血制品稀缺标的：天坛生物投资逻辑拆解

医药板块整体在回调，不过，今天天坛生物的股价创新60日新高，投资逻辑是什么？

国内血制品行业是个非竞争性市场，政策壁垒非常高。

在终端需求保持稳定增长情况下，浆站资源获取以及浆站管理能力，决定了公司的行业地位及竞争力。

在浆站审批趋严大形势下，如何弥补地方政府在开设浆站时面临的风险收益不匹配，提高浆站资源获取能力，在挑战血制品企业能力边界。

浆站开设具有一定的特殊性，一般选在在人口集中和收入水平偏低的地方。满足经济较为落后地方政府的利益需求，以及和政府对话的能力，显得尤为重要。

天坛生物是怎么做的呢？

开创性走出以投资换浆站方式，通过投资建厂提高当地就业和增加纳税，弥补地方政府在开设浆站时面临的风险。

天坛生物属于中生集团旗下唯一血制品公司平台，在浆站资源获取能力上具备其他血制品企业难以企及的优势。从这个角度，可以认为天坛生物是国内唯一具有成长逻辑的公司。

如何判断天坛的浆量成长性？

1）现有在手浆站（包含新近获批浆站），能支撑公司浆量做到多大；

2）中长期看持续性浆站获批能力。

首先，从3年维度来看，现有在手浆站（包含新近获批浆站）能支撑公司浆量做到多大？

公司浆量规模扩大将主要来自于三大血制、贵州中泰采浆量提升以及新获批浆站。

三大血制采浆提升+新近获批浆站+老站增长贡献近555吨三年合计采浆增量：

未来三年合计：成都200吨+中泰10+武汉170+上海90吨+兰州所75吨，合计 555吨浆量。2019年采浆量1702吨，预计2022年达到2260吨左右，三年复合增速10%。

成都蓉生本部采浆量的成长性：预计老成都蓉生现有浆站未来三年贡献200吨的采浆增量。不考虑新设浆站，预计蓉生目前采浆量提升来自于两部分：

1）目前单站采浆量较少的三个山西浆站山阴、浑源和沂州（以上三家单站采浆量2017年不足20吨）；

2）2015年开采的南部、蓬溪，2019年新获批开采的宜宾，以及目前尚未开采两浆站（含分站）的富顺血浆站和通江平昌分站。

3）老浆站的成长。

老成都蓉生现有浆站未来三年贡献200吨左右的采浆增量：老浆站45吨+三个山西浆站35吨+5家2015年之后获批浆站120吨=200吨。

武汉血制的成长性：未来三年武汉所贡献170-180吨浆量增量。

武汉血制的未来浆量增长主要来自：

1、老浆站的浆量提升；

2、新建浆站投产。

武汉所共15个浆站，截止到2020年10月份，在营浆站为13个，2019-2020年，分别有2个浆站获批（大同浆和陨阳分站为2019年拿到许可证，海南省临高县和岳阳分站2020年拿到许可证）。

老浆站的浆量提升+次新和新获批浆站，贡献170-180吨浆量。

上海血制的成长性：老浆站增长+新近获批浆站，预计未来3年能贡献近90吨的采浆增量。

不考虑未来三年内可能获批的浆站，老浆站增长+新近获批浆站预计未来 3 年能贡献近 90吨的采浆增量。

未来三年增量来源：

1）预计老浆站浆量未来三年内能增长10%-15%左右，提供30吨左右的增量；

2）新获批浆站云南巧家和寻甸单采血浆站，3年内能贡献近60吨的采浆增量。

IV、兰州血制的成长性：未来三年内合计贡献75吨左右。

公司具备持续获取浆站能力：

1）天坛生物通过在云南当地设置生物制品产业化项目，获得在云南设置浆站的机会。

2018-2022年，集团计划在云南省陆续投资并先行新建合计10家单采血浆站，目前已在云南地区获批巧家和寻甸两家浆站。中长期看，有望匹配上近1000吨的采浆量。

2）兰州血制的1200吨项目，预计类似于以投资换浆站形式。中长期看，有望匹配上与产能相近的采浆量。

天坛生物吨浆利润水平较低，仅达到华兰生物吨浆利润水平的60%。

除了成本控制和品牌力不同带来价格影响因素外，造成吨浆利润水平差距的最主要原因，是产品线不全。

华兰产品线较齐全，可同时生产白蛋白、免疫球蛋白类和凝血因子类产品。

目前天坛生物目前只生产白蛋白和免疫球蛋白类产品，其他吨浆利润较低的血制品企业也存在产品线不全的情况。凝血因子类产品的补充，将能弥补和华兰生物吨浆利润的缺口。

成都蓉生目前在研包括人凝血八因子、重组凝血八因子、层析静注人免疫球蛋白，以及人纤维蛋白原、人凝血七因子以及特免静注巨细胞病毒人免疫球蛋白（pH4）。产品线的逐步丰富，将促进吨浆利润提升。

人凝血八因子于2018年提交上市申请，有望于2020年底或2021年初获批。

根据公告，截止10月底，重组凝血八因子、层析静丙和人纤维蛋白原处于临床三期，有望于2023年获批生产上市。

国内目前人凝血八因子仍处于供不应求状态，公司人凝血因子获批上市后将能实现顺利售。

公司在研的层析静丙，层析法的引入能提高静丙纯化过程的收率，预计公司层析法静丙较之前收率能提高15%-30%左右。层析静丙更高的质量标准，有助于公司终端推广时，获得更高的品牌优势和定价优势。

国内静丙推广存在搭便车行为，层析静丙产品纯度更高、稳定性更高，有望在终端推广时，形成差异化竞争，获得更高的品牌优势，减少搭便车情况，以及获得更好的定价优势。

短期看，预计血制品供给减少，血制品将处于景气度持续上升趋势，公司血制品供给有保障，将更明显受益于价格上行。

海外血制品企业进一步下调2020年采浆量，预计同比下降15%以上，预计国内20年采浆量最多与2019年持平，终端需求恢复有望保持正常增长（5%-10%），预计20年Q4 -21年白蛋白供需缺口处于持续扩大态势，景气度提升，价格有望继续上行。

中期看，成都蓉生永安项目工程顺利推进，成都蓉生本部产能将如期释放，叠加新产品线，业绩有望大幅提升。

随着投浆规模进一步扩大，三大血制和贵州中泰浆量提升和产能利用率提升，吨浆利润率提升；预计 2021年永安血制投产后，产能释放以及新产品的投产，业绩有望大幅提升。预计重磅品种人凝血八因子年内能获批上市，重组凝血八因子、层析静丙、人纤维蛋白原将于2023年内获批上市。

从中长期看，血制品企业核心竞争力在于血浆资源拓展能力。

公司具备持续获批浆站能力，采浆量增长稳定，永安基地（1200吨）+云南血制（1200吨）+兰州血制（1200吨）的新产能投入，一方面提高了产能供给保障能力，另一方面也彰显了公司未来对加大血源拓展，持续获得浆源的信心。

重估双星新材：一家“蝶变”的新材料龙头公司

年末收官之际，市场的风险偏好急剧降低，不少成长性相当高的绩优白马股，也被砸出好几根阴线，令人颇为无奈。不过这也不用多虑，因为公司基本面是主人，股价则是主人牵着的小狗。小狗不管跑前跑后，总是不可能离主人太远。

周日晚间我看公告发现，双星新材宣布回购股份，资金总额不低于1亿元（含）且不超过2亿元（含），回购价格不超过人民币12元/股（含），未来将用于股权激励或员工持股计划。

最近几天，双星新材的股价下跌了20%+，投资者该何去何从？管理层是最了解公司的人，回购无疑释放出了“价值低估”的强烈信号。

今天，我们不妨还是从基本面着手，看看这家被市场称为【十年“膜”一剑】的公司，未来的业绩看点在哪里，然后再来判断股价是否被错杀了。

双星新材是化工新材料细分领域高端PET 膜龙头企业，从聚酯薄膜（常规BOPET）起家， 2014 年和2017年通过两次募资，进军被国外垄断的光学材料、可变信息材料等高端膜领域，并围绕战略性新兴产业提炼出光学材料、新能源材料、可变信息材料、热缩材料和节能窗膜五大业务板块布局，成长为“普膜+功能膜”双龙头。

窃以为，双星新材的“新”属性，体现在以下几个方面：

首先，光学膜是光电产业链前段最重要的战略材料之一，国家也多次发文强调。此前，高档光学基膜产品市场基本被日本东丽、美国3M、三菱、韩国SKC等公司垄断，中国则面临普通膜饱和、高端膜不足的结构矛盾。

近年来，双星新材通过自主研发成功打破国外垄断，并实现了国产替代，足见其研发能力。目前双星是国内唯一一家实现复合膜片月产量超百万片的企业，并于2019年成为三星VD光学膜片全球唯一一家战略合作供应商。

其次，光伏和动力电池被视为未来最重要的新能源，亦是政策大力支持和补贴的产业，当前光伏成本降到已足以平价上网。比如大规模的海水淡化、高端钢铁、芯片制造、数据中心等都是耗电大户，如果未来电价足够低将引发能源革命，可能从根本上解放全人类的生产力。

光伏技术的环境友好的特性，更是让各国政府都把光伏项目作为战略重点。双星新材研发的光伏背板基材，为赛伍、福斯特等全球龙头企业供货，全球市场份额超25%，显然是具备核心竞争力的新能源材料。

此外，双星的可变信息材料（与智能手机、平板电脑等相关）、热缩材料（有望全面取代PVC类产品）、节能窗膜（建筑玻璃贴膜空间巨大）这三个领域，以前均是被跨国公司垄断、价格昂贵的高端膜领域。双星经过多年研发，成了上述细分领域龙头，大幅降低价格，并成功替代了日本东丽等巨头，目前均是供不应求的新材料。

普通聚酯薄膜是一个偏周期性的行业，2010年前后，普膜价格大涨最高卖到4万元／吨，吸引了很多企业在高位大举扩张产能，导致了后面漫长的去泡沫期。

不过，当时双星新材并没有跟风，而是选择了高附加值的光学、新能源等新材料领域进行攻关，十年“膜”一剑，终于形成了挑战国际巨头的核心竞争力，足见公司的前瞻性和战略定力。

从公司业绩构成来看，普通BOPET提供稳定增量，五大新兴产业板块增长率均在40%以上，收入结构已发生显著变化。根据2020 年中报数据，普通BOPET利润占比下降至29.64%，而光学材料、新能源材料、可变信息材料、热缩材料和节能窗膜五大战略新兴业务板块利润占比已达70%以上，预计下半年“剪刀差”继续扩大。

这意味着，随着产品结构升级，双星新材不再是主打普通BOPET的传统化工股，悄然之间已“蝶变”为一家新材料公司。未来随着募投项目逐步落地，功能膜市场需求持续扩大，新材料板块贡献的利润占比将进一步提升，“新”属性将越来越明显。

经过十年“膜”一剑，公司的业务性质变化的同时业绩也持续攀升。公司预计2020 全年业绩有望实现6.68-7.2亿元，同比增长285%-315%。而且连续四个季度业绩超预期，Q1、Q2、Q3、Q4单季业绩分别为0.9、1.4、2.2和2.2-2.7亿元。

窃以为，我们不能再根据刻板印象视之为周期股了，而是一只新材料领域的高成长股。那么，再按照周期股给予低估值，无疑是巨大的误读和错杀。

12月14日双星新材股价报收于8.68元，总市值100亿，我们按照全年业绩中枢值7亿元来推算，公司的估值仅为14.28倍。对于基础化工行业的周期股来说，这个估值算是合理；但对于新材料领域的高成长股来说，这个估值就低得过分了，因为这类公司的估值大多有30-50倍，双星的低估显而易见。

再推演一下，现在已是年末，我们把估值切换到明年去看。双星Q4单季业绩2.2-2.7亿元，取其中位数2.5亿元，即使不考虑新材料板块的高成长性，假设明年4个季度均维持2.5亿元，那么全年就是10亿元净利润，折算成明年的估值仅为10倍。是高是低，一目了然。

不论是在还是股吧，关于双星新材的讨论都异常热烈，因此我也不啰嗦，重点来聊一下公司最受关注的两块业务：光学材料、新能源材料。

先来看光学材料，双星在这一领域的产品包括光学基材、光学膜片两类。

随着进入信息社会“无屏幕，不显示”时代，光学膜片作为平板显示产业链最前端的材料，市场空间巨大。据统计，光学材料全球需求总量20亿平米以上，整体价值500亿元。仅平板显示用光学膜片年需求就3亿平米以上，年价值50亿元。

大家注意，光学膜片并非简单的知识密集型行业，核心壁垒是研发经验积累和生产工艺的持续改进（高端医疗器械也是如此），注重工匠精神，公司在该行业有25年的经验积累，核心研发员工稳定，才能保持迭代创新，这也是后来者面临的高门槛。

从工艺技术难度来看，光学基膜／材>复合膜>增量膜>扩散膜>反射膜，双星实现了除反射膜之外的产品全覆盖，光学膜片的性能高度依赖光学基膜，后者高度依赖进口，双星通过自主研发成功打破国外垄断，并实现了国产替代，足见其研发能力。

目前，双星新材是国内率先实现复合膜片月产量超百万片的企业，公司2018年开始参与三星光学膜项目调试与生产；2019年，双星的光学膜片成为三星VD光学膜片全球唯一一家战略合作供应商。

成功的背后，取决于公司拥有原料生产-基材制造-光学膜片验证一条完整的产业链，品质非常稳定，同时，公司产能全国最大，能够快速满足三星对复合膜量的需求。

如今国内生产光学膜的上市公司中，激智科技、长阳科技被认为是新材料公司，但实际上双星新材才是规模最大，光学膜产品最丰富、最具实力。公司能成为三星战略合作供应商，即意味着三星对双星新材研发技术和产能的认可。（从这个角度看，激智、长阳是新材料公司，而双星不是，是不是太令人费解？）

而这给双星带来的好处也很多。首先，三星复合膜需求占据全球60%市场份额，2020年双星新材的供给量有望达30%，未来将达60%。可以理解为，成为三星的供应商，双星能获得最大化的市场份额，并且业绩有持续性。

其次，三星的研发和产品都在最前沿，双星与其深度合作后亦可抢占战略高地，产品研发也能更具前瞻性；

此外，三星的背书，给公司带来了很大的品牌溢价，今年主动找上去要求合作的企业有很多。

事实证明，除了三星之外，公司开发的光学膜片下游客户还包括京东方、华为、小米、冠捷、TCL、海信、长虹、创维、康佳等。通过与国际及国内大客户的深度合作，公司光学材料在国际和国内市场的占有率将显著增长，据统计目前占据国内市场份额达15%，下游客户有2/3都是世界500强。

放眼未来，市场显示屏的需求将越来越多，三星电子今年三季报披露，三星消费电子产品的销售额刷新了2017年创下的单季最高纪录，智能手机，计算机，电视和其他设备的需求显著增加；此外显示屏有越来越大的趋势，这种趋势将对光学膜片提出更多需求。双星新材今年上马了1000万平方的生产大尺寸膜片设备，预计明年一季度投产，就是顺应这种趋势。

光学膜片还是一个拼规模的行业，双星目前年产1亿平方米光学膜项目已经投产，2亿平米光学膜二期项目在稳步推进中，公司的复合膜片在明年上半年投产后产能会提高到500万平方米/月，增亮膜产能提高到800万平方米/月。其它国内产商的规模远不及双星，其后续利润将释放得非常快。

双星光学材料的另一块是光学基材。

公司目前拥有5条光学基膜生产线，每月可生产光学基材10500吨，产量位列全球第一，全球市场占有率约20%，公司下游客户包括：LG、常宝、凯鑫森、锦辉、斯迪克、太湖金张、皇冠等，主要应用于显示领域高端材料。

过去10年，光伏发电的成本降低了80%以上，大浪淘沙之后终于实现平价上网，市场视之为“能源革命”。中国光伏企业打遍国际无敌手，今年光伏的装机量和股价更是双双爆发。

据国家能源局预测，今年年底光伏发电从规模上将超过风电，成为全国第三大电源。初步预计今年光伏新增装机可能达到35GW左右，持续8年全球第一。“十四五”期间国内年均光伏新增装机规模在70GW左右，乐观最大值将达到90GW。

光伏装机需求快速增长，将带动背板材料销量大幅增长。在这种背景下，双星对于光伏产业的布局，无疑是非常有潜力的。

双星的新能源材料产品主要为太阳能电池背板核心组件，核心材料为PET膜。2020年光伏背板PET基材需求量约为22万吨，公司产量为6.6万吨，占比33%，领跑同行。2020H1年实现收入2.65亿元，产品毛利率20.5%。

由于下半年光伏装机总量需求快速增长，公司通过内部增效，将月产能从6000吨提高到8000吨，满足下游客户光伏企业快速增长的需求。

公司的新能源材料光伏背板基材，为赛伍、中来、明冠、福斯特、中天、回天、乐凯等企业供货，全球市场份额超25%。双星的大客户中，赛伍的需求量最大，公司供给量占比达70%，同时也是福斯特、中天的主力供应商之一。

上市公司里从事相关业务的有航天彩虹、东材科技、裕兴股份、回天新材等，业务收入也因市场增长而水涨船高。从营收规模和利润率来看，双星大幅领先于其他上市公司。随着未来光伏平价上网带来的高成长，双星的光伏材料销量拥有极高的确定性和增长潜力。

双星的可变信息材料板块业务，主要包括色带打印（TTR膜基材）及光电显示（ITO膜基材）两个系列。2020H1毛利率达42%，三季度毛利率持续上涨。

目前，国内公司做这块业务的很少，双星是细分领域的龙头。双星进入前，TTR基材产品进口价格为6万／吨；双星进入后，凭借过硬品质一举拿下了天地数码（产品渗透率90%）、法国埃尔默（产品渗透率40%）等大客户，成功替代日本东丽，价格降为2万元/吨。目前公司TTR基材产品全球市占率52%。

公司节能窗膜产品种类丰富，售价由低到高分为单贴原色膜、纳米陶瓷系列膜、磁控溅射贴膜三类。2019年节能窗膜销售量6000万平米，市场占比为38%。

目前国内市场PVC热收缩膜使用量约25万吨，PETG热收缩膜使用量约6万吨，因此PETG热收缩膜具有可观的市场空间。公司热收缩材料板块在2020H1年实现营收1.25亿，毛利率27.3%。公司现有5万吨热收缩膜产能，自2020年开始公司已与等食品行业龙头企业顶正（康师傅）、统一、达能达成合作，为其供应PETG热收缩膜。

当前，双星的业务迎来高成长期，五大新兴产业板块增长率均在40%以上。此时产能规模扩张就非常重要了，当年恒力石化也是因为快速释放产能，抓住了炼化的大风口，一举抢占市场份额成为行业龙头。股价也是水涨船高，从低点算起翻了13倍，目前还在持续创新高。

据了解，双星当前产能是56万吨，2021年二亿平米项目将陆续建成投产，未来产能可达100万吨，持续提高市场占有率。也就是说，未来2年有望保持20%-30%的产能扩张，新增产能全部为高端膜产能。一个细节是，双星的高端产能主要是从德国购买设备，目前订单已经排到了2024年之后，其它公司想采购的话得排队好几年了。

从上游供给来看，近年由于上游PTA和MEG新增产能较多，库存水平处在高位，未来两年产能还将不断扩张，原料价格相对低位，因此上游企业议价能力处于弱势地位，位于产业链下游的BOPET会相对受益，产业链利润将进一步向聚酯端转移。

从需求端来看，行业整体处于供需紧平衡状态，价格有望维持上涨态势。下半年以来，BOPET膜价格和价差都快速上涨，三季度价差上涨约1000元/吨，双星产品的平均毛利率也从二季度的19%提高到26%。当前膜材料需求旺盛，当前行业在手订单均在2个月以上，库存处在低位。公司于11 月30日回复投资者也称：“公司订单充足、产销量旺，排产周期长。”

毋庸讳言，在“蝶变”成为新材料公司之前，双星新材的历史ROE是相对较低的。2018年和2019年的ROE分别为4.3%和2.3%，一个原因是公司新材料业务处于产能爬坡期，更重要的是，公司净资产比较高，资产负债率不到20%，没有通过加杠杆来强行提升ROE（这与很多同行的做法不同）。

从财务数据来看，近年公司严格控制资产负债率，提高现金净回流，2019年公司经营活动净现金流提升516.2%达到10.7亿元。2020前三季度公司经营活动净现金流同比增长65%达到11.0亿元，其中公司Q3单季度经营活动产生现金流量净额达5.1亿元，截至三季度公司现金及现金等价物达到17.1亿元。

接下来，随着募投项目进入战略收获期，双星业绩逐季向好，Q1-Q4单季业绩连续超预期，ROE也持续抬升。

五大新业务高速发展、业务结构升级带来价值重估、财务数据持续向上，在这三方面因素加持之下，关注到公司价值的机构纷至沓来。据披露公司今年已密集接受投资者合计调研14 次，调研机构共89 家，其中不乏人保资产、嘉实基金、博时基金、富国基金、中信资管，券商有中信建投、长江、天风证券等知名投资机构。

中信建投预计公司2020年、2021年和2022年归母净利润分别为6.98亿元、10.05亿元和12.85亿元，给予“买入”评级，目标价15.81元/股，距离当前股价（8.68元）还有很大上涨空间。

一个最过硬的上涨逻辑，应该就是低估值。公司14日收盘市值为100亿，以披露的2020年业绩中枢7亿来推算，当前估值14.28倍，远低于新材料板块的平均估值，按照明年业绩估算则更低。

激智科技、长阳科技和东材科技三家，与双星新材同样拥有光学材料业务，可以选取他们作为参考。2020年一致盈利预期下可比公司的平均PE在36倍，而双星新材才14倍，差距悬殊。

周日晚上，双星新材宣布斥巨资回购股份，资金总额不低于1亿元（含）且不超过2亿元（含），回购价格不超过人民币12元/股（含），就是因为管理层对公司长期内在价值的信心，并且认为公司价值过于低估了。

一般而言，管理层对外表态的价格，都是偏保守的。那么对于投资者来说，可将12元视作锚点，这个价位之下买入，未来盈利的概率很大。

另外还有一点，公司表示，本次回购股份的用途，为用于后期实施股权激励或员工持股计划的股票来源。众所周知，股权激励会有对应的业绩考核，必然是要求在2020年的业绩基础上有较大幅度增长，而且还是未来三年持续增长。因此，对公司未来业绩心里没底的投资者，其实是大可放心的。

巴菲特说，股价短期是投票机，长期是称重机。真正的成长股不会一直被埋没，在新兴产业如火如荼的情况下，双星新材未来的业绩确定性相当高，应该很快会有慧眼识珠的机构来给公司价值重估，填平这个估值洼地，甚至给予一定的龙头溢价，从而实现“戴维斯双击”。

白酒赶顶之际，重新审视医药的投资机会

今天白酒有明显的赶顶迹象，老白干酒、青青稞酒、金种子酒炸板跳水，伊力特、山西汾酒、贵州茅台、迎驾贡酒等纷纷翻绿。

最近白酒股是在明显的拔估值，涨到现在，风险收益比已经不佳了，追涨肯定是没必要了。

豹哥觉得，这个时间，与其去眼红白酒股，不然再仔细看看调整过后的医药股。

医药板块经过三季度以来震荡回调行情后，部分板块已完成前期涨幅的消化，进入合理估值区间；随着国内疫情影响逐步消退、年末各政策逐渐落地，医药板块有望以向上行情收官。

投资策略方面，在目前医药政策性降价大环境下，最优策略仍是选择顺政策或政策免疫方向，关注终端需求稳健、竞争格局良好、产品具备提价或升级潜力的相关公司。

01

带量采购最近对市场的打击有点大，现在时过境迁，我们来重新评估一下。

带量采购，一方面肯定优先保证产品的质量。这些高附加值的耗材毕竟是植入人体，是影响生命健康的材料，应该有比较好的质量保证。

其二是在价格方面，通过加大采购量的方式，让企业让出一部分原本比较灰色的收益，然后把这些利润让给患者。

传统的医学产品中，其中有很大一部分成本并不是研发费用，或者是材料成本，而是销售成本，这些环节基本是纯粹的加价，也不产生任何附加价值，消费者其实承担了很多不必要的支出。

通过带量采购，就算是价格砍了八成，但对于厂商来说，节约了一些中间销售环节的费用，这些费用往往很高，有些甚至达到一半以上。

再叠加带量采购所带来的成本摊薄，使得厂商在进入带量采购之后，生产的这些产品的成本变得更低。因此，即使是带量采购，企业也能够获得一个比较不错的利润率。所以从正面去解读的话，会发现其实患者和厂商都是受益的。

更重要的是，在竞争格局中，进入带量采购的厂商，往往会取得竞争上的优势。因为竞争对手没有办法进入带量采购，不得不用降价的方式，它的生产成本往往还不容易被摊薄，所以他会付出更多中间环节的成本。因此，对于整个行业的竞争结构是有好处的。

02

带量采购不仅是国内这么做，事实上很多发达国家，包括日本在内，也有这样的政策。真正优秀的企业，通过这些政策，得到了一个长期稳定的发展，整个行业也告别无序竞争，一些灰色地带也有所减少，可以说是医药行业的供给侧改革。

在 2018 年的时候，4+7 的方案出来，医药行业的下跌都非常的严重。经过一段时间市场消化，大家觉得其实带量采购的影响并没有想象中的大。因此，这个事儿可说给带来了一个情绪上的宣泄。

2018 年的情况也比较接近于现在的情况，砍价幅度也是比较大。市场经过一段时间的情绪宣泄之后，事实上股票回到一个更合理的价位，对于未来它的成长性应该会更好一些。

心脏支架的价格砍得比较多，但是像是骨科耗材，其实砍价幅度并没有这么高，这主要取决于行业里面耗材的科技含量，有些耗材确实具有很高的附加值，很多的创新或是定价权在里面，即使是带量采购的时候，价格依然会比较坚挺。

但是心脏支架这一块，不管是材料还是技术，都是采用国外的成熟技术，仿制程度较高，企业也没有太多创新。所以说，带量采购的时候，价格会跌得更多一点。

03

医疗服务行业在今年疫情的早期，影响是比较大的。三季度以来，整个医疗服务恢复的状况非常快，眼科、口腔都实现了高速的单季度营收增长，这说明医疗服务的需求是非常刚性的。

而且由于疫情带来的冲击，大家更加重视生命健康，使得行业未来发展的基础更扎实，可以说具备十年以上长期成长空间。目前中国享受医疗服务的比例，相比海外发达国家的占比非常低，还处在非常早期。

另外是消费升级、老龄化，带来了很旺盛的需求。

还有就是现代医学诊疗技术的进步，使得医生非常的依赖器械，过去医术的好坏取决于医生的经验。现在来看，医学技术的进步，使得诊疗正确率有很大幅的提升。

比如，我们去医院，一抽血，一验血，过几分钟这个化验单就出来了，各个指标一目了然，甚至有时候不需要医生，很多经常去医院的人一眼就看出自己身体上出了什么毛病，是病毒感冒还是细菌性感染。

在新冠疫情的检测中，不仅需要做体外检测、血液检测，还有一个肺部 CT 检测，但是肺部 CT 又和AI 和数据训练结合在一起，通过对于新冠患者肺部的影像数据做大量训练的 AI，对于新冠检测的正确率有很大提升，很大程度上替代了经验丰富的医生，起到了快速大量正确检查的效果，这也是现代医学的进步。

从这个角度来看，医疗器械有一个很好的产品迭代升级+进口替代+消费升级，未来市场规模还会有一个高速发展，有可能到明年，整个中国医疗器械市场规模能突破一万亿的规模。

现在我们和发达国家的差距非常大，国内的药品和医疗器械人均消费额和它的占比非常低，药品和医疗器械人均消费额的比例仅为 1：0.4 左右，远低于全球平均 1：0.7 水平，更低于发达国家接近 1：1的水平。所以说，医疗器械还有很大的成长空间。

04

整个医疗器械的投资价值方面，比较值得关注的领域是：化学发光，主动脉介入、骨科高值耗材，这几项的增长率都非常高，尤其是化学发光，目前国产厂商的份额在国内的占比很低，三级医院以上的高端市场基本上都是用海外产品，这块我们还处于早期，市场空间较大。

主动脉介入这一块的增长也非常快，这一次带量采购，使得国产化率会进一步的提升。还有就是像骨科用的，脊柱的一些植入性耗材，随着人口老龄化，人口结构的变化，使得未来需求非常大，预测复合增长率可能接近 15%左右。

医疗器械有一个很重要的特点，就是估值非常低，PE大概是31倍左右，这个估值和未来景气度是有比较大的差距，所以未来估值修复的空间也会比较大。

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医疗服务的估值，相比医疗器械要高一些，目前大概是 100 多倍，也是近十年 92%的分位数。

医疗服务这一块，我们处于行业成长的早期阶段，未来的成长空间非常大，长期而言会带来持续的高增长，使得医疗服务享受医药行业中最高的估值溢价率。

从这一点来看，医疗服务现在估值确实贵，但也不妨未来会有较好的长期增长，毕竟它的高盈利、高成长，能够消化目前的高估值。

燃料电池的长逻辑改观，或有锂电池一样的大行情

动力电池炒得如火如荼，燃料电池的心里酸溜溜的不是滋味。

不过风水轮流转，大家千万不要嫌弃。请注意，纳斯达克上市的燃料电池公司巴拉德动力系统，最近的股价创下历史新高。

先注意一个政策层面的信号：交通部回函同意广东省开展交通基础设施高质量发展等交通强国试点工作，并于任务要点指出，要加快燃料电池公交、轨交推广应用。

企业层面，中车年产能1800套电堆及系统产线建成投产，雄韬股份发布自主A1石墨电堆，报价1.2~2.0元/W，厦门金旅向山西、浙江交付100台燃料电池公交。

豹哥今天详细说一下，如何看待燃料电池的投资机会？

从现在开始到明年一季度，燃料电池有望的一轮行情。

拉长看五年，燃料电池完全有望做到十万台装车，产业规模最终与锂电同等量级甚至更大。

为什么说最近可能有行情？

首先，短期行业触发因素是政策申报结束，截至目前已经有 20 多个城市群申请，后面到 12 月中下旬审批通过后，大家就要开足马力开始生产燃料电池车，未来几个月有望看到连续月度燃料电池车出货量过千台。

其次，产业长逻辑得到确认，行业增长、成本下降曲线基本明朗，燃料电池重卡相对柴油重卡的成本竞争优势已经可以看得到。

市场情绪方面，今年以来新能源板块大涨，但燃料电池板块一直没有涨，大家还是习惯性把它当炒概念，但随着政策落地、成本下降，产业开始活跃，机构的认可度提高了。

燃料电池的上一轮行情是接近 2 年前，由 2018 年 10 月份延续到2019 年 1季度，这轮行情与 2019 年有什么不同？

行业背后的逻辑发生了变化：

1）2019 年的行情是市场从完全不了解行业到逐步认知认可的炒预期过程，大家主要是当作未来可能的新技术之一，行业虽然处在快速成长的过程中，但是还不能够非常清晰的计算出放量、降本的节奏。

政策方面，两会提及、高层重视，但这些都是定性的分析，具政策并没有公布。

2）从 2021 年看，行业已经发生了显著的变化：

氢燃料电池不仅仅只是看理论预期，而是可以明确得到明年 1 季度、甚至全年的装机量，FCV 相对油车的平价已经在一定条件下可以实现。

所以说，这一轮燃料电池行情背后的逻辑已经发生了变化，产业链能够依据销量规模给出报价，行业基本面的信息可以通过产业的进展有合理的、更有说服力的测算。

举例来说，国鸿新发布的电堆成本不到 2 元/W（两年前的价格是 5~6 元/W），相对应的系统目前可以降到 4 元/W。

政策方面，2019 年是在政府工作报告提及“加氢”，高层也表态重视，但是具体的举措还尚未可知。

而 2020 年底政策已经落地，最近以奖代补申报已经结束，整个产业已经正式为放量筹备运作起来，订单上已经起量，尤其数百台重卡订单，也验证了燃料电池适合重载领域的逻辑。

行业背后的逻辑是什么？

2023 年之前主要的推动力是政策，2024之后是成本。

政策是国家的以奖代补政策，20 个城市，一个城市 17 亿，地方补贴 1：1，再加上社会资金，整个投入差不多 1000 多亿，这些资金到 2023 年可以把行业推到 5 万台，目前补贴阶段正在进行，向平价阶段冲刺。

成本上来看，燃料电池和锂电不一样。锂电没有燃料的概念，商业电的价格固定。氢气价格15-45 元/kg，范围很大可以做到很低。

如果到 10 万台，100kw的燃料电池发动机成本会从五六十万降到十几万。在当前如果算上补贴，超过百万的燃料电池车补贴后可以到 30 万，跟油车差不多。

2024、2025 年整个燃料电池系统成十几万，一台车 50 万，如果氢气低于 30 元/kg就可以实现氢能重卡比柴油重卡更经济（柴油车购置成本约 40 万，柴油 5.5 元/L，全寿命周期的使用成本300 万）。

发展脉络上，燃料电池主要做商用重卡，十年之内不会考虑乘用车。

但是站在当前的时点，判断燃料电池的替代目标，绝不局限在重卡等商用车上，也会逐步渗透到乘用车。车辆从轻型的代步车到重型的49t 重卡、甚至轨交。

由于锂电的质量功率密度受限，最重的车只能用燃料电池来做，而由于燃料电池的成本偏高，在几万块的小微车型上锂电显然更加经济。

实际上，两边是在互相渗透的，燃料电池最终是可以去做 B 级、C 级的乘用车。

比如当燃料电池降到 10 万左右，20~30 万的乘用车完全可以采用燃料电池驱动，续航里程可以通过氢瓶的增减改变，同时配套小容量锂电混动加速性能也可以保证。

时间点上，只要燃料电池系统降到 10 万以下，将会往乘用车渗透，总体辆的规模将不局限在 100 万的重卡。

明年将是产销放量的一个关键点，整个环节受益最大的是系统、电堆以及膜电极等核心零部件。同时由于累计存量燃料电池汽车都需要氢气供应，整个氢气的市场会增长的非常快，到 2024 年预计将达到 180-200 亿。

燃料电池和锂电的差异在哪里？

锂电车主要是面向普通消费者，大家对车子的全寿命成本不是太有概念，也不太关注。但燃料电池车做重卡，重卡车主是运营赚钱的，对价格非常敏感，所以 fcv 只要成本具备优势就会很快起量，就像实现平价后的光伏一样。

而锂电车则不存在一个爆发的成本点，必须依赖限牌限行的政策拉动，这就是2B 和2C 的差异。

燃料电池和锂电池是具有互补性的。

在固氢充足的情况下，燃料电池是可以源源不断的发电，但是它具有耐力强而爆发力弱的特点；锂电池具有的是可以高倍率放电，但是持续放电能力受制于他的容量，具有爆发力强而耐力弱的特点。

所以，由燃料电池和锂电池组成的混合系统，可以让产品特点互补。

如果燃料电池的功率足够小，配合锂电池的大功率输出，那就可以进一步体现燃料电池的储能成本的优势。

相比较于锂电池，燃料电池的技术优势：

1） 储能成本低

2） 气瓶模式每千瓦时的储能重量，大概只是锂电池的 50%左右

3） 燃料电池在意外起火时所产生的燃烧产物有害成分少，锂电池的燃烧产物有害成分大。

4） 锂电池车的换电模式换电站的结构复杂，成本高。氢燃料电池的快速加注模式，和传统汽油、柴油车的模式比较类似，几分钟就可以完成加注。

5） 燃料电池车的废弃物回收利用较好，处理相对容易。

技术上可靠性等目前来看燃料电池都是可以解决的，目前的难点主要还是成本。未来成本的降低还是非常值得期待的。

制造端核心标的包括亿华通、美锦能源、雄韬股份、腾龙股份、冰轮环境、大洋电机、雪人股份；

氢气端核心标的包括嘉化能源、滨化股份。

系统是行业内除了车之外最大的子环节，亿华通是系统环节的龙头。

公司的燃料电池做得早，从863 项目及北京奥运会开始做，国家重大项目多数都有参与，并且有院士支持，在手订单饱满。业务纯粹，所有利润都来自燃料电池。

美锦能源是上一轮的龙头，和亿华通相比，美锦的优势在于基本面即焦炭目前处于景气比较高的位置，明年十几亿的利润应该是能够实现的。

公司布局完整，比如下游整车厂飞驰是燃料电池汽车的重要参与者，飞驰最近拿了 100 台重卡订单；公司中游有投膜电极核心公司鸿基创能，电堆与龙头公司广东国鸿有合作。布局完整，后期想基于煤炭资源做氢气供应。

因此，总体来说就是基础业务盈利不错，燃料电池全产业链布局，地域上全国布局，他们除佛山之外，在嘉兴的系统产能已经落地，在青岛的整车厂和系统也开始落地。

雄韬股份也是全产业链布局，上游膜电极方面，以前控股武汉理工，现在是参股。公司燃料电池业务的占比也较高。

腾龙股份是新源动力的第一大股东。新源动力是国内最早做燃料电池的国家队，在技术上仍有一定优势。新源动力作为辽宁的核心燃料电池企业，在这轮以奖代补的申报中具备当地的优势。

大洋电机在做全产业链布局，燃料电池系统最早与巴拉德有合作，拿到销售许可。公司自己也自己在做空压机、DCDC，布局较早。

燃料电池明年的产量会很高，很多投资人也开始关注这个市场。等到未来有 20-30%渗透率时，这个行业会和锂电差不多量级，那时候燃料电池龙头市值肯定更高，花 5-6 年时间做到和锂电这个水平问题不大。

14跌停+地天板，仁东控股背后的海科金到底啥成色？

连续14天跌停后，被称为“2020年最强绞肉机”的仁东控股，突然上演“地天板”。

周二，仁东控股开盘再次跌停，报12.38元，9点33分173万手21亿元资金突然现身，不仅吃下所有跌停卖单，而且快速吃下所有挂单，将公司股票直线推上涨停。

此后在巨量卖盘下，仁东控股股价短暂打开涨停，不过再度封死。收盘，仁东控股成交额为33.03亿元，换手率达44.58%，居当天A股第二，仅次于上市次日的科兴制药。

显然，这是在内外合力之下的一次开板求生。里面的大资金跌得受不了，外面的游资也乐意搏一把（参考徐翔的重庆啤酒），你情我愿的之下，来了这么一出戏。

为何要涨停呢？因为这样才能吸引足够多的打板族和博弈资金，接走海量抛压，也让里面一些本来想跑路的散户，又有所犹豫（说不定明天还涨停呢？）。

有没有帮忙资金参与呢？这个没法证实，也没法证伪。

按照A股惯例，接下来仁东控股可能会横盘几天，甚至小幅向上，然后继续阴跌，漫漫的孔雀东南飞。指望在里面赚一把大的，显然不可能。手脚慢的朋友，就不要想着火中取栗了。

豹哥多次写过这家被称为“浙江茅台”的诸暨公司的前世今生，只能说，结局早已注定！ 

仁东控股的崩盘，坊间传闻，有配资庄家被司法控制。但究竟幕后的运作链条如何，只能留待他日监管调查结果了。 

撇开主角不说，进驻一年的国资“大金主”北京海淀科技金融资本控股集团股份有限公司（下称“海科金集团”），扮演的角色十分耐人寻味。

时钟拨回2019年7月30日晚，仁东控股公布易主消息：海科金集团将通过“受让表决权+一致行动人”的方式，取得仁东控股28.94%股权的表决权，上市公司实际控制人由霍东变更为北京海淀区国资委。

31日，仁东控股股价涨停！查看K线图可知，公司前期筹码其实有点松动迹象，上涨乏力。国资入主的驱动力，直接而强悍。

然而，国资光环在16个月后油尽灯枯。从仁东控股宣布海科金集团入主开始，公司股价一路攀涨，区间最大涨幅近3倍；而在今年11月18日海科金集团宣布离场后不久，“闪崩踩踏”惨剧上演。

高位股仁东控股崩盘，甚至引发多只高位白马股崩塌，比如分众传媒。 

“点石成金”的海科金集团是谁？

公开资料显示，该公司设立于2010年，注册资金27.33亿元，是北京市海淀区集债权、股权、资管、辅助四大金融服务平台于一体的国有科技金融服务集团。

海科金集团在资本市场的第一次亮相，是以纾困者姿态入主了另一家上市公司，金一文化。

2018年7月，海科金集团以1元的价格，接手原控股股东碧空龙翔控股权，从而间接持有上市公司17.9%的股份。后来通过司法拍卖、认购增发股份等方式，由海科金子公司海鑫资产为主体，控制了金一文化29.98%股份。

豹哥算了下，几次股权受让，海科金大概花了3亿元。目前，金一文化业绩惨淡，股权也处于浮亏状态。

一个奇怪的安排是——12月初，海科金集团将海鑫资产100%股权，委托给了海淀区国资委旗下的海商建进行管理。调整后，金一文化的实控人虽未发生变化，但海科金集团实际上退出了对上市公司的管理。

让渡金一文化控制权，又撤身仁东控股，海科金集团似乎选择了从资本市场淡出。这是为什么呢？

近两年，国资公司频频入主上市公司，成为资本市场一大景象。但文艺馥欣资本顾问的一项统计显示，2019年，共有43家上市公司控制权被国资收购，但从签订协议到股权交割，这些公司的股价大多呈下跌走势。

可见，国资入主，压根激不起二级市场的小浪花。 

反观海科金集团，何以具有如此强大的股价驱动力？

国资入主概念并不算热点，只是给了操盘方一个促动股价上涨的理由。当初海科金集团与仁东控股的一系列框架协议，客观上强化了二级市场对公司的预期。

罕见的是，海科金集团零价入主仁东控股的同时，还有不菲的进账——2000万/年的托管费。 

上市公司图啥？回查协议，海科金集团承诺将与上市公司建立正式战略合作关系。受托方承诺在托管期内完成为上市公司提供的直接/间接资金支持，原则上不超过50亿元；对于委托方持有的全部上市公司股份，受托方享有同等条件下的优先购买权等等。

但实际情况是，双方合作低于预期，一年后分道扬镳。

仁东控股的基本面也并未改善，今年前三季度亏损2000多万元，账面商誉近10亿元。近期公司又曝出贷款逾期、大股东部分股权被冻结等利空消息，成为了公司股价连续跌停的“助推剂”。

海科金集团的股东背景，特别值得关注。

仁东控股也是海科金集团的股东之一。2019年初，公司以1.5亿元认购海科金集团8264.46万股，持股比例为3.0236%。

此前不久，哈佛神童夏建统曾经控制的天夏智慧，花了3.5亿也入股了海科金。

海科金集团2019年初实施混改，引入了社会资本，涉及多家A股公司。除了仁东控股之外，还有天夏智慧（现名*ST天夏）、东方网力(现名ST网力)等。

股东里还有炫踪网络、大查柜，其实控人是李化亮、李化雷兄弟。李化亮为上市公司众应互联的实控人。

对这两兄弟，有篇报道颇有意思。

从最新股权结构看，北京海淀区国资通过实创科技和中海投资，实际掌控海科金集团的股权比例为44.14%。

国资股东之外，合计31.24%的股份在社会资本手里。 

这里面的况味，值得仔细品品。这里就不展开说了。

器械集采大雪崩，迈瑞医疗的壁垒更高了，看到10000亿？

经过上半年的拔估值之后，大资金在下半年逐步兑现医药股的收益，公募整体的医药持仓快速下降，剩下一堆散户在山岗上。

11月5日，国家组织冠脉支架集中带量采购开标，均价1.3万元下降至中位价格700元，遭遇了灵魂砍价。我当时就说，朋友们，一切才刚刚开始，仿制药和医疗器械的大逻辑破坏了。

果然，墨菲定律显灵了 。

近日，国家医保局价采中心发布了《关于开展高值医用耗材第二批集中采购数据快速采集与价格检测的通知》，所涉品类包括人工髋关节、人工膝关节、除颤器、封堵器、骨科材料、吻合器。

此外，此次第二批采集与监测还要求对首批血管介入类、非血管介入类、起搏器类、眼科类产品进行增补。

这一利空，继续对医疗器械给予迎头痛击，在高估值之下，更显得风雨飘摇。

与此同时，骨科板块龙头凯利泰的定增项目宣布终止，不再引进高瓴资本和淡马锡富顿投资作为战略投资者。除了再融资新规的变化外，高值耗材集采恐怕也是高瓴退出的重要原因。

说好的长期主义，说好的做时间的朋友呢？

不过，今天豹哥的文章，不是来冷嘲热讽的。医药作为最刚需的品种，逻辑依然在，只是需要我们更深刻地甄别。

我认为3类企业值得重点关注，

一类是受集采影响，但是自身技术过硬，创新能力强的龙头医疗器械企业；

二类是跟集采没有关系的比如医疗服务，cxo等；

三类是独家创新药，只此一家，也就不存在集采，但可以通过谈判进入医保，从而放量。

今天豹哥主要聊一下医疗器械。

虽然是集采的重灾区，但实际上通过改变生态环境，带来了更加确定的行业格局。

是的，今天豹哥主要说一下迈瑞医疗的确定性长逻辑。

最核心的是，创新药可能出现颠覆式创新，比如发现了一个新靶点，很多小型实验室也会撞大运，然后成长为biotech，最终被大公司收购，成为十倍股。

但是，器械一般是迭代创新，不大可能小公司突然研发出一个最牛逼的器械。

医疗器械需要接受国家药监局的全程监管，本身就具备较强的行业准入壁垒。同时，高端医疗设备，可能涉及到生物学、光学、材料学、计算机软硬件、电子制造、芯片等诸多领域，往往需要一个多学科的庞大研发团队，技术壁垒非常明显，一个小实验室搞出来的概率是很低调。

迈瑞医疗目前是国内最大的医疗器械企业，同时也是全球排名前50的医疗器械企业中唯二上榜的中国企业（第34位）。

公司目前业务包括三大产品线，分别是生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大领域，迈瑞在这三大领域均做到了国内领先地位，尤其是生命信息与支持领域的监护仪市占率全球前列。

目前真正实现国产替代、国际化、与海外巨头同台竞技的，只有迈瑞医疗的监护仪。而且公司还有全球布局的服务团队。

迈瑞医疗是以卖设备为强项的公司，其客户就不可能是个体户，大多是强势的公立医疗机构，买家很单一。

一般来说，对于强势的客户，企业的回款会很差，要面临被医疗机构占款的现象，哪怕大型公立医疗机构可能并不缺钱。

但即便如此，迈瑞医疗的现金流一直非常优秀，即使不考虑疫情带来的增益，过去几年公司的收现比一直维持在1.1以上，这是非常不错的水平，净现比也是长期维持在1以上。

迈瑞医疗的董事长曾说，迈瑞非常重视现金流，没有现金流的利润是对投资人不负责的，是假的利润。

说了老半天，集采对于迈瑞医疗的利好在哪里？

前面说过，器械一般是迭代创新，不存在“花小钱办大事”的路径，对于技术沉淀和研发实力的要求很高。

新来者想要发起挑战，首先研发实力要跟上来，这需要持续的烧钱。

钱从哪里来？1）销售产品积累的利润；2）融资（一级或二级市场）。

集采，销售已经是微利，有的甚至跌破了成本价，维持现在已经不容易，继续烧钱研发的能力就弱了。

融资，直接融资就是从股市或者风投拿钱，首先是要稀释股权，其次市场可能也没那么长耐心等你赚钱。大家可以看到，凡是利润为负的上市公司，虽然前景很好，但股价依然起不来。

因为国内机构非常看业绩，不见兔子不撒鹰，你不要给我画大饼，谁知道是不是骗局？所以，很多散户骂机构瞎了眼，或是太势利。但站在机构角度，市场上骗子这么多，我干吗不去买已经证明了优秀的公司，偏偏来赌生瓜蛋子成熟呢？

因此，医疗器械领域，对于新来者已经非常不友好，现有细分赛道龙头壁垒高不可破。初创企业烧钱再多，也无法活到有利润那一天。

现有的器械平台之中，迈瑞医疗就是名副其实的剩者为王。

另外，微创医疗、威高股份2家也紧随其后。

目前迈瑞4000多亿市值，一直随着20周线缓慢上涨。有了基本面支撑和机构认可，每年20%回报应该是可以的，虽然比较缓慢，但确定性高，适合求稳的人。

长期看，涨到万亿市值，应该是比较确定的。

以上。

巴菲特最新布局医药股，说一个潜在投资机会

美国证监会公布的文件显示，巴菲特在三季度减持苹果和金融股，购买了多只医药股。

第三季度，伯克希尔增持了2130万股艾伯维、3000万股百时美施贵宝、2240万股默克和370万股辉瑞股票，合计投资金额约57亿美元。

伯克希尔表示，公司正押注于医药行业，该行业可能在世界努力摆脱新冠病毒大流行过程中受益。

不过，伯克希尔对这四家药企的持仓比例都还相对较小，占百时美施贵宝已发行股票的1.3%，占艾伯维的1.2%，占默克的0.9%，占辉瑞不到0.1%。

巴菲特下注医药股（也许是他的接班人干的），这是一个有意思的信号，因为巴菲特一直青睐消费股和制造业。这一次，或许大家可以对医药股的前景更多一点信心。

今天，豹哥主要聊一下医药巨头艾伯维，以及他与中国公司的关系。

艾伯维是一家研究型生物制药公司，主攻免疫学、肿瘤学、病毒学和神经科学4个治疗领域。公司于2013年从雅培公司拆分，之后在纽交所上市。

艾伯维公司主力产品修美乐（Humira，通用名：阿达木单抗），是著名的全球“药王”。主要用于治疗风湿性关节炎、强直性脊柱炎、银屑病，多年来蝉联全球药品销售冠军，2018年全球销售额达199.36亿美元。

自2013年，艾伯维与雅培分拆，带走包括修美乐（Humira）、Niaspan、Creon等畅销专利药物，再加上艾伯维通过多起投资获得多款药品的销售权，重磅专利药物几乎成为艾伯维跻身全球TOP10的主要动力。

目前在欧洲和中国，修美乐专利期已过，中国目前已有包括百奥泰、海正药业、信达药业的3款阿达木单抗生物类似药登场。

类似的竞争也发生在PD-1单抗领域，这也是全球最热门的靶点。在中国，PD-1的竞争格局急剧恶化，去年的医保谈判，默沙东、百时美施贵宝、君实生物、信达生物4家企业同台竞争，信达入选中标，君实则没有中标。

转眼到了今年，竞争环境更差了。除了去年4家，行业里又添了4个对手：罗氏、阿斯利康、百济神州、恒瑞医药。在这节骨眼上，君实还被自媒体莫名其妙地抹黑了一把，可见山雨欲来风满楼。

对于现金流充足的艾伯维来说，现阶段最重要的就是买买买，扩充研发管线，寻找到新的“药王”。

今年，艾伯维在中国完成了3笔大交易，成为与本土创新药企合作最为频繁的跨国公司。

第一笔发生在6月1日，艾伯维宣布将与北京加科思共同开发和商业化后者SHP2抑制剂的项目。

第二笔发生在6月5日，艾伯维、和铂医药、荷兰乌得勒支大学及伊拉斯姆斯大学医学中心联合宣布，就一项47D11中和抗体的共同开发达成战略合作，通过合作艾伯维将有机会获得该项目全球独家商业化权益。

第三笔发生在9月4日，天境生物宣布与艾伯维达成了一项价值高达19.4亿美元的合作。通过合作，艾伯维将获得天境生物CD47单抗在大中华区以外地区的开发及商业化许可，协议约定双方将共同负责产品的生产，全球市场的生产与供应将由艾伯维主导。

天境生物从创始之初就一直关注CD47靶点，即使在这一靶点不被外界看好的阶段也从未放弃。

天境生物董事长臧敬五表示，由于PD-1/PD-L1和CAR-T的爆红，创新药行业都在关注T细胞相关的疗法。所以天境生物四年前就制定了差异化竞争的路线，将自己的目光锁定在其他免疫细胞和改变肿瘤微环境相关的新靶点上。

CD47，作为调控巨噬细胞功能的重要通路之一，自然受到了天境生物的重点关注。

天境生物受到艾伯维的加持后，股价表现非常凌厉，可见巨头背书是很有效的。

豹哥研究发现，天境生物的CD47靶点，是艾伯维主动进行合作，大大的认可。

另一个艾伯维认可的靶点，是CPT，用于治疗多发性骨髓瘤。

目前海特生物的CPT已经完成三期临床试验，接下来将进行申报，相关品种均处于临床一期，领先inbrx大致5年，领先艾伯维6-7年左右。

这意味着，1）艾伯维认为这个靶点是很有价值；2）艾伯维的进度大幅落后于海特生物。

海特生物表示，公司及北京沙东正在积极与国内外知名的研发机构及临床研究机构，探讨CPT未来新适应症研究方向及方案。

如果这个靶点很有价值，加上艾伯维的背书，那么与跨国公司合作，卖到海外去的可能性也挺大。

还一点挺有趣，艾伯维研发的克力芝（Kaletra，洛匹那韦/利托那韦）是一种抗病毒药，主要是抗HIV。据说可以抗新冠肺炎病毒，但后来没有声响，估计效果不佳。

最近，海特生物拟以7035万元购买厦门蔚嘉制药67%股权，该公司以研发、生产蛋白酶抑制剂（抗艾滋病药物）抗病毒产品系列为主，拥有成熟的利托那韦、洛匹那韦重要中间体生产的关键技术。

这给人的感觉是，海特生物正在复刻艾伯维的研发路径。

泽熙旧部再现江湖：操刀普丽盛

泽熙舵主翔哥虽然还要在外地，兄弟们的日子还得继续过。

上周，2015年上市的创业板公司普丽盛连拉两个20%的涨停板，涨幅列两市第一。这里头，就有泽熙的影子。

明面上的理由是重组——

上市公司拟以资产置换、发行股份收购资产的方式获得润泽科技100%股权。交易完成后，公司主营业务变为数据中心运营，实际控制人从姜卫东等变为周超男，构成借壳上市。

暗里里的逻辑是资本——

今年初，三名自然人受让了普丽盛合计16.8%的股份，公司股价随即开启了一波上涨之旅，直到借壳上市亮相。

先买入股份，再联手资本运作，推升股价后离场，是不是一股熟悉的味道？

11月12日，普丽盛披露重组预案，公司拟以资产置换、发行股份收购资产的方式获得润泽科技100%股权。交易完成后，公司主营业务变为数据中心运营，实际控制人从姜卫东等变为周超男，润泽科技由此实现借壳上市。

这个方案还比较框架，无预估值、无业绩对赌协议、无对价。但是，二级市场可不管这些，一下子给了两个涨停板点赞。

自创业板允许借壳以来，普丽盛是第二家推出重组预案的公司。有意思的是，创业板两份借壳方案中的拟置入资产均来自IDC行业。

恕豹哥直言，IDC是一个重资产、长周期、竞争激烈的行业，之前多单身处IDC的科创板企业无果而终撤单。

据披露，截至2019年末，润泽科技总资产为63.16亿元，净资产为3.12亿元，资产负债率高达95.06%。润泽科技的业绩倒是爆发很快，2017年至2019年及2020年前三季度归母净利润分别为-1.68亿元、-7628.84万元、1.91亿元及2.8亿元。

目前，周超男通过京津冀润泽控制标的公司81.95%股权，并通过北京天星汇控制标的公司0.36%的股份，合计控制标的公司82.31%的股权，为标的公司的实际控制人。

值得注意的是，今年初，标的公司引入了多名平安系、中金系投资者的突击入股。

方案点到为止。更多的信息有赖于后面的重组草案。但豹哥注意到，标的资产估值虽然没出来，配套募资总额却已框定——不超过50亿元。

按照过往经验，这个标的资产的估值也在这个价格上下，溢价可能超过10倍。

普丽盛，在A股4000佳丽中平平无奇。

2015年4月，公司在深交所上市，主营业务是液态食品包装机械和纸铝复合无菌包装材料的研发、生产与销售。上市之后，普丽盛的业绩逐年下滑。今年前三季亏损6188万元。

股价方面，普丽盛可谓出道即巅峰。普丽盛登陆深交所时，恰逢股市癫狂时刻，公司股价一度冲高177元。后来，随着市场震荡及自身业绩表现，股价较巅峰时期下跌逾九成。但今年5月开始，普丽盛股价突然牛起来了，迄今涨幅约1.6倍。

虽是本轮暴涨受益者？当然是老股东啦。但控股股东无法大量减持，小散户没多少筹码，真正获益者是“半老的大股东”。

何谓“半老的大股东”？今年初，三个神秘自然人周战红、任伟达、陈阳合计“吞”下普丽盛17.8%股权。

去年12月，周战红、任伟达签署协议，分别受让普丽盛6%、5%股份，转让单价均是12.62元/股，交易金额7572万元、6310万元。几天后，陈阳受让了6.8%股权，转让单价13.53元/股，总价9203万元。

股权转让真正的交割，是在今年2、3月份。6个月锁定期后，三人不约而同进行了小部分的减持，持股比例均低于了5%。

豹哥敲黑板！减持到5%股权以下是一个常见的策略——之后减持无需再对外披露，可以躲在水下玩了！

买入即暴涨，这仨运气真好！带大家一起玩可好？

这么天真的想法，你的确是想多了。周战红、任伟达、陈阳，可不是普通的投资客。

任伟达是谁？康强电子的股东榜上，曾经留下任氏家族的足迹。任奇峰、任伟达、任贵龙、任峰杰、宁波汇峰电子科技股份有限公司、宁波沛瑞能源科技有限公司曾作为“集团军”，占据了康强电子的重要股东。

公开资料显示，任伟达、任峰杰与任奇峰为表兄弟关系，任贵龙为任奇峰的岳父，其他两家企业系家族成员控股。

周战红在宁波资本圈更是名声在外。天眼查显示，周战红是宁波占元投资咨询有限公司的法人和实控人，且是上海灵岩投资有限公司的监事。

上海灵岩的实控人竺勇，为泽熙投资徐翔拍档。泽熙案中，竺勇是主犯之一，被判处有期徒刑二年缓刑三年，同时并处罚金。

竺勇曾是光大证券资深保荐代表人，曾为2011年康强电子定增项目的保代之一。正是该次定增对象中，任伟达认购了部分康强电子股份。竺勇还曾担任泽熙系猎物乐通股份的保荐人，并持有过多家泽熙系猎物的股份。

更扎眼的是，竺勇的父亲竺仁宝，持有宁波中百8.42%，为上市公司第二大股东。

再看普丽盛三季报，任伟达的表哥任奇峰、王凤飞、林万里、沈淑英等都在里边。

资料显示，王凤飞，是竺勇控股的北京灵岩投资管理有限公司的股东；任氏兄弟曾出现在泽熙概念股其他股票中。

同进同出的周战红、任伟达的盟军关系相当明显了。黑龙江人陈阳呢?别急。

我们看看三人的减持轨迹吧。三人均通过大宗平台减持股份，对照可见，接盘的都是两个宁波营业部——光大宁波彩虹北路营业部、海通宁波解放北路营业部。啥关系？自己想。

由此可见，普丽盛二级市场的流通盘筹码，基本都集结在宁波帮里头了。

截至三季度末，普丽盛股东总户数7355户，较二季度末的8727户大幅减少了1372户，减少幅度15%。10月28日的最新股东户数减少至7067户。

此情此景，不知徐翔作何感想。

泽熙模式经历几个阶段：最早单纯玩二级市场，再到介入定向增发，后入主上市公司（宁波中百）。其主轴未变：里应外合，推升股价，市值管理，套取厚礼。

利用并购重组、高送转等题材，泽熙模式曾经无往不胜，涉猎的上市公司达数十家。

从极具符号性的“一字断魂刀”，到奖励员工宝马、招募财经记者的花边新闻，再到屡屡摘得私募桂冠，“私募一哥”徐翔虽不似首富般膨胀，低调到从不出镜，勤奋到没时间挑衣服。

但镁光灯的聚焦点一直没有离开穿“白大褂”的他，外界甚至为他的白衣是不是阿玛尼品牌而争执不下。

终于，徐翔案发，江湖从此寂寥。

从监管环境看，目前的境况也与泽熙巅峰时代大相径庭。随着证券法出炉及注册制改革来临，大力打击违法违规、提升完善法治环境、强化信息披露要求等新环境，已经极大封杀了原来的市值管理模式。

新时代，旧技能。泽熙旧部如此高调运作普丽盛，能妥妥地发财吗？

三甲“印钞机”国际医学：稀缺性的医疗机构

速读时代，核心观点放前面：

1、三甲医院拥有稀缺性和高壁垒，绝对是印钞机；

2、医院是个慢生意，也是个长久生意，没有集采、毛衣站等政策风险，属于政策免疫，是长线投资者的首选领域；

3、综合医院承担的社会责任比较大，有些高毛利科室，也有低毛利科室，会相互抵消，所以整体盈利能力可能不如眼科、口腔，后者是单一的高毛利细分领域；

4、市场给综合医院的估值，可能不如连锁医疗高；没有专科的牙科眼科扩张快。

5、国际医学是纯正的三甲医院股，是市场上的稀缺标的。相比之下，光正眼科既是小弟，又还未证明自己。

6、国际医学还在投入期，业绩拐点还未到来，但确定性比较高，长线的外资已开始建仓；

7、明年铁定会ST，注意风险和机会。

8、下半年股价拉升了2波，已经翻倍，短期会有回调压力，目前不建议接飞刀。

辉瑞和BioNTech宣布了疫苗的3期结果，疫苗有效性超过90%，海外市场大涨。却给A股兜头一盆凉水，尤其是疫苗股更凉到了心尖尖（复星除外，他是赶集网啥都有，但也就嘚瑟了一天而已）。

原因很简单：

1、疫苗股上半年已经大涨，预期打满了，最多就是个利好兑现，不足以支撑股价继续上涨；

2、辉瑞完成了3期，国内由于病患数量不足，3期进展很慢，在国外做的临床受限很多，大家是竞争对手，辉瑞就抢占了市场份额。

3、尤其是海外敌视中国，有了美国的疫苗，盟国更不会选择中国了，所以中国疫苗出海的逻辑也不顺畅。这涉及到政治角逐。

所以，我更看好基于国内消费市场的医疗股，尤其是“政策免疫”的，（前几天的冠脉支架集采，宣告了仿制药和器械的投资逻辑崩塌）。

今天，豹哥来聊聊国际医学的投资逻辑。

大家都有去过三甲医院的经历，永远在排队，面对医生还要低声下气，各种检查、药费花钱如流水，还没资格砍价。

总之，三甲医院是一门好生意。国际医学就是干这个的，目前A股独此一家纯正的，只是名字取得有点山寨。

国际医学于1993年上市，原来叫“开元投资”，实际控制人刘建申，与一致行动人合计持有28.53%股权。之前主业是商业零售，业绩不佳，一直被嫌弃。2011年收购了西安高新医院，进入“百货+医院”双主业；2018年剥离百货资产，专注医院。

目前，国际医学转型为运营以大型三甲综合性医院为主的医疗服务机构。旗下拥有西安国际医学高新医院、西安国际医学中心医院、西安国际医学商洛医院3家医疗机构。

1998年，西安国际医学高新医院筹建，2002年正式开诊，2009年获批成为中国第一家社会办医三级甲等医院。2019，公司又建成并开诊运营了国内最大的单体医院——西安国际医学中心医院，实现了旗下西安国际医学中心医院、高新医院、商洛医院“三大医疗服务院区”的发展布局，搭建起了跨区域、辐射中国中西部的医疗服务连锁网络。

今年7月19日，西安国际医学中心正式投用，西安国际医学中心是国际医学目前主要的三大在建项目之一，该中心由心脏、胸科、肿瘤、神经疾病、血液、消化、骨科及妇科共八所专科医院构成，还设有万级、千级、百级净化手术室及门诊手术室60间，规划的最大床位数达5037张。

国际医学此前主打的是西安高新医院，该院床位数为808张，西安国际医学中心投用后，床位数大幅增长。

医疗服务机构的一项核心经营指标，就是床位利用率。

病源是否充足，决定了医院的经营效率。目前来看，诸如西京医院、唐都医院等西安的头部医院中，有超过70%的病源来自西北地区，而非陕西省内。西安国际医学中心建成后，将是国内最大单体医院，也有望虹吸西北的病患。

商洛国际医学中心是按照国际JCI认证标准和国家三级甲等综合医院标准建设的，集临床、康复、科研、教学、培训于一体，专科特色鲜明的区域性国际医学中心，医院规划最大床位1800张，由妇女儿童医院、康复医院和以神经、肿瘤等特色专科为主的综合医院组成。

商洛国际医学中心投用后，将使国际医学的医疗服务走出西安，实现跨区域布局。

综合来看，上述三大项目全部投用后，国际医学旗下三大院区的最大床位数将提高到8337张。随着医疗服务体量大幅度增长，国际医学的规模优势明显，收入有望实现倍增。

国际医学的硬件，在国内是比较先进的。公司率先引入了西门子超高端skyra 3.0T术中磁共振系统，syngo虚拟座舱、车载CT等设备。

今年11月，西安国际医学中心医院分别获得 “质子放射治疗系统”配置许可、“高端放射治疗设备（X 线立体定向 放射治疗系统 Cyber Knife）”配置许可。

“质子放射治疗系统”具有稀缺性，是癌症医疗设备的顶级配置，一般省级公立大三甲也没有，据说治疗一个疗程费用20-30万。不过据说不怎么赚钱，因为成本和费用实在太高了，但这对于树立医院的高端形象有很大帮助。

医护人才方面，国际医学引进了不少人才，最大看点是，抓住了当地部队医院改制机会（比如323医院），引入了大量专家军医，因此医疗团队优势突出。

大家注意，通策医疗在西安建立的西安存济医学中心，涵盖口腔、眼科、妇产三家专科医院，也是从部队医院引入了大量专家，水平可能比杭州总部都高。可见体制内精英很多，只是得不到施展的空间。 

激励方面，2019年公司回购占总股本2.17%的股票，价格4.7-6.3元/股，拟全部用于实施股权激励计划，将增强员工积极性。

中国并不缺少医院，缺少的是高水平、提供优质医疗服务的三级综合医院；相较于区域内其他医院，国际医学在资质、设备、人才方面，是有竞争优势的。

综合医疗服务与专科医院不同，具有资产重、投资周期长，进入壁垒高的特点。除了并购等手段短期内难以实现快速扩张，且对专业人才的依赖性更强、运营专业性要求更高，市场长期以来缺乏综合医疗投资标的。

目前，主营业务涉及医院的上市公司，还包括恒康医疗、信邦制药、复星医药（佛山禅城中心医院，所以我说复星是赶集网啥都有）等，不过，这些公司的医院资产多为通过外延并购而来。

相比之下，国际医学经过十六年的运营及建设，累积了长期的医院运营管理经验。

特别是，西安高新医院成立至今，都是国际医学自己的团队负责运营，积累了市场上非常稀缺的综合医院运营经验和人才，其经营模式也被业界称为“高新模式”。

来看看财务情况。

2020年三季报披露，前三季度公司实现营业收入10.72亿元，同比增长59.41%，净利润为-4.98亿元。收入增长的主要原因是，西安国际医学中心的医疗收入增加。

从三季度单季的情况来看，Q3营收达到4.32亿元，同比增长88.59%；Q3单季净利润为-1.54亿元，亏损幅度环比有所收窄。

年初至报告期末，财务费用较上年同期增加12357.96%；经营活动产生的现金流量净额较上年同期减少324.19%；此外，公司一年内到期的非流动负债较年初增加353.54%。

现金流方面，国际医学前三季度经营活动产生的现金流量净额仍为负，但Q3经营净现金流已转正，达到8672.3万元。

同时，公司的定向增发获证监会审核通过。发行对象为控股股东，拟募资总额为不超过10亿元，将用于补充营运流动资金和偿还银行贷款。

随着经营净现金流转正和定向增发，公司的现金流压力会有所缓解。

公司经营，首先看现金流，现金流会带动利润。随着前者转正，公司的利润有望明年转正。

目前公司的产能利用率，处于快速提升期。随着2019年9月25日国际中心医院的开诊，医院门诊、住院病人快速增加，2020年收入高速增长，尤其是Q2医院逐步恢复正常开诊后，加速提升，Q3收入端环比持续提升，利润端呈现减亏趋势。

前三季度营业成本11.82亿元（+59.41%），毛利率-10.26%，主要与疫情及中心医院开业后，新增营业成本有关，为暂时性因素。

整体看，伴随着公司已建成的新增医疗服务项目的陆续开诊，公司医疗服务床位规模将在现有2800余张的基础上，2020年内还将有大的增长，三年内计划达到12000余张，产能将大幅增加。

目前来看，公司2020年利润为负，2021年盈利确定性高。那么，随着利润连续2年为负，明年4月披露年报后，公司将会ST，到时机构被风控，不大方便买入，甚至可能要退出，可能会形成一个坑。

往后看几年，虽然公司的营收增长是确定的，但是今年底高新二期投入使用，又是一大笔支出，后续商洛和中心医院也要扩建、增加床位，到处都要花钱，还处在投入期，总体看就是营收增长，但净利润起不来（不一定为负）。 

目前最火的词就是“研究型医院”，作为医院发展的大势所趋，研究型医院越发受到资本青睐，越来越多民营医院也主动与大学合作，挂牌教学医院，寻求教学与科研创新。梅奥、约翰霍普金斯等国际一流民营医疗机构，无一不是临床医疗、医学教育和医学研究三者结合的学院型医院。

国际医学与陕西中医药大学、西北大学战略合作，也是走的这条路子。之前，通策医疗也与中科院大学、浙大战略合作。

为何医院都要抱紧大学的大腿？

首先要明白医生的诉求。1，待遇；2，学习进步，提升技能；3，职称，评上教授副教授。

待遇方面，民营比公立好得多。公立医院虽然很赚钱，但统统上缴了，医生根本不值钱，所以才会冒死拿回扣。

提升技能，跟大学合作，既能给自己培养医生，也能提升员工技能。还能借助大学这块金字招牌，提升形象。

职称方面，大学是可以评职称的，这点是个体诊所和其它医院没法比的。要知道，职称既是社会地位，又是赚钱的基础。医生是很热衷去评个教授、副教授的。

很显然，国际医学的做法，是参照了美国的梅奥医学中心（Mayo clinic）。

梅奥医学中心于1863年创立，以医学教育和医学研究为基础，建立起来的全美规模最大、设备最先进的综合性医疗体系。在2014《美国新闻与世界报道》全美医院排名中，Mayo排名第一。如今，梅奥诊所在佛罗里达州和亚利桑那州另设有分所，同时拥有自己的医学院和涵盖周边几个州的数十家医疗诊所，临床专家及科学家已达2700多名。 

股东方面也是一大看点。

公司第三季度内已接待12次机构实地和电话调研。

7月8日至7月21日，海外机构对37家上市公司进行调研，其中，国际医学最受关注，被30家海外机构密集调研。

三季报中，深股通新进，持股1983万股。

而且公募基金也对其是增持的，算是比较逆势，因为三季度公募整体在减持医药股。

股东人数令人惊讶，竟然是大幅减少的。 

1、三甲医院拥有稀缺性和高壁垒，绝对是印钞机；

2、医院是个慢生意，也是个长久生意，没有集采、毛衣站等政策风险，属于政策免疫，是长线投资者的首选领域；

3、综合医院承担的社会责任比较大，有些高毛利科室，也有低毛利科室，会相互抵消，所以整体盈利能力可能不如眼科、口腔，后者是单一的高毛利细分领域；

4、市场给综合医院的估值，可能不如连锁医疗高；没有专科的牙科眼科扩张快。

5、国际医学是纯正的三甲医院股，是市场上的稀缺标的。相比之下，光正眼科既是小弟，又还未证明自己。

6、国际医学还在投入期，业绩拐点还未到来，但确定性比较高，长线的外资已开始建仓；

7、明年铁定会ST，注意风险和机会。

8、下半年股价拉升了2波，已经翻倍，短期会有回调压力，目前不建议接飞刀。

集采带崩医药股，布局机会来了，说2个长线价值股

上周是新能源板块的高光时刻，医药股却被打入了谷底。原因是：

1，冠脉支架集中带量采购，价格降幅超市场预期，从均价1.3万元下降至中位价格700元，行业的盈利逻辑都打没了。

2，上半年医药股大涨之后，估值处于高位，无力继续拔估值。

3，三季报显示，机构一直在出货，行业轮动到新能源和顺周期板块。

今天，豹哥简单聊聊对集采的看法，以及如何选择医药股。

11月5日，国家组织冠脉支架集中带量采购在天津开标。此次共有12家企业参与投标，26个冠脉支架产品参加，拟中选产品10个，分别属于微创医疗、乐普医疗、美敦力、波士顿科学、山东吉威、易生科技、金瑞凯利及万瑞飞鸿8家企业。

此次集采支架价格降幅较大，均价由集采前的支架价格从均价1.3万元下降至中位价格700元左右，与2019年相比，相同企业的相同产品平均降价93%。其中，山东吉威Excrossal心跃支架报价最低为469元，与最新挂网价格13300元相比，降价超过96%。

几年前的仿制药集采，如果灭霸打了个响指，把仿制药的估值直接归零了。（当然这是夸张的说法，因为仿制药还可以走OTC药店渠道，总能忽悠一些人买）

现在的器械集采，器械的价值也可以归零了。（仿制药可以在药店卖，但器械只有医院这一个买家，几乎无其他销售途径，没有中标的，真就龟苓膏了。）

如何测算未来的市场规模？

集采报量107.5万个，约占全市场支架需求量的2/3，2019年国内冠脉支架终端市场规模预计超过150亿元，本次降价后按照700元的均价计算，集采部分支架市场规模约7.5亿。非集采外支架市场规模降至约15.9~21.9亿元。金属支架整体市场规模预计缩减至23~47亿元。

集采杀得太狠，冠脉支架领域基本没有成长性了。有人担心，这么便宜的支架，会不会偷工减料、副作用很大？

从临床实践来看，低价支架只远不如高端进口的，但那属于自费的范畴了。国家医保支付的意义在于，支持基础的医疗保障。大多数中产无法理解几百块的支架怎么用，殊不知还有大量的低收入人群，看着动辄几千上万的支架要艰难掏出血汗钱。至于想在基础诊疗的基础上再提高，那就自己掏钱自费使用高价产品。

其实，冠脉支架集采只有一个信号枪，高值耗材带量采购将进一步铺开。目前耗材统一编码将在2021年全国推进，统一后耗材集采更容易推进。

本次集采后，高值耗材其他领域或将逐步推进集采，预计明后年还将完成人工晶体、骨科、关节、球囊等主要类别的集采，高值耗材板块的逻辑很不顺畅了，也就龙头迈瑞医疗还可以看看。

以人工晶体为例。截至2020年9月，全国范围内的软性（可折叠）人工晶体带量采购项目总计6个，在全国31个省（市、区）中占比达到70.97%，是当前医用耗材开展带量采购的地区覆盖率最高的品种，预计也是首先在全国范围内推开带量采购的品种，将在原先的基础上进一步降价。

生长激素也是集采的疑似对象。之前医保局提到过，可能对胰岛素、生长激素等生物药集采。理论上，万事万物都可集采啊，只要有2家以上的公司在做的就行。

长春高新最近跌得狠，一是集采预期，二是年末二股东金磊博士要减持10亿，三是明年业绩增速会减缓。

现在看来，粉针大概率进入集采，对长春高新和安科生物都是短期大利空。安科生物目前粉针占大头，受到的影响肯定比高新大，但是长效快出了，冲抵一下，就算集采了安科也值200亿，中长线仍然可期。

机构的减仓，也是医药股下跌的一个原因。

2020Q3，全基金重仓医药持股占比为12.4%，相较Q2下降5个百分点；剔除医药主题基金后，主动型基金中重仓医药持股占比为9.6%，相较Q2下降5个百分点。

此前涌入的大量非医药主题资金逐步流出，同时带动公募全基金重仓医药占比大幅下降，回调至近年平均水平。

这也意味着，目前机构的出货已经告一段落，现在再去减持已经没有必要，反而可以逢低接一些不受集采影响、“政策免疫”的个股。

基金数量增加前五支股票分别是：人福医药（+27家），复星医药（+10家），新产业（+5家）、山河药辅（+4家）、恩华药业（+3家）。

基金持仓市值增加前五分别为：智飞生物（+50亿元）、迈瑞医疗（+49亿元）、通策医疗（+29亿元）、美年健康（+9.5亿元）、三诺生物（+7.7亿元）。

请注意，基金增持并不是指路明灯，很多也是跟风和情绪推动。比如复星、智飞是受疫苗影响，但并没有时间表，而在这个价位，券商还在大肆推荐智飞。

新产业、安图生物所在的IVD，则很可能会集采，逻辑也不顺畅。

美年健康更是扯淡，这个行业看似连锁，实际上没啥护城河。采购一点检查设备就行了，体检基本是走过场。大多数读者应该都去体检过，想必感同身受。而且体检客户基本是企业采购的，也就是to B，议价权很差。最近暴跌，则跟阿里要减持有关。

随着机构持仓降到了“标配”水平，当前可以比前两个月适度乐观一点，看更加聚焦的结构性机会。

综合考虑高景气赛道、顺政策周期、业绩（具备爆发性或者具备可持续性的高增长），重点看好疫苗、服务、CXO、眼科四大赛道。

以CXO为例，是个卖铲子的行业，美股的估值比A股公司要低一些，但其实不能简单对比。

首先，美股的龙头公司不是全产业链覆盖，上下游协同远不及药明系；

二是，目前国内的临床前CRO和CDMO的竞争优势最明显，享受工程师红利，人力成本低，经营稳定，利润率高；

三是，国内CXO厂商参股新药企业或者新药权益的模式，也是药明系首创。

再说医疗服务。

最近爱尔眼科市值创新高，通策医疗也接近前期高点。

从医疗服务标的本身属性出发（天花板极高、景气度极高、顺政策周期），叠加长线资金占比增多，政策导致医药板块不断进行资产淘汰赛，是支持其一直高估值的原因。

总之，眼科、口腔、辅助生殖、康复等医疗服务连锁，具备高天花板、高增速、无政策负向扰动的属性，在先不考虑估值的情况下，是近乎完美的长线标的。

随着医药政策的变化（尤其是集采、医保带来的控费），对整个医药板块造成了极其深刻的影响：你能想象一个行业里，只有一个买家吗？这导致恶性竞争，且毫无议价能力。

实际上，在2018年医保局成立以后，真正符合产业发展趋势的医药股，可能就只剩下40-50只了。而社会化办医一直是政策鼓励的方向，主要以自费为主，不惧政策带来的扰动。

医疗服务业最核心研究要素是：单店增长及连锁扩张。

专科连锁是最成熟的商业模式 ，先发优势和规模效应非常显著。

容易出现龙头的领域：眼科、口腔、妇幼、整形美容、康复，这些领域民营化程度相对高。很少出现在个人英雄主义的领域：如心脑血管、肿瘤。

最近，除了爱尔、通策2个老前辈外，复制爱尔的光正眼科、西安的三甲医院国际医学，也获得了长线资金的关注。不过，国际医学连续2年亏损，明年4月年报披露后可能会ST。

颜值即正义：医美，高毛利率的确定性赛道

今年1月，香港堡狮龙创始人的孙女在韩国整形手术中身亡。太多的明星和普通人，都是铁了心要做美容。医疗+消费升级，医美赛道越来越受到追捧了。

最近调研，跟一个大医院的医美医生聊了一下。你们知道明星那种“渐渐变美”的脸，是怎么做的吗？

罗马不是一天建成的。比如仅仅是注射，就需要好几轮。先是注射肉毒，把皱纹动态纹平滑下来，再把咬肌下颌缘提升上去，把线条收紧。30多岁的女明星就要打两三次，一次注射剂量不能过多。

接着是软组织填充。因为收紧线条的脸部往往不够柔美，需要填充玻尿酸、胶原蛋白把脸蛋变饱满柔和。再接着是轮廓的填充，把眉骨、鼻骨、鼻头、下巴等地方用硬质的玻尿酸或者软骨填充，提升立体感。

仅仅是注射填充这一项，软组织填充和轮廓填充就需要三五次注射才能完成。

这仅仅是最基础的注射，一个30+的女明星，脸上一年就要注射100来针。同样的基础服务还有抽脂，埋线，光电美白等……

如果是比较红的明星，30+还要演少女感的角色，一年最基本的医美费用也至少100万以上。

由于价格不透明，加上用户的议价权、对比权不高，医美是出了名的高毛利。2019 年，大陆地区六家典型医美上市机构平均毛利率高达51.19%。

今天，我就来详细拆解一下医美行业的投资逻辑。

2019年，中国医疗美容市场规模达到1769亿元，增长率为22.2%。2019年中国医美用户1367.2万人，预测2023年达2548.3万人。中国在2017年已经成为全球第二大医美市场，有望在2021年成为第一大市场，于2023年市场规模达到3115亿元。过去五年，中国医美项目渗透率，从2014年的2.4%上升到2019年的3.6%。

从注射用透明质酸单品产业链利润分配来看，在原材料和终端产品生产阶段，由于出厂价较低，单品利润水平并不算高；

在终端销售阶段，尽管获客成本较高，高终端价形势下，利润水平处于整个产业链最高位。但竞争分散+经营能力+获客能力，很大程度上打散了利润空间。

上游生产企业相对集中，竞争格局较好，单个企业反而处于医美产业链利润高地。

目前用户比较青睐“轻医美”，包括多频次注射类和设备类治疗。注射类治疗主要包括填充式玻尿酸、肉毒素、水光针、童颜针、溶脂针、美白针等；设备类治疗包括激光类（光子嫩肤、皮秒等）、射频类（热玛吉等）及超声刀等。这些由上游原料及药械供应商提供。

中游虽然利润高，但是医美服务机构监管混乱，机构数量超过13000家，致使实际上企业能够分得“一杯羹”体量较小。尤其是营销获客成本居高难下，极大地压缩了医美机构的利润空间。据统计，2019年有30%左右的医美机构因亏损严重倒闭。

相比癌症用药等具备很强刚需特性、产品开发又拥有较高技术壁垒和行政壁垒的领域，医美是典型的可选消费品属性，消费者可买可不买，且绝大部分市面上医美产品与服务缺乏壁垒，难以带来长期确定性。

一般而言，可选消费品的企业要想长期发展，往往需满足一些条件：

1）产品有足够明显的差异化和足够强的不可替代性，让产品本身成为自身的壁垒。可口可乐、茅台、苹果、华为、小米无疑都属于大家最耳熟能详的、最具备代表性、产品最不可复制的成功消费品公司；而在医美领域，肉毒毒素Botox（药品）、雅诗兰黛/兰蔻/欧莱雅等大牌化妆品也具备某种程度的不可替代性，虽这两类产品在不可替代性上有本质区别；

2）如产品本身不是那么的差异化，经营方面的差异化就成为重中之重。特别是壁垒能随时间推进不断自我强化，此类标的将成为最具长期确定性的标的；

3）如果产品本身不具备差异化，经营方面也不具备鲜明的差异化和壁垒，那，在行业红利仍非常可观时，找经营高手做一个实体企业快速赚取短期收益，也是个赚快钱的方式。

肉毒毒素细分同时具备高度行政管制（于是批文不可能很多）、产品开发难度大、对成功市场运作依赖性大的特点，是医美领域壁垒最高的赛道之一。

尤其注意的是，对肉毒毒素扩散性能影响最大的是注射方案的合理性，而非产品本身，用不当的注射方案注射，一样毁坏好产品口碑。合理的注射方案要求能兼顾产品本身特性、用户个体差异、不同部位组织特异性等多因素。

因此，在开发肉毒素产品时，不仅要高品质，还需有最适注射方案。

综合考虑既往履历和规模，我国自主企业仅有爱美客、华熙生物、复星医药值得关注。

能量源装备（美白等）是医美领域壁垒最高、同时确定性也最高的赛道之一，其中的高端产品技术壁垒很高、对市场运作要求高、先发优势非常明显，且已形成相对稳定的寡头竞争格局。

全球第五大能量源装备厂商的复锐医疗科技（1696.hk），是复星医药旗下公司。

生长激素同样是医美方向壁垒最深的赛道之一，壁垒由技术（剂型的多样化，主要是水针和长效型）、生产（规模优势）、市场运作共同构建。

针对长春高新，当前最重要的争议，其一在渗透率天花板，其二在辉瑞、诺和诺德这些企业后续长效性制剂推出后的影响，其三是集采。

几家医美公司的对比：

华熙生物是玻尿酸行业龙头，从透明质酸原料出发布局上下游，拥有原料、医疗终端（含医美）、功能性护肤品3个业务板块，护肤品是目前成长最快板块。

华熙的医美毛利率水平保持在86%，净利率受到护肤品板块销售费用提升略低于爱美客。

昊海生科拥有眼科、整形美容与创面护理、骨科、防黏连及止血4个业务板块，目前眼科和医美是核心板块。医美板块产品主要是海薇、娇兰和海魅，以直销为主。

昊海的医美板块毛利率保持在85%，净利率受到其他板块推广影响，低于爱美客。

爱美客专注医疗美容填充领域，在布局透明质酸填充产品外，还拓展至其他功能性填充产品，拥有市场唯一获批颈纹产品嗨体、十年长效产品宝尼达、含有羟丙基甲基纤维素产品、唯一获批埋线产品，终端渠道仍在高速拓展。

与华熙、昊海多业务并行的发展模式不同，爱美客专做医美业务，医美产品贡献的收入超过99%，19年实现营收5.58亿元，毛利率达到93%，净利率高于华熙生物及爱美客。

爱美客的医美填充剂收入规模在三家企业中位居首位，市占在国产企业中最高，根据Frost& Sullivan 的数据，18年公司的市占达8.60%，根据19年及20H1各上市公司数据，公司在医美填充剂市场的占有率正在进一步扩大。

从财务来看：

华熙生物19年收入达18.86亿元，归母净利润5.86亿元，是3家公司中收入和净利润最大的企业；

昊海生科19年实现收入16.04亿元，归母净利润3.71亿元；

爱美客由于只涉足医美业务，19年实现收入5.58亿元，归母净利润3.06亿元。但从医美板块表现来看，爱美客医美业务规模最大，以医美业务为核心，2018-2020H1医美产品收入分别为3.21、5.58和2.42亿元。

毛利率：爱美客>华熙生物>昊海生科

3家公司产品结构的不同带来毛利率差异。爱美客的毛利率最高，99%+的收入来自毛利率在90%左右的医美类产品，华熙生物和昊海生物业务中毛利率较低的板块影响，影响了公司的综合毛利率水平。

净利率：爱美客>华熙生物>昊海生科

爱美客的净利率最高，并且呈上升趋势，从17年的34%提高到19年的53%，在高毛利率的前提下，公司期间费用率管理出色，三项费用都呈下滑趋势；

华熙生物的净利率保持在30%-35%水平，昊海生科净利率在25-30%但呈下滑趋势。

从销售费用率角度来看：爱美客<华熙生物

爱美客的19年销售费用率降低至14%，其他两家销售费用率呈上升趋势。

华熙生物的销售费用率上升最明显，从17年的15%上升至19年的28%，主要系公司的功能性护肤品业务占比提升拉动，C端产品仍在拓展，终端渠道推广和营销费用相对其他板块较高。

昊海生科的销售费用率17-19年较为平稳，维持在30%-35%之间，20H1上升明显（为61%）主要系公司上半年大力推广眼科业务的依镜和医美业务的新品“海魅”，叠加受疫情影响，20H1收入端有所下滑。

另外值得关注的，还有朗姿股份，医美业务已成为成长性最高的板块。

截止今年上半年，朗姿已拥有15家医疗美容机构（高端医美综合品牌米兰柏羽3家、行业技术领先品牌高一生2家、轻医美多店连锁品牌晶肤10家），主要分布在成都、西安、重庆、深圳、长沙等地区。

海特生物三季报点评：潜龙在渊

01

海特生物披露了三季报，Q3营收15625万元，同比增3.05%。前三季度营收34859万元，意味着Q3的营收抵得上上半年的营收。

由于金路捷踢出医保，营收稳住就不错了（当然，三季度会好点，没有疫情影响）；那么最大的增量来自天津汉康。整体看，CRO行业在三季度也是放量的。

Q3净利润亏损674万，降幅154%；前三季度合计亏损1052万，降幅115%。虽然绝对金额不大，但同比却吓死人。其中，沙东生物又计提了1000多万。

报表里有一个递延收益值得注意，有2095万，主要系子公司“汉瑞（荆门）”收到政府补贴款，该补贴款报告期内未满足收入确认条件。可能年底会确认一部分，然后建成或是其它时间点也确认一部分。

根据业绩承诺，天津汉康今年承诺利润是3703万元。按照往年情况，都是超额完成的。所以，预计公司的亏损在这个区间会稳住，拍个数的话，全年亏损幅度500-1000万元。

这个绝对数不大，公司如果想把业绩做正的话，也会有办法。不过可能是干脆趁机洗个大澡，做低基数，明年业绩增幅就会更可观。

货币资金，半年报是74393万元，三季报是74217万元，没有变化。

流动负债，三季报35636万元，半年报30583万元；三季报短期借款100万元，半年报4000万元（是的，没有数错0）。资产负债率为18.58%，低于去年末的20.68%。

三季度的一部分开支，应该是荆州原料药工厂建设和CPT车间的前期工作，先开工搞起来，等定增募资到位后，再置换出来，所以负债增加是正常的。

这意味着，公司的财务是健康的。虽然金路捷被踢出医保后，营收暴降，但公司没有瞎折腾，以待有为也。

三季报披露的信息很少，市场对公司的业绩预期也不高。当前很多消费医药白马闪崩，主因是前面预期打得太满，业绩增速跟不上，比如榨菜，加上年底在杀估值，资金就踩踏跑路了。

海特没有这方面的问题，因为已经趴在地板上，近期单日成交额大多在3000万元以下，我翻了一下，差不多是最低了。股东人数也缩不下去，稍微拉一下，人数又增加了。

股东情况，由于三季度大非解禁，一下子增加了4个流通股东，导致挤占了4个名额，有些失真。

但要看到，期货大佬蒋仕波、高雅萍夫妇完全没有出货，高雅萍还小幅加仓5.3万股。

张继承、养生堂出货，江淑芬加仓21万股，新进龚建强（22万股）、陈华龙（32万股）。

依然没有机构的身影。因为CPT没有获批，也没有上市，加上市值才50亿，机构很难看得上，更害怕是骗局。没办法，骗子实在太多了。

深交所对定增下发了问询函，问得非常详细，到时可以有更多的信息。深交所没有要求给出答复的时间，估计因为比较复杂，估计公司在一个月内会答复，就是12月初。

没问题的话，大概2个月内会审核通过，然后证监会5个交易日内核准，那么获批大概是明年2月。

CPT申报，估计也要2个月才会正式受理。时间算来，定增获批和CPT受理的时间可能相近。

今年春节是2月12日，估计这之前会有消息。

其实放长远来看，未来的医药投资应该是两个方向，一个是政策免疫赛道，不受集采、医保控费影响的，主攻消费升级、CXO服务这块。

二是受集采影响的领域，比如化药、仿药、生物类似药，都逃不开集采的命运。从冠脉支架集采动作来看，不会管药品之间细微的差距，只看你是治疗某一种病的，就放到同一个池子里竞标。

那么，所谓的me-too, me-worse, me-better可能命运都差不多了，当然这对医保和患者都是大好事。

但对于药企来说，唯一的路径就是做原创药，first-in-class，必须是人无我有。然后通过专利壁垒和先发优势建立护城河，并加速研发新药的新适应症，从而做到持续领先。

深交所喊话：再不回关注函，给你ST！

你20%-20%地涨，连我的话都不听了？再不回话，我把你打成ST！

交易所一怒为牛股，乃注册制改革下之新景象，深意不可不察。 

惹事的是创业板上市公司豫金刚石。10月27日晚间公告显示，公司于前一日收到关注函。

函件称，深交所先后于9月1日、14日向公司发出函件，要求公司核实说明是否触及其他风险警示情形，是否有可行的解决方案及预计解决期限。截至10月26日，公司均未回复。 

深交所话锋一转：若公司在11月27日前仍未回复本所问询或上述情形仍未消除的，我部将依据《创业板股票上市规则（2020 年修订）》第 9.1 条、第9.4条、第 9.5 条的规定，对你公司股票实施其他风险警示及相关停复牌处理。

对事，也对人。 

深交所还说了：若你公司仍未按期如实回复，我部将依据《创业板股票上市规则（2020 年修订）》第12.3 条、第12.4 条、第 12.6 条的规定对公司及董事会成员实施监管措施或纪律处分。

不回复就给ST牌！如此明晃晃的亮剑，在豹哥漫长的职业生涯中绝无仅有。

交易所关注的原始问题是这样的： 

你公司公告及法院判决书显示，截至 2020 年 10 月 14 日，公司作为担保人、差额补足方涉及的诉讼案件中，8 单案件已经法院生效判决公司承担连带保证责 任，涉及金额合计约 7.77 亿元，占公司 2019 年经审计净资产的 44.76%，但公 司对相关担保未履行审议程序。

另有 2 单借款、担保案件中，案件借款资金实际流向公司控股股东河南华晶超硬材料股份有限公司及实际控制人郭留希，法院已划扣公司土地补偿款合计 4,400 万元。   

我部先后于9月1日、9月14日向你公司发出函件（创业板半年报问询函 〔2020〕第 13 号、创业板关注函〔2020〕第435 号），要求公司核实说明是否触及其他风险警示情形，是否有可行的解决方案及预计解决期限。 

问题是老问题，但不回答问题就成了新问题。态度很重要。

暂不说这个问题公司作答的难度，豹哥和交易所一样，关注的是态度和姿态。 

豹哥敲个黑板，注意！交易所援引的规则依据都是〔2020〕字样，换句话说，支撑起硬气喊话的，是注册制下新的规则体系。 

回到豫金刚石。2010年上市，也曾经风姿绰约浓密大眼，从资本市场融资58亿元，总分红1.75亿元，股本扩张了近7倍，现有总股本达12亿股。 

各位看官要问豫金刚石的基本面？按照公司披露的口径：截至目前，公司在手可动用货币资金余额仅约134万元，同时，截止2020年6月30日公司付息债务（短期借款、一年内到期的非流动负债）合计19.26亿元，预计负债29.51亿元，公司存在债务压力较大及流动性风险。 

有个莫须有的“兴奋点”是——10月19日，公司披露，兴瀚资管—兴开源8号单一客户专项资产管理计划（简称兴开源8号资管计划），通过拍卖取得天空鸿鼎持有的9195.4万股豫金刚石股票，占豫金刚石总股本的7.63%。

兴开源8号资管计划通过银行向天空鸿鼎发放委托贷款，天空鸿鼎以其持有的豫金刚石股票为委托贷款提供质押担保。目前天空鸿鼎已进入破产程序，基于化解委托贷款项目风险，兴开源8号资管计划通过参与司法拍卖取得天空鸿鼎持有的9195.4万股豫金刚石股票，未来12个月将择机减持。

瞧瞧k线图，从今年9月30日到10月20日，9个交易日，股价涨幅超过1倍。这是第二波了——9月初，豫金刚石涨势更猛，从8月31日到9月8日，只用了6个交易日就股价翻番。因此，豫金刚石被临时停牌核查。 

创业板注册制改革启程之后，部分绩差低价股遭遇市场爆炒，虽说是市场化道路上的正常波动，但部分游资如此不识时务，确乎与改革初心背离。因此，天山老妖等连续20%-20%数板的公司，被临时核查。

要知道，这种因股价连续涨停而实施的临时停牌，江湖不见久矣。 

从临时停牌到高能警告，这些信号十分明确。注册制改革的大计，不再容忍坏孩子的肆意妄为！新规则体系的堡垒上，已架起了高压枪。

医疗耗材集采，投资逻辑破坏，如何选“政策免疫”赛道？

令医药界闻风色变的集中采购，终于从药品蔓延到了耗材。

更要命的是，之前业内认为，耗材太过细分，每个产品的功能都有所不同，技术有高低，不适合一视同仁。

没想到，医保局的逻辑是：你们都是治疗这个病的，效果好一点差一点我不管，能治就行。给你们统一划一个价格上限，想进采购名单的，就按照这个上限来竞争。

业界气愤地问：还支不支持中国医疗的创新了？

医保局：？？？我是来让大多数人看得起病的，一单就只给这么多钱。未来还会更少，因为医保费用不够了。创新？这事儿归药监局管，你们问错人了。

想用好药？没问题，你自己掏钱。不是消费升级嘛！

医疗器械还面临一个问题：药品、尤其是仿制药，被集采搞残后，还可以走药店的OTC渠道。但很少人会去外面买器械，谁会去药店买个心脏支架呢？

近期，国家高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织冠脉支架集中带量采购文件》，针对的品种为钴铬合金或铂铬合金材质，载药种类为雷帕霉素及其衍生物的冠脉支架，首年意向采购总量为107万个，预计超过全市场使用量的70%，将于11月5号在天津开标。

从中标规则看，低价中标的总思路不变。本次集采各地意向采购上报约27个品种，涉及5个外资和7个内资企业，未进行质量分层。

按申报价由低到高，排名前10名入围，同时申报价≤最低产品申报价1.8倍或高于最低申报价1.8倍，但低于2850元的产品拟中选。相比前期征求意见稿，竞价方式更为直接，低价中标更为明确。

不区分质量层次，且支架仅有医院渠道销售（患者不可能去外面买，这个跟药不同），势必会让竞争较为激烈。

这是国家层面首次对高值耗材进行集采，为后续高值耗材类品种带来很大示范效应。此次内资企业中微创医疗和乐普医疗分别入围4和1个产品，从意向采购量看，分别为39万个和12万个，占比分别为36.5%和11.2%，其中微创医疗的意向采购量最多。

短期看，由于国产支架相比进口支架在价格上优势突出，中标的概率相对较大，但同时冠脉支架的进口替代率也较高，不排除外资企业大幅降价的可能性。

中长期看，单个产品价格体系面临断崖，没有差异化的产品，最终就只有杀价一条路。

请注意：此外该集采规则有望在冠脉支架试点后，推广至高值耗材其它领域，如骨科，眼科等，玩家多的细分领域，想必近几年也会出现集采。

冠脉支架类似于药品集采，打响了高值耗材集采的第一枪。基于此次意向采购量较大，且进口国产不分组，利好于目前国产产品占比不高的细分领域，例如骨科中部分细分赛道（脊柱）。

骨科行业是非常典型的人口老龄化疾病， 2018年国内骨科疾病出院人群中60岁以上患者占比达到86.7%。

国内骨科耗材市场，创伤类是第一大细分领域，2019年占29.80%，近年占比持续下降，脊柱占比28.23%。占比提升的主要是关节类，2019年占比提升至27.77%。

创伤类产品技术门槛较低，国产厂商较多，国产化率较高，竞争格局相当分散，2019年国内CR5的市占率只有40%，远低于海外市场74%的水平。不过，各家公司的创伤类产品的标准化程度，非常低，目前尚未有省份对创伤类产品进行集采。

关节类产品技术壁垒较高，但是产品标准化程度较高，后续预计集采是比较容易的，对价格的压制将持续存在。

脊柱行业是目前国产化率较低、技术壁垒相对较高、产品非标准化，集采压力相对较小。

国内骨科耗材的龙头公司是威高骨科，2019年收入规模达到15.73亿元，三年收入复合增速32%，净利润复合增速达到48%。

从细分赛道来看，威高的脊柱领域国产第一、全行业第三；创伤国产第二、全行业第五；关节国产第三、全行业第七。脊柱类产品一直是威高骨科主要的收入和利润来源。

总的来说：

1）国产创伤类由于这些年不停降价，实际盈利已经非常少了，不少小企业生存艰难。

2）关节类产品，现在国产也很便宜，多为老年人采用。相比工艺标准，对人体恢复的帮助上，确实是进口捷迈，强生等高出一大截。

3）脊柱类产品，外资在国内比较强势。

市场预期，冠脉支架全国集采完了，下一个有可能搞全国集采的，可能就是骨科耗材。所以，这个行业的风险偏好会降低。

如何理解政策？

首先要明白，政策已不是医药板块主要影响因素，市场这几年已经消化，可阶段性选择性忽略。不要别人打草，你却惊蛇。

1）冠脉支架集采文件落地，短期将对支架行业产生部分洗牌效应，市场此前已有较悲观预期。

2）近期有一些细分行业的政策收紧，比如生物制品集采、医保存量独家品种“可能性谈判”、注射剂一致性评价的推进、打击医药商业贿赂近期重点提及、第三批集采落地。医药行业控费方向政策的大政方针已定，市场已经有学习效应，无需担心政策对板块有整体性影响。

3）买医药买的是什么？买的是健康需求长期持续释放带来的长期确定性成长，重点看政策免疫赛道、消费升级。

医疗服务是未来3年，医药板块中最无政策利空，只有政策利好的细分板块，市场规模具有千亿以上潜力。

医疗服务业最核心研究要素是：单店增长及连锁扩张。

专科连锁是最成熟的商业模式 ，先发优势和规模效应非常显著。

容易出现龙头的领域：眼科、口腔、妇幼、整形美容、康复，这些领域民营化程度相对高。很少出现在个人英雄主义的领域：如心脑血管、肿瘤。

人们随着基本生活需求获得满足之后，想享受更好的医疗服务。这一块，专家、医生资源过硬的一些民营企业，会享受到更大的、长期的增长。

而且，医疗服务领域因为是服务性行业，最有价值的东西是品牌，品牌一旦构建起来之后，会持续惯性增长。

可以看食品饮料行业的一些细分市场龙头，他们的品牌优势是在逐步稳定，经营业绩也长期体现出了优势。类似的情况将会出现在医疗服务领域。

金龙鱼有无投资价值？分歧的正面和反面

真正的刚需公司——金龙鱼上市了，但是关于投资价值的争议很大。

正方认为，刚需，永续经营的企业，尽享时间增值。打着金龙鱼的招牌，未来还可以品类扩张。

反方认为，利润率太低，苦哈哈的行业。米面太刚需了，以至于涨价受到国家限制。

金龙鱼称，公司主要产品为厨房食品，其终端产品价格是实行市场调节价的，目前不存在国家限价。但这显然不是事实。

今天豹哥综合了一些观点和数据，来详细拆解一下金龙鱼的看点和缺点，但不会有结论，大家可以参考。

01

金龙鱼是中国粮油业巨头，新加坡的丰益国际间接持股89.99%，主营厨房食品、饲料原料及油脂科技产品。

金龙鱼是由爱国华侨郭鹤年在中国投资设立的，位列全球快速消费品第 21 位。旗下品牌包括香满园，胡姬花，欧丽薇兰，乳玉皇妃，元宝，鲤鱼，海皇等，品牌线非常丰富，基本在其各自细分领域都做到第一。

金龙鱼在厨房产品线的布局有油，米，面粉，挂面，调味品，酵母，日化等，小包装油市场份额在38%；包装米现代渠道2019 年市场占有率达 18.4%，排名第一；金龙鱼在包装面粉现代渠道占据领先地位，2019 年市场占有率达 26.7%，排名第一。

2017-2019年公司营业收入，从1507.66亿元稳步增长至1707.43亿元，归母净利润从50亿元增长至54.1亿元。

从商业模式看，金龙鱼处在一个完全竞争的市场环境中，可以说是微利模式，以量取胜。毛利率只有10%左右，净利只有3%-4%，远不如其他细分消费龙头，比如海天，茅台，农夫等。这决定了它的净资产收益率和投资回报率增速受限制，很难高速增长。

金龙鱼依靠低价走量，2018、2019年净利润增速分别只有2.5%、5.5%，主营业务收入增速也仅有10.8%、2.2%。产品竞争优势并不明显，业绩增速也只保持个位数增长。

虽然是行业永续、需求稳定，长期同步通货膨胀。但缺点也很明显：油、米、面属于管控产品，提价能力低于一般消费品，业绩增速可能慢过比如海天、伊利同级别消费股。

许多人对标海天味业，其实虽然业务有点类似，但金龙鱼营收比海天多差不多10倍，而利润两者却差不多，海天的优势更明显。

02

金龙鱼的渠道分零售渠道，餐饮渠道和工业渠道，在全国的渠道网点超过300万个。零售渠道方面部分可以下沉到乡镇，很多都是金龙鱼一级经销商直供的，海天做不到。餐饮渠道是厨房消费品的未来，也是金龙鱼近几年重点发展的方向。

这也意味着，金龙鱼全渠道拓展能力很强，可以拓展到酱油和全厨房食品，比如卖油可以搭售酱油。2019年10月丸庄酱油产品正式上市；2019年9月，收购山西梁汾醋业有限公司，最近一年调味品业务明显发力。

餐饮渠道是厨房消费品的未来，也是金龙鱼近几年重点发展的方向，金龙鱼一方面是按零售渠道一样精耕细作，另一方面也跟美菜网等未来新星一起携手耕耘，除今年疫情影响外，每年的油增速保持20%+，米增速保持50%+，增速非常惊人。

金龙鱼负债率50%+，令人吃惊，因为他是个稳健的生意。

实际上另有玄机，金龙鱼应付账款可以用长期信用证采购并配套押汇，而部分业务收款基本为现款，那么可以利用资金去做理财，或者一些套利业务。

03

从行业来讲，这是个高资本投入，但平均ROE不高的行业，有点像汽车行业。好处是一旦盘子做大了，别人很难取代你。这也算是金龙鱼的护城河。这个行业大概率不会亏损，部分高端产品如山茶油，橄榄油，核桃油是高利润率，只是盘子太小，贡献占比不大。

金龙鱼的净利率非常低（3%-4%），ROE与可比消费品龙头比，低太多了。因为粮油这个行业受国家管控的，终端价格调整是需要国家发改委审批的。

2019年，金龙鱼的总体毛利率为11.4%，说明100元的大豆在金龙鱼这个转换系统中，无论怎么吃干榨净，做成食用油也好，豆粕拿来做饲料也罢，最终只能增值11.4元。

限制金龙鱼增值能力的因素，主要是没有提价权。外因是政策，内因是行业特点。

金龙鱼在招股书中称：目前公司拥有对产品的自主定价权，产品价格调整无需向物价主管部门报告。但是当厨房食品市场价格出现大幅上涨，对消费者的日常生活支出产生较大影响时，为管理通货膨胀，物价部门可能采取临时价格干预措施。

政策因素之外，大米、食用油产品的同质化，使得企业很难提价。

金龙鱼的原材料成本占主营业务成本的88%，价格波动同样是不可承受之重。2016年，金龙鱼因为大豆期货交易波动影响，出现商品衍生金融工具损失34.05亿元，最终导致当年利润仅为5.11亿元。

成本与售价的两面夹击下，金龙鱼每一分的盈利，都很艰难。

04

发一个经销商的调研。

Q：今年小包装产品卖的特别好？

A：是的，应该说整个板块都带动起来了，包括面包、榨菜，方便储存的，买上一次就能吃上个7天10天的，很多人就往家里储存，包括矿泉水其实也是带动的，但是饮料方面相对来说就差很多。 

另外一方面：社区有很多值班门口、居委会、派出所或者街道，他们也存储很多这种实物，基本上每个单位都有值班人员，他们也存很多这种物资，所以这个板块整体来说都增长挺好的。

正常情况下每年的增速都就是五六个点，比较慢的，但是今年的上半年增速基本都是在十几个点，20个点的增长。

增速来看，

1）低端油脂：大豆油占比35%左右，去年是1.2%的增速，今年是3.1%的增速；1:1:1调和油去年是3.2%的增速，今年是5.5%的增速。

2）中端油脂：花生油、玉米油、葵花油，去年是10.54%的增速，今年是18.18%的增速。

3）高端油脂：比方说胡姬花、橄榄油、茶籽油、稻米油，去年的增速是18.56%，今年是27.74%。

4）大米：去年12.25%，今年20.24%。

5）面粉挂面、调味品，其他小油，去年是15.37%，今年是23.55%。

从占比上来说，低端油脂基本上比例是越来越低，中高端油脂是越来越高。

1）大豆油去年的占比是38%，今年是35%，是大豆油占整个销售的比重在下降。

2）调和油去年是31%，今年是30%。

3）中端的油脂、花生、玉米和葵花去年的占比是16%，今年是18%。4）高端油脂去年的占比是4%，今年是5%。

5）像大米没变，去年是7%，今年还是7%。

6）面粉挂面、调味品、小种油，去年是4%，今年是5%。

金龙鱼在市场的占比来看，小包装油在全国的占比40%；因为北京现代渠道比较发达，还有就是中高端油脂的占比比较高，所以北京的占比是55%左右，比其他的地方的占有率更高。

因为北京的竞争更加激烈，只有头部的品牌能够生存，要是往河北山西和其他的一些地方，地方性的小品牌还是有相当大的空间的。

海皇鲤鱼都是由低端的大豆油、棕榈油做的，主要是针对于大众采购，没有什么利润，一箱才挣一块钱，一箱是4桶，每桶5升。海皇是大包装的，它基本上是10升和20升的，20升油脂也就挣2块钱，所以只是靠走量的。

金龙鱼的餐饮渠道基本上都是靠走量，利润特别低。1700多亿的营收才挣50-60亿的利润，有时候我们卖一车油脂就挣几千块钱，就是大车一拉就是几千箱，挣三四千块钱。

Q:一车油可能都挣不了多少钱，这种是公司的文化还是行业情况？

A:不是，行业整体就是这个情况。比方说中粮的、中储粮、绿宝京粮集团、汇福都这么个情况，整个北方来说的话利润普遍都偏低，利润只能1%、2%特别是低端油脂就不挣钱。

Q:什么算是中高端油脂？什么程度的品牌可以赚到钱？

A:按照零售价来说，按5L的标准，60块钱以下的称为低端油脂。特别是期货价钱比较低的时候，纯大豆油的利润就特别低。基本上金龙鱼卖59块钱，其他都卖49块钱，特别便宜，金龙鱼在大豆油里面是最贵的，量上也是最大的。

Q:有提价吗？还是一直是这样？

A:提价是随着期货的变动，基本上每个月有一个价格，但是最近的这两三年都比较稳定，期货价钱没怎么动，基本上都是在6500~7500之间比较窄的浮动。期货价格变化后，零售价基本上滞后一个月就会调整。

Q:如果价格出现巨幅的调整，你们这边也是滞后一个月反映是吧？

A:差不多是，如果低于20%，市场可以自由做主，如果高于20%，基本上都由发改委来批。20%的时间维度是一年之内，汽油、米、油、面粉也是一样由国家管控。最近几年没有出现发改委批复的情况。

Q:金龙鱼卖的贵，会比别人挣的多吗？

A:因为它的成本也高，所以净利润并不高。人员成本、市场成本、营销成本各方面都比别人高。

举个例子：北京金龙鱼公司就有150个人，同样的销售规模，比方说伊利才只有7-80个人。因为公司分的特别细，有专门负责市场部、渠道的，有负责销售的，有负责督查的，有负责每个品类的，哪个方面都要做到最好，所以人员特别多。

第二，他们对于品牌追求特别在乎，既有空中广告，也有地面推广，在终端的形象各方面都是做得最好的。就是上个促销员，都要找个比别人漂亮的，成本就比别人高。

Q:福临门有多少人？

A:福临门按事业部分的，可能在120左右。伊利的人很少，管得粗糙。金龙鱼是我见过的营销人数最多的。海天北京才20多个人，远远比他们低。每一个单品都有人负责，管的肯定好。

Q:做消费品这个行业，要维护良好的市场形象，如果利润率三四十市场肯定就炸了。您作为经销商的角度，觉得利润丰厚吗？

A:作为经销商来说，利润绝对还是可以的，中上游的水平。因为金龙鱼的品牌好，它不可能是最高利润的，如果是做品牌小的企业或者是中高端油脂的企业，你肯定就比不过他了。做金龙鱼就是周转快，只是挣多挣少的问题，不存在卖不掉的问题。

新能源汽车的长线逻辑：高确定性机会有哪些？

这一篇复盘，是从长视角来思考新能源汽车的长线逻辑，寻找高确定性的机会。

复盘过去几年的新能源汽车板块，一个特点是行业震荡向上。每年都有一些事件性扰动导致股价震荡，但放到三五年角度去看，每一轮板块的底部都在逐渐提升，形成波动向上的趋势。

10月9日，国务院常务会议通过《新能源汽车产业发展规划》，引导新能源汽车产业有序发展，推动建立全国统一市场，提高产业集中度和市场竞争力。类似这样的顶层政策，是新能源汽车源源不断的强心剂。

今年3、4月份时候，受疫情影响，市场对于新能车的销量非常悲观。但无论中国还是欧洲，都出台了强烈的扶持政策，对冲了行业向下的压力。

欧洲方面，汽车销量大部分集中在英、法、德、意、西班牙，这五个区域大概占到欧洲汽车70%的销售额。他们都提升了对新能源汽车的补贴，足见重视的力度。

国内从今年二季度以来，各地也陆续出台了鼓励新能源汽车消费的政策。10月9日，国务院常务会议通过《新能源汽车产业发展规划》，更是从顶层进行了定调。

需要注意，出手比较重的基本都是汽车工业大国，欧洲的汽车工业基本集中在德、法、意大利，亚洲的汽车工业集中在中日韩。这也体现了汽车大国的战略，未来几年，新能车是大家下一轮技术竞争的关键点，从政策层面来看，政府的选择已经非常明确了。

整个欧洲国家，都扩大了对于新能车的购置补贴，这导致一个结果，今年下半年到明年全年，欧洲的新能车都会保持较高的增速，所以今年新能车的增量主要在欧洲。

至于国内，上半年销量有压力，主要是运营的车辆压力比较大。受到疫情的影响，很多人开私家车出行，导致以运营为主的新能车的单车运力下降，抑制运营公司去购置新车。

但是随着国内疫情控制比较到位，下半年运营需求明显回暖。包括两个月之前，国家发改委出政策，鼓励企事业单位去加大新能车的采购力度，也会对运营市场有一定的帮助。

国内的 C 端需求，下半年还会放量，随着优质的供给，像特斯拉的 Model 3，蔚来和小鹏的新车，随着优质供应的上市，国内个人的新能源汽车还会继续扩容。

所以全球两个最大的市场，一个是欧洲，一个是中国，会有一个非常大幅度的同比增长，会贯穿今年下半年到明年全年。

最新数据显示，中国9月新能源汽车销量为13.8万辆，同比增长68%，环比增长26%。

9月欧洲电动车销量同环比继续大幅增长，德国、法国、挪威、英国、瑞典、意大利六国电动车销量合计12.3万辆，同比增长超过200%；从累计交付量来看，除挪威外，其他五个国家都实现了同比翻倍的涨幅。预计20年欧洲电动车100-110万辆，同比增长80%-100%。

新能源汽车板块的投资思路，主要看增量，整个新能源汽车市场最大的增量来自于哪几个部分？

爆款车型，包括像 Model3、ModelY和整个皮卡的放量，大众首款车型ID.3在欧洲开始交付（预计为爆款车型）、ID.4在国内上市，宝马IX3上市，重磅车型将开启电动车新纪元，会促使新能源供应商的受益。

对于欧洲领域，最看好的是动力电池及产业链企业，比如宁德时代、即将上市的孚能科技。

国内优质的电池供应商，包括材料体系的供应商，都会受益于整个欧洲新能源汽车的放量，像中游的福泰来，还有设备的公司先导智能，下半年欧洲大厂和国内龙头的订单都都非常不错。

上游的资源端，全球氢氧化锂的龙头赣锋锂业其实也是深度受益，以欧洲的放量带动了整个产业链的增长。

第二块是以特斯拉放量，带动特斯拉供应量的增长，包括价值量比较高的三花智控、华域汽车，如果大家比较在乎估值的话，可以关注一下底部的华域，因为它在特斯拉上面的价值其实也相当高，而且也会受益于下半年成熟市场消费的回暖。

目前看来，不管是欧洲还是中国，补贴政策实际上促进了整个新能车的销量复苏。在发展早期，新能车不管是续航里程还是技术水平，都比较落后，补贴就成为了消费者去购买的重要理由。如果补贴减少，直接导致厂家利润减少，造成的压力比较大。

适当的补贴有益于新能车行业的发展，各个工业大国未来技术竞争，新能车是很重要的一个领域，如果不在早期进行补贴，你在后来想追赶是不行的，因此我们看到欧洲的补贴政策更加激进一些。

对于欧洲来说，最大的动力是要提升在新能车工业领域的竞争力，为什么这样？欧洲在新能车的发展阶段最初，没有跟上日本和美国的步伐，甚至跟中国大陆比也有一些差距。

因此目前跟中国大陆进行合作，是欧洲车企一个重要选择，之前像大众入股国轩高科、江淮汽车，目的也是为了能够整合资源，为未来更进一步的合作打下技术基础。

欧洲新能车销量的主力也是特斯拉，要知道，欧洲是传统的汽车强国，德、法、意、英都有自己的汽车品牌，销量最高的居然是美国的特斯拉，欧洲人在心理上是不能接受的。

所以，欧洲未来可能会深化跟中国尤其是电池厂的合作，所有的中上游企业都会受益于中欧合作，国内生产的车型可能直接出口到欧洲进行销售，这样就给中游企业打开了想像空间。全球六大动力电池厂商，中国独占两家（宁德、比亚迪），宁德已进入特斯拉供应链。

从投资角度，国内的电池或者零部件的龙头企业，在这一轮中欧合作中，肯定占有比较有利的位置。

中国是全球最大的新能车的市场，由于特斯拉车型的放量，带动国内整个新能车销量大增。

特斯拉在国内销售的车型主力，是在上海工厂生产的Model3，按照约定，今年内Model3 要完成100%国产化，意味着绝大部分的零部件来自于国内供应商，利好国内中上游企业。

从这一点来说，我们对新能车产业的投资，重点关注中游和上游的企业，因为下游竞争很激烈，传统车企、造车新势力都在竞争这块市场，再加上特斯拉几年后成为汽车制造下游行业的巨无霸，国内很难有一个单一车型能跟特斯拉竞争，所以下游竞争会非常激烈，对于车企来说是非常难受的，未来要好几年时间才能优化竞争格局。

但对于中上游来说，就是比较好的机会，随着新能车的渗透率提升，销售放量，直接利好的就是中上游企业。

有人疑惑，为什么比亚迪涨不过特斯拉？

比亚迪和特斯拉最大的不同，在于商业模式的不同。特斯拉专注于整车制造，核心竞争力是它的整车和品牌溢价，这让投资者很容易判断特斯拉未来的走势和销量。

特斯拉实际上是一个科技公司，实际上它造的是一个科技产品，恰好载体是汽车而已。Model3包括其他产品之所以卖得好，跟它用电驱动有重要关系，但并不是全部的原因，至少还有一半的功劳是他无人驾驶技术，包括在航天、卫星等各种方面技术 IP 的加持，最终成就了特斯拉。

特斯拉除了电动技术比较牛以外，它的硬软件技术也很牛，甚至可以通过软件来实现盈利，比如说自动驾驶包，将来有可能实现按月付费，选择性的使用；基于整个汽车后面软件的服务，也可能单独收费。

特斯拉更类似于像苹果，除了卖硬件以外，还可通过软件来赚钱，商业模式相比于上一代的纯粹卖车，有了大幅升级。从特斯拉的盈利模式来看，它和传统车企并不完全一样。除了卖硬件以外，所有软件是有附加值的。

比亚迪的商业模式是垂直的，从上游到下游，涉及到的领域非常多。不仅涉及整车制造，还涉及上游零部件、芯片、电池等，此外还做电子代工、云轨、轻规和商用车等等，业务线比较多，导致比亚迪不是一个纯正的车企。

可以说，国内的新能源汽车技术，比亚迪是集大成者，什么都会，电池、电机、电控、整车都可以造，技术优势、电池成本优势非常明显，是一个新能源技术积累非常深的企业。

实际上比亚迪最值钱的还是新能源汽车业务，但是和很多东西混在一起，导致一些业务价值没有被充分的挖掘。

比亚迪如果想缩小和特斯拉的差距，最小的方式就是要把自己的业务进行拆分，让投资者明确看到你的业务构成，或者每一块的盈利情况，简单清晰，对于资本市场来说更受欢迎。

从去年下半年开始，比亚迪开始把电池业务拆出来，IGBT拆出来，这样有利于市场的定价。它的竞争对手做IGBT 的斯达半导，市值 300个亿，动力电池就更不用说了，宁德有 5500亿 。

所以，比亚迪未来股价的看点是：

第一，特斯拉的拉动。

第二，内部业务的拆分。

第三，主力车型预售良好的反馈。

IVD化学发光：“检测方法替代+进口替代”高确定性医疗赛道

最近越来越多人在看医药行业投资机会，但行业竞争、药物迭代、集采，给行业带来了很大不确定性。

如何在此中寻找较高的确定性子行业？

从我们跟踪的情况看， CRO 业务随着医院业务的恢复在 Q3 有明显回暖，CDMO 业务有加速向中国转移的迹象。IVD业务受益于疫情增长仍然较快，其中迈克生物在今年自产产品丰富化的背景下经营有望加速。连锁药店龙头公司维持了一贯稳健的增长。

请注意，迈克生物属于IVD领域的化学发光赛道，这是一个值得关注的赛道。

核心逻辑是：1、检测方法替代，导致该细分领域的市场空间扩大；2、进口替代。

具体说，化学发光板块空间大、增速高；技术壁垒高、集中度较高。支付端发起的产业链价值重塑（医保控费），搅动了需求端（医院）和供给端（内外资厂家）。

下面详细拆解一下IVD化学发光领域的投资逻辑。

体外诊断(IVD，In VitroDiagnosis)，是指在人体之外，通过对人体样本(血液、体液、组织等)进行检测而获取临床诊断信息，进而判断疾病或机体功能的产品和服务。临床诊断信息80%左右都是来自于体外诊断。

很多人不知道如何对IVD进行分类。其实，IVD是由设备+诊断试剂组成，被视为医疗器械的子行业。

从全球来看，该行业涌现了不少大公司，市占率较高的四家公司均超过千亿美元的市值。

龙头企业罗氏的总市值约2500亿美元，按照收入占比来计算，对应IVD业务板块的市值超过500亿美元；雅培、丹纳赫、西门子的总市值在1000-2000亿美元之间，对应IVD业务板块的市值也在300-500亿美元之间。

2017年，全球医疗器械市场规模为4050亿美元，其中IVD领域526亿元，在医疗器械市场中的占比约为13%。

2018年中国IVD行业规模713亿元，同比增长25.6%，远超全球IVD市场6.0%的增速，是医疗器械中增速非常高的赛道。我国的体外诊断市场尚不及日本，日本人口还不及我国十分之一。

目前，酶联免疫等低端产品发展的比较成熟，IVD领域的主流诊断方式是免疫诊断。

免疫诊断里面，化学发光分析方法在性能上全面超越其他方法，成为免疫诊断的主流。

由于技术推出时间靠后、技术壁垒较高，免疫诊断领域当前仍由进口品牌垄断，其中“罗雅贝西”四大家市占率超过70%、外资品牌整体市占率超过80%，单个国内企业市占率不超过5%。国产替代的空间巨大。

因此，化学发光的长期投资逻辑是：

行业市场空间，化学发光方式将对其他IVD领域形成替代，增速将高于IVD行业整体的增速；

国产替代角度，医保控费降价和政策支持国产器械，国货将进入加速替代阶段。

化学发光领域的看点在哪里？

化学发光有一定的特殊性，要求仪器和试剂封闭，对测试精度要求较高，因此国产化率较低。

2019年，罗氏、雅培、西门子、贝克曼进口“四大家”占据我国化学发光市场 80%以上，是进口替代率程度较低的 IVD 细分子领域。

好消息则是，化学发光主要技术均已比较成熟，国内企业采取跟随式研发即可，给了追赶的时间。

来看一下内外资产品的比较。

国产厂家在技术跟随的过程中加强研发，主力高速发光仪均能做到300T/h的检测速度，甚至超越进口产品性能参数。同时，国产厂家往往能够针对国内医院独特需求进行优化，建立各自仪器优势。

比如新产业最新推出的主力机型X8，实现每小时600test，样本位和试剂位等主要仪器参数也是主流机型中第一，既能满足医院检验科对效率的需求，也节省了场地和人员。

试剂方面，国产化学发光厂家检测菜单已覆盖绝大多数主流项目，如肿瘤标志物的癌胚抗原、甲胎蛋白测定，传染病领域的术前八项检测，甲状腺功能领域的促甲状腺素、总甲状腺素等测定，激素领域的促黄体生成素、促卵泡生成素等性腺激素的测定。

在主流检测效果上，国产厂家逐渐向进口四大家靠近，在检验结果上基本满足了医院临床需求。

2016-2019 年，国产化学发光企业收入快速增长，主要在于二级医院的装机量提高。

三级医院则比较乏力，虽然实现了部分装机，但竞争力有限，实际的试剂消耗量远低于外资水平。

这是因为，三级医院对仪器价格敏感度较低，追求检验产品的准确性与稳定性；而且检验科出于科研需求，使用外资检验产品较多。

国产与外资还存在差距，特别是除了临床需求外的科研需求，难以与外资产品竞争；但国产的检测系统在各项性能上，都有明显的提升。

仪器角度，设备故障率是对仪器评价的核心标准。除了迈瑞医疗整体设备故障率较低之外，各厂家推出的新仪器故障率均大幅下降。

试剂角度，准确度是最主要的评价指标，但不同标志物均有一定的特异性。整体有差距，但在部分标志物的准确度上，国产产品已经可以媲美外资。

国产仪器的灵敏度和精确度也在逐渐改善，达到临床可接受的灵敏度范围，逐渐向进口品牌看齐。

不足之处是：

化学发光检测，肿瘤、传染病、甲功、激素的常规项目占据了70%以上的份额，这几类检测分别对应罗氏、雅培、贝克曼、西门子的强项，导致这几家企业全球领先地位。

反观国内企业，前期通过检测量较少、外资未涉及的非主流检测项目切入市场，再逐渐导入自身的主流项目进院；由于路径曲折、战线较长，高等级医院的主流项目仍以外资产品为主。当前国产企业正在缓慢侵蚀进口品牌的市场份额。

生物活性材料（主要包括抗原、抗体等），是体外诊断试剂的关键原材料，直接影响着产品的质量。生物活性材料的技术和采购来源，是各家的核心机密。

国内厂家为了保证质量，选用进口原材料，对于研发完成的产品也没有动力去重新注册，因此国产替代进程缓慢。

不过，背靠政策好乘凉。

近年来，国家鼓励三级医院使用国产发光仪器，目前大部分三级医院均已装备国产仪器。国产品牌也比较讨巧，以外资不具备的特色项目切入。

所以未来几年，三级医院国产发光产品的使用率将大幅提高：

一，国产产品试剂的稳定性等指标逐渐提高，国内发光试剂除了在少数灰度地区外，已经和外资结果基本一致。

二，控费降价等政策将推动进口替代。以浙江省为例，检验项目降价从金华、台州推广到全省后，省内大三甲医院对国产肿标产品的采购量快速提升。

终端降价对于国产体外诊断企业而言，一方面医院和代理商会把降价压力向上游传递，另一方面迫于控费压力，医院有动力选用性价比较高的国产品牌，从而在外资维持原有价格体系的条件下，国产企业迎来以价换量的机会。

综上，国产化学发光厂家跟随式研发效果明显，在仪器性能、试剂检测范围上对进口厂家的跟随甚至超越，将提升国产替代率。叠加政策影响，未来国产发光企业将在三级医院较快提升。

此外，二级医院渗透率也将提升，广大基层的低速机市场也有增量。都将是国产化学发光企业的重要看点。

为什么龙头公司更有价值？

化学发光由于封闭性、结果精确性、仪器精密性，因此壁垒较高。国产四大企业——新产业、安图、迈瑞、迈克，从产品到渠道都有领先优势，占据国产80%以上份额。

当替代进口到达一定程度后，竞争格局将比较稳定、头部企业集中度较高，板块的投资价值较高。

即将在科创板上市的亚辉龙，以自身免疫疾病和生殖健康领域为切入点，也有一定的看点。公司是业内极少数能够提供自身免疫性疾病领域化学发光诊断产品的厂商之一。

综合来看，化学发光领域重点公司是新产业、安图生物，其次是迈瑞医疗、迈克生物、亚辉龙。

体外诊断产品是否会带量采购？

通常来说，难度系数是比较大的：

1，带量采购的前提是一致性评价/标准化，而体外诊断系统品规复杂、技术路径不一、产品标准不完善；

2，药品流通环节的附加值不高、带量采购较为简单，而体外诊断流通商带有的服务属性，强行剥离会给使用者产生一定的不便；

3，体外诊断系统有封闭化趋势，原有装机的处理和新仪器入院模式也是值得考虑的问题。

需要警惕的风险是：

1，试剂产品从出厂到终端的价差相比药品更大，如果出现极端降价，将导致产业整体盈利能力下滑。

如果终端价格是断崖式，而非渐进式降价、流通环节迅速推动两票制、仪器/试剂统一编码快于预期，则可能对产业带来较大的冲击。

2，体外诊断的技术迭代，属于渐进式创新而非跳跃式创新，化学发光在未来一段时间内仍占据较为重要的地位。但如果测序等更先进的方法取得突破，将会导致技术被替代。

医疗板块的投资逻辑：未来最确定的赛道

趁着长假，再简单理一下医疗板块的投资逻辑。 

医疗，是在整个大医药行业里面把药剔掉以后的非药板块，涵盖医疗器械、医疗服务和医疗 IT三大部分。 

像体外诊断、基因检测、呼吸机、监护仪这些环 ICU 的设备，专科医院、医疗信息化这些主题，都归到医疗行业。 

医药股的投资，主要看几个战略性的方向：一是创新药；二是创新的医疗器械；三是医疗服务以及一些高端的医疗消费；四是 CXO 相关产业。

CXO行业，不是一个产品型的业务，而是服务型业务、服务型行业，实际上最大的驱动力还是客户的服务体验。 

CXO行业有几个要素： 

一是服务的效率。客户把单子交给你，你是不是可以如期，甚至提早地保质保量的完成，所以效率优先。 

二是成本，性价比，其中最重要的成本要素是人，中国有全球最大的医学相关毕业生，毕业之后进入行业，经过短短几年的培训和训练，会成为非常优质的人才梯队，而且收入比欧美低很多。 

全球CXO行业，从西欧、北美传统地区向中国转移。背后的核心驱动力，第一是效率，第二是成本，第三是对于技术创新的持续投入。这三点使得中国的CXO新药服务外包的行业，在全球最有竞争力。

总的来说，中国的 CXO产业，是医药行业所有细分子领域，在全球范围内最具竞争力的一个子领域。

医疗器械行业，可以用两个词概括，一是细分市场冠军，二是进口替代。

器械领域有非常多细分领域，部分领域（比如说骨科），非常强调科工一体，企业的研发工程师跟临床一线的医生，有非常紧密的互动。 

过去两三年，医疗器械的不少领域，都出现强有力的国产企业崛起，他们以非常具备产品性价比的方式，在中国市场上获得了较好的市场份额。

在一些医保报销政策上，国家也在向国内企业倾斜。所以，一些细分领域的冠亚季军，它的增长速度远超行业。 

比如说IVD 领域，里面有发酵发光、生化、分子诊断、POCT，这些细分领域都有一些国内龙头企业。研究的重点，不是看它的收入利润，而是看产品是否在国内的顶级三甲医院获得了突破，意味着产品越来越过硬，市场也会越来越大。

此外，像骨科，港股的两个骨科公司，包括 A 股的几个相关公司，也是获得了远超市场的增长。 

内窥镜、眼科、口腔、肾脏科，也都有一些非常好的公司崛起。

所以，医疗器械领域，主要看细分市场冠亚军，在充分享受进口替代的同时，也在不断地深化地进军国际市场，这个刚开了一个头。

医疗服务是未来3年，医药板块中最无政策利空，只有政策利好的细分板块，市场规模具有千亿以上潜力。 

医疗服务业最核心研究要素是：单店增长及连锁扩张。 

专科连锁是最成熟的商业模式 ，先发优势和规模效应非常显著。 

容易出现龙头的领域：眼科、口腔、妇幼、整形美容、康复，这些领域民营化程度相对高。很少出现在个人英雄主义的领域：如心脑血管、肿瘤。

人们随着基本生活需求获得满足之后，想享受更好的医疗服务。这一块，专家、医生资源过硬的一些民营企业，会享受到更大的、长期的增长。 

而且，医疗服务领域因为是服务性行业，最有价值的东西是品牌，品牌一旦构建起来之后，会持续惯性增长。 

可以看食品饮料行业的一些细分市场龙头，他们的品牌优势是在逐步稳定，经营业绩也长期体现出了优势。类似的情况将会出现在医疗服务领域。 

以眼科医疗为例，2018年，中国眼科医疗产业的市场规模达到1516亿元，在过去的三年间，年复合增长率达到14.6%； 

眼科服务是最大的板块，2018年的市场规模达到1071亿元，占比为整个眼科产业链的70.6%；民营医院增速超过公立医院。民营公司对于新技术的吸收，效率会更高，比如说像眼科的屈光，在民营眼科医院市场的渗透会更快。 

眼科器械呈现出最强劲的增长态势，在过去的三年中，年复合增长率达到24.1%；

眼科制药行业，根据副若斯特沙利文预测，2020年的市场规模预计达213亿元。

未来，医药股的看点是创新和国际化。

中国的成品药、器械产品，其实很少卖到欧美。2015 年的药品审评审批，包括医保的政策，重新制定了行业的竞争规则，让参与主者意识到，未来的成长还是要靠创新和国际化。

所以2015 年之后，越来越多企业的研发投入加大，从过往的收入占比 1%-2%，现在都已经提升到了 15%-20%。

医药行业的创新和国际化，现在处在一个蓄力的阶段。一旦这个力蓄上之后，国际市场成长的空间会比国内市场更为广阔。

对于医药投资，有人可能会想找平台型的公司，像京东、阿里一样。实则不然。

医药行业的逻辑，只能看细分市场的冠亚军，不存在一个平台性的公司。 

为什么医药有这个特点呢？核心逻辑是，医药有很强的专业性。

在实际临床中，肿瘤科的大夫不会知道很多心脑血管的东西，心脑血管的大夫不知道骨科。所以不同的细分领域，有很大的认知差异。 

全球最优质的医药企业挂牌最多的市场，是纳斯达克，它的医药板块的市场结构，也呈现非常强的细分市场龙头的特征。

医疗股短期估值偏贵，但是从未来十年角度，像医疗这样拥有很好复合成长率的行业比较少。所以医药医疗行业有比较多偏长线的资金，包括社保、外资，这些钱在医药里面是不怎么动的。

另外，医药的估值体系，有一点像科技股估值的趋势。 

传统上来说，一般是按 PE 来估值，但前提是资产相对比较稳定， PE适用的是一些稳定成长的行业。

但是在医药里面，有一些收入和利润还为负数的公司，但它的产品确定性很强，未来也很有产业价值。它的估值方式就不能用PE，现在主流是用DCF现金流折现。 

在纳斯达克，有些市值几百亿美金的公司也是没有利润的，核心还是看它的创新性，以及创新带来的定价能力、护城河、竞争壁垒。 

简而言之，要先看赛道，然后在细分领域里做到冠亚军。

CRO行业投资逻辑拆解：生物制药研究是未来方向

中国 CRO/CDMO行业（简称CXO），跟国际CXO公司相比属于后起之秀。2000 年成立的药明康德，之后康龙化成等，属于行业的元老级，但是相比国际上的公司，比如说 Charles River，属于年轻一辈。

CRO 是研发外包，CDMO 就是生产和开发外包。CRO 和 CDMO 服务贯穿了整个新药发现，临床前研究、临床研究、药物注册到生产、最后上市，整个全流程。

一个新药从研发到上市，平均是需要花费26亿美元，耗时10年。分阶段来看，新药发现阶段和临床前实验分别需要1-3 年和1.5年，这两个阶段平均耗费1.96亿美元和1.22亿美元。

一到三期临床实验平均需要 6-7 年，花费10-25 亿美元。中国由于生活水平和购买力的差距，临床实验的花费一般为美国的1/10，但时间并不会缩短。因为中国审批部门人手短缺，审评制度比较滞后，导致新药可能要耗费 10 年以上才上市。

最近几年由于药监总局进行了制度改革和扩张，审批程序加快，一般也是需要 6-7 年，平均耗时跟国际水平差不多，甚至为了鼓励国产创新药的发展，可能会更快。

2018年的全球 CRO市场规模是 579亿美元，预计会以 10.5%的年复合增速，上升到2023年的 952亿美元。早期发现、临床前和临床阶段的这3个比例，规模最大的是临床实验的药物研发，2018年占比66%，早期发现和临床前研究是分别占比 20%和 14%。这三块的细分领域占比，将保持比较稳定的状态。

2018 年中国 CRO 市场规模是 59 亿美元，将是 30%的高增速稳定发展，预计在 2023 年将会达到 214 亿美元的规模。

CRO市场中临床实验占比比较高，临床实验是在人体身上进行实验。而临床前实验基本上是在动物身上进行实验，实验的时间比较短，数量比较少，费用相对便宜一点。

临床实验的花费很大，每个入组病人所需要的费用的中位数是 4 万美元，费用和治疗疾病的类型也相关。中后期的临床实验，每个入组病人的费用，比一期的要高一点，每种疾病的平均花费差异较大，最贵的花费是最便宜的 10 倍，比如说三期实验中，疼痛麻醉药品镇痛类平均每位病人花费10万美元，心血管花费是 1.2万美元。

对于入组人数，各地监管部门要求也不一样。美国 FDA 要求一期临床实验入组是 20-100个健康者或者是病人，二期最多入组 700 位，三期就要入组 300-1000个。

跨国药企动不动就做全球多中心的实验，一两千人，都是钱堆起来的。中后期入组病人人数比较多，临床二期到三四期的总花费比较大。

全球的 CMO、CDMO市场 2018 年规模是 268 亿美元，将以14%的复合增速，上升到 2023年的 518亿美元。

关于生物制品和小分子药品之间的比例，在全球 CMO 市场里面，2018 年全球 CMO 业务中，生物制品和小分子的占比是 67%和 33%。随着全球生物制品高速增长，未来生物制品在 CMO 市场的占比会逐渐提高。

预计到 2023 年，全球 CMO 市场中，生物制品占比将从 24%上升到 35%，小分子药品占比从76%下降到 65%。

这个相同的趋势也会发生在中国，中国的 CMO 业务中，生物制品的比例将会超过小分子药品的比例，药明生物在生物制品这块是最强的。

近年来，随着低价仿制药上市，促使大型制药公司加大对新药的研发力度。由于成本不断攀升，挤压了盈利空间，制药公司不再仅仅依靠内部研发团队来独立完成新药研发，而是外包出去。让 CRO 公司承担一部分的研发费用，降低自身的负担。

近三年批准的新药个数很多，但有一半是孤儿药，就是适应症人群并不多的药物。考虑临床实验的复杂性，得出结论：从 2010 年开始，研发费用产出率呈下滑的趋势。

还有一部分需求，来自小型生物科技公司，得益于资本的一个助推，小型 Biotech资金比较充裕，但内部能力有限，所以对 CRO 的需求急剧增加。

全球的 CRO/CDMO 行业的一大趋势，是产能向新兴市场、新兴国家转移，特别是转移到中国。

首先，新兴国家进行临床实验的成本，普遍比发达国家低 40%-60%。新兴国家人工成本仅是发达国家的1/5-1/3，实验动物成本也是美国的1/10-1/6。虽然中国人力成本不断攀升，但仍在一段时间内具有绝对的优势。

各国和地区诊疗次均费用，美国是中国的3倍。在临床试验阶段，每个病人的费用是由制药研发公司承担。

亚洲国家特别是中国，拥有更多的病人资源，临床实验的时候招募病人更容易一点。 

中国药品市场前景广阔，2018 年中国的医药市场占全球医药市场 18.3%，到了 2023 年占比会增加到 20.2%。创新药会迎来更高的增速，在中国药品市场是扩容的状态。

目前中国制药公司的研发总支出，相比世界头部公司仍然偏低，未来还有很大的上升空间。

中国 CRO 行业的客户群体也在变化，以往客户是跨国药企和国内的创新型药企。在过去三年，国内涌现了两波新的客户需求。

第一类是想要通过一致性评价的仿制药药企。2016 年药监总局要求，药品要在 2018 年底之前完成一致性评价，目前也没有全部完成。

一些传统药企在市场上卖的一些药，其实他的证据不是特别充分。但因为过去销售较好，资金比较丰富。他们想转型研发，会把有一些部分外包给 CRO 企业，因为研发实力不是短期内能建立起来的。

全球 CRO/CDMO行业其实有几千家公司，行业的集中度会比较低。

中国的 CRO/CDMO市场比较集中，前五大公司占了 35%的市场份额，药明系的药明康德、药明生物，分别占据17.6%和 4.6%的市场份额，名列第1和第3；康龙化成、泰格医药，还有凯莱英，分别占了第2、第4和第5，市场份额分别是 5.3%、4.2%和 3.4%。

目前全球 CRO/CDMO 形成三个梯队，大型、中型和小型公司，按照收入来分，中国只有药明康德是在大型里面，康龙化成在中型里面，上升空间还是存在的。

中国目前能够提供全流程研发和生产外包的 CRO 公司不多，只有药明康德和康龙化成。他们刚成立时也是以非临床研究为主，近年来借助资本的力量，拓展了临床研究。

细胞基因治疗，医疗器械，还有一些医疗数据分析领域，又是带来了一个新的增长点。

1、现在在临床阶段的细胞和基因治疗，临床实验有 1069个，其中临 床三期的有 94个，细胞和基因治疗增长比较快，意味着需要更多的生产产能去支持临床实验和商业化生产。Lonza、药明康德、康龙化成都已增加了这方面的投入。

2、许多医疗器械公司规模较小，缺乏内部的资源和技术进行临床实验，没办法完成日益严格的政策法规需求。所以越来越多的医疗器械公司把这部分工作外包，CRO公司也陆续进行并购，进入这块细分市场。

3、医疗数据这块。医疗数据分析和应用的价值，帮助临床实验招募病人和实验设计，提高质量和效率。另外，这块研究可以证明这个药品的经济价值，去支撑药价和医保覆盖。

CRO/CDMO 行业不仅拥有较高的利润率和增速，还拥有较稳定的现金流，而且不用直接承担研发政策和药品降价等风险。

2017 -2019 年，中国 CRO/CDMO行业平均的毛利率，分别为 40%多，平均 EBITDA 率分别是 30.4%、28%和 29.8%，平均净利润率也是 16.8%、20.1%和 20.3%。利润率比较稳定，净利润率甚至还有一点提高。

行业的平均盈利、收入增速都超过 30%，显示出巨大的上升潜力。这个行业的特性决定了风险比较小。

客户数量，药明生物有 200多家，康龙化成 1000多家，药明康德和博腾股份，这几家都是有比较多的客户数量，每个客户其实对收入的影响有限。

客户数量多，项目数量就更多了，因为每个客户不止带来一个项目。所以每个新药研发的失败，对公司收入并没有太多实质性影响。

药品的政策风险，是仿制药市场集采降价的风险，对于创新药是个间接的利好，因为更多的是鼓励创新药，更有利于 CXO行业。

首先，未来生物药的销售额和研发投入的增速，远远高于化药。CXO作为制药行业研发外溢，从事生物药领域相关公司的增速，也是高于化药领域。

虽然公司都是朝着一体化服务发展，但进度不一样，业务的侧重点也不一样。所以相比起 CRO，更应该选择快速发展、潜力更大、也更稳定的 CDMO。

CRO是作为前端的，如果有一个比较好的承接能力，其实前端也比较重要。但面对经济衰退的情况、客户临床实验失败等风险，CDMO其实更加稳定。

CRO 对于人才的依赖度，比CDMO更加重，可能会面临更大的成本上升压力。CRO 行业是一个劳动密集型产业，但需要的是生物医药背景的高学历人才。

CDMO 行业虽然也需要这样的人才，但它可以快速放量，这是它独有的特征。在人才数量和每人创造收入的指标上，CRO 不如 CDMO 业务。CRO 对人才的依赖度，它会面临更大的人工成本上升压力，如果是竞争加剧，服务价格可能下降，利润率就有更大压力。

简单说三家公司：药明生物、药明康德、康龙化成。

药明生物是做大分子领域的CRO 公司；药明康德有细胞和基因治疗的业务，大分子业务占比可以视作 8.4%；康龙化成2019年刚迈入大分子领域，估计在 5%以内。

药明生物每股盈利、收入增长增速都较高，而且平稳，净利率也是比另外两家公司要高，达到了 27%。另外两家是差不多是 15%- 17%的水平。

如果是从净资产收益率来看，药明康德比另外两家要高一点。

有2点需要注意。

一是投资收益对于净利润的波动。

CXO企业开始以资本方式参股研发制药公司，会形成一些投资收益。对于上市公司的意义如同双刃剑，可以为公司增厚一些收益，但是也存在一些风险。

比如说像药明康德这块的利润，2019 年占总净利润的33%。如果被投公司不上市，就没办法退出，投资收益也没法体现；如果被投资的公司陆续上市，投资收益会得到一个很大提升。但新上市公司的股价变动，对于经调整后的净利润的影响也会比较大。

二是疫情引发了经济衰退，导致研发项目暂缓。

疫情期间，一些跨国药企的一些早期研发项目是暂停的，因为有一些医疗机构根本就没有这个人手去继续他们的研发项目，临床实验受到影响，所以这可能影响到一些收入和利润增长。

总的来说，在中国创新药爆发式增长的黄金十年里，CRO/CDMO必将是最为受益的领域之一；CRO/CDMO企业不需要承担新药研发失败的风险，如药明康德等公司又通过新的业务模式，可以享受少量新药上市的销售分成或里程碑费用，既有充足的确定性，又可以具备一定的爆发力。

国内CRO行业集中度仍然较低，未来行业集中度提升的强者恒强只会越发明显，这是由行业龙头公司的新药研发经验、研发成功率、资本实力和品牌效应决定的。

创新药行业如雨后春笋般，出现了很多小型生物科技公司；但小型的CRO企业，只会越发艰难。

CRO行业投资逻辑拆解：生物制药研究是未来方向

中国 CRO/CDMO行业（简称CXO），跟国际CXO公司相比属于后起之秀。2000 年成立的药明康德，之后康龙化成等，属于行业的元老级，但是相比国际上的公司，比如说 Charles River，属于年轻一辈。

CRO 是研发外包，CDMO 就是生产和开发外包。CRO 和 CDMO 服务贯穿了整个新药发现，临床前研究、临床研究、药物注册到生产、最后上市，整个全流程。

一个新药从研发到上市，平均是需要花费26亿美元，耗时10年。分阶段来看，新药发现阶段和临床前实验分别需要1-3 年和1.5年，这两个阶段平均耗费1.96亿美元和1.22亿美元。

一到三期临床实验平均需要 6-7 年，花费10-25 亿美元。中国由于生活水平和购买力的差距，临床实验的花费一般为美国的1/10，但时间并不会缩短。因为中国审批部门人手短缺，审评制度比较滞后，导致新药可能要耗费 10 年以上才上市。

最近几年由于药监总局进行了制度改革和扩张，审批程序加快，一般也是需要 6-7 年，平均耗时跟国际水平差不多，甚至为了鼓励国产创新药的发展，可能会更快。

2018年的全球 CRO市场规模是 579亿美元，预计会以 10.5%的年复合增速，上升到2023年的 952亿美元。早期发现、临床前和临床阶段的这3个比例，规模最大的是临床实验的药物研发，2018年占比66%，早期发现和临床前研究是分别占比 20%和 14%。这三块的细分领域占比，将保持比较稳定的状态。

2018 年中国 CRO 市场规模是 59 亿美元，将是 30%的高增速稳定发展，预计在 2023 年将会达到 214 亿美元的规模。

CRO市场中临床实验占比比较高，临床实验是在人体身上进行实验。而临床前实验基本上是在动物身上进行实验，实验的时间比较短，数量比较少，费用相对便宜一点。

临床实验的花费很大，每个入组病人所需要的费用的中位数是 4 万美元，费用和治疗疾病的类型也相关。中后期的临床实验，每个入组病人的费用，比一期的要高一点，每种疾病的平均花费差异较大，最贵的花费是最便宜的 10 倍，比如说三期实验中，疼痛麻醉药品镇痛类平均每位病人花费10万美元，心血管花费是 1.2万美元。

对于入组人数，各地监管部门要求也不一样。美国 FDA 要求一期临床实验入组是 20-100个健康者或者是病人，二期最多入组 700 位，三期就要入组 300-1000个。

跨国药企动不动就做全球多中心的实验，一两千人，都是钱堆起来的。中后期入组病人人数比较多，临床二期到三四期的总花费比较大。

全球的 CMO、CDMO市场 2018 年规模是 268 亿美元，将以14%的复合增速，上升到 2023年的 518亿美元。

关于生物制品和小分子药品之间的比例，在全球 CMO 市场里面，2018 年全球 CMO 业务中，生物制品和小分子的占比是 67%和 33%。随着全球生物制品高速增长，未来生物制品在 CMO 市场的占比会逐渐提高。

预计到 2023 年，全球 CMO 市场中，生物制品占比将从 24%上升到 35%，小分子药品占比从76%下降到 65%。

这个相同的趋势也会发生在中国，中国的 CMO 业务中，生物制品的比例将会超过小分子药品的比例，药明生物在生物制品这块是最强的。

近年来，随着低价仿制药上市，促使大型制药公司加大对新药的研发力度。由于成本不断攀升，挤压了盈利空间，制药公司不再仅仅依靠内部研发团队来独立完成新药研发，而是外包出去。让 CRO 公司承担一部分的研发费用，降低自身的负担。

近三年批准的新药个数很多，但有一半是孤儿药，就是适应症人群并不多的药物。考虑临床实验的复杂性，得出结论：从 2010 年开始，研发费用产出率呈下滑的趋势。

还有一部分需求，来自小型生物科技公司，得益于资本的一个助推，小型 Biotech资金比较充裕，但内部能力有限，所以对 CRO 的需求急剧增加。

全球的 CRO/CDMO 行业的一大趋势，是产能向新兴市场、新兴国家转移，特别是转移到中国。

首先，新兴国家进行临床实验的成本，普遍比发达国家低 40%-60%。新兴国家人工成本仅是发达国家的1/5-1/3，实验动物成本也是美国的1/10-1/6。虽然中国人力成本不断攀升，但仍在一段时间内具有绝对的优势。

各国和地区诊疗次均费用，美国是中国的3倍。在临床试验阶段，每个病人的费用是由制药研发公司承担。

亚洲国家特别是中国，拥有更多的病人资源，临床实验的时候招募病人更容易一点。 

中国药品市场前景广阔，2018 年中国的医药市场占全球医药市场 18.3%，到了 2023 年占比会增加到 20.2%。创新药会迎来更高的增速，在中国药品市场是扩容的状态。

目前中国制药公司的研发总支出，相比世界头部公司仍然偏低，未来还有很大的上升空间。

中国 CRO 行业的客户群体也在变化，以往客户是跨国药企和国内的创新型药企。在过去三年，国内涌现了两波新的客户需求。

第一类是想要通过一致性评价的仿制药药企。2016 年药监总局要求，药品要在 2018 年底之前完成一致性评价，目前也没有全部完成。

一些传统药企在市场上卖的一些药，其实他的证据不是特别充分。但因为过去销售较好，资金比较丰富。他们想转型研发，会把有一些部分外包给 CRO 企业，因为研发实力不是短期内能建立起来的。

全球 CRO/CDMO行业其实有几千家公司，行业的集中度会比较低。

中国的 CRO/CDMO市场比较集中，前五大公司占了 35%的市场份额，药明系的药明康德、药明生物，分别占据17.6%和 4.6%的市场份额，名列第1和第3；康龙化成、泰格医药，还有凯莱英，分别占了第2、第4和第5，市场份额分别是 5.3%、4.2%和 3.4%。

目前全球 CRO/CDMO 形成三个梯队，大型、中型和小型公司，按照收入来分，中国只有药明康德是在大型里面，康龙化成在中型里面，上升空间还是存在的。

中国目前能够提供全流程研发和生产外包的 CRO 公司不多，只有药明康德和康龙化成。他们刚成立时也是以非临床研究为主，近年来借助资本的力量，拓展了临床研究。

细胞基因治疗，医疗器械，还有一些医疗数据分析领域，又是带来了一个新的增长点。

1、现在在临床阶段的细胞和基因治疗，临床实验有 1069个，其中临 床三期的有 94个，细胞和基因治疗增长比较快，意味着需要更多的生产产能去支持临床实验和商业化生产。Lonza、药明康德、康龙化成都已增加了这方面的投入。

2、许多医疗器械公司规模较小，缺乏内部的资源和技术进行临床实验，没办法完成日益严格的政策法规需求。所以越来越多的医疗器械公司把这部分工作外包，CRO公司也陆续进行并购，进入这块细分市场。

3、医疗数据这块。医疗数据分析和应用的价值，帮助临床实验招募病人和实验设计，提高质量和效率。另外，这块研究可以证明这个药品的经济价值，去支撑药价和医保覆盖。

CRO/CDMO 行业不仅拥有较高的利润率和增速，还拥有较稳定的现金流，而且不用直接承担研发政策和药品降价等风险。

2017 -2019 年，中国 CRO/CDMO行业平均的毛利率，分别为 40%多，平均 EBITDA 率分别是 30.4%、28%和 29.8%，平均净利润率也是 16.8%、20.1%和 20.3%。利润率比较稳定，净利润率甚至还有一点提高。

行业的平均盈利、收入增速都超过 30%，显示出巨大的上升潜力。这个行业的特性决定了风险比较小。

客户数量，药明生物有 200多家，康龙化成 1000多家，药明康德和博腾股份，这几家都是有比较多的客户数量，每个客户其实对收入的影响有限。

客户数量多，项目数量就更多了，因为每个客户不止带来一个项目。所以每个新药研发的失败，对公司收入并没有太多实质性影响。

药品的政策风险，是仿制药市场集采降价的风险，对于创新药是个间接的利好，因为更多的是鼓励创新药，更有利于 CXO行业。

首先，未来生物药的销售额和研发投入的增速，远远高于化药。CXO作为制药行业研发外溢，从事生物药领域相关公司的增速，也是高于化药领域。

虽然公司都是朝着一体化服务发展，但进度不一样，业务的侧重点也不一样。所以相比起 CRO，更应该选择快速发展、潜力更大、也更稳定的 CDMO。

CRO是作为前端的，如果有一个比较好的承接能力，其实前端也比较重要。但面对经济衰退的情况、客户临床实验失败等风险，CDMO其实更加稳定。

CRO 对于人才的依赖度，比CDMO更加重，可能会面临更大的成本上升压力。CRO 行业是一个劳动密集型产业，但需要的是生物医药背景的高学历人才。

CDMO 行业虽然也需要这样的人才，但它可以快速放量，这是它独有的特征。在人才数量和每人创造收入的指标上，CRO 不如 CDMO 业务。CRO 对人才的依赖度，它会面临更大的人工成本上升压力，如果是竞争加剧，服务价格可能下降，利润率就有更大压力。

简单说三家公司：药明生物、药明康德、康龙化成。

药明生物是做大分子领域的CRO 公司；药明康德有细胞和基因治疗的业务，大分子业务占比可以视作 8.4%；康龙化成2019年刚迈入大分子领域，估计在 5%以内。

药明生物每股盈利、收入增长增速都较高，而且平稳，净利率也是比另外两家公司要高，达到了 27%。另外两家是差不多是 15%- 17%的水平。

如果是从净资产收益率来看，药明康德比另外两家要高一点。

有2点需要注意。

一是投资收益对于净利润的波动。

CXO企业开始以资本方式参股研发制药公司，会形成一些投资收益。对于上市公司的意义如同双刃剑，可以为公司增厚一些收益，但是也存在一些风险。

比如说像药明康德这块的利润，2019 年占总净利润的33%。如果被投公司不上市，就没办法退出，投资收益也没法体现；如果被投资的公司陆续上市，投资收益会得到一个很大提升。但新上市公司的股价变动，对于经调整后的净利润的影响也会比较大。

二是疫情引发了经济衰退，导致研发项目暂缓。

疫情期间，一些跨国药企的一些早期研发项目是暂停的，因为有一些医疗机构根本就没有这个人手去继续他们的研发项目，临床实验受到影响，所以这可能影响到一些收入和利润增长。

总的来说，在中国创新药爆发式增长的黄金十年里，CRO/CDMO必将是最为受益的领域之一；CRO/CDMO企业不需要承担新药研发失败的风险，如药明康德等公司又通过新的业务模式，可以享受少量新药上市的销售分成或里程碑费用，既有充足的确定性，又可以具备一定的爆发力。

国内CRO行业集中度仍然较低，未来行业集中度提升的强者恒强只会越发明显，这是由行业龙头公司的新药研发经验、研发成功率、资本实力和品牌效应决定的。

创新药行业如雨后春笋般，出现了很多小型生物科技公司；但小型的CRO企业，只会越发艰难。