暂不接单？柴油发电机疯涨，潍柴重机的产能迷雾！

AIDC建设需求依旧，柴发迎接“戴维斯双击”！

尽管三月份北美那边的利空消息较多，但国内的算力中心建设其实并未停止，需求依旧很强劲。多个大厂和大模型公司项目全力部署，诸多新项目或将在二季度投产。据统计，截至3月底中国算力中心项目已超过800个，其中包括50多个由大厂主导、近200个由地方政府及下属运营公司主导、约140个由运营商及旗下公司主导。之前也分析过，今年不仅大厂的资本开支增加，三大运营商也不甘落后，其参与算力中心的投资比例显著提高。

而在全球算力建设过程中，“算力的尽头是电力”的含金量还在提升。

近两年，算力中心基建板块中，表现突出的细分领域绝对有“数据中心电源”的一席之地。事实上，相关电源市场的核心产品价格已经呈现出明显的增长趋势。无论是服务器电源、HVDC（高压直流）、HDC；随着AI下游应用的不断扩展，市场对数据中心需求的快速增长推动了相关电源设备的高速发展，包括ACTC电源、UPS电源、HVDC和柴油发电机组等。

根据机构调研数据来看。在AIDC基础设施建设中，排除土地建筑及装修等固定投入后，包括UPS及配电系统在内的电力保障体系，占到了CIT设备成本的61%，是最重要的部分。其中，柴油发电机组及其配套系统为核心。由于需求激增，今年涨得最好的要数柴油发电机组！

根据行业测算，2025年国内数据中心用柴油发电机市场规模预计达91亿元，同比增速超50%。海外品牌（如康明斯、卡特彼勒）依旧占据80%以上市场份额，但由于受大型铸造件短缺问题，其产能受限于供应链瓶颈，海外柴发扩产周期长达2年以上，导致全球供应紧张；

需求方的国内AIDC建设需求高、招投标景气度上升，供需关系大幅变化使得柴发今年的价格持续上涨。根据最新的数据，目前海外机组代销价格已超过320万，国产品牌核心客户价格也升至280万，要知道去年国产品牌也才200万，涨幅40%，今年年初至今黄金价格也才涨了不到30%。

这主要由于以及整体供给偏紧张等因素导致。

海外柴发产能不足，国内柴发获得了补缺口的机会。国产替代趋势下，需求走高让国内这些柴发企业迎来了难得的“量价齐升”机遇。比如，上市27年的潍柴重机（000880.SZ），在今年迎来“里程碑”时刻，今年3月17日公司股价创上市后的历史新高43.02元/股，年初至今最高涨幅已经超过130%，而较2024年2月新低的5.96元/股，仅一年多时间，市值已经翻了7倍左右。

从用途上来分析，与之前文章中提到的主流数据中心供电方案包括不间断电源UPS（Uninterruptible Power Supply）、高压直流HVDC（High Voltage Direct Current）等不同的是，柴油发电机与UPS、HVDC等供电方案属于强互补的关系，共同构成数据中心电力保障的“双保险”。

首先从时间维度上来看，UPS/HVDC主要解决秒级至分钟级的电力中断（如市电闪断），而柴油发电机组则是负责小时级至天级，比如电网故障抢修期间的持续供电，可以理解为数据中心供电的最后一道防线；

再从功能协同：UPS/HVDC通过电池放电为柴油发电机组争取10-15分钟的启动时间，柴油发电机组启动后则接管整体的负载；

最后是应用场景，柴发有政策驱动的需求，根据《数据中心设计规范》提出的：“A级数据中心必须由双重电源供电，并应设置备用电源。”由于柴发机组的可操作性优势较大，因此大多数据中心都采用“UPS/HVDC+柴发”组合，且需N+1或2N冗余配置。简言之就是无论数据中心供电技术是UPS还是HVDC，亦或是巴拿马电源、SST系统，都必须配备相应数量的备用电源来保证电力供应安全，而柴油发电机组是首选。

这样梳理后就更容易理解柴发为何在AIDC建设中需求高增。

有机构预计，国内对柴油发电机组的需求预计从2024年的3000台增至2025年的4500-5000台，增幅50%-60%，当然也有更乐观的券商预期今年国内数据中心对柴油发电机的需求能达到6000台；而2026-2027年，需求增速可能放缓至20%-30%，原因是全球产能需求高增的今年结束后，海外柴发抢产和扩产完成后，以及国产替代加速后，市场逐渐趋于饱和。

再从柴发的全球竞争状况来看供给端。目前全球的柴油发电机组市场依旧由进口品牌MTU、康明斯、三菱主导，三家企业占据全球70%以上份额，且2024年国内数据中心80%依赖进口。同时根据市场信息，短期这三家的产能严重受限，MTU年产能3000台，2025年排满；三菱产能1000台，2026年前暂时不接新单；而康明斯优先保障自用需求，对我国的供应量有限‌。可见目前外资厂商排期拉长，预计2025年后供需缺口将进一步扩大，缺口部分国产柴发的替代需求增加。

潍柴重机的“国产替代”窗口期，产能成谜！

前面分析了柴发的需求逻辑和供需矛盾，是短期柴发价格不断走高的原因。

而一般来说，数据中心常用的柴油发电机组一般为1.6-2MW的大功率机型，由柴油发动机、发电机、控制系统三大关键部分构成。其中，发动机作为核心，成本占比达60%-70%，包含机体、曲柄连杆机构等多个系统；发电机组成本占比约20%，由定子、转子等部件组成；控制系统成本占比约10%，由控制屏、传感器等组成。

潍柴重机的核心业务是大功率柴油发动机及发电机组。前者主要供给船舶动力，覆盖30-12000马力发动机，内河船舶市场占有率超60%，远洋、近海领域市占率领先；后者的发电机组产品中的缸径柴油发动机已经覆盖1.6-2MW，可以满足数据中心用柴发，其性能可以对标MTU、康明斯，极端环境稳定性通过华为严苛测试。燃油效率提升至40%以上（行业平均35%），碳排放降低15%，适配数据中心高可靠性需求。

而且从2024年年报业绩来看，潍柴重机全年营业收入40.02亿元，同比增长6.37%；实现归属于上市公司股东的净利润为1.85亿元，同比增长11.10%。分产品收入来看，贡献收入增长的核心就是发电机组业务，营收达到15.06亿，同比增长38.4%。目前市场普遍预期2025-2026年公司在柴油发电机组业务上会得到“量价齐升”的重要机遇。

从中标方面，潍柴重机确实在今年1月中国移动2025年至2026年（二年期）水冷柴油发电机产品集中采购集中采购项目中成为招标候选人。来源于这个网址，网页链接，统计后做以下表格。

下表可见，潍柴重机在今年年初中国移动的数据中心柴发招投标中确实成为了招标候选人，中标金额在4.086亿元，对比2024年发电机组的业绩来看，这个金额能占到27.1%，这还是今年一家企业的招投标项目，由此可见，市场对于潍柴重机的业绩增量预期确实很客观。不过有个问题需要注意：按理说，中标候选人公示是招标流程的中间环节，并非最终结果。只有中标通知书发出后，中标人才正式确定。若招标人未发出通知书或擅自改变结果，中标候选人不能主张中标成立。

关键从公司公告情况来看，一般公司在招投标中标候选人公示后不久旧货得到中标结果公告，但今年1月初的中标结果公告却迟迟没有公告。当然，这里不仅是潍柴重机未发布中标结果公告，另外两家柴发OEM模式的上市公司泰豪科技（600590.SH）与苏美达（600710.SH）也未公告中标结果。

目前市场最大的疑问估计就是潍柴重机在柴油发电机组的产能问题。甲方中国移动迟迟不公布中标结果，或许是对柴发的市场价格和产能有些分歧。另外资本市场似乎对潍柴重机1000台柴发的产能也存在分歧，2024年公司年报并未披露产能情况，只能参考机构调研。这里看了很多机构调研后总结如下：“潍柴宣称产能一年能做到1000台，但2024年出货量也就200台，今年能做到500-600台大概率是没问题，交付1000台难度较大。”他们的核心观点在于柴油发电机组的交付不像发动机交付那么简单，潍柴重机在机组从生产到交付、安装调试、验收等现场管理方面经验缺乏，产能可能难以像预期那样快速爬升。

推测这也是近期潍柴重机股价大幅回踩（本周回踩超18%）的重要原因。

目前来看，2024年及之前的业绩并不能代表当前的市场预期，2025年一季报和中报会是重点。从两点来看，首先是2024年的在建工程，能与柴油发电机组相关的在建工程预算也就5000多万，这个规模对应单标就4亿的需求，还是不够；其次从业绩上来看，2024年上半年和全年的业绩上无论营收还是净利润都没有“量价齐升”的爆发力，而且全年盈利能力还出现了下滑。

由此推断2025年一季度和中报中的在建工程和合同负债会是一个重要参考项。而且从相对估值角度来看，60倍动态PE已经至少Price-in了2025年的业绩预期。按照30倍估值推断，2025年全年市场估计潍柴重机的净利润至少是翻倍增长，2026年20倍估值计算，当前市值下要达到5-6亿的净利润。（玉柴国际在美股的相对估值也巅峰也才20倍出头。）（英才商业）

曹中铭：对存在恶劣行径的拟IPO企业应永远挡在市场大门外

　　日前，上交所披露了对拟IPO的X公司及相关责任人的处分决定，并决定禁止X公司5年内申报IPO。X公司在拟IPO过程中存在众多违规行为，且性质恶劣。个人以为，这于存在恶劣行径的拟IPO企业，有必要将其永远挡在资本市场的大门之外。

　　上交所披露的处分决定显示，X公司存在多方面的违规行为。一是阻碍现场检查，销毁证据。现场检查过程中，发行人方面的相关人员无理由销毁证据，提前清理电脑内容，并对抗问询。

　　二是重要信息披露不真实、不准确、不完整。根据X公司的IPO申请文件，该公司存在特殊关系经销商的情形。包括前员工、家属设立或的经销商，以及关联方经销商等，且其营收占比超过50%。发行人披露在2021年末已完成规范，但实际上并非如此。

　　三是X公司财务内部控制存在重大缺陷。包括特殊关系经销商与供应商存在异常资金往来，以及部分采购业务缺少关键原始单据等情况。

　　事实上，从X公司所存在的问题看，单单存在特殊关系经销商的状况，上交所就不可能通过其审核。存在类似情形，从本质上讲，容易滋生数据造假。由于特殊关系经销商由“自己人”设立或，出于粉饰财务数据以及上市的目的，是存在财务造假的嫌疑的，且个中也存在利益驱动。

　　为了提高IPO信披质量，将那些不符合条件的拟上市公司挡在资本市场的大门之外，IPO现场检查、现场督导等活动早已开展。从结果看，是取得了一定的成绩的。比如某次IPO现场检查抽中5家企业，就有4家决定撤回申请文件。而且，只要监管部门开展现场检查活动，总会有某些“心虚”的企业撤回IPO材料，也在市场中形成了“一查就撤”的刺眼风景。

　　而且，在监管部门开展的现场检查或现场督导活动中，同样不乏对抗IPO现场检查，不配合监管部门检查人员的现象发生。说到底，无论是“一查就撤”也好，还是对抗IPO现场检查也好，无不说明相关拟IPO企业存在带“病”闯关或“浑水摸鱼”的嫌疑。否则，就无法给出合理的解释。

　　从更长的时间周期看，A股市场中不仅出现多家造假上市、欺诈发行的企业，也出现众多的上市快速变脸的上市公司，甚至还曾出现挂牌不久的上市公司大面积业绩变脸的现象。而所有这一切，显然都不是一个正常市场应该出现的正常现象。反过来又说明，对于拟上市企业的从严审核是非常必要的。

　　近几年来，监管部门一直在倡导从严监管的理念，并在日常监管中践行。其中，从严监管当然也包含对于拟IPO企业的监管。这不仅是提高上市公司质量的需要，也是维护投资者合法权益的需要。

　　此次上交所披露X公司所存在的一系列的违规行为，虽然并不具备普遍性，但显然也不能听之任之。但上交所作出的5年内禁止IPO申报的处罚，个人以为偏轻。当前的A股市场，挂牌上市公司已超过5000余家，一家企业是否上市，其实并不能改变什么，更何况还是一家问题公司。基于此，对于那些存在恶劣行径的拟IPO企业，有必要将其永远挡在资本市场的大门之外。如此，既是对相关企业的惩罚，也能在市场上产生威慑作用。

　　事实上，除了拟IPO企业出现过恶劣案例外，类似现象在上市公司中也曾出现过。比如像某上市公司的“1001条提案”等闹剧即是如此。对于这样的上市公司，监管部门同样不能手软，这亦是监管从严的应有之义。否则，就会有“后来者”出现。

天风通信团队：看好科技内需，军工信息化+卫星等自主可控方向

国产替代深度研究 | 大飞机产业链自主可控或迫在眉睫，市场空间广阔

天风证券观点

​SoC 芯片行业更新

一、行业整体趋势
业绩超预期：
多 家 Soc 芯片公司 (瑞芯微、泰凌微、晶晨、全志等) 一季度业绩表现亮眼， 延续了 2023 年下半年以来的高增长态势。
瑞芯微一季度净利润达 2 亿 +(超市场预期的 1.5-1.8 亿), 主要受益于汽车、 工业、大屏系统等领域需求增长，预计全年增速超 5 0%。
周期向上驱动因素：
库存消化完成：行业库存已回归健康水平。
价格战结束：竞争环境改善，盈利能力修复。
需求复苏：下游消费电子、汽车、工业等领域需求重返增长，叠加创新产品（如 AI 终端) 带动。
端侧算力需求爆发：
大模型开源化推动终端设备算力升级 (如 AI 鼠标、AI 眼镜、机器人等), 芯片需求量和 ASP (均价) 同步提升。

二、细分领域分析
内需与出口共振：
内需：受益于消费电子 “国补” 政 策 (30 亿补贴覆盖 AI 眼镜等品类), 渠道 端 自 2 月起出现加单。
出口：外单拉动明显，但关税影响有限 (芯片多通过非美地区模组厂商间接 出口，终端关税不直接作用于芯片层)。
旺季展望：
二三季度将进入传统备货旺季 (新品发布如手表、手环、耳机等), 需求环 比继续向上，库存健康支撑备货需求。
端 侧 Al 创新落地：
2024 年重点产品：
AI 眼镜：小米等大厂即将发布，产业链卡位优势明显 (如恒玄科技 的过渡方案、瑞芯微的 ISP 芯 片) 。
机器人：瑞芯微等公司布局。
其他：AI 玩具、AI 音箱等产品下半年有望放量。

三、投资机会
未发业绩公司潜力：
恒玄科技、乐鑫科技、中科蓝讯等尚未发布一季报的公司，因业务结构与已 超预期公司重叠，存在业绩超预期可能。
全年主线：
AI 眼镜：从 0 到 1 的新市场，品牌厂商入场 (互联网公司、消费电子厂商、 运营商), 国内 Soc 厂商 (恒玄、炬芯等) 在主控芯片环节具备竞争力。
业绩 + 创新双驱动：上半年业绩超预期 + 下半年端侧 AIl 产品落地，形成板块 共振行情。

四、结论
SoC 芯片板块处于 “周期复苏 + 技术创新 “双轮驱动阶段，重点推荐：
业绩超预期标的：瑞芯微、晶晨股份等；
端 侧 Al 核心受益者：恒玄科技 (AI 眼镜)、炬芯科技 (AI 鼠标) 等；
低估值补涨机会：乐鑫科技、中科蓝讯等。

本轮模拟芯片大周期

周五以来模拟芯片板块的市场情绪如何 ？

周五当天市场情绪高涨 ，相关股票如纳新地方等出现涨停。周六讨论中 ，虽然有消费电子豁免政策的影 响 ，但市场普遍认为自主可控仍是主线。周日出现戏剧性反转 ，强化了市场对于自主可控板块的关注。 我们认为 ，高关税状态可能不是未来的常态 ，并且难以回到之前的低关税水平。

模拟芯片板块在近期有哪些重大变化 ？

近期模拟芯片板块有三个主要变化。首先 ，原本预计对美国的反倾销措施可能导致高关税，但实际加征的关税幅度较小，弱化了反倾销的影响。其次，由于原产地问题，直接从美国进口模拟芯片的比例较低，约为5%，因此关税增加对直接进口的影响相对较小。然而，随着关税战升级预期的增强，修改产地认证的做法已在进行中。周末时，海关开始学习最新的资源产业划分目录标准，这可能是为了后续更深入地执行这一政策。

模拟芯片板块当前有哪些基本面变化 ？

周末海关采取了更多资源采集和划分认证的行动 ， 同时渠道厂商开始出现惜售情绪 ，积极推荐国产替代海外厂商的料号 ，并且海外厂商暂停报价。这三个事件叠加在一起 ，表明模拟芯片板块在量和价上都呈 现上升逻辑。

当前模拟芯片行情的发展逻辑是什么 ？

当前模拟芯片行情由产品涨价、渠道收货及下游客户囤库存三个事件共同推动 ，形成正向反馈循环 ，导致价格上涨。当价格开始上涨后，会触发客户囤货行为，进而进一步推高价格 ，形成价格正循环 ，类似于21年模拟芯片行情的表现。

21年模拟芯片行情的特点是什么？

21年的模拟芯片行情从20年Q4持续至当年8月份，大约三个季度的时间 ，呈现史诗级别的涨价行情 ，产品价格和股价均实现翻倍增长。其中 ，高端或成熟制程的模拟芯片产品涨幅更大。这一轮行情主要是由于供给侧问题 ，如疫情导致晶圆厂产量受限 ， 以及汽车厂商紧急加单等因素引起的。

在当前模拟设计公司被下架的背景下 ，市场价格是如何被推升的 ？

价格的推升是由于下游客户受上游囤货行为的影响 ，形成一个循环往复的涨价过程。此外 ，供应商和华强北等渠道商囤货炒作也加剧了这一现象。

您认为模拟厂商价格涨幅是否脱离了基本面？模拟厂商行业是否会因为关税问题而出现涨价现象？

是的 ，我认为目前模拟厂商的部分价格涨幅远远超过了其基本面价值 ，这是不正常的。目前来看 ， 由于关税尚未实际开始征收，从美国运抵中国的晶圆产品仍以之前的标准进行清关 ， 因此目前还未能大面积感受到涨价。但随着未来20天左右的船期过后，随着新关税政策的实施 ，预计会出现价格大幅上涨。

为什么目前没有感受到涨价， 以及涨价的原因是什么 ？

涨价的原因主要有两点 ：一是之前产能扩张及海外模拟厂商市场份额减少 ；二是近期关税政策调整导致成本增加。随着关税影响逐渐显现 ，加上行业库存低位 ，市场存在涨价基础。

过去为何模拟芯片价格下跌？

过去价格下跌主要源于大行情下产能增加以及海外模拟厂商在21年产能紧缺时让出部分市场份额给国产厂商 ，通过非正常降价抢夺份额。

现在为什么涨价具备导火索 ，并且库存水平如何 ？

当前涨价具备条件是因为行政命令终结了海外假发券 ，并且行政职能正在进行扩产。目前渠道、原厂和终端客户的总库存水位大约为一两个月，处于近5到10年来的最低水平，这使得各方有动力囤货以应对  即将到来的涨价。

在当前库存低且价格下降的循环被打破的情况下 ，是否会引发囤货行为以及涨价现象 ？

是的 ， 由于库存低和价格下降的循环被打破 ，我们可能会看到终端客户、ODM厂商以及渠道开始囤货   行为。这种囤货行为会助推涨价 ，而涨价又进一步强化了囤货行为 ，形成一个正反馈循环。后期我们可 能会观察到突发性的涨价行为。

从21年那波行情来看 ，是否存在材料函、涨价函等动作， 以及这些动作对市场的影响如何 ？

在21年的行情中，确实出现过很多材料函 ，例如明锐电子给客户发送的一些奖教材和友商展示案。同 时 ，还提到了丰满威与精彩光电等之间的纠纷 ，这些都体现了涨价函的存在及其对市场的强烈催化作 用。

TI是否会通过成都金融城代工或者绕开关税， 以及华虹是否会为TI代工？

首先 ，TR的成本占比大约10%，在中国占比较高 ，产能上存在差异 ，且TR总厂主要生产个别料号 ，难以  实现快速产能切换以满足中国市场需求。其次 ，TI可能找华虹代工，华虹有产能给TI加工，但TI的需求   量对华虹来说不会构成较大压力。再者 ，华虹若要帮助某美系厂商代工 ，可能需要一年左右的时间来调 整产品良率 ，这同样无法快速解决当前问题。

针对美国对中国企业的限制 ，我国应如何采取实质性的反制措施 ？

此次的关键在于实质重于形式 ，若TR采取相关行动，我们应当拿出实质性的方案 ， 比如列入等 方式来对美国造成实质影响。即使短期内找到替代方案 ，我们也需关注如何从根本上对美国造成有效冲 击。

对于上市公司在模拟计算下的收入弹性问题，如何理解及评估其受影响程度？

我们对美系厂商在国内的收入结构进行了详细测算 ，包括汽车、工业等领域的占比及增长金额。模拟给 国内上市公司吃掉这部分市场份额后 ，计算出的收入弹性约为130%左右，其中部分公司如雅创等受益于 汽车领域高占比 ，弹性可能更高。目前模拟公司的估值处于较低水平 ，业绩有望持续超预期 ， 因此行情 值得期待。

在当前情况下，模拟公司及相关产业链有哪些投资建议 ？

目前建议优先购买IC设计公司，其次是成都制程代工厂（ 如华虹、中汽 ），最后是受益于加工率提升的 设备厂商。整体来看 ，模拟公司具有量价双重增长的优势 ，有望走出超预期的大级别行情 ，建议投资者 关注底部位置的盛邦、火炬等公司。同时 ，周末期间可关注法官学习最新的协会分类方法、价格动作、 国产料号替代情况等相关动态。赛道投研

黄金股与黄金的“剪刀差”收敛时间到了吗？

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

来源：Wind，天风证券研究所

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

来源：Wind，天风证券研究所

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

来源：Wind，天风证券研究所

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价； 3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

来源：Wind，天风证券研究所

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

来源：Wind，天风证券研究所

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

来源：Wind，天风证券研究所

：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

“味精大王”到“算力新贵”，莲花控股：那不是黑历史，而是来时路！

由于特朗普“对等关税”影响，上周全球资本市场经历了一场“腥风血雨”。尤其是上周一，A股和港股市场均出现了史诗级别的大幅下跌，当天超3000只个股跌停，沪深两市仅92家飘红，其中主要是农业和稀土等受到关税影响较小，以及一些关税利好的板块。

原本已经在2023年跨界布局AI算力租赁行业的莲花控股（600186.SH），这次却因为其传统行业而幸免于难，当日股价收涨0.64%，已经算是相当亮眼的了。没看错，就是当年那个长期深陷“味精谣言”的老牌国产调味品牌莲花味精！

能支撑其传统业务预期的核心是“黑色星期一”前一天发布的2024年业绩快报和一季度预告。根据公告来看，2024年，莲花控股营收26.59亿元，同比增长26.55%，归母净利润2.07亿元，增长59.12%；2025年一季度，公司再迎“开门红”，预计归母净利润1至1.2亿元，同比增幅达103.16%至143.79%。从业绩快报的内容来看，公司增长主要就是传统业务的品牌复苏，并未有新业务带来的业绩增量。如此看，莲花控股的业绩基础相当稳固。

莲花的业绩亮眼，传统的调味业务增长稳健，年报这边还尚未计入算力租赁业务方面的增量业绩。从2025年一季度业绩预告的增速和净利润的体量来看，算力租赁这块增量业绩大概率会陆续在今年体现在公司业绩上。

“拨开云雾见日出”，老牌调味品牌的消费复苏+AI算力租赁需求放量，难怪市场愿意给莲花控股超60倍的相对估值。

被“谣言”笼罩的国产品牌，盲目投资后差点退市

莲花味精在我国A股市场属于“元老”级别，1998年上市至今已经经历了27年的历史，干过无数副业的“味精大王”起起落落的转型史也堪称精彩至极。

公司成立于上世纪的1983年，在河南项城的周口味精厂的改革开放浪潮下诞生，彼时凭借高生物素发酵技术，迅速成为全球最大的味精生产基地。莲花味精也成为中国家庭厨房的标配，在国内的市占率一度超过43%。1995-1997年莲花味精的营收分别为12.94亿、14.78亿和15.4亿，净利润分别0.52亿、0.55亿和1.01亿，按照1998年《证券法》的上市条件是连续三年净利润超过3000万或营业收入累计超过3亿元，显然莲花味精那三年的业绩毫无争议，因此在1998年成功登陆A股市场，成为“中国味精第一股”。同时，其品牌价值达到顶峰。

然而，上市即巅峰。莲花味精的业绩并未继续增长，反而出现了业绩变脸。一方面是公司大肆扩张，另一方面整个行业竞争加剧，其他厂商也快速扩张导致整体味精的产能过剩。2000年前后，跨国食品巨头携“鸡精”概念强势入局，并联合各类媒体、学者专家，持续输出“鸡精更天然健康”的错误认知，配合铺天盖地的广告攻势，成功将味精传成“化学合成产物”，味精谣言由此而生。这种营销策略严重影响了消费者的认知，导致味精在调味品的市场份额断崖式下跌。

产能过剩叠加鸡精替代导致需求大幅下滑。2001年，莲花味精的售价较预测值下降21.7%，净利润仅完成盈利目标的56.29%。后面的2002年，莲花味精净利下降幅度超过86%，2003年更是迎来上市后的首度亏损。由此，莲花味精和行业陷入了长达20年多年的低谷。

2000年前后，莲花味精在面对主业面临竞争压力时，也想过投资布局其他行业，公司曾经投资过服装厂、医疗器械厂、矿泉水厂、方便面厂、面粉厂、复合肥厂等数十个与调味品无关的领域。结果可想而知，这些项目因缺乏行业经验和协同效应，多数以亏损失败而收场，有一些甚至带来了巨大的财务负担。

除了这些，从2001-2011年的十多年里，莲花除了味精业务，另一块收入来自于电力和热力业务。下图来看，刚开始的四年里公司核心的味精业务持续下滑（斜率较大），而电力和热力业务增长并不理想（斜率较小），后面随着电力和热力业务不及预期，依旧是主业味精支撑着公司。

2011-2019年应该是莲花味精最痛苦的9年！

不仅味精业务持续下滑，前期盲目投资的恶果导致负债高企。从那些年的业绩来看，2011-2019年的8年时间里，公司味精业务从20.23亿下滑至2019年的10.41亿，最低的2018年仅有9.89亿，相比高点已经腰斩；而且那些年布局投资的产业也都相当惨淡，无法造血还拖累了公司的流动性。从下图不难发现，莲花味精的资产负债率从2011-2018年节节攀升，盲目投资或收购的恶果终显现，负债激增，资产增值却未能匹配负债增长，2018年资产负债率达到最高128.97%，已经出现严重的资不抵债，而且股东权益为负。

2019年7月，*ST莲花公告称，因公司不能清偿到期债务，且明显缺乏清偿能力，公司债权人国厚资产管理股份有限公司向法院递交了对公司进行重整的申请。同年9月18日晚，债权债务重组的部分清偿方案出炉。*ST莲花9月16日与国厚资产、河南莲花糖业有限公司三方签署《债务清偿协议》，公司将对河南莲花糖业有限公司享有的债权金额合计2068.02万元，以抵偿所欠国厚资产等额债务。2020年3月公司重整计划执行完毕，莲花通过剥离亏损资产、资金注入、土地置换等一系列方式，解决了债务问题，最终“保壳”成功。

2021年开始，公司的资产负债率回到48.31%，逐渐重回健康范围。

国产品牌“沉冤昭雪”，靠算力租赁涅槃重生

2022年国内调料品龙头企业被爆出“双标”添加剂事件，让市场和消费者开始对配料表的关注度大幅提升，而莲花味精正是因为“配料表简单干净”而引发消费者关注，被“味精谣言”坑惨了的国产品牌终于被“沉冤昭雪”。莲花味精的关注度瞬间提升，借此机会公司也通过线上渠道的短视频等形式逐渐重塑品牌，以“国货之光”的形象重回消费者视线。

从下图的分产品收入来看，2023年公司味精和鸡精业务营收均创近五年新高，公司的基础业务重回上市趋势，这里线上渠道的拓展功不可没。

2023年开始，公司将线上作为核心渠道，全年莲花控股的线上销售收入超过7600万元，同比大幅增长317.32%；2024年继续增长，前三季度线上收入突破1.1亿元，同比增长158.91%；而且从占公司总营收比例来看，2024年提升至5.71%。根据机构调研，当前国内调味品市场的渠道构成上，仍以线下渠道为主，平均在占比70%-80%，线上占比约20%左右。核心是因为调味品属于高频、刚需消费品，倾向于即买即用。然而即使是10%-15%左右的线上渠道销售占比，莲花味精依旧有较高的渗透空间。

而且从上图来看，莲花控股在调味品行业围绕着味精和鸡精展开了产品拓展，比如松茸鲜、0添加酱油、火锅料、预制菜复调等产品，这一块凭借30多年的品牌影响力，叠加渠道下沉和线上渠道的积极拓展，公司业绩方面已经走向稳步上升的趋势，2024年全年业绩也印证了多年的努力。 

当然莲花味精也有海外业务，而且我国也是全球味精的第一出口大国。

那为什么这次“关税大棒”没有影响莲花控股的股价？我国近5年全球味精总出口额50%以上来自中国。2024年中国味精出口额为10.26 亿美元。增长了约3%。而在出口目的地中，前15大地区的贡献的出口额为8.23 亿美元，占全年总出口额的80.2%。泰国、印度尼西亚、尼日利亚、越南这四个国家各自都贡献了超过10%以上需求，整体贡献全年总出口额的47.4%；而其余的国家基本都是亚洲，比如印度、等（贡献10%以上），欧盟贡献不足1%，且不向美国出口，这其实与饮食文化也息息相关。

所以这波关税压力下，莲花控股和味精行业还是有很强的抗风险能力。

不过味精业务再怎么增长也难以突破传统行业的增长壁垒，即使规模化和全球化发展的上市公司，20倍左右的估值也就是极限了。传统行业转型蓝海才是市场价值重估的核心逻辑。

这次莲花控股终于找对了投资方向。2023年6月30日，公司成立莲花科创全资子公司，聚焦探索科技创新业务；9月28日，莲花科创与新华三信息公司签署采购合同，使用6.93亿元资金采购330台英伟达H800 GPU系列算力服务器，正式布局算力租赁业务。

这一块业务的发展空间和长期需求就不必赘述了，在之前的很多文章中也都着重分析过。这里需要分析下算力租赁的驱动逻辑。原本算力租赁的市场主要针对中小企业、银行金融或政府等，相比于大厂，这些企业在算力方面资本支出预算明显有限，但却依旧有数智化需求，原本这一块虽然需求预期很强，但奈何大模型和算力投入的门槛限制了整体需求。

从莲花控股的二级市场走势也不难发现，春节前，整体上涨走势较为缓慢。

 真正加速市场对算力需求释放和预期的是年后Deepseek的横空出世。可以看到春节后莲花控股的估值被市场一下子拉高了60%左右。核心逻辑就是算力需求被释放。一直以来算力的投入成本是压制需求的重要因素，而DS大模型大幅降低了开发门槛，通过算法优化等方式，DS重构了大模型训练和推理的占比，市场预计推理占比将达到70%。

截至2025年1月，莲花控股旗下算力业务子公司莲花紫星的总算力规模为6000P，算力规模在国内属于中等偏上，与头部企业仍有差距，尚未达到万P规模。然而AI大模型的“平权”趋势下，也正利好了这些中小型算力中心，他们短期不再需要囤卡达到“万卡”规模，“千卡”甚至更小的规模就能实现大模型的预期效果。因此它的客户需求被释放的同时，客户群体也大幅扩容。

总结来看，现在的莲花控股终于找到了自己要走的路，味精业务作为基本盘，逐渐在算力租赁行业“高歌猛进”。不过有些风险也不容忽视，比如算力租赁行业的鹏城云脑基于昇腾芯片技术优势明显，而莲花紫星有些依赖英伟达等国际厂商的GPU服务器，存在一定的供应链风险；

而且算力租赁作为重资产投资，对资金链的要求相当高，前期投资需要大资金，2024年服务器采购超10亿元，只是客户回款周期不短，根据最近披露的订单来看，截至今年3月29日，莲花算力租赁业务累计共有四个项目，分别是2024年11月以及今年1月分别签订的超亿元订单，金额分别为1.09亿元以及5.55亿元；而另据上市公司披露，公司3月回款共计273.08万元。（英才商业）

妙可蓝多：蒙牛奶酪业务注入赋能，25Q1业绩有望迎开门红

妙可蓝多是中国奶酪第一股，2021年内蒙蒙牛成为公司控股股东，2022年公司纳入蒙牛乳业并表范围，2024Q3公司全面收购蒙牛奶酪业务，协同将进一步深化。蒙牛赋能下公司治理持续优化，2021-2022年公司积极回购，未来公司激励有望再阶。2024年11月公司完成董事会换届，未来有望和控股股东步调一致、齐心发展。凭借大单品奶酪棒+蒙牛协同深化，2021年公司市占率反超外资品牌百吉福，成为奶酪龙头。

公司产品矩阵丰富且竞争力强。核心大单品奶酪棒定位较高，价格带丰富，满足多层次需求。与竞品相比，干酪含量、蛋白质和钙含量处于行业上游水平，零添加防腐剂等卖点顺应健康消费趋势。B 端产品和蒙牛爱氏晨曦互补，双方产品性价比较高，未来协同效应将助力拓展 B 端客户。

2025年3月公司发布员工持股计划和股权激励计划草案，业绩考核目标超预期。随着与蒙牛奶酪协同效应深化，2025 年第一季度公司收入有望双位数增长，盈利能力持续提升。此外，蒙牛乳业旗下牧场优势明显，妙可蓝多有望享受低价奶源红利，进一步增强市场竞争力。综合来看，妙可蓝多发展前景广阔，有望在奶酪市场持续巩固领先地位，实现业绩稳步增长。

【正文】

妙可蓝多是中国奶酪第一股，2021年内蒙蒙牛成为公司控股股东，2022年公司纳入蒙牛乳业并表范围，2024Q3公司全面收购蒙牛奶酪业务，协同将进一步深化。蒙牛赋能下公司治理持续优化，2021-2022年公司积极回购，未来公司激励有望再阶。2024年11月公司完成董事会换届，未来有望和控股股东步调一致、齐心发展。

2024年5月启用王一博为品牌代言人，品牌从儿童奶酪升级到全民奶酪。渠道端，公司早期通过农村包围城市、扁平化的渠道策略快速追赶百吉福，2021年实行“低温做精、常温做广”战略，逐步完成全国化布局，2023年以来强化渠道精耕，并积极拥抱量贩零食等新渠道，同蒙牛奶酪业务合并后，常温铺市有望加速，带来增量可观。

凭借大单品奶酪棒+蒙牛协同深化，2021年公司市占率反超外资品牌百吉福，成为奶酪龙头；近年来行业遇冷导致进入者减少，竞争格局改善，2023年公司市占率25.3%，领先百吉福7.5pct，龙头地位稳固。

2024年7月公司合并蒙牛奶酪，开启外延发展新阶段，公司和蒙牛奶酪的产品、品牌矩阵互补性较强，未来随着协同深化，公司有望借力蒙牛加速C端下沉和B端开发。2）利润端：我国正处于原奶低价窗口期，利好国产原制奶酪加速进口替代，2023年以来公司发力原制奶酪，有望降低供应链风险、享受原奶成本红利，从而提振毛利率；公司逐步进入品牌收获期，未来有望与蒙牛实现营销资源共享，优化销售费用率。

妙可蓝多预计25Q1公司收入双位数增长、高基数下净利率仍快速提升、净利润有望高速增长。公司发力高毛利的国产原制提振毛利率。24年公司B端奶酪收入同比+14%，毛利率同比+3.7pct，B端量利齐增提振毛利率逻辑已在逐步兑现。目前公司原制奶酪国产替代比例约为10-15%，国内原奶低价窗口期，公司国产自制奶酪毛利率接近C端（B/C端毛利率19%/47%），随着国产替代比例提升，毛利率有望进一步优化。

预计25-27年营收54.3/62.8/71.7亿元，分别同比+12%/+16%/+14%；预计25-27年归母净利润为2.4/3.8/4.9亿元，同比+109%/+58%/+30%。

公司聚焦奶酪业务，合并蒙牛奶酪推动餐饮工业系列高增。2024年公司奶酪/液态奶/贸易业务收入分别同比+6.9%/+3.76%/-35%，其中贸易收入下滑 主因公司聚焦奶酪业务、主动收缩贸易业务，液奶收入同比略增主因原奶成本红利窗口期公司以价换量较为成功，2024年公司液奶量价分别同比+23.2%/-15.8%。预计餐饮工业系列收入增长较快主因2024年7月公司合并蒙牛奶酪，协同效应释放下B端竞争力提升；即食奶酪/家庭餐桌系列稳健增长预计主因公司合并蒙牛奶酪后加速渠道下沉和产品开发。

公司大单品奶酪棒定位较高，产品力强。2022年市场监管总局印发通知，明确再制干酪和干酪制品生产许可要求，明确添加15%-50%干酪的产品为干酪制品，添加50%以上干酪产品为再制干酪。目前公司核心大单品奶酪棒价格带丰富，低温基础款、低温高端款、常温款等满足消费者多层次需求。横向对比来看，公司奶酪棒产品价格带整体高于竞品，但干酪含量、蛋白质含量、钙含量等均位于行业上游水平，同时打造零添加防腐剂、多种有益元素添加等卖点，顺应消费者健康化消费趋势，产品力强劲。

发力国产原制带动B端毛利率改善，产品结构优化致净利率提升。以调整后口径计算，2024年公司主营业务毛利率同比+2.3pct，低毛利的贸易业务收缩推动产品结构改善，带动整体毛利率提升，其中奶酪/液奶/贸易业务毛利率分别同比-0.39/+1.58/+3.7pct，原奶成本红利释放推动液奶毛利率改善。奶酪业务中，2024年即食营养/家庭餐桌/餐饮工业系列毛利率分别同比-2.45/-0.04/+4.79pct，餐饮工业系列毛利率提升显著预计主因公司加速高毛利的国产原制奶酪替代。

公司B端和蒙牛爱氏晨曦优势互补，未来有望享受协同效应。蒙牛奶酪B端品牌 爱氏晨曦优势产品为稀奶油和黄油，而妙可蓝多主品牌B端优势产品为马苏里拉、奶酪片、原制奶酪，双方产品互补性较强。横向对比来看，爱氏晨曦、妙可蓝多优势产品价格均低于安佳、总统等竞品，产品性价比较高。2023年公司已与萨莉亚等国内西式快餐、鲍师傅等烘焙企业、乐乐茶等茶饮咖啡连锁企业形成良好合作，而爱氏晨曦大B端客户包括百胜等，未来随着公司和蒙牛奶酪协同效应深化，公司有望增强现有客户合作粘性、加速B端客户开发进程，B端业务有望加速发展。

股权激励落地+协同效应深化，25Q1有望迎来开门红。2025年3月5日公司发布员工持股计划&股权激励计划草案，业绩考核目标超预期，随着和蒙牛奶酪协同效应逐步深化，预计25Q1公司收入有望实现双位数增长，盈利能力有望持续提升，增长势能强劲。

2024年，公司围绕“聚焦奶酪”总体战略，大力发展奶酪业务。公司奶酪/贸易/液态奶2024年分别实现营业收入37.57亿元/5.31亿元/4.01亿元，占比分别为 80.12%/11.32%/8.56%，同比变化+6.92%/-34.97%/+3.76%；其中，奶酪板块分为三个产品系列，即食营养系列/餐饮工业系列/家庭餐桌系列分别实现收入20.50亿元/13.13 亿元/3.95 亿元，占比分别为54.56%/34.97%/10.50%，同比增长3.19%/14.03%/4.92%。即食营养奶酪方面，公司将经典低温奶酪棒升级为0添加防腐剂配方，并推出多种新品和拓宽常温奶酪品类；家庭餐桌奶酪方面，国产黄油产品表现较好，公司推出的家庭餐桌奶酪新品，满足中国消费者早餐和面包、贝果等搭配的需求；餐饮工业奶酪方面，公司推出多款季节限定新品，为B端客户提供全方位奶酪解决方案，新品上市成功率提高，助力公司大客户实现稳健增长。

截止到2023年末，蒙牛乳业分别持有现代牧业/中国圣牧股权占比56.36%/29.99%，横向对比我国主要乳企旗下规模化牧场，蒙牛乳业旗下现代牧业年产量和奶牛存栏量领先，未来随着和蒙牛供应链协同深化，公司有望享受低价奶源红利。2007年公司通过与法国保健然集团合作，成为中国首批掌握原制奶酪生产技术的乳企之一，近年来公司积极在长春和吉林投资原制奶酪产线。目前公司原制奶酪国产替代比例约为10-15%，且国产自制的马斯卡彭奶酪毛利率较高，未来随着国产替代比例提升，公司毛利率有望优化。文章选自九方金融研究所

海洋强国深度研究 | 深海科技——装备照亮前路，深海不再黑暗

Q2

为什么需要重视装备环节？

深海产业链独特性决定了核心集中于装备制造环节。深海科技产业核心在于设备制造。深海产业链中上游为装备制造，中游为深海资源勘探开发与新基建，下游为产品加工以及运营服务。产业链核心在于装备制造：1）深海环境极端性对装备要求高；2）深海活动高度依赖高技术专用装备；3）深海环境复杂、出海成本高，深海装备市场特征为风险高、定制化、挑战大。

• 深海潜水器&机器人：探索先行军，应用场景多元。水下机器人军民两用，ROV为水下作业主流。深海潜水器与机器人主要用于深海的观测作业，主要包括HOV、ROV、AUV、AUG。其产业链上游为特种材料、密封件、传感器、锂电池等，中游制造环节3D打印采用较多。据QYResearch数据，2022年海洋机器人UUV市场中，ROV份额占62.83%，AUV占37.17%。

资料来源：艾思数研，天风证券研究所

• 深海油气开发装备：海洋油气为主要增量，浅水走向深水。海洋油气成为我国及全球油气增产量最大来源，全球深水油气田处于超深水快速上产阶段；我国南海石油占总量30%、深水区占70%，我国已形成全海域3000m深水油气开发工程能力体系。浮式生产储卸装置FPSO：集产储卸油为一体的海上浮式大型海上石油生产基地，被称为“海上石油工厂” ，具有抗风浪能力强、适应水深范围广、储/卸油能力大以及可转移、重复使用的优点，广泛适合于远离海岸的深海、浅海海域及边际油田的开发，已成为海上油气田开发的主流生产方式。

资料来源：中国工程科学，《深海水下技术装备发展研究》陈旭光等， 天风证券研究所

资料来源：天然气工业，石油科技论坛杂志，《中国海上气田开发与提高采收率技术》张健等，《深水油气高效开发技术装备发展与展望》张伟，天风证券研究所

• 深海矿产开采装备：战略资源丰富，环保考量商业化暂缓。深海采矿主要目标是战略性新能源金属镍钴锰，储量较大，目前部分企业如TMC已具备准商业化技术能力，但受到生态环境考量与国际法律空缺阻碍。我国靠近矿产区+技术达国际前沿+承包合同全球最多，商业开采限制放开后有望快速发展。

资料来源：《深海重要矿产资源开发研究进展》李鑫海，天风证券研究所

• 海工装备：全球周期回暖，国内达千亿市场。海工装备利用率、订单总额、装备价格回到/超过十年顶峰，大规模超深水油气加快推进，24年全球海工装备订单215艘共272亿美元，其中浮式开发装备21艘约174亿美元；全球超50%生产平台由中国建造，合同从船体、模块建造过渡到EPC总包，2030年国内规模有望达1900亿元。2024年，中国累计承接106艘海工装备订单，总合同金额约116亿美元，占全球订单总量的42.6%，继续位居全球第一。海工装备产业链条长，利润分布于上游重要零部件和下游油服。据前瞻产业研究院的数据，上游较为核心的零部件，如防腐涂料、锚泊系统以及钻采系统的毛利水平相对较高，代表性上市公司毛利率最高可达40%，中游生产平台环节附加值、毛利率水平较低，下游海洋油气服务的公司毛利率在30-40%之间，毛利率水平较高。

资料来源：海事早知道，天风证券研究所

资料来源：中商产业研究院，海洋频道，前瞻产业研究院，中国船舶工业协会，中国海洋工程年报，天风证券研究所

资料来源：智研咨询，海洋频道，前瞻产业研究院，天风证券研究所

• 深海新基建：海底数据中心国内商业化进展有待持续验证，海上风电在政策+技术推动下向深向远。海底数据中心UDC优势在于：1）低能耗、低成本、低时延：利用海水冷却，单舱PUE低于1.10；25MW的典型规模下综合成本比陆上有29%的优势，运维成本有22%的优势；靠近沿海发达城市，延时低；2）高算力、高可靠性、高安全性：单机柜功率15kW～35kW，相比传统陆上IDC功率密度提高5倍～7倍；舱内充满惰性气体，恒温恒湿，无氧无尘，隔绝了氧气和水蒸气的腐蚀，故障率仅为陆上的1/8，可靠性强。海上风电：政策+技术推动向深、向远。中国可开发的深远海风电资源超过1200GW，是近海的3-4倍。

资料来源：《海底数据中心产业发展研究》绳雯，海兰云UDC，天风证券研究所

资料来源：艾思数研， QYResearch，科尔尼管理咨询，信锚网CEEEMall，Verified Market Report，Precedence Research，迪威尔公告，博睿产研等，天风证券研究所测算

相关标的梳理：

资料来源：Wind，各公司官网及公告等，天风证券研究所