【药品及产业链】政策预期持续转暖，关注创新药和仿创产业链重估

鼓励政策持续落地，创新药赛道得到政策和医保多维度支持。①#政策端，根据国家医保局1月17日召开新闻发布会交流内容，第一版丙类药品目录预计今年内发布，将为商业健康险药品保障范围提供公共服务，支持商业健康险在多层次医疗保障体系中发挥更重要的作用。②#出海端，中国创新药出海逐步扬帆起航，海外授权合作活跃，重要靶点临床兑现和商业化突破不断取得进展，建议持续关注重大赛道（如肿瘤ADC、自免、糖尿病内分泌等）领先企业。

重视本轮溴素价格跳涨！

　　华西化工:据百川盈孚，3月25日，溴素报28000元/吨，#日涨3000元/吨（日涨幅12%）自2025年以来涨超30%； 我国为溴素净进口国，2024年净进口近8万吨，# 目前进口溴素难以到货 （ICL溴素年产能28万吨，以色列目前为我国第一大溴素进口国）

　　# 国内溴素企业几无库存； 提溴受气温、降水、卤水浓度等多因素影响，# 主观提产并非易事 # 国内近几年产量边际下滑，2024年较2021年国内产量下降17%；进口依存度从2021年的47%提高到了2024年的57%

　　需求端，#3月份进入消费旺季，目前下游需求反馈良好，拿货积极

　　进口溴素何时恢复难以明朗，# 高进口依赖度品种+进口端有强干扰+溴企几无库存+国内产量下滑+需求旺季，溴素涨价或将持续！(上一轮高点为6.9万元/吨，目前2.8万）

　　相关标的：# 山东海化：2024年溴素产能8000吨/年，2024年产/销量分别为8076.89/8069.84吨；# 鲁银投资： 2023年产/销量2858/2799.09吨 ；# 鲁北化工： 2024年名义产能5000吨/年，2024年产/销量2173.39/2308.76吨；# 东方铁塔： 2023年，公司有1万吨左右溴化钠产能

大摩宏观策略谈：复苏亦真亦幻？

要点：

1. 经济增长预期调整

上调GDP增速预期：摩根士丹利将中国2025年GDP增长预期从4%上调至4.5%，主要由于一季度经济表现强劲，高频数据和部分行业（如高端制造业、新能源、AI应用）的企业信心回升，资本开支增速预计将快于预期。

增长可持续性：当前增长部分源于前置因素（如抢出口、消费补贴），这些因素在未来几个月可能逐渐退坡甚至逆转，预计全年经济呈现“前高后低”态势，全年名义GDP增速预计为3.6%，仍处于通缩区间。

2. 政策储备与后手措施

政策储备：决策层已意识到外部冲击的可能性，准备了政策后手。目前再通胀政策和稳增长措施正在实施中，预计七月底的政治局会议将根据二季度关税累积效应和前置政策效果消散后的情况，推出新的政策。

潜在后手措施：

生育补贴：全国范围内生育补贴上限可能接近1000亿人民币，未来可能进一步扩大。

消费品补贴扩容：计划将补贴规模从3000亿提升至5000亿甚至更高，涵盖更多消费品类。

3. 关税对经济的影响

关税影响：尽管中国产业链升级和多元化，但关税影响依然存在。初步估算，20%的关税将直接拖累GDP下降0.6个百分点，且这种影响可能呈现阶梯式而非渐进过程。预计二季度GDP实际同比增速可能会从一季度的5.4%明显下滑至4.8%左右。

4. 房地产市场

市场现状：部分城市成交反弹和价格回暖，但整体市场仍面临调整压力。居民部门加杠杆能力和意愿已显著变化，加上高杠杆率现状和人口年龄结构等因素，地产价格进一步调整和库存出清可能是必要的出路。

政策支持：尽管政策支持态度坚决，但真金白银的支持较为审慎，地方zf对土地转化和保障房建设的决策存在不确定性，房地产市场大概率方向仍是向下调整。

5. 消费复苏

可持续性：消费复苏依赖收入和财富增长，当前消费好转主要由政策驱动，可持续性有限。考虑到整体经济放缓，居民收入增速将放缓，地产财富效应减弱，股市财富效应有限，消费复苏的广度和空间还需关注政策力度和经济整体复苏情况。

6. 上市公司业绩

业绩表现：目前超过50%市值已发布业绩的上市公司，其业绩相对于市场预期更高。这是过去三年半以来首次出现的earning speed，即上市公司的实际业绩优于市场此前的预期。

全球比较：在全球范围内，中国市场在四季度的业绩表现非常亮眼，以接近14个百分点的净超预期成绩位居全球最强市场。欧洲市场以3.6个百分点的超预期成绩紧随其后，亚太非日本市场为1.5个百分点，而标普500则为1.3个百分点。

7. 市场展望与投资策略

市场波动：近期中国股市受到中美贸易关系、关税及其他潜在争议调查的影响，出现了较大的震荡。部分美国背景的投资人选择了落袋为安，但也有积极的自救行为，如股票回购和增加分红。

投资建议：对于已布局中国的投资者，A股市场的防御性属性，或考虑港股市场中防御属性强的股票。非美资背景的国际投资人可以更多地聚焦于个股基本面进行长期布局决策。

8. 原材料价格走势

钢铁行业：供给侧改革推进，产量下降，出口减少，价格有望上涨。

水泥行业：旺季提价态势明显。

电解铝行业：供需缺口扩大，企业盈利扩张，行业估值修复。

9. 结论

经济复苏：尽管一季度经济表现强劲，但后续面临诸多挑战，经济复苏的广度和深度仍需政策支持。

投资建议：投资者需关注政策调整、行业动态变化，以及中美关系对市场的影响，采取灵活的投资策略。

Q&A：

Q：为何上调今年中国GDP增长速度预期至4.5% ？ 

A：从当前数据及行业情况来看，主要基于两方面原因。一方面，一季度开门表现强劲。1-2月份的高频率数据以及3月份已获取的一些周度数据显示，一季度同比GDP可能高达5.4%。这一数据比去年11月份推出2025年年度展望时预想的更为强劲。另一方面，在部分行业，如高端制造业、新能源相关上下游以及AI应用、人形机器人等领域，企业家信心呈现回升态势，即所谓的“动物精神”有所复苏。基于此，预计今年的资本开支增速会快于去年11月的预期。综合这两个因素，所以将今年GDP增长预期上调到了4.5%。 

Q：如何看待当前一季度以来的复苏景象，其持续性如何？ 

A：目前来看，过去两周通过了一些小考验，但后续仍面临诸多挑战。一季度数据受多种因素影响。首先是前置因素，企业为应对关税升级抢出口，在消费品补贴方面，消费者开局申请补贴踊跃，存在消费前置现象。同时，当前季节性因素也有影响，过去几年主张开局即冲刺，国企产能排班在一季度较为明显，营造开门红局面。这些因素共同促使一季度同比GDP增速预估达5.4%。然而，这些因素在未来几个月可能逐渐退坡甚至逆转。例如，近期出口订单及中国与美国之间跨洲航线的情况显示，接下来出口强势难以持续。尽管与2018-2019年第一次贸易战相比，中国产业链更具经验且多元化，但目前已累计20%的关税，4月2日特朗普可能进一步升级关税策略，这对中国出口投资和经济增长会产生负面拖累。此外，消费刺激方面，今年3000亿人民币左右的消费品补贴，根据去年下半年经验，头几个月效果较好，后续随着补贴规模用尽或消费者热情减退，存在退坡风险。综合考虑，当前尚不具备立竿见影打破通缩、实现广谱经济和消费180度好转的根基，预计今年经济呈现前高后低态势，尤其是名义GDP增速，全年预测略低于市场预期，在3.6%左右，这意味着GDP平减指数（即CPIPPI平均物价指数）可能仍处于通缩区间，二季度之后民营GDP增速可能逐步走低至4%，甚至三四季度更低。 

Q：决策层在周末的中国发展论坛中对经济形势有何提醒，政策储备情况如何？ 

A：决策层提醒市场，尽管春节以来有诸多好消息，市场对中国经济开门红信心有所提升，但如果遭遇超预期外部冲击，中国准备了政策后手和储备。从去年9月下旬以来政策转向，运用了两个框架。一是实现再通胀的重组债务、刺激消费、改革稳信心三部曲，目前实施进度已接近一半，尤其是在重组债务和恢复民企信心领域有进展，按线性推演可能还需近一年完成剩余政策实施以打破通缩，但经济发展并非线性，会有波折。二是社会感知系数，即社会民生反馈，目前暂时企稳，地方政府开局债务负担有所缓解，若后续该指标二次探底波动，有助于推出更大力度政策。结合这两个框架，下一个观察时间点可能是七月底的政治局会议。四月底开会时看到的更多是一季度平稳数据，难以推出新政策依据。七月底可观察二季度累积性关税效果，以及一季度前置政策后消费和地产走势，从而推出下一轮政策。 

Q：七月底可能推出的政策后手体现在哪些方面？ 

A：七月底若经济有放缓迹象，可能推出全国范畴内的生育补贴。当前提及研究推出生育补贴，研究阶段通常需要几个月到一年以上时间。目前仅内蒙古、浙江部分省份的几个城市明确要推出，但受地方财力限制，规模有限。按照上周正宁经济学家推算，全国范围内第一年生育补贴上限可能接近1000亿人民币，若后续对第二孩、第三孩等累积补贴效果显现，未来补贴规模可能超过这一上限。生育补贴有望成为七月底潜在的政策抓手之一。

Q：当前政策储备中关于消费品补贴有怎样的计划？ 

A：目前消费品补贴规模为3000亿，后续政策后手考虑进一步扩大扩容。计划将其规模从3000亿提升至5000亿甚至更高，涵盖更多消费品类。不过，这一举措可能要等到7月底。在3月底到7月底的这四个月期间，主要任务是落实两会已经确定下来的政策。在此过程中，投资者高度关注当前经济、消费、地产略有复苏的迹象能否持续，这一复苏究竟是虚幻的海市蜃楼，还是有着坚实的时代根基。接下来，经济学家蔡志鹏博士将对此进行具体阐述。 

Q：为何将今年GDP增长预测从4%上调至4.5% ？ 

A：鉴于1-2月份经济数据表现良好，我们顺势上调了今年的GDP增长预测。其中，从4%提升至4.5%，投资增速是一个关键因素。我们预计今年投资的加速幅度，将从去年11月份预测的仅0.2个百分点上升到0.8个百分点。这主要归因于新兴产业加大投资，例如AI层面的落地，凭借中国在相关领域特有的优势，使得新兴产业主导了今年投资的加速，且加速幅度比去年11月预计的更强。这就是在经济预测数字上最大的变化。 

Q：往前看经济表现会如何，年初至今经济不错的原因是什么，后续发展趋势怎样？ 

A：年初至今经济表现良好，但存在诸多前置因素。从长期来看，经济的内生动能，如GDP平减指数能否持续恢复，取决于当前政策能否持续发力，以充分对冲即将到来的外部冲击，进而使当前负的产出缺口继续收窄。在我们的基准情形下，虽然内生动力开始逐步企稳并出现好迹象，但由于关税冲击，且政策总体以托底为主，进一步发力可能要等到7月份政治局会议之后。我们认为从二季度开始，GDP增速可能会再度进入一波放缓的小周期。 最大的原因在于关税。经过第一轮贸易争端后，尽管中国产业链升级且有跨国调整，使关税对经济的影响变得相对温和，但影响依然存在。除非出现总需求上行，或者美国对中国出口需求的价格弹性为零这种极端情况，否则今年整体出口利润或出口量的增速下滑，两者必居其一或兼而有之。我们初步估算，当前20%的关税会直接拖累GDP0.6个百分点。同时，关税的影响大概率不是渐进的，而是阶梯式的。在关税落地前期及初期，由于抢出口和完成在手订单，出口往往能维持在较高水平，但随后会快速进入较低增速区间。以2018年为例，当年三季度抢出口，四季度便出现回调，出口对经济的贡献度在一个季度内就扭转了一个百分点。因此，我们认为二季度虽然基数更友好，但GDP实际同比可能会从一季度的5.4%明显下滑至4.8%左右。 

Q：如何看待当前房地产市场的反弹，后续走势如何？ 

A：当前房地产市场，部分城市出现成交反弹和价格回暖，引发了市场辩论，有人认为房地产在经历3到4年调整周期后，可能出现末周期迹象甚至周期性反弹。但综合基本面和政策面考量，我们并不认为这些初期好迹象会使房地产延续脉冲式回升，实现周期性恢复。从基本面来看，居民部门加杠杆的能力和意愿与上一周期相比已发生显著变化。人口总量放缓、年龄结构改变，同时居民部门杠杆率已处于高位。在政策层面，虽然对地产支持的态度和预期引导坚决，但真金白银的支持较为审慎。2022年以来几轮房地产政策宽松，主要以需求端松绑为主，银行和地方政府在边际上提供一定帮助，但出于自身风险考量，他们给予的流动性支持难以达到扭转预期的规模。在这种背景下，全国范围内地产企稳最终需要价格进一步调整到位。目前在大多数一线城市以及部分一线和二线城市的偏远地区，地产价格可能仍然偏高。最新数据显示，二月份二手房价格已出现较大范围下降，这也部分印证了去年9月份以来房地产的好转可能只是政策松绑引发的脉冲式反弹。因此，我们认为房地产后续大概率仍将向下调整。 

Q：当前消费市场的情况如何，后续复苏可持续性怎样？ 

A：当前市场对消费复苏的可持续性存在诸多辩论。总体而言，消费仍是收入和财富的函数，除非社会保障体系改革进一步加速，否则消费难以成为经济增长的真正动力。这两个季度消费好转主要由以旧换新政策驱动，其本质是前置可选消费需求，并非创造新的可选消费需求。因此，消费复苏最终还是要依赖收入和财富。从收入端来看，考虑到整体经济面临放缓，居民收入占GDP的比重大致稳定，所以收入增速也会有所放缓。第三方工资数据清晰显示，当前名义工资下行压力较大。在财富端，地产的财富效应在过去三年对消费产生较大拖累，今年这一趋势可能延续，虽然斜率或许会缓和一些，且城市间会出现分化，但地产的财富效应今年可能不会有可持续性显现。而对于股市的财富效应，更多是脉冲式的，例如去年9月份的一波反弹引发了十一假期期间小额消费、餐饮消费上升。从历史数据看，股市对中国消费更多起到分配作用，且分配效应往往不利于消费上升，所以暂时没有太多证据表明股市有显著的财富效应。综上，正如之前所讲，一季度可能是今年经济的高点，二季度之后随着关税以及房地产影响的逐步显现，经济会出现一定程度放缓。经济整体复苏包括消费整体复苏的广度能否进一步拓展，取决于政策在二季度及下半年能否进一步加大力度，对冲外部冲击，使负的产出缺口进一步收窄。若经济整体呈下行轨迹，那么经济复苏广度进一步拓宽的空间暂时较为有限 。

Q：此次对全年经济上调预期中，在科创行业方面有哪些亮点？ 

A：此次对全年经济上调预期中，科创行业展现出了积极的亮点，突出表现为所谓的“动物精神”，即企业家信心逐步回升。在资本开支动能方面，一些先进制造业、新能源相关上下游产业链以及机器人AI应用等领域，资本开支增速被上调，这充分反映了这些领域投资信心和企业信心的回升。以AI的落地应用为例，经统计，头五位的互联网平台公司今年在该行业的投入预计将高达接近4000亿人民币的资本开支，与去年2000亿出头相比几乎翻了一番。这一显著增长清晰地显示出科创界信心回升的良好态势。尽管4000亿人民币的总量相对整个经济体系而言有限，但当将其他各类先进制造业上下游、新能源等新兴行业的资本开支加总后，从相关图表数据能够看出，这些新兴行业在投资贡献方面与传统房地产行业的差距正不断缩小，甚至逐渐接近，似乎正在迎来一个临界点，有望改变房地产长期以来对中国投资资本开支的拖累局面，这无疑是经济结构调整中的积极信号。 

Q：从需求端来看，当前经济面临着怎样的状况？ 

A：从需求端视角审视，当前经济面临着一定挑战。在消费需求方面，社会零售总额的增速相对较低。消费作为拉动经济增长的重要马车之一，其增速未达预期，使得经济增长缺乏足够的内需动力支撑。在出口需求方面，即将面临关税调整的影响，真实出口量增速同样较为缓慢。在全球贸易环境复杂多变的背景下，关税的变动直接冲击出口企业的成本与利润空间，进而影响出口规模和增速。消费需求和出口需求这两块的增速，均难以超越投资增速。这就导致市场上生产出来的大量产品和服务难以实现理想的价格提升，无法达成再通胀的目标。由此可见，仅依靠科创界投资信心的回升，在供给端发力，难以独自承担起打破通缩困境的重任，经济复苏需要需求端的协同改善，以实现供需平衡，推动经济的良性循环发展。 

Q：上周中国上市公司业绩发布情况如何，与全球其他市场相比表现怎样？ 

A：上周众多中国上市公司密集发布业绩，我们与global jam team、global emerge market team合作，对主要区域性上市公司去年四季度业绩进行了分析。目前，全世界主要股票市场超50%市值的公司已公布业绩，涵盖日本市场、欧洲、亚太、美股市场、整体新兴市场以及中国市场。中国市场在此轮业绩发布中有令人欣喜的表现，中国超过50%市值已发布业绩，虽未达到做最终评估时80%甚至更高规模，但这是过去三年半以来首次出现earning speed现象，即上市公司业绩高于市场此前预期。从两个维度来看，其一，在使用民生中国指数成分股个数进行普遍筛查时，无论是大盘股、中盘股还是小盘股，从净上市公司个数角度衡量，此次出现了高达8个百分点的净beat，改变了过去因小盘股、中盘股抗压能力弱，以净公司数目衡量业绩结果常不尽人意，以及连续13个季度低于市场预期的糟糕状况。其二，从市值或加权业绩来看，同样有8%的beat。 与全球其他市场横向对比，日本在整个四季度业绩最为强劲，按上市公司净个数排列，有接近14个百分点的净beat。欧洲市场业绩情况为beat或者inline，因其净beat不到5%（一般以超过5%绝对值判断高于、低于或符合预期，欧洲目前为3.6个百分点）。亚太非日本市场是1.5个百分点，标普500是1.3个百分点。在新兴市场中，与拉美、EMEA地域相比，中国市场表现亮眼。EMEA若按公司数量排列，约为3个百分点，呈inline表现；拉丁美洲表现欠佳，按市值加权平均为负15%，大幅低于预期，按绝对公司数量看，超三分之一的公司业绩低于预期。而中国通过前期积极的预期下调，以及企业采取股票回购、增加分红等自救行为提高股东回报率，目前已取得显著成效，值得持续关注。 

Q：临近4月2日，中国股市出现震荡，原因是什么，市场未来走势如何判断？ 

A：临近4月2日，中国股市出现了较为明显的震荡。其原因主要有两方面。一方面，前期中国股市表现亮眼，部分投资者选择在此时落袋为安。股市在一段时间内持续上涨积累了一定的获利盘，随着4月2日这一关键时间节点的临近，市场不确定性增加，投资者出于锁定收益的考虑，选择卖出股票，导致市场出现波动。另一方面，4月2日是美国针对中国的对等关税以及其他贸易和关税调查的截止日期，美国在关税、技术限制、投资限制等方面的不确定性逐步增强，投资者在这种大背景下，短期更倾向于持观望态度，这也加剧了股市的震荡。 对于市场未来走势，我们持谨慎乐观态度。虽然短期市场可能会出现较大波动，但并不意味着投资者彻底离场，认为大盘走势将凶多吉少。从市场结构来看，纯美资背景机构资金在中国股票市场的定价权正逐渐衰弱。以港股市场为例，南下资金对每日成交量的贡献度已从2021年前后的10%左右，提升至现在的接近30%上下区间，还有香港本地资金以及区域性的asia dedicated、china dedicated资金更为积极主动地参与港股市场。这表明受美国行政或政策干预影响较大的投资决策，对中国股票市场定价权的影响力在下降。这对于非直接受美国干预影响的国际背景资金而言是个好消息，因为在过去很长时间，非美国背景国际投资人常因各种条件限制，被迫像美国投资人一样对市场动态做出反应，而如今这种情况正在改变，中国股票市场正逐渐摆脱单一资金力量过度主导的局面，向更加多元、稳定的方向发展。

Q：随着美资背景机构资金对中国股市定价权的削弱，国际其他背景投资人在投资决策上会有怎样的变化？ 

A：随着美资背景机构资金对中国股市定价权的逐渐削弱，国际其他背景的投资人在投资决策方面将拥有更多的自主性。以往，许多国际投资人受美国投资决策影响较大，在投资中国股票时，往往过度关注企业是否在美国的行政命令名单或尽头名单上，而忽视了企业本身的基本面。如今，这种情况正发生改变。例如中海油、中国移动等公司，在曾经被美国相关政策影响时，股价出现波动，事后回看，当时反而是绝佳的买入时机。再如今年年初腾讯、宁德时代被列入美国国防部名单后，股价也经历波动，却为年初至今创造了较好的买入点。这表明，非直接受美国政策干预影响的投资人，现在可以更多地聚焦于中国个股的基本面，以此做出有利于长期布局的投资决策，而不再单纯被美国行政命令所左右。同时，港股市场中，南下资金对每日成交量的贡献度从2021年前后的10%左右提升至接近30%上下区间，还有其他非美资背景资金积极参与日常交易和定价，这一变化也为国际其他背景投资人提供了更广阔的投资空间和更丰富的投资参考，使他们在投资中国股票市场时能有更多元化的考量。 

Q：在中美关系和地缘政治不确定性较高时，对于布局中国的投资者，有哪些投资策略建议？ 

A：当面临中美关系和地缘政治相对不确定性较高的时期，对于已布局中国的投资者而言，在投资策略上有多种选择。从市场板块来看，A股市场在这种情况下防御性属性会更强一些。若投资者不打算减持在中国的绝对仓位，而是希望在不同板块或不同市场组成部分之间进行轮动操作，短期内可以考虑选择一些自己青睐的A股股票。此外，在港股市场中，那些防御属性相对更强的股票也是不错的选择。例如，在去年下半年被upgrade到equal way的银行和金融板块中，若存在一些分红稳定、基本面稳健的股票，投资者可以将其纳入投资组合。通过配置这类股票，能够增强投资组合的抗压性，降低因市场波动带来的风险，在复杂的市场环境中寻求相对稳定的收益。 

Q：如何看待当前中国上市公司盈利情况以及未来发展趋势？ 

A：目前，中国上市公司盈利情况呈现出积极变化。从2024年上半年开始，股本回报率见底后持续提升，到2024年最后一个季度，出现了首次盈利触底反弹的迹象，即所谓的“Green shoot”转好迹象。但需要注意的是，当前上市公司盈利超预期并非源于宏观环境的改善，而是企业自发的自救行为以及股本回报率提升所带来的转变。并且，盈利超预期的公司主要集中在之前建议投资者重点配置的互联网行业，以及科技应用和投入较为直观的板块。这并非意味着所有上市公司都已进入全面积极盈利预警状态，这种局域性的上市公司盈利正向转变，可持续性相对较高。展望未来，若二季度经济出现走弱迹象，我们期望在年中7月的政治局会议上，政府能出台政策进行调整与托底，进一步夯实当前的盈利正向转变。这样一来，中国上市公司盈利表现相较于其他新兴市场甚至发达股票市场的领先优势能够持续更久，有利于吸引全球投资人加大对中国市场的资产配置。目前，全球投资人对中国市场仍处于低配状态，前期美国资金流出中国市场后多流入欧洲股市，这主要是因为欧洲地缘政治风险转变以及内部财政政策加码，其逻辑对全球投资人而言更易理解。我们期待随着中国盈利持续转好，以及美国关税等政策不确定性降低，中国作为相对稳定的市场，能吸引更多全球资金流入。 

Q：4月2日特朗普可能对多个国家加征对等关税，这对中国市场和人民币汇率有怎样的影响？ 

A：4月2日特朗普可能针对包括欧盟、中国、越南等对美国有贸易顺差的国家加征对等关税，更大可能是对某些产品定向加税，而非对所有产品广谱加税。但由于特朗普政策具有难以预测的特点，在最近一个月，他点名批评过巴西、印度、日本、韩国等国家，这些国家也存在被加对等关税的可能性。对于中国市场而言，4月2日的关税调整是一次考验，但相对来说，在全球范围内，中国面临的风险因素可能并非最突出。一旦特朗普对多个国家加关税，市场更担忧其对美国经济产生反噬，以及对全球其他国家造成的广泛影响。 在人民币汇率方面，我们截止到6月份的短期汇率预测为人民币兑美元可能在7.35左右，这表明汇率波动空间没有想象中那么大。而今年年底的汇率预期放在7.5左右。这是因为下半年随着关税累积效应显现，以及消费品补贴前置效应退坡，经济可能出现环比放缓，名义GDP仍受通缩困扰。在此情况下，在汇率、资本流动和国内货币政策降息降准的不可能三角中，会更加注重以汇率的灵活性来换取更多货币政策操作空间。所以将年底汇率预期设定在7.5，而年中设定在7.35左右，以此来平衡经济运行中的多种因素，适应复杂的经济形势变化对汇率的影响。

Q：最近一线大城市二手房好转能否作为先行指标，其好转是否具有持续性？ 

A：为探究此问题，地产分析师Steven上周在上海和杭州进行了实地调研，考察了九个一手住宅项目，并与地产中介了解二手房市场最新动态。从调研情况来看，上海和杭州这两个领先城市，自去年四季度起，新房和二手房成交量都呈现逐步复苏态势。在过去几个月，两城市销售量一直维持同比双位数正增长，春节后上升势头依旧强劲。以调研的九个项目为例，春节后成交量和周转加快，其中高端和豪宅项目表现突出，去化率平均可达70% - 80%，而郊区的普通项目去化率平均仅30% - 40%，即便春节后成交加快，整体趋势也未明显提升。 项目经理认为销售势头强劲主要基于两方面原因。一是春节期间积压了部分需求，节后集中释放促成成交。二是二手房成交加速，推动了部分刚改和再改购房客户换房。从成交人群看，超一半购房者来自改善性需求，相较于去年超60%的改善型需求占比略有回落，原因是首次购房人群占比增加，特别是限购政策放松后，部分新上海人和新杭州人的住房需求得以释放，从他们购房决策周期明显缩短可看出。尽管去年926政策将最低首付比例降至15%，但据案场销售经理反馈，大部分购房者仍选择支付30% - 50%的首付比例，选择最低15%首付比例的客户群仅占项目总成交的30%不到。这是因为改善性需求购房者资金相对充裕且投资途径有限，而首次购房群体多为资金实力薄弱的年轻人，选择最低首付比例会加重月供负担，所以即便房贷利率降至历史最低水平，多数购房客户仍选择较高首付比例购房。 在房价方面，随着新房和二手房成交量上升，上海和杭州房价逐步回稳。调研的九个项目中，相比去年9月，今年2月三分之一的项目房价上升，平均涨幅累计达3%，且以高端和豪宅项目为主。未涨价的项目主要受两方面制约。一方面，部分项目拍地时有限价条款，即便成交回温，开发商也无法涨价，只能通过减少折扣力度变相涨价。另一方面，非热点区域项目，因新房和二手房供应量仍处于高位，开发商担心价格调整会导致去化率下降。对于涨价的高端和豪宅项目，虽价格提高，但按当前价格估算，毛利率也仅10% - 12%，因为产品设计和质量竞争激烈，开发商需投入更多建设成本提升产品质量以抢占高端客户。调研中常听到的反馈是，杭州和上海不缺购房需求，缺的是好地段的好产品，这是购房者除价格外考虑的重要制约因素。从二手中介反馈来看，二手房成交量虽持续增长，但业主挂牌价环比下降。原因一是二手房挂牌量虽有所下降，但绝对量仍处于历史较高水平。二是结构性原因，即需求和供应不匹配，购房者对地段、户型设计及房龄要求较高，而市场上多数二手房难以满足，导致着急出手的业主通过降价促成成交。 在来访量方面，新房案场来访量在二月底到三月初达到近期高峰，三月上旬开始回落约15% - 20%，二手中介也反馈了类似情况。销售经理虽对3月和4月成交量保持乐观，但考虑到客户来访领先成交几周，对二季度市场情况表示难以判断。二手中介担心若后续成交量不能持续维持高位，二手业主持续下跌的挂牌价可能对房价造成下行压力，进而导致成交量下跌。 基于实地调研观察，结合新房和二手房库存趋势分化以及开发商购地投资策略趋同，预计今年新房销售量仍同比下跌超10%。尤其去年二季度在政策加持下基数较高，预计今年二季度新房成交量和成交额相比今年头两个月同比跌幅可能扩大。考虑到城市、区域和产品间冷热不均的复苏情况，目前难言开发商整体已走出谷底，且房地产板块估值水平，无论是从P1还是PB角度看，都处于历史较高位置。因此，不建议投资人在当前股价水平过多参与房地产板块，应等待行业复苏信号更清晰、股价回落再做部署。 

Q：今年原材料价格，特别是钢铁、水泥、电解铝等行业的价格走势如何？ 

A：从当前情况来看，钢铁行业的供给侧改革正在推进。虽然尚未正式通知，但从近期情况看，已有部分厂陆续收到相关通知。早在去年年底就有关于钢铁供给侧改革的报告，如今看来正逐步落地。此次钢铁减产将叠加出口减少，因为去年针对中国钢铁出口的反倾销情况较多。这一系列因素综合作用下，预计今年中国钢铁产量下降，出口减少，这无疑会对中国以外地区的钢铁价格起到提振作用，同时对中国自身的原材料价格也会产生积极影响。 水泥行业方面，去年11月查超产政策出台，目前正处于执行过程中。在今年旺季，水泥价格呈现较强的提价态势。 电解铝行业，此前已设定产能上限，目前已接近该上限。此外，除中国以外地区，由于美国存在关税，大部分美实物库存向美国矿仓库转移。尽管美国市场有较大溢价，但美国企业因担心关税持久性不强或电价较高等因素，不敢复产。欧洲地区也暂无复产计划。所以整体来看，今年需求增速将超过供应增速，开始进入供应紧张状态，出现供需缺口，且明年该缺口还会进一步扩大。在这种情况下，电解铝企业盈利大幅扩张，且具有可持续性，整个行业有望迎来估值修复。 综上所述，今年一些主要的大宗品类，如钢铁、水泥、电解铝等，在供给和需求方面会呈现出更平衡的状况。特别是去年部分国家针对中国钢铁出口增加实施反倾销关税，这也倒逼着国内产能进一步调整。 

Q：从去年9月政策转向以来，经济状况发生了怎样的变化，未来经济复苏前景如何？ 

A：从去年9月政策转向以来，经济状况出现了一定转变。在此之前，由于地方政府以及房地产剧烈去杠杆，且政府托底不够坚实，整体经济在去年三季度前呈现出不可控的下滑趋势。而去年9月政策转向后，地方政府债务置换以及一线城市大范围放松限购等政策相继出台，使得去杠杆过程从不可控逐渐转向相对可控，给经济内生动能提供了一定支撑。 然而，往前看，由于历史原因，中国经济过去存在一些资源错配等“包袱”，这仍会给经济体施加下行压力。在当前政策较为温和的情况下，经济要出现明显上升，复苏广度进一步改善的空间相对有限。尽管目前经济数据在部分领域有所好转，如房地产市场在部分城市有复苏迹象，原材料行业供需结构有所调整，但综合考虑各方面因素，经济在二季度以后预计会出现一定程度的放缓，整体经济复苏仍面临诸多挑战，需要持续关注政策调整以及各行业动态变化对经济的影响。

股票策略：

接下来我们就把时间交给首席策略师laura。因为上周市场整固调整之后，大家都很关心后面的后劲如何。正赶上现在也是业绩期，到底企业的盈利中间涵盖的基本面进入拐点好转的信号没有？我们把时间交给罗瑞。

感谢罗总。我们确实在上周也看到很多中国的上市公司密集的发布业绩，也包括大家非常关注的一些大型互联网公司。我们也和我们的global jam team，global emerge market team一起合作。看了一下，主要的这样的regional的所有的上市公司，到目前为止去年四季度的一个业绩的结果。这里面我觉得是有一个比较亮眼的成绩值得跟大家分享一下。目前全世界主要的股票市场，基本上都已经是超过50%的市值，都已经报业绩了。这里边我包括日本市场、欧洲，然后包括我们亚太，包括美股市场，包括整体新兴市场，也包括我们中国市场。

目前看到的，有一个比较喜人的消息，就是说你目前中国超过50%的市值已经发布业绩的这样的一个规模来看，虽然还没有达到我们一般做final cut的这样一个80%甚至以上的这样的一个规模。但目前是我们看到，过去三年半以来第一次的一个earning speed。也就是，目前为止，上市公司的业绩相对于市场之前给予的预期，预期是更高的。这里边而且是通过两个维度，因为以前熟悉我们报告的朋友也了解的，我们一般做业绩分析的时候，我们一般是会用民生中国指数的成分股的个数做一个普遍的筛查。这里面无论是大盘股、中盘股、小盘股，我们都是一视同仁，我们会去看一个净上市公司的个数，它是超预期还是低于预期。

那这一次，这样的一个数目，因为我们过去看到小盘股、中盘股，因为它的这样的一个抗压能力是显著低于大盘股的。所以如果我们用进公司的数目来衡量业绩结果的话，往往是不尽如人意的。也是为是什么我们过去三年半一直强调，我们有一个长达13个季度的连续的低于市场预期的这样的一个业绩汇报的一个非常糟糕的一个track record。这一次就是去年的四季度，我们是第一次看到从净上市公司数目的来讲，我们也看到了有一个高达八个百分点的一个净的beat。我们也希望这样的一个良好态势可以持续整个业绩其大部分的上市公司走完。在我们看到涵盖，比方说包括80%甚至更多的市值都报出来之后，也可以维持这样的一个良好的势头。但目前来讲，这个是很令人振奋的一个消息。如果我们看从市值或者是说从一个未来的earning加权的业绩去看的话，也是一个8%的一个bat，所以我们觉得这个消息还是非常令人振奋的。

本身我们看到相对于全球其他的市场，这里做一个横向比较。日本目前整个四季度的业绩算下来，它是全球最为强劲的一个市场，有接近14个百分点的一个净币的。这里边我还是说明，这里边是根据整个上市公司的净个数来排列的。欧洲也是一个beat或者说是一个inline，因为它不到5%，一般我们是以超过这个5%的绝对值来去做一个，比方说是高于预期或者是低于预期，或者是inline符合预期。那欧洲目前是3.6个百分点，亚太非日本市场是1.5个百分点，标普500是1.3个百分点，是这样的一个情况。所以总体来讲，中国市场目前为止在四季度的业绩汇报期里面还是非常亮眼的。

在整个新兴市场里面，就是上周我们这个呃新兴市场团队的他这个报告已经发出去了，大家可以去看一下。我们看到的是从和拉美去这个地域和比方说EMEA地域相比，中国的整体的这样的一个数字也是表现比较亮眼。这个EMEA它目前是如果用公司数量去排列的话，差不多只有三个百分点，是一个inline的表现。拉丁美洲的全线线应该说是比较失守。如果是看市值去加权平均的话，它是负的15%是一个大幅低于预期。如果是按这个绝对公司数量来看，是超过3分之1的公司都是低于预期的这样的一个汇报的业绩。

当然这种情况我们在不远的过去，我们在中国的上市公司也曾经看到过。但是我们看到通过过去一段时间非常这种积极的，或者是说甚至是甚至非常迅猛的一个预期下调，以及我们之前在上调中国评级的时候，提到了一系列的企业的积极的自救行为和通过，股票回购，还有增加分红的方式去提供股东的这个回报率。所以现在看到，已经是啊取得了一个比较显著的一个成效。所以这是一个，我觉得值得大家，应该说是，比较，持续关注的一个比较亮眼的最近的一个最新的development。当然现在已经是三月末了，比4月2号的这个对等关税以及其他一系列的有比较有争议的，针对中国的一些贸易和关税的调查的这个截止日期，那也是4月2号的这个截止日期也是越来越近了。那我们也看到，最近中国股市其实出现了比较大的一些震荡，我觉得这个也不足为奇。一个是前期准中国股市确实表现非常亮眼，那有一些投资人在这个时候选取去做一个落袋为安的行为，尤其是接近4月2号这样从美国这边无论是关税的不确定性，或者是其他的一些技术限制，还有投资限制的一些不确定性的，都在逐步可能增强的这样的一个大背景下，我觉得投资人短期可能持观望的态度。这个我觉得一点都不奇怪，也不奇怪。

但是本身，我觉得并不是代表着一个投资人彻底离场，就是认为接下来凶多吉少的这样的一个大盘走势。我觉得如果目前一定要让我们去作为一个表述的话，我们还是持一个谨慎乐观的态度。但这不代表短期市场不会出现一些比较大的波动。所以我们认为如果是直接受美国一些投资限制，或者是一些其他的技术性的技术交流限制的一些这样的一些市场参与主体，或者是一些投资人朋友。如果在目前想更多的持续持有一个观望的态度，我们也是非常理解。

但是我们也之前也多次提过，第一点，我们觉得纯美资背景的这个机构的资金，目前在中国股票市场上，它的定价权是逐渐衰弱的。这里边包括一个很明显的一个南下资金和香港本地资金，或者是区域性的这种asia dedicated，或者是china dedicated资金的更多的更积极主动的一个在港股市场至少的一个更为明确的参与度。我们看到比方说南下资金，它对整个港股的每日成交量的贡献度，已经从比方说2020年、2021年前后的10%左右，已经进步到了现在的接近30%上下的这样的一个区间。所以我们觉得就是说大，受美国的一些行政干预或者是一些政策干预大幅影响的一些投资决策。它对中国股票市场的定价权的影响是在逐渐下降的。这样其实我觉得对不直接受美国的这些干预影响的，但是又是属于是这种国际背景的资金的，我觉得这未尝不是一个好消息。因为我们之前也讲过，在过去很长的一段时间，即使是非美国背景的国际投资人，他很多时候也是出于各种各样的条件限制。他被迫也要向一个美国的投资人一样去思考，去对市场一些动态做出反应，因为美国资金对整体中国股市的影响是比较巨大的。

但随着这样的一个影响慢慢的削弱，我觉得国际其他背景的投资人更多的可以聚焦于中国的一些个股的基本面，然后做出一个有利于长期布局的一些投资决策。而不会只是非常简单的去说是不是在美国的行政命令上，是不是在美国的尽头名单上等等。我们也多次表述，比方说像中海油这样的公司，像中国移动这样的公司。回过头去看当初他们这个行政命令尽头的这样的一个政策落地之时，回过头去看其实是最佳的一个买入点，包括今年年初的像腾讯或者是像宁德时代这样的公司被放在美国国防部的名单上之后，当时也是制造了一个相对比较好的一个今年年初到现在的一个买入点。所以我觉得对不直接受美国政策干预影响的这部分投资人来讲，他们更多的看到。一些非美资背景的资金，更多的参与到港股的日常交易和定价方面来讲，这对他们来讲更会是一个好消息。另外我们也要提示，在我们历史上看到，对中美关系和地缘相对不确定性比较高的时候后，A股它的防御性属性会更强一些。所以如果对一些已经布局中国的投资人朋友，你并不打算说是对中国的绝对仓位进行一些减持，你更多的是想去考虑不同的板块或者是不同的市场的组成部分之间的一些轮动的话。

那短期也许可以去考虑一些A股市场你比较青睐的股票，或者是说港股市场里面防御属性相对更强一些。包括我们之前在去年下半年我们upgrade equal with像银行和这个金融板块，如果里面有一些分红，或者是这个基本面大家觉得非常稳健的一些股票，我觉得作为一个短线的去去增加一些你的这个股票的这种，抗压性的。你的你的投资组合的抗压性的一些考量，也是也是可以去也是可以去，去考虑一下的。

基本上我们总体觉得目前的市场的这样的一个的变化，我们看到一个，股本回报率的从2024年上半年见底之后的一个持续提升。反映到我们整个市场的，上市公司的一个，盈利的触底反弹。我们现在在2024年最后一个季度出现了第一次的这样的一个Green shoot一个转好的一个迹象。我们希望这个迹象可以更为持续。

但是这里我们也要回应一下，就是刚才在我们今天的分享中，包括Robin总，包括志鹏已经跟大家充分阐述了为什么他们仍然认为今年整体的经济的这样的一个环境，是从二季度之后可能逐渐放缓，有一系列的外部和内部的压力等等。那这个在我们股票市场怎么体现？我们更多的是聚焦于，比方说第一点，我们刚才提示到就是我们认为目前四季度所开始显现的盈利的这样的一个超预期的结果，而不是因为宏观环境的改善。不是因为宏观的环境的改善，更多的是一个企业自发的这种自救行为和股本回报率的提升，然后，所带来的一系列的转变。而且，我们也看到，其实这里边盈利的超预期的公司，更多也聚集在我们之前建议大家多多去配置的一些，比方说互联网行业，比方说一些这种科技应用和和投入方面，比较直观的一些这种板块里面。所以我们也并不是说现在已经进入了一个非常广谱的一个所有上市公司都开始出现盈利非常积极的盈利预警的这样的一个情况。这个绝对不是我们现在所看到的一个情情形。所以正是正因如此，所以我们觉得就是说目前这样的一个局域性的，这样的一些上市公司所带来的，盈利，结果的一些正向的转向，反而我们觉得它的可持续性相对还是比较高一些。

那我们也希望，比方说像刚才邢总提到的，如果在二季度出现一些经济走弱的一些迹象的话。我们可以看一下到夏天年终的时候，zf是不是会通过七月份的会议做一些政策上的调整，做一些托底。可以把我们现在看到的一些盈利结果的正向的转变，可以把它夯实一些。这样我觉得有利于像把中国相对于刚才我所提到的，其他的新兴市场，甚至是其他的一些发达股票市场的它的盈利走向目前的一个相对是一个out performing的这样的一个状态，可以持续的时间更久。也有利于在全球投资人的布局里，把中国的这一部分布局和资产配置做得更大。目前短期我们是觉得增加配置的空间还是非常有的。

因为我们看到大家仍然是处在一个对中国的低配状态，前期美国的一些资金流出更多的是进入了欧洲股市。它一个地缘风险的这样的一个转变，以及他的一些内部财政政策的加码，使得欧洲的这个逻辑从全球投资人的角度来讲，可能更为顺畅，更为容易理解一些。那我们希望接下来中国的这个盈利的一个转好，以及总体来讲就像我们刚才讲的，就是说对美国的一系列接下来的关税，还有其他的一些政策。等它的确定性更为增高之后，大家会觉得中国作为一个比较稳定的市场，可以把这个资金的分配拿一部分过来。我们对这样的一个走的预期还是非常乐观的那今天我的分享先到这里，时间交还给罗敏总。调研纪要更新