真正的刚需公司——金龙鱼上市了，但是关于投资价值的争议很大。

正方认为，刚需，永续经营的企业，尽享时间增值。打着金龙鱼的招牌，未来还可以品类扩张。

反方认为，利润率太低，苦哈哈的行业。米面太刚需了，以至于涨价受到国家限制。

金龙鱼称，公司主要产品为厨房食品，其终端产品价格是实行市场调节价的，目前不存在国家限价。但这显然不是事实。

今天豹哥综合了一些观点和数据，来详细拆解一下金龙鱼的看点和缺点，但不会有结论，大家可以参考。

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金龙鱼是中国粮油业巨头，新加坡的丰益国际间接持股89.99%，主营厨房食品、饲料原料及油脂科技产品。

金龙鱼是由爱国华侨郭鹤年在中国投资设立的，位列全球快速消费品第 21 位。旗下品牌包括香满园，胡姬花，欧丽薇兰，乳玉皇妃，元宝，鲤鱼，海皇等，品牌线非常丰富，基本在其各自细分领域都做到第一。

金龙鱼在厨房产品线的布局有油，米，面粉，挂面，调味品，酵母，日化等，小包装油市场份额在38%；包装米现代渠道2019 年市场占有率达 18.4%，排名第一；金龙鱼在包装面粉现代渠道占据领先地位，2019 年市场占有率达 26.7%，排名第一。

2017-2019年公司营业收入，从1507.66亿元稳步增长至1707.43亿元，归母净利润从50亿元增长至54.1亿元。

从商业模式看，金龙鱼处在一个完全竞争的市场环境中，可以说是微利模式，以量取胜。毛利率只有10%左右，净利只有3%-4%，远不如其他细分消费龙头，比如海天，茅台，农夫等。这决定了它的净资产收益率和投资回报率增速受限制，很难高速增长。

金龙鱼依靠低价走量，2018、2019年净利润增速分别只有2.5%、5.5%，主营业务收入增速也仅有10.8%、2.2%。产品竞争优势并不明显，业绩增速也只保持个位数增长。

虽然是行业永续、需求稳定，长期同步通货膨胀。但缺点也很明显：油、米、面属于管控产品，提价能力低于一般消费品，业绩增速可能慢过比如海天、伊利同级别消费股。

许多人对标海天味业，其实虽然业务有点类似，但金龙鱼营收比海天多差不多10倍，而利润两者却差不多，海天的优势更明显。

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金龙鱼的渠道分零售渠道，餐饮渠道和工业渠道，在全国的渠道网点超过300万个。零售渠道方面部分可以下沉到乡镇，很多都是金龙鱼一级经销商直供的，海天做不到。餐饮渠道是厨房消费品的未来，也是金龙鱼近几年重点发展的方向。

这也意味着，金龙鱼全渠道拓展能力很强，可以拓展到酱油和全厨房食品，比如卖油可以搭售酱油。2019年10月丸庄酱油产品正式上市；2019年9月，收购山西梁汾醋业有限公司，最近一年调味品业务明显发力。

餐饮渠道是厨房消费品的未来，也是金龙鱼近几年重点发展的方向，金龙鱼一方面是按零售渠道一样精耕细作，另一方面也跟美菜网等未来新星一起携手耕耘，除今年疫情影响外，每年的油增速保持20%+，米增速保持50%+，增速非常惊人。

金龙鱼负债率50%+，令人吃惊，因为他是个稳健的生意。

实际上另有玄机，金龙鱼应付账款可以用长期信用证采购并配套押汇，而部分业务收款基本为现款，那么可以利用资金去做理财，或者一些套利业务。

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从行业来讲，这是个高资本投入，但平均ROE不高的行业，有点像汽车行业。好处是一旦盘子做大了，别人很难取代你。这也算是金龙鱼的护城河。这个行业大概率不会亏损，部分高端产品如山茶油，橄榄油，核桃油是高利润率，只是盘子太小，贡献占比不大。

金龙鱼的净利率非常低（3%-4%），ROE与可比消费品龙头比，低太多了。因为粮油这个行业受国家管控的，终端价格调整是需要国家发改委审批的。

2019年，金龙鱼的总体毛利率为11.4%，说明100元的大豆在金龙鱼这个转换系统中，无论怎么吃干榨净，做成食用油也好，豆粕拿来做饲料也罢，最终只能增值11.4元。

限制金龙鱼增值能力的因素，主要是没有提价权。外因是政策，内因是行业特点。

金龙鱼在招股书中称：目前公司拥有对产品的自主定价权，产品价格调整无需向物价主管部门报告。但是当厨房食品市场价格出现大幅上涨，对消费者的日常生活支出产生较大影响时，为管理通货膨胀，物价部门可能采取临时价格干预措施。

政策因素之外，大米、食用油产品的同质化，使得企业很难提价。

金龙鱼的原材料成本占主营业务成本的88%，价格波动同样是不可承受之重。2016年，金龙鱼因为大豆期货交易波动影响，出现商品衍生金融工具损失34.05亿元，最终导致当年利润仅为5.11亿元。

成本与售价的两面夹击下，金龙鱼每一分的盈利，都很艰难。

04

发一个经销商的调研。

Q：今年小包装产品卖的特别好？

A：是的，应该说整个板块都带动起来了，包括面包、榨菜，方便储存的，买上一次就能吃上个7天10天的，很多人就往家里储存，包括矿泉水其实也是带动的，但是饮料方面相对来说就差很多。 

另外一方面：社区有很多值班门口、居委会、派出所或者街道，他们也存储很多这种实物，基本上每个单位都有值班人员，他们也存很多这种物资，所以这个板块整体来说都增长挺好的。

正常情况下每年的增速都就是五六个点，比较慢的，但是今年的上半年增速基本都是在十几个点，20个点的增长。

增速来看，

1）低端油脂：大豆油占比35%左右，去年是1.2%的增速，今年是3.1%的增速；1:1:1调和油去年是3.2%的增速，今年是5.5%的增速。

2）中端油脂：花生油、玉米油、葵花油，去年是10.54%的增速，今年是18.18%的增速。

3）高端油脂：比方说胡姬花、橄榄油、茶籽油、稻米油，去年的增速是18.56%，今年是27.74%。

4）大米：去年12.25%，今年20.24%。

5）面粉挂面、调味品，其他小油，去年是15.37%，今年是23.55%。

从占比上来说，低端油脂基本上比例是越来越低，中高端油脂是越来越高。

1）大豆油去年的占比是38%，今年是35%，是大豆油占整个销售的比重在下降。

2）调和油去年是31%，今年是30%。

3）中端的油脂、花生、玉米和葵花去年的占比是16%，今年是18%。4）高端油脂去年的占比是4%，今年是5%。

5）像大米没变，去年是7%，今年还是7%。

6）面粉挂面、调味品、小种油，去年是4%，今年是5%。

金龙鱼在市场的占比来看，小包装油在全国的占比40%；因为北京现代渠道比较发达，还有就是中高端油脂的占比比较高，所以北京的占比是55%左右，比其他的地方的占有率更高。

因为北京的竞争更加激烈，只有头部的品牌能够生存，要是往河北山西和其他的一些地方，地方性的小品牌还是有相当大的空间的。

海皇鲤鱼都是由低端的大豆油、棕榈油做的，主要是针对于大众采购，没有什么利润，一箱才挣一块钱，一箱是4桶，每桶5升。海皇是大包装的，它基本上是10升和20升的，20升油脂也就挣2块钱，所以只是靠走量的。

金龙鱼的餐饮渠道基本上都是靠走量，利润特别低。1700多亿的营收才挣50-60亿的利润，有时候我们卖一车油脂就挣几千块钱，就是大车一拉就是几千箱，挣三四千块钱。

Q:一车油可能都挣不了多少钱，这种是公司的文化还是行业情况？

A:不是，行业整体就是这个情况。比方说中粮的、中储粮、绿宝京粮集团、汇福都这么个情况，整个北方来说的话利润普遍都偏低，利润只能1%、2%特别是低端油脂就不挣钱。

Q:什么算是中高端油脂？什么程度的品牌可以赚到钱？

A:按照零售价来说，按5L的标准，60块钱以下的称为低端油脂。特别是期货价钱比较低的时候，纯大豆油的利润就特别低。基本上金龙鱼卖59块钱，其他都卖49块钱，特别便宜，金龙鱼在大豆油里面是最贵的，量上也是最大的。

Q:有提价吗？还是一直是这样？

A:提价是随着期货的变动，基本上每个月有一个价格，但是最近的这两三年都比较稳定，期货价钱没怎么动，基本上都是在6500~7500之间比较窄的浮动。期货价格变化后，零售价基本上滞后一个月就会调整。

Q:如果价格出现巨幅的调整，你们这边也是滞后一个月反映是吧？

A:差不多是，如果低于20%，市场可以自由做主，如果高于20%，基本上都由发改委来批。20%的时间维度是一年之内，汽油、米、油、面粉也是一样由国家管控。最近几年没有出现发改委批复的情况。

Q:金龙鱼卖的贵，会比别人挣的多吗？

A:因为它的成本也高，所以净利润并不高。人员成本、市场成本、营销成本各方面都比别人高。

举个例子：北京金龙鱼公司就有150个人，同样的销售规模，比方说伊利才只有7-80个人。因为公司分的特别细，有专门负责市场部、渠道的，有负责销售的，有负责督查的，有负责每个品类的，哪个方面都要做到最好，所以人员特别多。

第二，他们对于品牌追求特别在乎，既有空中广告，也有地面推广，在终端的形象各方面都是做得最好的。就是上个促销员，都要找个比别人漂亮的，成本就比别人高。

Q:福临门有多少人？

A:福临门按事业部分的，可能在120左右。伊利的人很少，管得粗糙。金龙鱼是我见过的营销人数最多的。海天北京才20多个人，远远比他们低。每一个单品都有人负责，管的肯定好。

Q:做消费品这个行业，要维护良好的市场形象，如果利润率三四十市场肯定就炸了。您作为经销商的角度，觉得利润丰厚吗？

A:作为经销商来说，利润绝对还是可以的，中上游的水平。因为金龙鱼的品牌好，它不可能是最高利润的，如果是做品牌小的企业或者是中高端油脂的企业，你肯定就比不过他了。做金龙鱼就是周转快，只是挣多挣少的问题，不存在卖不掉的问题。