信立泰(002294) 创新药商业化渐入佳境，在研管线持续丰富

　　投资要点：

　　公司事件：公司发布2024年半年报，2024上半年实现营业收入20.4亿元，同比增长21.3%，实现归母净利润3.4亿元（同比增长1.9%）；24Q2，实现营业收入9.5亿元，同比增长19.4%，实现归母净利润1.4亿元（同比增长13.5%），符合市场预期。

　　创新药商业化推广加大，销售费用率有所增长。毛利率方面，24H1公司整体毛利率为71.1%，23年同期为68.9%，预计主要系高毛利率创新药占比提升所致；费用率方面，2024上半年，公司销售、管理和研发费用率分别为36.3%、6.6%和9.9%，23年同期分别为30.5%、7.8%和9.8%。净利率方面，24H1公司净利率达到16.9%，去年同期为20.0%。近几年公司创新药加速上市和放量，使得市场投入加大，销售费用率略有增长。

　　创新药快速放量，仿制药板块企稳。创新药方面，信立坦快速增长，市场占有率不断提升，同比增长超20%，恩那罗自2023年12月通过谈判进入医保目录以来，正全面推进医院准入工作，同时加强恩那罗循证医学数据研究，提高产品知晓率。新产品方面，上半年，公司两个创新产品获批上市，心脑血管领域的创新产品线进一步丰富：1）复方制剂复立坦（阿利沙坦酯氨氯地平片）用于治疗原发性高血压，适用于单用阿利沙坦酯或单用氨氯地平治疗血压控制效果不佳的成人患者；2）1类新药信立汀（苯甲酸福格列汀片）用于改善成人2型糖尿病患者的血糖控制，为国产创新DPP-4抑制剂。其他业务板块方面，医疗器械24H1营收同比增长49.62%，逐步开始盈利；仿制药方面，泰嘉去年续标后单价下降的不利影响已逐渐释放，上半年销量环比增长，带动收入止跌企稳。

　　创新药在研管线持续丰富，长期稳健增长可期。在研管线方面，S086（高血压适应症）、SAL0108以及恩那度司他片（血液透析、腹膜透析CKD患者的贫血适应症）、长效特立帕肽均已申报上市申请，其中S086（高血压适应症）已经向CDE提交发补资料，此外继续推进S086（慢性心衰适应症）III期临床试验患者入组；SAL003（重组全人源抗PCSK9单克隆抗体注射液）完成III期临床试验患者入组，正在随访中；S086/苯磺酸氨氯地平复方制剂（130项目）完成联合给药III期入组，正在进行数据清理。中美双报创新生物药JK07正在美国、中国、加拿大开展国际多中心的II期临床试验（HFrEF和HFpEF适应症），广谱抗肿瘤创新生物药JK06提交CTA（欧洲临床试验申请）后，已获批可在欧洲部分国家开展I期临床，将于2024年三季度正式启动患者入组。此外，继续探索SAL0120新适应症，目前慢性肾脏病（CKD）已获批开展临床试验，高血压II期临床试验已经启动。

　　盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为6.3、7.4、8.9亿元，同比增长率分别为8.4%、17.7%、20.1%，当前股价对应的PE分别为57、49、41倍。选取恒瑞医药、海思科、科伦药业作为可比公司，考虑到公司创新药产品持续丰富，且在研创新药管线已有多款产品进入中后期、有望即将兑现，首次覆盖，给予“买入”评级。华源证券

立讯精密(002475)：上半年业绩快增，Q3指引增长稳健

　　立讯精密(002475)

　　投资要点：

　　事件：公司2024H1营业收入为1,035.98亿元，同比增长5.74%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为53.96和49.60亿元，同比分别增长23.89%和19.38%，处于业绩预告中枢偏上，符合预期。

　　点评：

　　上半年业绩快增，Q3指引增长稳健。公司2024H1营业收入为1,035.98亿元，同比增长5.74%。分业务来看，消费性电子业务收入855.48亿元，同比增长3.25%；通讯、汽车业务收入分别为74.65和47.56亿元，同比分别增长21.65%和48.30%；电脑业务收入43.79亿元，同比增长4.57%。利润

　　方面，公司H1归母净利润、扣非后归母净利润分别为53.96和49.60亿元，同比分别增长23.89%和19.38%。盈利能力方面，公司毛利率为11.71%，同比提升了1.07个百分点，受益于消费电子业务毛利率提升，以及通讯、汽车等高毛利业务占比提升；净利率为5.56%，同比提升0.74个百分点。展望Q3，以中值计算，公司指引Q3单季度归母净利润、扣非后归母净利润分别为36.38和33.88亿元，同比分别增长20.50%和17.68%，在AI推动智能终端创新加速、算力建设、汽车智能化等趋势下，公司三大业务迎来更大增长空间。

　　AI赋能消费电子及通讯业务，汽车业务充分受益三化趋势。消费电子业务：客户端侧AI产品加速落地，有望提振终端产品销售，零部件规格、价值量亦有望进一步提升。公司能够为全球头部客户提供从零部件、模组到系统解决方案的一站式产品落地服务，特别在声学、AR/VR以及家居/办公等智能设备都获得了诸多客户的高度认可，在AI大潮下具备强劲增长动能。通讯业务：公司以多品类零部件+系统级产品双驱发展为战略，依托在电连接、光连接、电源、风冷/液冷散热、射频等产品的深厚技术积累，构建了柜内互联、柜间互联、服务器、交换机、基站射频等完整解决方案服务体系，其中铜连接项目的技术和落地能力已经达到全球领

　　先水平并被主流客户认可，后续发展空间巨大。汽车业务：凭借在消费电子领域积累的经验，公司已形成汽车线束、连接器、智能座舱、智能驾驶等产品矩阵，将充分受益汽车电动化、网联化、智能化趋势。

　　投资建议：预计公司2024-2025年EPS分别为1.92和2.36元，对应PE分别为21和17倍。东莞证券

天风MorningCall·0913 | 策略-赛点2.0/宏观-美国大选电视辩论/医药-原辅包板块

策略|行业比较周报——赛点2.0为何重视恒生互联网？

宏观|美国大选电视辩论带来的增量信息

医药|医药行业2024年中报业绩分析-原辅包板块

1、去库存进入尾声，整体业绩恢复增长。原辅包板块包括华海药业、健友股份、国药现代、仙琚制药、浙江医药等沙坦类、肝素类、抗生素类、激素类、维生素类企业。2024H1板块整体营业收入同比+4.93%；归母净利润同比+27.57% ；扣 非 归 母 净 利 润 同 比 +24.61% 。2024H1板块业绩恢复。2、毛利率略有回升，价格仍在底部震荡。2023年板块毛利率为32.34%，2024H1板块毛利率为33.31%；我们认为毛利率回升主要系部分企业产能爬坡+公司技改+规模优势导致，整体价格仍处于低位。3、原料药制剂一体化提供持续业绩增量。2024H1部分重点公司制剂收入占比持续提升。在集采及续标降价、保供要求持续提升背景下，原料药产能的企业有望通过原料药制剂一体化降低生产成本。

风险提示：个别公司业绩不及预期；宏观环境风险；原料药价格波动风险；汇率变动风险。

策略|国泰君安城投宽庭保障房REIT投资价值分析——REITs产品书系列

非银|中国财险（02328）：灾害频发致COR小幅上行，看好未来龙头地位持续巩固

医药|行业深度：全国卫生健康事业发展统计公报专题研究

海外|拼多多（PDD）：24Q2业绩：收入利润稳健增长，看好公司长期发展

德业股份(605117) Q2业绩符合预期，新兴市场光储爆发驱动增长

　　投资要点：

　　业绩点评

　　公司发布24H1业绩公告，2024H1实现营收47.5亿元，同比-3%；归母净利润12.4亿元，同比-2.2%；扣非归母净利润11.6亿，同比-16.2%；其中24Q2实现营收28.6亿元，同比+2.0%、环比+52.1%；归母净利润8.0亿元，同比+19.0%、环比+85.4%；扣非归母净利润7.4亿元，同比-14.5%、环比+73.7%。

　　受新兴市场户储需求拉动，Q2储能逆变器出货实现环增60%+

　　24H1公司储能逆变器实现营收16.12亿元（同比-36%），出货21.41万台（同比-29%），其中24Q2出货13.21万台，环比+61%，主要增量来自东南亚、巴基斯坦、中东等市场；24H1储能逆变器毛利率51.2%，其中24Q2毛利率51.9%，环比提升1.8pct，主要得益于规模效应、成本端继续优化等因素。

　　组串出货环比多倍增长，微逆受益巴西修复、德法发力实现显著修复

　　24H1公司组串逆变器实现营收4.92亿元（同比+23%），出货25.49万台（同比+111%），其中24Q2出货18.65万台，环比+173%，主要增量来自巴西、印度、东南亚等市场，24Q2毛利率36.38%，环比略降，主要因为印度市场占比提升（毛利率相对较低）；24H1公司微逆出货24.27万台（同比+1%），其中24Q2出货15.8万台，环比+87%，主要增量来自巴西、德国、法国等市场，24Q2毛利率35.6%，环比基本持平。

　　电池包业务实现高增，家电等传统业务表现亮眼

　　24H1公司电池包业务营收7.65亿元（同比+75%），出货约16万台（同比+156%），毛利率43.7%（同比提升17.44pct，主要得益于原材料降本等因素），其中24Q2营收4.76亿元，环比+65%。分区域来看，24H1电池包里面德国占比33%、南非接近18%、中东黎巴嫩&阿联酋均占6%，剩下为、巴基斯坦、波兰等国家。公司电池包业务有望持续高增，24Q3预计出货超20万台，高于24H1出货水平。24H1公司除湿机业务营收4.5亿元（同比+32%），热交换器营收10.6亿元（同比+17%），主要得益于今年夏季多地高温高湿天气，除湿机及空调需求增长拉动。

　　费用控制能力保持优越，存货和合同负债反映在手订单充足

　　24H1公司期间费用3.8亿元，期间费用率8.1%，其中24Q2期间费用2.2亿元，期间费用率7.7%，环降1pct；截至24Q2末，公司存货11.4亿元，环比+24%，合同负债3.15亿元，环比+41%，主要反映公司在手订单充足，我们预计公司24Q3有望实现环比较高增长。

　　盈利预测与投资建议

　　受益亚非拉等新兴市场光储需求放量，公司逆变器业务有望保持高增，我们上调公司2024-2026年归母净利润为32.2/40.1/48.5亿元（24-26年前值为25.1/32.1/39.5亿元），同比增长80%/24%/21%，当前股价对应PE17.1/13.8/11.4倍。考虑到公司逆变器业务增长迅速，费控能力卓越，有望在后续行业竞争中展现阿尔法，维持“买入”评级。华福证券

天风MorningCall·0912 | 总量-每周论势/固收/数据-2024新车盘点/电子

总量|天风总量每周论势2024年第32期——天风总量联席解读（2024-09-11）

固收|货币与财政配合是否更加积极？——固定收益专题（20240911）

数据|2024新车盘点：混合动力占比提升，SUV红海竞争加剧

电子|周观点：华为MateXT开启预定，看好华为产业链投资机遇

昨日，红利板块下跌，新能源，锂业走强。对此市场观点较为分化。部分资金仍坚守红利板块，部分资金在寻找新的出口。客户认为以下几个的板块和主题值得关注，包括券商合并以及长远影响，银行，人形机器人，汽车出海，苹果链，华为链，阿里入通等。

建筑建材|24H1建筑板块业绩承压，看好下半年财政发力带动景气度回升

环保公用|中国核电（601985）：H1收入同比+3.2%，四代核电高温气冷堆实现再突破

电力设备及新能源逆变器企业2024年半年度业绩综述：沙场秋点兵

　　平安证券：光储逆变器企业上半年业绩同比下降，Q2环比改善明显。光储逆变器企业2024H1业绩出炉，我们选取其中有代表性的11家企业进行综合分析。上半年，国内光储逆变器企业营收与净利润同比整体下降，一方面由于2023年营收与利润基数较大，另一方面由于欧洲分布式光储需求下降和库存积压、南非户用光储需求减少等因素影响。第二季度，光储逆变器企业营收回暖明显，盈利环比改善，11家样本企业中，11家Q2营收均环比正增长，10家归母净利润环比正增长，除了季节性因素外，主要由于新兴市场大储和户用光储需求的快速增长、以及欧洲逆变器去库存的推进。我们根据公司业务布局情况，将11家样本公司分为“大储与光伏电站逆变器”、“分布式光储”和“微型逆变器”三组，分别进行业务梳理和业绩回顾。

　　大机：盈利环比向上，大光伏、海外大储引领增长。业内通常将大功率光伏、储能逆变器及大储系统概称为“大机”。大机环节主要参与者通常同时布局光、储产品，但业务布局和商业模式各有不同。我们选取阳光电源、上能电气、阿特斯、科华数据、盛弘股份5家企业作为大机环节的代表性企业。第二季度，大机环节参与者营收和净利润环比均呈现正增长。分业务板块来看，主要参与者的大型光伏逆变器营收整体增长，主要受益于印度、中东等市场需求的增长；同时毛利率基本稳定。主要参与者的大储业务呈现一定分化，阳光电源大储营收同比略降，但储能业务毛利率达40%，盈利能力强；阿特斯大储营收大增2300%以上，表现突出。

　　分布式：储能逆变器维持高毛利，电池包贡献增量。分布式光储参与者业务模式相似，通常自主掌握逆变器技术，布局光储逆变器及储能电池等多款产品，实现渠道复用。我们选取德业股份、锦浪科技、固德威和艾罗能源四家企业作为分布式光储代表性企业。业务布局来看，德业、艾罗更侧重储能，新能源业务布局以海外为主；锦浪、固德威更侧重光伏组串式逆变器，业务布局兼顾国内外。德业股份、锦浪科技上半年业绩较大程度受益于亚非拉新兴市场增长；固德威、艾罗能源海外业务以欧洲为主，正积极拓展新兴市场。第二季度，锦浪科技净利润环比增幅较大（1500%以上），德业股份、艾罗能源净利润环比分别增长85%和103%，盈利整体改善。分业务板块来看，参与者光、储逆变器营收整体同比下降，组串式逆变器营收端呈现较好增势，储能逆变器毛利率水平较高；储能电池业务营收呈现增长，为参与者贡献新的业绩增量。

　　微逆：营收回暖、毛利率稳定，阳台微储潜力好。我们选取以微型逆变器为主业的禾迈股份、昱能科技两家企业作为微逆环节的代表性企业，回顾其上半年业绩情况。业务结构来看，上半年两家企业微逆+关断器营收占比均在75%以上，业绩贡献最主要的区域均为欧洲。昱能科技布局了国内工商储业务，上半年贡献了较大的营收增量。上半年，两家企业归母净利润均同比下降，主要受欧洲市场需求同比下滑的影响，但Q2净利润环比

　　已出现明显改善。欧洲货币政策宽松预期、去库存的加速、以及阳台光伏场景的兴起，有望带动微逆需求回暖。此外，阳台光伏的兴起也同时催生

　　了阳台微储场景，参与者积极推出阳台微储新品，未来有望贡献增量。

　　投资建议：光储逆变器业绩呈现回暖，优选海外大储、新兴市场户储、微逆等赛道表现突出的企业。推荐：光储大机出海龙头、盈利能力领先的阳光电源；户储新兴市场实力强劲、盈利能力优良的德业股份。

       关注：国产微逆领军者，有望受益于欧洲市场回暖和阳台场景兴起的禾迈股份；组串式逆变器老牌领先企业，受益新兴市场爆发的锦浪科技。

湖南裕能(301358) 磷酸铁锂正极材料行业龙头企业，一体化产业布局持续推进

　　投资要点

　　事件：公司8月26日发布中报，2024年中期实现营业总收入107.82亿元，同比-53.48%，归母净利润3.89亿元，同比-68.57%，扣非归母净利润3.80亿元、同比-68.82%；其中，2024Q2实现营业总收入62.62亿元、同比-65.69%、环比-35.70%，归母净利润2.31亿元、同比-43.56%、环比+307.75%，扣非归母净利润2.28亿元、同比-43.13%、环比+521.47%。

　　行业竞争加剧，经营业绩受影响。报告期内，公司营业收入107.82亿元，同比-53.48%，下滑原因：1）因核心原材料碳酸锂价格下降和市场竞争加剧，报告期内产品售价同比下降；2）部分业务由客户提供碳酸锂并加工成指定型号磷酸盐正极材料，该类业务按净额法核算。营业成本99.01亿元，同比-52.73%，主要系本报告期销售数量增长，但主要原材料碳酸锂价格同比下降比例更大。经营活动产生的现金流量净额0.95亿元，同比+174.16%，主要系本报告期票据保证金到期。此外，公司结合自身生产经营情况和碳酸锂行情已适度开展了碳酸锂期货套期保值业务，目的是为了降低原材料价格波动对公司经营造成的潜在风险。

　　出货量持续第一，新产品销量快速增长。2024H1公司磷酸盐正极材料出货量实现30.94万吨，同比增长43.3%，出货量自2020年以来稳居全国第一。报告期内，公司应用在储能领域的产品销售占比约33%。新产品CN-5系列，即储能型新产品，在循环寿命、能效、能量密度方面具有较大优势，有利于提高电池的能量转换效率和使用寿命，以满足下游客户对提升电池全生命周期价值的追求；YN-9系列产品，主要以高能量密度等为特点，主要应用于动力型电池，也得到了客户的高度认可。报告期内，CN-5系列及YN-9系列销量约4.79万吨，在公司产品销量占比约15%，实现了快速的增长。

　　产能利用率维持高位，客户覆盖广泛。报告期内公司产能利用率93.15%。公司下游客户覆盖广泛，目前公司已经与宁德时代、比亚迪等国内知名锂离子电池生产厂家建立了长期稳定的业务合作。此外，2024年上半年，除宁德时代、比亚迪两大核心战略客户外，对其他客户的销量实现同比提升。

　　持续推进一体化产业布局，积极拓展海外业务。报告期内，公司聚焦主业，持续完善“资源-前驱体-正极材料-循环回收”一体化产业布局。2024年上半年，公司下属控股子公司贵州裕能矿业有限公司已取得贵州省福泉市黄家坡磷矿采矿许可证，设计产能为年产120万吨磷矿石，预计2025年下半年将会实现规模化开采；贵州打石场磷矿正在积极推进探转采环节的工作进度。同时，公司计划在贵州投资建设50万吨/年铜冶炼项目及新增30万吨/年磷酸铁、30万吨/年超长循环和超高能量密度磷酸盐正极材料生产项目，将通过创新综合利用铜冶炼过程中产生的蒸汽、硫酸等副产品，与磷酸盐正极材料产业形成高度耦合效应，构建极致降本的竞争优势，赋能公司主业发展。国际方面，公司积极拓展首个海外项目，计划在西班牙建设年产5万吨锂电池正极材料项目。报告期内，公司已设立裕能（新加坡）公司，并加速推进西班牙公司的设立，以及项目前期相关审批工作。

　　投资建议：公司是磷酸铁锂正极材料行业龙头企业，产能利用率维持高位，并持续推进一体化布局和海外业务。同时，公司积极布局磷酸锰铁锂、超长循环磷酸铁锂等新产品，报告期内储能新品CN-5系列和动力新品YN-9系列快速增长。考虑行业竞争有可能持续加剧，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.30亿元、15.48亿元和22.51亿元（前次2024-2026年盈利预测分别为9.23亿元、18.55亿元和28.14亿元），对应PE分别是20.3、12.2和8.4倍，维持“增持-A”评级。华金证券

海思科(002653) 麻醉产品销售同比增长51%，两款创新药产品获批上市

　　核心观点

　　麻醉产品销售同比增长51%。2024H1，公司实现营收16.87亿元（同比+23.1%），归母净利润1.65亿元（同比+119.4%），扣非归母净利润0.76亿元（同比+2.5%）。分季度看，2024Q1/Q2分别实现营收7.52/9.35亿元（同比+20.6%/+25.3%），归母净利润0.92/0.73亿元（同比+219.9%/+57.1%），扣非归母净利润0.30/0.46亿元（同比+14.3%/+9.4%）。

　　分产品看，麻醉产品实现销售收入5.17亿元（同比+50.9%），截止2024年5月，环泊酚在静脉麻醉市场份额已达21.5%，超过丙泊酚、咪唑、右美、瑞马等同类产品连续两个月跃居市场份额第一的位置；环泊酚在美国开展的2项Ph3临床研究均已完成，未来将在美国申报NDA；肠外营养系产品实现销售收入2.57亿元（同比-7.5%），毛利率59.59%（同比-2.4pp）；肿瘤止吐和原料药（肝胆消化为主）产品分别实现销售收入1.36/3.17亿元，分别同比+101.4%/+33.4%，核心产品思复（多烯磷脂酰胆碱注射液）和立必复（甲磺酸多拉司琼注射液）于2023年完成销售模式转换，全面回收医院终端转为自营团队专业化学术推广模式。

　　两款创新药产品获批上市，临床管线进入收获期。公司神经病理性疼痛药物苯磺酸克利加巴林胶囊（商品名：思美宁）和2型糖尿病治疗药物考格列汀片（商品名：倍长平）于2024上半年获批上市。此外，镇痛药物思舒静（HSK21542注射液）“腹部手术术后镇痛”适应症已于2023年10月申报NDA，目前处于上市审评阶段；“慢性肾脏疾病相关性瘙痒”适应症的已完成pre-NDA沟通交流会议，并于2024年6月纳入优先审评；呼吸系统药物（HSK31858片）“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症国内已完成Ph2临床研究，Ph3临床试验准备中。

　　投资建议：公司创新药转型进入收获期，环泊酚国内静脉麻醉市场份额快速提升，美国2项Ph3临床达到预设主要终点；思美宁及倍长平于上半年获批，HSK21542已提交NDA申请，有望年内获批；布局DPP1、THRβ等靶点，PROTAC等技术平台，管线储备丰富。我们维持此前的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为4.51/6.59/9.16亿元，对应PE为75/51/37x，维持“优于大市”评级。国信证券

天风MorningCall·0911 | 策略-海内外政策/固收-城投中报/计算机-等待“春天”

策略|政策与大类资产配置周观察——等待海内外政策共振启动

固收|2024年城投中报怎么看？

计算机|行业深度：等待“春天”，计算机行业研究如何求变

军工&电子|中航机载（600372）：机载龙头聚焦主业，提质增效良性发展

商社&建筑建材|福瑞达（600223）：24H1化妆品增长稳健，看好公司未来发展

商社&医药|敷尔佳（301371）：24H1实现营收yoy+8.17%，线上直销持续发力

建筑建材|中国交建（601800）：海外营收&订单实现高增长，中期分红提升投资吸引力

神州数码(000034)：24H1增速超预期，海思分销+AI服务器驱动增长

　　神州数码(000034)

　　投资要点

　　事件：公司发布2024年中报。1）公司实现营业收入625.6亿元，同比增长12.5%；

　　归属于上市公司股东的净利润5.1亿元，同比增长17.5%；公司持有的深圳市神州数码国际创新中心（IIC）虽已实现部分销售，但销售毛利难以弥补资金占用导致的财务费用，因此，扣除IIC负向影响的归母净利润同比增长37.2%。2）公司24H1毛利率4.45%，同比上升0.75pct；3）销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为1.60%/0.29%/0.27%，费用率整体维稳，24H1研发总支出1.9亿元，同比增长25%。

　　IT分销及增值：芯片分销引入海思增长强劲，代理份额保持领先。公司在本业务板块实现营收598.3亿元，同比增长9.8%；毛利率3.5%，同比提升0.3pct，实现利润7.2亿元。1）以通用芯片和AI芯片分销为主的微电子业务板块增长强劲，引入华为海思等国产半导体品牌，实现收入97.6亿元，同比增长39.7%。2）公司代理的英特尔、希捷、爱普生、斑马、索尼、欧姆龙、Fortinet等产品继续保持厂商份额绝对领先。

　　自有品牌：信创+AI服务器增速亮眼，24H1中标中移动智算中心集采20亿元大单。公司在本业务板块实现营收26.6亿元，同比增长45.5%；毛利率10.5%，同比提升1.7pct，实现利润4403万元。1）24H1信创业务实现收入21.9亿元，同比增长73.3%，毛利率为12.1%，收入利润双升；其中神州鲲泰人工智能服务器实现收入5.6亿元，同比增长273.3%；2）在运营商、金融、政企等关键行业保持优势地位，公司在中国移动2024-2025新型智算中心采购招标中标10.53%份额，中标金额约20亿元人民币。

　　数云服务及软件：深耕重点行业，“神州问学”加速AI应用与行业融合。公司在本业务板块实现营收14.4亿元，同比增长62.7%；毛利率19.1%，同比提升6.8pct，实现利润3265万元。公司深耕重点行业，持续提升客户满意度与复购率；并以“神州问学”作为核心产品，驱动数云融合战略升级，加速AI应用与行业的深度融合。

　　投资建议：公司坐稳IT分销基本盘，紧抓“云+信创”新机遇，凭借“数云融合”解决方案与“鲲鹏+昇腾”高竞争力硬件产品，成功从传统IT分销商转型到品牌供应商，目前，国内云与智算赛道前景良好，战略性业务将成为公司的“第二增长曲线”，业务结构有望持续优化。预计公司2024-2026年归母净利分别为14.10/17.39/21.20亿元，维持“买入”评级。中泰证券

神州数码(000034)：24H1增速超预期，海思分销+AI服务器驱动增长

　　神州数码(000034)

　　投资要点

　　事件：公司发布2024年中报。1）公司实现营业收入625.6亿元，同比增长12.5%；

　　归属于上市公司股东的净利润5.1亿元，同比增长17.5%；公司持有的深圳市神州数码国际创新中心（IIC）虽已实现部分销售，但销售毛利难以弥补资金占用导致的财务费用，因此，扣除IIC负向影响的归母净利润同比增长37.2%。2）公司24H1毛利率4.45%，同比上升0.75pct；3）销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为1.60%/0.29%/0.27%，费用率整体维稳，24H1研发总支出1.9亿元，同比增长25%。

　　IT分销及增值：芯片分销引入海思增长强劲，代理份额保持领先。公司在本业务板块实现营收598.3亿元，同比增长9.8%；毛利率3.5%，同比提升0.3pct，实现利润7.2亿元。1）以通用芯片和AI芯片分销为主的微电子业务板块增长强劲，引入华为海思等国产半导体品牌，实现收入97.6亿元，同比增长39.7%。2）公司代理的英特尔、希捷、爱普生、斑马、索尼、欧姆龙、Fortinet等产品继续保持厂商份额绝对领先。

　　自有品牌：信创+AI服务器增速亮眼，24H1中标中移动智算中心集采20亿元大单。公司在本业务板块实现营收26.6亿元，同比增长45.5%；毛利率10.5%，同比提升1.7pct，实现利润4403万元。1）24H1信创业务实现收入21.9亿元，同比增长73.3%，毛利率为12.1%，收入利润双升；其中神州鲲泰人工智能服务器实现收入5.6亿元，同比增长273.3%；2）在运营商、金融、政企等关键行业保持优势地位，公司在中国移动2024-2025新型智算中心采购招标中标10.53%份额，中标金额约20亿元人民币。

　　数云服务及软件：深耕重点行业，“神州问学”加速AI应用与行业融合。公司在本业务板块实现营收14.4亿元，同比增长62.7%；毛利率19.1%，同比提升6.8pct，实现利润3265万元。公司深耕重点行业，持续提升客户满意度与复购率；并以“神州问学”作为核心产品，驱动数云融合战略升级，加速AI应用与行业的深度融合。

　　投资建议：公司坐稳IT分销基本盘，紧抓“云+信创”新机遇，凭借“数云融合”解决方案与“鲲鹏+昇腾”高竞争力硬件产品，成功从传统IT分销商转型到品牌供应商，目前，国内云与智算赛道前景良好，战略性业务将成为公司的“第二增长曲线”，业务结构有望持续优化。预计公司2024-2026年归母净利分别为14.10/17.39/21.20亿元，维持“买入”评级。中泰证券

锦浪科技(300763) 24Q2业绩显著改善，盈利能力实现修复

　　投资要点：

　　业绩点评

　　公司发布24H1业绩公告，实现营业收入33.5亿元，同比+3.2%；归母净利3.5亿元，同比-44%；扣非归母净利3.2亿元，同比-51%；其中Q2实现营业收入19.6亿元，同比+22.6%，环比+40.2%；归母净利3.3亿元，同比+9.5%，环比+1536%；扣非归母净利3.1亿元，同比-8.8%，环比+2146%。

　　24Q2逆变器出货环比显著增长

　　公司24H1逆变器营收22.4亿元，综合毛利率19.3%（环比23H2提升4.4pct），其中并网逆变器毛利率18.5%（环比提升4.7pct），储能逆变器毛利率27.6%（环比下降2pct）；整体24H1逆变器销量50.12万台（同比+29%，环比+40%），我们预计并网逆变器销量约47-48万台，储能逆变器销量约3万台，其中24Q2逆变器销量约30万台（环比增长约43%），并网逆变器销量27-28万台（环比增长约35%），储能逆变器销量2-3万台，并网逆变器实现显著改善主要因欧洲、亚非拉市场均有修复和增量，储能增量主要来自亚洲和非洲等非欧洲市场。展望24Q3，公司逆变器业务海外销量有望继续环比增长30%+。

　　24Q2逆变器盈利能力实现修复

　　公司24H1逆变器业务毛利率19.3%，其中24Q2逆变器毛利率实现环比改善，主要因：1）24Q2海外并网和储能逆变器的接单量持续向好，海外出货占比提升，其中欧洲毛利率显著高于国内毛利率水平；2）公司供应链管控实现优化，高价物料库存错配问题得到解决，同时Q2整体出货规模大幅提升，费用实现摊薄。

　　24H1新能源电力及发电系统业务实现高增

　　24H1公司新能源电力营收3.0亿元（同比+192%），毛利率54.3%；户用光伏发电系统业务营收7.8亿元（同比+40%），毛利率61.2%；其中24Q2户用发电系统营收5-6亿，环比预计翻倍增长，主要是因为24Q2为光伏发电旺季，公司电站相关业务直接受益；截至24H1末，公司分布式光伏电站累计并网装机容量1396.81MW（同比+199%），较23年末新增210.1MW，同比+23%。

　　盈利预测与投资建议

　　考虑行业竞争因素，我们下调公司2024-2026年归母净利为10.5/14.9/18.6亿元（24-25年前值16.2/22.4亿元，26年为新增预测值），当前股价对应PE22.6/15.9/12.7倍。考虑亚非拉新兴市场需求较好，欧洲户储库存持续去化，公司逆变器业务有望保持增长，维持“买入”评级。华福证券

天风MorningCall·0910 | 固收-存单利率/宏观-非银-证券/机械-服装设备

固收|存单利率下行阻力是什么？——固定收益货币流动性专题

宏观|存量房贷利率下调的空间、路径与影响

非银|行业深度：证券——复盘：申银万国吸收合并宏源证券始末——“拥抱新时代、回首见真章”券商系列报告之一

机械|行业深度：服装设备专题：景气度复苏，顺周期向上

电子|普冉股份（688766）：公司营收净利双增长，“存储+”战略引领新增长

海外|美股AI周报（2024.9.2-2024.9.6）——MetaAI助手MAU超4亿，OpenAI或将自研AI芯片

南都电源(300068) 铅酸蓄电池补贴+固态电池验收超预期双重刺激，毛利端持续改善

　　投资要点：

　　事件：公司发布2024年半年报，公司2024H1营收57.41亿元，同比-27.27%，归母净利润1.85亿元，同比-39.49%；2024Q2单季度实现营收27.59亿元，同比-25.39%，归母净利润1.03亿元，同比-49.92%。

　　业绩拆分：1）电力储能板块：2024H1年大储收入11.62亿元，销量约2GWh，对应单价0.58元/Wh。2）工业储能：2024H1贡献收入6.59亿元，销量约为1.5GWh，对应单价0.44元/Wh。3）铅酸电池24H1贡献营收7.51亿元，销量为1.33GWh，对应单价0.56元/Wh。4）再生铅：24H1实现营收27.43亿元。

　　盈利能力：公司2024H1毛利率10.17%，同比增加0.37pct，主要受益于锂电产品盈利提升及再生铅业务亏损缩减：1）锂电产品（电力储能+工业储能）：2024H1实现毛利率29.05%，同比增加9.14pct，主要系公司聚焦

　　国内优势订单，海外占比持续提升及去年高价订单在本报告期进行收入确认。2）铅酸电池：2024H1实现毛利率7.26%，同比减少11pct；3）再生铅：2024H1亏损约6000万，较2024Q1亏损7000万损失缩减。

　　深度布局铅酸电池，有望受益政策利好。商务部等五部门发布《推动电动自行车以旧换新实施方案》，旗帜鲜明支持铅酸车电池，并将“高安全隐患电动自行车”判定为“使用了高安全隐患锂离子蓄电池的电动自行车”。目前铅酸蓄电池在电动自行车中占比接近80%，仍有20%锂离子电池替换空间。方案表明对老旧锂离子蓄电池电动自行车换购铅酸蓄电池自行车的消费者，适当加大补贴力度，铅酸电池渗透率有望进一步提升。公司目前华福证券拥有铅蓄电池产能2GWh，2024H1产量达1.33GWh，同比下降25.70%，伴随铅酸电池需求增加，公司产能利用率有望提升。同时公司再生铅业务国内排名前两位，为铅酸电池提供原材料供应保障。

　　固态电池取得突破，验收进展超预期。公司自2017年开展固态电池研制工作，并于2020年承担浙江省固态电池重点研发计划，目前公司固态电池产品已经通过热箱、短路等安全项测试，并将于2024Q4完成项目验收，验收进度超预期。公司固态电池技术采用耐枝晶复合固态电解质膜改善界面粒子传输，结合电极内部固态电解质构筑的导锂网络，电解液占比降低30%，循坏寿命达2000次，能量密度超80%，主要应用于350Wh/kg高比能电池和690Ah大容量储能电池。

　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.10/8.52/10.81亿元（前次预测10.92/13.45/17.21亿元，主要考虑到再生铅业务退税延迟拖累业绩水平），CAGR45.59%。我们认为，公司未来将充分享受铅酸电池及大储业务放量，同时固态电池产业进展超预期，公司业绩有望放量，维持“买入”评级。华福证券

西域旅游(300859) 疆内稀缺旅游标的，低空旅游打造新成长级

　　公司是新疆境内唯一国有旅游上市公司平台

　　公司依托天池自然景区资源，已发展成为疆内旅游代表企业。公司拥有国家5A级风景名胜区天山天池景区、3A级五彩湾温泉景区和4A级火焰山景区等独特旅游资源，于2020年登陆资本市场，是新疆境内唯一国有旅游上市公司平台。

　　业绩快速修复，经营质量稳步提升。2023年，公司实现营业收入、净利润3.05亿元、1.06亿元，相比2019年分别增长26.68%、43.55%，业绩实现快速恢复。同时横向对比同行业公司，公司经营维持较高质量。公司资产负债率2024年Q1仅为6.24%，远低于同业平均水平；经营现金流快速恢复，2023年恢复至1.5亿元达到历史最高水平。

　　旅游业稳步复苏，有望成为低空经济的重要应用场景

　　2023年以来全国旅游业稳步复苏，新疆地区显著受益。2023-2024年节假日的国内出行人次总量/全国旅游业收入均普遍超越2019年同期水平。同时，新疆迅速崛起为热门旅游目的地，2023年度接待国内外游客人次及实现旅游总收入同比增速分别达117.04%/226.93%。

　　“低空旅游”政策频出，市场发展潜力大。今年年初低空旅游首次被写入政府工作报告，全国各省市相继出台鼓励政策。预计到2030年，低空旅游市场规模有望达2000亿。

　　业务拓展多点开花，低空旅游打造新成长级

　　引入新疆自治区国资委及昌吉州国资委股东，公司作为新疆区域内唯一上市的旅游公司，伴随着更高行政级别的自治区、自治州参与持股，有望进一步整合疆内旅游资源。积极打造喀什及赛里木湖景区演艺项目，预计未来两年公司各类延伸旅游项目有望增强消费者旅游体验并提升客单价，从而丰富存量业务。

　　与亿航智能合作开展低空游览项目，拟在未来5年内运营数量不低120架EH216-S或同类载人级自动驾驶飞行器。我们测算当执飞eVTOL数量达120架次时，低空游览项目可为公司贡献3.8亿收入和1.9亿净利润。考虑到公司在新疆地区运营多个核心景区以及与亿航智能的合作模式清晰，低空游览项目有望成为公司未来重要的成长级。

　　盈利预测与投资建议

　　公司为疆内旅游核心标的，旅游资源禀赋优异，标的具有较强的稀缺性。公司主要收入贡献来自旅游区间车、索道游览、游船售票费用，假设景区接待人数稳定增长，预计公司2024-2026年营业收入分别为3.71/4.97/6.88亿元，归母净利润分别为1.34/1.76/2.81亿元，对应PE分别为30.5/23.2/14.6X。选取同样拥有核心自然资源的九华旅游、长白山、峨眉山A、张家界作为可比公司，公司估值水平高于可比公司均值，但考虑公司业绩较高成长性且业务具备较大的挖潜能力，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：宏观政治经济环境变化风险；eVTOL行业政策落地不及预期；eVTOL技术发展及商业化进展不及预期；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。中泰证券

【首次覆盖珂玛科技】国内先进陶瓷材料零部件龙头，显著受益半导体设备产业链国产化趋势

投资要点

►陶瓷加热器需求旺盛，24H1业绩大幅增长

公司主营业务为先进陶瓷材料零部件的研发、制造、销售、服务以及泛半导体设备表面处理服务，主要产品及服务包括先进陶瓷材料零部件、表面处理和金属结构零部件三大板块。

得益于全球半导体资本开支回暖和下游需求提升，同时公司自主研发生产的半导体设备核心部件陶瓷加热器下游需求旺盛，24H1公司业绩实现大幅增长。24H1公司实现营收3.85亿元，同比增长64.27%；归母净利润1.39亿元，同比增长308.89%；扣非归母净利润1.36亿元，同比增长305.56%；毛利率60.91%，同比提升22.36个百分点。根据公司2024年8月投资者调研纪要，24H1主营业务收入中，先进陶瓷材料零部件收入占比约为89%，同比提升超6个百分点；表面处理服务收入占比约为11%。

单季度看，24Q2公司实现营收2.24亿元，同比增长85.78%，环比增长39.29%；归母净利润0.89亿元，同比增长350.70%，环比增长75.90%；扣非归母净利润0.87亿元，同比增长333.89%，环比增长76.03%；毛利率62.81%，同比提升20.77个百分点，环比提升4.56个百分点。

►客户涵盖国内外知名半导体设备厂商，大力布局高附加值模块类产品

先进陶瓷材料零部件：公司掌握了从材料配方到零部件制造的先进陶瓷全工艺流程技术，截至2024年8月已量产6种先进陶瓷材料，并在研2种新材料，累计设计开发了1.3万余款定制化零部件。公司先进陶瓷主要应用于晶圆制造前道工艺设备，目前已进入刻蚀、薄膜沉积、离子注入、光刻和氧化扩散设备，客户包括A公司等全球知名半导体设备厂商以及北方华创、中微公司、拓荆科技等国内半导体设备龙头企业。此外，公司先进陶瓷产品亦批量应用于显示面板、LED和光伏等其他泛半导体设备中，以及电子（含锂电池）材料粉体粉碎和分级、燃料电池制造等领域。

未来，公司将积极扩展覆盖后道工艺设备，并继续大力布局陶瓷加热器、静电卡盘和超高纯碳化硅套件等高附加值、高技术难度的模块类产品，以及氧化钛和超高纯碳化硅等新材料开发。公司陶瓷加热器产品已有多款型号装配于SACVD、PECVD、LPCVD和激光退火设备等，涵盖6寸、8寸和12寸制程，并具备单区加热、多区加热的差异设计，工作温度范围已实现400至650℃覆盖。装配于刻蚀机的8寸型号静电卡盘已量产，12寸型号静电卡盘目前正处于客户测试阶段。募投项目“先进材料生产基地项目”预计于2025年投产；该项目主要用于陶瓷加热器、静电卡盘等结构-功能模块化产品的生产，投产后将大幅增加陶瓷加热器和静电卡盘产能。

表面处理服务：公司表面处理服务聚焦于显示面板领域，服务京东方、TCL华星光电、友达光电和天马微电子等全球知名显示面板制造企业，在表面处理的洁净度、耐用性等关键指标上客户反馈良好，赢得较高的市场声誉。在半导体领域，公司也已具备14nm制程设备零部件新品加工和再生改造的生产能力。公司将在显示面板领域继续推动与A公司在CVD设备表面处理服务合作，并推动扩展至半导体表面处理。四川生产基地二期建成投产后，可大幅提升公司先进制程半导体设备零部件的表面处理产能。

金属结构零部件：公司金属结构零部件产品用于显示面板生产设备，包括上部电极、壁板等，该类产品综合运用了精密加工、阳极氧化和熔射等多种技术和制造手段。公司是除设备制造原厂外国内本土少数量产上部电极新品的企业之一。

►投资建议

我们预计2024-2026年，公司营收分别为8.02/10.20/12.20亿元，增速分别为66.9%/27.1%/19.7%，归母净利润分别为2.80/3.61/4.34亿元，增速分别为242.1%/29.0%/20.2%；PE分别为45.7/35.4/29.5。公司掌握了从材料配方到零部件制造的先进陶瓷全工艺流程技术，客户涵盖国内外知名半导体设备厂商，大力布局陶瓷加热器、静电卡盘和超高纯碳化硅套件等高附加值、高技术难度的模块类产品，显著受益于半导体设备产业链国产化趋势，成长空间广阔。首次覆盖，给予“买入-A”评级。

►风险提示

下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，部分先进陶瓷粉末进口依赖的风险，系统性风险等。

一、盈利预测核心假设

1）先进陶瓷材料零部件：公司掌握了从材料配方到零部件制造的先进陶瓷全工艺流程技术，客户包括A公司等全球知名半导体设备厂商以及北方华创、中微公司、拓荆科技等国内半导体设备龙头企业。得益于中国大陆泛半导体产业规模的快速增长以及设备关键零部件国产化的不断推进，公司下游泛半导体领域客户采购需求快速增长，加之陶瓷加热器和静电卡盘等高价值量产品取得突破的同时产能持续提升。我们预计2024-2026年，公司先进陶瓷材料零部件营收分别为7.03/8.93/10.71亿元，同比分别为78.00%/27.00%/20.00%，毛利率分别为64.00%/64.50%/65.00%，营收占比分别为87.65%/87.56%/87.78%。

2）表面处理服务：公司表面处理服务聚焦于显示面板领域，服务京东方、TCL华星光电、友达光电和天马微电子等全球知名显示面板制造企业，在表面处理的洁净度、耐用性等关键指标上客户反馈良好，赢得较高的市场声誉。在半导体领域，公司也已具备14nm制程设备零部件新品加工和再生改造的生产能力。2023年受消费电子行业景气度下降及市场竞争加剧影响，公司表面处理业务收入规模有所下降。随着终端需求逐渐恢复，公司表面处理服务业务有望重回增长赛道。我们预计2024-2026年，公司表面处理服务营收分别为0.95/1.23/1.45亿元，同比分别为16.00%/29.00%/18.00%，毛利率分别为21.00%/22.50%/23.00%，营收占比分别为11.85%/12.03%/11.86%。

3）金属结构零部件：公司金属结构零部件产品主要用于显示面板生产设备，包括上部电极、壁板等产品。公司是除设备制造原厂外国内本土少数量产上部电极新品的企业之一。公司2022年及2023年金属结构零部件收入较低，主要原因系受消费电子行业景气度下降影响，下游显示面板厂商对上部电极、壁板等产品的备件需求显著下降。我们预计2024-2026年，公司金属结构零部件营收分别为0.01/0.02/0.02亿元，同比分别为30.00%/20.00%/15.00%，毛利率分别为30.00%/30.50%/31.00%，营收占比分别为0.17%/0.16%/0.16%。

4）其他业务：公司其他业务收入主要为零部件加工服务收入及贸易业务收入等。我们预计2024-2026年，公司其他业务营收分别为0.03/0.03/0.03亿元，同比分别为0.00%/0.00%/0.00%，毛利率分别为59.92%/59.92%/59.92%，营收占比分别为0.32%/0.25%/0.21%。

综上，我们预计2024-2026年，公司总营收分别为8.02/10.20/12.20亿元，同比分别为66.90%/27.14%/19.70%，毛利率分别为58.83%/59.38%/59.96%。

二、可比公司估值与投资建议

公司主营业务收入主要来源于先进陶瓷材料零部件、表面处理服务和金属结构零部件等三类产品和服务，其中先进陶瓷材料零部件和泛半导体设备零部件表面处理服务的收入占主营业务收入的比例均超过95%。目前A股上市公司中尚无专门从事先进陶瓷材料零部件研发、生产和销售的企业。因此，我们选取了主要从事电子陶瓷系列产品研发、生产和销售的中瓷电子，主要从事泛半导体设备金属零部件制造的富创精密，主要从事泛半导体设备表面处理服务的富乐德以及主要从事超高纯金属溅射靶材、半导体精密零部件的研发、生产和销售的江丰电子作为可比公司。

公司是A股专门从事先进陶瓷材料零部件研发、生产和销售的稀缺性标的，掌握了从材料配方到零部件制造的先进陶瓷全工艺流程技术，客户涵盖国内外知名半导体设备厂商，大力布局陶瓷加热器、静电卡盘和超高纯碳化硅套件等高附加值、高技术难度的模块类产品，显著受益于半导体设备产业链国产化趋势，成长空间广阔。首次覆盖，给予“买入-A”评级。华金电子孙远峰团队

天风MorningCall·0909 | 策略-赛点2.0/金工-量化择时/宏观-/非银-证券重组

金工|量化择时周报：继续等待右侧信号

宏观|衰退担忧，与一场宽松的不着陆

非银|证券——吸并重组打造新龙头券商，更应洞悉发展高质量资本市场的决心——国泰君安换股吸并海通证券点评

策略|行业比较周报——银行补跌与赛点2.0的一些思考

宏观|政策加码的必要性与可能性

1、今年以来的财政缺口，可能比去年更大，提高了财政积极的必要性。稳汇率压力的减弱，为积极的财政和货币政策打开了更多空间。去年10月底全国人大批准增发国债，我们认为今年仍有可能用临时提高赤字率、增发国债的方式来弥补财政收入的缺口。2、财政收入缺口的扩大，提高了财政更加积极的必要性。去年7月底以来，财政和货币的政策空间或多或少都受到了汇率贬值压力的约束。稳汇率的压力在近期出现了明显减弱。3、稳汇率压力的减弱，为积极的财政和货币政策打开了更多空间。去年10月底全国人大批准增发国债，我们认为今年仍有一方面，年初财政预算赤字率仅有3%，而去年10月底调整财政预算后赤字率为3.8%，赤字率仍有提升的空间。另一方面，今年国债发行进度快于较快，截至8月底国债净融资进度为69%，较2022年加快了25个百分点（2023年年末增发国债不具备可比性），增加国债供给也不会带来太大的供给压力。可能用临时提高赤字率、增发国债的方式来弥补财政收入的缺口。

风险提示：海外经济、美联储货币政策存在不确定性，可能会影响人民币汇率；文中部分测算存在主观假设，测算结果可能与实际情况存在偏差。

非银|行业深度：资本市场改革深化，关注“真价值”与“真成长”——2024三季度非银核心观点汇报

电子|周观点：半导体2Q24总结：行业盈利水平改善明显，关注AI对半导体需求拉动

电子|周观点：消费电子24Q2季报总结：看好Q3盈利拐点及苹果创新周期开启对果链业绩提振

建筑建材|周观点：非金属新材料——光伏玻璃价格进一步下探，华为新品发布在即

房地产|周观点：短期聚焦“金九银十”需求韧性及政策情绪催化

中小市值&非银|盛业（06069）首次覆盖：科技赋能平台化战略，构建资金端与资产端桥梁

云天化(600096) 业绩稳中有增，一体化优势突出

　　投资要点

　　事件：云天化发布2024半年报，24H1实现营收319.93亿元，同比减少9.16%；归母净利润28.41亿元，同比增长6.10%；扣非归母净利润27.90亿元，同比增长8.23%；毛利率16.61%，同比提升1.49pct。单季度看，24Q2实现营收181.36亿元，同比减少6.19%，环比增长30.88%；归母净利润13.82亿元，同比增长25.01%，环比减少5.32%；扣非归母净利润13.55亿元，同比增长27.75%，环比减少5.59%；毛利率14.69%，同比提升1.64pct，环比下滑4.43pct。

　　产销稳中有增，强化费用管控，业绩实现增长。2024H1公司化肥、聚甲醛、饲钙等主要产品实现稳定盈利，“矿化一体”和全产业链运营优势持续发力，保持“满负荷、快周转、防风险”的运营策略，主要生产装置保持高效运行，主要产品产销量同比增加。公司发挥战略采购优势，硫磺、煤炭等主要大宗原材料采购成本同比下降，有效对冲了产品价格波动的不利影响，主要产品毛利水平保持平稳。加强可控费用控制，强化母子公司资金协同和管控，财务费用同比降低。参股公司经营业绩提升，投资收益同比有所增加。24H1公司磷铵、复合（混）肥、尿素、聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙收入分别为81.71、29.48、31.00、6.32、1.80、9.05亿元，同比变化-0.62%、23.45%、1.25%、-2.98%、-24.69%、11.29%；销量分别为237.78、98.79、142.46、5.46、0.88、26.76万吨，同比变化1.75%、43.28%、12.05%、-1.27%、-16.19%、10.12%；产品均价分别为3436、2985、2176、11572、20463、3381元/吨，同比变化-2.33%、-13.84%、-9.64%、-1.74%、-10.15%、1.06%。2024年公司计划生产销售尿素254.49万吨、磷铵454.15万吨、复合肥192.51万吨，生产饲料级磷酸氢钙58万吨、聚甲醛10.60万吨、黄磷3.02万吨。

　　磷矿石供需平稳，价格高位运行。磷矿石是一种具有不可再生矿产资源，是我国重要的经济矿产和战略性非金属矿产资源。据公司2024半年报，全球磷矿石储量约720亿吨，主要集中在北非、中东、北美以及我国西南部分区域。我国磷矿石储量36.9亿吨是全球第二大磷矿储量国，主要分布在湖北、云南、贵州、四川等省份。经过多年发展，我国高品位矿资源不断消耗，磷矿整体品位下降，开采难度加大，开采成本上升。受国家环保限采及长江保护治理等政策影响，国内磷矿采选和磷化工行业呈现出产业集中度高、上下游一体化程度高、准入壁垒高等特征。近年来，受市场供给受限及下游市场需求旺盛等因素影响，国内新增规划产能有所增长，新增规划产能的投产受到环保、产业布局等因素影响，投产进度有较大不确定性，同时品位降低和原有资源减量的情况持续存在，预计未来几年国内磷矿供给关系将继续维持稳定，磷产业将持续向高值高效的方向发展突破。2024H1磷矿石下游磷肥行业需求稳定，含磷新能源电池材料持续发展，虽国内较多规划产能，但国内磷矿石行业仍处于供需紧平衡、行业景气度较高的阶段，磷矿石总需求整体维持平稳，市场价格维持高位运行，围绕着1000元/吨大稳小动。

　　强化资源和规模优势，构筑一体化产业链。公司现有磷矿储量近8亿吨，原矿生产能力1450万吨/年，擦洗选矿生产能力618万吨/年，浮选生产能力750万吨/年，是我国最大的磷矿采选企业之一，公司2024年上半年共生产成品矿579.27万吨。2024年2月，公司参股公司云南云天化聚磷新材料以8亿元竞得云南镇雄县碗厂磷矿普查探矿权，将进一步巩固公司磷资源优势。此外公司目前拥有合成氨产能240万吨/年，合成氨自给率95%左右，在内蒙古呼伦贝尔地区配套拥有大型露天开采煤矿，开采能力400万吨/年，可为北方基地的合成氨生产提供稳定原料。公司化肥总产能1000万吨/年，其中尿素260万吨/年、磷肥555万吨/年、复合肥185万吨/年，是目前国内最大的化肥生产企业之一，对国家农业生产和粮食安全发挥着重要的保障作用。拥有聚甲醛产能9万吨/年，产能位居国内前列。拥有50万吨/年饲料级磷酸氢钙产能，单套产能规模国内排名第一。

　　投资建议：云天化具备磷矿石-磷肥-磷化工一体化产业链，资源和规模优势显著，磷矿石高位维持，资产负债表持续改善，分红股息率具备较强吸引力。考虑分红影响，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为718.69/728.16/736.25亿元，同比增长4.1%/1.3%/1.1%，归母净利润分别为47.47(原47.66)/50.58(原51.01)/53.31(原53.86)亿元，同比增长5.0%/6.5%/5.4%，对应PE分别为7.9x/7.4x/7.0x；维持“买入-B”评级。华金证券

比亚迪(002594)：龙头地位稳固，海外市场拓展顺利

　　事件：

　　公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营业收入3011亿元，同比增长16%，归母净利润136亿元，同比增长24%。其中2024Q2实现营业收入1762亿元，同比增长26%，环比增长41%，归母净利润91亿元，同比增长33%，环比增长98%。

　　投资摘要：

　　龙头地位稳固，海外市场拓展顺利。2024H1全国新能源汽车销量494万辆，公司新能源汽车销量161万辆，同比增长28%，2024H1公司新能源汽车市占率32.6%，行业龙头地位稳固。公司通过完善产品矩阵的方式积极抢占市场份额，我们预计公司2024年销量将继续保持快速增长，全年销量有望超过395万辆。公司积极布局海外市场，加速开拓欧洲、亚太、美洲、中东等市场，2024H1公司海外销售新能源乘用车20.3万辆，同比增长174%，我们预计2024年海外销量有望超过41万辆。

　　韧性强劲，毛利率稳步提升。2024H1公司毛利率20.01%，同比上升1.68pct，其中汽车相关业务毛利率23.94%，同比上升3.27pct。在补贴退出和价格战的大背景下，公司通过精准的战略布局、领先的技术实力及完善的产业体系来保证盈利韧性十足。上游电池原材料大幅降价，汽车业务盈利能力有望继续提升。

　　稳步提升品牌力，高端化可期。公司掌握刀片电池、第五代DM技术、e平台3.0、CTB技术、易四方、云辇等核心技术，构建了“方程豹”、“腾势”及“仰望”等高端豪华品牌，随着高端车型上市以及销量提升，公司总体业绩有望迎来量利齐升。

　　投资建议：

　　我们预测公司2024-2026年营业收入为7293/8729/10256亿元，同比增长21.1%/19.7%/17.5%，归母净利润为379/467/568亿元，同比增长26.2%/23.3%/21.6%，对应PE为18.2/14.7/12.1倍。考虑公司汽车业务出海全面提速，品牌力稳步提升，领先的技术实力，优秀的垂直整合能力，丰富的产品矩阵，显著的规模化优势，给予公司2024年25倍PE的估值，对应股价约为326元，市值9481亿元，维持“买入”评级。申港证券

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