小商品城(600415) 主业绩超预期，创新业务高质量增长

　　事件：公司发布2024Q3业绩，24Q1-3实现营收106.13亿元，同增34.25%，归母净利润23.29亿元，同降0.53%，扣非归母净利润22.83亿元，同增6.12%。单24Q3实现营收38.47亿元，同增40.17%，归母净利润8.81亿元，同增176.73%，扣非归母净利润8.64亿元，同增177.21%。

　　点评：

　　义乌市场作为全球小商品供应链核心，进出口规模延续高景气，“一带一路”国家、东盟、拉丁美洲等区域引领增长。2024年1至8月，义乌市进出口总值达4440.6亿元，同比增长17.2%；其中出口3935.8亿元，同比增长17.2%；进口504.8亿元，同比增长17.3%，进出口、出口和进口值占全省份额分别为12.7%、15.2%和5.6%，占比分别提升1.1、1.1和0.6个百分点。2024年1至8月，义乌对非洲、拉丁美洲和东盟分别进出口812.2亿元、753.0亿元和423.7亿元，分别同比增长17.3%、27.0%和27.6%。对共建“一带一路”国家合计进出口2749.7亿元，同比增长18.8%，占同期义乌市进出口总值的61.9%。

　　公司锚定“全球一流国际贸易综合服务商”战略目标，加速成为赋能小商品大众贸易的全球商贸领军企业。24Q3主业延续亮眼增长，超公司预期。24Q3公司主营业务利润约9.94亿元，同比增长超108%。创新业务方面：1）24Q3chinagoods平台GMV超608亿元，同比增长超16%；2）“义支付Yiwu Pay”2024年1至9月新增跨境支付业务交易额超200亿人民币，同比增长超770%。支付公司24Q1-3实现了国内交易602亿元，跨境交易超200亿人民币，整体营收突破8000万元，净利润超过3000万元，公司的基础毛利率超过80%，运营成本已经趋于稳定，跨境人民币业务商业模式较为成熟。公司的经营成果超出预期，向贸易综合服务商的转变提速。

　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营收分别为144/163/191亿元，同增27%/14%/17%，归母净利润分别为30.38/34.80/44.82亿元，同增14%/15%/29%，EPS分别为0.55/0.63/0.82元，对应10月21日收盘价PE为21/18/14X。信达证券

天风MorningCall·1224 | 策略-中观景气度/通信-豆包/建筑建材/交运年度策略

策略|中观景气度高频跟踪——中观景气度数据库和定量模型应用

通信|周观点：豆包纪元开启，中国星网正式升空

1、豆包纪元开启，发布新品并全方位布局。豆包真正诠释了AI落地商业化的完美解决方案，从产品到方案解决到软硬件协调与计算，豆包这个庞大的巨人正在全方位成长。2、本周火山引擎原动力大会上发布了多项AI新功能和产品升级，豆包全方位布局，其大模型在多场景、硬件终端和AI工具等多个场景中表现出色，国内AI中长期趋势逐步明朗，建议持续关注字节豆包大模型产业动态及AI应用的投资机会。3、中长期我们建议持续重视“AI+出海+卫星”核心标的的投资机会：海外线AI核心方向如光模块&光器件、液冷等领域值得重视，持续核心推荐；此外国产算力线如国产服务器，交换机，AIDC、液冷等方向核心标的建议积极关注。海风行业国内加速复苏，海外出海具备良好机遇，积极把握产业变化，核心推荐海缆龙头厂商。近期看到卫星互联网产业国内动态进展呈现，看好后续产业受催化拉动。

风险提示：AI进展低于预期，下游应用推广不及预期，贸易摩擦等风险。

建筑建材|2025年年度策略：重视供给侧积极变化，静待需求回暖

交运|交运2025年投资策略——航空看预期，物流看股息

当前政策延续宽松，市场成交活跃，但客户仍较为谨慎，短期AI应用、机器人、消费等符合政策导向且机构配置分散的主题方向反复活跃，预计市场在国内增量政策推动下有望延续震荡态势，客户考虑适时把握低位行业个股和强产业趋势的投资机会。

数据|12月上旬整体订单同比增长约50%，年末各车企冲刺销量目标

汽车|天风汽车周报：智界R7增程版正式上市，有望进一步提升竞争力

房地产|周观点：量价企稳继续验证，政策接力仍是关键

浙江鼎力(603338)：高机龙头历经考验，海外拓展潜力无限

　　高空作业平台龙头，全球竞争力突出。公司成立于2005年，主营业务涵盖各类智能高空作业平台研发、生产、销售和服务，主要产品涵盖臂式、剪叉式和桅柱式三大系列200多款产品。公司科技创新实力强劲，已率先实现全系列产品电动化，是全球首家实现高米数、大载重、模块化电动臂式系列产品制造商。企业连续多年蝉联《Access International》发布的“全球高空作业平台制造企业20强”榜单前十强。2023年，公司实现营收入63.12亿元，同比增15.92%，归母净利润18.67亿元，同比增48.51%；2024年前三季度，公司实现营收61.34亿元，同比增29.35%，归母净利润14.60亿元，同比增12.91%。

　　北美及亚太是高机主要需求市场，国内企业发展前景宽阔。基于《IPAF RentalMarket Reports2023》数据，2022年全球高空作业平台设备保有量为220万台，其中，北美保有量约88万台，占比39.94%，亚太地区保有量约80万台，占比36.41%，亚太地区高空作业平台设备保有量增长速度较快，主要来自中国地区的增长，EMEA地区设备保有量为45万台，占比约20.27%，拉丁美洲地区设备保有量7万台，占比约3.36%。基于《ACCESS M202024》的数据，2023年全球高空作业机械前20强的营收为155.3亿元，其中国内企业占比仅为30.89%，前景广阔。JLG和Terex继续作为全球行业龙头企业，以29和21亿美元营业收入位于全球行业排名1、2名，两家公司营业收入总和占比为32%。共有5家中国企业入围前20强，分别为徐工机械、浙江鼎力、中联重科、临工重机、星邦智能，国内企业发展迅速，全球市占率有望持续增长。

　　公司产品线齐全，模块化设计降本，历经关税考验，积极扩大臂式及电动剪叉产能。公司的竞争力主要表现在：①产品线齐全，产品技术力领先行业，相比竞争对手，公司产品的最高工作高度和最大负载均大于竞争对手；②公司的模块化设计理念颠覆传统行业思维，有效降低了客户的成本；③经历关税考验，实力获得海外客户认可，公司在美国和欧洲的“双反”调查中，较国内竞争对手税率更低，对公司拓展欧美市场提供支持，公司今年完成对CMEC的收购，为后续灵活调整对美供货模式提供帮助；④积极扩大臂式及电动剪叉产能，2024年公司五期工厂已经进入投产阶段，预计新增4,000台臂式高空作业平台设备产能（公司2023年臂式销量5,492台），六期工厂处于规划阶段，预计2027年投产，新增2万台电动剪叉高空平台设备产能（2023年公司剪叉销量4.28万台）。

　　投资建议：公司作为国内高机龙头，历经关税考验，并表现出较强的竞争力和盈利性，我们看好公司未来发展前景，预计2024年-2026年公司归母净利润为20.92亿元/25.07亿元/30.28亿元，对应的PE分别为15x/12x/10x，首次覆盖，给予“推荐”评级。民生证券

天风MorningCall·1223 | 策略-库存周期、A股策略/金工-量化择时/宏观、黄金

策略|库存周期框架及应用——策略深度专题

策略|A股策略周报——债牛之后，股怎么看？

金工|量化择时周报：TMT成交占比创年内新高，大盘静待缩量信号

宏观|鲍威尔和他的“戈多”

宏观|黄金是对未知的定价

近期A股宽幅震荡，客户认为随着积极宽松政策加码，市场资金热度有望继续维持，但指数短期突破前高仍有难度，预计仍将处于震荡格局。另外，还需要阶段性防范外部风险对预期的扰动。结构上，仍以大盘红利蓝筹为主，小仓位参与题材和中小盘热点。政策支持和产业转型方向，包括以新质生产力和先进制造为代表的成长风格、国企改革及并购重组相关机会。

电子|周观点：半导体——半导体自主可控是年末科技行情的重要方向

电新&机械|纳科诺尔（832522）首次覆盖：辊压机龙头顺应趋势，切入干法电极新领域

家电|德昌股份（605555）：积极进取，步伐铿锵

建筑建材|基建产业链价值重估，专业工程+海外市场动能提升

景嘉微(300474)：JM11完成流片封装，国产GPU更进一步

　　事件：12月3日，景嘉微发布关于公司新款图形处理芯片研发进展情况的公告，披露JM11系列图形处理器芯片已完成流片、封装阶段工作，进一步丰富公司产品线和核心技术储备，推动国产GPU再上新台阶。

　　JM11系列产品取得阶段性成果，完善高性能GPU产品线。公司面向图形工作站、云桌面、云游戏等应用领域的JM11系列图形处理芯片已完成流片、封装阶段工作，初步测试未发现异常，后续将继续推进驱动程序完善与调优，推进芯片功能、性能的全面测试。JM11系列图形处理芯片支持国内外主流CPU，兼容Linux、Windows等国内外主流操作系统，支持虚拟化，满足图形工作站、云桌面、云游戏等应用领域需求。

　　持续推动GPU产品研发，提升公司业务核心竞争力。在图形处理芯片领域，公司经过多年的技术钻研，成功自主研发了一系列具有自主知识产权的GPU芯片，是公司图形显控模块产品的核心部件并以此在行业内形成了核心技术优势。经过十余年的技术沉淀，公司研发了以JM5400、JM7200和JM9系列为代表的一系列GPU芯片，应用领域由图形渲染拓展至高性能GPU领域，并与国内主要CPU厂商、操作系统厂商、整机厂商、行业应用厂商等开展广泛合作，共同构建国内计算机应用生态。此次JM11系列产品取得阶段性成果体现了公司在研发战略上深厚的实力积淀，作为公司核心业务的技术基础，后续产品研发成功将进一步丰富公司产品线和核心技术储备，推动图形显控业务和芯片业务进一步发展，巩固公司的市场竞争力与市场占有率，对公司长期发展战略的实施具有推动意义。

　　算力需求持续旺盛，国产化进程持续推进。2022年起，由ChatGPT引爆的人工智能成为新一轮科技革命的引擎。景嘉微已在无锡设立子公司，大力引进次人才，加强GPU面向算力产业整体解决方案能力。2024年3月，公司成功研发了景宏系列高性能智算模块与整机产品，支持INT8、FP16、FP32、FP64等混合精度运算，支持全新的多卡互联技术进行算力扩展，适配国内外主流CPU、操作系统及服务器厂商，填补了公司在AI训练、AI推理和科学计算等应用领域的产品空白，为公司未来在人工智能领域的持续发力奠定基础。伴随着国内厂商不断在技术上实现突破，国产算力有望迎来发展的黄金时期。

　　投资建议：我们看好公司在GPU芯片领域的领先布局，预计2024-2026年归母净利润为1.48/2.57/3.52亿元，对应PE为331/192/140倍，PS为45/33/24倍。考虑公司在GPU芯片领域具有竞争力和稀缺性，且开拓GPGPU业务打开成长空间，维持“推荐”评级。民生证券

天风MorningCall·1220 | 固收-信用债/策略-消费领涨/电子-半导体-重视水电

固收|2025年，信用债的危与机——固定收益专题（2024-12-19）

策略|行业比较周报——消费领涨主题行情反映了什么？

电子|半导体——豆包新增视觉模型，SOC+CIS+存储有望重点受益

环保公用|十年期国债收益率破2，重视水电板块配置性价比

轻纺|滔搏（06110）：期待消费刺激政策带动

轻纺|新澳股份（603889）：羊绒业务引入重要投资人

顺网科技(300113)：Q3延续高增长，关注电竞及AI算力云业务进展

　　展会业务或驱动Q3业绩增长亮眼，看好公司长期成长，维持“买入”评级公司2024前三季度实现营业收入13.96亿元（同比+25.96%），归母净利润2.12亿元（同比+34.92%），扣非归母净利润2.09亿元（同比+36.36%）。Q3实现营业收入5.89亿元（同比+37.80%，环比+48.8%），归母净利润1.17亿元（同比+22.45%，环比+177.91%），扣非归母净利润1.18亿元（同比+26.44%，环比+197.99%）。公司Q3业绩环比增长主要系Chinajoy展会收入在Q3进行确认，Q3业绩同比增长或由于电竞服务需求复苏带动公司网络广告及增值业务收入增长所致。我们维持业绩预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.26/3.00/3.71亿元，EPS分别为0.33/0.43/0.53元，当前股价对应PE分别为42.4/31.9/25.8倍。我们看好电竞、CJ、算力云、AI多元业务共同驱动成长，维持“买入”评级。

　　公司费用率控制良好，或持续驱动盈利能力提升

　　公司2024Q3毛利率为43.28%（同比-10.79pct，环比+3.59pct），毛利率同比下滑或由于毛利率较低的网络广告及增值业务收入占比同比提升，同时毛利率较高的展会业务收入在Q3确认带动整体毛利率环比提升。公司2024Q3销售费用率为4.12%（同比-2.14pct，环比-2.23pct），管理费用率为7.18%（同比-4.58pct，环比-2.19pct），研发费用率为6.66%（同比-3.05pct，环比-5.79pct），公司费用率控制良好，或持续驱动盈利能力提升。

　　公司多元业务健康发展，“算力云+AI”或有望构成公司第二成长曲线

　　根据公司官微数据，2024年十一假期电竞酒店总消费人次破800万，同比增长6.54%，创下历史新高。此外，国产3A游戏《黑神话：悟空》市场火热，或带动线下网吧需求及公司电竞云电脑服务需求提升，进一步驱动网络广告及增值服务业务回暖。AI方面，公司推出一站式模型训推平台——顺网灵犀广场，集计算资源、模型构建和模型服务于一体，赋能客户AI开发和AI用户转型需求，基于公司边缘算力优势，AI算力云业务或有望构成公司第二增长曲线。开源证券

数据港(603881) 国有数据中心龙头，整体经营稳步向上

　　上海市静安区国资委投资控股的国有数据中心企业

　　数据港成立于2009年，是上海市静安区国资委投资控股的国有数据中心企业。经过近年来的高速发展，数据港于2017年登陆A股主板市场，成为国内为数不多的在上交所主板IPO上市的数据中心企业。24年9月，公司成功入选国务院国资委公布最新“双百企业”名单。

　　已建成35座数据中心，折合5Kw标准机柜约74,200个

　　截至2024年上半年，公司已建成35座数据中心，主营业务规模达371.1兆瓦，折合5Kw标准机柜约74,200个，实现了京津冀、长三角、粤港澳大湾区东部枢纽及西部相应核心区域的前瞻战略布局。

　　以批发型数据中心为主，2021、2022年固定资产规模扩张

　　截至2023年，公司以IDC服务业收入为主，收入规模达15.25亿元。同时，公司主要以批发型数据中心为主，2023年，公司来自批发分销模式的收入达15.10亿元，占比达97.93%，构筑了公司的重要收入来源。

　　根据公司财报披露数据显示，2019年和2020年在建工程大幅度增长，随后2021年、2022年公司固定资产提升较为显著。我们认为，随着公司机柜规模的不断扩大，固定资产随之提升，为公司后续经营提供保障。与此同时，在建工程变化情况可视为公司收入增长的领先指标之一。

　　经营稳健、重视研发，分红比例及频次有所提升

　　近三年来，公司销售费用率、管理费用率及财务费用率呈现逐年下降趋势。同时，携手头部云计算运营商，持续加大自身核心技术研发投入，为中长期发展提供有力支持。

　　2019~2022年公司保持较稳定的分红。2023年起，公司加大了分红力度，同时，2024年上半年进行了中期分红提高了频次。

　　盈利预测与投资建议：

　　我们认为，短期来看，公司经过21、22年固定资产规模快速扩张期后，整体收入增长稳定。同时，整体经营质量稳步提升，为短期盈利提供支撑。中长期来看，公司重视研发投入，且现金充裕，未来可期。

　　我们预计，公司2024~2026年归母净利润分别为：1.26亿元、1.57亿元和1.84亿元，首次覆盖给予“增持”评级。天风证券

天风MorningCall·1219 | 总量-每周论势/计算机-国产算力/食品饮料周报

总量|天风总量每周论势2024年第45期——天风总量联席解读（2024-12-18）

计算机|推理算力需求创新高叠加制裁可能加剧，看好国产算力

食品饮料|周报：大众品重视复苏行情，酒企关注开门红政策

通信|数据港（603881）首次覆盖：国有数据中心龙头，整体经营稳步向上

轻纺|奥瑞金（002701）：要约收购各项先决条件均已达成

医药|普洛药业（000739）首次覆盖：综合性原料药龙头，CDMO业务已形成漏斗形状态

海外|美股AI周报（2024.12.09-2024.12.13）——OpenAI上线正式版Sora，博通和MongoDB业绩表现强劲

宇瞳光学(300790) 安防镜头龙头主业复苏，布局车载蓄力业绩高增

　　投资要点

　　全球安防镜头龙头主业复苏，多板块布局构建长期竞争力：宇瞳光学自2011年成立以来，一直致力于光学镜头的研发与生产，其产品广泛应用于安防、智能家居、车载摄像头、机器视觉等多个领域。公司在全球安防镜头市场中占据领先地位，市占率连续多年排名第一。近年来，公司通过外延并购和内生增长，积极布局智能家居、车载光学等领域，已形成以安防业务为主业，车载镜头等光学业务为新增长点的多板块业务结构。2024年前三季度，公司实现营业收入19.9亿元，同比增长34%，实现归母净利润1.3亿元，同比增长221%。

　　布局车载构筑第二成长曲线，模造非球面玻璃技术领先蓄力长期增长：高阶智驾车型加速渗透，车载摄像头、激光雷达等智能化传感器装载量提升，推动相关光学元件市场需求规模持续增长。据TSR报告显示，2021-2023年车载镜头市场复合增长率为17.4%，据华经网预测，2025年中国车载摄像头的市场规模将达到230亿元。公司车载领域产品能力涵盖车载镜头、HUD光学部件、激光雷达光学部件等。车载镜头的产品包括环视镜头、舱内镜头、前视镜头等，公司当前下游汽车客户覆盖奇瑞、比亚迪、吉利、长安等主流车企，有望充分受益行业增长。2024年上半年，公司车载类和汽车部品业务分别实现营收1.2亿元和0.99亿元，同比增长34%和164%。公司模造非球面玻璃产品技术国内领先，当前已经进入海外T车企供应链体系，同时公司积极探索模造非球面玻璃在AI眼镜等消费电子领域应用机会，展开研发布局，有望打开公司模造非球面玻璃新成长空间。

　　传统安防+智能家居主业有望受益行业复苏恢复稳健增长：宇瞳光学是全球安防镜头的领军企业，下游客户覆盖海康威视、大华股份等安防龙头企业，据TSR统计，公司安防镜头年销量连续九年位居视频监控镜头市场份额第一位，2023年占全球出货量的43.25%。随着安防行业的复苏以及智能家居市场的快速发展，公司的传统安防业务和智能家居镜头业务有望迎来新的增长机遇。公司在机器视觉领域的前瞻布局，将进一步拓宽其产品应用领域，为公司的长期发展提供支撑。据TSR统计预测，全球安防镜头模组市场规模2024-2027年复合增长率为11.98%，安防行业稳定增长。公司作为安防镜头行业龙头，业绩有望伴随下游行业复苏恢复稳健增长。

　　盈利预测与投资评级：安防主业复苏叠加高阶智驾车型渗透加速，公司作为国内镜头领军企业有望充分受益。基于此，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.8/2.6/3.4亿元，当前市值对应2024-2026年PE分别为31/22/17倍，首次覆盖给予“买入”评级。东吴证券

天风MorningCall·1218 | 2025地产、理财估值/宏观-食品饮料-啤酒&饮料总结

固收|2025地产，正循环的开始——年度策略专题

固收|如何看待理财估值问题？——固定收益专题（2024-12-17）

宏观|促销的透支效应

食品饮料|啤酒&饮料总结：量价利仍有压力，期待企稳改善

化工|周观点：经济工作会议12月11-12日在京举行，甲醇、丙烯酸价格上涨

家电|周观点：家电行业数据追踪——24W50周度研究

建筑建材|地产单月销售数据转正，财政有望延续发力

生益科技(600183)：业绩快速增长，盈利能力提升

　　投资要点：

　　事件：公司2024前三季度营业收入为147.45亿元，同比增长19.42%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为13.72和13.13亿元，同比分别增长52.65%和55.80%。

　　点评：

　　业绩快速增长，盈利能力提升。公司2024前三季度营业收入为147.45亿元，同比增长19.42%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为13.72和13.13亿元，同比分别增长52.65%和55.80%。其中Q3单季度收入为51.15亿元，同比增长14.52%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为4.40和

　　4.04亿元，同比分别增长27.83%和24.14%。业绩保持快增，一方面受益CCL产品需求向好，产品结构进一步优化，以及享受增值税进项税额加计抵减政策增加其他收益；另一方面受益子公司生益电子经营业绩向好，数、高精度、高密度和高可靠的多层印制电路板需求增长。盈利能力方面，公司前三季度毛利率为22.02%，同比提升了2.49个百分点，受产品结构优化推动，净利率为9.84%，同比提升了2.65个百分点。

　　成长逻辑明确，业绩增长动能充足。公司产品覆盖服务器、汽车、高频高速、封装等高端领域，并且积极推动产品认证和项目认证，其中在AI领域跟国内外头部终端保持密切合作，目前超低损耗材料已通过多家国内及北美终端客户的材料认证。随着相关产品逐步放量，后续业绩增长动能充足。

　　投资建议：预计公司2024-2025年EPS分别为0.78和0.96元，对应PE分别为26和21倍。东莞证券

天风MorningCall·1217 | 宏观-特朗普政策/固收-超长债/策略-建筑建材-光刻胶材料

宏观|特朗普上任前的“冷静期”

固收|超长债还能追吗？——固定收益定期（2024-12-16）

策略|中观景气度高频跟踪——中观景气度数据库和定量模型应用

建筑建材|行业深度：非金属新材料——光刻胶材料攻坚：国产替代进行时，色浆最具预期差

汽车|天风汽车周报：小米SUV正式公布，将于2025年6-7月上市

医药|花园生物（300401）首次覆盖：全球VD3一体化龙头，迈向综合性大健康营养企业

交运|青岛港（601298）：低估值+高ROE，投资价值凸显

稳健医疗(300888) 材质营销叠加行业事件凸显产品优势，消费品业务有望加速增长

　　事项：

　　公司近况：2024年第四季度，公司消费品业务在营销发力叠加行业热点事件发酵的背景下，有望实现加速增长。第三方线上数据显示，2024年10-11月，全棉时代品牌和奈丝公主品牌合计销售额增速相比2024年前三季度显著加速，公司两大核心品类棉柔巾和卫生巾10-11月销售增长均超过30%；医疗板块，三季度开始防疫产品高基数影响基本消除，回归常态化增长；外延增长方面收购GRI，有利于海外产能和渠道拓张。

　　国信纺服观点：1）消费板块：公司产品为100%全棉材质，通过“绵”不等于“棉”的材质教育，促使行业格局优化、公司份额回升，全棉时代核心产品棉柔巾今年销售快速增长；近期卫生巾行业负面事件爆发后奈丝公主卫生巾表现优异；根据第三方线上数据，天猫+京东+抖音平台前三季度全棉时代和奈丝公主品牌同比+14.5%，10+11月同比增长41.5%。2）医疗板块：疫情高基数影响基本消除，医疗业务增长提速，并购GRI后协同效应将显，GRI利润表将于四季度并入，贡献业绩增量；中长期看，稳健医疗与其将在生产制造、销售网络、产品等多方面协同，同时稳健医疗赋能下GRI利润率有较大提升空间。3）风险提示：消费需求疲软、新客户开拓不及预期、渠道开拓不及预期；4）投资建议：全棉时代品牌高景气成长，医疗业务内生外延齐发力。前三季度消费品业务增速好于预期，10-11月电商延续快速增长趋势，未来预计每年新开100家左右门店驱动增长，聚焦优势品类、调整门店面积、提升坪效等举措有利于推动盈利能力提升。医疗板块方面，第三季度开始防疫产品高基数影响已经消除，收入规模重回良性发展。中长期来看，外延并购有望实现产品渠道协同互补，医疗耗材产品完善与多渠道并进显现充足成长动力。主要基于全棉时代高景气增长，我们上调对消费业务今年四季度及明年的收入增速预测，进而上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为8.1/10.6/12.2亿元（前值为8.0/10.3/11.6亿元），同比增长39.4%/31.1%/15.4%。基于盈利预测上调，上调目标价至43-47元（前值为34-36元），对应2025年24-26x PE，维持“优于大市”评级。

　　评论：

　　消费品板块：全棉材质教育下，全棉时代核心产品棉柔巾销售快速增长，近期卫生巾行业负面事件爆发后奈丝公主表现优异

　　1、棉柔巾品类今年以来保持高增速、线上平台份额显著提升，第三方数据显示10-11月棉柔巾线上渠道增长37%

　　公司是棉柔巾品类的开创者，过去多年随着渗透率提升，行业快速增长，但由于行业缺乏明确的标准，部分新进入者凭借在产品中混杂低价化纤材质进行价格战，导致行业竞争格局一度恶化。2021年底，柔巾国家标准正式实施，由全棉时代等企业共同研究起草，国家标准“GB/T40276-2021柔巾”中规定了柔巾产品标识应包括产品纤维成分及含量。新标准实施后，部分品牌将产品以“绵柔巾”命名，容易使消费者将其与棉柔巾认知混淆，公司在2023年下半年开始重点进行材质宣传营销投放，教育消费者心智。

　　公司当前策略是，产品端集中资源打五大战略品：棉柔巾、卫生巾、婴童服饰、针织内裤、家居服，今年尤其以棉柔巾为重点，棉柔巾为公司消费品板块的第一大品类，占公司消费业务的26%、公司整体收入的14%。公司产品为100%全棉材质，与市面上大部分化纤材质的“绵柔巾”形成明显区隔。营销推广上以消费者材质教育为核心，主打“绵”不等于“棉”，通过官方、品牌活动等形式积极宣传“一看、二摸、三闻”小技巧，引导消费者通过包装上“100%棉”的产品成分表，触感不假滑、热水浸泡无异味这些方法来辨别“棉”柔巾和含化纤的“绵”柔巾。

　　今年材质教育效果显现，棉柔巾收入快速增长，根据公司披露，前三季度全渠道增长31.3%，单三季度增长47.1%。根据第三方数据，天猫+京东+抖音平台前三季度增长29.9%，单三季度增长46.4%，10+11月增长36.7%。

　　从市场份额来看，根据第三方数据，在天猫+京东+抖音三平台，洗脸巾品类保持大约12%以上的高速年化增长，而全棉时代品牌份额从2021年至2023年逐年下滑至11.8%，但自2024年明显回升至14%；在天猫平台，早期数据份额变化更为明显，2017-2018年全棉时代品牌一家独大，后随市场规模扩大，2021年份额下滑至17%左右，2022年回升至19.3%，随后于2024年进一步回升至20.1%。

　　2、卫生巾行业近期负面事件爆出，公司卫生巾品牌“奈丝公主”迎来快速增长，第三方数据显示10-11月奈丝公主线上渠道增长提速到35%

　　卫生巾也是公司核心战略品，占公司消费业务的13%、公司整体收入的7%。近期卫生巾行业负面事件爆发，有博主发布卫生巾长度测量结果，引发网友跟风进行测评，发现ABC、苏菲等多个知名卫生巾品牌存在偷工减料的问题，标示长度与实际长度不一致；另一方面产品安全性存疑，部分网友指出卫生巾的pH值标准低，质疑卫生巾和非直接接触皮肤的C类纺织产品的pH值要求相同、产品出现可迁移性荧光物质。

　　奈丝公主卫生巾依托稳健医疗30余年的医学制作经验，采用全棉全表层技术，采用精选1~2级的优质棉花产品陆续获得医护级认证，使用30万级洁净生产车间，每3分钟完成1次空气过滤，通过检测不含可迁移性荧光物质，致力于解决女性对于卫生巾使用存在厚重、闷热、私处过敏起红疹、护翼侧边摩擦大腿等困扰，保障产品的卫生条件、改进使用体验，在消费者对于其他知名品牌信心不振时将有机会脱颖而出。

　　根据公司披露，卫生巾今年前三季度全渠道增长10.4%，单三季度增长17.1%。根据第三方数据，电商渠道天猫+京东+抖音平台前三季度小幅下滑6.2%，单三季度实现正增长3.2%，10+11月增长提速到35.4%。且奈丝公主作为第一个国产卫生巾品牌进驻山姆，同时在胖东来也有销售。

　　3、今年以来线上线下渠道收入齐增，10-11月电商渠道增长提速至41%

　　公司线上渠道前三季度累计实现14.0%增长；根据第三方数据，天猫+京东+抖音平台前三季度全棉时代和奈丝公主品牌同比+14.5%，10+11月同比增长41.5%；线下门店累计增长近双位数，商超渠道取得突破性进展，奈丝公主作为第一个国产卫生巾品牌进驻山姆。截至2024年6月30日，公司共有444门店，其中360家自营店，84家加盟店，未来每年预计新开100家、净开80家门店。

　　医疗板块：医疗业务增长提速，并购GRI后协同效应将显

　　疫情基数影响消除后，第三季度收入增长提速至双位数，同比+13.1%至9.4亿元，其中常规医用耗材产品同比增长14.3%至8.5亿元。渠道方面，前三季度海外销售渠道累计同比+12.7%至12.0亿元，占比45.2%。第三季度医疗C端销售发展较好，国内药店及电商渠道同比+21.6%至1.9亿元。

　　GRI利润表于今年四季度并入，贡献业绩增量；中长期看，稳健医疗与其将在生产制造、销售网络、产品等多方面协同，同时稳健医疗赋能下GRI利润率有较大提升空间。

　　GRI是一家总部位于美国乔治亚州的全球性医疗耗材和工业防护企业，2023年收入超1.5亿美元，收入按地区分类美国占约70%，欧洲20%，亚洲10%；按业务分类医疗耗材销售占约55%，工业防护产品销售20%，其他合同加工25%；主要产品包括手术包、洞巾、铺单、容器、手术衣、工业防护服。标的公司生产基地遍布全球，包括中国、美国、越南、多米尼加等国家，总生产面积超8万平方米，并在美国与欧洲拥有销售与物流布局，总仓储面积超7万平方米。截至2024年6月30日，公司总资产1.6亿美元，净资产6,700万；2023/6/30-2024/6/30，公司营业收入为1.5亿美元，净利润1015万美元，净利率为6.6%；息税折旧摊销前利润2057万美元，利润率为13.4%。

　　从收购估值来看，标的公司估值约为2亿美元，股权估值约为1.6亿美元，对应的市盈率约为16倍。

　　发布股权激励计划，预期2025-2027年消费和医疗板块各自营收复合增速为13-18%

　　公司发布限制性股票激励计划（草案），业绩考核目标为2025-2027年，医疗板块（纯内生增长不包含并购）、消费板块各自每年营收同比增速触发值为13%，目标值为18%。体现公司对未来稳健发展的信心，并有望激发员工动力、提振资本市场信心。

　　投资建议：全棉时代品牌高景气成长，医疗业务内生外延齐发力

　　前三季度消费品业务增速好于预期，10-11月电商延续快速增长趋势，未来预计每年新开100家左右门店驱动增长，聚焦优势品类、调整门店面积、提升坪效等举措有利于推动盈利能力提升。医疗板块方面，第三季度开始防疫产品高基数影响已经消除，收入规模重回良性发展。中长期来看，外延并购有望实现产品渠道协同互补，医疗耗材产品完善与多渠道并进显现充足成长动力。

　　主要基于全棉时代高景气增长，我们上调对消费业务今年四季度及明年的收入增速预测，进而上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为8.1/10.6/12.2亿元（前值为8.0/10.3/11.6亿元），同比增长39.4%/31.1%/15.4%。基于盈利预测上调，上调目标价至43-47元（前值为34-36元），对应2025年24-26xPE，维持“优于大市”评级。国信证券

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锐明技术(002970) 深度报告：汽车智能化“龙腾四海”

　　领先商用车产业信息化解决方案提供商，海外营销网络推动全球布局。锐明技术作为一家领先的AIoT智能物联解决方案提供商，深耕商用车领域20余年，逐步在全球市场中建立了稳固的地位。同时，随着AI创新的引领，公司在商用车监控及信息化业务领域持续稳步推进，展现出强劲的增长潜力。随着车联网、物联网和人工智能技术在国内外的蓬勃发展，公司也积极推进国际化布局，通过海外一国一策的销售策略扩大销售网络，已经设立了多家境外子公司办事处。推动企业本地化和创新化，并计划进入欧洲前装市场，未来利润空间可观。锐明技术借助技术优势及行业经验，为后续的持续增长奠定坚实基础。

　　核心业务优势明显，增长潜力显著。锐明技术的两大核心业务——商用车通用监控和商用车行业信息化产品，均展现出强大的竞争优势。商用车通用监控业务凭借领先的技术和多元化的产品体系，覆盖了广泛的应用场景，在实际应用中，其产品不仅满足了各类商用车的基础监控需求，还在数据采集、分析和应用方面为行业信息化奠定了坚实的基础。与此同时，公司积极布局商用车行业信息化领域，通过提供智能调度系统、车联网平台等高附加值产品，帮助客户提升运营效率，实现精细化管理。两大业务的协同效应为锐明技术的长远发展奠定了坚实基础，也为未来在车联网和智能驾驶等新兴领域的扩展提供了广阔的增长潜力。

　　行业发展空间广阔，创新技术引领未来。锐明技术凭借深厚的技术积淀与行业洞察，积极布局AI研究架构及云计算+大数据的技术体系，通过集成化解决方案提升产品竞争力。公司的AI三级研发架构通过高效的芯片适配、低能耗高精度算法，以及多场景智能应用，推动了公司产品在车路云领域的深入布局。同时，公司通过云计算和大数据技术，打造了一套完整的系统，涵盖设备接入、音视频服务、安全管理和数据分析。这使得公司能够高效的通过大数据提升交通运营效率和驾驶安全，为客户提供更加智能的集成化交通解决方案。公司利用其技术优势，在国内外市场开辟新的增长点，凭借创新技术的引领将展现出强大发展潜力。

　　投资建议：锐明技术立足车路云一体化建设机遇，积极布局海内外市场。在国内市场，公司紧跟车路云一体化建设的加速步伐，并受益于政府频出的利好政策，迎来了重要的发展机遇；在海外市场，锐明技术通过成功推广符合欧洲标准的智能化解决方案，正在逐步打开欧洲前装市场的广阔空间。凭借AI技术创新和充足的行业经验，公司有望在车联网和智能交通领域抓住机遇，开辟新的增长空间。在不考虑剥离子公司锐明科技的情况下，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.76亿、3.70亿和5.01亿元，EPS分别为1.56、2.10、2.84元，对应当前股价PE分别为30、22、17倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。民生证券

佩蒂股份(300673) 宠物消费咬胶领域龙头

　　投资要点

　　佩蒂股份：咬胶领域龙头，2018年开始品类多元化、国内外并举。1）以咬胶产品起家，植物咬胶+畜皮咬胶占比60%以上，植物咬胶过去是公司毛利率最高产品，销售模式以代工为主远销国外，和国外客户合作稳定。2）2018年贸易战后提出“双轮驱动”战略，开始着手打造自主品牌，进军国内市场。截止2024H1，国内市场占比已经接近20%，自主品牌“爵宴”在鸭肉干零食赛道取得TOP1成绩。公司2015-2020年保持双位数以上增长，2021-2023年期间略有承压，2024年以来恢复正增长。2014年至2023年，公司复合增速达到15.1%。

　　处于产能驱动阶段，下游需求景气。上市至今公司一直处于产能扩张中，与此同时产销量也同步提升，产能利用率处于高位，充分说明公司产品下游需求良好。目前的产能布局：1）国内：温州和平阳是佩蒂股份的总部所在地，江苏泰州工厂主要生产新型主粮和湿粮。2）海外：越南拥有越南好嚼、越南巴啦啦和越南德信三大工厂，柬埔寨爵味工厂目前处于产能快速爬坡阶段，新西兰干粮产线已建成，依托当地优质牛羊肉等原料，具有较强的成本优势。今年以来国内新型主粮和湿粮产能和新西兰高端干粮产线逐步投产，为后续的发展储备了产能基础。

　　未来增量看国内自主品牌。我国宠物企业的发展脉络很清晰：先国外再国内，先代工再自主品牌。乖宝宠物较早（2013年）开始在国内打造自主品牌，目前其营收体量、增速、盈利水平都处于行业前列，给同行提供了良好的借鉴案例。再看佩蒂，公司抓住电商渠道红利，逐步转向空间更大的主粮赛道。目前配套产能开始逐步落地，营销方面公司已经成功通过电商渠道打造出大单品爵宴鸭肉干，我们认为当前阶段仍处于培育消费者心智的黄金期，具备良好的持续性和延展性。比如，爵宴在今年“618”期间保持67%的亮眼增速，同时爵宴主粮新品才推出几个月，也在“618”期间位居细分赛道榜首。反应在报表端，2018-2023年期间公司国内市场CAGR达到37.8%，2024H1同比增长24.8%。而且随着自主生产的比例提升，国内市场的毛利率也呈现逐年提升的态势。

　　盈利预测与投资评级：2024年海外订单修复，在低基数下实现高增，往后看预计海外市场需求稳定增长；国内市场随着产能落地，产品持续推广，预计占比和盈利能力都会持续提升。我们预计公司2024-2026年分别实现营收19.9/24.3/28.8亿元，同比增长41%/22%/18%；实现归母净利1.8/2.3/2.9亿元，同比增长1758%/27%/26%；对应PE为22/17/14X。首次覆盖，给予“买入”评级。东吴证券

汤姆猫AI机器人计划春节前上市，模型、应用双端自主可控，线上广告平台商业化落地可期

　　汤姆猫(300459)

　　事件:我们11月22日组织汤姆猫经营近况电话会议，根据近期投资者关系活动公司公开披露：1）目前公司正推进第一代汤姆猫AI机器人产品的上市前期准备工作，并计划于春节前实现第一批产品的上市。2）由公司打造的汤姆猫AI讲故事APP产品，在完成主要功能与产品场景构建的基础上，公司持续引入优质内容、优化游戏化玩法与机制，现阶段正开展小范围测试与调优；3）公司自建线上广告聚合平台变现效果良好，正在论证商业化的可能性。

　　点评：

　　公司目前在研发的AI产品包括汤姆猫AI语音机器人、AI讲故事APP、AI游戏等系列产品。公司第一代汤姆猫AI机器人产品实现了自然语音对话、知识科普、情绪识别、正向引导、中英文口语交流、讲故事、猜谜语、成语接龙等多个语音类的玩法。同时，公司创新了主动聊天、随时打断、暗语指令、长期记忆等功能，使用户与产品的交互具有更加逼真的拟人化交互体验。公司还为这一产品设置了丰富的特征表情、触摸传感、软硬适中的硅胶手感材质、可自由摆动的手臂等系列功能特征，旨在为用户打造一款真正具有沉浸式体验的儿童陪伴产品。

　　公司在AI应用层拥有APP和机器人，在AI模型层有自主投资研发的西湖心辰大模型。第一代汤姆猫AI机器人产品搭载了专门的汤姆猫人工智能大模型，该模型由公司与公司投资的大模型科技公司西湖心辰联合打造，公司与西湖心辰研发团队训练了大量针对汤姆猫这一IP角色的独特的人物设定、特定声音数据以及聚焦于儿童陪伴领域的语料，实现了定位为亲子客群的并且极具汤姆猫这一IP人设的拟人化交互。

　　公司自建线上广告聚合平台变现效果良好，正在论证商业化的可能性。在游戏内置广告业务上，得益于公司汤姆猫家族IP积累的庞大用户体量，公司与Google、Meta、Mobvista、ironSource、AppLovin、字节跳动旗下穿山甲、Smaato、华为、OPPO等全球多家知名广告营销服务商开展合作，公司自建了广告控制平台Mediation，通过该广告聚合平台，公司将从Google、AppLovin等平台获取的大量广告主的营销需求，通过瀑布流竞价和实时竞价的混合模式，优先选择价格高的广告向公司移动应用产品用户进行推送展示（展示方式包括插页、横幅、奖励视频、视频广告、应用墙等多种形式）。该广告控制平台一方面使公司最大程度聚合了适合公司产品的广告；另一方面，该广告控制平台智能、实时、高效地帮助了广告分发，保证了公司的广告变现效率。基于公司自建聚合平台的良好表现，公司内部将对该平台进行商业化的可能性进行论证，即为第三方移动应用开发商提供广告聚合和调节服务。

　　股东减持等资金面因素对公司影响甚微，整体可控。11月22日公告：控股股东一致行动人被司法拍卖1189万股。由于该一致行动人自身债务原因被拍卖，我们认为：1）拍卖后股份被锁定6个月不能减持；2）拍卖股份总额1189万股，约6000万元，对应公司日成交量占比较低；3）一致行动人被拍卖对公司业务无任何影响，对控股股东实控权无任何影响，整体可控。9月30日公司公告：股东王健拟减持不超过2800万股，减持截止日期为25年1月26日，我们认为：1）对于整体交易量影响小；2）股东将在条件允许的情况下优先选择大宗方式，降低对市场影响；3）王健减持由于股份质押到期，自身化债需求，对公司控股权稳定，经营均没有任何影响。

　　投资观点：公司近期产品及应用更新切合当前市场关注AI陪伴、AI玩具的投资趋势。同时，公司内部在对广告平台商业化进行论证，存在提供外部广告聚合和调节服务的可能性，建议密切关注。信达证券