小商品城(600415) 24年主业高增，市场扩容及新业务有望贡献增量

　　24Q4主业利润同增87%，盈利能力及分红率明显提高

　　2024年单Q4实现营收51亿元/yoy+51%，归母净利7.45亿元/yoy+107%，扣非归母净利7.01亿元/yoy+120%，主业利润7.27亿元（剔除投资收益和资产处置损益的口径），同比增加87%。毛利率30%/yoy+5pct，归母净利率15%/yoy+4pct。

　　2024全年实现营收157亿/yoy+39%，归母净利30.7亿/yoy+14.85%，扣非归母净利29.8亿/yoy+20.84%，主业利润28.1亿，同比增加93%。毛利率31%/yoy+5pct，归母净利率20%/yoy-4pct。每10股派息3.3元（含税），分红率同比提升至58.87%。

　　2024年拆分来看，市场经营收入46亿/yoy+49%，毛利率84%/毛利占比78.11%；商品销售收入93亿/yoy+36%，毛利率0.69%/毛利占比1.29%；贸易服务收入7.39亿/yoy+23%，毛利率85%/毛利占比12.65%。

　　降本增效稳步推进，期间费用率优化明显

　　2024年线下成交额2798亿元/yoy+20%，日均客流22.43万人次/yoy+12%，其中日均外商超3900人/yoy+17%，均创10年新高。线下市场经营面积持续稳步扩张、单位租金预计稳步上涨，125万平的全球数贸中心将于2025年10月投用、选位费将有新的增量贡献，新市场、租金稳步上调助力主业量价齐增。2024年义乌市进出口总额6689亿元/yoy+18%，对浙江省出口增量贡献率达26.1%，位居第一。义乌逐步从中国日用消费品贸易枢纽向覆盖RCEP成员国的区域性综合贸易枢纽过渡。

　　新业务弹性大，持续打造国际贸易综合服务平台

　　CG平台：2024年营收3.41亿元，经营利润1.65亿/yoy+102%，2024年末注册采购商突破480万人。2023年10月起发布AI数字应用，累计使用及访问次数超10亿人次，累计用户数超20万，打造“数字老板娘”知名IP。Chinagoods作为综合服务平台全面服务商品展示、贸易撮合、流量营销等关键贸易环节。

　　义支付：2024年跨境收款总额超40亿美元/yoy+233%，净利润6104万元/yoy+275%。2023年开展跨境支付业务以来，已覆盖160多个国家和地区，累计开设外贸企业跨境账户2.3万家，完成跨境收付款业务3.7万余笔，累计交易规模突破50亿美金。义支付安全高效赋能跨境金融，依托庞大交易体量，未来弹性空间较大。

　　仓储物流：2024年超30万平跨境电商物流园投入使用并实现满仓运营，“共享云仓”模式业务量增长70%以上，智捷元港2024年为义乌市场提供超10万TEU国际物流服务/yoy+100%+。

　　投资建议：我们认为短期关注2025Q2开始选位费的贡献，Q2Q3业绩增速预期积极；长期看一带一路出口需求景气度持续，我们预计租金水平维持个位数增长，CG平台及义支付等新业务渗透率提升。基于义乌出口需求高增及新业务加速拓展，我们上调25-26年盈利预测，预计25-27年归母净利39/51/65亿元（25-26年前值为32亿元/37亿元），对应PE为21倍/16倍/13倍，维持“买入”评级。天风证券

恒瑞医药(600276) 创新药迈入收获期，国际化加速前行

　　创新药收入强劲增长成为推动公司业绩增长的强大引擎。此外，公司国际化加速前行，创新药出海交易亦有望成为稳定的收入贡献来源。首次覆盖给予“买入”评级，目标价人民币61元。

　　创新转型成功，创新药收入持续推动公司业绩增长。作为国内制药行业龙头，公司近年来集采风险基本出清，创新转型成功，创新药收入强劲增长（2023/1H24分别实现22%/33%同比增长），成为推动公司业绩增长的强大引擎。截至1H24，创新药约占公司收入46%左右。目前公司累计有17款创新药物获批。展望未来，随着更多肿瘤、自免、代谢创新药的获批及放量，我们认为未来三年公司创新药收入有望维持20%-30%同比增速，持续推动公司业绩增长。

　　公司是国内ADC管线资产储备最为丰富的企业之一，2025年有望迎来首款ADC获批上市。肿瘤是公司多年来核心疾病领域（约贡献收入53%），ADC已成为公司未来肿瘤管线重点。经过10年的ADC研发积累，公司成功开发12款新型、具有差异化的ADC分子进入临床阶段，成为国内ADC管线最丰富的企业之一，其中4款（SHR-A1811、SHR-A1921、SHR-A1904、SHR-A2009）处于3期，首款ADC产品SHR-A1811有望于2025年获批上市。凭借差异化的ADC分子设计、优秀的临床数据（单用及潜在丰富的联用空间）、先发优势及强大的商业化实力，我们认为ADC将成为公司中长期肿瘤板块的强劲驱动力，公司亦有望在国内ADC竞争中长期处于行业领先状态。

　　创新药出海授权不断丰富与升级，国际化有望进一步加速。自2023年以来，公司大幅加速了创新药出海授权的步伐，出海药物数量不断增加，出海授权的药物创新性越来越高，且具备全球潜在同类最佳的潜力（例如：TSLP单抗）。此外，海外合作伙伴的规模亦进一步升级，例如2023年公司成功授权HRS-1167与SHR-A1904至德国Merck KGaA，2023年出海的TSLP分子授权予OneBio后被GSK收购。此外，出海授权的合作模式亦于2024年进一步创新至通过NewCo形式出海（例如，3个GLP-1创新药出海至Hercules），公司不仅可在海外新成立的公司保持一定话语权，亦可享受海外公司后续潜在的估值收益。更重要的是，随着全球BD负责人Jens Bitsche-Norhave近期加入，其跨国大药企近20年的BD经验及国际化视野有望加快公司创新药出海的步伐。短期来看，BD交易的首付款将为公司带来新的利润增长点。此外，2025年公司有望实现“双艾”组合的美国上市。中长期来看，随着具备全球同类最佳潜力的出海产品往后期推进及获批，公司的海外里程碑收入及分成收入有望逐步提升。

　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价人民币61元。我们预测公司2024E/2025E/2026E有望实现272亿/297亿/334亿元收入，60亿/65亿/77亿元归母净利润。我们采取SOTP估值方法分别对创新药及仿制药业务估值，我们预计公司创新药业务估值约为3,229亿元（基于DCF估值，WACC:7.8%，永续增长率3%），仿制药业务估值约为662亿元(基于PE倍数估值，采取20x2025E PE)，加总我们得到公司目标市值3891亿元，对应目标价人民币61元。浦银国际证券

天风MorningCall·0328 | 能源开采-AI变革能源化工/海外-AI应用、布鲁可

能源开采|石油石化——行业深度：AI如何变革能源化工行业？

1、AI或助力上游油气降本。国内央国企油气企业AI布局领先于民营企业，三桶油的AI布局思路目前主要在构建行业高质量的数据集，建立油气大语言模型，构建知识体系，打造计算平台；海外油气公司目前进展聚焦地层构建模、钻井等工业流程自动化、预测性维护模型以及碳排放管理。2、AI重塑煤炭智能矿山。国内目前智能矿山化进展比较成熟的应用聚焦在煤炭开采和洗选方面，打造智能化矿山，显著提升灾害预警、智能开采和管理效率。根据麦肯锡的相关调研，煤炭企业全面释放智能化潜力能够将利润提升7%-12%，将投资回报率提升2%-3%。3、AI竞速赛，哪些能化企业才能突破重围？我们认为拥有大量高质量有效数据的主权、能将技术和业务深度融合、注重创新、具有强大资金实力的企业更有机会在AI军备赛中脱颖而出。潜在受益标的：1)拥有数据主权的头部企业具有先发优势；2）AIforscience方面，具有自主研发能力的催化剂公司；3）AIforoperation方面，“卖铲者”比如中控技术等工业流程模拟软件企业。

风险提示：1）AI应用需求不及预期的风险；2）企业布局AI进度不及预期的风险；3）中美贸易摩擦加剧的风险；4)行业竞争加剧的风险。

海外|行业深度：AI应用报告：Dive in-扩散和深入

1、尽管AI相关CapEx投入较大，但由于折旧周期通常为4-5年，摊销后对短期盈利的压力较小。在AI收入持续增长的驱动下，商业化进程逐步兑现，预计未来AI业务的收入增量将有望逐步覆盖资本支出折旧，同时为长期业绩增长提供有力支撑。尽管海外科技巨头在资本投入方面依然保持高力度，但整体资本开支并未对其主营业务的增长速度和利润产生负面影响。我们认为，这些厂商在稳固主营业务发展的同时，将资本开支投入于AI等领域，形成了长期收益的布局。2、我们认为大模型API价格的下调将为应用生态带来更大的活力。随着高性价比模型的增多和运营成本的降低，越来越多的开发者将被吸引加入，进一步推动AI原生应用的普及和创新发展，为行业生态注入新的动力。在2025年，可以根据以下5个方向关注AI原生应用的商业化进展：交互反馈、数据、专业知识、动态优化能力、销售策略。

风险提示：AI发展不及预期；AI应用需求不及预期；宏观经济不及预期。

海外|潮玩行业——布鲁可跟踪专题报告系列一：出海进展及北美市场布局

1、出海进展：已进入美国、东南亚和欧洲等国家，频频参展国际展会，加速全球化进程。我们看好布鲁可在全球渠道的布局，我们认为目前市场对于其出海存在较大预期差，建议重点关注。2、海外渠道布局：布鲁可的产品出海渠道包括：亚马逊、玩具反斗城、7-Eleven、沃尔玛等线上线下渠道，进入了包括美国、东南亚和欧洲在内的海外市场。从渠道布局来看，亚洲（不含中国）占海外收入比重最高，达61%（2024年数据）。我们认为随着海外经销商的拓展，销售渠道的不断完善，海外收入有望加速增长。基于深厚的研发实力和产品创新体系，在“全人群、全价位、全球化”策略指引下，布鲁可正在全球市场上稳步推进其全球化战略，并已经取得系列成果。3、综合来看，我们认为布鲁可有望通过差异化的产品布局、持续广泛拓展的经销及KA渠道以及极具竞争力的价格持续获取市场份额。

风险提示：潮玩行业竞争加剧风险；IP表现不及预期；新渠道拓展表现不及预期。

军工&化工|国泰集团（603977）首次覆盖：区域民爆龙头多元化布局，下游需求牵引助力腾飞

1、区域龙头深耕民爆产业，一体两翼多元化布局促增长。公司作为江西省唯一的民爆生产企业，公司在区域内具有显著的市场优势，其产品广泛应用于矿山开采、基础设施建设等领域。公司外延军工新材料产业加快发展，军工业务由多个控股子公司开展，在军工领域多点布局，着力打造公司发展新支柱。2、多维度布局军品业务，下游需求有望提高。我国2024年军费预算为16655.4亿元人民币，同比增长7.2%，增幅与2023年持平。2010年至2017年中国年度国防费构成中装备费支出占比持续维持在33.2%以上，整体上呈现上升趋势。我们认为，我国军费增速连续三年增速超7%，同时国防费用中装备费用支出比例呈现上升趋势，我国装备采购额有望持续提升，公司产品或将受益于下游高景气度，有望实现迅速放量。预测2024-2026年公司净利润分别为3.20亿元、3.96亿元和5.04亿元，对应EPS分别为0.51元/股、0.64元/股、0.81元/股。对应目前PE为24.67、19.92、15.63倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争风险、需求不及预期的风险、项目建设进度不达预期的风险、股价波动风险。

家电|北鼎股份（300824）：内外销修复性增长，电器品类表现较好

公司2024年实现营业收入7.54亿元，同比+13.28%，归母净利润0.7亿元，同比-2.59%。1、核心品类表现较好。24A公司电器类/用品及其他类收入增速分别为+15.6%/+1.05%，电器类中核心品类蒸炖锅表现较好，同比+16.5%；其他电器类产品表现亮眼，同比+68%；饮水机增速承压，同比-19.6%。2、产品和渠道结构变化使毛利率同比下降，收入改善带来费用率下降。2024年公司毛利率为46.9%，同比-3.85pct，净利率为9.22%，同比-1.5pct；其中2024Q4毛利率为45.95%，同比-8.6pct，净利率为12.38%，同比+2.54pct。我们预计由于毛利率较低的海外收入增速更快，自有品牌毛利率整体同比有所下降。公司自有品牌内销方面新兴渠道建设有序推进，国补助力内销增长；外销经营模式逐步切换，初见成效。根据公司年报和第三方数据25年年初至今的销售情况，我们适当上调了公司内销的收入增速，预计25-27年归母净利润分别为0.97/1.19/1.38亿元（25-26年前值0.9/1.1亿元），对应动态估值分别为34.2x/27.8x/23.9x，维持“增持”评级。

风险提示：自有品牌销售不及预期；外销订单不及预期；原材料价格上涨及运费上涨导致利润下滑。

商社|泡泡玛特：2024H2业绩表现亮眼，盈利大幅提升

泡泡玛特发布2024年年报，2024全年：收入130.38亿元/同比+106.9%，期间利润33.08亿元/同比+203.9%，经调整利润34.03亿元/同比+185.9%，经调整净利润率26.10%/同比+7.21pp。1、IP运营成果斐然。共有13个IP收入过亿。其中，THEMONSTERS收入30.41亿元，同比增长726.6%，通过产品品类拓展和海外业务拓展，形象更加鲜活，全球知名度提升；MOLLY收入20.93亿元，同比增长105.2%，凭借持续运营和高端化策略，满足不同粉丝需求；SKULLPANDA收入13.08亿元，同比增长27.7%，延续多元化设计策略，推出热门系列产品；CRYBABY收入11.65亿元，同比增长1537.2%，以独特情感理念引发粉丝共鸣。2、主题乐园与IP体验升级。泡泡玛特城市乐园持续优化服务体验，增加演出频次，推出新节目和主题活动，如MOLLY甜品屋开业、ZIMOMO大首领之舞引发关注等。举办PTS等海外展会和国内潮玩节、大型签售会、快闪店和作品展等活动，促进了多元文化交流，深化IP运营和全球影响力。

风险提示：行业竞争加剧风险；IP的表现不及预期；新业务表现不及预期。

能源开采|中海油服（601808）：2024年报点评：业绩符合预期

2024年公司营收达483亿元，同比+9.5%，归母净利润为31.4亿元，同比+4.1%。1、钻井服务板块：2025年被沙特暂停平台均重获工作量。2024年作业天数为17502天，同比-1%；其中自升式平台同比+2%，半潜式钻井平台同比-14%，自升式、半潜式钻井平台可用天使用率分别85.5%、75.6%，同比分别-0.4pct、-7.4pct，自升式平台尽管受沙特暂停平台事件影响，但是作业天数和日历天使用率都还实现了同比增长，半潜式平台我们认为主要受台风天气及拖航期等影响，使用率下滑明显。2、油田技术服务板块毛利率水平维持高位，略有提升。2024年油田技术服务收入276.6亿元，同比+7.4%，油田技术服务的毛利率为22.9%，有所提升。原预测2025-2026年归母净利润为45/51亿元，油田技术服务收入增速有所放缓，现调整为40.3/42.4亿元，另新增2027年归母净利润为44.3亿元，A股对应PE18/17/16倍，维持“买入”评级。

比亚迪(002594) 年度报告点评：业绩符合预期，出海智驾有望持续加力

　　事件：

　　3月25日，公司发布2024年年度报告，业绩符合我们预期，2024年实现营收7,771.02亿元，同比+29.02%；实现归母净利润402.54亿元，同比+34.00%；实现扣非归母净利润369.83亿元，同比+29.94%。2024年Q4实现营收2,748.51亿元，同比+52.66%，环比+36.66%；实现归母净利润150.16亿元，同比+73.12%，环比+29.37%；实现扣非归母净利润137.91亿元，同比+51.32%，环比+26.79%。

　　报告要点：

　　单车营收与毛利率探底回升，单车净利整体呈现上升趋势

　　单车营业收入与单车毛利率：扣除比亚迪电子影响后，我们测算得公司2024年Q1-Q4单车营业收入分别约为15.17/13.59/14.49/14.74万元，Q2至Q4整体呈现回升趋势，我们认为公司营业收入呈现回升态势主要由于主要混动销售车型从24年Q2的荣耀版车型逐步切换至DM5.0车型。公司2024年Q1-Q4单车毛利率分别约为25.7%/22.7%/24.1%/19.3%，毛利率整体维持稳定。展望未来，我们预计伴随出海占比、高端车型占比提升，以及规模效应持续显现，公司在单车价值量与盈利水平有望持续提升；

　　单车扣非归母净利润：公司2024年Q1-Q4单车扣非归母净利润分别约为0.60/0.87/0.96/0.90万元，在规模效应下整体呈现增长趋势。目前公司固定资产账面价值已从高位回落，后续固定资产折旧金额有望相应下降，叠加公司规模效应持续显现，我们预计单车净利润指标将持续改善。

　　投资建议与盈利预测

　　在全球新能源车渗透率持续向上的大背景下，公司有望实现国内与海外市场份额的同步提升。同时伴随公司所引领的智驾平权运动成果逐步显现，我们预计公司未来销量有望持续高增。预计2025-2027年，公司归属母公司股东净利润分别为：562.91/693.17/769.38亿元，按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为19.35/23.83/26.45元，按照最新股价测算，对应PE19.10/15.51/13.98倍。维持“买入”评级。国元证券

天风MorningCall·0327 | 农业-超级猪周期/实丰文化

农业|养殖业：超级猪周期能否再现？

轻纺|实丰文化（002862）首次覆盖：AI+IP赋能玩具业务发展

轻纺|稳健医疗（300888）：化危机为转机，发挥品牌优势

商社|北京人力（600861）：AI深度赋能人服，提质增效进入产业新周期

商社&建筑建材|福瑞达（600223）：24Q4扣非业绩三位数增长，化妆品业务稳中有进

建筑建材|中材国际（600970）：经营整体稳健，海外增长保持较强韧性

能源开采|昆仑能源（00135）：年报点评：业绩稳健增长，毛差环比H1修复

天风MorningCall·0326 | 策略-美联储暂停降息/电子-半导体/传媒-化学原料和制品

策略|美联储“鸽派”暂停降息——政策与大类资产配置周观察

1、美联储“鸽派”暂停降息。3月20日，美联储在联储的货币政策委员会FOMC会后宣布，联邦基金利率的目标区间继续保持在4.25%至4.5%不变。这是美联储连续第二次货币政策会议决定暂停降息。同时，美联储公布，将从4月起放慢缩减资产负债表（缩表）的步伐。2、两会后赴多地调研。3月17日至18日，在贵州省委书记徐麟和省长李炳军陪同下，先后到黔东南苗族侗族自治州、贵阳市等地考察调研。随后，3月19日又赴云南进行考察并发表重要讲话，强调在中国式现代化进程中展现云贵新风采。与此同时，国务院总理李强3月18日至20日在福建调研稳外贸相关工作。3、权益赛点2.0第三阶段攻坚（恒生先行，A股滞后），社融脉冲已出现回升，春节归来进一步观察基本面改善情况。重视黄金，债券重点挖掘转债。预计二季度财政进一步扩张和货币适度宽松的协同配合以及大力提振消费有关措施落地有望逐步对冲特朗普冲击。

风险提示：特朗普新政不确定性超出市场预期；隐债化解落地时滞；地缘政治冲突升级；贸易摩擦再度升级。

电子|半导体：一季报业绩预告期，重点关注半导体各子行业复苏

传媒|周报（2025.3.17-2025.3.21）——第11周:GTC大会亮点频出，AI推理时代即将到来，物理AI相关进展

化工|前两月化学原料和制品制造业投资同比增长6.0%，氯化铵、有机硅价格上涨

医药|复锐医疗科技（01696）：创新驱动产品线增长，直销战略深化全球协同发展

能源开采|卫星化学（002648）：2024年业绩达到新高，新项目带来新业绩增量

房地产&建筑建材&海外|贝壳（BEKE）：高弹性兑现，“三翼”激活成长引擎——2024年报点评

健民集团(600976) 体培牛黄持续高增长，渠道改革迎来拐点

　　投资要点

　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收35.0亿元，同比-16.8%，实现归母净利润3.6亿元，同比-30.5%；扣非归母净利润3.0亿元，同比-30.8%。

　　业绩遭遇改革阵痛，核心产品销量下降。2024年，公司营收35.0亿元（-16.8%），归母净利润3.6亿元（-30.5%），毛利率47.7%（+1.7pp）。医药工业营收17.5亿元（-19.3%），毛利率76.4%（-1.4pp），系营销体系改革以及核心产品销量下降导致。其中，2024年儿科/妇科/特色中药板块分别实现销量2110.4万/1502.1万/1124.6万盒，同比-32.4%/-13.7%/-16.9%，系OTC线梳理渠道经销商，清理库存导致。其中，龙牡壮骨颗粒梳理渠道经销商，库存降至合理水平。健脾生血颗粒快速启动与重点连锁药店战略合作，积极拓展院外市场。便通胶囊纯销保持高速增长，市占率显著提升；1.1类新药小儿紫贝宣肺糖浆进入医保，七蕊胃舒胶囊医保续约，院端覆盖率提升。除医药工业收入下降外，公司净利润下降的原因还有：便通胶囊广告投入增加、研发投入增长、中药材价格上涨。

　　持续推进研发创新。2024年，公司销售费用同比-8.6%，系公司营销体系改革，加强销售费用合理化应用；管理费用同比+11.6%，系薪酬费用增长所致；财务费用同比+972.6%，因票据贴现息调整至财务费用核算；研发费用同比+7.4%，系本期加大研发投入，新增研发项目。具体来说，1）新品开发方面，全年在研项目31项。中成药创新领域，牛黄小儿退热贴提交上市申请；枳术通便颗粒、通降颗粒研发投入分别增加574.9%、42.8%，临床研究进展顺利。化药领域，乳果糖口服溶液等4项制剂获批上市，丰富Rx端产品矩阵。同时，4项制剂完成中试研究，新增6项新药项目。2）二次开发方面，致力于提升产品品质和临床应用价值，全年在研项目19项。

　　投资收益稳中有进，体培牛黄业绩亮眼。2024年，公司实现投资收益2.3亿元（-2.3%），其中对联营企业和合营企业的投资收益为2.3亿元（+22.0%），主要是子公司大鹏药业体外培育牛黄业务贡献业绩。2024年子公司大鹏药业实现净利润6.9亿元（+22.1%）。公司积极拓展含有牛黄的其它下游产品，体外培育牛黄将进一步替代除安宫牛黄丸之外其它含有牛黄的中药产品，销量持续保持稳定增长。

　　盈利预测与投资建议：考虑到公司龙母壮骨颗粒渠道变革重换生机，便通胶囊那和健脾生血院外提高市占率。预计2025-2027年归母净利润分别为5.3亿元、6.6亿元和8.2亿元，对应PE为13倍、10倍和8倍，建议保持关注。西南证券

凯盛新材(301069) 四季度盈利磨底，PEKK放量可期

　　主要观点：

　　事件描述

　　3月14日晚，凯盛新材发布2024年报，全年实现营收9.28亿元，同比减少5.97%，实现归母净利润0.56亿元，同比减少64.56%；实现扣非净利润0.30亿元，同比减少80.56%，基本每股收益0.13元。

　　四季度主要产品价格继续承压，原材料价格上涨压缩利润

　　2024年度，因主要产品的量价双降叠加固定资产折旧摊销及可转债募集资金利息摊销等费用影响，公司整体营收和利润均出现不同程度下滑。2024年第四季度，公司实现营收2.32亿元，同比/环比分别-10.47%/+15.19%；实现归母净利润374万元，同比/环比分别-84.65%/-312.50%；实现扣非归母净利润-634万，同比/环比-129.39%/-1.77%。2024年全年非经常性损益同比增加较多，主要由于政府补助和金融资产/负债产生的公允价值变动损益同比增加较多。

　　2024年以来，受下游农药市场低迷影响，氯化亚砜、氯乙酰氯等产品需求增长不及预期，在原材料价格上涨和需求低迷的共同作用下，氯化亚砜产品售价继续走低，根据百川盈孚数据，2024Q4氯化亚砜/硫磺/液氯均价分别为1399/1366/148元/吨，环比-2.87%/+19.97%/+104.37%，硫磺和液氯原料涨幅过快使得氯化亚砜价差收窄，盈利空间被压缩，2024H2，无机化合物板块毛利率16.00%，同比变化-2.56pct。同时，原材料价格波动、芳纶行业激烈竞争导致的价格下降等因素影响下，芳纶聚合单体产品利润空间亦被压缩。2024H2羧基化合物板块毛利率22.11%，同比变化-11.32pct。

　　PEKK放量在即，打造业绩新增长极

　　PEKK材料性能优异，附加值高，对国家战略发展及产业升级具有重大意义，但由于PEKK技术壁垒极高，目前全球仅有索尔维、阿科玛等少数国外企业实现量产，PEKK材料亟需实现国产化。公司成功实现一步法生产PEKK，和国外两步法比具有明显的成本优势，填补了国内PEKK生产技术的空白。目前1000吨/年聚醚酮酮产能已经投入使用，同时公司具备PEEK（聚醚醚酮）产品改性及增强能力，并实现将其与玻璃纤维、碳纤维进行结合，已向客户供应定制化的复合材料产品。此外，公司以氯、硫基础化工原料为起点，不断布局丰富产品线，2024年上半年以来，公司持续推进新产品的研发与落地，4,4'-二氯二苯砜和苯磺酸类系列产品均取得重要进展，培育未来公司业绩支撑的重要增长点。

　　投资建议

　　公司作为全球氯化亚砜头部企业，积极拓展产业链下游产品，已逐步形成以氯化亚砜业务为基础，进一步延伸到高性能芳纶纤维的聚合单体间/对苯二甲酰氯、对硝基苯甲酰氯等，再到高性能高分子材料聚醚酮酮（PEKK）及其相关功能性产品的立体产业结构，未来增长可期。鉴于公司主营产品氯化亚砜处于周期底部，预计公司2025年-2027年归母净利润分别为0.80、1.27、1.87亿元，（2025-2026前值分别为2.05、2.62亿元），同比增速分别为42.6%、59.7%、47.1%，对应PE分别为91、57、39倍。维持公司“买入”评级。华安证券

利民股份(002734) 国内杀菌剂龙头，主营产品价格底部反弹，重点布局生物合成

　　国内杀菌剂龙头，主营产品价格底部反弹。公司是集农药（兽药）原料药及制剂的研发、生产和销售于一体的现代化企业集团，构建完善“以生物合成为主，以绿色化学合成、新能源电池电解质技术与产品为辅，协同发展的‘一主两辅’产业格局”。公司是国内杀菌剂龙头企业，具有国内最大、国际领先的代森锰锌、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺和威百亩产能。2024年，大部分公司主导产品的价格开始低位企稳反弹，重点产品代森锰锌、百菌清、阿维菌素、甲维盐、吡蚜酮等产品价涨量增、供不应求。

　　百菌清价格上涨70%，海外需求旺盛且库存低位。全球百菌清的总供给量约为7万吨，其中大部分产能集中在国内，公司参股公司新河公司百菌清产能为3万吨。23年12月百菌清的价格在含税不到15000元，目前价格已涨至26000元，涨幅约为70%。海外市场需求旺盛且现有库存极低，处在紧平衡状态。从需求来看，南美地区有两季，分别是12月（11月底开始）至次年2月，以及7月至8月，目前是南美采购高峰期，巴西今年多雨气候潮湿，大豆锈病大规模爆发，带动百菌清采购需求。

　　产品组合丰富，杀虫剂拥有阿维菌素-甲维盐一体化产业链，除草剂布局草铵膦-精草铵膦等。公司在收购威远生化后，补强了杀虫剂业务，拥有国内排名第三的阿维菌素产能和800吨的甲维盐产能。阿维菌素的市场成交价从23年年底的35-36万元上涨到46万元，涨幅接近30%。甲维盐的价格从46万元上涨到65-66万元。公司在除草剂方面布局包括6000吨的草铵膦产能、2000吨的生物法制精草铵膦产能、1000吨的硝磺草酮产能及500吨的环磺酮产能，目前精草铵膦、环磺酮项目均顺利达产。

　　紧抓行业趋势，布局生物合成。公司基于自身资源优势和行业政策导向，重点布局“生物合成”产品方向，筹建合成生物学实验室，搭建生物信息学技术平台、基因编辑技术平台、育种与高通量筛选平台、酶工程技术平台，按照初、中、远期规划，逐步展开RNAi生物农药、酶催化产品开发与技术提升、基因工程菌提升改造、诱变育种与高通量筛选等研究，推进包括生物合成产品、生物半合成产品、生物酶催化产品、基因工程等产品产业化落地，运用合成生物学的手段实现新产品产业化和传统发酵工艺与酶法的迭代升级。

　　盈利预测。我们预计2024-2026年公司净利润分别为0.78、1.78和2.29亿元，对应EPS分别为0.21、0.49、0.63元。参考同行业可比公司估值，给予25年20倍PE，对应目标价为9.80元，维持“优于大市”评级。海通国际

肇民科技(301000) 国产精密注塑领军企业，顺应轻量化趋势加速成长

　　投资要点：

　　精密注塑领军企业，深耕行业厚积薄发。公司产品以PA/PPS/PEEK等工程塑料为原材料生产的注塑功能件及模具为主，产品聚焦于乘用车、商用车、新能源车、高端厨卫家电等领域，且长期为国内外知名汽车、家电领域企业进行配套生产。公司紧跟新能源汽车、储能行业和人形机器人行业的发展趋势，积极开发新产品，提升产品的性能、品质和附加值。目前，公司大多数产品已进入量产阶段，且被国外多家主流客户应用，市场占有率较高。

　　轻量化趋势明确且应用广泛，有望拉动工程塑料需求。1）汽车轻量化：工程塑料在汽车轻量化中应用广泛，增加塑料零部件在整车中的使用量可以降低整车成本及其重量、减少汽车能耗和提升汽车操控感，汽车轻量化的发

　　展趋势将提高汽车塑料件在汽车零部件中的份额，为上游汽车塑料零部件行业带来更多发展机遇；2）人形机器人轻量化：轻量化有助于提升人形机器人的机动性、速度以及动作准确度和续航能力。在以塑代钢、轻量化的趋势下，PEEK以其优异的性能在中高端应用中逐步取代金属材料的使用，且应用于人形机器人齿轮、关节、四肢骨架等部位。人形机器人量产有望拉动PEEK需求，PEEK需求的增加有望带动PEEK应用的塑料零部件需求的提升。

　　深度绑定下游龙头客户，募投项目突破产能瓶颈。1）技术优势：公司持续加大研发费用的投入和研发团队的建设，形成新产品、新技术或完善生产工艺，并与客户共同开发人形机器人的精密零部件新品，不断提升产品技术壁垒，提高产品价值量；2）客户优势：公司生产的精密注塑件长期为国内外知名汽车零部件企业、家用电器企业配套生产，客户资源优势明显。目前公司已分别在汽车领域和家用电器领域与多家国际知名企业建立稳定的合作关系；3）产能扩张：上海基地产能扩张，投建年产八亿套新能源汽车部件及超精密工程塑料部件生产项目，可提升公司产能，预计达产后拟实现年销售收

　　入27.71亿元；4）国际化战略布局：公司在墨西哥完成产能布局，有望满足国际客户的需求，完善产品在全球市场的供应能力；5）精细化管控优势：公司精细化的管理体系有助于公司有效控制生产成本及保证产品的高良品率。

　　投资建议：预计公司24-26年归母公司净利润分别为1.52/1.97/2.39亿元，同比增长47.3%/29.2%/21.7%。公司24-26年PE估值低于可比公司均值。考虑到公司作为精密注塑件领域的领先企业，技术成熟、产品质量领先、下游客户资源优质且合作紧密，伴随电动化叠加轻量化趋势延续、单车价值量的持续提升、募投项目的逐步投产、新客户的稳固拓展以及公司积极布局人形机器人等领域，公司业绩确定性较强，首次覆盖，给予“增持-A”评级。山西证券

天风MorningCall·0325 | 家电-AWE2025/食品饮料-糖酒会/海外-港股周报

家电|周观点：AWE2025：AI与产业共振，高端化+创新趋势凸显——25W12周度研究

食品饮料|食品饮料周报：糖酒会反馈平稳，关注估值修复机会

海外|港股周报（2025.3.17-2025.3.21）——财报季验证盈利韧性，持续看好港股中概

家电|周观点：2025年消费政策新动态——25W11周度研究

商社|永辉超市：名创优品CEO领衔组织重塑，供应链重塑+区域聚焦打开盈利拐点

1、3月17日，永辉超市召开2025年第一次临时股东大会，表决通过第六届董事会非独立董事等议案。CEO由宣布成立的改革领导小组代行，名创优品CEO叶国富担任该小组组长。2、战略收缩聚焦核心区域，黑吉市场退出推动资源优化配置此前，永辉超市基于资源整合与能力聚焦考量，将黑龙江和吉林两地共12家门店转让于比优特，意味着永辉将退出经营十余年的黑、吉市场，仅保留辽宁5家门店。这一举措是其全国性“调改”战略的延续，契合永辉2025年关闭250-350家低效门店、聚焦核心区域与业务的规划，通过剥离东北非核心资产，有望回笼资金、降低运营成本，为其全国门店调改及供应链等变革提供资源支持，助力长期业绩改善与盈利能力提升。3、永辉超市通过组织扁平化、业态小型化等举措，聚焦品质零售，系统性重构人货场效率，利润端有望进一步改善。我们认为当前公司正处于改革红利释放期，零售模型的可复制性有望支撑长期增长，建议积极关注。

能源开采|中煤能源（601898）：净利润稳定性较高，对股东回报重视度较高

移远通信(603236)深度研究报告：移远天地，通达八方

　　投资摘要

　　IoT模组产业龙头，多领域覆盖&全球化并存。移远通信是国内领先的物联网解决方案提供商，占据全球IoT模组市场的主导地位，产品涵盖蜂窝模组、车载前装模组、智能模组等硬件，以及物联网解决方案、认证与测试、智慧城市、工业智能等服务与解决方案。目前公司已迈入业务快速拓展期，模组化产品加速向新兴领域渗透。

　　行业β效应显著，全产业链催化模组兴盛。物联网发展路径明晰，产业链环节分工明确，IoT市场扩容持续性可从产业链得到验证：1）产业上游：LTE Cat1.bis技术愈受欢迎，我们认为IoT芯片国产化进程加速，产业链本土化推动模组厂降本增效，ODM模式为提高价值量关键；2）产业中游：RedCap市场空间初步打开，AI&LPWA模组融合提速，传统模组向智能模组/AI模组迭代，价值提升有望成为业内公司发展首要驱动因素；3）产业下游：IoT连接数持续扩容，产品向生产、生活、公共三应用领域渗透。

　　新兴业务超前布局，第二成长曲线率先开启。边缘计算方面，Edgecomputing利于解决智能制造“标准化&可扩展性”问题，宝维塔TMAI算法平台“匠心”为融合物联网与边缘计算行业范例；卫星通信方面，Newspace模式兴起，卫星LPWAN催化物联网变革，移远模组产品已通过卫星运营商认证，推向市场正在进行时；车载电子方面，自驾模式&V2X概念兴起，我们认为GNSS模组重要性提升，移远在通信&定位模组双线并行。

　　产品矩阵丰富度提升，高效研发抬升竞争力。公司全球布局八大技术研发中心，积极推动非地面网络、定位、虚拟现实等多领域5G技术落地，同时传统产品广泛应用于5G、LTE、短距等多维应用场景中，技2术与生产、市场推广同行。

　　投资建议

　　预计公司24-26年营业收入为185.64亿元、225.49亿元、267.26亿元，同比增长33.93%、21.47%、18.52%；预计归母净利润为5.48亿元、7.11亿元、9.04亿元，同比增长503.77%、29.88%、27.16%，对应PE为38.32倍、29.50倍、23.20倍。首次覆盖，给予“买入”评级。上海证券

天风MorningCall·0324 | 策略-止战外溢效应、港股市场/金工-海外-金融科技

策略|行业比较周报——若止战，潜在的外溢效应

策略|A股策略周思考——如何理解今年内外资在港股市场的分歧？

金工|量化择时周报：收盘下穿关键均线，仍需等待确认信号

海外|金融科技——金融科技企业基本面+估值双击机遇

电子|周观点：腾讯&中国移动发布24年报、GTC召开，看好全球算力投资

军工|中航高科（600862）：业绩稳增彰显深内功，需求升维焕新增长极

汽车|长城汽车（02333）首次覆盖：出海和坦克是利润支撑，电动智能化有望重塑估值

能源开采&环保公用|陕天然气（002267）首次覆盖：高分红省级管网公司，管输+城燃塑造盈利稳定性

交运|中原高速（600020）首次覆盖：分红、收购、剥离的潜力

房地产|周观点：广州首批配售型保障房“落地”怎么看？

深南电路(002916) PCB稳步增长，封装基板聚焦市场开发

　　投资要点：

　　事件：公司发布2024年年报。公司2024年全年实现营收179.07亿元，同比+32.39%；实现归母净利润18.78亿元，同比+34.29%；实现扣非归母净利润17.40亿元，同比+74.34%。单季度看，公司2024Q4实现营收48.58亿元，同比+19.51%，环比+2.74%；实现归母净利润3.90亿元，同比-20.50%，环比-22.22%；实现扣非归母净利润3.64亿元，同比+39.50%，环比-22.93%。盈利能力方面，公司2024年毛利率24.83%，同比+1.40pct；净利率10.48%，同比+0.15pct。单季度来看，公司2024Q4毛利率21.95%，同比-2.23pct，环比-3.44pct，归母净利率8.02%，同比-4.04pct。

　　公司充分把握算力及汽车电子市场机遇，PCB业务稳健增长。2024年全年，公司PCB业务实现营收104.94亿元，同比+29.99%；毛利率31.62%，同比+5.07pct。2024年下半年，公司PCB业务实现营收56.38亿元，同比+34.53%，环比+16.12%；毛利率31.83%，同比+4.62pct，环比+0.46pct。细分领域中，1）通信领域：受益于高速交换机、光模块产品需求增长，产品结构进一步优化，盈利能力提升；2）数据中心：受益于AI服务器需求增长及传统服务器迭代升级，公司数据中心领域订单同比取得显著增长，成为PCB业务继通信领域后第二个达20亿元级订单规模的下游市场。3）汽车电子：公司前期导入的新客户定点项目需求释放，以及ADAS相关产品需求的稳步增长，汽车电子订单增速连续第三年超50%。

　　封装基板业务聚焦能力建设与市场开发，推动新产品持续导入。2024年全年，公司基板业务实现营收31.71亿元，同比+37.49%；毛利率18.15%，同比-5.72pct。2024年下半年，公司基板业务实现营收15.75亿元，同比+6.08%，环比-1.28%；毛利率10.74%，同比-15.93pct，环比-14.72pct。1）下半年基板业务毛利率同比下降，主要由于广州封装基板项目爬坡、金盐等部分原材料涨价，市场需求波动、产能利用率有所下降等因素共同影响。2）报告期内，公司封装基板业务持续聚焦能力建设并加大市场拓展力度。BT基板方面，存储类产品成功推动客户新一代高端DRAM产品项目的导入及后续稳定量产；处理器芯片类产品，实现了基于WB工艺的大尺寸制造能力突破和FC-CSP类工艺技术能力提升；RF射频类产品，稳步推进新客户新产品导入，完成了主要客户的认证审核。FC-BGA封装基板方面，公司已具备16层及以下产品批量生产能力，18、20层产品具备样品制造能力，各阶产品相关送样认证工作有序推进。新项目方面，无锡基板二厂实现单月盈亏平衡；广州封装基板项目产能爬坡稳步推进，已承接包括BT类及部分FCBGA产品的批量订单。

　　投资建议：考虑AI相关产业对PCB需求的景气态势有望持续，同时封装基板的国产替代需求较为强劲，我们预计公司的PCB产品结构有望不断优化，封装基板产能爬坡有望稳步推进。我们调整公司的盈利预测，预计2025/2026/2027年分别实现营收215.05/251.87/287.62亿元，分别实现归母净利润27.01/31.48/35.47亿元，对应PE分别为24.30/20.86/18.51倍，维持“买入”评级。财信证券

海力风电(301155) 扩产夯实海风基础，深海科技带来广阔空间

　　投资要点：

　　公司发布对外投资公告。2025年3月17日，公司发布对外投资公告，公司与启东市人民政府签署《投资协议书》，计划在环抱式港池西港区投资建设海上高端装备制造出口基地二期项目。项目总投资25亿元，用地、用海总面积约680亩，其中工业用地约327亩、港口物流用地约323亩、用海面积约30亩。项目主要产品包括导管架、漂浮式基础、海上平台、换流站、海洋牧场、海上重型单桩基础等海洋工程高端装备，达产后预计年产海洋工程高端装备30万吨。

　　进一步夯实“双海”战略基础。项目的建设将有助于公司进一步丰富产品结构，尤其是浮式基础、重型单桩、换流站等高端产品，将进一步提升公司在海上风电装备制造领域的技术竞争力。此外，启东市环抱式港池西港区的地理位置优越。本次项目投资也明确了港口物流用地和用海面积规划，将便于公司满足海外客户对于海上风电项目的多样化需求，提升后续交付能力。契合政府工作报告中的“深海科技”。新华社日前发布2025年《政府工作报告》，相较《政府工作报告（摘登）》，新增“深海科技”，体现了政府对深海开发的重视。海上风电作为重要的清洁能源，本身就契合“深海科技”+“新能源”的双重政策导向。我们认为，借本次“深海科技”的政策东风，公司加大资本开支，有望为公司海工装备的多样化发展，以及与海洋牧场等其他业态的融合发展抢占先机。

　　投资建议。2024年的巨量风电招标已经为2025年的交付大年奠定了项目基础，从前3个月的项目招标和施工情况来看，也呈现出加速交付的趋势，我们看好公司在2025年的业绩表现，并持续看好深海科技政策导向下公司海工装备的进一步发展。我们预计公司2024-2026年实现营业收入12.5/60.0/75.0亿元，归母净利润为0.69/6.72/8.23亿元，EPS为0.32/3.09/3.79元，对应PE为194.51/19.86/16.22倍。给予2025年20-25倍PE，目标价格区间为61.8-77.25元，维持公司的“买入”评级。财信证券

海油工程(600583) 24年盈利能力增强，有望受益深海科技

　　事件：2025年3月17日，海油工程发布2024年度报告，2024年，公司实现营业收入299.54亿元，同比下降2.59%，实现归母净利润21.61亿元，同比上涨33%；扣非后净利润18.09亿元，同比上涨46%。经营活动现金流量净额38.50亿元，同比下降24.87%；基本每股收益0.49元/股，同比上涨32%。资产负债率为41.38%，较2023年全年上涨3pct。

　　2024年第四季度，公司单季度营业收入95.28亿元，同比下降2.66%，环比上涨36%；单季度归母净利润4.17亿元，同比上涨68%，环比下降23.94%；单季度扣非后净利润5.03亿元，同比上涨220.00%。

　　点评：

　　2024年公司盈利能力保持提升。2024年，公司毛利率为12.28%，较上年提升1.53pct，净利率为7.30%，较上年提升2.00pct。其中2024Q4，公司毛利率为13.39%，环比-0.20pct，同比+4.94pct；公司净利率为4.45%，环比-3.21pct，同比+2.06pct，主要受公司项目所处阶段影响，2024年公司陆地建造工作量小幅下降，海上安装工作量提升。

　　分业务来看：2024年公司海洋工程总承包、海洋工程非总承包、非海洋工程项目收入占比分别为72.33%、18.00%、9.66%，较上年占比分别+9.71pct、+7.45pct、-17.16pct。海洋工程、非海洋工程项目毛利率分别为11.90%、15.60%，分别较上年+3.25pct、-0.30pct，公司海洋工程收入占比以及盈利能力提升均带动公司业绩增长。我们认为，海洋工程业务利润率提升主要受海上安装工作量占比提升以及年内完工项目较多影响，24年公司钢材加工量、海上作业投入船天分别为45.39万吨、2.87万天，分别同比-3.83%、+15.73%。

　　分地区来看：2024年公司境内、境外收入占比分别为80.70%、19.30%，较2023年结构没有明显变化。公司与中海油有限关联交易收入占比70.76%，较上年提升，主要受中海油有限的资本开支上调影响。公司境内、境外毛利率分别为13.04%、9.10%，较上年分别+3.60pct、-7.05pct，境外毛利率明显下降主要受公司境外业务目前处于施工初期影响。

　　公司在海外新能源业务方面取得突破。2024年，公司新签订单总额302.44亿元，同比-11%。截止2024年末，公司在手未完成订单约400亿元，为未来工作量提供有力支撑。公司持续深化国际工程总承包商身份转型，成功与壳牌签订企业框架合作协议，与沙特阿美续签长期合作协议，新承揽卡塔尔RUYA EPCI09、沙特CRPO149&152总承包工程、SHWE气田四期开发总包工程合同、文莱壳牌PRP9海管更换工程等项目。在新能源方面，公司新承揽英奇角欧洲海上风电工程项目，该项目总投资约384.66亿元，预计2027年全面投产。➢中海油资本开支维持高位，海工国内订单有保障。2024年中海油资本开支预计在1320亿元，2025年中海油资本开支预算在1250-1350亿元，仍维持在高位水平，其中开发支出占比61%。我们认为，中海油高水平资本开支仍能继续保障公司国内业务工作量。

　　公司分红比例维持在40%以上。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.01元（含税），本次分红比例为41.12%，较上年基本持平。按2025年3月17日收盘价计算股息率为3.65%。

　　深海科技蓄势待发，公司有望受益。《2025年政府工作报告》首次将“深海科技”纳入新质生产力培育方向，明确提出推动其与商业航天、低空经济等新兴产业“安全健康发展”。深海资源开发、装备制造及信息技术等领域迎来系统性发展机遇，公司装备业务有望在政策推动下迎来快速发展。

　　盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为23.57、25.50和27.47亿元，同比增速分别为9.1%、8.2%、7.8%，EPS（摊薄）分别为0.53、0.58和0.62元/股，按照2025年3月17日收盘价对应的PE分别为10.32、9.54和8.85倍。我们认为，公司未来有望受益于中海油高水平资本开支和行业景气度持续回升，2025-2027年公司业绩或将持续增长，维持“买入”评级。信达证券

天风MorningCall·0321 | 军工-中国军贸/海外-港股周报/中国宏桥

军工|世界百年大变局下的中国军贸：改革→突破→崛起

海外|港股周报（2025.3.10-2025.3.14）——政策预期积极向好，持续看好港股中概

金属与材料|中国宏桥（01378）：高盈利持续，分红大超预期

商社|孩子王：联袂涂鸦智能卡位AI伴身硬件黄金赛道，重构母婴消费增长极

建筑建材|江河集团（601886）：高比例现金分红，海外业务订单增长强劲

金属与材料|山金国际（000975）：业绩符合预期，维持量增规划

光云科技(688365)：AI赋能电商SaaS，业绩有望迎来拐点

　　深耕电商 SaaS 十五年，构建全场景服务生态。 公司基于电子商务平台为电商商家提供 SaaS 产品，并在此基础上提供配套硬件、运营服务等增值产品及服务， 布局淘宝、京东、拼多多、抖音、微信等全平台，构建覆盖中小及大商家的全场景服务生态。 公司具有良好的口碑和品牌效应， 呈年轻化特征， 为商家提供电商运营的全链路解决方案。

　　现金流率先回正， 产品周期有望驱动业绩拐点。 2018-2024 年，公司实现营收 4.65/4.65/5.1/5.45/4.95/4.75/4.82 亿元，同比变化+29.89%/-0.18%/+9.75%/+6.94%/-9.42%/-3.74%/+1.46%。 2024 年，公司逐步降低非核心低毛利业务的投入力度，围绕着大商家战略布局，持续加大研发和市场开拓投入力度，收入小幅增长。随着公司产品体系搭建完成，大商家业务跑通，成本控制取得显著成效， 2023 年开始公司现金流回正，财务状况明显改善， 2024 年公司财务状况进一步改善，前三季度现金流已达 2705 万元，全年有望再上新台阶。公司扣非归母净利润自 2022 年触底后逐步修复， 2023 年开始逐步缩亏， 2024 年扣非归母净亏损7294.65 万，较上年同期亏损减少超 1000 万元。随着公司收入增长动能的增强，费用端控制良好，现金流已开始回正，我们认为 2025 年公司有望迎来业绩拐点。

　　电商 SaaS 市场持续扩容，平台与服务商协同共进。 2018-2024 年中国SaaS 市场规模从 145.2 亿元增至 702.8 亿元（CAGR 30.2%）， 2026年或破千亿，直播电商、跨境及下沉市场新业态有望持续驱动中长期需求。 电商 SaaS 行业形成金字塔竞争格局：底层初创型商家需求基础且价格敏感，中层发展型商家偏好垂直工具，顶层成熟品牌型商家专业化强、付费意愿高。 目前电商平台与 SaaS 服务商共生， 中小商家业务与平台流量深度绑定，淘宝、抖音、拼多多等商家服务市场已成稳定生态，第三方 SaaS 企业依托专业化产品与平台协同发展，长期受益于生态红利。

　　分层战略深化客户覆盖， AI 赋能全链升级。 公司通过分层运营策略，构建了以中小商家为现金牛、大客户为增长引擎的核心业务模式，累计覆盖超 120 万付费用户，日均处理包裹量超 3000 万。中小商家 SaaS 产品在抖音平台收入逆势增长 78.41%，多平台收入占比提升至 49.14%。大商家业务 2024 上半年收入同比增长 15.57%，线下地推网络覆盖 30城，客户黏性增强。同时，公司通过 AI 技术赋能全链效率提升，快麦小智客服机器人提升 GMV 20%，并购逸淘进军供应链新赛道， 进一步提升业绩增长边界

　　投资建议： 我们预计公司 2024-2026 年分别实现营收 4.82 亿/5.66 亿/6.82 亿元，同比增长 1.5%/17.3%/20.4%；预计公司 2024-2026 年归母净 利 润 分 别 为 -0.83 亿 /0.08 亿 /0.39 亿 ， 同 比 增 长 -349.4%/109.3%/412.8%。我们认为，公司在电商 SaaS 领域的市场竞争优势显著，未来随着中小商家业务收入增速回升，大商家业务持续加速，费用方面控制良好，公司在 2025 年的利润有望转正，且随着客户渗透率的进一步提升以及未来供应链等新业务的拓展，公司有望进一步巩固龙头地位。公司在电商 SaaS 领域的市场竞争优势显著，未来伴随大客户持续巩固合作、中小客户渗透率不断提升、供应链等新业务的战略部署以及 AI 对电商行业的赋能，公司有望进一步巩固龙头地位。对比云服务领域可比公司，公司专注于垂类电商行业，规模效应有望显现， 给予光云科技 2025 年 16xPS，对应目标市值 90.57 亿，目标价为 21.27 元，首次覆盖予以“买入”评级。信达证券

天风MorningCall·0320 | 策略-向海图强/满帮集团/房地产-统计局数据

策略|向海图强——海洋经济产业链分析——海洋经济专题

房地产|销售、融资指标向好，关注货币政策支撑——25年1-2月统计局数据点评

轻纺|居然智家（000785）：多维度构建智能家居生态

建筑建材|塔牌集团（002233）：Q4扣非利润环比显著修复，非水泥业务全年增速亮眼，高分红凸显投资价值

房地产|招商积余（001914）：业绩稳健，分红再上新台阶——招商积余2024年报点评

中小市值|思摩尔国际（06969）：传统业务受益合规市场发展，HNB+雾化美容业务开辟新增长曲线！

禾盛新材(002290) 家电主业稳步推进，拥抱AI开启新篇

　　禾盛新材(002290)

　　禾盛新材：创新复合材料的引领者。禾盛新材是国内领先的高性能复合材料研发及应用解决方案提供商，专注于创新材料的研发、生产和市场拓展，为多个行业提供高效、可靠的材料技术支持。苏州禾盛成立于2002年，是一家专注于中国家电用彩色钢板的公司，2009年在深交所上市，是中国彩涂行业第一家上市企业，产品覆盖VCM覆膜钢板、PCM彩涂钢板、PPM印刷钢板三大类产品，主要用于冰箱、热水器、洗衣机、微波炉、电视机后背板和新能源充电桩。

　　子公司海曦技术：依托国产AI生态的领先硬件公司。海曦技术成立于2024年3月，由禾盛新材投资控股。海曦技术以国产化人工智能芯片为基础，是从事人工智能领域相关的软硬件设计、研发、销售和运维业务的综合性高科技企业。产品包括面向智算中心的服务器、人工智能一体机、人工智能模型、人工智能数据中台以及人工智能相关云服务等。公司为客户提供AI基础设施设计、软硬件搭建及算力运维服务。海曦建有完善的售后服务体系，能够为客户提供全面的智算中心解决方案。

　　DeepSeekAI：构建高效开源AI生态，推动多领域智能发展。近年来，大型语言模型（LLMs）经历了快速的迭代与演进，逐步缩小与通用人工智能（AGI）之间的差距。DeepSeekAI作为领先的人工智能研究机构，致力于构建高效、强大的开源AI模型，涵盖代码生成、数学推理、多模态理解及通用推理等多个领域。其核心模型包括DeepSeek-V3、DeepSeek-Coder、DeepSeekMath、DeepSeek-VL及DeepSeek-R1系列，为AI研究与应用提供了强大的支持。2024年5月29日，海曦技术正式开业，专注于人工智能软硬件的研发及应用落地，特别是为智算中心、教育科研和内容创意等领域提供高性能的AI计算解决方案。作为禾盛新材的控股子公司，海曦技术聚焦于GPU服务器、AI整体解决方案以及未来C端AI云服务，致力于降低企业在AI应用中的技术门槛。海曦技术近期成功完成DeepSeek-R1模型的国产服务器适配，基于中科方德操作系统和海光DCUX7840H0服务器，实现政务一体机大模型内核的平移，致力于为政务、金融、医疗等关键领域提供高效、可信赖的技术支持。

　　投资建议：预计公司24-26年分别实现收入25/30/33亿元，实现归母利润1.1/2.0/2.7亿元，对应2025年03月04日收盘价P/E分别为55/29/22x。考虑禾盛新材通过多年的精细化运营，同时子公司海曦技术有望受益于国产AI大模型，我们认为公司主业在行业政策支持下有望稳步增长，子公司海曦技术在人工智能、云计算、5G等产业趋势下，相关订单有望加速落地。看好公司业务前景，首次覆盖，给予“推荐”评级。民生证券