双环传动(002472) 业绩符合预期 机器人+智能执行机构驱动成长

　　事件概述：公司发布2025年一季报，2025Q1公司营收20.7亿元，同比-0.5%，环比+1.3%；归母净利2.76亿元，同比+24.7%，环比-3.5%；扣非归母净利2.69亿元，同比+28.1%，环比-7.2%。

　　25Q1业绩符合预期盈利同比高增。1）收入端：2025Q1新能源乘用车销量284.7万辆，同比+43.8%，环比-34.2%；2025Q1公司营收20.7亿元，同比-0.5%，环比+1.3%；收入同比下降主要系本期其他业务收入较上年同期下降2.37亿元；主营业务收入较上年同期增加2.27亿元，同比+12.48%。2）毛利端：2025Q1公司毛利率26.8%，同比+4.2pct，环比-4.2pct，毛利率同比提升原因预计为毛利较低的钢贸销售业务占比下降；以及乘用车齿轮业务规模效应加强所致；3）费用端：2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别1.0%/3.8%/5.4%/0.4%，环比分别+0.0/-1.8/-1.1/+0.4pct。4）净利端：

　　2025Q1归母净利2.76亿元，同比+24.7%，环比-3.5%；归母净利率13.4%，同比+2.7pct，环比-0.7pct，环比下降主要受毛利率环比下降及费用率变化综合影响。

　　全球客户持续开拓2025海外建厂加速。2024年来公司新能源齿轴在国内新能源市场份额在40%~50%；其中同轴减速器凭借高集成化、低噪音、轻量化、高传动效率四大核心技术优势，订单量大幅增加。截至2024年末，公司已建成650万台套新能源汽车驱动齿轮产能。海外市场，公司将全力加速匈牙利基地的建设，将首先布局适配欧洲市场需求的产能，通过本地化生产提高欧洲市场的影响力，同时主动对接欧洲主流车企，提高全球市占率。

　　智能执行机构加速成长机器人减速器星辰大海。智能执行机构：公司依托环驱科技平台，在扫地机驱动产品领域，公司凭借自身优势实现了市场占有率的大幅提升，后续公司将重点拓展汽车电动尾门、智能车锁驱动模组等产品，望进一步提升单车价值量；机器人高精密减速器：2024公司减速器及其他业务毛利率29.1%，盈利能力较强，后续环动科技有望持续提供涵盖3—1000KG负载范围的机器人解决方案，稳步开拓机器人减速器业务。

　　投资建议：公司是精密驱动系统齿轮龙头，正在加速全球化，同时开拓智能驱动机构、机器人关节业务，我们看好公司中长期成长，预计2025-2027年收入分别104.7/124.7/149.6亿元，归母净利润分别12.4/15.2/18.7亿元，EPS分别1.47/1.79/2.21元，对应2025年4月28日31.85元/股收盘价，PE分别为22/18/14倍，维持“推荐”评级。民生证券

天风MorningCall·0430 | 策略-生于忧患/军工-军工电子系配置/农业-渠道革命

策略|生于忧患——政策与大类资产配置周观察

1、4月25日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议认为，今年以来，以同志为核心的加强对经济工作的全面领导，各地区各部门聚力攻坚，各项宏观政策协同发力，经济呈现向好态势，社会信心持续提振，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定。2、再度就人工智能进行集体学习。在主持学习时强调，面对新一代人工智能技术快速演进的新形势，要充分发挥新型举国体制优势，坚持自立自强，突出应用导向，推动我国人工智能朝着有益、安全、公平方向健康有序发展。3、政治局会议定调强化底线思维，充分备足预案，根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节，以稳应变，继续攻坚。重视黄金，债券重点挖掘转债。特朗普关税政策内部阻力已初露端倪，我们预计财政进一步扩张和货币适度宽松协同配合，二季度降准降息政策尚有空间以及大力发展服务消费等有望加快落地应对特朗普“对等关税”冲击。

风险提示：特朗普新政不确定性超出市场预期；逆周期政策落地有时滞；地缘政治冲突升级。

军工|主动基金持仓超配比例修复，军工电子系配置反弹先锋

1、主动配置总量视角：2025年一季度主动型基金军工板块持股占比为2.35%，超配比例为-0.21%，相较于24Q4超配比例提升0.04%，主动基金持仓超配比率逆转2024Q4的下降趋势，有望进入持续增长区间。我们认为，2025年为“十四五”收官、“十五五”开端之年，军工板块景气度有望持续修复，同时地缘政治复杂程度加深，系统性避险属性不断加强，军工行业有望进入新地缘变化下新估值阶段，主动型基金对军工板块超配比例有望不断修复。2、主动配置板块视角：2025Q1主动型基金前十大军工股持有流入总市值绝对值的前十中，军工电子板块标的占80%。我们认为，过去三年军工电子板块较其他军工子板块超跌较多，在长尾效应下周期反弹锐度或将凸显，板块景气度修复时或成为先选，军工电子持仓占比有望持续提升。2025Q1航空发动机产业相关标的在主动型基金前十大军工股持有流出总市值占公司总市值前十中占比30%，我们认为，航发产业或受制于2025年周期相对底部的影响，伴随国产商发持续加速，新型号装备型号持续成熟，航发子板块有望企稳修复。

风险提示：下游订单不及预期导致板块业绩下滑风险，新型号新装备批产节奏不及预期风险，主观性风险等。

农业|渠道革命：宠物食品千亿赛道的流量争夺战

1、犬猫经济扩容提质，代际迁移打开增长空间。单身社会加速演进背景下，宠物作为“情感刚需品”属性强化，00后宠主占比突破25.6%，我们认为，年轻宠主的高支付意愿与精细化养宠理念构筑结构性增长极。据《2024年中国宠物行业白皮书》显示，城镇犬猫消费市场规模同比增长7.5%至3,002亿元。2、线上渠道变革：流量分化与国产品牌崛起。根据《2023年-2024中国宠物行业白皮书》，宠主购买主粮对传统线上渠道占比达80%。抖音电商宠物类目涨势强劲，2024年抖音电商宠物类目同比增长65%，在各大促销活动期间表现卓越。3、线下渠道升级：专业化与服务化破局。线下渠道在整体国内宠物消费者付款总额里，占据了44%的份额，其中非大促期宠物店/医院渠道稳居TOP3。实体业态呈现两极分化：标准品零售商通过“体验+即时配送”提升坪效，而洗护/培训等服务业态依托专业度实现高溢价。我们认为，我国宠物经济蓬勃发展，国产品牌崛起快速，聚焦"国产替代+消费升级"双主线。推荐标的：【乖宝宠物】、【佩蒂股份】、【中宠股份】、【路斯股份】。

风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；汇率波动风险；出口贸易摩擦风险。

电子&机械|金海通（603061）：25Q1业绩表现亮眼，三温分选机成为新增长点

2024年公司实现营业收入4.07亿元，同比+17.12%；实现归母净利润0.78亿元，同比-7.44%；2025Q1公司实现营业收入1.29亿元，同比+45.21%；实现归母净利润0.26亿元，同比+72.29%。1、25Q1表现亮眼。公司2025Q1营收和归母净利润实现大幅增长主要系半导体封装和测试设备领域需求回暖所致。公司专注全球半导体芯片测试设备领域，以自主研发测试分选机助力行业发展与进口替代。2、研发与客户拓展取显著进展，综合竞争力提升。在研发方面，募投项目“半导体测试设备智能制造及创新研发中心一期项目”按计划推进。在客户拓展上，持续提升海外市场服务能力，“马来西亚生产运营中心”项目于2025年2月正式启用，助力公司更好贴近市场和客户、响应需求。考虑半导体行业景气度回升，我们上调盈利预测，2025/2026年归母净利润由1.83/2.10亿元上调至1.91/2.62亿元，新增27年归母净利润预测4.01亿元，维持公司“买入”评级。

风险提示：半导体行业波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，客户集中度相对较高的风险，技术研发风险。

军工|洪都航空（600316）：25Q1收入同比大增91%；坚定看好公司未来发展

公司2025年4月28日发布了2025年一季报，25Q1实现营收5.1亿元，YoY+90.6%；归母净利润-854万元，24Q1为-928万元，亏损收窄。1、Q1业绩实现开门红，费用管控能力显著提升。公司2025年一季度期间费用率同比减少2.62pct至4.7%。经营活动净现金流0.2亿元，上年同期-3.6亿元，同比显著改善，主要是本期购买商品支付的现金减少。2、教练机产品需求呈现加速增长态势、海外需求景气。教练机产品收入16.5亿元，同比大增86.7%，主要是产品交付数量同比增加；毛利率为3.3%，同比减少0.45pct。境外收入13.2亿元，同比大增547.8%，外贸市场开拓取得突破性进展并完成首批产品交付；毛利率为3.7%，同比减少5.87Pct，境外毛利率下降主要是当年交付的产品结构与上年同期不同。我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为75.95/102.39/137.88亿元，对应PS分别为3.25/2.41/1.79x，维持“买入”评级。

风险提示：国内外需求不及预期；产品交付进度延迟；行业政策变化等。

家电|新宝股份（002705）：海外需求旺盛带动外销增长，Q1利润表现亮眼

公司2024年全年实现营业收入168.21亿元，同比+14.84%，归母净利润10.53亿元，同比+7.75%；公司2025年Q1全年实现营业收入38.34亿元，同比+10.36%，归母净利润2.47亿元，同比+43.02%。1、海外需求旺盛带动外销增长，内销增长有所承压。24A公司内外销收入同比-4.42%/+21.68%，其中24Q4内外销同比-11.3%/+14.1%。25Q1内外销收入同比-4.94%/+15.77%，外销延续较好的增长趋势，内销仍有所承压。2、毛利率有所承压，公允价值+投资损失同比减少贡献净利润。2024年公司毛利率为20.91%，同比-1.82pct，净利率为6.63%，同比-0.51pct。25Q1利润率同比有所改善，预计是由于规模效应提升所致。外销订单上升带动公司总收入增长，内销虽表现疲软但在低基数下有望逐步修复。根据公司年报和一季报情况，综合考虑对美贸易的不确定因素，我们适当下调了全年的外销增速和毛利率，预计公司25-27年归母净利润分别为12.1/13.7/15.1亿元（前值25-26年12.3/14.1亿元），对应PE分别为8.7x/7.7x/7x，维持“买入”评级。

风险提示：新品销售不及预期；自有品牌销售不及预期；外销订单不及预期；原材料价格上涨及运费上涨导致利润下滑。

商社|爱婴室（603214）：25Q1稳健增长，期待25年开店加速

一季度净利润669.35万元，同比增长6.13%。25Q1营收8.59亿/yoy+6.56%，归母净利669万/yoy+6.13%。1、积极推进母婴店型优化调整，生育政策转变有望释放市场需求。国家统计局发布的数据显示，2024年我国出生人口达到954万人，较上年增加了52万人，实现了出生人口“止跌回升”，生育支持政策措施的效果开始逐渐显现。2、高达基地及万代拼装模型店落地苏州，进军IP零售把握消费新趋势。2024年底江苏首家高达基地，成为首发经济新业态先行者。借助此次合作，公司成功进军IP零售市场，覆盖更多年轻消费群体，为公司注入新活力与增长点。万代官方拼装模型店于2025年3月29日在苏州开业，品类为通贩品拼装模型，IP包含高达、宝可梦、假面骑士等。维持盈利预测，预计2025-2027年营收分别为38.12/42.56/47.98亿元，归母净利润分别为1.34/1.58/1.90亿元，对应PE分别为22/19/15倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济不确定性，出生率不及预期，开店进程不及预期。

能源开采|陕天然气（002267）：24年业绩同比+33%符合预期，分红稳步提升

公司2024年营收90.33亿元，同比+15.62%；归母净利润7.24亿元，同比+33.01%。毛利率15.06%，同比+1.6pct；净利率8.23%，同比+0.76pct。25Q1营收35.51亿元，同比+4.22%；归母净利润4.59亿元，同比-10.73%。1、公司积极回馈股东，24年分红率达到69.12%，同比+7.83pct。2、全国长输天然气管道快速发展，公司因地制宜加快省内建设。公司在省内加快建设铜川-白水-潼关、榆林-西安等输气干支线管道，2024年铜川-白水-潼关累计完成170公里线路敷设、榆林至西安输气管道工程（一期）开展前期手续办理，全省天然气基础设施进程加快。因公司城燃板块销气量增长迅速，我们小幅上调公司2025/2026年归母净利润预测为9.08/10.22亿元（原预测为8.99/9.76亿元），并新增2027年预测为11.15亿元。对应EPS分别0.82/0.92/1.00元，PE10.32/9.16/8.39倍，维持“买入”评级。

风险提示：天然气价格大幅波动的风险；依赖主供气源供应商的风险；天然气管输价格调整的风险；市场竞争加剧的风险；经营区域集中风险；公司经营计划不能完全实现风险。

环保公用|宝新能源（000690）：火电机组盈利稳健，25Q1业绩高增

公司公布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入79.04亿元，同比降低23.08%，实现归母净利润7.06亿元，同比降低20.60%；2025Q1实现营业收入19.80亿元，同比降低6.91%，实现归母净利润2.99亿元，同比增长46.40%。1、整体电价有所下滑，煤价下滑带动燃料成本降低。电价方面，平均上网电价（含税）0.50元/KWh，同比降低0.07元/KWh。从成本端来看，截至4月28日，秦皇岛港Q5500煤价为654元/吨，同比降低约171元/吨（YoY-20.73%），仍处于下行通道，我们预计公司燃料成本有望持续降低，业绩弹性有望进一步释放。2、陆丰甲湖湾二期项目正在建设，截至2024年底，公司广东陆丰甲湖湾电厂二期扩建工程（2×100万千瓦）项目建设有序开展中，其规模达到公司存量装机的57.64%。考虑广东省电价下滑，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.17、12.77、13.72亿元（原预测值为2025-2026年归母净利润13.54、14.19），同比增长29.95%、39.29%、7.40%，对应PE分别为10.13、7.28、6.77倍，维持“买入”评级。

巨化股份(600160)：制冷剂景气单边上行趋势不变，主升行情徐徐展开

　　2025Q1利润同比+160.64%，高增趋势或将延续，维持“买入”评级

　　公司2025一季度实现营收58.00亿元，同比+6.05%；实现归母净利润8.09亿元，同比+160.64%；实现扣非归母净利润7.89亿元，同比+173.94%。业绩符合预期，我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为51.28、72.85、85.35亿元，EPS分别为1.90、2.70、3.16元，当前股价对应PE为13.4、9.4、8.0倍。我们看好公司作为制冷剂龙头对定价权的掌控，行业景气持续向上，主升行情徐徐展开，维持“买入”评级。

　　2025Q1制冷剂均价大幅上涨，单边上涨趋势仍在延续

　　2025Q1公司氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品及其他业务营收分别为3.26、26.18、4.20、0.72、1.71、9.56、7.09亿元，分别同比+26.90%、+64.63%、+2.94%、-2.40%、-19.55%、+6.99%、+7.31%。其中，公司制冷剂2025Q1外销量为6.98万吨，同比+4.14%；均价为37,504元/吨，同比+58.08%（增长13,779元/吨），环比+27.76%（增长8,150元/吨）。据隆众资讯，4月25日，华东制冷剂大厂不同主流型号调涨。其中，R22内贸内贸报价3.7万元/吨（+500元/吨）；R32内、外贸报价均为5.05万元/吨（+2500元/吨）；R134a内、外贸报价4.8万元/吨（+2000元/吨）；R410a内、外贸报价均为4.8万元/吨（+1000元/吨）。又据氟务在线资讯，霍尼韦尔与iGas等企业近日宣布对旗下制冷剂产品实施价格调整，如霍尼韦尔将对R454B加收每磅4美元的费用（折算后约上涨6.4万人民币/吨），并对2月15日后订单额外征收42%的附加费。全球制冷剂向上趋势愈加强烈。

　　我国空调排产持续增长，海外空调需求火热

　　据产业在线数据，我国2025年5-7月家用空调排产+9.9%、+14.1%、+14.3%。其中内销5-7月排产较分别+15.4%、+28.8%、+36.7%。又据制冷网，韩国三星电子和LG电子2025Q1家用空调销量同比分别+51%、+60%；其中3月销量同比+61%、+80%。印度市场空调需求亦非常火热，压缩机等供应紧张。开源证券

柯力传感(603662) 一季度业绩超预期，机器人传感器森林布局完善

　　4月28日，公司发布2024年度报告和2025年第一季度报告：2024年实现营收12.95亿元，同比+20.79%；归母净利润为2.61亿元，同比-16.62%，销售毛利率为43.12%，同比+0.1pct，环比-0.5pct；销售净利率23.57%，同比-7.7pct，环比-0.6pct。

　　2025Q1实现营收3.16亿元，同比+27.08%；归母净利润为0.76亿元，同比+75.85%；销售毛利率为43.95%，同比+0.6pct，环比+1.3pct；销售净利率为27.78%，同比+7.5pct，环比+4.5pct。

　　经营分析

　　1、24年报业绩符合预期，25Q1业绩超预期。

　　（1）分产品营收及盈利能力：公司2024年力学传感器及仪表系列收入6.31亿元，同比-4.93%，毛利率41.81%，同比+0.4pct；工业物联网及系统集成业务收入5.33亿元，同比+69.34%，毛利率43.77%，同比-4.5pct；平台型产品系列收入0.11亿元，同比-23.70%，毛利率39.42%，同比+4.5pct；其他物理量传感器系列收入0.56亿元，同比+343.03%，毛利率35.86%，同比+12.7pct。（2）费用端：2024年销售/管理/财务/研发费用率分别6.59%/7.18%/1.20%/8.33%，同比+1.5PCT/+0.3PCT/-0.3PCT/-0.8PCT。财务费用变动系报告期利息支出减少所致。

　　2、后续展望：公司将迎合工业自动化和人形机器人发展趋势，持续完善传感器森林，收并购高质量传感项目支撑公司中期业绩稳健增长，同时机器人的放量将充分带动公司第二增长曲线的成长。

　　盈利预测、估值与评级

　　我们维持盈利预测，预计2025-2027年营收分别15.04/17.23/19.47亿元，同比+16.17%/+14.52%/13.01%。预计2025-2027年净利润分别3.47/3.89/4.32亿元，同比+33.07%/+12.20%/11.00%。公司已完善布局机器人灵巧手、本体、触觉传感器和IMU传感器等机器人高价值量部件，考虑到公司未来在机器人板块的巨大发展潜力，上调公司至“买入”评级。国金证券

天风MorningCall·0429 | 策略-中观景气度、农业-养殖业、航发科技

策略|中观景气度高频跟踪及运用——中观景气度数据库和定量模型应用

1、4月决断，应对波动率放大，待冲击落地继续攻坚。根据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线降维为三个方向：1）Deepseek突破与开源引领的科技AI+，2）消费股的估值修复和消费分层逐步复苏，3）低估红利继续崛起。红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于AI产业趋势的进展，而AI产业趋势的进展又取决于AI应用端和消费端的突破。2、从整体的行业景气度方面来看，本周机械设备、食品饮料、非银金融、房地产、环保、商贸零售等行业整体呈上行趋势；石油石化、医药生物、家用电器、银行、公用事业等行业整体呈下行趋势。3、我们预测了未来4周表现较优的申万二级行业。重视汽车服务、通用设备、物流、元件、专用设备、造纸、半导体、风电设备、消费电子、电机Ⅱ、服装家纺、光学光电子、光伏设备、饰品、基础建设等申万二级行业。相对于上周，本周主要新增了汽车服务、半导体、服饰家纺等。

风险提示：1）历史复盘仅供参考；2）市场波动性可能影响资产表现；3）基于模型的定量分析无法代替上市公司基本面的定性分析。

农业|如何看待当前时点压栏、二育行为？

1、供应阶段性缺口+库存需求驱动春节后猪价偏强。从供应端来看，集团场年前出栏进度提前，导致近期供应压力较小，而散户因年前将大猪出栏，现阶段标肥价差大，增重具有合理利润，带动行业进行新一轮压栏。需求端来看，一方面国家收储带动屠宰场增加分割入库动作，其次部分二育资金进场，增加渠道库存。带动短期猪价震荡偏强。2、库存持续累计，标肥价差逐步缩窄，出栏压力增长。根据涌益咨询数据显示，小猪（50kg以下）存栏量环比持续增长，截至2025年3月小猪（50kg以下）月度存栏约73.7万头，环比-0.18%，但绝对值较24年1月仍增长20%，处于近几年高峰，对应后续标猪供应压力持续增长。短期压栏和二育支撑猪价，但中期供应过剩与需求淡季的矛盾凸显，行业或再次面临“量增价跌”压力，压栏引发集中抛售，可能加速产能去化。估值目前处在相对低位，生猪板块价值凸显。养殖龙头首推温氏股份、牧原股份、新希望；弹性标的：神农集团、德康农牧、华统股份、巨星农牧、天康生物、唐人神、新五丰等。

风险提示：养殖疫病风险、价格波动风险、市场系统性风险、测算具有一定主观性、出栏量不及预期风险。

军工|航发科技（600391）首次覆盖：航发主机龙头之一，迎来装备&大飞机发展新机遇

2018-2023年，公司收入从23.6亿元增至45.2亿元，CAGR=13.8%，公司内贸航空及衍生产品、外贸产品“双轮驱动”格局基本形成。1、目前国产大飞机C919已进入商业规模化运营阶段，订单/产能持续攀升。C919换发“中国心”或有望提速，而航发科技作为航发产业链的重要供应商，有望实现加速发展。2、“十五五”或是我国无人机内需外贸发展的重要窗口期。航发科技作为航空发动机重要的核心供应商之一，或有望深度受益。先进战机方面，我国航空装备加速迭代跨越，型号谱系日趋丰富，未来伴随先进战机的批产和交付列装，或有望拉动相关配套的中等推力发动机需求提升，而航发科技作为我国航空发动机行业的核心供应商之一，或有望深度受益。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为44.84亿元、54.48亿元、68.54亿元，对应PS分别为1.73/1.43/1.13x，考虑到公司航发主机资产的稀缺性以及业绩弹性等因素，给予2025年2.5倍PS，对应目标市值112.11亿元，对应目标价33.96元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：产品交付进度不及预期；外贸市场竞争加剧；供应链风险；股价波动风险等。

家电&环保公用&机械|大元泵业（603757）：家用板块重回增长，盈利能力短期承压

24年公司实现营业收入19.1亿元，同比+1.57%；归母净利润2.6亿元，同比-10.55%。1、家用板块拐点已至，新业务和新场景快速增长。2024年公司传统业务波动，新业务和新场景取得较快增长——全年农泵业务发展前低后高实现收入约6亿元，同比下滑约3.8%；家用板块主要产品实现营收约7.2亿元，同比下滑约6.5%，内销增长外销下滑；工业泵实现销售收入约3.5亿元，同比增长超过12%；商泵板块主要产品实现销售收入约0.54亿元，同比增长超过95%；液冷温控业务实现营业收入约0.9亿元，同比增长超过80%。2、盈利能力短期承压。公司2024年毛利率29.7%，同比-1.5pct，铜、铝等有色金属价格高启、国内市场需求持续疲软，行业企业在国内的收入或利润端普遍承压；同时高毛利的外销产品收入占比降低或对毛利率亦有影响。预计25-27年归母净利润2.7/3.3/3.8亿元（25-26年前值2.6/3.1亿元），对应12.5x/10.3x/8.8x，维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；规模快速扩张导致的管理风险。

家电|科沃斯（603486）：国补带动内销增长，公司大力发展海外市场

公司2024年全年实现营业收入165.42亿元，同比+6.71%，归母净利润8.06亿元，同比+31.7%。1、国补+大促带动公司24Q4快速增长。分品牌看，24A科沃斯/添可/代工收入同比+5.2%/+10.9%/-34%，其中24H2收入同比+12.2%/+17.8%/-32.4%。自有品牌24H2在大促+国补的带动下环比加速增长。从量价看，24A科沃斯品牌服务机器人产品全球出货达295万台，同比+16.9%，添可品牌洗地机全球出货达414万台，同比+28.3%。2、公司积极推动多品类发展，打造新的海外业务增长引擎。欧洲市场作为公司海外业务的重要组成部分，为公司贡献了主要的海外营收增长。科沃斯和添可品牌在欧洲市场营业收入同比+51.6%/+64.0%。擦窗机器人海外收入和销量同比分别+214.8%/+133.9%，割草机器人海外收入和销量同比分别+186.7%/+271.7%，均展现出强劲的发展势头。根据年报和一季报情况，我们适当提升了扫地机的收入增速和毛利率，预计25-27年归母净利润为17.7/20.8/23.7亿元（前值25-26年14.7/16.5亿元），对应动态PE为17.2x/14.7x/12.9x，维持“买入”评级。

风险提示：新品销售不及预期，行业竞争加剧，线下渠道修复不及预期，新业务盈利不及预期，原材料价格大幅波动等。

食品饮料|老白干酒（600559）：24Q4阶段性降速去库，25Q1业绩符合预期

24年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为53.58/7.87/7.38亿元（yoy:+1.91%/+18.19%/+20.12%）。1、河北大本营降速后渠道库存良性，湖南市场增速较优。1)市场：24Q4年河北、湖南营收分别为7.75、2.92亿元（yoy:-13.08%、+9.53%）。25Q1年河北、湖南、营收分别为7.21、2.07亿元（yoy:+8.01%、+9.67%）。2）渠道：25Q1经销商较2024年末净增加83家至11560家，其中河北/山东/安徽/湖南/其他区域/境外分别+13/+73/+7/-22/+12/0家至1930/8492/220/191/723/4家。2、受益于百元价位带宴席市场放量&结构升级态势延续。公司改革红利有望加速释放，净利率提升逻辑持续兑现，看好公司潜在业绩弹性。考虑到25年白酒行业大环境情况，我们适度调整盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为8.87/10.27亿元（前值10.38/12.83亿元），新增27年盈利预测值12.51亿元，对应增速分别为13%/16%/22%，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期。

商社|贝泰妮（300957）：业绩短暂承压，彩妆业务增速亮眼

贝泰妮发布2024年年报及2025年一季报：2024A营业收入57.36亿元/同比+3.87%；归母净利润5.03亿元/同比-33.53%。2025Q1营业收入9.49亿元/同比-13.51%；归母净利润0.28亿元/同比-83.97%。1、彩妆业务增速亮眼。彩妆收入5.51亿元/同比+226.48%，占比9.60%。2、线下渠道承压。线下渠道产品销售收入12.74亿元/同比-10.72%，占主营业务收入比22.20%，毛利率72.70%/同比-7.53pp。线下渠道服务及其他收入0.29亿元/同比+41.66%，占主营业务收入比0.51%。3、以薇诺娜为核心，多品牌共同发展。新品牌差异化突围，定位清晰，薇诺娜宝贝专注宝贝婴幼儿肌肤护理、瑷科缦关注高功效专业抗老护肤、贝芙汀专业祛痘、姬芮大众美妆、泊美专注于大众植物护肤。考虑到行业市场竞争加剧，下调盈利预期，预计公司2025-2027年营收为63.35/72.60/84.91（原2025-2026为75.57/86.91）亿元，归母净利润为7.61/9.23/10.57（原2025-2026为8.47/9.61）亿元，对应PE22/19/16x，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧、产品质量控制风险、销售季节性波动风险等。

商社|润本股份：业绩增长亮眼，产品矩阵持续完善

公司发布2024年年报及2025年一季报：2024A营业收入13.18亿元/同比+27.61%；归母净利润3亿元/同比+32.80%。2025Q1营业收入2.40亿元/同比+44.00%；归母净利润0.44亿元/同比+24.60%。1、加大研发投入，丰富产品矩阵。2024年研发费用同比增长36.49%至35.07百万元。公司产品不断推陈出新，升级或新推出儿童防晒乳、定时加热器、蛋黄油系列等90余款单品。2、全渠道销售网络，广泛触达消费人群。公司积极耕耘线上渠道和线下渠道，形成线上线下相融合的全渠道销售网络。线上渠道，公司产品在天猫、京东、抖音、拼多多等电商平台保持较高的市场占有率，“润本京东自营旗舰店”获得2024年京东母婴11.11巅峰店铺，“润本”品牌获得抖音2024年6促TOP品牌等。线下渠道，已开发合作包括胖东来、永辉、大润发、沃尔玛、7-11、名创优品、屈臣氏、美宜佳、华润超市等KA渠道以及WOWCOLOUR等特通渠道。

宏景科技(301396) 算力服务新秀，乘AI基建之风

　　投资要点

　　起家于智慧城市业务，转型算力服务新赛道。宏景科技成立于1997年，拥有9家子公司。公司长期发展智慧城市综合服务，在智慧民生、城市综合管理、智慧园区等三大领域提供全方位的智慧城市解决方案，成为国内一流的智慧城市综合服务商。2023年，公司实现营收7.71亿元；归母净利润0.42亿元。2023年，公司新增算力设备集成服务，开始转型布局智算中心新赛道，2023年营收为1.16亿元，营收占比15%。

　　AI时代来临，国内算力大基建开启：2024年，o系列、Llama3、通义千问、R1等大模型不断升级，尤其是DeepSeek R1系列模型的发布，是基于算法层面的极大创新，加速了AI产业的发展。国内AI资本开支增加。大厂方面：2月24日，阿里巴巴集团CEO吴泳铭宣布，未来三年，阿里将投入超过3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和。政府方面：2月19日，国务院国资委召开企业“AI+”专项行动深化部署会，全力推动企业融入国家算力布局。

　　转型算力服务商，组网调优能力强：公司子业务专业从事IDC数据中心研发、设计、施工、运维服务工作，拥有广州云埔数据中心、国家税务总局广东数据中心等多个数据中心应用案例。客户在选择算力供应商时以调优、组网的能力为重要指标，而算力业务是在公司整体综合能力的基础上从原有智慧城市行业中滋生、延展出来的，公司算力调优、组网能力强，相关团队储备充足。2024年10月-2025年2月，公司已经累计公告四个算力订单，累计金额达到14.65亿元。订单内容主要为客户提供算力服务器采购、组网调试、服务器改配调优服务以及算力服务等。

　　盈利预测与投资评级：AI产业快速发展，Deepseek R1的推出更是加快国内AI发展速度，阿里等互联网大厂上调资本开支，国资委全力推动企业融入国家算力布局，国内有望迎来算力基建大时代。宏景科技从事数据中心相关业务多年，从2023年开始转型布局智算，参股算力公司深海之光，2024年-2025年2月，已经公告15亿元算力服务订单。同时，公司成立香港子公司，拟布局海外市场。我们认为公司算力服务能力业内领先，后续算力业务有望迎来高增。基于此，我们预计2024-2026年归母净利润分别为-0.50/0.51/2.92亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。东吴证券

天风MorningCall·0428 | 策略-震荡期后续主线、政治局会议前瞻/金工-量化择时/宏观

策略|行业比较周报——震荡期后续主线的思考

1、复盘市场历次底部区域，趋势性上涨前往往会经历多次反弹的下跌期和w型磨底期，较为典型的磨底期成交量先收缩后放量，以过渡开启上涨行情。2、站在后验的角度，主线必然是政策确定性与产业逻辑确定性的双击。我们判断，市场主线往往是一个长期逻辑，当某行业本身不具备长期逻辑或行业的长期逻辑被证伪，由于短期逻辑与长期标准背离，尽管在磨底期上涨，但可能不会发展成为主线。主要有三种情况：1）防御属性行业，资金只是短期避险。这种情况多见于电力公用、必选消费等行业，磨底期结束后资金风险偏好回升，防御板块的吸引力降低。2）行业的政策支持的逻辑短期相对更弱。如2005年民营经济政策催化下的电力板块。3）行业在磨底期后格局并未优化。如2016年上半年磨底期的有色板块，上涨的本质是供给侧改革驱动的预期行情，但随着产能的释放，需求的证伪，行业逻辑回归现实，并未发展成主线。

风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。

策略|A股策略周思考——政治局会议的前瞻指引

1、政治局四月会议召开。会议指出“统筹国内经济工作和国际经贸斗争，坚定不移办好自己的事”，对美国对等关税表明了中方的态度，“斗争”为接下来的政策部署奠定基调，会议提出四稳，与之前经常提出的三稳（稳增长、稳就业、稳物价）相比，稳就业保留，新增稳企业、稳市场、稳预期概念，这表明了政策的发力目标。2、高频指标来看，4月中国EPMI指数下行，回落至收缩区间，其中产品订货、进口分项均大幅回落。韩国出口常被视为世界贸易的先行评估指标，韩国4月出口同比转负，半导体出口同比回落，中国集运欧线指数近3周连续下跌。3、内需方面，消费者信心指数处于低位回升过程中，3月考虑基数效应的社消增速在趋势线上方，自2024年9月政治局会议提出房地产“止跌回稳”以来，地产初步回稳。国内经济回升势头需继续加力稳固。行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网。

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

金工|量化择时周报：全A指数30日均线构成压力位

1、择时体系信号显示，均线距离-3.08%，绝对距离继续小于3%，市场进入下行趋势格局的边缘位置，核心观测是赚钱效应何时转正。当前赚钱效应-1.7%左右，短期关注wind全A30日均线得失，在突破30日均线前保持中性。2、宏观方面，5月初将迎来美联储议息窗口期，利率的不确定性对全球风险偏好构成压制；整体来看，在风险偏好承压叠加市场格局触发下行趋势，全A指数的30日均线构成压力位，但考虑到估值不高，建议在压力位突破前维持中性仓位。3、我们的行业配置模型显示，中期角度行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐恒生医疗以及股价低位的新能源和大消费等相关行业；TWOBETA模型继续推荐科技板块，关注国产替代下的信创和AI芯片。此外，当前呈现上行趋势板块的银行板块依旧值得关注。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至50%。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

宏观|应对外生扰动的政策节奏——4月政治局会议解读

1、本次政治局会议强调“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”。当前的政策应对也保持着“先保主体、稳市场，后加码发力促经济”的节奏，首先确保内部的稳定才更有利于开展国际经贸斗争。在稳定资本市场以后，政策开始布局保主体。4月18日，促进内外贸一体化部际工作机制会暨外贸优品中华行推进会召开，帮助外贸企业出口转内销。2、本次会议并没有给出更多地增量政策，原因之一可能是存量政策尚未完全落地，因此会议才强调了“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”。截止目前，2025年新增专项债发行进度仅为27.1%，快于2021年和2024年，但慢于2020、2022、2023年。此外，今年的超长期特别国债于4月24日才开始启动发行，首批发行金额710亿元，仍有90.7%的额度待发行。3、加码发力也在政策的既定节奏中。会议要求“根据形势变化及时推出增量储备政策”，因此并不是增量政策缺位，而是需要保持一定的节奏。除了存量政策的落地进度外，关税形势、出口压力也是政策加码的关键变量。

风险提示：海外经济金融环境存在不确定性；短期经济增长受关税影响存在不确定性；美国的关税政策存在不确定性。

在板块及风格方面，客户认为内需板块确定性较高，同时有望受益于政策进一步发力，消费、大金融及地产产业链的低估个股值得重点关注，创新药具有独立产业趋势，同样也值得加大关注。

非银|东方财富2年一季报业绩点评：证券业务驱动业绩高增，政策红利释放可期

公司披露2025年一季度报告。公司25Q1实现营业收入34.9亿元，同比增长41.9%；归母净利润27.2亿元，同比增长39.0%，较24Q1整体业绩增速实现正增长。1、证券业务方面：市场交投活跃带动整体业绩增长，债市震荡影响投资收入。2、经纪业务：市场成交量大幅提升带动经纪业务收入高增。25Q1公司实现手续费及佣金净收入19.58亿元，同比+65.6%，市场交投活跃度大幅提升带动经纪业务收入高增。3、两融业务：两融业务业绩表现优于行业。公司25Q1实现利息净收入7.2亿元，同比+37.3%。4、投资业务：债市波动较大导致投资业务收入略有下滑。公司25Q1实现投资收益及公允价值变动收益7.0亿元，同比-13.6%。5、政策+市场双轮驱动，财富管理业务有望持续受益。短期来看，证券业务高增长支撑业绩弹性；中长期而言，25年4月25日会议提及“持续稳定和活跃资本市场”，未来资本市场的持续高质量发展或将为公司财富管理业务提供持续增长动力。

风险提示：资本市场大幅波动；外部环境变化的不确定性；基金代销市场竞争加剧。

电子|周观点：消费电子行业研究周报——美方应对关税态度缓和，出口链条或迎修复

1、台积电2纳米制程并依计划进展良好，2025年下半年将进入量产，看好硬件迭新带来量价齐升的换机需求。在今年下半年，高通会推出双旗舰芯片组合——SM8850和SM8845，这两款芯片采用台积电3nm工艺制造，并且搭载高通Nuvia自研架构。2、华为首款鸿蒙电脑将在5月发布，pura80系列和Mate80系列或将推迟发布，有望在智能化与万物互联方面实现重大突破。鸿蒙系统采用微内核架构，对操作系统核心功能进行精简，大幅提升系统的安全性，降低遭受攻击的风险，还具备强大的动态扩展能力，能够灵活适配各类硬件设备。3、昇腾910C已为中国客户提供风险更低的替代方案，即便H20芯片未受禁令影响。美国自2025年4月起对英伟达H20芯片实施无限期出口限制，其性能仅为H100的一半。昇腾910C凭借合规性、性价比及本土化优势，成为中国AI企业替代H20的首选硬件。昇腾910C的出货将重塑国内高端GPU市场，降低对英伟达GPU的依赖。

风险提示：消费电子需求不及预期风险；新产品创新力度不及预期风险；地缘政治冲突风险；消费电子产业链外移影响国内厂商份额风险。

军工|内蒙一机（600967）：25Q1实现营收业绩双增长，关联交易额大幅增长或预示高景气度

公司发布2024年年报及2025年一季报，24年实现营收97.92亿元，同比-2.18%；实现归母净利润5.00亿元，同比-41.33%。1、关联交易额的大幅增加预示着公司今年整体营收端或呈现大幅回升趋势。公司公告2025年预计向关联人购买原材料总额为84.5亿元，相较于2024年的实际发生额35.5亿元同比增长了138.03%。2、公司推进无人与反无人等前沿技术前瞻性布局，进一步强化无人与反无人、人工智能、机器人、智能制造等相关技术及装备研究和应用，集中优势力量加快新域新质战斗力生成，在无人装备、维修保障装备、模拟训练器等领域斩获新订单。军贸在推动某重点项目履约的基础上，多个新市场取得了突破。公司业绩有望保持较好的增长趋势。我们将公司2025-2026年预期归母净利润自9.64/10.60亿元适度下调至9.11/10.51亿元，预期2027年公司实现12.41亿元归母净利润，2025-2027年对应PE分别为20.61/17.85/15.13X，维持“买入”评级。

风险提示：下游订单不及预期的风险，关联交易不及预期的风险，下游无人装备需求不及预期的风险，主观性风险等。

家电|周观点：1Q25家电出口延续双位数增长，北美渠道补库夯实出口基本面——25W17周度研究

1、当前国际市场需求仍有较好韧性。尽管受美国加征关税影响，但3月出口额增速环比回升明显，且板块增长依然为量增驱动。25Q1按人民币计价，国内家电出口额1736亿元，同比+10%（出口大盘同期+7%）；按美元计价，国内家电出口额242亿美元，同比+9%（出口大盘同期+6%）。2、北美渠道端，24Q4北美主要渠道商库销比整体较23Q4有所回升，渠道补库有望支撑国内家电企业外销出货数据改善。市场进入年报与一季报业绩期，我们认为家电板块良好的业绩、近年来持续走高的分红水平有望将带动行业股价走强。内销方面，4月空调行业即将迎来旺季及5月6促，终端零售环比有望进一步走强。标的推荐：1）大家电：如【美的集团】/【格力电器】/【海尔智家】/【海信家电】；2）小家电：如【苏泊尔】/【飞科电器】等；3）黑电：如【海信视像】；4）其他家电：推荐【盾安环境】（和天风机械组联合覆盖），【华翔股份】；5）厨大电：如【老板电器】。

风险提示：房地产市场景气程度回落；汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品销售不及预期。

1、创新转型持续推进，差异化PD-1斯鲁利单抗优势显著。公司以“差异化瞄准未满足临床需求”的思路持续推进创新转型：PD-1在一线局限期小细胞肺癌、围手术期胃癌辅助/新辅助、一线结直肠癌适应症上均有望成为全球首个免疫治疗药物，成为公司中短期业绩增长的重要动力来源。2、已有成熟出海经验，国际化成果兑现在即。公司成立之初，将“全球化”作为公司发展战略的重要组成部分。（1）生物类似药：凭借潜在帕妥珠单抗全球首仿地位，2022年与Organon的授权刷新近年来全球生物类似药对外授权的最高记录，帕妥珠单抗+地舒单抗成功在2025年申报BLA。（2）创新药：斯鲁利单抗1LES-SCLC适应症于2025年在欧洲获批上市，我们预计公司海外收入有望于2025年起逐渐展开。以DCF法对公司市值进行估计，假设WACC为5.79%，永续增长率为0.5%，考虑到港股折扣的情况下，对应市值为334.76亿港币，目标价61.59港元/股。

风险提示：汇率风险、市场风险、研发风险、经营风险、测算主观性风险。

建筑建材|科顺股份（300737）：现金分红大幅提升，盈利能力&现金流稳步向好

公司发布24年报&25年一季报，24年公司实现营业收入68.29亿元，同比-14.04%，实现归母净利润0.44亿元，同比扭亏为盈。1、24年公司计划现金分红金额（含24H1中期分红）合计达4.22亿元，现金分红比例高达957%。截至4月24日收盘对应股息率高达8.07%，关注公司中长期投资价值。2、盈利及控费能力稳步提升，现金流持续改善。24年公司毛利率为21.77%，同比+0.60pct，期间费用率为19.49%，同比+2.64pct。24年公司CFO净额为3.16亿元，同比多流入1.24亿元，25Q1公司CFO净额-3.82亿元，同比少流出5.95亿元。当前防水行业内集中度仍然较低，我们认为公司有望凭借自身渠道优势不断提升防水行业市占率，同时应收款减值风险有望进一步下降，渠道下沉及收入结构优化或带动盈利能力及现金流延续改善。考虑到24年业绩不及我们此前预期，我们预计25-27年归母净利润分别为2.1、3.0、4.2亿元（25-26年前值为2.3、3.0亿元），维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动，地产链景气度下行超预期，渠道结构优化进度不及预期。

能源开采|卫星化学（002648）：C3丁辛醇提供增量，乙烷裂解利润坚挺

2025年一季度，卫星化学归母净利润为15.7亿，同比提高53.4%。我们认为主要是为乙烷裂解利润依旧坚挺及C3产业链同比去年Q1具有量增逻辑，比如80万吨/年丁辛醇项目。1、丙烯酸于25Q1利润或取得开门红。2025年Q1，丙烯酸均价为8062元/吨，同比24年Q1的6300元/吨，同比提高1761.5元/吨。截至2025年4月18日，丙烯酸依旧维持7800元/吨的价格水平，我们认为25年公司C3业绩有望进一步增长。2、新项目于2025年年底落地，乙烷裂解产能或将翻倍。公司新项目于2023年年底通过发改委审批，并且项目一阶段的二次环评已经于2024年5月22日挂政府官网。待公司项目投产之后，公司的乙烯产量或将从250万吨变为500万吨，C2产能或将翻倍。3、乙烷裂解利润继续维持领先。根据我们计算，2025年Q1乙烷裂解、石脑油制乙烯与煤制烯烃的平均利润分别为2439、-7与1378元/吨。乙烷裂解利润依旧高于其他两条路径。维持公司2025/2026/2027年归母净利润75.3/95.3/116.1亿元，对应EPS为2.24/2.83/3.45元/股。

风险提示：1）C2的三四期项目投产延后的风险；2）乙烯价格下行，导致乙烷裂解利润减少的风险；3）乙烷价格上涨，导致公司成本上行的风险。

环保公用|从产业结构调整看用电量与GDP增速差

1、从产业结构调整看用电量与GDP增速。第三产业用电量增速多数年份显著高于GDP增速，相比于第二产业，其用电量和GDP表现出更明显的增速差。透过两个时间区间的走势变化及第三产业的自身特点我们可以得到结论：伴随第三产业整体占比的持续提升，第三产业“用电量增速高于GDP增速”的特点逐渐在全国数据中得到体现。2、用电量和GDP增速差或将持续。2025Q1我国第一、二、三产业增加值占GDP的比重分别为3.7%、35.1%、61.2%，与上年同期相比，第三产业占比上升0.5pct，服务业比重进一步提升的大趋势在很长一段时间内不会变。同时，以充换电服务和互联网数据服务为代表的新兴服务业发展迅猛，未来仍存在可观的增长空间，有望带动相应三产用电需求高涨。标的方面，火电【华能国际】【华电国际】【浙能电力】【建投能源】等；水电【长江电力】【川投能源】等；绿电【龙源电力】（H股）、【新天绿色能源】等。

风险提示：宏观经济大幅下滑的风险，政策推进不及预期或调整的风险、电价下调的风险、燃料成本大幅上涨的风险、报告数据存在一定局限性。

交运|交运平台高增长，进入利润兑现期

1、高成长公司带来高回报机会。新兴的网约车、数字货运、即时配送等平台头部公司，业务量和收入增速20%左右，营业利润成倍增长。随着新能源汽车普及、智能驾驶推广，这些公司有望享受红利、持续高增长。满帮集团、美团等2025年预期PE低于20倍，有吸引力。2、经营杠杆，利润进入兑现期。营业利润增速高于毛利润，是因为销售、管理、研发费用率下降，推动营业利润率明显上升，即“经营杠杆”发挥作用。随着竞争格局稳定，销售、管理、研发费用维持稳定，毛利润增长有望带动营业利润更大幅度增长。2024年满帮集团、美团、顺丰同城的营业利润成倍增长，未来或持续较快增长。3、渗透率上升，毛利持续增长。网约车、网络货运、即时配送的渗透率上升，带动满帮集团、美团、顺丰同城等公司2024年营收和毛利润30%左右增长。满帮集团的变现率上升，2024年毛利润增速42%。

风险提示：公路运价下跌风险，市场竞争加剧风险，监管要求降低佣金率风险。

金属材料|周观点：宏观预期反复扰动，有色品种震荡修复

1、贵金属：短期风险释放，金价大幅震荡。截至4月24日，国内99.95%黄金市场均价801.08元/克，较上周均价上涨4.12%，上海现货白银市场均价8198元/千克，较上周均价上涨1.43%。市场整体仍维持强劲看涨情绪，黄金价格再创历史新高。然而，美国财长贝森特预计特朗普发起的对华贸易战在“极短时间内”将会缓和，同时特朗普也称无意解雇美联储主席鲍威尔，市场避险情绪迅速降温，黄金价格高位回落。：山东黄金，赤峰黄金，招金矿业，山金国际，中金黄金，中国黄金国际，湖南黄金，株冶集团。2、小金属：中美关税缓和，本周锡价走势偏强。现货市场需求短期继续维持刚需，国内订单表现清冷，下周劳动节前，交投或环比改善。关税层面仍存反复担忧，后续需关注国内政策会议释放的宏观指引及结构性支持方向。：华锡有色、锡业股份、兴业银锡。

亚钾国际(000893) 25Q1业绩显著改善，静待产能增量释放

　　核心观点

　　事件公司发布2024年年度报告和2025年一季报。2024年，公司实现营业收入35.48亿元，同比下滑8.97%；归母净利润9.50亿元，同比下滑23.05%。分季度来看，公司2404实现营业收入10.65亿元，同比增长5.86%、环比增长35.76%；归母净利润4.32亿元，同比增长79.57%、环比增长74.15%。公司2501实现营业收入12.12亿元，同比增长91.47%，环比增长13.81%；归母净利润3.84亿元，同比增长373.53%，环比下滑11.07%。

　　产线稳定运行，2024年公司氯化钾产销规模稳健增长。2024年，公司钾肥产线稳定生产，国内、国际市场持续开拓，氯化钾产量、销量分别为181.54、174.14万吨，分别同比增长10.24%、8.42%。销售毛利率、销售净利率分别为49.47%、25.77%，分别同比下滑9.24、5.28个百分点。2024年公司盈利能力同比下滑，主要系氯化钾价格回落所致。2024年公司氯化钾销售均价为1989.47元/吨，同比下滑17.04%。分季度来看，公司2404氯化钾销量为50.00万吨，同比、环比分别增长20.16%、31.44%。销售毛利率为50.29%，同比、环比分别下滑4.88、增长1.02个百分点；销售净利率为39.33%，同比、环比分别增长17.03、8.67个百分点。公司2404销售净利率显著提升，主要系老挺税收优惠政策变化，公司税金及附加项目支出减少所致。经老挺国会常务字第294号国会常务委员会决议批准，公司下属公司亚钾老过公司2024年至2028年期间利润税率由35%降至20%，出口关税税率由7%降至1.5%。

　　氯化钾价格中框上移，2501公司盈利能力改善。2501公司氯化钾销量为52.83万吨，同比、环比分别增长76.98%、5.66%；销售毛利率为54.12%，同比、环比分别增长1.03、3.83个百分点。公司盈利能力改善，主要系25Q1受国际市场俄罗斯及白俄罗斯供应预期收紧，国内市场钾肥现货流通紧张等因素影响，2501氯化钾价格攀升所致。根据卓创资讯数据，2501连云港进口60%白钾均价为2792.54元/吨，同比、环比分别增长19.12%、16.89%。

　　百万吨项目稳步推进，静待产能增量释放。公司现有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，目前公司正加速推进第二、三个百万吨项目的矿建工作。由于公司第二、三个百万吨项目产量尚未释放，公司现阶段的费用和产量术能完全四配。待产能增量逐步释放，公司规模效应将进一步体现，加之公司持续强化成本费用控制，我们持续看好未来公司的业绩弹性和盈利能力改善空间。

　　投资建议预计2025-2027年公司归母净利润分别为17.16、21.42、27.50亿元，同比分别变化80.50%、24.85%、28.40%；EPS分别为1.86、2.32、2.98元/股，PE分别为14.52、11.63、9.06倍。维持“推荐”评级。中国银河证券

福莱新材(605488) 公司事件点评报告：柔性传感器基于柔性基底，产线进展顺利

　　事件

　　福莱新材发布2024年年度报告：公司实现总营业收入25.41亿元，同比增长19.23%；实现归母净利润1.39亿元，同比增长98.42%。其中，2024Q4单季度实现营业收入7.65亿元，同比增长32.76%，环比增长23.56%；实现归母净利润0.69亿元，同比增长442.64%，环比增长922.57%。

　　投资要点

　　布局产业一体化，传统与新兴业务齐飞

　　公司正从单一涂布材料商向“基膜+涂层+终端”一体化解决方案商转型，构建了从上游基膜、胶水到下游涂层工艺的完整产业布局。2024年内，公司各产业相互协同，各有发展。其中，公司扮演“现金奶牛”角色的传统业务喷墨打印材料/标签/基膜产品营收分别同比增长7.79%/28.07%/111.33%，销量同比增长11.3%/21.32%/62.31%，继续为公司业务发展提供稳定现金支持;公司新业务电子级功能材料也随着消费电子市场稳步增长，全年营收同比增长61.91%，销量同比增长76.57%。此外，公司对美国业务占总营收比例仅1.21%，对美贸易摩擦不会对公司业绩造成严重影响。

　　公司柔性传感器基于柔性基底，产线进展顺利

　　公司柔性传感器放置于柔性材料基底，能够较好贴合手指等不规则表面，实现高效、大范围压力感应。继公司公开展示用于灵巧手的电子皮肤样品后，公司中试生产线已经完成安装调试，并且完成了小批量订单，标志着公司柔性传感器产业化进程进一步加速。预计公司将依靠中试产线加速客户需求响应，强化与各大厂商的合作。公司持续加强科研投入，重视科研成果转化。2024年内新增起草国家标准1项、团体标准2项，新增45项发明专利，其中包括基于复合梯度结构的高灵敏宽线性柔性应变传感器、柔性霍尔式力传感器用热/磁屏蔽复合结构等，或可应用于公司下一代产品，解决微米尺度下的电磁屏蔽等一系列行业难题。

　　功能基膜材料加速国产替代，稳固行业领头羊地位

　　公司是国内BOPP这一细分领域的领头羊，技术成熟度与市场认可度高，目前正在广告喷墨打印材料、标签材料等领域加速行业国产替代进程。本年度公司功能基膜材料毛利率为负，主要原因是新产线处于设备调试爬坡阶段，成本较高。年内产量/销量分别同比增长47.59%/62.31%，随着生产线的逐步稳定，预计未来该产品的毛利率将有所改善。届时有望增加盈利，帮助公司稳固该领域领头羊地位。

　　盈利预测

　　预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.23、1.56、2.19亿元，当前股价对应PE分别为59.0、46.6、33.3倍，给予“买入”投资评级。华鑫证券

天风MorningCall·0425 | 策略-AI+机器人/家电-25Q1前瞻/赛力斯

策略|AI+机器人双轮驱动——主动偏股基金25Q1重仓股分析

公募在25Q1沿着AI硬科技（电子）和机器人（汽车）两条主线布局。电子和汽车的持仓比例均达到历史最高，分别为18.74%和7.82%。从扣减涨跌幅后的主动调仓金额来看，电子、汽车也分列一级行业前2名，说明公募基金的主动布局思路也是按照AI硬科技+机器人展开。值得注意的是，代表AI软应用的传媒方向亦有较多的主动加仓。大类资产比较看，主动偏股基金25Q1股票仓位为84.01%，24Q4股票仓位为83.13%。25Q1主动偏股基金股票资产约为2.96万亿，环比变化约为3.52%，债券和现金资产环比变化分别为约-8.23%和+0.44%。重仓股：在基金重仓前500公司中，25Q1中游制造、下游消费行业公司排名上升率较高。从重仓股前500公司来看，电子、医药生物、电力设备公司数量位列前三，这三个行业的重仓股前500中的排名上升个股数量占比分别为65.43%、57.41%、36.96%。

风险提示：1）基金季报仅披露前十大重仓股，环比对比或有误差；2）主被动调仓测算按照最新一期持仓为基准推算，与上一期或有误差。

家电|周观点：2025Q1家电行业前瞻与投资策略——25W16周度研究

1、白电：政策对线下零售持续拉动，外销延续高景气。结合奥维云网数据，政策带动24年9月起白电销额增速改善明显，25年累计数据看对线下渠道拉动更大。出口方面，空调/冰箱/洗衣机出口额分别138/112/46亿元，分别同比+20%/+11%/+2%（24Q4分别+41%/+18%/+10%）。2、黑电：政策带动国内结构改善，龙头占位海外高端渠道助力发展。对美出口关税短期内可通过越南工厂替代出货；中长期看头部品牌产能布局具备先发优势及规模优势，其在全球产能腾挪空间更大。3、厨房大电：以旧换新对厨电刚需品类需求提振效果明显。25年累计数据看烟机、灶具双线销额延续双位数增长。4、小家电：清洁电器Q1内销增速亮眼，外销实现量价齐升。25Q1扫地机线上销额同比+63%，延续24Q4良好表现；25Q1洗地机线上销额同比+41%，增速亮眼。5、上游零部件：下游政策或继续拉动全年需求，智驾利于推升单车价值量。据中国汽车工业协会，25M1-M2新能源车产量/销量YoY均为+52%延续高增，比亚迪全系下放智驾带动友商跟随，后续智驾芯片、冰箱等配置有望提升热管理价值量。标的推荐：1）大家电：如【美的集团】/【格力电器】/【海尔智家】/【海信家电】；2）小家电：如【科沃斯】/【极米科技】/【小熊电器】；3）厨大电：如【华帝股份】/【老板电器】；4）黑电：如【TCL电子】；5）其他家电：如【盾安环境】（与机械组联合覆盖）等。

风险提示：房地产市场景气程度回落；汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品销售不及预期。

汽车|赛力斯（601127）首次覆盖：智驾重塑豪华，助力品牌向上

赛力斯2024年实现营业收入1451.76亿元，同比增长305.04%；归母净利润59.46亿元，连续四个季度实现盈利。1、与华为深度合作，强化智能化核心优势。鸿蒙智行实行渠道变革，打造销交付一体用户中心，成立“AITO问界销服联合工作组”，全面负责营销、销售、交付、服务、渠道等业务的端到端闭环管理。2、边际变化催生机遇，带来增长新动力。2025年问界M8有望上市，布局35-45万元价格区间，补齐产品矩阵，加强品牌在中高端市场的覆盖，带动公司销量和单车利润增长。问界M9定位于全景智慧旗舰SUV，凭借其强大的智能化产品实力和精准的市场定位，带动AITO品牌向上。预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为109.57、138.99、168.65亿元，对应当前股价，PE分别为19、15、13倍。给与赛力斯2025年25XPE，目标市值2739.22亿元，空间29.6%，对应目标价167.70人民币。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：新能源增速放缓；行业价格战加剧；产品发布节奏不及预期；海外市场增速不及预期；跨市场选取可比标的等。

通信|光环新网（300383）：一季报受亚马逊资产到期处置影响，核心区域资源优势突出

公司发布24年年报及25年一季报，24年实现营业收入72.81亿元，同比减少7%，归母净利润3.81亿元，同比减少2%。1、亚马逊云服务的特定经营性资产到期处置，亚马逊云服务收益减少6309万元，导致一季度云计算收入12.53亿元，同比减少11%。预计25年全年亚马逊云科技服务收益将减少1亿元。2、2023年公司以北京亦庄地区的自有数据中心资源，正式向行业客户推出高性能算力业务。2024年进一步扩展算力业务范围，在天津赞普云计算中心部署了可供客户使用的推理场景算力资源。截至目前，公司算力业务规模已超过4000P，同时公司将在海南和马来西亚地区进一步拓展智算中心。由于公司云业务受亚马逊资产到期处置影响，下调预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.67亿元、4.57亿元、5.51亿元（原预测2025-2026年分别为6.53亿元、8.37亿元）。基于公司IDC业务机架逐步达产，上架率有望逐步提高，同时AI算力需求正从训练逐步转向推理，公司拥有核心区域资源、未来有望受益，维持“增持”评级。

风险提示：产业政策趋严可能带来的运营风险；行业竞争加剧导致的风险；运营成本增加带来的风险；算力租赁可能带来的经营风险。

电子|电连技术（300679）：短期阵痛不改长期趋势，深度受益智驾下沉

电连技术发布2024年年报及2025Q1季报，实现收入46.61亿元和11.96亿元，同比增48.97%和15.02%，实现归母净利润6.22亿元和1.23亿元。1、智驾下沉至10-20万，渗透率有望快速提升。开年后，比亚迪、奇瑞、吉利等传统主机厂，集体发布其智能驾驶方案，将高速NOA和城区NOA功能下沉至10万元以下车型。因此，公司作为汽车高速连接器国内主要供应商，预计将充分受益智能驾驶的下沉和渗透率提升。2、展望二季度与2025H2，我们认为现阶段公司固定资产大幅提升，预计短期存在产能利用率不足导致盈利能力有所下滑。国内主机厂年初发布智能驾驶方案，有望于Q2及25H2逐步推向市场和销售，看好公司后续逐步受益智能驾驶渗透率提升，产能利用率快速提升带来盈利能力回暖。因短期产能大额投入，费用有所增长，调整公司盈利预期；2025-2026年归母净利润由8.79亿/10.83亿元调整至8.00/10.20亿元，2027年预计实现归母利润12.40亿元，维持“买入”评级。

风险提示：下游手机行业景气度不及预期、自动驾驶进度不及预期、汽车客户放量不及预期。

家电|北鼎股份（300824）：内销受益于以旧换新，降本增效效果显现

2025Q1公司实现营业收入2.13亿元，同比+33.41%，归母净利润0.33亿元，同比+47.71%。1、内销国补带动的电器销售较强，收入显著增长。25Q1北鼎自有品牌/ODM代工收入同比分别为+46.5%/-8.66%；自有品牌中内外销收入同比分别为+51.4%/+0.63%。2、公司推广力度加大，内部降本增效显成效。2025Q1公司季度销售、管理、研发、财务费用率分别为26.02%、6.41%、4.12%、-0.63%，同比+2.43、-3.82、-1.94、+0.36pct。销售费用率同比显著提升，主要由于公司推广力度加大及业务收入结构变动导致。管理费用率同比显著下降，主要由于公司内部降本增效所致。公司自有品牌内销方面新兴渠道建设有序推进，国补助力内销增长；外销经营模式逐步切换，初见成效。根据公司一季报情况，我们适当上调了内销增速，下调了管理费用率，预计25-27年归母净利润分别为1.12/1.38/1.62亿元（前值0.97/1.19/1.38亿元），对应动态估值分别为27.5x/22.3x/19x，维持“增持”评级。

风险提示：自有品牌销售不及预期；外销订单不及预期；原材料价格上涨及运费上涨导致利润下滑。

家电&电子|民爆光电（301362）：公司收入同比呈修复性增长，净利率同环比显著改善

2025Q1公司实现营业收入4.03亿元，同比+15.66%，归母净利润0.6亿元，同比+18.45%。1、收入端，我们预计25Q1延续了之前增长较好的趋势，24H2核心品类中工业照明实现快速增长，叠加去年同期收入增速基数较低，整体收入增速表现较好。2、利润端，2025Q1公司毛利率为28.63%，同比-2.28pct，环比+1.1pct，环比利润率有所提升；净利率为14.85%，同比+0.37pct。我们预计可能是由于收入结构的变化带来毛利率同比有所下降。2025Q1公司季度销售、管理、研发、财务费用率分别为4.86%、3.28%、6.4%、-1.96%，同比-1.62、-0.95、-1.18、+0.16pct。公司销售费用率和研发费用率的大幅下降一方面由于费用同比略有减少，另一方面是由于收入增速增长更多所致。根据公司一季报的情况，我们暂不改预测，预计公司25-27年归母净利润分别为2.5/2.8/3.0亿元，对应动态PE为15.9x/14.5x/13.3x，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；替代产品风险；汇率风险；新品销售和推出不及预期等。

能源开采|中海油服（601808）：钻井平台作业天数大幅增长，Q1业绩超市场预期

公司2025Q1业绩增长大超预，2025年Q1公司营业收入达108亿元，同比+6.4%；归母净利润为8.87亿元，同比+39.6%，明显超我们预期。1、钻井平台板块作业量超预期。2025Q1作业天数为4889天，同比+11.4%；其中半潜式钻井平台作业天数同比+9.1%；自升式平台同比+12.1%。2025Q1自升式、半潜式钻井平台可用天使用率分别91.9%、90.4%，较同期分别+7.6pct、+4.2pct。主要得益于国内工作量饱满且衔接紧密，以及海外挪威半潜式平台新合同的工作量贡献。2、油田技术服务收入Q1保持增长。Q1公司油田技术服务主要业务线作业量同比保持增长，总体收入规模保持增长趋势。持续推进关键核心技术攻关，推动科研成果体系化应用提速提效，同时做好自主技术产品的智能制造，为板块长期稳定发展蓄势赋能。维持预测2025-2027年归母净利润为40.3/42.4/44.3亿元，A股对应PE16/15/14倍，维持“买入”评级。

风险提示：中海油2025年资本开支不及预期的风险；国际油价大跌影响油公司资本开支意愿的风险；海外订单拓展或作业进展不及预期。

能源开采|海油发展（600968）：Q1业绩快速增长，积极培育深海技术装备服务能力

2025年一季度公司实现营收100.74亿元，同比增长9.42%;归母净利润5.94亿元，同比增长18.48%。1、中国海油中长期FOB资源配套项目一期四号船下水。此次下水的船型具有快速性能优异、综合能耗低、舱型兼容性强、全球通用性高等显著优势。2、公司着力提升深水油气田勘探开发一体化技术装备服务能力。深水油气田开发技术服务方面，包括钻完井与水下生产系统一体化工程方案设计、8类高端专项设计、技术咨询等；深水专有特色工具服务方面，包括水下控制系统、完修井控制系统、坐落管柱系统等水下特殊装备工具服务等；公司成功研制具有完全自主知识产权浅水水下采油树和深水水下井口。我们维持归母净利润预测为2025/2026/2027年41.26/46.59/52.32亿元。对应EPS分别0.41/0.46/0.51元，PE10.03/8.88/7.91倍，维持“买入”评级。

天风MorningCall·0424 | 策略-国家队顶住抛压、AI+机器人/食品饮料-周报

策略|国家队顶住抛压——微观流动性跟踪  (2025.4.7-2025.4.20)

1、微观流动性整体：ETF净申购额大幅提升，产业资本转为净增持。本期资金供给合计1137亿元，资金需求1143亿元，整体对于市场净流入-6亿元。1）股票型ETF净申购额大幅净流入；2）南向资金净流入额依然处于高位；3）产业资本也从净减持转为净增持。2、存量股票型ETF：申购规模转为大幅净流入。本期存量股票型ETF净申购额为2,043.68亿元，相比于上期的83.04亿元净申购额度大幅走阔1,960.65亿元，股票型ETF近期申购表现由净流出转为净流入。3、美国对等关税公布后短期风险暂时落地，A股和港股在4/7经历市场低谷后又迅速企稳回升。南向资金净流入额依然维持在阶段高位，产业资本出现净流入迹象，表明投资者对市场信心尚存，而两融参与度较前期有所降温。攻坚不易，国家队顶住抛压，后续一方面需关注中美就关税问题谈判情况，另一方面国内一揽子增量政策实际落地情况。

风险提示：宏观或货币政策出现超预期收紧，股市流动性出现超预期变化，客观数据对股价变动解释能力有限，数据测算误差。

策略|AI+机器人双轮驱动——主动偏股基金25Q1重仓股分析

公募在25Q1沿着AI硬科技（电子）和机器人（汽车）两条主线布局。电子和汽车的持仓比例均达到历史最高，分别为18.74%和7.82%。从扣减涨跌幅后的主动调仓金额来看，电子、汽车也分列一级行业前2名，说明公募基金的主动布局思路也是按照AI硬科技+机器人展开。值得注意的是，代表AI软应用的传媒方向亦有较多的主动加仓。大类资产比较看，主动偏股基金25Q1股票仓位为84.01%，24Q4股票仓位为83.13%。25Q1主动偏股基金股票资产约为2.96万亿，环比变化约为3.52%，债券和现金资产环比变化分别为约-8.23%和+0.44%。重仓股：在基金重仓前500公司中，25Q1中游制造、下游消费行业公司排名上升率较高。从重仓股前500公司来看，电子、医药生物、电力设备公司数量位列前三，这三个行业的重仓股前500中的排名上升个股数量占比分别为65.43%、57.41%、36.96%。

风险提示：1）基金季报仅披露前十大重仓股，环比对比或有误差；2）主被动调仓测算按照最新一期持仓为基准推算，与上一期或有误差。

食品饮料|周报：板块将迎季报催化，魔芋赛道红利尽显

白酒：供给端仍在持续出清，财报季关注强α酒企潜在超预期机会。本周白酒板块-0.27%，表现弱于食品饮料板块，我们认为，近期白酒板块表现相对偏弱，主要系：①当前处白酒消费淡季，飞天茅台批价近期下行引发市场担忧；②24年白酒板块业绩前高后低，25Q1行业主动调整去库存&高基数背景下报表增速或放缓。财报季来临，我们强α酒企潜在超预期机会。啤酒&饮料：3月社零数据改善，东鹏Q1业绩超预期。本周啤酒板块-0.4%、软饮料板块+4.4%，康师傅（+7.4%）、东鹏（+6.3%）涨幅靠，或系业绩超预期+3月社零数据改善。我们认为，气温已开始升高、旺季逐步来临，随着后续促消费政策落地，25年餐饮、夜场需求有望好转，重视板块估值和基本面的修复。关注零食板块景气度行情，看好潜在顺周期下三大投资主体机会。本周软饮料/预加工食品/烘焙食品/零食板块涨幅居前。我们认为在关税战或有望继续的背景下，内需消费行情应持续关注。大众品方面我们继续持续重点推荐乳制品和零食板块，同时食品方面关注“餐饮”/“出海”/“原奶拐点”三大主题投资机会。

风险提示：供过于求；食品安全风险；需求疲软；市场同质化产品竞争加剧。

通信|仕佳光子（688313）：一季报加速增长，光芯片和器件产品优势显现

公司发布24年年报，24年实现营业收入10.75亿元，同比增长42%，归母净利润6493万元，同比增长237%，略超业绩快报的6379万元。1、AI算力推动光芯片及器件、室内光缆等较快增长。受AI算力需求驱动，数通市场快速增长，公司产品竞争优势凸显，光芯片及器件、室内光缆、线缆高分子材料订单较同期增长，同时持续提高运营管控能力，加强降本增效工作，提高产品良率，盈利能力提高。2、公司产品进展突出。400G和800G光模块AWG组件大批量出货，已广泛应用于全球主流光模块企业；高密度光纤连接器跳线已通过全球主要布线厂商认证，成为其合格供应商并已实现批量出货，预计未来需求前景广阔；激光雷达配套的光源已实现小批量供货。预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.52亿元、4.78亿元、6.17亿元（原预测2025-2026年分别为1.04亿元、1.45亿元）。AWG快速增长、通过收购缓解MPO上游材料供应问题、CW和100GEML未来有望突破，各项业务正在逐步打开市场空间，维持“增持”评级。

风险提示：技术升级迭代风险；研发失败风险；关键技术人才流失风险；光芯片需求不达预期；拓展硅光业务不及预期。

机械|杰瑞股份（002353）：一季报业绩优异、现金流显著改善，持续看好公司表现

公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现收入26.87亿元，同比+26.07%；实现归母净利润4.66亿元，同比+24.04%。1、25Q1公司经营性现金净流量10.67亿元，同比增加8.58亿元，现金流改善明显，主要系公司着眼降本增效，严格管控两金，一季度持续执行收现举措、收到工程项目大额收款等。2、增持+回购彰显经营发展信心，稳定及提升公司价值：2025年4月公司董事长提议回购部分公司股票，用于股权激励或者员工持股计划。公司控股股东孙伟杰先生、王坤晓先生、刘贞峰先生（三人为一致行动人）计划自2025年4月9日起6个月内，使用自筹资金增持公司股票5,000万元至7,000万元。继续看好公司全球化发展进程以及自身核心竞争优势，考虑到订单交付节奏等影响，我们调整盈利预测，预计25~27年公司归母净利润分别为29.4/34.3/40.7亿元（25~26前值分别为32.3/39.0亿元），对应PE分别为10.4/9.0/7.5倍；维持“买入”评级，持续推荐！

风险提示：原油天然气价格波动风险，市场竞争加剧风险，海外收入面临汇率变动的风险，公司产业部分转型失败的风险等。

轻纺&家电|哈尔斯（002615）：客户延续放量，海外产能优势显现

公司发布2024年报及2025年一季报。24年公司收入33.32亿元，同比+38.4%，归母净利润2.87亿元，同比+14.7%；25Q1公司收入7.04亿元，同比+22.5%，归母净利润0.41亿元，同比+31.6%。1、公司与头部客户建立了长期稳定的合作关系，并且助力其开拓多元化市场、加快了其在全球市场的战略布局。凭借卓越的产品质量和服务水平，公司已连续两年荣获头部客户颁发的“年度最佳供应商奖”等荣誉奖项。2、品牌建设初现成效，国内外双轨驱动发展。欧洲是全球杯壶市场的重要销售区域之一，公司通过SIGG品牌深度开拓欧洲市场，通过亚马逊平台及品牌自营店铺的推广与销售，24年销售额持续保持双位数增长，展现了公司在欧洲市场的强劲发展势头和品牌运营能力。调整盈利预测，维持“买入”评级。伴随保温杯行业全球市场发展，公司有望共享行业发展红利；考虑泰国二期仍处建设周期，我们预计25-27年公司归母净利润分别为3.6/4.4/5.4亿元（25-26年前值分别为3.8/4.5亿元），对应PE分别为9X/8X/6X。

风险提示：下游客户拓展不及预期风险；关税风险；市场竞争加剧；原材料价格波动风险。

食品饮料|金徽酒（603919）：结构快速升级，利润符合预期

2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为11.08/2.34/2.31亿元（yoy:+3.04%/+5.77%/+4.30%）。1、省内市场仍是核心，省外阶段性提速。公司省外招商力度加大以推进营销转型力度，25Q1公司经销商数量同比增长72个至964个（省内/省外+8/64个），平均经销商规模同比变动-4.85%至107.35万元/家。2、结构升级下毛利率提升，销售费用率优化。25Q1公司毛利率/净利率较上年同期变动+1.41/+0.40个百分点至66.81%/20.79%，毛利率提升或主因结构升级，净利率提升幅度小于毛利率或部分受到所得税率提升影响。公司24年甘肃市占率逐步提升，势能向上。随着前期投入逐步完善，看好公司未来利润释放。预计公司25-27年归母净利润分别为4.10/4.52/5.21亿元，对应增速5.72%/10.23%/15.19%，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期。

商社&医药|敷尔佳（301371）：营销推广投入加大，25Q1业绩暂时承压

敷尔佳发布2024年年报及2025年一季报：24全年营收20.17亿元/同比+4.32%；归母净利6.61亿元/同比-11.77%。25Q1营收3.01亿元/同比-26.39%；归母净0.91亿元/同比-39.77%。1、营销推广致销售费用率增加。销售费用率因线上收入营销费增加而提升至37.1%/+9.56pp；管理费用率4.27%/-0.40pp；研发费用率1.73%/+0.03pp。公司全年研发投入3482万元/同比+6.04%。上海研发中心正式投用，与哈尔滨研发中心形成南北联动。全年获批发明专利2项，新备案化妆品13个，新备案化妆品原料3款。2、大单品矩阵稳固，医美布局取得突破。公司全年共有6款销售额过亿单品，包括医用透明质酸钠修复贴（白膜、黑膜）、清痘净肤修护贴、积雪草舒缓修护贴、烟酰胺美白淡斑修护面膜及透明质酸钠次抛修护液。展望未来，公司将延续医疗器械与化妆品双线并行的研发战略，不断丰富产品矩阵实现增长，预计公司2025-2027年营收为23.5/26.2/29.4亿元，归母净利润为8.3/8.8/9.9亿元，对应PE16/15/13x，维持“买入”评级。

蓝思科技(300433) 一季度利润稳定增长，奠定2025年成长基调

　　调整蓝思科技2025年、2026年盈利预测，并下调目标价至人民币24.7元，潜在升幅22.1%，维持“买入”评级。

　　重申蓝思科技的“买入”评级：我们维持此前对于蓝思科技的基本判断，即未来三个季度，公司有望延续今年一季度的强劲增长。1）今年下半年大客户新机型结构件、外观件等改款将带动蓝思相关业务向上受益。2）国内安卓客户在组装、新能源车以及IoT等业务及产品的增长会在今明两年为蓝思带来高速成长。3）机器人、AI眼镜、PC组装、汽车部件等业务都将取得收获，并打开长期增长天花板。蓝思目前对应市盈率为19.9x，估值具备吸引力。

　　一季度利润稳步增长：蓝思科技一季度收入达到人民币171亿元，同比增长10%，环比下降28%，主要受到大客户的新机型以及安卓客户组装等业务拉动。毛利率为12.8%，同比增长0.3个百分点，环比下降0.9个百分点。公司费用率为9.4%，同比增长0.3个百分点，环比增长1.6个百分点，主要受到新客户新产品新项目等带来的研发费用增长影响。蓝思一季度净利润为4.3亿元，同比增长39%，环比下降66%，同比增长强劲。根据公司业绩及展望，我们调整对于2025-2027年的盈利预测。

　　业绩会要点及展望：1）就美关税问题，目前公司受到的可能影响较小。因为公司直接出口到美国的产品占比较小，并且通过越南、墨西哥、泰国等海外产能布局全球化。2）当前大客户的订单保持稳定。一季度的新机型有望改善金属业务利润表现。5月份将进入新机型的量产准备。3）公司的超薄夹胶玻璃正配合汽车客户做开发和认证，今明两年有望放量。

　　估值：我们采用分部加总估值法对蓝思进行估值。分别给予蓝思2025年智能手机与电脑类、新能源汽车及智能座舱、智能头显与智能穿戴类23.0x、28.0x、28.0x市盈率，得到人民币24.7元的目标价，潜在升幅22.1%。浦银国际证券

奥比中光(688322) 2024业绩拐点初现，多款机器人视觉新品问世

　　公司发布2024年年报，营收增长超过50%，因三费控制较好减亏70%以上在既有业务稳健发展的同时，公司推出针对机器人不同场景的3类AI视觉新产品，我们认为公司的经营展望佳，维持增持评级。

　　支撑评级的要点

　　2024年公司营收较快增长，同时净利率大幅改善。2024年公司营收5.6亿元，同比增长56.8%；归母净利润-0.63亿元，同比减亏77.2%；扣非归母净利润-1.1亿元，同比减亏65.3%；毛利率41.8%，同比下降0.9个百分点；净利率-11.1%，同比提升65.4个百分点。2024Q4单季度公司营收2.1亿元，同比增长112.3%，环比提升55.3%；归母净利润为-260万元，同比减亏96.9%，环比减亏62.5%；扣非归母净利润-0.1亿元，同比减亏87.6%，环比减亏48.1%；毛利率38.2%，同比降低0.9个百分点，环比降低8.1个百分点；净利率-1.7%，同比提升68.4个百分点，环比提升3.7个百分点。

　　公司净利率同比大幅提升，主要因三费比率控制较好。2024年公司研发费用率36.2%，同比下降47.4个百分点；管理费用率18.6%，同比下降18.1个百分点；销售费用率13.0%，同比下降6.1个百分点。2024年公司研发、管理、销售费用比例合计同比下降71.6个百分点，为净利率提升贡献较大。

　　三维扫描、支付宝“碰一下”等产品放量，带动整体营收高增。分业务看，AIoT类业务覆盖三维扫描、服务/工业/人形机器人、AR/VR、智能支付终端等领域，2024年该业务营收3.0亿元，同比增长142.4%，毛利率51.9%，同比增长2.5个百分点；生物识别类业务覆盖线下支付与医保核验类领域，2024年该业务营收2.3亿元，同比增长18.2%，毛利率27.6%，同比减少8.1个百分点；工业三维扫描类业务与轨道交通、航空航天、风电能源等领域的企业和科研院所合作，2024年该业务营收0.3亿美元，同比降低13.3%，毛利率60.7%，同比减少11.5个百分点。具体到产品层面，主要是三维扫描、支付宝“碰一下”设备需求增长，带动2024年消费级应用设备销量同比大增超过300%所致。

　　聚焦机器人与AI视觉应用，针对不同下游场景发布多款新产品。Orbbec Gemini335系列是首次搭载公司专为机器人3D视觉设计的深度引擎芯片MX6800的新产品，配备高性能主被动融合双目成像系统，满足机器人在户外、室内、夜晚等不同光照条件及复杂多变环境中的AI视觉需求；Orbbec Gemini336系列是335系列的红外增强版，增加了红外滤光板，加强了主动红外成像表现，在高反光、强光干扰及高动态场景下，视觉深度测量的稳定性更优；Orbbec MS600激光雷达是基于dToF技术的高精度、远距离单线激光雷达，具备270°扫描范围，当目标反射率为90%时，设备探测距离可达45米，精度误差不超过15毫米，其72kHz高点频和0.075°角分辨率可提供更精细的测量细节，有助于为机器人在尘雾等复杂环境中，提供准确的环境感知。我们看好公司多款新品的独特优势，有望打开机器人业务的新蓝海。

　　估值

　　因公司营收增长幅度及净利率提升幅度均超此前预期，我们上调公司盈利预测。我们预计公司2025/2026/2027年营业收入9.06/12.47/15.23亿元，对应市销率为26.2/19.0/15.6倍。我们看好公司3D视觉感知类产品，在未来机器人产业的发展机遇，维持增持评级。中银证券

天风MorningCall·0423 | 策略-政策与大类资产配置、REITs研究-非金属新材料

策略|无信不立，信用信心——政策与大类资产配置周观察

1、中欧重启电动汽车价格承诺谈判。据路透社报道，当地时间4月10日，欧盟委员会发言人罗夫斯基斯表示，欧盟和中国已同意研究为中国制造的电动汽车设定最低价格，取代欧盟2024年对中国电动车加征关税的方案。此前4月8日下午，中国商务部部长王文涛与欧盟委员会贸易和经济安全委员谢夫乔维奇举行视频会谈。2、国常会进一步研究稳就业稳经济高质量发展举措。国务院总理李强4月18日主持召开国务院常务会议，研究稳就业稳经济推动高质量发展的若干举措。3、大类资产轮动展望：4月决断，应对波动率放大，待冲击落地继续攻坚。重视黄金，债券重点挖掘转债。特朗普关税政策内部阻力已初露端倪，我们预计财政进一步扩张和货币适度宽松协同配合，二季度降准降息尚有空间、稳楼市股市以及大力提振消费等有关措施有望加快落地应对特朗普“对等关税”冲击。

风险提示：特朗普新政不确定性超出市场预期；隐债化解落地时滞；地缘政治冲突升级。

策略|C-REITs发行说明书——REITs研究笔记系列

1、C-REITs发行分为四大阶段：前期准备阶段需完成资产合规性核查、交易结构设计及法律文件编制；申报审核阶段主要由省级发改委提交材料，国家发改委联合第三方机构审查，引入“10个工作日退回”机制提高效率；注册发行阶段采用网下询价联合战略配售的定价机制，同步设立公募基金与资产支持专项计划；上市管理阶段通过二级市场交易提供流动性，并设立分红机制、扩募机制及退出机制，平衡市场活力与投资者保护。2、C-REITs常态化发行的未来展望。C-REITs常态化发行正从“规模扩张”转向“质量提升”阶段，有望成为驱动经济高质量发展、构建不动产金融新循环的核心工具。REITs常态化发行的意义体现在：一是优化市场生态，推动多层次REITs市场体系构建。二是重构不动产行业的资金循环与商业模式，系统性推动行业从“高杠杆、重资产”的粗放发展向“轻资产、强运营”的可持续模式转型。三是盘活存量资产，引导社会资金向具有发展潜力的新兴产业和基础设施领域配置，助力宏观经济转型。

风险提示：REITs市场政策变化具有不确定性；REITs基础资产项目未来经营情况具有不确定性；募集说明书中测算的未来现金流可能无法准确反映实际情况；募集发行进度不及预期。

建筑建材|非金属新材料——日本新材料发展复盘，我国新材料标的投资思路

1、把握材料的“1-N”进程。目前，我国多数半导体材料及部分电子材料还没有国产化，关键在于把握哪个公司率先1-N可获得更为超额的收益。如徐州博康，公司为国内主要的产业化生产中高端光刻胶单体企业，随着整个产业链国产化率的提升，业绩弹性可期。KrF国产树脂的放量，强力新材、彤程新材。高端干膜的产业化，主要关注容大感光的项目进程。光刻胶原材料，世名科技（与化工团队联合覆盖）。2、长期跟踪前沿材料的发展进度。前沿材料还在产业化的及早期，需要更长时间跟踪技术的变化及产业化落地的时点。目前前沿材料包括：超材料、超导材料、碳纳米管、钙钛矿、高端气凝胶等。典型企业有光启技术、西部超导（军工有色联合覆盖）、安泰科技等（有色覆盖）。

风险提示：政策风险、市场环境风险、产业化落地风险。

传媒|周报（2025.4.14-2025.4.18）:  卡游二次向港交所提交上市申请；影视板块一季报表现亮眼

1、4月14日，卡游再度向港交所主板提交IPO申请。资料显示，卡游成立于2011年，是一家专注于动漫、创意文具的公司，主要产品包括卡牌、文具、潮玩等。2、2025年一季度影视院线板块表现亮眼。全国含服务费票房达243.88亿元，同比提升49.1%，主要受春节档《哪吒2》单片拉动。受益于票房大盘回暖，影视院线公司一季度表现亮眼。华谊兄弟25Q1营收1.06亿元，同比提升11.26%，归母净利润扭亏为盈1976万元。北京文化25Q1营收0.98亿元，同比提升1480%，亏损2.18亿元。封神IP商业化能力已验证，全球化发行+剧集矩阵有望打开估值空间，关注第三部定档及衍生开发进展。建议聚焦三重逻辑：1）渠道：院线区域龙头公司【横店影视】【上海电影】【幸福蓝海】【金逸影视】等。2）内容《哪吒2》主投【光线传媒】、【万达电影】【上海儒意】《长安的荔枝》定档暑期。3）平台关注生态链龙头【猫眼娱乐】（票务+内容发行双轮驱动）。

风险提示：游戏后续上线流水不达预期；国内经济增长放缓；政策刺激效果不足。

家电|德昌股份（605555）：成长动能充足，多品类多客户有序拓展

公司发布2024年财报，全年实现营业收入40.95亿元，同比+47.56%；归母净利润4.11亿元，同比+27.51%。1、收入增长提速，汽零如期高增。公司2024年家电业务实现营业收入35.11亿元，同比增长43.08%。2024年公司汽车零部件业务实现营业收入4.12亿元，同比增长104.54%，全年新增定点项目9项，全生命周期总销售金额超23亿人民币。2、公司中长期成长逻辑明确：汽零业务综合能力得以被客户认可，行业影响力不断提升，2024年年供应量已超过200万台，逐步形成规模效应；拓展多元客户结构、推进海外产能布局，投资新建越南、泰国厂区确保产品供应的稳定性和灵活性；拟在宁波余姚购置土地并建设“年产120万台智能厨电产品生产项目”，后续厨电业务有望逐渐贡献收入。我们预计公司25/26/27年归母净利润5.2/6.4/7.5亿元（25-26年前值5.0/6.0亿元），对应市盈率14.0x/11.5x/9.7x，维持“买入”评级。

风险提示：客户集中度过高；汽车无刷电机业务目前占比较低；汇率波动、原材料价格波动的风险；核心客户排他性约定风险；项目审批、实施、运营和预期收益尚存在不确定性。

商社|苏美达（600710）：24年归母净利+12%  ，柴发及造船业务高景气

2024Q4业绩稳健增长，全年盈利能力持续提升。2024Q4营收302亿元/yoy+12.2%，归母净利1.47亿元/yoy+9.4%。1、清洁能源与机电设备双轮发力，海外业务加速拓展。清洁能源业务深耕“一带一路”沿线国家和地区，扎实推动项目落地和已签约项目生效。2024年，清洁能源业务新签海外工程项目2.8亿美元；机电设备进出口业务积极为中企出海及海外客户提供设备采购的一揽子供应链解决方案。实现出口出运3.24亿美元，同比增长87%。2、技术创新驱动产品升级，拓展高端制造新赛道。户外动力设备业务成功开发AI视觉导航四驱动力割草机器人，推动产品体系“油转电”“人转智”升级，新增发明授权20件；船舶制造业业务与行业领先客户签署四艘MR油轮订单，正式进入MR成品油轮建造领域。我们新增2027年盈利预测。预计公司2025-2027年营业收入为1119/1139/1166亿元（2025-2026年前值为1179/1242亿元），归母净利润为12.4/13.6/14.9亿元（2025-2026年前值为12.3/13.3亿元），对应PE为9/9/8倍，维持“买入”评级。

爱婴室(603214)2024年报业绩点评报告：主业稳健增长，携手万代南梦宫打造第二增长曲线

　　事件：

　　公司发布2024年度报告。

　　2024年公司实现营业收入34.67亿元，同比增长4.06%；归母净利润1.06亿元，同比增长1.61%；扣非后归母净利润0.72亿元，同比增长9.78%。

　　观点：

　　作为母婴商品连锁零售行业的龙头，2024年公司主业实现稳健增长。分产品来看，公司奶粉/食品/用品/棉纺/玩具及出行/母婴服务/供应商服务分别实现营收20.97亿元/3.12亿元/5.04亿元

　　2.03%/+16.62%/-1.41%/-2.92%，电商渠道增速居前。分区域来看，华东/华南/华中/电商及跨境分别实现营收17.18亿元/3.65亿元/6.19亿元/7.63亿元，同比+0.09%/+11.74%/-0.56%/+14.88%，电商及跨境、华南地区增速居前。2024年公司毛利率/净利率分别为26.86%/3.40%，同比-1.52pct/-0.08pct，毛利率下降主因公司毛利率较低的奶粉业务占比提升，公司销售费用率/管理费用率/财

　　1.26pct/-0.21pct/-0.19pct，期间费用率呈下降态势。

　　线下加速开设优质门店，线上拓展第三方平台业务。2024年，公司持续在具有竞争优势的区域开设新店，拓展潜力市场，先后在上海、长沙、武汉、成都、南京、厦门等城市累计新开62家母婴门店，新店数量较去年同期增长21家，新店均设在购物中心内，门店面积锁定在200~250平米，是运行效率和客户体验最为合适的面积。针对现有门店，采取“一店一策”调优改造，进一步优化门店面积、产品结构、陈列布局等，以适配当下的市场需求，2024年度合计调改35家门店。同时，公司通过多平台的拓展，多品牌的入驻，持续拓宽线上业务。重点聚焦公域第三方平台业务，持续在拼多多、抖音、小红书等线上渠道开设更多爱婴室及旗下品牌旗舰店，高效利用各平台资源开拓更多消费场景，进一步带动客流与销售的双重增长，公司2024年度线上销售总计71,964万元，较同期增长17%。

　　公司携手日本企业万代南梦宫，紧抓热门IP创造新的增长空间。公司与万代南梦宫合作，先后在长沙IFS、合肥之心城开设快闪店，取得了超预期的市场效果。万代南梦宫是一家日本的综合娱乐龙头，成功打造高达、海贼王、龙珠等多个知名IP。2024年12月，爱婴室成功开设了江苏首家高达基地——THEGUNDAM BASE SATELLITE苏州中心店，成为了首发经济新业态的先行者。借助此次合作，公司成功进军IP零售市场，覆盖了更多年轻消费群体，为公司注入新的活力与增长点。未来公司计划在全国范围内开设更多的高达基地，同时，开设全国首家万代拼装模型店提升IP品牌影响力。

　　盈利预测及投资评级：我们看好公司主业稳健，同时，与万代南梦宫携手，打造第二增长曲线。我们预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为38.01亿元/41.77亿元/46.03亿元，同比增长9.64%/9.90%/10.19%；归母净利润分别为1.27亿元/1.53亿元/1.86亿元，同比增长19.58%/20.27%/21.34%；对应2025年4月17日收盘价，PE分别为26.4X/22.0X/18.1X，参考可比公司的平均估值，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。华龙证券

天风MorningCall·0422 | 策略-经济预期差/电子-大模型&应用端/房地产

策略|经济预期差与股市变动关系初探——策略探索系列

1、经济不仅进行着长周期的波动，也进行着短周期的波动。对应地，监管机构也会使用长周期的财政政策和货币政策熨平经济周期，短期内可能也会采用财政政策和货币政策熨平经济短期的波动。进一步地会影响股票价格。短期内，经济情况时刻发生变动，可能出现经济超预期（过热）或经济低于预期（过冷），这时，监管层为了熨平经济短期的波动，可能会采取相应的短期紧缩或宽松的财政政策和货币政策，从而导致股票市场发生相应的变动。2、经济预期差的度量：采用花旗中国经济意外指数（关键宏观数据实际值与预期值差异），本报告定义单位化的指数高位（>0.8）代表经济超预期，低位（<0.2）代表低于预期。分析显示，指数低位后股市常上涨，高位后常下跌，印证预期差对股市的影响。3、结论：短期经济预期差通过政策调节间接影响股市，基于此构建的择时策略在港股和大盘股中具备应用价值。

风险提示：1）总量指标不能代表微观指标；2）历史复盘仅供参考；3）基于模型的定量分析无法代替上市公司基本面的定性分析。

策略|行业比较周报——中概股退市风险与影响测算

1、中概股退市风险的可能性分析：直接干预中概股退市不在总统权力框架内，总统仅可通过法案、行政命令等间接推动SEC修改退市规则。行政令通常针对特定公司或行业，不太可能全面影响所有中概股，但可以迅速对特定公司产生直接压力。2、本轮中概股退市的影响测算：据我们筛选，大致符合回流标准中概股接近30只，可带来约1%的日均交易额增长。这个数字并不大，主要系目前符合双重/二次上市标准且具有较好流动性的港股也基本回流。中概股回流可带来的交易额，有望进一步提升港股交易活跃度，但也需注意流动性压力。以过去三年各类股票的日均交易额进行测算，若双重/二次上市中概股在美交易量全部回流，则可为港股市场带来约396.32亿港币的日均交易额，约占港股整体日均交易额的37.2%；若全部美股中概全部回流，则带来的交易额占港股整体日均交易额56.2%。

风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。

电子|周观点：国内外大模型&应用端齐发力，看好AIAgent产业趋势

1、AI：OpenAI发布最新视觉推理模型和轻量级编程智能体，AI Agent能力显著提升。1）OpenAI的Agent能力，目前更多的是调用自身的工具。2）o4-mini 表现出色，RL 的 Scaling Law 仍在起作用。3）OpenAI宣布，接下来将发布一系列产品，颠覆编程。4）国内方面，字节、快手等大模型发布，显著升级推理与视频生成能力，将自家的“元宝AI”集成到了中，元宝 AI是腾讯元宝 APP入驻的AI助手，搭载混元和DeepSeek双模引擎，无缝衔接生态。2、AIDC：H20及多个算力芯片被限制，看好国产算力投资及自主可控产业趋势。3、面板：1）房市政策有望拉动家电需求。2）供需：宏观环境不确定下，看好整机厂全球产能布局及供应链管理能力。面板厂或有控产动作。3）价格：电视面板价格维持稳定；显示器面板价格在本月有望继续上涨；笔电价格则持续持平，手机面板价格保持稳定。4）看好彩虹股份玻璃基板国产替代趋势强化。4、机器人：人形机器人应用场景持续拓宽，看好人形机器人持续迭代、通用性持续提升。

风险提示：消费电子需求不及预期风险；新产品创新力度不及预期风险；地缘政治冲突风险；消费电子产业链外移影响国内厂商份额风险。

房地产|周观点：一季度地产指标有何启示？

1、一季度“止跌企稳”见效，审慎看待Q2扰动因素。25Q1商品房销售面积2.19亿平，同比-3.0%，销售额2.07万亿元，同比-2.1%。前期“止跌回稳”政策效果具备成效，对Q2基本面走势或需审慎看待，可能存在因基数变化、城市热度差异、价格下行等因素带来的总量数据指标边际压力、进而扰动市场预期。政策再次发力的必要性较强。2、政策表态“促进房地产行业止跌企稳”，基本面拐点或将近，增量政策预期持续。交易端，市场“底部共识”增强，“短线政策博弈+中长期估值修复”逻辑更加顺畅。配置方向上，我们建议优先考虑①非国央企受益于化债、政策纾困、需求改善等多重逻辑下的困境反转；②具备投资及改善产品优势的龙头房企独有的周期韧性；③区域型企业其城市基本面分化及市占率提升逻辑；④二手中介受益于存量交易景气度提升。其中，低估值优质非国企及地方型企业受益于融资、收储等政策的弹性空间或更大。

风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期。

电子|蓝思科技（300433）：25Q1收入稳健增长，盈利能力同比改善

公司发布2025年一季报，25Q1实现营业收入170.63亿，yoy+10.10%，公司实现归母净利润为4.29亿，yoy+38.71%。1、看好公司全球化的产能布局：全球拥有9个研发和生产基地，包括位于越南、泰国、墨西哥的生产基地及多个国际办公驻点，从战略上拓宽全球业务版图，使自身的制造能力与全球市场动态相契合，满足国际客户在全球范围内的供应链需求，可以有效抵御地缘风险；2、组装业务放量，电子系统级厂商能力增强卡位高增长赛道潜力：我们认为伴随着23年公司组装业务开始成长放量+24年合作支付宝拓展新零售业务+25年开年机器人+AI眼镜业务捷报频传，公司成长逻辑从结构件厂商向电子系统级厂商升级，未来公司将紧抓智能手机、AIPC、新能源、人形机器人、支付终端、智能家电等新机遇，看好公司成长范式转变打开长期成长空间，增长提速。维持公司25/26/27年55/72/90亿归母净利润预期，维持“买入”评级。

风险提示：消费电子需求不及预期、消费电子创新不及预期、新能源车价格压力影响供应商盈利能力、下游产品推出节奏不及预期、地缘政治风险&客户集中度高风险。

电新|蓝黛科技（002765）公司深度：双主业协同稳健发展，机器人业务开拓新增长局面

2019年至2021年期间，公司营收整体呈上升趋势，2021年-2024年公司营收小幅下降，虽盈利能力有波动，但2024年触控显示等业务回暖，实现扭亏为盈。1、双主业并行，业务布局丰富。公司动力传动业务产品多样，不断向新能源领域拓展；触控显示业务产品应用于汽车电子、消费电子等多领域。2、参股泉智博布局机器人领域，机器人业务有望扩张版图。泉智博在机器人关节领域具备技术优势，有望为蓝黛科技提供关键技术支撑。通过本次合作，叠加重庆市“机器人+”政策支持，蓝黛科技未来有望成为人形机器人产业链核心供应商，强化产业卡位优势。我们预计公司2025-2027年营收为43亿元、52亿元、62亿元；归母净利为2.1亿元、3.0亿元、3.8亿元。整体竞争力和估值水平有望提高。尽管面临宏观经济波动、市场竞争等风险，但公司双主业协同发展和机器人业务的开拓为其提供了多元化的增长动力。基于公司业务的多元化和市场回暖趋势，调整至“增持”评级。

风险提示：面临宏观经济波动、市场竞争、原材料价格波动、汇率及税收政策变动、应收账款回收、项目进度不及预期等。

环保公用|九丰能源（605090）：气价波动背景下业绩韧性强，积极实施现金分红与股份回购

公司发布2024年年度报告以及2025年一季报。公司2024年实现营业收入220.5亿元，同比减少17.01%；实现归母净利润16.8亿元，同比+28.9%。1、天然气业务吨毛利毛差同比提升：25年一季度公司长约资源执行情况良好，受国际天然气价格波动影响，LNG现货资源采购较上年同期有所下降。在此背景下，公司积极匹配交通燃料、工业用户、燃气电厂、大客户等下游用户市场需求，吨毛利同比出现明显提升。2、公司于2024年6月制定《未来三年（2024-2026年）现金分红规划》，明确2024-2026年全年固定现金分红金额分别为7.50亿元、8.5亿元、10亿元，每年度固定现金分红发放频次为2次，并叠加附条件特别现金分红。2024年特别现金分红0.3亿元，全年总分红7.8亿元。考虑到国际气价波动的影响，调整盈利预期，预计2025-2027年公司归母净利润17.5/20.5/22.9亿元（25/26年前值17.8/20.2亿元），对应PE9.4/8/7.2x，维持“增持”评级。

莲花控股(600186) 从调味品到算力，莲花向“星”别样红

　　投资要点

　　公司盈利修复超预期，双主业布局亦已成型。1998年公司登陆上交所，成为国内味精行业“第一股”。而后几经浮沉，至2019年进入债务重整，而后迎来营收和利润的强劲修复。公司2023年设立莲花紫星公司，进军算力以打造新增长曲线，我们预计2024年算力业务营收接近1亿元，在手待交付订单丰厚，莲花味精+紫“星”双主业布局已经初步成型。

　　调味品业务拐点已现，势头仍劲。“521”品牌复兴战略以来，公司积极有为：(1)产品创新，推出高毛利新品如松茸鲜、酱油、蚝油等，其中，莲花松茸鲜于2024年预计完成销售额近5000万元，势能仍足，我们预计2025年销售额有望维持高双位数增速。(2)设立专门的商超及新零售团队、招募经销商(2023年经销商数量同比增加235家)，积极与连锁大商超及餐饮企业洽谈进场，2024年新增商超网点超2000家(现存量约4000家左右)，同时积极拓展高校、政府等团餐领域，2024年前三季度线下渠道营收同比增长16%至18.23亿元。23Q1-24Q1公司味精于大卖场、大超市、小超市、便利店渠道的市占率同比分别提升5.1/5.9/5.6/3.9pct。同时，2024年开始搭建线上团队(抖音为主)，截至2024年双十一结束，线上渠道营收已超1亿元。随着新渠道+空白区域开拓，预计2025年调味品业务收入有望维持20%左右增速。

　　算力业务在手订单充足，业绩有望迎来指数级增长。我国算力业务蓬勃发展，2019-2023年行业规模复合增速高达19%。其中，受下游AI应用的拉动，智能算力增速更快，2019-2023年行业规模复合增速高达30%，高于行业平均水平。莲花紫星目前已部署8个智算中心（深圳、广州、上海、杭州、宁波、无锡、马鞍山、呼和浩特），为客户提供算力服务及代运营、模型微调、行业方案、AI应用等服务。截至2025年3月，公司算力服务器租赁业务在手订单超16亿元。公司自2023年底切入算力业务，2024H1已实现收入0.22亿元，考虑到客户订单爬坡周期，预计2024全年算力收入近1亿元（据股权激励，公司对莲花紫星2024-2026年的考核目标值营业收入分别为1.2/4.0/6.0亿元，净利润0.15/0.8/1.5亿元）。展望未来，随着大模型应用普及、下游需求高企，公司有望凭借其资金、资源优势获得更多的市场份额。

　　盈利预测与投资评级：老牌味精企业重整换血，积极谋变，运营提升逐步显效，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.07/2.69/3.39亿元，同比增速为59.12%/30.18%/25.91%，EPS分别为0.12/0.15/0.19元，对应当前PE为55.62x、42.73x、33.94x，鉴于公司有两大业务，调味品业务参考可比公司恒顺醋业、算力业务参考可比公司润建股份、润泽科技，综合对比，考虑到公司两大业务仍处成长期，给予一定的估值溢价，对标当下估值仍有空间，首次覆盖，给予“买入”评级。东吴证券

山金国际(000975)年报点评：黄金价格趋势上行公司业绩再创新高

　　投资要点

　　事件：公司披露2024年年报，业绩同比大幅增长。2024年公司实现营收135.85亿元，同比+67.60%；归母净利润21.73亿元，同比+52.57%；公司第四季度实现营收15.14亿元，同比+49.8%，归母净利润4.46亿元，同比+45.7%。

　　公司黄金业务量价齐增，业绩释放具备弹性：1）量：2024年公司超额完成多项金属年度生产任务，①公司合质金全年产量8.04吨，同比增长14.69%，其中公司三大主力矿山黑河洛克/吉林版庙子/青海大柴旦全年产量分别为2.21/2.32/3.51吨；②公司矿产银全年产量196.05吨，同比增长1.58%；铅/锌分别完成全年生产1.27/1.71万吨，同比增长34.2%/3.9%；2）价：2024年公司销售黄金均价为549.60元/克，同比增长22.23%；销售白银均价（税前）5.61元/克，同比增长21.69%；销售铅/锌均价（税前）分别为1.40/1.71万元/吨，同比分别增长2.3%/32.5%。

　　公司成本管控优异，黄金克金成本显著下降，黄金业务毛利率提升：受益于公司开采金矿品位提升，以及矿端营运管理的持续优化，2024年公司矿产金合并摊销后克金成本为145.4元/克，较2023年176.42元/克的克金成本大幅下降；结合年内黄金价格的大幅上行，公司2024年矿产金业务毛利率达73.54%，同比增长12.78pct。

　　全球孤立主力盛行，抓住财政与货币宽松周期下的再通胀行情：1）在逆全球化、经济发展不确定性较高的情况下，新兴市场国家央行需要增加黄金储备来稳定本国汇率稳定、降低经济波动风险。随着印度、中国等新兴国家持续增持黄金，我们预计各国央行将在未来数年维持800-1200吨/年的购金量级；2）在中国经济全面复苏，以及美国经济陷入“滞胀”周期的背景下，我们认为中美两国财政以及货币的宽松周期有望延续，在实际利率长期走低的预期下，黄金价格有望长期走牛。

　　盈利预测与投资评级：我们继续看好公司在黄金牛市大周期下的盈利能力，基于2025/2026/2027年矿产金产量8.5/11/14吨，以及黄金价格长期上行的判断，我们上调公司2025-26年归母净利润为33.18/44.23亿元（前值为31.87/37.79亿元），新增2027归母净利润预测值为55.91亿元，对应2025-27年的PE分别为15.69/11.77/9.31倍，维持“买入”评级。东吴证券

MorningCall·0421 | 策略-美元信用、国家队增持/金工-量化择时/能源开采-煤炭专题

策略|美元信用的裂痕——“新秩序”研究系列

1、美元的镜像。自特朗普当选以来，美元经历了“先升后降”的镜像走势。以美元指数为指标，2024年9月至2025年1月，市场从“大选交易”转向“特朗普交易”。然而，自2025年2月以来，美元指数急转直下，且在3、4月出现明显回撤。2、我们发现随着“逆全球化”程度的加深，美元信用的破裂已经越来越明显。本次美元指数跌破100点，从信用视角来看，是美国“广义国家信用”出现缝隙的结果。这一点与美股和美债近期的市场表现内在的驱动耦合。而从供求视角来看，“制造业回流”与“强美元”的错位也暗示美元信用正在遭受更深层次的挑战。复盘美元历次跌破100点，我们发现当趋势确立时，确实难以短期扭转；而不同于以往的是，本轮美元指数更是在广义国家信用层面出现了裂痕。往后看，需等待市场验证未来两周内美元指数走势对于当前关键点位（100点）的处理情况。如若后续美元指数确定跌破100点关键点位，则存在触发进一步趋势性下跌的可能。

风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。

策略|国家队增持影响及后续关注的两个窗口期

1、汇金明确是资本市场上的“国家队”，发挥着类“平准基金”作用。2024年，汇金持有A股市值突破3万亿元，同时持有基金市值提升至1.04万亿元，增持重点集中于沪深300ETF。汇金公司历次增持后【T+1,T+15】的万得全A涨幅中位数达6.20%，胜率100%，小盘表现好于大盘，成长领涨风格指数。2、现阶段ETF仍然处于净流入的窗口期，这也将继续支撑整体市场的流动性、风险偏好。后续关注财报季收尾的窗口期以及月末的政治局会议。未来需要关注的两个重要事件，一是4月末处于年报、一季报财报季窗口期收尾阶段，从2018年至今仅24年取得收涨，其余时间表现平平，二是4月末召开的政治局会议，结合历史来看，若经济总量冲击较大时，经济工作往往趋向于加大总量全面稳增长，另外过去5年中有4年会议后10个交易日为正收益。

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

金工|量化择时周报：继续跟踪趋势信号

1、择时体系信号显示，均线距离-1.89%，绝对距离继续小于3%，市场处于震荡格局，核心观测是风险偏好的变化。短期而言，宏观方面，当前仍处于美国关税政策的市场反应窗口期，虽然经过两周的市场反应，但后续市场仍有一定的不确定性；日历效应，下周进入年报和一季报披露的密集窗口期，历史数据显示10年以来4月下旬整体正收益次数不多。从技术指标来看，上证指数在多方强势力量的呵护下继续沿5日均线震荡上行。在多个因素的共同作用下，下周市场或将继续缩量震荡，核心观察指标仍在5日均线得失，指数未跌破5日均线前保持积极。2、我们的行业配置模型显示，中期角度行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐大消费等相关行业，关注旅游/恒生消费；TWOBETA模型继续推荐科技板块，关注国产替代下的信创和芯片。季报窗口期，目前披露的一季报较为出色的有色板块值得关注。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至70%。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

能源开采|煤炭专题：ex-China平衡表，及对定价边际启示？

一、ex-China平衡表概览。推算2025年中国减少进口动力煤约5900万吨。消费国总体对进口煤的需求将减少约4500万吨。出口国总体需要减少出口量，结合出口国的成本竞争力、本国消费情况、主要贸易对象和制裁因素，预计印尼、俄罗斯、蒙古将成为主要减少出口的国家。二、对煤炭定价边际的启示？。中国挤出进口需求，就需要产煤国压缩出口量，挑战的是成本边际较高的生产国。那么印尼和俄煤的边际成本，以及他们的出口政策就非常重要。结合印尼HBA定价看，我们认为630元/吨和700元/吨是今年重要的价格关口。中国煤化工，尤其是新疆煤化工大发展，是值得重视的煤炭需求格局变化。我们估算未来五年化工煤消费量增长2.6亿吨。虽然化工用煤需求在中国煤炭需求总量中占比仍不高，但可能对远期比如2027-2029年的新疆煤炭定价体系产生一定影响，进而间接影响晋陕蒙和港口煤价体系。

风险提示：中国进口煤炭政策变化；印尼出口政策变化风险；局势变化；长期去碳和煤电淘汰进程变化；本文测算存在一定主观性，存在假设和实际不符的风险。

电子|周观点：果链估值处相对低位，产业链向上修复机会

1）关税带来的宏观衰退风险预期降低：4月10日，特朗普宣布暂缓除中国以外地区对等关税政策，同时越南政府声明称，美国和越南同意启动贸易协定谈判，同意相互取消关税壁垒。4月12日，美国海关和边境保护局发布公告，将8471、8473.30、8486、8517.13.00等服务器、智能手机的品类加入到豁免中。在中国大陆进行组装的苹果iPhone、各类PC、服务器，以及在中国进行制造或封装的半导体、集成电路等众多产品出口到美国都将会获得豁免。2）苹果再次豁免，苹果产业链降低关税压力。在特朗普的第一任期，库克曾经宣布了3500亿美元的投资计划，创造两万个就业岗位，为特朗普政府带来经济政绩。在这样的合作基础上，库克成功为苹果争取到了iPhone关税豁免，避免了iPhone成本上涨。3）看好蓝思科技等果链公司全球化布局及中长期成长空间广阔。蓝思科技积极卡位AI眼镜+机器人+折叠屏高增长赛道，长期空间广阔增长动能充足。

风险提示：消费电子需求不及预期风险，新产品创新力度不及预期风险，地缘政治冲突风险，消费电子产业链外移影响国内厂商份额风险。

军工&电子|火炬电子（603678）：新备货周期有望牵引业绩增长，新材料需求端或引来复苏

公司发布24年年报，实现总营业收入28.02亿元，同比-20.04%；实现归母净利润1.95亿元，同比-38.9%。1、当前作为十四五规划最后一年，有望释放之前延迟的订单。叠加十五五规划初期新装备带来新一轮备货周期，坚定看好25年公司订单恢复带来业绩复苏。公司多品类布局薄膜电路和电阻器产品，有望继MLCC产品之后打开自产元器件业务新的业绩增长点。2、核心产品下游应用上取得阶段性进展，需求端有望迎来复苏。新材料板块实现销售收入1.41亿元，占主营业务收入的5.02%，收入同比下降19.41%。长期看整体需求端仍有望迎来复苏且我国航空航天装备建设需求依然明确，其对上游原材料需求或将逐渐恢复。伴随新一轮采购周期到来，公司元器件订单拐点或已经出现，新材料业务正在快速成长，具备广阔市场空间，为具备独立阿尔法稀缺标的。预计公司在2025-2027年的归母净利润分别为5.02/7.22/9.50亿元，对应PE分别为33.40/23.22/17.64X。

风险提示：成本管理风险，质量风险，股价波动性风险，主观性风险等。

农业|2025年第16周周报：重视白鸡引种的绝对量和结构变化！

1、祖代鸡引种不确定性犹存。但考虑到2015年法国因禽流感封关后，我国已有近10年未从法国引种，叠加现阶段全球禽流感及美国关税预期，我们预计今年祖代鸡更新量将呈现总量下降且品种结构变化显著！2、本周部分产品价格震荡。截至4月19日，山东大厂商品代苗报价3.25元/羽（取区间中值），较上周末持平；山东区域主流毛鸡均价3.70元/羽，较上周末持平（数据来源：家禽信息PIB）；鸡苗报价持稳，规模场按计划补栏但散户意向不足，种禽端拉涨未果致苗价强稳微调；五一节前交投提振有限，局部出货趋慢持续压制毛鸡价格。行业磨底已持续3年，产能收缩意愿增加；当前海外引种持续受扰动，重视引种数量和结构变化，前瞻布局行情景气反转；建议重视自主育种崛起机会以及掌握引种替代资源的白羽鸡龙头。首推【圣农发展】，【益生股份】、【民和股份】、【禾丰股份】、【仙坛股份】等。

风险提示：政策风险；疫病风险；农产品价格波动；极端天气；进口变动。

家电&机械|盾安环境（002011）：归母净利润高增，盈利改善兑现

公司2024实现营业收入126.8亿元，同比+11.4%；归母净利润10.4亿元，同比+41.6%。1、归母业绩体现真实经营。公司2024年毛利率18.2%，同比-1.0pct，预计部分为高毛利的设备业务下滑的结构性因素影响。全年的减值科目处理上，24Q1-Q3累计有亿元级别减值，但Q4确认减值后全年累计减值类科目最终规模较小，最终2024年归母净利润同比增长42%至10.4亿元，公司盈利改善持续兑现。2、车用阀件市场迎来扩容周期。今年以来比亚迪发布全民智驾战略以及闪充平台，有望形成对阀件市场的可观增量需求。伴随新能源汽车行业快充深化和舒享配置上车，车用阀件市场有望迎来快速扩容周期。盾安是制冷元器件领域龙头，家电主业结构升级、盈利改善持续兑现，将业务延伸高景气新能源车热管理赛道后，抓住二供机遇逐渐打造出新的增长曲线。公司双板块发展持续向好，历史包袱逐渐出清，预计25-27年归母净利润11.9/13.8/15.7亿元（25-26年前值11.7/13.8亿元），对应25-27年PE10.5x/9.0x/7.9x，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动的风险；海外公司经营风险；参股公司业绩承诺的风险；业务开展不及预期的风险；新技术迭代的风险。

金属材料|周观点：避险需求激增，金价刷新历史新高

1、关税政策仍存不确定性，金银价格上涨。即使美方暂缓关税期限并扩大了豁免范围，但由于整体关税政策仍存不确定性，避险属性依旧为金银价格提供支撑。2、美元信用弱化主导金价历史新高，黄金板块强势行情有望延续：本周金价刷新历史新高，收于3323.1美元/盎司，周内涨幅2.79%；周度SPDR持仓增持19.32吨至954吨。美国3月CPI数据意外放缓拖累美元大跌，市场押注美联储将在6月重启降息，同时国际贸易战持续推动投资者奔向避险黄金，黄金价格再度飙升历史高位。3、此刻，市场在美元信用弱化的支点上，黄金叙事得到统一，金价与金股业绩增长的想象力再次打开。我们预计黄金板块仍有望保持强势。：山东黄金，赤峰黄金，招金矿业，山金国际，中国黄金国际，中金黄金，湖南黄金，株冶集团。

风险提示：需求回暖不及预期的风险，上游供给大增的风险，库存大幅增加的风险。