贝达药业(300558) 业绩符合预期，恩沙替尼出海进展顺利

　　事件：

　　公司发布2024年报：2024年公司实现营收28.92亿元，同比增长17.74%；归母净利润4.03亿元，同比增长15.67%；扣非归母净利润4.10亿元，同比增长55.92%；经营活动现金净流量9.11亿元，同比减少0.33%。

　　事件点评：

　　持续拓展凯美纳和赛美纳的临床价值和证据，深耕EGFR-TKI国内市场。2024年底，赛美纳一线治疗适应症新增纳入国家医保目录，截止目前，凯美纳一二线治疗及术后辅助治疗适应症、赛美纳一二线治疗适应症均已被纳入国家医保目录，进一步提升患者用药可及性。自从凯美纳和赛美纳上市以来，公司持续开展多项临床研究和真实世界研究以积累疗效和安全性数据，充分验证其临床价值，研究成果发表在多项国际顶尖医学期刊且连续多年在国际学术会议上报告并展示。总体而言，我国肺癌患者基数较大且持续增长，临床需求不断释放，叠加凯美纳和赛美纳在临床研究和真实世界中的疗效和安全性验证，结合公司成熟的市场推广体系和国家医保覆盖提升可及性，两款产品有望进一步巩固在EGFR(+)NSCLC靶向治疗赛道中的竞争优势，助力公司业绩稳健增长。

　　贝美纳成功出海，有望进一步打开产品市场空间。2024年12月，贝美纳一线治疗适应症已获美国FDA批准上市，且获得美国NCCN指南纳入一线治疗和后续治疗推荐方案，贝美纳成为首款由中国药企主导在全球上市的小分子肺癌靶向创新药，亦为首款纳入NCCNNSCLC指南并获得优先推荐的中国原研创新药。此外，2025年2月，公司控股子公司Xcovery已向EMA提交申报意向书，正式启动贝美纳在欧洲的NDA程序。在国内，贝美纳一二线治疗适应症均已被纳入国家医保目录；其用于术后辅助治疗适应症的II/IIIb临床已完成受试者入组。贝美纳的海外拓展进展顺利，未来随着市场推广体系落地，有望在全球市场加速释放贝美纳的商业化潜力，成为公司新的业绩增长引擎。

　　在研管线不断丰富并持续推进，公司自主研发的CDK4/6抑制剂BPI-16350NDA已获NMPA受理。2024年公司实现研发支出7.17亿元，占营业收入比例为24.80%，持续的研发投入陆续取得阶段性成果，不断充实公司研发管线。2024年5月，公司自主研发的CDK4/6抑制剂BPI-16350“联合氟维司群，适用于既往接受内分泌治疗后进展的HR(+)HER2(-)局部晚期或晚期复发转移性乳腺癌患者的治疗”的NDA已获NMPA受理。此外，EGFR/c-Met双抗MCLA-129、变构BiDAC降解剂CFT8919和HIF-2α抑制剂BPI-452080等项目持续推进中。

　　创新生态圈持续扩大，积极贯彻战略合作思路，植物源重组人血清白蛋白项目和干细胞治疗糖尿病项目取得重大进展。公司构建了以贝达梦工场和医药产业基金为核心的创新生态圈，不断提升战略合作与自主研发的互补协同发展。梦工场吸引了新药研发、诊断技术、干细胞治疗、医疗大数据、互联网医院等细分领域的优质企业入驻，目前，梦工场二期工程建设已经完成；产业基金重点投资于生物医药、体外诊断、创新医疗器械等领域。战略合作成果方面，2024年9月，公司与禾元生物签署协议，获得在约定区域独家经销HY1001（植物源重组人血清白蛋白注射液），目前HY1001的NDA已获NMPA受理并被纳入优先审评程序；2024年11月，公司出资2,000万元人民币认缴瑞普晨创新增注册资本11.1111万元人民币，投后占比0.9390%，同时与其签署战略合作协议，双方将合作开发干细胞治疗业务，在人多能干细胞向胰岛细胞诱导分化技术领域展开深入合作，目前瑞普晨创核心产品RGB-5088胰岛细胞注射液已获NMPA批准IND。

　　投资建议：

　　我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为5.34/6.04/7.39亿元，EPS分别为1.28/1.44/1.77元，当前股价对应PE为39/35/28倍。考虑公司多款产品进入商业化放量阶段，其中：埃克替尼上市多年以来，临床价值已得到充分验证；贝福替尼拥有三代EGFR-TKI最长mPFS，未来放量可期；恩沙替尼一二线治疗适应症已纳入医保，在研术后辅助治疗适应症打造差异化优势，出海进展顺利；自研CDK4/6抑制剂NDA获受理，未来有望贡献业绩增量；同时，公司手握MCLA-129、CFT8919、BPI-452080等多个潜力项目，长期增长动能足，我们维持其“买入”评级。长城国瑞证券

一品红(300723)：AR882国内权益提升至100%，看好痛风大品种

　　AR882国内权益提升至100%，看好痛风新药放量潜力，维持“买入”评级

　　2025年5月20日，公司发布公告，瑞奥生物拟以自有资金680万美元（折合人民币约4,900.96万元）受让控股子公司广州瑞安博少数股东Arthrosi15.25%的股权，以提高公司持有创新药AR882的中国区市场权益及推动其高效研发和快速上市。本次交易完成后，公司全资子公司瑞奥生物持有广州瑞安博的股权比例将从84.75%上升至100.00%，广州瑞安博变为公司全资子公司。我们看好具有BIC潜力的AR882的长期价值，维持2025-2027年归母净利润为1.91、2.16、2.73亿元，EPS为0.42、0.48、0.61元/股，当前股价对应PE为89.5、79.4、62.6倍，维持“买入”评级。

　　痛风新药AR882快速推进，国内外市场潜力较大

　　公司AR882（靶点URAT1）具备降低血尿酸治疗痛风、溶解痛风石及治疗慢性肾病三大适应症，目前已完成的全球多中心Ⅱ期临床试验数据显示AR882治疗痛风患者的疗效更显著，安全性更高，有望成为具有Best-in-class的优势产品。2025年3月4日AR882国内Ⅲ期临床试验完成首例患者入组；3月6日AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE2试验完成全部患者入组；3月17日AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE1试验完成首例患者入组。AR882在国内外市场潜力较大。

　　持续加大研发投入，早研管线亮点频现

　　公司持续加大研发投入，研发管线共有15个创新药，包括在降糖/减重领域布局APH03920片（GLP-1RA）、免疫炎症领域布局APH03571（靶点IRAK4）、子宫内膜异位症等内分泌领域布局APH02744（靶点GnRH），临床前数据均表现亮眼。此外，公司参股的分迪药业自主研发突破性口服分子胶药物FD-001，是国内首个针对GSPT1靶点的降解分子胶。公司强劲的创新实力有待发掘，亮眼的早研管线具备BD潜力，公司估值有望迎来新一轮提升。开源证券

天风MorningCall·0603 | 策略-地量下“抱团”/银行-银行息差/厦钨新能/翔楼新材

策略|A股动静框架之静态指标

1）资产联动指标中股债相关指标显示，目前股票相对债券的配置价值在长周期上仍处高位，ERP处于1倍标准差之上；市场配置指标方面，目前全A指数PE估值为18.9，大部分宽基指数PE估值历史分位数位于50%以下及附近水平，创业板指PE估值历史分位数低于10%，估值相对偏低，估值分化程度较上月小幅减小。2）市场交易/情绪指标方面，换手率、成交额占前高比例等持续下滑，表明市场交易热度依然处于降温状态，行业趋势指标较上月未有明显变化，而个股趋势指标表明50周均线上方的个股比例较上月有所下滑。3）投资者行为方面，回购规模较上月再次大幅上升，而产业资本减持规模大幅走阔，主体资金流较上月小幅回落，其中港股国际中介和新成立基金份额较上月相比出现下滑迹象。4）综上来看，5月交易类指标环比持续下滑，表明市场交易情绪依然处于阶段性低位，同时资产联动指标、市场配置指标指向市场向上的潜在空间依然较大，另外在投资者行为方面，回购规模环比持续大幅上升，产业资本净减持幅度则大幅走阔，3资金主体指标整体出现小幅回落迹象。

风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

策略|地量下“抱团”的隐患

1、近期地量再现，小盘拥挤度创下历史新高。目前中证2000与A100的滚动1年相关性超过了0.9，上一个阶段是2018年末，而小盘股天然具有更高的波动率，这也意味着在上涨段小盘股的涨幅会更大。2、在上涨行情中随着不断缩量，存量市场结构就会变得更加极致。那么一方面，如果市场延续低量能的结构，大小盘很可能无法延续高相关的走势，另一方面，若极致抱团结构出现瓦解，同样需要观察是否还有能够承接流动性的板块。同时也要留意是否有场外的增量变量打破存量僵局。3、国内：5月制造业PMI有所回升，工业企业利润持续改善。1）5月制造业PMI有所回升，供需两端普遍回升。2）工业企业利润增速持续为正，补库周期小幅改善，结构方面，公用事业工业企业利润占比稳定在阶段高位，边际上，制造业和公用事业利润率较上月有所反弹。4、国际：一季度美国GDP环比增速较初值有所上调，美国第一季度实际GDP年化环比报-0.2%，预测值为-0.3%，去年四季度终值升2.4%；据CME“美联储观察”，截至2025/5/31，美联储2025年6月降息25基点的概率为2.2%。行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网。

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

银行|行业深度：银行息差“临界点”在哪儿？

1、LPR改革以来，多重因素导致净息差持续下行。LPR改革后净息差持续下行，2025Q1商业银行净息差已较2019年末下降77bp至1.43%。我们认为主要有以下五点原因导致净息差下行：其一，存贷款利率定价机制差异导致息差天然具有收窄压力。其二，多项让利举措推动贷款利率不断下行。其三，有效需求不足导致贷款定价具有自发性下行压力。其四，零售贷款投放受阻、存款定期化长期化趋势加强等结构变化挤压净息差。其五，无序竞争导致存贷利率和政策利率调整幅度存在较大偏离。2. 银行经营视角下，我们测算当前息差刚性底线或为0.67%。可持续经营的息差“临界点”，是指银行在维持既定的资产扩张速度背景下，释放所有的财务资源安全垫之后，息差的最低水平。3、2025年银行息差延续“L型”走势，预计全年下行约10bp。保持银行体系健康性，预计2025年存贷款利率降幅不大。2025年息差安全垫已回升至75bp，为后续降息腾挪空间。但是，从政策利率和LPR较为克制的降幅、对信贷规模的要求降低和利率定价的监管加强等方面来看，央行有意解决息差过度下行问题。

风险提示：经济复苏不及预期，息差下行超预期，数据测算误差。

电新&化工|厦钨新能（688778）首次覆盖：主业稳健向上，新品打开成长空间

公司2024年实现营收132.97亿元，同比-23.19%，实现归母净利润4.94亿元，同比-6.33%。2025年一季度营收29.77亿元，同比-9.77%。1、公司全球钴酸锂市占率近半，行业龙头地位稳固。公司凭借技术优势，实现钴酸锂销量4.62万吨，同比增长33.52%，2025年Q1销量为1.23万吨，同比增长46.55%，2024年公司在全球钴酸锂正极市场中占有率高达47%，稳居行业榜首。2、公司NL正极材料项目厚积薄发，放量已近在眼前。公司与国际知名电池厂商合作研发NL正极材料历时已四年，积累丰富研发经验，项目进展顺利。公司预计NL结构动力领域正极材料总投资规模达到250万元，截至2025年4月，已达到120万元以上水平。3、公司凭借深厚的技术沉淀，开发出CVD法硫化锂合成工艺，看好气相法降本潜力。据VMR统计预测，硫化锂市场在2022年的价值为3.5亿美元，预计到2030年将达到15亿美元，从2024年到2030年的复合年增长率为19.7％。我们预计25-27年归母净利润8.00/9.45/11.90亿元，YOY+62%/+18%/+26%。选取天赐材料、恩捷股份、当升科技、容百科技作为可比公司，给予公司25年30XPE，目标价57元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动、下游消费电子需求不及预期、NL正极项目进展不及预期、公司研究进展不及预期。

电新|翔楼新材（301160）首次覆盖：精冲材料迈向高端化，开辟机器人第二增长极

2024年，公司全年营业收入实现14.85亿元，同比增长9.74%；公司全年归母净利润实现2.07亿元，同比增长3.10%。1、主业：下游汽车市场需求旺盛，公司进军高端精冲材料国产替代。中国精密冲压特殊钢市场前景广阔，目前需求量约为100万吨/年。目前，公司精冲材料在性能上已经接近国际巨头威尔斯，并且汽车领域的产品价格能比外资竞争对手低30%-50%。同时，安徽新厂的建设预计能在公司原有18万吨产能的基础上扩张15万吨新产能，并且开拓高端轴承、机器人等高附加值市场。2、机器人：谐波柔轮精冲材料供应商，助力产业降本增效。翔楼将精密冲压工艺创新性地应用至谐波减速器柔轮材料领域，开辟公司的第二成长曲线。一方面，精密冲压工艺有助于人形机器人生产流程的降本增效。另一方面，相比起传统的棒材加工，精密冲压工艺能优化材料的疲劳性能，提高机器人的工作寿命。我们预计公司25-27年分别实现收入17.8、20.9、24.6亿元，YOY+20%、17%、18%，实现归母净利润2.5、3.0、3.7亿元，YOY+18%、22%、23%。我们选取了斯菱股份、隆盛科技、科达利作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司25年平均估值水平在41X，给予公司25年35XPE，目标价105.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：汽车需求不及预期、原材料价格波动超预期、人形机器人发展不及预期、股价波动较大风险、产能扩张进度不及预期风险。

电子|周观点：消费电子——AI眼镜密集发布，看好软硬件方案成熟带动渗透率提升

1、雷鸟、Rokid、李未可等AI眼镜发布，看好AI眼镜融合部分手机场景功能，软硬技术成熟加持下渗透率持续提升。1)AR头部企业雷鸟创新举办RayNeoX3Pro暨Air3s雷鸟旗舰AR眼镜新品发布会。2）Rokid与高德地图战略合作，联合发布首个全场景智能眼镜导航应用。RokidGlasses是一款双目衍射光波导AR眼镜，搭载了高通骁龙AR1芯片，集成AI多模态识别技术。3）李未可科技推出了三款AI眼镜新品，分别定位不同用户群体的需求，以「技术+数据+场景」优势构建壁垒，目标年内销量突破10万台，推动AI眼镜成为用户日常佩戴的第一选择。2、海外科技：英伟达GB200出货加速，海外算力投资延续。英伟达GB200AI服务器机架的过热及液冷泄漏等关键技术难题已解决，富士康等合作伙伴确认，GB200机架已于第一季度末开始出货，目前产能正快速爬升。3、DeepSeek：DeepSeek-R1更新，思考更深，推理更强。DeepSeek-R1-0528模型以其强悍的表现，配合其开源、商用友好、免费可用等特性，真正展现了什么叫做可落地的顶级大模型——不仅强，还用得起、用得上。

风险提示：消费电子需求不及预期风险，新产品创新力度不及预期风险；地缘政治冲突风险；消费电子产业链外移影响国内厂商份额风险。

农业|2025年第22周周报：猪价中枢持续回落，重视生猪板块预期差！

1）本周猪价&仔猪价格偏弱。本周全国生猪均价14.41元/kg，环比下跌0.69%（涌益），周度均价创年内新低，行业自繁自养盈利约129元/头，环比-13元/头；本周7kg仔猪和50kg二元母猪价格为501元/头和1628元/头，环比继续偏弱。端午备货过后，消费或有降级，叠加气温升高，猪肉进入年内季节性消费疲软期，且近期肥标价差倒挂加速前期大猪出栏，猪价或呈季节性走弱趋势，行业或再度进入亏损状态。且南方雨季或带动猪病有所反复（历年6-7月份90kg以下生猪出栏占比提升），或加强去化逻辑。2）重视生猪板块低估值、预期差！重视优秀企业的盈利能力！在25年猪价持续低位&成本或难有下降甚至抬升&疫情或有所干扰情况下，后续产能去化容易程度及复产难度或再度提升，产能长期仍有望波动去化。当前阶段关注板块β配置、重视核心资产。3）标的上：养殖龙头【温氏股份】、【牧原股份】、其次【新希望】；弹性标的：【神农集团】、【德康农牧】、【华统股份】、【巨星农牧】、【天康生物】、【唐人神】、【新五丰】等。

风险提示：政策风险；疫病风险；农产品价格波动；极端天气；进口变动。

建筑建材|从建设环节看雅鲁藏布江下游水电工程投资机会

雅鲁藏布江下游水电工程开工在即，重视建设环节相关投资机会：1）主体设计施工：预计整个土建工程投资约为6157亿元，核心关注中国电建、中国能建。2）地基处理：雅鲁藏布江下游地质环境复杂，地基处理工难度较大，按照地基处理占建造成本的10%-15%计算，雅下水电工程地基处理环节投资额约610-930亿元，弹性标的关注中岩大地；3）引水隧洞关键设备：重点关注隧道掘进机设备生产商铁建重工、中铁工业等；4）爆破：爆破环节弹性较大，建议重点关注高争民爆、易普力、广东宏大、保利联合和壶化股份。5）材料端：从施工材料来看，墨脱水电站的建设需要大量使用水泥和减水剂。水泥方面，墨脱水电站若开工将为西藏天路带来年均近三成需求弹性；减水剂方面，预计墨脱将为苏博特带来3-5个点的需求增量。重点关注水泥板块西藏天路（30%弹性）、华新水泥，以及减水剂板块苏博特（3-5%弹性）

风险提示：水电站建设进度不及预期、资金落实不及预期，测算具有一定主观性。

房地产|周观点：5月百强房企销售表现如何？

1、5月百强销售额环比回升，但单月、累计同比增速降幅较4月均有扩大，新房市场仍面临增速波动压力。2、头部、国央企优势有望延续。我们继续看好热点城市年内分化表现，关注地方国企及24年投资较克制房企年内α机会。配置方向可考虑“高股息商管+跨周期开发龙头”的哑铃策略。3、5月新房、二手房同比下滑。新房市场本周成交299万平，月度同比-15.96%，相较上月改善1.26pct；累计库存11218万平，一线、三线及以下去化加速，二线去化放缓。二手房市场本周成交191万平，月度同比-0.89%，相较上月下降17.71pct。4、政策表态“促进房地产行业止跌企稳”，基本面拐点或将近，增量政策预期持续。交易端，市场“底部共识”增强，“短线政策博弈+中长期估值修复”逻辑更加顺畅。配置方向上，我们建议优先考虑①非国央企受益于化债、政策纾困、需求改善等多重逻辑下的困境反转；②具备投资及改善产品优势的龙头房企独有的周期韧性；③区域型企业其城市基本面分化及市占率提升逻辑；④二手中介受益于存量交易景气度提升。其中，低估值优质非国企及地方型企业受益于融资、收储等政策的弹性空间或更大。

新易盛(300502)：净利润创新高，800G产品出货量持续提升

　　事件：公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营收40.5亿元，同比增长264.1%；归母净利润为15.7亿元，同比增长384.5%。

　　点评：

　　高速率光模块产品销售占比持续提升，泰国工厂产能储备充分。公司是国内少数具备400G/800G光模块批量交付能力的、掌握高速率光器件芯片封装和光器件封装的企业，已成功推出基于VCSEL/EML、硅光及薄膜铌酸锂方案的400G/800G/1.6T系列高速光模块产品，和400G/800G ZR/ZR+相干光模块产品、以及基于100G/lane和200G/lane的400G/800G LPO光模块产品。2024年，公司主要产品点对点光模块占营收比例为99.36%，PON光模块占营收比为0.08%；国外业务和国内业务占营收比分别为78.7%、21.3%。公司受益于数据中心快速发展，营收同比大幅增加。2025Q1，公司800G产品出货量同比环比均持续提升。泰国工厂二期已于2025年初投入运营，目前处于持续扩产阶段，产能储备充分。公司持续加强海内外市场推广和客户拓展力度，深化与全球主流通信设备制造商及互联网厂商合作，优化产品及客户结构，市场占有率持续提升。

　　加强供应链管理，优化工艺流程，毛利率持续提高。2025Q1，公司毛利率为48.66%，同比+6.66pct，环比+0.47pct。2024年，公司点对点光模块毛利率为44.88%，同比+13.85pct；国内业务、国外业务毛利率分别为41.69%、45.54%，同比+16.37pct、+13.45pct。公司产品结构变化及生产效率提高促进毛利率提升。2025Q1，公司期间费用率为4.5%，同比-2.82pct，其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别-0.91pct、-1.09pct、+1.05pct。公司加强供应链管理，降本增效，并建立数字化车间，实施MES制造执行系统，实现高水平自动化和智能化，减少人工使用，提质增效。

　　加大技术研发投入，硅光模块、800G LPO光模块、高速AEC电缆模块等产品研发取得多项突破。2025Q1，公司研发费用为1.18亿元，同比增长122.64%。2024年，公司研发投入占营收比为4.66%。公司与产业链上下游企业、高校及科研院所加强技术交流与合作，提高研发水平，已成功推出业界最新的基于单波200G光器件的800G/1.6T光模块产品，加速硅光、相干光模块、800G/1.6T光模块等行业前沿领域研究及商用。公司专注技术创新，推动光模块向更高速率、更小型封装、更低功耗、更低成本的方向发展。

　　中国云厂商将带动2025年光模块市场的增长。数据中心内部网络架构趋向扁平化，连接密度及交换容量大幅增长。LightCounting预计2025年以太网光模块销售额同比增长20%，增长主力将来自中国云公司的需求，阿里巴巴、字节跳动、华为等中国企业2025年光器件采购预算翻番。GenAI带来海量的算力资源需求，随着单个数据中心的平均IT负载不断增加，运行中的超大规模数据中心的数量将继续稳步增长，Synergy Group Research预计，到2030年，所有运营中的超大规模数据中心的总容量将增长近三倍。

　　投资建议：公司硅光模块、相干光模块、800G LPO光模块等研发项目取得突破，受益于全球AI基础设施建设，高速率光模块需求旺盛。我们预计公司2025-2027年归母净利润为64.38亿元、90.03亿元、111.15亿元，对应PE为13.04X、9.33X、7.55X，维持“买入”评级。中原证券

中科金财(002657) 携手阿里，发布独家AI+金融原生Agent

　　中科金财：老牌金融IT厂商，全面转型AI。中科金财成立于2003年12月，是一家以金融科技解决方案、数据中心解决方案为基础，前瞻布局AGI、WEB3.0、数字人民币核心技术研发的银行IT领军企业，其核心产品为银行影像解决方案。公司近年来全面转型AI，与阿里云在AI+金融领域深度合作，2024年公司人工智能服务业务收入已达到2.08亿元。

　　与阿里深度合作，独家发布软硬一体AI解决方案。2025年5月22日，中科金财AI业务流程智能体原生平台（SinoAgent）正式发布，基于AI-Native技术架构，将银行业务系统从底层架构、交互逻辑到应用场景等维度均采用AI为核心驱动要素进行系统性重构。5月26日，中科金财联合阿里云率先发布基于阿里云APG服务器的金融行业一体机解决方案，以知识问答和报告生成为率先落地场景，集成AI技术，提供一站式智能化服务，显著提升知识管理与业务辅助查询效率。

　　营收显著回暖，AI在金融场景中加速落地。从收入端看，公司自2020年以来收入持续下滑，这与公司调整收入结构，放弃低毛利业务有关。公司营收自2024年实现回暖，24年公司实现营收11.67亿元，同比增长16.5%。从单季度营收表现看，2024Q4单季度实现营收6.33亿元，同比增长87.6%，2025Q1营收1.75亿元，同比增长41.3%。随着AI业务的快速增长，公司整体的经营情况有望迎来显著向上拐点。

　　金融行业是AI落地优质场景。根据IDC数据，2023年中国银行业IT投资规模达到1,633.98亿元人民币，同比增长13%。预计到2027年，中国银行业整体IT市场投资规模将达到2,370亿元。2023年，中国银行业IT解决方案市场的整体规模为692.96亿元人民币，同比增长6.8%。预计到2028年中国银行业IT解决方案市场规模将达到1021.7亿元人民币。中国银行IT厂商数量众多且规模庞大，且市场格局相对分散。我们仅选择10家已经上市的银行IT公司进行统计，根据2024年报数据10家公司合计营收362.67亿元，员工总数超过10万人。金融是当前AI落地的优质场景，一方面银行较为重视前沿IT技术投入，AI落地有合适的土壤；另一方面，银行IT市场存在大量外包IT人员，AI落地赋能提效空间广阔。

　　投资建议：预计2025-2027年，公司营收分别为15.17、19.69、24.5亿元，同比增速分别为30%、30%、24%。公司当前股价对应25-27年PS为5、4、3倍。考虑到公司的AI业务快速增长，当前估值仍有提升空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。民生证券

小商品城(600415) 主业稳健增长，数贸生态深化加速成长逻辑兑现

　　事件：2024年公司实现营业收入157.37亿元，同比+39.27%；归母净利润30.74亿元，同比+14.85%；扣非后归母净利润29.83亿元，同比+20.84%。全年毛利率为31.39%，同比+4.89pct，净利率为19.56%，同比-4.17pct。

　　单季度来看，2024Q4公司实现营业收入51.24亿元，同比+50.98%；归母净利润7.45亿元，同比+107.17%；扣非归母净利润7.01亿元，同比+120.47%。Q4毛利率30.12%，同比+5.04pct，环比+0.02pct；净利率14.56%，同比+3.91pct，环比-8.36pct。

　　2024年公司业绩增长动能强劲，全年收入和利润均创历史新高。①收入端：在主业修复和新业务贡献共同拉动下实现高速增长，24Q4表现尤为亮眼，主要得益于市场经营恢复、AI应用加速落地及跨境支付放量。全年收入结构中，市场经营、商品销售、配套服务与贸易服务全面增长，Chinagoods平台和YiwuPay等新兴板块收入持续放量。②利润端：扣非后归母净利同比+21%，表现优于归母净利，主要由于2023年投资收益高基数影响已剔除，反映主业盈利质量提升，其中24Q4扣非利润同比翻番，盈利能力持续优化。毛利率方面，公司整体毛利率提升至31.39%/同比+4.89pct，主要得益于市场经营提价、数字业务毛利率较高，以及高毛利业务占比上升；费用控制良好，全年销售费用率2.04%/同比-0.09pct；管理费用率3.69%/同比-1.26pct；财务费用率0.65%/同比-0.46pct，有息负债降低带来利息节省；全年净利率为19.56%/同比-4.17pct，主因是投资收益回落。

　　主业稳健增长，市场机制改革推动商贸城运营提质升级。2024年义乌国际商贸城日均客流22.43万人次/同比+12.15%，其中外商日均到访3900人次/同比+17.22%，为近年峰值水平，彰显中国外贸平台集聚效应持续增强。2024年12月，国家发展改革委印发《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》，公司作为义乌市唯一试点企业，已经落地进口正面清单首单业务，未来市场商品销售等主营业务业绩有望持续提振。叠加公司深化运营数字化、精准化、体系化管理能力，构建多层次租户梯队及差异化服务体系。我们认为，随着改革落地与市场运营提质，公司主业有望维持稳定增长，为新业务发展提供坚实现金流支持。

　　数贸平台生态日趋成熟，AI能力与SaaS服务加速商业化。公司打造的Chinagoods平台已从撮合交易平台升级为具备商流、金流、物流闭环能力的数贸基础设施。2024年平台注册商户数超480万，净利润同比+102.05%至1.65亿元。平台构建覆盖选品、接单、客服、履约、支付的AI全链路工具包，形成“商品中台+AI工具+服务运营”矩阵。其中“数字老板娘”作为平台首个AI交互品象，在央视平台引发关注，新增使用过自研AI产品的商家超1.9万家，提供服务超22万次，自主研发“智能商品推荐”“AI多语言客服”等6个数字化工具，大幅提升中小商户跨境转化效率。我们认为，平台数据与工具能力逐步沉淀，将驱动公司构建中长期可复制的轻SaaS商业模式，有望为收入与利润提供新增量。

　　跨境支付与品牌出海双轮驱动，拓展义乌影响力边界。快捷通作为公司旗下持牌跨境支付平台，2024年完成跨境收付总额超40亿美元，同比+233%，实现净利润6104万元（+275%）。自2023年开展跨境支付业务以来，平台已构建覆盖160多个国家和地区的全球服务网络，并在全国首批实现人民币与迪拉姆直连结算，有效提升中东市场支付便利性。公司也加快推进品牌出海生态，2024年新增23个海外项目，共在20个国家和地区布局46个品牌出海项目，累计助力5,000余家经营主体开拓国际市场，实现70万款商品面向海外买家的精准展示。重点探索仓储式展销中心模式，新增开设阿联酋迪拜、越南胡志明仓储式展销中心2个，组织样品超0.9万SKU，我们认为，支付闭环与海外渠道协同落地，有望带动公司从“撮合型”平台向“交易+服务型”平台演进，助力其从区域枢纽升级为国家级数字贸易基础设施。

　　投资建议：公司主业稳健运营，租金机制改革持续释放效率红利；Chinagoods平台商业化能力逐步兑现，跨境支付与出海生态持续拓展，数贸中心建设为长期成长打开空间。我们认为，随着业务协同提效与平台化转型深化，业绩成长性与估值中枢有望同步抬升。预计2025-2027年公司归母净利润分别为42.59/53.82/64.52亿元，EPS分别为0.78/0.98/1.18元，对应目前PE分别为16/12/10，维持“买入”评级。中航证券

天风MorningCall·0530 | 传媒&海外-卡牌、谷歌开发者大会/化工-季报总结/爱施德

传媒&海外|社交——卡牌行业：二十年代际跃迁，不变的文化符号

海外|谷歌I/O大会点评：重构AI全栈生态，谷歌AI重回领跑者位置

中小市值|爱施德（002416）：外延并购加速AI智算布局，业务“减负”激活资产活力！

医药|百济神州（688235）：2025Q1首次实现季度GAAP净利润转正，泽布替尼放量稳定

食品饮料|水井坊（600779）：25Q1扣非利润表现亮眼，25年期待改革见效

食品饮料|酒鬼酒（000799）：调整期业绩阶段承压，25年静待改革发力经营改善

新易盛(300502) 一季度毛利率净利率再创新高，重点受益于主要CSP算力投资

　　事件描述

　　公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营收86.5亿元，同比提升179.2%；实现归母净利润28.4亿元，同比增长312.3%。2024年，公司毛利率、净利率分别为44.7%（同比+13.7pct）、32.8%（同比+10.6pct），亦实现了显著增长。

　　2025年一季度，公司营收环比继续增长，盈利能力创新高。2025Q1，公司实现营收40.5亿元，同环比分别+264.1%、+15.2%；实现归母净利15.7亿元，同环比分别+384.5%、+32.0%。单季度毛利率达到48.7%，净利率达到38.8%，均创下近年来新高，并在行业内处于领先水平。

　　事件点评

　　高端高速产品占比提升，同时泰国产能爬坡顺利带动毛利率环比向上。2025年一季度公司800G产品出货同比环比均保持持续提升，2024年公司点对点光模块ASP较2023年提升95.6%，或体现出产品结构加速向高速倾斜。公司海外下游客户主要面向北美主要CSP厂商，根据Factset一致预期，2025年北美四大CSP（亚马逊、谷歌、META、微软）资本开支合计或同比提升37%达到3055亿美元。其中，AWS在Re-invent2024上发布了最新的Nitro-v6网卡，速率达400Gbps，与之配套的交换机有望向800G端口升级。META在OCPSummit2024上也展示了其最新的AI网络架构DSF以及与之配套的交换机，META表示其数据中心已开始规模部署2*400GFR4光模块。产能方面，公司泰国工厂二期已于2025年初正式投入运营，目前持续扩产，产能储备充分。

　　产能实现显著增长，积极备货显示旺盛需求。2024年公司点对点光模块

　　产能达到1060万只，较2023年提升24.7%；固定资产方面，截至25Q1，公司固定资产账面价值达22.8亿元，同环比分别增长65.2%、12.9%；且25Q1公司在建工程账面价值仍有3.5亿元，主要为高速率光模块生产线项目建筑工程、设备安装等，或与泰国二期快速扩产有关。存货方面，25Q1公司存货账面价值54.6亿元，同环比分别提升262.8%、32.3%，反映出交付需求的旺盛。公司通过与主流芯片供应商保持良好协作并提前锁定产能实现了供应链稳定性和成本优势。例如，公司在OFC2025推出了第二代1.6TOFSP和OSFP-RHS光模块，采用3nmDSP，可使整体功耗降低约20%。而同期，博通发布了BCM83628，业内领先的3nm200G/通道PAM4PHY芯片，显示了公司与博通在最先进芯片方面的紧密合作。

　　积极布局高速相干、AEC、国产化光模块等，有望开创新增长。公司积极投入研发，2024年研发费用4.0亿元，同比增长201.4%。公司研发的数据中心互联光模块将重点拓展HyperscaleDCI，已完成项目设计及各项验证；相干技术光模块定位80km、120km及更长距离的400G光模块，目前已完成设计通过验收；2024年，公司还研发了800G高速AEC铜缆，目前已完成项目的各项样品验证、进入小批量生产阶段，有望拓展新品类；在国内市场，公司国产化芯片的光模块已进入小批量生产阶段，2024年公司国内市场收入18.4亿元，同比大幅增长266.0%，公司已成为国内AI算力市场重要的玩家。

　　盈利预测与投资建议

　　受益于全球AI基础设施持续性投入以及AI芯片IO带宽的持续增加，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为58.9/74.3/92.1亿元，EPS分别为8.31/10.48/13.00，当前估值位于历史低位区间，维持“买入-A”评级。山西证券

信立泰(002294) 创新产品持续落地，管线优势凸显成长潜力

　　事件

　　公司发布2024年年报和2025年第一季度报告，2024年实现营业收入40.12亿元，同比增长19.22%，归母净利润6.02亿元，同比增长3.71%，盈利水平稳健提升；2025年第一季度的营业收入为10.62亿元，同比下降2.64%，归母净利润为2亿元，同比增长0.03%。

　　加大销售推广力度，开拓市场

　　2024年，销售费用率为36.71%，同比增加6.53pct，主要因为新上市产品推广费用增加以及产品销售量增加；管理费用率为6.78%，同比下降1.74pct；研发费用率为10.50%，同比下降1.66pct。2025Q1，销售费用率为38.11%，同比增长3.55pct；管理费用率为6.62%，同比增长0.05pct；研发费用率为10.18%，同比增加0.32pct。

　　制剂驱动营收结构优化，创新产品板块比重提升

　　2025Q1营业收入同比略有下降，造成收入同比下降的原因主要是受到仿制药政策影响，相关产品收入占营收比重进一步降低。从产品销售结构看，正往专利产品和新产品占比不断提升的方向发展，专利产品和新产品营收规模同比有较好增长。同时公司增加对新产品推广和创新研发的支持力度，同期与经营活动有关的现金流出同比增加。

　　分板块看，2024年制剂营收31.92亿元（+20.43%），原料及中间体营收4.12亿元（-0.37%）。信立坦（阿利沙坦酯片）持续放量，在竞争激烈的高血压药物市场实现较快增长，其中基层市场已成为信立坦增长最快的终端。新产品复立坦、信立汀他通过谈判进入国家医保目录，为未来放量奠定基础。

　　重点管线持续推进，创新布局延伸新领域

　　研发方面，公司2024年全年研发投入10.17亿元，占营收比重25.35%。重点管线进展顺利：4个项目处于NDA阶段：S086的高血压适应症、恩那度司他（血液透析、腹膜透析CKD患者的贫血适应症）、SAL0108和长效特立帕肽；3个项目处于III期临床阶段：S086（慢性心衰，已完成入组）、PCSK9单抗（已完成入组，预计25年NDA）、SAL0130（一项III期已完成入组，另一项正在开展入组）。此外，公司积极布局新领域，逐步将创新药物研发体系延伸至多肽类和代谢领域。

　　盈利预测与投资评级

　　预计公司2025-2027年营业收入为45.38、54.23、62.46亿元；考虑到市场竞争激烈，将2025-2026年的归母净利润从7.13和8.77亿元下调至6.62和7.83亿元，预计2027年的归母净利润为9.02亿元。维持“买入”评级。天风证券

道通科技(688208)一季报点评：业绩符合预期，期待AI+多元布局陆续兑现

　　投资要点

　　事件：公司发布一季报，2025Q1公司实现营收10.9亿元，同比+26.7%环比-3.0%；归母净利润2.0亿元，同比+59.9%，环比+100.2%；毛利率56.6%，同比-0.1pct，环比+2.6pct。公司业绩符合市场预期。

　　AI智能化持续推进，行业应用相继落地。2025Q1AI及软件业务营收同比+36%至1.4亿元。其中，充电云同比增加约80%。公司坚定围绕“AI智能化”战略布局，数字能源方面继“Agents”及“光储充Agents”后进一步打造“能源交易Agents”。AI及机器人方面，持续研发行业应用多模态大模型、AI平台及作业应用AI Agents，积极推进以巡检垂域大模型为核心的空地一体解决方案在能源、交通等领域的应用落地，为公司的未来发展蓄势聚力，有望导入中石油区域油田、河北高速、南网科技、国网智能等潜在客户，积极推进能源、交通等领域应用落地。

　　检修平板新品发布，TPMS增速可观。2025Q1数字维修业务营收同比+24%至7.3亿元，其中TPMS同比增加约60%。2025Q1公司发布检修新品Ultra S2，全面覆盖新能源车与燃油车，有效解决汽车维修传感器定位难、组件数据交互复杂的痛点问题。公司长期深耕北美、欧洲为主的海外汽车后市场，行业地位稳固，近年来全面推进数智维修业务AIAgents化，自主开发汽车诊断行业大模型，实现AI语音助手、AI车辆外观损伤识别等功能。AI赋能逐步提高市场占有率和客户粘性，目前公司以32.7%的全球市占率超越博世、实耐宝等传统巨头，以近50%的复购意愿率排名美国第一。我们认为公司检修平板终端将在新品推陈出新、AI赋能的推动下出货稳定增长，TPMS产品及ADAS产品分别有望受益于各国强制安装法规带来的替换需求及汽车智能化程度提升。

　　数字能源斩获大单，多维机制应对关税风险。2025Q1数字能源业务营收同比+35%至2.1亿元。公司客户趋于多元化，24年于北美市场签约多家全球头部客户；欧洲市场签约多家全球及区域级大客户，与多家国际知名能源公司建立战略合作伙伴关系；亚太地区与顶级车企及东南亚公共事业单位等战略客户的合作项目陆续落地。继2025年4月初中标全球石油巨头直流充电解决方案巨额订单后，公司同月斩获北美最大商用停车场运营商LAZ Parking首期2.4亿元订单，中标量约5万个商用交流充电桩。公司现有越南、深圳及美国工厂并持续优化全球布局，美国产品备库量已提升至6-9个月需求水平。自2025年5月起公司美国区域数字能源产品提价7%-10%，通过多维机制有效应对关税扰动风险。

　　盈利预测与投资评级：公司三项业务全面铺开，AI有望对新、老业务全面赋能，我们维持公司2025/2026/2027年预期归母净利润7.9/9.6/11.4亿元，2025年4月28日收盘价对应2025/2026/2027年PE分别为22.2/18.3/15.5倍，维持“买入”评级。东吴证券

天风MorningCall·0529 | 策略-“十五五”渐行渐近/电子-COMPUTEX/莱茵生物

策略|“十五五”渐行渐近——政策与大类资产配置周观察

1、上周（5.19-5.23）国内政策主要聚焦于对“十五五”规划编制工作作出重要指示并于5月19-20日赴河南洛阳市考察调研。海外政策聚焦于特朗普税改法案在众议院通过, 法案接下来将提交至共和党拥有微弱多数优势的参议院审议。2、权益：A股方面，受特朗普2.0贸易不确定性延续以及4月经济数据边际转弱影响，上周三大指数普遍小幅回落，其中创业板和中证500分别小幅回落0.88%和1.1%。固收：受国债快速发行可能挤占银行流动性影响，央行上周再度净投放资金12000亿元（含国库现金）。大宗商品：有色金属区间震荡；原油走势分化；贵金属再度反弹；黑色金属延续震荡回落；猪肉维持偏弱震荡。外汇：上周受市场对特朗普关税政策不确定性及美国经济走弱担忧增大影响，美元有所贬值，截止5月23日，美元指数收于99.12，周环比下跌1.84%。3、大类资产轮动展望：权益仍处于赛点2.0第三阶段攻坚战。4月政治局会议定调强化底线思维，充分备足预案。5月7日一行一会一局出台一揽子金稳措施，提前加力，以稳应变，继续攻坚。重视黄金，债券重点挖掘转债。目前中美关税压力有所缓和，但仍需以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性，稳增长压力依然较大，我们预计财政进一步扩张和货币适度宽松协同配合，后续政策或转向结构宽松，“以我为主”，应对后续“特朗普不确定”的潜在影响。

风险提示：特朗普不确定性超预期；逆周期政策落地有时滞；地缘冲突再度升级。

电子|周观点：COMPUTEX成功举办，持续关注AI催化及2季度细分板块业绩弹性

1、COMPUTEX成功举办：AI、数据中心和机器人为三大热点，芯片大厂百花齐放。COMPUTEX存储技术革新赋能AI基础设施，创新产品齐亮相，AI+存储热潮不断。2、半导体4月市场回顾与二季度展望：4月总结：芯片交期稳定部分品类小幅回升，AI相关订单强劲，消费电子库存趋稳，汽车/工业需求复苏。存储价格环比上涨。晶圆代工方面，SMIC、华虹产能利用率饱满，预期2025.5月整体订单持续提升。封测方面，封测订单增长稳定，领先厂商先进封测产能加速扩产。设备方面，4月龙头公司库存较低订单稳定上升，5月预期趋势持续。Q2展望：AI驱动结构性增长，消费电子聚焦AI眼镜等催化，工控/汽车领域复苏。端侧SoC、ASIC、存储、CIS弹性及设备材料国产化机遇。3、综合来看2025年，全球半导体增长延续乐观增长走势，2025年AI驱下游增长。同时，政策对供应链中断与重构风险持续升级，国产替代持续推进。端侧AI SoC芯片公司受益于端侧AI硬件渗透率释放，一季度业绩已体现高增长，叠加6-7月AI眼镜密集发布，后续展望乐观。ASIC公司收入增速逐步体现，Deepseek入局助力快速发展。CIS受益智能车需求带动需求迭升。模拟板块工业控制市场复苏信号已现。存储板块预估2Q25存储器合约价涨幅将扩大，企业级产品持续推进，带动业绩环比增长。设备材料板块，头部厂商2025Q1业绩表现亮眼，同时国产替代持续推进+行业在新一轮并购重组及资本运作推动下加速资源整合，助力本土头部企业打造综合技术平台并强化全球竞争力。

风险提示：地缘政治带来的不可预测风险，需求复苏不及预期，技术迭代不及预期，产业政策变化风险。

中小市值&医药|莱茵生物（002166）：当植物提取遇到合成生物——公司当前进展如何？

1、公司将“天然提取+生物合成”双技术路线发展上升至战略目标。截至2024年9月，公司在合成生物学领域已获得8项专利授权和10项专利申请处于受理状态，同时，公司合成生物车间正式投产运营。公司预计该车间全面达产后，每年可生产合成生物相关产品1000吨以上，年产值超过10亿元。2、产品进展：在天然代糖、生物多糖等天然健康成分领域不断取得突破。1）甜菊糖苷——已具备量产能力。2025年2月，公司产品甜菊糖苷通过美国FDAGRAS认证，可作为食品添加剂、膳食补充剂使用，可在美国食品、饮料市场上销售。2）罗汉果甜苷——首家全面跑通从头合成技术路径。3）左旋β-半乳葡聚糖——全新结构的功能性生物多糖。4）麦角硫因——正在积极研发。目前公司合成生物车间产能充足，公司正积极地通过自研以及与相关科研机构合作等多种形式，开展包括麦角硫因在内的多个产品的工艺技术开发和验证工作。由于公司因项目公司管理团队在考核期内未达业绩指标，公司根据协议约定提前终止了工业大麻雾化项目合作，我们调整公司盈利预测，预计公司25-27年营收20.81/24.80/29.96亿元（25-26年前值24.09/29.15亿元），归母净利润2.13/2.88/3.96亿元（25-26年前值2.63/3.46亿元），对应EPS0.29/0.39/0.53元/股。我们看好公司未来在植物提取与合成生物领域的发展，维持“买入”评级。

风险提示：项目进展不达预期、国际贸易风险、原材料采购风险、依赖大客户风险。

电子&机械|立昂微（605358）：营收创新高与盈利困境并存，行业复苏曙光初现

2024年度公司实现营业收入30.92亿元，同比增长14.97%；实现归母净利润-2.66亿元，同比下降504.18%；2025Q1公司实现营业收入8.20亿元，同比增长20.82%；实现归母净利润-0.81亿元，同比增亏。1、公司全员攻坚克难，推动产能、技术、市场与良率实现显著提升，发展态势持续向好，营业收入创历史新高，市场份额持续扩大。2024年公司营业收入的大幅增加主要系2024年半导体行业景气度的见底回暖及公司加强市场拓展、调整产品结构，产品销量同比实现了大幅增长所致。2、行业景气回升带动复苏，公司加速产能布局强化战略储备。面对行业复苏与结构性机遇，公司构建“蓄水池式”产能储备体系，持续扩充各尺寸硅片、功率器件与射频芯片产能，为迎接AI、电动化、智能化下游需求释放构建坚实产能保障与竞争壁垒。由于产品价格下降导致公司利润承压，我们下调公司盈利预测，预计2025/2026年公司归母净利润从3.74/6.64亿元下调为0.89/1.80亿元，新增27年归母净利润预测为2.73亿元，但看好公司下游成长，因此维持公司“增持”评级。

风险提示：下游产品销量不及预期、行业竞争加剧、财税政策变动、国际贸易摩擦波动。

食品饮料&商社|华致酒行（300755）：Q1主动调整业绩短期承压，25年利润修复弹性可期

公司发布25年一季报，2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为28.52/0.85/0.75亿元（同比-31.01%/-34.19%/-41.27%）。1、计提存货跌价利润承压，经营性现金流表现强于利润。25Q1公司毛利率小幅下滑主要系行业周期性深度调整，主销名酒市场价格呈下降趋势，此外公司基于谨慎性原则对部分存货计提了存货跌价准备，导致净利润同比减少。25Q1公司经营性净现金流表现相对较优或主要系去库存背景下公司减少预付款支出。2、公司顺应渠道&需求变化趋势，对产品、渠道开启全方位调整，产品上在坚守高端名酒的同时注重性价比产品布局，渠道上以酒行3.0+酒库+华致优选三箭齐发，顺应多层次需求，25年渠道、产品、组织全方位改革有望逐步发力，期待拐点来临。预计25-27年公司收入分别为99.10/106.70/111.92亿元,同比+4.71%/7.67%/4.89%，归母净利润分别为1.30/1.76/2.31亿元，同比+192.79%/34.94%/31.40%，对应PE分别为66.7/49.4/37.6X，维持“买入”评级。

劲仔食品(003000) 新品新渠道双轮驱动，有望实现业绩快速增长

　　通过对劲仔优势和劣势进行梳理，我们认为劲仔拥有休闲食品企业能够做大的几个非常核心的因素：1、公司实际控制人有战略思路，24年公司提出了新的“三年倍增，再造一个劲仔”的战略计划，要求至26年公司业绩再翻一番。2、渠道端比较扎实，虽然现在渠道覆盖率和经销商质量还跟头部零食企业有差距，但是劲仔在终端的渠道的管理和渗透还是稳扎稳打，且渠道持续在优化。3、劲仔新品研发能力较强，去年推出的溏心鹌鹑蛋、和周周鲜豆干在产品口味上具有较强的竞争力。4、在小鱼品类上，由于公司的规模优势，对上游原材料采购有较强的话语权。

　　当然我们也能看到劲仔目前所面临的困难，比如受限于整体销售规模，公司在对品牌投入和非主力产品销售支持上不足；渠道经销商对渠道覆盖偏低端，在中高端渠道的覆盖上偏弱；对于电商等新渠道，公司整体运营能力与竞争对手还有差距等。但是我们认为这些困难和不足，是发展期所特有的问题，可以随着公司的发展逐渐进行调整和改变。

　　从中短期看，我们认为公司鹌鹑蛋板块通过调整和布局，会重新拾回增长。公司小鱼产品会继续随着市场渠道覆盖的增加实现稳定的增长，新品中溏心鹌鹑蛋和豆干有望成为公司业绩增长的新突破点。从渠道上来看，会员商超渠道和平价零食渠道的拓展，会给公司稳健增长带来支撑。

　　公司盈利预测及投资评级：我们看好公司长期在鱼制品市场的增长空间，认为公司具有持续增长的能力，预测25年公司实现销售收入增长17.4%，实现归母净利润增长14.3%，对应EPS0.74元，当前动态PE估值19.5倍。结合公司长期稳定发展预测以及当前食品板块的平均估值，给与目标估值23倍，目标价17.02元，首次覆盖给与“强烈推荐”评级。东兴证券

东鹏饮料(605499) 业绩快速增长，新品持续放量增长

　　事件：25Q1实现收入/归母净利润48.48/9.80亿元，同比+39.23%/+47.62%。东鹏特饮稳健增长，补水啦+其他饮料占比增至19%。25Q1东鹏饮料/东鹏补水啦/其他饮料实现收入分别为39.01/5.70/3.75亿元（同比+25.71%/+261.46%/+72.62%）。1）东鹏饮料继续维持稳健增速。2）东鹏补水啦快速增长，Q1营收近6亿，占比提升至12%。3）其他饮料占比提升至8%，补水啦+其他饮料占比增至19%。

　　广东/华东/广西成熟区域稳健增长，其余区域增速均超50%。25Q1广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他收入分别为11/7/7/4/6/7/1/5亿元（同比+22%/+31%/+29%/+32%/+62%/+72%/+54%/+53%），其中西南/华北/线上/重客及其他增速超50%，公司积极开拓全国市场，广东区域25Q1占比降至23%，全国化进程持续推进。

　　全渠道高质量发展，经销商质量显著提升。25Q1经销/重客/线上/其他收入分别43/5/1/0.01亿元（同比+37%/+63%/+54%/-83%）。1）经销商数量：25Q1经销商同比+332家至3244家；2）经销商质量：25Q1平均经销商规模同比+25%至149万元/家。

　　毛利率提升明显，费用投放有所增加。1）25Q1公司毛利率/净利率分别同+1.70/+1.15个百分点至44.47%/20.21%；2）销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-0.43/-0.47/+0.92pct至16.68%/2.48%/-0.37%。销售费用绝对值增加36%（主要系加大广告和冰柜投放以及销售人员薪酬增加）；财务费用率增长较多主要系利息收入减少所致。3）净利率仍受公允价值变动净收益（占营收比重同比-0.33pct）/投资净收益（占营收比重同比+0.29pct）影响。4）现金流方面，25Q1经营活动现金流净额同比-27%至6.31亿元（主要系春节备货24年末预收账款较多，同时本期支付年终奖及各项税费增加所致），销售回款同比+19%至48.63亿元，合同负债同比/环比分别+44%/-19%至38.70亿元。

　　投资建议：展望25年，公司收入/净利润目标增速不低于20%。具体看东鹏特饮有望保持稳增，通过单点卖力提升+网点开拓。第二曲线：补水啦有望继续放量；其他饮料持续推出补齐产品矩阵。我们认为公司凭借新品扩张+新增网点+单点卖力+餐饮渠道扩张提升，全年业绩目标有望顺利实现。我们预计25-27年营收为206/257/315亿元，增速分别为30%/25%/23%；归母净利润为45/57/72亿元，增速分别为35%/28%/25%，对应PE分别为32/25/20X，维持“买入”评级。天风证券

天风MorningCall·0528 | 食品饮料-周报/五矿资源

食品饮料|周报：白酒淡季运行平稳，大众品关注调研催化

1、白酒：酒企重视年轻化培育新消费群，关注股东会反馈。本周白酒板块-2.82%，表现弱于食品饮料整体以及沪深300。我们认为，目前白酒消费中政务消费占比已很低，“禁酒令”对行业基本面影响有限。端午临近，酒企回款、批价表现等指标对板块的催化。当前（2025-05-24）申万白酒指数PE-TTM为19.52X，处于近10年11.85%的合理偏低水位，消费刺激政策出台为板块带来的估值修复机会。2、预加工食品涨跌幅居前，看好四大主题逻辑。调味品方面，海天味业受益于H股发行催化，上涨4.2%，相关进展。休闲零食方面，部分标的虽小幅调整，但基于零食仍为有景气度&有EPS的板块，继续看好25Q2低基数下潜在弹性。乳制品方面，我们认为生育/奶粉补贴等政策的持续推出、上游牛肉价格上行以及潜在上游原奶拐点逻辑或持续刺激乳制品（上游牧场+下游乳企）弹性表现。大众品方面我们重点推荐四条主线：①降本控费逻辑；②新消费逻辑；③具备强α&Q2存潜在业绩弹性标的；④主题性预期标的（乳制品/食品连锁等）。

风险提示：供过于求；食品安全风险；需求疲软；市场同质化产品竞争加剧。

金属与材料|五矿资源（01208）首次覆盖：资源雄鹰，从安第斯高原迈入价值重估路

公司是全球化金属矿业巨头，专注上游金属资源。铜为核心金属品种，Las Bambas矿山贡献近八成业绩。1、2024年，公司业绩显现大幅改善。公司实现营业收入44.79亿美元，同比+3.05%。得益于LasBambas矿山的强劲表现、Khoemacau矿山的收购贡献以及其他矿山经营状况的改善，公司实现归母净利润1.62亿美元，同比+1698.89%。2、LasBambas拨云见日，三大铜矿齐发力大幅提升产量预期。1）LasBambas：24年矿山恢复正常运营，全年产铜32.29万吨，Chalcobamba项目开始贡献增量，2025年LasBambas产量指引36-40万吨，重启放量预期。2）Kinsevere：项目从氧化矿向硫化矿过渡，矿权重续工作逐渐推进，2024年产铜4.5万吨，2025年产量指引6.3-6.9万吨。3）Khoemacau：作为2024年完成收购的新项目，拥有强大扩建能力，2024年产铜3.1万吨，2025年产量指引4.3-5.3万吨。以上三大项目全部达产后，公司铜产量最高将达到61万吨，较24年增产50%以上。公司三大铜矿项目均具发展潜力，增产预期强，且近年来财务结构逐渐优化，有望充分享受铜价上涨所带来的利润弹性。暂不考虑巴西镍业收益，我们预计25-27年公司归母净利润分别为4.2/6.4/7.5亿美元，同比+162%/+50%/+18%；EPS分别为0.03/0.05/0.06美元，对应当前股价PE为10.6/7.1/6.0倍。参考可比公司，考虑公司资源端优势和成长性，兼顾公司作为港股相对A股存在一定折价，给予公司26年业绩8.5倍估值，目标价3.5港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：主要产品价格波动风险；地缘政治及政策风险；汇率风险；矿山事故扰动风险；矿山成本上升超预期风险；测算具有主观性；跨市场比较风险。

传媒|万达电影（002739）：院线影视业务稳健增长，积极布局潮玩领域

2024年，公司实现营业收入123.62亿元，同比下降15.44%；归母净利润-9.40亿元。2025年一季度，公司实现营业收入47.09亿元，同比增加23.23%；归母净利润8.30亿元。1、院线放映业务市场份额稳固，经营效率领先。1）票房与市场份额稳固：2024年公司单银幕产出接近全国平均水平的两倍，票房TOP100影院中万达占41席。澳洲院线Hoyts市场份额提升至26.9%，广告业务逆势增长。2）经营策略升级创新：公司打破传统观影模式，推出“时光里”品牌，打造集娱乐、社交、消费于一体的“超级娱乐空间”。3）技术升级与扩张：新增7家直营影院，完成2,600台激光放映设备改造，与IMAX达成战略合作。2、影视内容头部项目驱动收益。2025年第一季度，公司出品发行的两部春节档影片《唐探1900》和《熊出没·重启未来》表现抢眼，分别实现票房36.03亿元和8.15亿元。其中，“唐探”系列影片累计票房已突破123亿元，IP影响力持续扩大。3、游戏业务重塑经典 IP，进军全球市场。布局潮玩领域，强化IP衍生业务。考虑到25年整体电影大盘情况，以及儒意内容业务注入，叠加潮玩布局，有望实现营收利润双增长，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为150.81/162.88/171.02亿元（25/26前值为182.44/201.71亿元），同比增速分别为22%/8%/5%，归母净利润分别为11.23/13.48/14.41亿元（25/26前值为17.46/20.92亿元），25-27年PE分别为21/18/17倍，维持“买入”评级。

风险提示：电影市场恢复进度不达预期，电影项目票房不达预期，影视项目推进延期，经营业绩波动下现金流风险。

化工|化工行业运行指标跟踪-2025年4月数据

1、此轮周期已行至尾声，静待需求修复。从需求端看，24年基建、出口较为坚挺，地产周期下行持续，出口2023年较差状态下2024年完成修复，消费连续两年完成修复依然坚挺。从供给端看，全球化工资本2024年增速转负；国内来看，上市公司在建工程增速快速下行并在2024Q2接近见底，而固定资产则保持超过15%的增长速度；国内供给压力仍然较大，但节奏放缓，资本开支接近尾声。2、成长：内循环重视突破堵点，外循环重视全球化。从“成本效率”优先的全球化配置转变为“稳定安全”导向的区域性合作模式。产业链格局变化一方面是对之前融入全球供应链体系的传统路径依赖的挑战；另一方面也形成了对外优势产业链出海转移，对内供链补齐、发展新质力，从而进一步增强长期竞争力的外部条件。因此我们从“内循环：发展新质生产力，材料端突破堵点”和“外循环：逆全球化背景下，中国企业出海实现突破”两个方向寻找投资机会。重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）

风险提示：新增产能释放造成行业竞争加剧、化工品需求不及预期、安全环保风险、原油价格大幅波动风险。

海外|Duolingo2025Q1业绩点评——营收月活均超预期，Max订阅占总订阅7%

Duolingo公布2025Q1季报，营业收入2.3亿美元，同比增长38%，超越市场预期3.7%。一季度公司毛利率为71.1%，较2024年同期73.0%同比下降。1、DAU、MAU增长迅速，Max订阅占总订阅7%：一季度日活跃用户（DAUs）为4660万，同比增长49%；月活跃用户（MAUs）为1.302亿，同比增长33%。付费订阅用户总数为1030万，较上年同期增长40%。用户AI付费意愿持续提升，一季度Max订阅用户占总订阅用户的7%。公司预计，随着AI成本优化取得进展，视频通话和Max功能优化按计划推进，API调用价格下降，下半年利润率有望扩大。2、本季度用户对AI功能的付费意愿持续提升，一季度Max订阅用户占总订阅用户的7%，且增长态势良好，未来占比有望持续上升。我们认为Max的推出和功能的增加预计将在2025年更全面地影响公司业绩。同时，随着公司AIAPI成本的下降，低成本AI功能有望在Super或者Free层级对用户开放，将使AI功能得到更广泛的推广，为用户带来更好的使用体验，进而提升付费转化率。我们看好Duolingo社交优先营销策略以及出色的用户体验带来的付费转化率提升。

承德露露(000848) 新品推进顺利，老品稳健有方

　　l投资要点

　　新品露露草本铺货顺利，公司坚定决心打造第二成长曲线。新品所处的养生水赛道处在行业性高速发展的阶段，由于较契合当下的消费者心态和理念、行业空间广阔，目前的竞争格局相对良性，给公司提供了宝贵的发展机遇和红利，公司力争在这段黄金时期将产品做出知名度与规模，以应对未来可能变化的竞争格局。董事长亲自牵头新品研发、推广和销售等工作，体现了公司对于新品的重视程度。新品采用了低糖配方，符合软饮行业低糖化的健康趋势，并通过配料表干净、健康，用料真材实料等形成差异化定位。从当前铺货进度来看，公司具备渠道基础的北方市场进驻较为顺利，包括KA、商超、便利店和特渠等，南方市场进展稍缓一些、也符合预期。目前渠道草根调研反馈动销情况不错、部分网点形成较好复购。公司借助原有的杏仁露销售团队，利用杏仁露淡旺季明显的产品特点、在传统淡季推进养生水的市场工作，提升人效，同时推出新品相应的销售激励政策，调动团队积极性。公司4月线下铺货后、于4月底投放梯媒（分众），迅速提升新品曝光量，瞄准年轻人和商务市场，后续广告内容将继续迭代更新、持续打造传播记忆点，同时新品的扫码红包活动预计有序落地、拉动铺货后的终端动销。

　　南方市场持续拓展，积极对接新渠道。公司在南方设立工厂，同时派驻相应人员，近两年新设4个南方销售大区，以开拓南方市场。杏仁露产品在南北市场存在一定口味差异，未来南方市场的产品可能通过降糖的方式进行口味调整，整体来看公司产品的接受度在南方市场有了一定的提升。新品的推出也有助于公司打通日常消费场景及薄弱南方市场。针对电商和零食量贩等渠道，公司也会通过更新包装和产品的方式积极对接，应对其对价盘的影响。

　　成本价格回落贡献利润弹性，股权激励持续提升内部积极性。部分重点原材料价格回落明显，利好公司毛利率。野生山杏仁是公司目前产品的重要原材料，野杏仁主要产于河北山西等地，23年野杏仁价格创新高，24年6月份起新一年的野杏成熟产量好于上年，因此苦杏仁采购价同比有较大幅度回落，25年有望贡献成本节省、给与市场投入端、新品推广端更好的支持。股权激励第一个考核期达成解锁、提升团队士气。

　　l盈利预测与投资建议

　　我们从品牌基因看，公司耕耘多年的主力大单品杏仁露本身具备一定养生属性，新品露露草本养生水是公司进一步对研究和发扬传统国粹的延伸、后续预计有更多新品储备值得期待。目前新品以代工为主，后续淳安工厂投产后有望实现自主生产、回收代加工端的利润。大单品杏仁露由于春节错期导致的缺口、预计Q2将企稳回升、其需求韧性很足，往后看下半年的旺季及年节均有梯媒投放、更有积极应对竞争推出的新品估计能带来增量，我们预计全年杏仁露有望逐步追回缺口而实现正增长。我们预计公司2025-2027年实现营收34.52/38.02/40.07亿元，同比增长5.01%/10.14%/5.39%；实现归母净利润7.14/7.81/8.13亿元，同比增长7.15%/9.46%/4.01%（还原股权激励费用后归母净利润7.30/7.89/8.13亿元，同比增长9.55%/8.16%/2.96%），对应EPS为0.68/0.74/0.77元，对应当前股价PE为16/14/14倍。我们看好公司核心单品需求基本盘稳健，成本逻辑的持续兑现，激励落地后积极求变，新品切入高成长养生水赛道拓宽消费场景及市场，维持“买入”评级。中邮证券

曼卡龙(300945)25Q1点评：业绩超预期，产品差异化优势驱动品牌势能增长

　　事件：公司发布2024&25Q1业绩，2024年实现营收23.57亿元/yoy+22.55%，实现归母净利润0.96亿元/yoy+20.02%，扣非归母净利润0.81亿元/yoy+13.47%，经营活动现金流净额1.11亿元/yoy+117.93%。2025Q1实现收入7.14亿元/yoy+42.87%，归母净利润0.43亿元/yoy+33.52%，扣非归母净利润0.40亿元/yoy+25.95%，经营活动现金流净额0.16亿元/yoy-25.31%。2024年度，公司拟每股派发现金红利0.14元（含税），现金分红总额0.37亿元，分红率38.17%。

　　点评：

　　践行互联网线上战略，以线上赋能线下，实现全渠道发展。2024年分主要销售渠道来看，直营店/专柜/加盟/电商分别实现收入2.7/4.1/3.8/12.9亿元，毛利率分别为31.06%/23.77%/9.13%/7.17%，其中，电商渠道收入同增40.76%，占公司营收的54.83%，贡献了2024年主要收入增长。公司通过打造互联网电商的综合运营能力，搭建线上新零售平台，赋能线下消费，并通过提升线下门店体验感促进线上销售。2024年线下渠道收入（含委托加盟）10.56亿元，同增5.92%，主要来自渠道扩张。截至2024期末，公司门店235家，净增加67家，已覆盖15省2市，其中直营/专柜/加盟分别54/60/121家，分别净增19家/净关3家/净增1家。2024年新增的省外门店占比66%，省外地区收入同增87.28%，主要得益于公司以线上赋能线下的运营战略，省外区域实现快速发展。2025Q1，公司线上/线下分别实现收入2.83/4.31亿元，同增60.80%/33.02%，线上线下均表现亮眼。

　　2024年直营+专柜/加盟单店毛利分别同增6.15%/9.94%，黄金表现亮眼，镶嵌受行业影响形成拖累。2024年公司直营+专柜单店收入637万元，同降1.92%，其中镶嵌单店收入43.27万元，同降46.39%；直营+专柜单店毛利169.73万元，同增6.15%，其中镶嵌单店毛利19.05万元，同降48.21%。2024年公司加盟单店收入321万元，同降0.48%，其中镶嵌单店收入11.35万元，同降53.04%；加盟单店毛利29.30万元，同增9.94%，其中镶嵌单店毛利2.20万元，同降60.36%。分产品来看，镶嵌收入、利润下滑幅度较大，黄金表现亮眼，为单店毛利增长的核心驱动。2024年公司素金饰品/镶嵌饰品分别实现收入22.8/0.68亿元，同比+29%/-54%，素金饰品毛利率12.37%，同比提升0.43pct。公司聚焦Z世代审美，以“经典国潮+轻奢时尚”双线驱动，打造“年轻、时尚、活力”的品牌关键词，在黄金首饰领域形成差异化产品优势，实现品牌力提升。

　　盈利预测：我们预计公司25/26/27年营收分别为30/39/48亿元，同比+29%/+28%/+24%，归母净利润分别为1.28/1.65/2.10亿元，同比+33%/+29%/+27%，对应2025年4月25日收盘价PE分别为25/19/15X。信达证券

天风MorningCall·0527 | 策略-中观景气-金属与材料-黄金/海外-全球AI

策略|中观景气度高频跟踪及运用——中观景气度数据库和定量模型应用

1、从整体的行业景气度方面来看，本周机械设备、电子、纺织服饰、房地产、商贸零售等行业整体呈上行趋势；煤炭、石油石化、电力设备、食品饮料、医药生物、家用电器、汽车、银行、公用事业、环保等行业整体呈下行趋势。2、结合中观景气度数据库和定量模型，我们预测了未来4周表现较优的申万二级行业。重视通用设备、半导体、医疗器械、医疗服务、玻璃玻纤、包装印刷、水泥、装修装饰Ⅱ、饰品、装修建材、个护用品、房地产服务、炼化及贸易、纺织制造、电力等申万二级行业。3、行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网。5月，应对“特朗普”不确定。根据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线降维为三个方向：1）Deepseek突破与开源引领的科技AI+，2）消费股的估值修复和消费分层逐步复苏，3）低估红利继续崛起。消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，重视恒生互联网。

风险提示：1）历史复盘仅供参考；2）市场波动性可能影响资产表现；3）基于模型的定量分析无法代替上市公司基本面的定性分析。

建筑建材|周观点：城市更新政策春风再起，管材/涂料等消费建材有望受益

1、在“两重”建设超长期特别国债资金安排中，将继续对城市地下管网及设施建设改造项目给予支持，利好伟星新材等管材龙头。24年住建部将和财政部首批确定了15个城市更新城市，今年将再选拔第二批20个城市，预计今年城市更新更改造力度或有提升。我们认为C端消费建材有望再次受益。2、水泥方面，本周全国熟料线停窑率有所上升，主要是北方省份熟料线陆续开始执行新一轮的错峰停窑计划，东三省和河南、山西在5-6月停窑20天。南方省份中，湖北本月停窑6天，湖北水泥价格本周逆势推涨20元，长三角有错峰计划但安徽龙头企业并未执行停窑，持续观望后续错峰进度。其他出现边际变化的子行业来看，我们跟踪当前新版冰箱能效标准正在修订中，方案计划于25年中期完成修订工作，25年底发布，赛特新材、再升科技等主要企业，预计25Q4后行业业绩有望出现边际好转。本周重点推荐组合：中材科技、伟星新材、三棵树、西部水泥、华新水泥、赛特新材、再升科技。

风险提示：基建、地产需求回落超预期，对水泥、玻璃价格涨价趋势造成影响；新材料品种下游景气度及自身成长性不及预期；地产产业链坏账减值损失超预期。

金属与材料|有色金属——美国财政纪律松散，风险偏好回摆金价上行驱动有望回归

1、中美大幅降低双边关税，全球风险偏好开始修复。自5月12日中美大幅降低双边关税后，全球风险偏好出现修复，以美股为代表的风险资产阶段性走强，5月12日至5月23日，道琼斯工业指数涨1%，纳斯达克指数上涨4.5%。然而，除美股外的美元资产似乎并未体现出显著的资金青睐，美元指数在5月12日当日上行后持续走弱，5月12日至5月23日跌2.6%，再次跌破100关口；美债收益率上行，2Y美债收益率上行至4%，10Y美债收益率上行至4.51%，反映出市场即使在美国经济衰退预期出现好转时仍对美债提出了更高的风险补偿要求。2、在当前高通胀+高利率+高债务的组合下，对私营部门的挤出效应或将使美国“硬数据”逐渐恶化。目前美元与美债收益率初现分化趋势，市场对于MMT的持续性担忧加重或将进一步弱化美元。3、秩序的反面，黄金仍是最优解。特朗普政府至今，承诺的财政支出缩减并未到来，更大规模的财政刺激却箭在弦上。市场选择“用脚投票”，债券拍卖不及预期，并要求更高的收益率补偿，本质是避险需求的进一步提升。近年来，黄金与美债收益率一反其长期负相关的熟悉框架，走出趋同的走势，本质是市场对于美债违约的极端风险的规避，而黄金作为美债这种传统无风险资产的替代的共识亦在积年累月的构筑。

风险提示：金价大幅波动的风险，全球经济衰退的系统性风险，中美贸易摩擦的风险。

海外|全球AI周报——GoogleI/O2025重构AI全栈生态，英伟达预计GB300三季度推出

1、本周三大科技事件密集落地：谷歌I/O大会、微软Build大会、Computex英伟达演讲集中释放AI发展路径。我们认为AI正从“模型能力”向“产品体验”与“开发工具”两端延伸，渗透率持续加深，成为核心产品增长与收入提效的重要引擎。2、海外AI：（1）科技大厂从“模型能力”向“产品体验”转变，关注AI入口生态与应用变现：【谷歌】、【Meta】、【微软】；（2）本周谷歌在I/O大会上进一步强化AI与搜索、产品形态的深度融合，我们看到AI正在加速从工具走向体验与结果交付，AI应用正迎来全面落地期，关注【Duolingo】【ROBLOX】【APPLOVIN】【Palantir】【Snowflake】【CloudFlare】【ServiceNow】；（3）智能驾驶落地提速，作为当前AI最具潜力的应用场景之一，我们看好【特斯拉】在FSD和Robota领域的持续进展，同时【Uber】在智能驾驶的AI应用布局。3、国内建议紧密关注头部AI科技企业模型持续迭代，后续叠加DeepSeek最新模型发布预期，有望带来2025年“中国AI”的重要投资机会。：【小米】、【阿里巴巴】、【腾讯控股】、【快手】、【美团】。

风险提示：宏观经济不及预期；企业盈利不及预期；通胀上行压力。

随着稳增长政策加码、美联储降息周期临近，内外资共振有望推动市场中枢上移。客户认为可关注三条主线：一是受益内需复苏的消费与先进制造龙头；二是具备全球竞争力的新能源、AI产业链核心企业；三是估值低位、分红稳健的红利资产。

医药|信立泰（002294）：创新产品持续落地，管线优势凸显成长潜力

公司2024年实现营业收入40.12亿元，同比增长19.22%，归母净利润6.02亿元，同比增长3.71%，盈利水平稳健提升；2025年第一季度的营业收入为10.62亿元，同比下降2.64%，归母净利润为2亿元，同比增长0.03%。1、制剂驱动营收结构优化，创新产品板块比重提升。2024年制剂营收31.92亿元（+20.43%），原料及中间体营收4.12亿元（-0.37%）。信立坦（阿利沙坦酯片）持续放量，在竞争激烈的高血压药物市场实现较快增长，其中基层市场已成为信立坦增长最快的终端。新产品复立坦、信立汀他通过谈判进入国家医保目录，为未来放量奠定基础。2、重点管线持续推进，创新布局延伸新领域。重点管线进展顺利：4个项目处于NDA阶段：S086的高血压适应症、恩那度司他（血液透析、腹膜透析CKD患者的贫血适应症）、SAL0108和长效特立帕肽；3个项目处于III期临床阶段：S086（慢性心衰，已完成入组）、PCSK9单抗（已完成入组，预计25年NDA）、SAL0130（一项III期已完成入组，另一项正在开展入组）。预计公司2025-2027年营业收入为45.38、54.23、62.46亿元；考虑到市场竞争激烈，将2025-2026年的归母净利润从7.13和8.77亿元下调至6.62和7.83亿元，预计2027年的归母净利润为9.02亿元。维持“买入”评级。

风险提示：研发失败、市场竞争加剧、政策变动、成本上升。

商社&海外|名创优品（09896）：25Q1利润承压，期待同店回升及利润拐点

25Q1营收44.3亿元/yoy+19%，期末门店7768家/yoy+14%。毛利20亿元/yoy+21%，经调净利润5.87亿元/yoy-4.8%。1、名创内地推动大店驱动增长，名创海外及TOPTOY直营门店数占比提升。截止25Q1末，1）名创优品中国内地门店中直营/合伙人/代理门店占比0.5%/98.9%/0.6%，名创优品海外门店中直营/合伙人/代理门店占比17%/13%/69%。名创优品正全面推进“开好店、开大店”的渠道升级战略，截至目前，MINISOLAND已开业8家，另有15家正在筹备，以超级IP+超级门店重塑消费场景；旗舰店数量达43家，150家正在规划中。2）TOPTOY门店中直营/合伙人占比14%/86%。2、强化IP运营，引领潮玩消费风潮。名创及TOPTOY与HelloKitty、miffy、Chiikawa、wakuku、史迪奇等知名IP联名，热门品类搪胶毛绒系列多款产品销售额破千万、占海外总销售额35%。名创优品国内门店调整持续推进、同店逐步改善可期，海外直营开店积极、全球化持续布局，TOPTOY通过IP溢价拉升整体毛利率。基于Q1销售及分销开支大幅提升，下调经调净利润预测，预计2025-2026年经调净利润分别为29/36亿元（2025-2026年前值为33/41亿元），对应PE分别为14/11倍，维持“买入”评级。

风险提示：海外经营风险，拓店不及预期，宏观经济风险。

海外|亚马逊2025Q1业绩点评：整体业绩符合预期，AWS增速放缓

亚马逊2025Q1净销售为1556.67亿美元，同比增长10%；营业利润184.05亿美元，超前期指引上限约4亿美元，超越彭博一致预期175.1亿美元；EPS为1.59美元，超越一致预期1.36美元。公司预计Q2净销售额将在1,590-1,640亿美元之间，预计营业利润在130-175亿美元之间。1、零售业务整体稳健增长，尚未看到需求显著削弱。分地区看，北美零售收入929亿美元，同比增长8%；国际零售收入335亿美元，同比增长5%。2、AWS收入不及预期，AI业务年营收达数十亿美元。第一季度AWS收入达293亿美元，同比增长17%，略低于一致预期293.6亿美元，AWS运营利润为115亿美元，目前AWS年化收入超1170亿美元。AI业务年营收达数十亿美元，同比三位数增长。公司表示全球仍有85%以上的IT支出处于本地部署状态，云与AI结合将是未来10–20年的结构性增长机会。3、我们认为亚马逊在零售端通过前置采购、多元卖家结构与全球供应链配置，有效对冲关税风险，整体影响可控；云计算方面，尽管短期收入略低于预期，但AI业务年营收达数十亿美元反映出AI相关服务需求维持高位，年化增长强劲，AWS仍有望在新一轮AI驱动的企业上云周期中获得超额增长。

昆仑万维(300418) AI产品矩阵逐步丰富，有助高效提升用户规模

　　投资要点

　　事件：5月22日，公司发布天工超级智能体，该产品采用AIagent架构和deepresearch技术，能够一站式生成文档、PPT、表格（excel）、网页、播客和音视频多模态内容。产品具有deepresearch能力，在GAIA榜单上排名全球第一，超过OpenAIDeepResearch和Manus。

　　重塑人机协作方式，推动效率变革。从效率工具到智能协作者的范式升级，AIAgent成为新时代的革命性生产力。天工超级智能体（SkyworkSuperAgents）提供5个专家级agents和1个通用agent，5个专家智能体，分别专注于专业文档（doc）、PPT、表格（excel）、播客和网页的生成。其中，文档、PPT、表格为办公人群最常用的需求。通用智能体：接入数十个MCP，包括能处理多模态创意任务，用于生成诸如图片、海报、音乐、MV、宣传片、有声读物、绘本和其他多媒体内容。天工（Skywork）的deepresearch能力与OpenAI相似，但其成本仅为OpenAI的40%。

　　构建全面AI业务布局，并取得一定成果。公司近年在AI大模型、AI搜索、AI短剧、AI音乐、AI游戏、AI社交等领域持续深耕。2025年Q1，AI音乐年化流水收入ARR达到约1,200万美金；短剧平台Dramawave年化流水收入ARR达到约1.2亿美金，有望推动收入增长。

　　投资建议：公司坚定AI相关业务的投入与布局，随着相关新技术的成熟与应用，以及用户规模的提升，新业务将为公司提供持续的发展动力。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.03/0.28/0.51亿元；EPS为0.00/0.02/0.04元/每股；维持“增持”评级。华金证券

国光电气(688776) 参股先觉聚能，核工业业务发展再添新动能

　　事件：

　　3月6日，国光电气与天府创新能源研究院等股东共同出资成立先觉聚能科技(四川)有限公司。国光电气在合资公司的股权占比为7.5%，国光电气共有两位董事在其董事会，其中张亚先生董事长。

　　点评：

　　1、参股先觉聚能，核工业业务发展再添新动能。先觉聚能定位为支撑天府创新能源研究院发展并拓展其职能的市场化机构，与其共同构建起“研究院+公司”相互支撑的聚变裂变混合能源事业核心组织架构。参股先觉聚能，有望进一步助力公司获得行业上下游战略合作机会，共同推动国内聚变能源战略发展，实现技术突破，形成重要知识产权布局，进一步拓宽公司技术护城河，夯实公司行业领先地位有望在未来为公司高质量发展带来新的动力。

　　2、核工业板块市场竞争优势显著，可控核聚变产业发展前景广阔。聚变能源被誉为“人类终极能源”，1月20日，国内EAST装置首次完成1亿摄氏度1000秒“高质量燃烧”，标志着我国聚变能源研究实现从基础科学向工程实践的重大跨越。ITER项目是目前全球规模最大、影响最深远的国际科研合作项目之一，公司生产的偏滤器和包层系统是ITER项目的关键部件，供货ITER充分体现了公司在可控核聚变领域的技术优势、产品优势。公司核工业板块收入从2018年的0.19亿元增长至2023年的3.73亿元，5年复合增速81%。展望未来，随着国内可控核聚变研究向工程实践跨越，可控核聚变装置建设有望加速，公司有望充分受益。

　　3、微波器件业务基本盘稳固，商业航天、弹载领域等方向业务拓展贡献新增量。公司前身是我国“一五”时期前苏联援建的国家156项重点建设项目之一，也是国家定点军用微波电真空器件“两厂两所生产、科研基地之一，系原国营第七七六厂。公司自成立以来一直从事微波器件的研制生产，至今拥有超过60年的研制生产经验，承担着雷达、装备等、国防重点工程配套产品的研制和生产任务，微波器件业务基本盘稳固。公司紧跟商业航天领域的良好发展态势，积极推进核心产品在商业航天中的应用，同时加大在弹载领域的技术跟进，多个项目稳步推进，商业航天和弹载领域业务拓展有望贡献新增量。

　　4、2024年业绩承压，需求有望恢复。2月28日，公司披露2024年业绩快报。2024年，公司实现营业收入5.43亿元，同比减少27.17%实现归母净利润0.48亿元，同比减少46.72%。收入、利润同比下滑主要由于军工板块在行业宏观环境影响下，收入略有下降，核工业板块，受国际ITER总部对技术要求更改的影响，多个项目合同签订延迟。展望未来，军工板块需求有望恢复，商业航天和弹载领域业务有望贡献新增量；核工业板块，公司紧跟ITER新技术要求，加快技术验证，生产交付有望恢复，此外，公司有望充分受益于国内可控核聚变产业发展加速。

　　5、我们预计公司2025-2026年归母净利润为1.17亿元和1.65亿元，对应当前股价PE为63、45倍，首次覆盖，给予“增持”评级。中邮证券

天风MorningCall·0526 | 策略-AIDC、赴港二次上市/金工-汽车-无人驾驶出租车

策略|AIDC：人工智能发展的核心引擎——产业赛道投资图谱

AIDC人工智能发展的核心引擎，根据科智咨询测算，2023-2028中国智算中心市场规模年化增速超25%。1、AI计算芯片:GPU主导AI计算芯片市场，国产替代加速。根据中商产业研究院测算，2025年我国GPU市场规模预计突破1200亿元。在美国对华高端计算芯片出口管制持续升级与国内人工智能产业快速发展的双重驱动下，国产计算芯片产业正迎来战略性发展机遇。2、存储芯片:我们认为在AI算力基建加速落地的背景下，存储芯片作为支撑数据存算协同的核心硬件，其技术升级与国产化替代已成为关键投资主线。3、供配电：AI算力需求激增驱动电源设备升级机遇。未来，数据中心电源产品系统开始朝集约化、模块化、预制化方向发展。可关注机柜外电源，柴油发电机，备用电源，变压器等细分领域。4、网络：算力基建向多机多卡发展，高性能网络决定通信效率。在此架构中，联接算力节点的高性能网络直接决定了通信效率，进而影响整体吞吐量和算力利用率。5、制冷：单机功率密度攀升驱动散热系统升级，液冷技术有望成为数据中心的主要选择。在"双碳"战略指引下，液冷技术通过节能增效正加速向算力基础设施渗透，可关注液冷相关供应商。

风险提示：产业发展进程不及预期；政策出台和落地具备不确定性；宏观经济波动。

策略|A股策略周思考——A股公司赴港二次上市怎么看？

1、4月3大经济数据均回落，其中工业高于万得预期，社消、投资回落且低于预期，工业增加值同比6.1%，预期5.21%，前值7.7%，社消同比5.1%，预期5.48%，前值5.9%，固投增4%，前值4.2%，预期%。2、港股上市规则不断优化，核心资产在港股认可度相对更高。2024年10月起香港监管机构加快审批流程并设快速通道，中国央行推进两地金融互联互通，中国香港财政司司长表态愿做中概股回流首选地，2025年5月推出“科企专线”。3、今年A股企业赴港上市升温，年初至今5家已上市，预计年内上市或达到27家，2025年至今的融资规模已超去年整年。已上市和通过备案的10只AH标的近期市场表现取得明显超额。在现阶段AH溢价方面，有4家AH公司溢价倒挂，在AH溢价率最低的10家公司中有9家公司的市值均超过500亿元，而AH溢价率最高的10家公司有5家市值低于100亿元。而2010年至今招行长期的AH溢价均围绕1范围波动。行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网。

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

金工|量化择时周报：继续等待缩量

1、择时体系信号显示，均线距离-0.32%，距离绝对值开始小于3%，市场继续处于震荡格局。市场处于震荡格局，核心观测是市场风险偏好的变化。宏观方面，下周将披露5月的PMI数据，数据的不确定性对风险偏好形成压制，同时端午假期3天小长假也会带来不确定性；技术指标上，短期成交金额持续缩小，显示增量资金入场有限；2、综合来看，短期市场宏观不确定性增加和成交萎缩的压制下，风险偏好较难快速提升，预计成交或将继续下行，等待地量信号，预计成交缩量至9000亿附近有望迎来反弹。我们的行业配置模型显示，中期角度行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐港股创新药以及港股汽车以及新消费等行业；TWOBETA模型继续推荐科技板块，关注消费电子。同时，目前仍在延续上行趋势走势的银行以及黄金股依旧值得关注。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至50%。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

汽车|行业深度：AGI率先落地：无人驾驶出租车

我们预计2025年或是Robota的元年。1、政策端，对Robota的法律法规愈加完善。中国：全国性政策给出Robota准入和上路途径，允许其在特定区域、特定时段进行商业化试运营；地方性政策则进一步对车辆安全员、事故权责划分等进行规定。美国：推出AV-STEP框架，对Robota的申报、事故认定上报等进行详细规定。用户体验端，Robota较传统出租车或网约车更具有吸引力。2、Robota市场空间：预计Robota市场有望从2027年开始迅速增长，于2030年达到接近5000亿的规模，达到2027年的22倍，在智慧出行中的渗透率达到32%。3、投资建议：Robota厂商：技术实力强的【小马智行】和技术优秀且有望具备Robota量产能力的【特斯拉】；激光雷达：主流L4级Robota车型均采用多激光雷达感知方案，激光雷达领域头部企业【禾赛科技】、【速腾聚创】；线控转向：特斯拉Cybercab首次采用无方向盘设计，标配线控转向，推荐【耐世特】。

风险提示：技术发展不及预期；竞争情况加剧；法律法规推进速度不及预期；费用控制不及预期。

策略|如何高频跟踪贸易冲击影响？

1、集运指数（欧线）期货持续走弱，4月期货收盘价跌39%，5月9日跌至低点后展开反弹，截至5/22，5月期货收盘价涨67%。在中美日内瓦会谈后集运指数（欧线）期货快速回升，欧线现货指数短期较为抗跌，波动较小，Pricein较慢，当前仍处于下行区间，SCFI综合指数震荡回升，一定程度上或受到抢出口、抢转口的影响。2、港口方面重点关注国内及美国港口货物吞吐量情况。国内港口货物吞吐量4月13日当周大幅回落，但4月27日当周同样创数据记录以来新高，整体看中国港口货运吞吐量保持韧性。美国洛杉矶港锚泊地等待船舶数量4月份大幅波动，4月27日当周升至近期高点后持续回落，对等关税对美国进出口带来的负面影响逐步显现。3、贸易前瞻——韩国出口情况。韩国海关于每月11、21日发布当月前10日、前20日出口数据。旬度数据显示韩国出口4月上旬、下旬出现强于季节性的增长，中旬出现一定程度回落，韩国抢出口效应明显，但5月韩国出口上旬弱于季节性，中旬基本持平于季节性，韩美谈判落地前，韩国出口波动仍然较大。

风险提示：地缘冲突超预期，国内政策落地不及预期，海外流动性收紧超预期。

电子|消费电子周观点：小米玄戒O1发布，赋能“人车家”AI生态进阶

1、小米玄戒Soc：发布玄戒 soc及系列搭载产品，看好以底层芯片为根基、人车家全面生态向纵深布局。小米自研玄戒O1芯片基于第二代3nm工艺，实现国产 SoC在旗舰性能与能效比上的关键突破。2、华为：看好PC平板混合化的产品创新趋势及 OLED在中尺寸的渗透。MateBook Fold首次采用双层OLED大尺寸屏幕，在亮度、对比度及功耗控制方面实现突破。3、汽车:多项利好事件催化，Robota 商业化步入加速期。Uber 加大对于文远知行的投资；小马智行与Uber宣布达成全球战略合作；特斯拉计划于今年6月份在美国得克萨斯州奥斯汀的总部附近推出自动驾驶出租车服务。4、面板：消费电子新品发布，看好屏幕环节重点受益，关注折叠、HUD、叠层OLED等产品创新机遇。

风险提示：消费电子需求不及预期风险，新产品创新力度不及预期风险；地缘政治冲突风险；消费电子产业链外移影响国内厂商份额风险。

电子|闻泰科技（600745）：2025Q1盈利能力复苏，战略转型聚焦半导体业务

2024年公司实现营业收入735.98亿元，同比增长20.23%；归母净利润-28.33亿元，比上年减少40.14亿元，转盈为亏。2025Q1公司实现营业收入130.99亿元，同比减少19.38%；归母净利润2.61亿元，同比增加82.29%。1、半导体应用领域市场增长空间广阔，增长趋势积极。公司产品已广泛应用于驱动系统、电源系统、电控系统、智能座舱系统和高级别辅助驾驶等多个关键领域，随着汽车电动化、智能化趋势的不断推进，以及公司产品料号和平台覆盖范围的持续扩展，未来业务增长空间仍然广阔。2、持续加大研发投入，以高ASP产品为未来业务增长持续提供驱动力。公司全年投入研发费用18亿元，在对现有产品进行迭代升级推出新产品的基础上，持续开发高功率分立器件（IGBT、SiC和GaN）和模块、逻辑与模拟芯片组合（电源管理芯片、栅极驱动芯片、LED驱动芯片、能量采集芯片、信号链等）新产品，以满足市场对高性能、高功率产品日益增长的需求，有力支撑了公司产品在汽车、工业自动化、光伏新能源、AI服务器、数据中心、消费终端等领域的应用。考虑公司主营业务结构变化，我们下调盈利预测，2025/2026年归母净利润由23.36/34.70亿元下调至11.24/21.56亿元，新增2027年归母净利润预测28.88亿元，下调为“增持”评级。

风险提示：主营业务结构变化和营业收入下降的风险，半导体行业周期性波动的风险，半导体行业供应链风险，半导体行业竞争风险，持续影响的风险。

通信|周观点：Oracle将采购40万枚英伟达GB200芯片，博通发布单通道200GCPO方案

1、Oracle计划投资约400亿美元购买Nvidia最新的高性能芯片，用于支持OpenAI在美国的新数据中心建设。OpenAI、Oracle和Nvidia还参与了中东地区的Stargate项目，计划在阿联酋建设一个新的大型AI数据中心。2、博通发布单通道200G能力的第三代CPO方案，并表示第二代100G/lane产品和生态系统已经成熟，重点强调了OSAT工艺、散热设计、操作流程、光纤布线和整体良率的关键改进。3、由于外部政治环境动荡扰动，市场整体情绪较为低落，但我们仍然看好AI行业作为年度投资主线，后续伴随着DeepSeek R2/V4等以及包括Agent、多模态方面相关进展，仍然看好AI行业以及围绕AIDC产业链的持续高景气。整体上我们积极看好25年或成为国内AI基础设施竞赛元年以及应用开花结果之年。中美AI均进展不断，同时推理端持续推进。建议持续关注AI产业动态及AI应用的投资机会。此外，政府工作报告首次纳入“深海科技”，海风看到25年开始明确不断改善趋势，积极关注海风海缆产业链头部厂商。

风险提示：AI进展低于预期，下游应用推广不及预期，贸易摩擦等风险。

环保公用|新天绿色能源（00956）首次覆盖：“风电+天然气”双轮驱动，区位优势显著

2024年公司业绩短期承压，实现营业收入213.72亿元，同比增长5.38%，实现归母净利润16.72亿元，同比降低24.24%，2025Q1伴随来风好转，公司业绩显著修复，实现归母净利润9.54亿元，同比增长14.71%。1、风电：区位优势显著，装机增长有望提速。2025Q1公司平均上网电价（不含税）为0.43元/千瓦时，较去年同期持平，市场化交易电量占比为44.71%。截至2024年底，公司风电控股在建容量96.44万千瓦，累计有效核准未开工项目容量430.99万千瓦。2、天然气：板块短期承压，静待码头二期投产与产能爬坡。2024年公司总输/售气量为58.88亿立方米，同比增加15.13%，分季度看，公司2024Q4完成输/售气量13.79亿立方米，同比降低24.43%，气量下滑叠加LNG码头折旧增加，导致天然气板块业绩压力增大。2025Q1公司完成输/售气量18.47亿立方米，同比降低17.18%，板块业绩压力仍相对较大。我们预计公司2025-2027年预计可实现营业收入224.07、240.34和269.60亿元，同比分别增加4.84%、7.26%和12.17%；可实现归母净利润25.49、25.16和29.90亿元，同比分别变化+52.40%、-1.27%和+18.81%。合计市值为229.76亿港币，对应目标价为5.46港币/股，首次覆盖，给予“买入”评级。