今年1月，香港堡狮龙创始人的孙女在韩国整形手术中身亡。太多的明星和普通人，都是铁了心要做美容。医疗+消费升级，医美赛道越来越受到追捧了。

最近调研，跟一个大医院的医美医生聊了一下。你们知道明星那种“渐渐变美”的脸，是怎么做的吗？

罗马不是一天建成的。比如仅仅是注射，就需要好几轮。先是注射肉毒，把皱纹动态纹平滑下来，再把咬肌下颌缘提升上去，把线条收紧。30多岁的女明星就要打两三次，一次注射剂量不能过多。

接着是软组织填充。因为收紧线条的脸部往往不够柔美，需要填充玻尿酸、胶原蛋白把脸蛋变饱满柔和。再接着是轮廓的填充，把眉骨、鼻骨、鼻头、下巴等地方用硬质的玻尿酸或者软骨填充，提升立体感。

仅仅是注射填充这一项，软组织填充和轮廓填充就需要三五次注射才能完成。

这仅仅是最基础的注射，一个30+的女明星，脸上一年就要注射100来针。同样的基础服务还有抽脂，埋线，光电美白等……

如果是比较红的明星，30+还要演少女感的角色，一年最基本的医美费用也至少100万以上。

由于价格不透明，加上用户的议价权、对比权不高，医美是出了名的高毛利。2019 年，大陆地区六家典型医美上市机构平均毛利率高达51.19%。

今天，我就来详细拆解一下医美行业的投资逻辑。

2019年，中国医疗美容市场规模达到1769亿元，增长率为22.2%。2019年中国医美用户1367.2万人，预测2023年达2548.3万人。中国在2017年已经成为全球第二大医美市场，有望在2021年成为第一大市场，于2023年市场规模达到3115亿元。过去五年，中国医美项目渗透率，从2014年的2.4%上升到2019年的3.6%。

从注射用透明质酸单品产业链利润分配来看，在原材料和终端产品生产阶段，由于出厂价较低，单品利润水平并不算高；

在终端销售阶段，尽管获客成本较高，高终端价形势下，利润水平处于整个产业链最高位。但竞争分散+经营能力+获客能力，很大程度上打散了利润空间。

上游生产企业相对集中，竞争格局较好，单个企业反而处于医美产业链利润高地。

目前用户比较青睐“轻医美”，包括多频次注射类和设备类治疗。注射类治疗主要包括填充式玻尿酸、肉毒素、水光针、童颜针、溶脂针、美白针等；设备类治疗包括激光类（光子嫩肤、皮秒等）、射频类（热玛吉等）及超声刀等。这些由上游原料及药械供应商提供。

中游虽然利润高，但是医美服务机构监管混乱，机构数量超过13000家，致使实际上企业能够分得“一杯羹”体量较小。尤其是营销获客成本居高难下，极大地压缩了医美机构的利润空间。据统计，2019年有30%左右的医美机构因亏损严重倒闭。

相比癌症用药等具备很强刚需特性、产品开发又拥有较高技术壁垒和行政壁垒的领域，医美是典型的可选消费品属性，消费者可买可不买，且绝大部分市面上医美产品与服务缺乏壁垒，难以带来长期确定性。

一般而言，可选消费品的企业要想长期发展，往往需满足一些条件：

1）产品有足够明显的差异化和足够强的不可替代性，让产品本身成为自身的壁垒。可口可乐、茅台、苹果、华为、小米无疑都属于大家最耳熟能详的、最具备代表性、产品最不可复制的成功消费品公司；而在医美领域，肉毒毒素Botox（药品）、雅诗兰黛/兰蔻/欧莱雅等大牌化妆品也具备某种程度的不可替代性，虽这两类产品在不可替代性上有本质区别；

2）如产品本身不是那么的差异化，经营方面的差异化就成为重中之重。特别是壁垒能随时间推进不断自我强化，此类标的将成为最具长期确定性的标的；

3）如果产品本身不具备差异化，经营方面也不具备鲜明的差异化和壁垒，那，在行业红利仍非常可观时，找经营高手做一个实体企业快速赚取短期收益，也是个赚快钱的方式。

肉毒毒素细分同时具备高度行政管制（于是批文不可能很多）、产品开发难度大、对成功市场运作依赖性大的特点，是医美领域壁垒最高的赛道之一。

尤其注意的是，对肉毒毒素扩散性能影响最大的是注射方案的合理性，而非产品本身，用不当的注射方案注射，一样毁坏好产品口碑。合理的注射方案要求能兼顾产品本身特性、用户个体差异、不同部位组织特异性等多因素。

因此，在开发肉毒素产品时，不仅要高品质，还需有最适注射方案。

综合考虑既往履历和规模，我国自主企业仅有爱美客、华熙生物、复星医药值得关注。

能量源装备（美白等）是医美领域壁垒最高、同时确定性也最高的赛道之一，其中的高端产品技术壁垒很高、对市场运作要求高、先发优势非常明显，且已形成相对稳定的寡头竞争格局。

全球第五大能量源装备厂商的复锐医疗科技（1696.hk），是复星医药旗下公司。

生长激素同样是医美方向壁垒最深的赛道之一，壁垒由技术（剂型的多样化，主要是水针和长效型）、生产（规模优势）、市场运作共同构建。

针对长春高新，当前最重要的争议，其一在渗透率天花板，其二在辉瑞、诺和诺德这些企业后续长效性制剂推出后的影响，其三是集采。

几家医美公司的对比：

华熙生物是玻尿酸行业龙头，从透明质酸原料出发布局上下游，拥有原料、医疗终端（含医美）、功能性护肤品3个业务板块，护肤品是目前成长最快板块。

华熙的医美毛利率水平保持在86%，净利率受到护肤品板块销售费用提升略低于爱美客。

昊海生科拥有眼科、整形美容与创面护理、骨科、防黏连及止血4个业务板块，目前眼科和医美是核心板块。医美板块产品主要是海薇、娇兰和海魅，以直销为主。

昊海的医美板块毛利率保持在85%，净利率受到其他板块推广影响，低于爱美客。

爱美客专注医疗美容填充领域，在布局透明质酸填充产品外，还拓展至其他功能性填充产品，拥有市场唯一获批颈纹产品嗨体、十年长效产品宝尼达、含有羟丙基甲基纤维素产品、唯一获批埋线产品，终端渠道仍在高速拓展。

与华熙、昊海多业务并行的发展模式不同，爱美客专做医美业务，医美产品贡献的收入超过99%，19年实现营收5.58亿元，毛利率达到93%，净利率高于华熙生物及爱美客。

爱美客的医美填充剂收入规模在三家企业中位居首位，市占在国产企业中最高，根据Frost& Sullivan 的数据，18年公司的市占达8.60%，根据19年及20H1各上市公司数据，公司在医美填充剂市场的占有率正在进一步扩大。

从财务来看：

华熙生物19年收入达18.86亿元，归母净利润5.86亿元，是3家公司中收入和净利润最大的企业；

昊海生科19年实现收入16.04亿元，归母净利润3.71亿元；

爱美客由于只涉足医美业务，19年实现收入5.58亿元，归母净利润3.06亿元。但从医美板块表现来看，爱美客医美业务规模最大，以医美业务为核心，2018-2020H1医美产品收入分别为3.21、5.58和2.42亿元。

毛利率：爱美客>华熙生物>昊海生科

3家公司产品结构的不同带来毛利率差异。爱美客的毛利率最高，99%+的收入来自毛利率在90%左右的医美类产品，华熙生物和昊海生物业务中毛利率较低的板块影响，影响了公司的综合毛利率水平。

净利率：爱美客>华熙生物>昊海生科

爱美客的净利率最高，并且呈上升趋势，从17年的34%提高到19年的53%，在高毛利率的前提下，公司期间费用率管理出色，三项费用都呈下滑趋势；

华熙生物的净利率保持在30%-35%水平，昊海生科净利率在25-30%但呈下滑趋势。

从销售费用率角度来看：爱美客<华熙生物

爱美客的19年销售费用率降低至14%，其他两家销售费用率呈上升趋势。

华熙生物的销售费用率上升最明显，从17年的15%上升至19年的28%，主要系公司的功能性护肤品业务占比提升拉动，C端产品仍在拓展，终端渠道推广和营销费用相对其他板块较高。

昊海生科的销售费用率17-19年较为平稳，维持在30%-35%之间，20H1上升明显（为61%）主要系公司上半年大力推广眼科业务的依镜和医美业务的新品“海魅”，叠加受疫情影响，20H1收入端有所下滑。

另外值得关注的，还有朗姿股份，医美业务已成为成长性最高的板块。

截止今年上半年，朗姿已拥有15家医疗美容机构（高端医美综合品牌米兰柏羽3家、行业技术领先品牌高一生2家、轻医美多店连锁品牌晶肤10家），主要分布在成都、西安、重庆、深圳、长沙等地区。