2.1. 白酒板块半年报总结分析

2.1.1. 次高端增速最快，高端酒确定性最强
2019年上半年白酒板块整体收入增速19.14%，继续领跑食品饮料各子行业，其中高端酒（茅五泸三家为统计样本）增速20.99%，高于板块整体。次高端（统计水井坊、汾酒、舍得和酒鬼酒4个标的）整体增速在白酒分类中最快，上半年为26.22%，其中山西汾酒（不追溯调整报表）、水井坊、酒鬼酒增速高于26%。次高端整体增速最快，但同2018年相比，降速幅度最大，上年同期次高端收入增速为43.70%；高端酒虽然增速降幅也较大，但主要系贵州茅台供给紧张，导致Q2收入增速严重放缓，五粮液和泸州老窖2019年上半年收入增速分别为26.75%和24.81%，均属于较高水平。

2.1.2. 地产酒分化明显，古井、今世缘表现更好
上半年地产酒整体收入增速15.40%，低于白酒板块整体。其中古井贡酒、今世缘表现更好，洋河股份、迎驾贡酒、口子窖和金徽酒收入增速均低于15%，古井贡酒和今世缘作为地产酒当中的佼佼者，收入增速均高于20%。

古井贡酒在安徽省内龙头地位稳固，积极完善产品线，卡位核心价格带，古8和古20快速增长，稳步受益省内消费升级，报表呈现“毛利率升，费用率降”的显著特征，利润增速持续高于营收增速。今世缘在江苏省内凭借差异化竞争，扎实的渠道精耕，以及持续大力度的市场投入和品牌打造，获得了高于竞争对手的增长，目前势头良好。

洋河股份收入增速较2018年放缓，省内海之蓝、天之蓝产品成熟，库存较高，渠道利润较薄，导致经销商积极性下挫，目前正在调整期。

2.1.3. 高端酒量价齐升，走出独立的需求行情
高端酒作为行业景气的风向标，继续验证行业维持结构性景气。自2016年Q2以来，飞天茅台酒量价同向表现，批价从850元左右，上涨至目前2300元左右，虽然价格累计实现翻倍增长，但茅台酒的需求放大更多，茅台酒需求仍未得到有效满足，公司采取旺季加强发货举措，效果不明显。茅台供需偏紧的情况在短期内预计不能有效反转，对行业仍是积极正面贡献。

茅台酒作为行业龙头，高端标杆，其价格快速上涨带来极大的溢出效应。今年以来，五粮液同样实现量价齐升，批价从年初820元附近上涨至目前980-1000元，上半年五粮液营收实现26.75%的增长，增速居高端酒第一位，其中Q2实现营业收入95.61亿元，同比增长27.08%，实现归属上市公司股东净利润28.61亿元，同比增长33.72%。

五粮液量价齐升，同样给泸州老窖带来机遇，相较2018年五粮液的“量增价弱”，2019年泸州老窖的价格压力减轻明显。泸州老窖抓住机遇，紧盯五粮液量价政策，同样实现了量增价升，批价从年初的720左右，上升至目前的800元附近。公司中秋打款窗口期于8月20日关闭，计划外国窖1573价格再涨30元/瓶。

泸州老窖Q2营业收入38.44亿元，同比增长26.01%，归属于上市公司净利润12.35亿元，同比增长35.98%。上半年营收增长核心驱动力来自高端酒（以国窖为主）和中价位的特曲系列。

2.1.4. 高端酒价格“实涨”促利润率提升，次高端竞争激烈
从利润增速来看，高端酒普遍利润增速高于收入增速，原因高端酒主力产品实质性提价，同时产品结构优化（主动或被动，其低档酒收入增速放缓）。

次高端虽然也有提价动作，但同时需求更多市场投入来教育投资者和吸引渠道商。上半年高端酒收入增长20.99%，但净利润增速高达28.96%；同期次高端营业收入增长26.22%净利润增速基本同步，为26.00%。

2.2. 啤酒：产品高端化，盈利能力有所改善
2019年上半年啤酒板块实现营业收入275.04亿元，同比增长6.32%，净利润26.22亿元，同比增长22.17%，上半年整体毛利率40.76%，同比增0.77pct，二季度啤酒板块实现营业收入142.76亿元，同比增长5.46%，净利润16.20亿元，同比增长20.35%，单二季度整体毛利率43.98%，同比提升1.29pct。啤酒行业盈利能力改善明显，主要受益于产品高端化、增值税率下调、自身经营改善（关厂减亏等）。
啤酒行业分化仍然明显，上半年营收增长表现较好的主要是青岛啤酒，啤酒行业投资仍然着眼于升级、经营改革主逻辑和品牌地位基础两个维度。

2.3. 乳制品：需求放缓、成本上行、竞争激烈
2.3.1. 乳品龙头销售增速放缓，下半年促销力度预计仍高
宏观经济表现疲弱，中美贸易摩擦对国内宏观经济有明显负面影响，大众品需求放缓。乳业原奶成本上行，龙头表现稍优于行业整体。根据尼尔森数据，2019年上半年常温液态奶、低温液态奶和奶粉市场规模分别比同比增长3.0%、-0.7%、8.8%，而 2018 年上半年增速分别为 18.6%、 16.1%、14.8%，三大品类整体销售降速明显，需求放缓和竞争激烈并存，成本方面，国内原料奶收购价格呈上涨趋势，同时，进口乳清粉、脱脂奶粉等原辅料价格上涨，企业成本控制压力加大；龙头伊利股份二季度营收增速环比下降8.52pct，上半年毛利率同比微降 0.08pct至38.56%（考虑到结构升级因素）。

竞争激烈，龙头费用率维持较高水平。剔除新希望，2019年上半年板块销售费用率24.14%，同比下降0.61pct，其中二季度板块销售费用率24.69%，同比下降1.68pct，而一季度同比增0.55pct，二季度销售费用率下滑主因龙头伊利股份 Q2 销售费用率下降 3.06pct。上半年行业竞争激烈，降价促销力度较大，伊利销售费用率下降带来营收增速显著放缓，Q2伊利股份销售增速较Q1放缓8.4pct.，预计伊利股份 Q3 市场投入力度会加大，全年看销售费用率难以实质性回落。

2.3.2. 国内奶酪消费基础已具备，消费者培育正当时
市场规模：根据euromonitor统计，2018年我国奶酪市场规模（零售额口径）达58.33亿元，同比增16.8%，2004-2018年复合增速为22.5%，仍处于高速发展期，并预计至2023年市场规模达105.3亿元。按消费量口径，2018年我国奶酪消费量为3.84万吨，2004-2018年复合增速为18.7%，至2023年预计为5.58万吨。

人均消费量：2018年我国人均奶酪消费量仅为0.28千克/人，而美国达16.39千克/人、欧洲19.01千克/人、日本2.32千克/人、韩国2.91千克/人，我国人均奶酪消费量仅为美国、欧洲的60-70分之一，日韩的8-10分之一。

目前以再制奶酪为主：2018年我国天然奶酪、再制奶酪消费量占比分别为15.4%、84.6%，消费量增速分别为9.1%、5.4%，根据发达国家经验，再制奶酪在消费者培育阶段起到重要作用，当行业进入稳步成长期，由于消费者对营养价值要求提升，天然奶酪占比超过再制奶酪。

零售端产品形态日趋丰富：目前奶酪消费在餐饮端已经稳步渗透，零售端产品形态日趋丰富，零售渠道以儿童奶酪、零食为切入点（目前儿童奶酪占比超50%），目前市场上儿童奶酪有多种细分品类，例如成长奶酪杯、奶酪棒、奶酪粒等，口味丰富、小包装便于携带也满足零食的消费需求。

2.4. 肉制品：猪价上行，盈利能力承压
猪价处上行区间，二季度均价同比上涨36%，行业盈利能力承压。2019年上半年肉制品板块收入476.44亿元，同比增长13.62%，净利润28.76亿元，同比增3.87%，行业龙头双汇发展上半年实现收入254.55亿元，净利润23.82亿元，分别同比增7.26%和下滑0.16%。单二季度肉制品板块收入实现收入247.21亿元，同比增长22.21%，净利润12.93亿元，同比下滑9.02%；双汇二季度实现收入134.81亿元，净利润11.02亿元，同比增15.50%和下滑16.58%。二季度猪肉价格处于上行区间（猪价同比增36%），双汇毛利率18.22%，同比下滑5.13pct，其通过提价、优化产品结构、进口猪肉等方式对冲成本上行，下半年预计猪价仍处上行区间，盈利能力仍将承压。

2019年二季度，肉制品板块整体毛利率14.79%，同比下滑3.68pct，主要系猪肉价格上行。行业销售/管理/财务费用率4.81%/2.22%/0.40%，同比-1.04/+0.44/+0.28pct。

2.5. 调味品：酱醋板块稳定增长，火锅复合调味料快增
上半年酱醋板块增速稳、火锅复合调味料快速增长。
2019年二季度调味品板块收入140.63亿元，同比增长14.90%，净利润25.21亿元，同比增长27.21%，。分板块来看，酱醋行业收入增速相对平稳，二季度收入同比增长15.51%，环比一季度提高1.29pct，利润同比增长19.27%，环比提升3.69pct，整体优势调味品（酱醋+榨菜、酵母）二季度收入增速13.72%，净利润增速12.51%，增速同比有所放缓主因涪陵榨菜渠道去库存，二季度收入增速仅为0.56%；火锅复合调味料板块二季度收入增30.06%，净利润增49.26%，维持高速增长；鸡精味精板块二季度收入增16.29%，相较于一季度提升14.32pct，二季度净利润同比增144.11%，主因味精价格上涨，梅花生物收入大幅提升。

其中行业龙头海天味业2019年Q2营收46.7亿元，同比增16.0%，归母净利12.73亿元，同比增21.8%，分品类酱油、蚝油增速较17-18年有所放缓、潜力品种（例如醋、料酒等）加速，平台化布局逐步形成，预计全年达到年初制定收入/利润增速16%/20%的目标。

中炬高新二季度营收/归母净利 11.61/1.77亿元，同比增 13.78%/4.43%，上半年产品全面开花、餐饮渠道积极扩张，同时公司多举措激励员工，迈向五年双百目标（按照2023年100亿收入目标，2019-2023年收入复合增速19%）。

恒顺醋业二季度营业收入4.20亿元，同比增3.79%，归母净利6984万元，同比增9.37%，二季度收入较一季度放缓主因公司于2019年1月对部分产品提价，渠道一季度进货积极，导致二季度渠道去库存，同时提价也对终端需求有所影响，目前提价影响正稳步消化，预计Q3收入增速有望回升。

总体来看，尽管今年以来宏观经济低迷、餐饮需求放缓，但是酱醋龙头多品类均衡发展、表现出对渠道的强控制力，市占率持续提升，业绩稳定性高；火锅复合调味料板块处于高速成长期，区域龙头企业全国化扩张，全年增速有望维持高位。

2019年二季度调味品板块毛利率36.25%，同比下滑1.40pct；酱醋板块毛利率42.25%，环比下滑1.18pct，同比下滑2.49pct，主因酱油原材料大豆价格、人工成本上涨；火锅复合调味料板块二季度毛利率36.53%，同比增0.21pct，盈利能力维持高位。

费用方面，二季度调味品板块投入有所减少，板块整体销售费用率10.71%，同比下滑0.95pct；其中酱醋板块销售费用率11.08%，同比下滑2.19pct，规模效应显现，火锅复合调味料二季度销售费用率17.95%，同比增0.47pct，主要系区域龙头企业积极渠道扩张与品牌建设，预计下半年费用投入维持较高水平。

2.6. 饮料及休闲食品：收入净利润二季度普遍提速难掩分化
二季度板块收入净利润普遍提速。二季度休闲食品、小食品、速冻食品、烘焙类、饮料板块收入66.73亿元、26.92亿元、23.73亿元、19.08亿元、34.67亿元，同比增22.54%、34.63%、5.40%、17.63%、3.98%，除速冻类，其他均环比提速，二季度净利润4.27、1.36、1.49、2.25、5.23亿元，同比增长51.63%、91.21%、4.83%、9.32%、21.74%，其中休闲食品、小食品、饮料板块环比提速。

休闲食品板块当中，三只松鼠Q2收入增速68.22%，净利润同比扭亏，主要系烘焙品类规模快速增长（上半年实现收入6.8亿元，全年预计达10亿元，成为线上第一）、线下投食店及联盟小店稳步扩张，后期供应链持续升级，为实现“全渠道、全品类”目标护航。安井食品二季度收入、净利润增速25.07%、13.85%，收入Q2环比加速，主要系春节停产发货较少、Q2经销商拿货积极性高，增值税率下调亦有正贡献，年初猪瘟影响逐步消退，预计三季度继续转好。

饮料方面，分化明显。香飘飘新品快速成长，Q2收入增速148.22%、净利润减亏，主要系大单品果汁茶上半年实现收入5.88亿元，全年规模有望突破10亿元，后期随着规模效应毛利率有望持续提升。传统植物蛋白饮料公司养元饮品和承德露露营收增长乏力。

板块超额收益明显，白酒板块继续领跑，食品板块新股受追捧。年初至今，食品饮料板块上涨70.70%，上证综指上涨15.73%，创业板增长28.82%，食品饮料板块大幅跑赢大盘，在申万28个子行业中位居第一。

分子行业来看，白酒年初以来上涨102.03%，超额收益突出；饮料板块排名第二，年初至今上涨92.83%，主要系企业大单品放量；调味品累计上涨56.65%，酱油、火锅复合调味料子板块表现优异，继续看好下半年表现；啤酒板块上半年累计上涨31.77%，产品高端化、自身经营优化推动盈利能力持续改善；乳制品板块上半年累计上涨24.67%，行业竞争激烈、成本上行，龙头企业积极应对；个股来看，年初以来涨幅前20位的个股中（截至8月30日，剔除次新股），9家为白酒公司。

食品新股受追捧，零食板块三只松鼠、火锅料和复合调味品板块天味食品两只新股均受到市场追捧，市盈率均显著高于板块平均水平。

白酒板块溢价不断放大，食品板块估值稳定上行。白酒行业整体估值二季度进一步提升，截至8月30日收盘行业动态市盈率为33.55倍，较年初上涨近64.5%，白酒相对A股估值倍数由年初的1.92倍提升至2.84倍。在宏观承压、外资长线资金增加的双重背景下，市场越来越重视优质板块的长期投资价值，食品饮料板块以良好的业绩表现、更好的业绩确定性获得估值溢价溢价。食品板块目前整体估值在34.30倍左右，较年初上涨27.6%，相对A股的估值倍数为2.9倍左右。

1）继续坚定看好白酒，尤其是高端白酒。Q3中秋旺季销售表现值得期待，尤其高端白酒中秋销售市场表现更为确定；年底估值切换可期，在宏观经济承压和长线投资者增多的背景下，对长期价值更为关注，对确定性给予更高溢价，白酒建议核心组合：茅五泸汾、古井、今世缘和顺鑫农业。

2）调味品板块看好体制改善、盈利能力持续上行的中炬高新，处于高成长赛道、渠道布局持续全国化的天味食品，建议关注基本面静待拐点、估值低位的涪陵榨菜，以及盈利改善空间大、业绩稳定性高的恒顺醋业；
3）看好细分趋势品类和创新驱动型（饮料）公司，如妙可蓝多等。
4）休闲食品看好管理升级+战略重塑，每日坚果助力渠道破局的洽洽食品，以及供应链优化，目标“全品类、全渠道”的三只松鼠。