宝丰能源：成长潜力巨大的煤制烯烃龙头！

宝丰能源主营业务包括焦炭、精细化工和煤制烯烃三大板块，其中烯烃业务19年收入和毛利占比都接近50%，也是公司未来的重点战略方向。聚烯烃行业全球产值过万亿，海外也诞生了陶氏和利安德巴塞尔这样的巨头。但由于重资产、强周期，其价格波动也很大，且供给端油煤气三条工艺路线直接竞争，属于典型的坡长、雪薄型赛道。而恰恰是在这样一个竞争激烈的行业，公司还实现了20%以上的净利率和15%以上的ROE，过去几年在行业景气下行的情况下，盈利中枢仍稳步抬升，背后原因无疑就很值得分析了。我们认为公司的核心优势在于优异的成本管控能力，由此带来的烯烃吨成本优势1125元/吨，即使在景气底部也能维持10%以上的ROE，拥有持续扩张并成长为世界级烯烃龙头的巨大潜力。具体逻辑如下：

1、竞争优势来自何处：公司竞争力的直接表现是行业内最极致的成本和高达40%以上的毛利率，在财务上体现为更低的原料成本、折旧摊销和人工费用，而背后实质反映出的是良好的产业协同、专业的管理层团队和卓越的工程化能力。这类似于煤化工中另一家优秀的龙头企业华鲁恒升，两者都是在一个竞争激烈、低毛利率的红海市场，凭借精益管理的成本优势实现了远超同行的毛利率和ROE水平，而且公司高度重视成本的内部文化也和其他一流企业非常相似。我们认为公司的壁垒不仅仅在于资金、审批和区位，上述宝贵的无形资产更是长期竞争力的真正所在。正如化工中只有一家华鲁一样，全面复制公司商业模式的难度也很大。而且未来随着内蒙项目投产，公司的资源优势还将大幅增强，护城河将继续拓宽，这也是我们长期看好公司的核心原因。

2、行业景气展望：公司产业布局主要横跨焦炭和烯烃两大板块。烯烃景气我们相对谨慎，未来1-2年应该仍处于产能周期的释放阶段，如果不考虑油价的超预期大幅波动，价格大幅上涨的难度很大。但好在目前烯烃价格也已经跌至历史大底，下行幅度有限，我们预计将在7000-8000元/吨的区间震荡。焦炭行业由于供给端受限，供需紧平衡下价格和景气预计较为稳定。

3、成长空间展望：聚烯烃是化工中少有的万亿产值级大赛道，需求每年还以7%-8%的速度增长，供给端格局又非常分散，公司目前国内市占率还不到3%，凭借极强的成本优势几乎可以做到无视景气波动的持续扩张。而目前烯烃景气度较低，是一个很好的逆周期资本配置时点。公司也大手笔规划了宁夏三期50万吨煤制烯烃、50万吨C2-C5综合利用和内蒙400万吨煤基新材料项目，预计未来5年资本开支规模768亿左右，按照3倍杠杆对应资本金需求256亿，我们测算自有经营净现金流基本可以满足。如以上项目均顺利达产，公司远期盈利中枢在200亿以上，相较目前仍有很大的提升空间。

从收入和毛利占比上看，烯烃和焦化板块合计贡献近90%，本文也主要对这两个业务进行分析。就我们理解，公司的竞争力源自于优异的资源禀赋+良好的成本管控能力+卓越的工程化能力，这种多维度的综合优势大大增加了竞争对手复制的难度。我们测算公司聚烯烃吨成本较煤头竞争对手低1125元/吨，对应超额利润率约16%。公司焦炭吨毛利较煤头竞争对手高221元/吨，对应超额利润率约12%。具体分析如下：

聚烯烃作为同质化大宗品，绝大部分牌号竞争的核心就在于成本。公司16-19年聚烯烃平均单吨营业成本为4134元/吨，19年进一步下降至3994元/吨。我们以神华包头一期项目作为比较基准，其16-19年平均单吨营业成本为5259元/吨，公司较神华包头低1125元/吨，也远低于目前主流的油制烯烃工艺。拆分来看，相比煤头竞争对手，公司原料及动力成本节省268元/吨，折旧成本节省840元/吨，人工成本节省228元/吨，其他成本高211元/吨。

烯烃工艺路线根据原料来源可分为油头、气头、煤头三类。其最终产品分子结构和性能并无不同，主要区别在于原料来源、工艺流程以及由此而来的成本差异。全球来看烯烃的主流工艺路线仍是油头石脑油蒸汽裂解，另外近十年来随着美国页岩气革命，乙烷裂解等气头工艺占比显著提升，同时随着我国新型煤化工技术成熟，国内CTO（煤制烯烃）、MTO（甲醇制烯烃）等装置也开始大批涌现。目前C2-C3领域全球油煤气产能比例为56%：5%：39%，而我国则为69%：18%：13%。油头占比最高，而煤头产能主要集中于我国。

油煤气三条工艺路线的成本竞争受原料价格波动影响很大，其中原料端气价（乙烷&丙烷）和油价比较同步，而煤价则相对独立；产品端烯烃售价则基本与油价正相关。聚烯烃单位煤耗很大，1吨烯烃需要5吨以上煤炭，而产品附加值又很高，单价是煤炭的10倍以上，运费又很低，因此非常适合建设在成本较低的资源地。我国西北地区由于丰富的低成本煤炭资源，天然就具有发展煤制烯烃的禀赋。以神华包头一期为例，其煤制烯烃完全成本5963元/吨，现金成本4688元/吨（含三费等），对应油头均衡油价分别约50美元/桶和40美元/桶，在低油价时期也能维持现金净流入，高油价时期则享有高盈利弹性，已经具备了很强的综合竞争力。

公司16-19年烯烃板块原料及动力成本分别约17.6/23.8/23.9/25.6亿，分摊后吨烯烃原料及能耗成本为2694/3330/3525/2866元，而神华包头项目16-19年烯烃板块原料及能耗成本分别约19.7/26.2/25.6/22.4亿，分摊后吨烯烃原料及能耗成本为3004/3601/3594/3286元，公司吨原料及能耗成本较神华低310/271/69/420元，16-19年平均低268元/吨。

煤制烯烃的原料和能耗包括水、电、煤、辅料及催化剂等。其中公司16-19年外购煤炭价格为230/358/371/323元/吨，神华煤炭则由集团内部供应，结算价格分别为237/359/360/363元/吨，价格较为接近。公司项目位于银川，神华地处包头，工业用水价格均为3.3元/吨，供电则均来自动力站和电网供电，因此公司与神华在水、电、煤原料方面成本差异较小。而煤制烯烃包括煤气化制甲醇和甲醇制烯烃两大工段，公司技术路线采用航天粉煤加压气化+大连化物所DMTO，神华包头采用GE湿法水煤浆加压气化+大连化物所DMTO，因此原辅料单耗和催化剂成本也基本一致。我们分析成本差异的核心还是甲醇原料来源的不同，其中神华包头项目原料全部为煤炭，而公司除煤炭外，还有部分甲醇原料来自于焦炭板块副产的低成本焦炉气，通过转换装置生产氢含量较高的合成气，并进一步合成甲醇，相较煤气化甲醇成本更低。公司目前焦炉气制甲醇产能约50万吨，每年焦炉气甲醇占比超过20%。我们测算16-19年由低成本焦炉气带来的平均吨原料成本降低约284元，与上文测算接近，是成本节省的主要来源。

公司16-19年烯烃板块折旧及摊销成本分别为2.8/3.1/3.2/3.7亿，分摊后吨烯烃折旧及摊销成本为427/428/468/418元，神华包头项目16-19年烯烃板块折旧及摊销成本分别约9.2/8.9/8.7/8.6亿，分摊后吨烯烃折旧及摊销成本为1397/1222/1221/1259元，公司吨折旧及摊销成本较神华低970/794/753/849元，16-19年平均低840元/吨。

公司的折旧及摊销计提较神华更为保守，以固定资产折旧为例，公司平均为25年，神华平均为22年。如假设公司折旧年限与神华相当，则60万吨烯烃项目每年折旧及摊销成本约为3.9亿，对应烯烃吨折旧648元/吨，较实际高229元/吨。因此公司840元/吨的折旧成本优势中，约20%-30%是由折旧政策所致，其余主要仍受益于项目投资成本的大幅节省。

公司一期60万吨煤制烯烃项目实际投资103亿，其中固定资产投资84.8亿；二期60万吨焦炭气化制烯烃项目规划投资额152.8亿，截止今年6月份全面投产时累计投入89.4亿，预计实际总投入将在90亿左右。而目前行业内60万吨级的煤制烯烃项目投资额普遍在150-200亿左右，以神华包头为例，公司60万吨烯烃项目投资较神华低80亿，对应每年折旧及摊销节省3.5亿，吨烯烃折旧成本节省576元。

公司低投资成本主要源于卓越的工程化能力和固定资产投资管理能力。具体分拆来看，公司投资额节省主要在建筑工程和设备采购两大环节，分别节省近30亿，另外生产准备费、铺底流动资金等其他费用节省约10亿（见表7）。我们分析直接原因有以下两点：1）是公司特有的固定资产投资管理模式。相较行业普遍采用的EPC总包，公司项目的设计、采购、施工、安装等环节均由公司参与主导。由高管团队担任竞标小组成员，公司本身就扮演了总承包商的角色，直接对接二三级供应商，降低了中间环节费用。同时由于对下游议价能力强，还能获得比传统总包商更低的折扣或价格。2）是公司对煤制烯烃行业工艺技术和工程放大有深入的理解，可以综合煤种适应性、投资成本、加工费用选择最优的工艺路线，提升设备和工艺包的国产化率，降低采购成本。这种投资成本管理能力看似简单，但行业内竞争对手无一能成功复制，恰恰说明真正实现的难度很大。就我们理解，这背后是重视成本的企业文化、专业细致的高管团队、以及工程化执行力极强的中层员工共同组成的一整套体系。至少就走访观感而言，公司已经与恒力、华鲁等化工中管理能力最为一流的企业不相上下，这也有望成为公司长期的核心竞争力。

公司16-19年烯烃板块人工成本分别为1.4/1.3/1.6/1.9亿，分摊后吨烯烃人工成本分别为217/187/233/210元，神华包头项目16-19年烯烃板块人工成本分别约2.8/2.9/3.2/3.3亿，分摊后吨烯烃人工成本为421/398/453/488元，公司吨人工成本较神华低204/211/221/278元，16-19年平均低228元/吨。

公司人工成本优势主要来自于更少的用工人数和更低的人均成本，公司19年人均成本约12.7万元/年，较中国神华37.5万元/年低60%以上。这可以视为公司优异管理能力的另一体现，背后包括扁平化的组织架构，管理和行政人员数量少，占比仅神华的一半；规模化采购和集中销售，采购和销售管理成本低；以及员工普遍年轻化，企业负担较小，离职福利等其他支出占比6%也远低于神华的25%，综合人工效率全面领先。

公司目前拥有马莲台、四股泉和红四三座在产煤矿，合计产能750万吨，此外产能60万吨的丁家梁煤矿处于采矿权申请过程中，有望于22年投产。公司煤矿所产原煤全部经洗选制精煤后炼焦，受益于自有煤矿配套，公司焦炭板块盈利水平与煤焦一体化企业较为接近，远高于外购原料的焦炭企业。我们选择规模接近的外购原料型焦化企业金能科技、美锦能源、宝泰隆和山西焦化作为对比，公司近三年焦炭板块平均毛利率为47%，而可比公司仅为20%左右。具体来看，收入端由于公司焦化原料以1/3焦煤为主，掺配适量其他煤种，所产焦炭品级较低，主要是准二级焦及以下级别的非标焦，单位售价较可比公司更低。公司盈利优势主要来自于成本端，约50%的精煤来源于自有煤矿，精煤成本较完全外购低约170-220元/吨，按照1.37的单耗，对应焦炭原料成本节省230-300元/吨。而毛利端公司近三年平均单吨毛利为559元/吨，较可比公司平均高221元/吨，基本与原料成本节省幅度一致。

目前全球聚烯烃主流工艺仍然是油头的石脑油蒸汽裂解和类油的乙烷裂解/丙烷脱氢，因此聚烯烃价格和油价高度正相关。从表征油头盈利能力的聚烯烃-原油价差来看，PE与PP高景气阶段都在16-17年，并于18年初先后见顶，其后因供给端产能周期的启动以及需求走弱，18-19年步入下行期。到19年底PE和PP的价差已经跌至上一轮景气低位，理论上而言20年应该是筑底的第一年。但今年在新冠疫情这个黑天鹅的冲击下，油价出现了史无前例的大幅暴跌，PE和PP价格虽然跟跌，但由于跌幅低于油价，价差反而有所扩大。目前LLDPE约7200元/吨，价差小幅修复至19年初位置，而PP约7800元/吨，在熔喷料需求拉动下价差已大幅回升至18年下跌前水平，盈利均有了明显改善。

展望未来，由于烯烃高度重资产、强投入的特点，本轮产能周期还尚未结束，从我们统计的产能情况看，未来三年供给端增速仍然在10%以上，高于需求端的7%-8%。随着油煤气三条工艺路线扩产，国内聚乙烯和聚丙烯开工率都面临不同幅度的下滑，油头的高盈利很难持续。未来如果需求超预期复苏，油价上涨，聚烯烃由于供给端的压制，跟涨幅度很可能会小于油价，价差大概率会收窄。当然对于我国的煤头产能而言，由于煤价相对稳定，其盈利能力主要取决于聚烯烃的绝对价格，将会受益于聚烯烃价格上行，这也是较为乐观的情况。而未来如果需求复苏不及预期，油价维持低位震荡，则聚烯烃随着产能释放，价格恐怕还会面临下行压力。整体而言，我们判断未来聚烯烃价格较难有大幅上涨的机会，或将延续目前在7000-8000元/吨区间低位震荡的格局。以目前全行业边际产能测算，煤头为边际成本约6000-6200元/吨，对应悲观假设下聚烯烃含税价格底部为7000元/吨左右。

12-15年由于供给严重过剩，焦炭价格持续下行，行业普遍处于亏损状态。16年供给侧改革后焦炭开始去产能，18年环保高压政策下产能退出进一步加速，行业总产能从5.8亿吨降至目前的不足5.5亿吨。而需求端生铁产量在逐年增长，供需改善下焦炭自16年起步入景气周期，价格和盈利都大幅改善。今年1-9月份全国焦炭产量3.5亿吨，同比-0.9%。而需求端今年1-9月份生铁产量6.7亿吨，同比+3.8%，因此焦炭库存大幅去化，价格和盈利也有所反弹。展望未来，山东、山西、江苏、河北等地均有相关的产能淘汰、整合和限产政策，供给端将延续收缩态势。而需求端在稳增长政策下，地产和基建固定资产投资都仍具韧性，预计钢厂开工和焦炭需求较为稳定。供需紧平衡、低库存下焦炭景气有望延续。

聚烯烃行业全球产量近2亿吨，产值约1.6万亿，国内产量4400万吨，产值也高达3500亿，行业需求每年还能维持7%-8%的增长，天然就是诞生大市值企业的沃土。而从供给端来看其格局又非常分散，公司目前120万吨产能市场份额仅2.7%，凭借行业内最低的成本和8%的超额ROIC，理论上可以做到无视景气波动的持续扩张，因此也享有巨大的成长机会。

从公司经营净现金流来看，我们预计今年有望维持在50亿左右，未来随着产能释放和盈利增长还将逐年提升。而目前公司净有息负债率仅9%，有很强的加杠杆能力。公司“十四五”期间主要资本开支包括300万吨焦化多联产项目、宁夏50万吨煤制烯烃三期、50万吨C2-C5综合利用项目和内蒙400万吨煤基新材料项目，合计投资额估算约768亿。如按3倍杠杆测算，资本金需求约256亿，依靠自有现金流基本能够满足。

远期如以上项目均顺利达产，则公司将实现700万吨焦炭、620万吨烯烃的产能规模。随着甲醇自给率提升，未来公司宁夏基地烯烃吨营业成本有望下降至3600元左右，而内蒙基地受益于低成本坑口煤，成本应该还能进一步降低。如以焦炭售价1100元/吨，聚烯烃售价7080元/吨测算，公司远期盈利中枢在200亿以上，相较目前有很大的提升空间。

我们对公司2020-2022年盈利预测做如下假设：

1)    焦炭板块：焦炭行业价格和景气较为稳定，20-22年公司焦炭不含税价格为1100元/吨，外购精煤价格为606元/吨，自产原煤成本为150元/吨。红四煤矿于20年7月份投产，20-21年精煤自给率有所提升。300万吨煤焦化多联产项目于2021年底投产，焦炭板块20-22年销量分别为455/455/797万吨。

2)    烯烃板块：烯烃景气低位震荡，20-22年聚乙烯不含税价格为6460元/吨，销量为68/70/70万吨。20-22年聚丙烯不含税价格为6726元/吨，销量为68/68/68万吨。20-22年外购甲醇价格为1504元/吨，自产甲醇成本为953/959/950元/吨，220万吨/年煤制甲醇项目于20年6月投产，20-21年甲醇自给率有所提升。

3)    精细化工板块：20-22年MTBE不含税价格为3593元/吨，纯苯不含税价格为3289元/吨，改质沥青不含税价格为2327元/吨，销量和成本维持稳定。

4)    公司20-22年费用率维持稳定，销售费用率为3.27%，管理费用率为3.26%，研发费用率为0.39%。

5)     公司20-22年的所得税率维持13.3%。

基于对产品价格和公司产能释放节奏的判断，我们预测公司20-22年EPS为0.57/0.64/0.75元。公司就竞争优势和成长潜力而言，已属于化工中一流水平。考虑到业务的可比性和相关性，选择油头和气头烯烃龙头荣盛石化、万华化学、卫星石化，及民营焦炭龙头美锦能源和煤化工龙头华鲁恒升作为可比公司。按照可比公司20年28倍估值，首次覆盖给予目标价15.96元和买入评级。

1）产品价格下滑：公司主要产品聚烯烃和焦炭价格均具有一定周期性，如因需求下滑或油价大幅下跌影响，公司产品价格大幅下降，将导致公司收入和盈利下滑；

2）项目进度不及预期：公司未来在建项目较多，如建设或投产进度低于预期，将影响收入和盈利增长幅度；

3）煤炭价格上涨：公司主要原料为煤炭，如煤炭价格大幅上涨，将导致原料成本上行，压缩公司盈利空间。

来源：东方看化工

【天风Morning Call】晨会集萃20201123

重点推荐

 

比亚迪：DM-i平台首款车型亮相，有望改变燃油车竞争格局【安信汽车】

投资要点

■比亚迪秦Plus在广州车展首次亮相，有望改变燃油车竞争格局。2020年11月20日，比亚迪秦Plus将在广州车展首发亮相，秦Plus是比亚迪DM-i平台下的第一款车型，秦Plus定位于紧凑级轿车，可视为秦Pro DM换代版本，与汉DM有着相似的外观。秦Plus的核心特点在于：超低油耗（3.8L）、超级平顺、超强动力（零百加速7秒级）。

■DM-i：革命性的技术成就革命性的产品。2020年，在插电混动DM-p平台（主打动力性能）的基础上，比亚迪加推主打经济性优势的混动DM-i平台。和DM-p相比，DM-i平台车型具有：经济性好、油耗低、更平顺等特点。和普通燃油车相比，DM-i平台的车型具有：购置平价、驾驶体验好、动力强劲、超低油耗等核心优势。比亚迪DM-i平台经济性高的原因在于：在发动机、变速机构、锂电池、零配件、研发成本等方便成本节约较多。DM-i平台的低油耗水平主要来源于：高热效率发动机、比亚迪自研E-CVT变速机构、比亚迪高性能IBGT等。另外，比亚迪DM-i平台车型在绝大部分馈电行驶工况下，均为串联行驶模式，即都为电驱动，因此，驾驶体验与纯电车型相似。

■优势显著，前景可期。考虑到秦Plus采的用DM-i较目前在售的秦Pro DM所采用的DM-p平台相比有较大的成本下降，我们预计秦Plus价格较秦Pro DM价格有所下降，我们假设秦Plus定价区间为12-15万元，在此价格区间的热销燃油车型主要有：卡罗拉、轩逸、思域、速腾等，与这些车型相比，比亚迪秦Plus具有油耗更低、驾驶平顺度更好、动力更好、可上绿牌以及可以纯电行驶等优势。总体来看，比亚迪秦Plus相比合资轿车在产品力方面优势较为明显，但品牌力较弱，我们预计，在上市后，随着产品逐步得到消费者认可，品牌力也有望随之提升。比亚迪秦Plus价格带所处市场容量较大，主要竞品车型销量也非常好，若比亚迪秦Plus产品力能逐步得到消费者认可，销量有望实现较大突破。

■投资建议：维持“买入-A”评级。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为44.39、72.9以及112.79亿元，对应当前市值，PE分别为99.3、60.5以及39.1倍，公司新品周期已经开启，维持“买入-A”评级。

■风险提示：补贴大幅退坡；新品推进力度不及预期

目 录

1.   比亚迪秦Plus在广州车展首次亮相

2020年11月20日，比亚迪秦Plus将在广州车展首发亮相，秦Plus是比亚迪DM-i平台下的第一款车型，也被称为“秦Plus 超级混动”。秦Plus定位于紧凑级轿车，可视为秦Pro DM换代版本，但与汉DM有着相似的外观。秦Plus的核心特点在于：超低油耗、超级平顺。

根据比亚迪官方号，秦Plus的百公里油耗仅有3.8L，我们预计这是NEDC标准下的油耗水平，且是在B状态（馈电）。其与目前在售的比亚迪秦Pro燃油版（工信部申报油耗6.4L）相比，油耗低了40.6%。即使和丰田卡罗拉双擎相比，秦Plus的油耗也更占优势。

由于比亚迪秦Plus采用“低速增程，高速直驱”的行驶模式，因此，即使秦Plus在馈电状态下，绝大部分行驶工况依然是使用电驱，因此其驾驶体验可比肩纯电车型，舒适性好于普通燃油车。另外，根据比亚迪的官方资料，秦Plus的零百加速在7秒级，这一水平远好于同级燃油车（10秒左右）。

2. DM-i：革命性的技术成就革命性的产品

2020年，在插电混动DM-p平台（主打动力性能）的基础上，比亚迪加推主打经济性优势的混动DM-i平台。和DM-p相比，DM-i平台车型具有：经济性好、油耗低、更平顺等特点。和普通燃油车相比，DM-i平台的车型具有：购置平价、驾驶体验好、动力强劲、超低油耗等核心优势。

2.1. 经济性好

比亚迪DM-i超级混动系统主要由“骁云-插混专用1.5L高效发动机”、“E-CVT架构”以及“高容量”电池构成。DM-i总体架构较DM-p更简单，原理上看，更类似日系车的混动技术。

相比比亚迪原有的DM-p平台，DM-i系统总成本显著下降，其主要来源于：

1）发动机：由此前的1.5T或2.0T涡轮增压发动机变为1.5L自然吸气发动机，且取消了缸内直喷（使用歧管喷射）、排气侧VVT正时机构等，进一步降低发动机成本；

2）变速机构：省去了原有的6DCT变速器，取而代之的是“E-CVT”架构，成本显著下降；

3）锂电池：DM-p平台车型通常具有80km及以上的纯电续航，因而带电量较高，而为了和燃油车实现平价，DM-i平台通常纯电续航较短，且由于整体重量下降，百公里耗电量也随之下降，因此DM-i平台总体带电量较DM-p平台要少；

4）DM-p平台由于架构复杂，配套的零部件成本和研发成本均较高，而DM-i平台则相反，因而配套的零部件、研发成本也较低。

成本的下降将最终体现为产品售价的下降，消费者将最终受益。

2.2. 超低油耗

搭载比亚迪DM-i平台骁云1.5L高效发动机的车型（馈电）油耗在4L/100km以下，和同级燃油车相比，油耗水平非常低，其低油耗水平主要来源于：高热效率发动机、比亚迪自研E-CVT变速机构、比亚迪高性能IBGT等。

■高热效率发动机

2020年11月中旬，比亚迪正式发布DM-i超级混动技术的核心部件之一——骁云-插混专用1.5L高效发动机。骁云-插混专用1.5L高效发动机专为DM-i超级混动技术打造，以实现超低油耗为开发目标，热效率高达43%，其创造了全球量产1.5L汽油发动机新高度。这款发动机不仅超级节油，其NVH性能也表现非常出色，能给驾驶者带来平顺静谧的享受。

和丰田、本田混动所用的1.8L、1.5L发动机相比，比亚迪骁云-插混专用1.5L高效发动机在压缩比、最大功率以及最高热效率等方面具有较为明显的优势。

骁云-插混专用1.5L高效发动机之所以能有43%的超高热效率，其主要在于：其拥有15.5的超高压缩比，增大了冲程-缸径比；采用阿特金森循环；配备EGR废气再循环系统；采取一系列降摩擦措施；针对高热效率目标优化了发动机控制系统；采用发动机分体冷却技术，通过对缸盖和缸体的温度控制，按需为缸盖和缸体精准提供冷却，使缸盖和缸体都能处在最佳工作温度。另外，这款发动机还充分利用插电混动车型的电动化优势，将附件电气化，取消了传统发动机前端轮系，进一步降低了损耗，提升了效率。

■E-CVT架构

公司销售部门负责人在公开接受媒体采访时表示“增程式混动是混合动力一个模式，……，80~100甚至120公里时速的时候，高速工况落点落到了发动机的高效区，用发动机直驱会更加省油，……，比亚迪的插电式混合动力模式，有串联有并联……”，（来源：腾讯网），据此，我们认为，比亚迪的E-CVT架构可以使发动机和电机均持续运转在高经济区，进而可以实现最大化地利用驱动电机和发动机的优势。本田的i-MMD混动技术原理也是如此，因而我们以此为例进行简析：1）在起步阶段，使用纯电驱动，可以使起步更平顺，更节能；2）在中低速行驶时，发动机承担发电职能，发动机持续运转在高经济区，进而实现油耗水平最低；3）高速行驶时，利用发动机固有优势，发动机直接驱动车，实现能耗最低。

■强大功率半导体技术

IGBT的使用可以有效降低新能源汽车的能耗，而在插电混动车型上使用高性能IGBT可以减少车型的油耗水平。比亚迪在车用IBGT行业深耕多年，其是国内第一家自主研发、生产车用IGBT芯片的企业，也是国内第一家覆盖车用半导体材料、芯片设计、封装、测试及应用的IDM企业。2019年，比亚迪微电子公司（现更名为“比亚迪半导体”）在新能源汽车电控用IGBT模块领域的市场份额达18%，仅次于英飞凌。

2.3. 电动操控，超级平顺

比亚迪DM-i平台车型在绝大部分馈电行驶工况下，均为串联行驶模式，即都为电驱动，因此，驾驶体验与纯电车型相似。另外，比亚迪在更为复杂的DM-p模式下已经可以实现多种模式自由切换且可实现平顺过渡，因此，利用这一经验，比亚迪也可以使DM-i平台下的多种行驶模式灵活切换且平顺稳定。

3.  优势显著，前景可期

考虑到秦Plus采的用DM-i较目前在售的秦Pro DM所采用的DM-p平台相比有较大的成本下降，结合比亚迪销售高层在接受媒体采访时所言“比亚迪的超级混动DM-i车型没有购置税，最后落地价格和合资燃油车其实相差不大……”，（来源：腾讯网），我们预计秦Plus价格较秦Pro DM价格有所下降，我们假设秦Plus定价区间为12-15万元，在此价格区间的热销燃油车型主要有：一汽丰田卡罗拉、东风日产轩逸、东风本田思域、一汽大众速腾等，与这些车型相比，比亚迪秦Plus具有油耗更低、驾驶平顺度更好、动力更好（零百加速更快）、可上绿牌以及可以纯电行驶等优势。总体来看，比亚迪秦Plus相比合资轿车在产品力方面优势较为明显，但品牌力较弱，我们预计，在上市后，随着产品逐步得到认可，品牌力也有望随之提升。

比亚迪秦Plus价格带所处市场容量较大，主要竞品车型销量也非常好，若比亚迪秦Plus产品力能逐步得到消费者认可，销量有望实现大的突破。

除了秦Plus，比亚迪DM-i平台还将搭载在更多车型上，并陆续在2021年上市，届时，DM-i平台有望给比亚迪贡献显著的销量增速。

4.  风险提示

新品推进力度不及预期；新能源汽车补贴大幅退坡

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周期的力量，化工产品价格加速上涨【化工周观点】

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报告摘要

英科医疗深度：引领产业变革，彰显制造强国风采【开源医药】

【投资摘要】

引领产业变革，全球一次性防护手套龙头呼之欲出。

英科医疗全产业链布局一次性防护手套引领产业变革，凭借成本、规模、渠道和品牌优势，有望成为全球最具竞争力的医疗防护手套龙头。新冠疫情以来，公司加速产能扩建，2021年一季度有望成为全球最大的非天然橡胶手套供应商，3年产能有望突破1500亿只，跨越式成为行业领头羊。预计2020-2022年净利润分别为75.3亿、120.4亿、72.9亿元，对应EPS 22.57/36.09/21.86元，当前股价对应PE分别为4.8倍、3.0倍和5.0倍，给予“买入”评级。

新冠疫情导致丁腈手套需求3倍增量，疫情过后需求有望提速。

2014-2019年乳胶手套需求复合增速8%左右，2019年销量约2600亿只，丁腈手套增速10%左右，销量约1600亿只。根据美国供应环节特别工作组报告，2020年3-7月丁腈手套平均单月需求量约90亿只，大约是疫情前的3倍（疫情前单月30亿只左右），其中医院需求从单月10亿只左右，增加至50亿只左右，4倍增量，长期护理和紧急救护均增加1倍以上。我们预测疫情期间全球丁腈手套缺口3400亿只左右，根据贺特佳报告疫情过后，丁腈手套永久性增加约1200亿只，行业增长有望提速。

加速扩建高质量优势产能，有望跨越式成长为全球最具竞争力行业龙头。

上游布局原材料和投资热电联产，制造成本有望显著降低，生产线效率已达全球最高水平，预计未来丁腈生产成本将降至89.29元/千只左右（下降12.1%），大幅领先于贺特佳113-120元/千只，行业低谷时丁腈手套毛利润57-85亿元。凭借国内工业配套、土地、劳动力等优势加速扩建产能，保守预测2020-2022年产能分别到352亿只、744亿只和1104亿只，2021年有望成为全球最大的PVC手套供应商，2年内有望成为全球最大的丁腈手套供应商。销售渠道和品牌能力全球第一，新冠疫情中自有品牌销量占比40-50%，预计疫情后自有品牌占比有望较疫情前大幅提升，商业模式有望从ODM向OBM延伸，盈利能力有望大幅提升

风险提示：产能扩张进度不及预期；中美贸易摩擦影响出口；原材料涨价；美元/人民币汇率大幅波动；销售不及预期或者降价风险。

报告正文

1、 致力成为全球一次性医疗防护手套领导者

公司成立于2009年，为国内一次性医疗防护手套龙头，2017年上市后凭借资本优势持续扩产和扩建销售团队，目前已覆盖全球120多个国家和地区。2019年底产能190亿只（丁腈50亿只，PVC140亿只），预计2020年底产能突破350亿只，2021年有望成为全球最大的PVC手套供应商，2年内年有望成为全球最大的丁腈手套供应商。董事长刘方毅合计持股42.9%，为实际控制人。

刘方毅先生90年代初开始从事一次性手套等防护产品的国际贸易业务，建立了成熟的市场渠道，熟悉北美市场和中国及东南亚地区的供应商，回国后创办英科医疗。凭借对行业的深刻认知和丰富客户资源优势，公司迅速发展为国内一次性手套龙头企业，并向全球一线龙头看齐。

公司主要以出口为主，近年来全球丁腈手套需求旺盛，订单饱满。随着公司持续产能扩建，收入端和利润端均保持稳定增长。2016-2019年收入端复合增速20.7%，利润端复合增速27.4%。2020年全球新冠疫情影响，防护手套缺口巨大导致大幅提价，公司抓住机遇迅速扩建产能，前三季度量价齐升，业绩环比持续增加。2020年第三季度收入44.95亿元，环比增速22.3%，净利润24.51亿元，环比增速36.8%。

新冠疫发生前公司毛利率整体保持在25%左右，净利润率稳中有升。2019年净利润率8.56%，产能扩建导致资本支出加大，资产周转率有所降低，ROE/ROA呈现下降趋势。新冠疫情发生以来，防护手套供不应求，价格大幅上涨，公司盈利能力大幅提升，新产能加速投放，且新生产线效率更高，预计未来手套价格稳态下ROE/ROA高于疫情前水平。

公司拥有良好的激励机制。2017年上市以来已经实施4期股权激励，累积授予人次超700人，合计约750万股限制性股票，授予对象覆盖到董事、高管、技术和市场人员，绑定公司核心员工和管理层。 

2、 全球丁腈手套行业高景气，疫情影响有望超预期

2.1、 不考虑疫情全球需求超5000亿只，预计增速8%以上

不考虑新冠疫情，全球一次性手套市场稳健增长，2020年预计超5300亿只。International Trade Centre统计数据，2017年全球销量达4170亿只，2009-2017年复合增长率7.7%左右，预计2020年将达到5310亿只，未来3年复合增速8.39%：1）医疗级2700亿只，2009-2017年复合增速5.5%，预计2020年达3310亿只，同比增速超8%；2）非医疗级1470亿只，2009-2017年复合增速12.3%，预计2020年达2000亿只；3）乳胶手套2019年全球销量2630亿，预计其中丁腈手套约1600亿只，天然橡胶手套约1000亿只。

欧美、日本等发达国家为一次性防护手套主要消费国家，2016年市场占比70%，而发展中国家一次性手套使用市场潜力很大。根据马来橡胶出口促进会数据，2018年医疗手套人均用量为33只，荷兰为276只，美国为250只，日本108只，而中国和印度人均用量只有6只、10只，低于全球平均水平，远低于欧美日，未来提升空间巨大。我们认为未来市场增长动力主要来自两方面：1）欧美发达国家手套消费量持续稳定增长；2）发展中国家一次性手套使用量市场潜力大。

2.2、 新冠疫情导致手套需求激增，丁腈手套永久性增量约1200亿只

新冠疫情导致一次性防护手套需求激增，根据美国供应环节特别工作组报告，2020年3-7月丁腈手套平均单月需求量约90亿只，大约是疫情前的3倍（2019年12月-2020年2月平均单月需求量不到30亿只），美国市场年化增量超700亿只。其中美国医院需求从单月10亿只左右，增加至50亿只左右，4倍增量，长期护理和紧急救护均增加1倍以上。

丁腈手套缺口预计在3400亿只左右。根据贺特佳2015年数据，欧美丁腈手套消费量在全球市场占比78%。疫情期间美国丁腈手套需求3倍增加，我们测算全球丁腈手套需求从1700亿只增加到5100亿只，预计需求量增加3400亿只左右。由于丁腈手套缺口巨大，部分应用场景被迫选用PVC手套，叠加疫情本身对PVC需求的增加，全球PVC等手套也供不应求。

供给端根据马来西亚国际贸易与工业部（MITI）数据显示，2020年1月至7月，橡胶手套出口额从2019年度同期的100.3亿林吉特增加到150.5亿林吉特，涨幅超50%。2019年马来橡胶手套出口量为1700亿只，出口金额173亿林吉特，预计2020年全球乳胶手套供给量约3300亿只，2020年马来橡胶手套出口量约2200亿只。

新冠疫情预计带来丁腈手套永久性增量1200亿只。丁腈手套增加主要来自医疗卫生系统，主要原因是渗透率提升以及人均用量的增加，此外服务业、商超和劳保渠道均有大幅增加。我们认为新冠疫情将极大培养和强化医生及消费者佩戴手套习惯，因此疫情过后部分手套增量将成为永久性需求，根据马来西亚手套企业贺特佳预测，新冠疫情将永久性增加1200亿只丁腈手套需求。

海外疫情发生后，丁腈和PVC手套供不应求，以英科医疗为代表的医用手套龙头加速扩建产能，2020年4月国内医用检查手套（医用丁腈手套）出口量和价格大幅提升。根据万得数据，2020年4月-9月出口量150亿只，较2019年同期69亿只，同比增加116%，价格从疫情前0.22元/只提升到0.6元/只（2020年9月份价格），且价格仍处于上升通道。

根据中红医疗披露，海外疫情发生后丁腈和PVC手套价格大幅上涨，2020年9月份丁腈和PVC手套平均价格分别为103.37美元/千只、51.15美元/千只。中红医疗目前订单发货时间已排到2021年初，公司判断手套价格2021年一季度有望维持上涨态势。

2.3、 马来西亚头部手套企业长期稳定增长，市值已突破千亿元

全球乳胶手套产能主要集中在马来西亚，其中头部企业主要有Top Glove （顶级手套）、Hartalega（贺特佳）、Kossan Rubber（科山橡胶）等。国内丁腈手套产业起步晚，但有望凭借工业配套、生产成本、环境、人才等优势，中国有望成为丁腈手套主要生产基地之一。目前国内主要有英科医疗、蓝帆医疗、石家庄鸿锐、中红普林等。

2.3.1、 顶级手套：全球产能最大的一次性防护手套龙头

顶级手套为全球产能最大的手套企业，2020年10月拥有36间手套工厂，750条相等的单生产线，产能为达到900亿只，主要以天然橡胶和丁腈手套为主，也是目前市值最大的手套企业（1121亿元，2020.11.6收盘价计算）。近年来公司业绩稳定增长，受疫情影响，全球手套供不应求导致价格大幅提升，顶级手套2020年6-8月收入增至50亿元，净利润21.4亿元，业绩同比大幅增加。

从收入构成来看，2011-2019年Top Glove丁腈手套销量占比大幅提升，成为收入和利润主要来源。按照销量占比看，丁腈手套占比46%，天然橡胶手套占比21%，无粉乳胶手套占比18%，外科手套占比18%。2019年丁腈销量占比达42%（2011年11%），未来有望持续提升。

丁腈手套行业高景气，顶级手套产能稳步提升。2020年10月顶级手套拥有36间手套厂，750条相等的单生产线，年化产能900亿只。考虑丁腈手套行业高景气，公司持续稳定产能扩建，2021-2022年分别新增产能172亿只和170亿只丁腈手套，同比增加19%、16%。

2.3.2、 贺特佳：全球丁腈手套产能最大的龙头企业

贺特佳为全球最大的丁腈手套生产企业，2020年3月公司在运营70条生产线，总产能380亿只，其产品主要出口北美、欧洲和亚太地区。近年来贺特佳收入和净利润保持稳定增长态势，2015-2020财年收入复合增速20.6%，净利润复合增速15.6%，2020财年收入47亿元，净利润7亿元，当前市值1004亿元（2022.11.6），为全球手套行业内第二大市值公司。

贺特佳拥有全球最快线速和最高效的丁腈手套生产线，单条生产线（双手模）每小时产能达4.5万只，年产能3.89亿只，丁腈手套量产单只克重3.2g，最低克重可做到2.5g。

丁腈手套行业高景气，近年来贺特佳持续扩产能，根据扩产规划，2021年3月产能到440亿只，2027年总产能达到951亿只，2021-2027年产能扩建复合增幅12%左右，每年新增产能50-70亿只。马来企业扩产速度受限劳动力、土地和环保等问题，此外叠加马来新冠疫情，我们判断马来企业扩产进度会低于预期。

3、英科医疗有望加速成为全球丁腈手套龙头

3.1、 公司在生产线研发和工艺控制等方面已全球领先

手套行业为技术密集型行业，主要体现在其加工设备并非标准设备，而是手套生产企业自行研发设计，将硬件、软件和基建等进行非常复杂的集成。丁腈手套生产线主链条长度超1.5 公里，控制点近3000个，确保生产线高效、稳定和低能耗的运转，且保证产品品质是行业关键壁垒所在。

英科医疗是国内少数熟练掌握双手模丁腈手套生产线的厂家，并致力于推动设备的升级换代，与国内外多家知名的设备供应商合作研发，提高生产线的自动化水平。全球行业内手套生产线大部分是2012年之前建成的，不论是工厂的生产设备还是环保设备目前都面临着升级或淘汰。而英科的手套生产基地正式在这批升级的浪潮下建立的，既吸收了传统生产线的优点，也改善了其中的不足，使得公司在未来的竞争中处于有利地位。

3.2、 营销渠道全球领先，品牌影响力持续提升 公司国际销售客户主要为境外大型医疗用品或防护清洁用品销售商，采用ODM模式，公司根据客户的需求，负责产品的设计和生产，产品通常采用客户品牌。境外医疗市场壁垒较高：1）需满足目标市场政府部门的准入认证，如美国的FDA510K 认证、欧盟的CE 认证等；2）需要配合中间商的供货资格审定及产品检测，其中资格审定一般要通过终端客户的验厂才能被列入供应商名录。

公司董事长刘方毅先生自90年代初开始一直从事一次性手套等防护产品、轮椅等护理产品的国际贸易业务，有近30年的行业沉淀，已经与主要国际客户建立了较为长久和密切的合作关系，积累了丰富的客户资源，对手套行业发展趋势把握精准。其“英科医疗”、“INTCO”及“BASIC”品牌已经建立了一定的行业知名度，培养和建立了稳定的核心人员团队，对国际市场的需求预测和监管要求把握准确。

公司销售渠道全球领先，目前国际和国内营销人员超200名，保证了传统销售渠道优势，产品销售全球120多个国家和地区。外销方面：加大欧洲、日本成熟市场和中东、南美等新兴市场的拓展力度，在巩固医疗领域市场的同时，加大食品、商超、工业劳保等领域的延伸开拓。内销方面：借此次疫情，为长远考虑，着力加强品牌建设、市场推广力度和销售渠道建设，国内电商销售已成功进入天猫、淘宝、京东等平台，并逐步与网易严选、小米有品、拼多多等电商开展合作，以一次性手套为先导，逐步加入冷热敷等家用和小型诊疗机构用理疗产品，形成多种产品互补的良好局面。

新冠疫情以来，公司凭借产品质量和强大销售能力极大提升了品牌影响力，目前自有品牌销量占比较疫情前大幅提升，40%-50%为自有品牌，并且已有少量订单绕过海外品牌商直接进入欧美医院终端，我们预计海外新冠疫情后公司自有品牌销售占比较疫情前仍然会有较大幅度提升，公司盈利模式从ODM逐步向OBM拓展。

3.3、 上游拓展原材料&热电联产，有望大幅提升竞争力

一次性防护手套生产成本构成中，电、蒸汽、煤炭为主要能源，PVC糊树脂、增塑剂和降粘剂为PVC手套主要原材料，丁腈胶乳为丁腈手套主要原材料。根据马来西亚顶级手套公告和国内中红医疗招股书披露数据，顶级手套丁腈手套成本构成中丁腈胶乳和能源分别占比45%、13%，假设煤炭和电能为全部能源，中红医疗丁腈手套成本构成中丁腈胶乳和能源占比分别为47.3%、15.0%。

为进一步提高公司竞争力，拓宽公司经营范围，并积极谋求向上游延伸，增强公司抗风险能力，2019年以来公司向上游丁腈胶乳拓展，并与地方政府共同投资热电联产项目。2020年6-9月，公司拟分别投资10亿元，建设安徽怀宁经开区热电联产项目和湖南城陵矶新港区北片区（临湘工业园）热电联产项目，预计项目建设周期2年左右。当前丁腈手套行业内能源在成本中占比13-15%（参考马来西亚顶级手套、国内中红医疗） ，我们认为热电联产项目投产后，有利于较大幅度降低能源成本。

 丁腈胶乳为丁腈手套最核心原材料，大多手套制造企业外部采购，常态下价格在1000-1300美金/吨波动，在生产成本占比45%-48%。丁腈手套价格上涨后，丁腈胶乳价格在2020年7月份开始上涨，9月丁腈胶乳进口/出口价格分别为1439美元/吨、2002美元/吨（6月份价格943美元/吨、764美元/吨），与6月价格相比涨幅53%、162%。丁腈胶乳全球产能主要集中在中国（浩德、鸿泰、台湾南帝等）、韩国锦湖、LG以及马来西亚昕特玛等。我们认为丁腈胶乳受益下游丁腈手套大景气周期，较糊树脂有更强的价格支撑。其上游原材料丁二烯和丙烯腈属于大宗石油化工品，其价格由上游石油价格决定。

英科医疗上游拓展丁腈胶乳增强成本控制能力，提升盈利能力同时进一步强化核心竞争力。2019年6月英科医疗公告，公司拟与山东浩德乳胶科技共同出资设立控股子公司山东浩德塑胶，注册资本5000万元，其中英科医疗持股51%。根据环评报告，浩德塑胶计划投资5亿元，建设15万吨羧基丁腈胶乳、5万吨高性能丁苯胶乳项目，其中羧基丁腈胶乳为丁腈手套核心原材料，我们估算对应丁腈手套产能200-250亿只；丁苯胶乳应用于乳胶枕头、乳胶床垫等高档家具类消费品，现阶段此类胶乳全部依靠进口，项目达产后将成为国内为数不多的可以生产此类胶乳的厂家。

山东浩德乳胶科技主营羧基丁腈胶乳，其产品系列包括HD-A35、HD-B33和HD-E30，其中HD-E30用于生产一次性丁腈手套，公司产品质量稳定、品质优良，畅销国内市场，2018年羧基丁腈胶乳销售收入3.1亿元。 

中国台湾企业南帝化工主营丁腈胶乳，其产能40万吨左右，2015-2019年其毛利率和净利润率分别在19%-26%、7.5%-12.5%小范围波动，毛利率和净利率中枢分别为23%、10%。

3.4、 产能扩建有望加速，跨越式成长为全球手套龙头

全球新冠肺炎疫情影响，手套等一次性防护用品需求激增，而中长期看疫情有望激发中国、印度等发展中国家市场需求。我们判断未来1-2年公司现金流充足，全球丁腈手套行业高景气下，公司产能扩建有望加速，未来将形成“山东-安徽-江西-湖南-越南”全球五大生产基地。根据公司已公告产能规划，项目全部投产后总产能1800亿只，预计其中1400亿只丁腈和400亿只PVC手套。相比2019年底公司产能190亿只（PVC140亿只，丁腈50亿只），产能增加8.5倍，其中PVC手套增加近2倍，丁腈手套增加27倍。 

新冠疫情导致一次性防护手套供不应求，丁腈手套高壁垒扩产慢，市场缺口巨大，公司加速扩建产能。根据公司互动平台披露，2021年一季度公司有望成为全球产能最大的非天然橡胶手套生产商，预计2021年一季度公司产能在450亿只左右（目前顶级手套非天然橡胶手套生产商产能在450亿只左右）。

未来3-5年英科医疗有望凭借技术、资金、能源和土地等优势加速扩建新产能，保守预测2021-2023年公司总产能有望达744亿只、1104亿只、1500亿只， 2025年总产能到1800亿只，2021年成为全球最大PVC手套生产企业，2年内成为全球最大的丁腈手套供应商，中期公司丁腈手套市占率有望到25-30%。

公司自建电厂实现热电联产，预计50%左右丁腈手套产能的能源成本（煤炭+电能）下降20%左右，上游布局丁腈胶乳，参考南帝化工丁腈胶乳盈利能力，预计丁腈胶乳成本下降10-15%，且中长期成本更加平稳，此外新建产能每条双手模生产线线速达到1.8亿只/年，较原来产线提升20%。综合以上因素，我们预测未来英科医疗手套成本将降低12.1%左右，千只成本89.29元左右。

我们拆分了全球丁腈手套龙头贺特佳和国内同行企业中红医疗丁腈手套成本，2017-2019年贺特佳成本113-120元/千只，中红医疗成本107-120元/千只。2019年英科医疗成本约101.58元/千只，预计未来成本降至89.29元/千只，大幅领先竞争对手。

成本优势和产能迅速扩建，仅考虑丁腈手套业务，行业低谷英科医疗毛利润有望超60亿元。贺特佳目前为全球丁腈手套龙头，其生产成本在113-120元/千只，我们预测未来行业低谷时，考虑其他费用，丁腈手套价格高于130元/千只。2019年丁腈手套价格150元/千只左右，我们保守预测未来手套价格130-150元/千只，仅考虑丁腈手套业绩贡献，英科医疗毛利润57-85亿元。 

4、盈利预测与估值

4.1关键假设

1、产能规划及销售

PVC手套：预计2020-2022年分别新增52、80、40条PVC单线生产线，假设产能利用率为100%。

丁腈手套：预计供2020-2022年分别新增40、156、160条丁腈单线生产线，对应2020-2022年生产线数量74、232、392条，假设产能利用率为100%。

考虑到当前疫情全球范围扩散，一次性防护手套供不应求，假设未来三年产销率100%。

轮椅：2020-2022年销量增速15%、10%、10%。 

其他保健理疗类：2020-2022年销售额与2019年持平。

2. 单价&毛利率

手套产品价格主要受原料成本、能源成本、汇率以及供需等方面影响，当前新冠疫情导致的供给缺口巨大是价格大幅上涨主要因素。公司PVC手套2014-2019年的单价变动范围在86-94元/千只，丁腈手套单价变动范围在152-164元/千只。我们保守预测2020-2022年丁腈手套价格分别为600元/千只、480元/千只、200元/千只，毛利率分别为83.5%、65%、40%；PVC手套价格300元/千只、200元/千只、100元/千只，毛利率分别为75%、60%%、25%。

由于近年来公司轮椅产品结构不断优化，电动轮椅等中高端产品带动整体价格提升，预计2020-2022年毛利率分别为25%、25%、25%。 

3. 费用率假设

考虑国内市场开拓，销售费用大幅增加，预计公司2020-2022年销售费用率的预计分别为4.5%、3.5%、3.5%；管理费用率2.0%、1.8%、2.8%；预计未来三年公司现金流充足，保守预测财务费用率为0%。

4.2盈利预测与估值

英科医疗全产业链布局一次性防护手套，有望引领行业变革，凭借成本、规模和渠道优势，有望成为全球最具竞争力的防护手套龙头。上游布局原材料和投资热电联产，生产成本有望显著降低，且其生产线效率已达全球最高水平。凭借国内工业配套、土地、劳动力等优势快速扩建产能，2021年成为全球最大的PVC手套生产企业，2年有望成为全球最大的丁腈手套供应商。此外，公司销售渠道和品牌能力全球第一，新冠疫情中自有品牌销量占比40-50%，我们判断疫情结束后，自有品牌销量占比有望较疫情前大幅提升，商业模式有望从ODM向OBM延伸，盈利能力有望大幅提升。

新冠疫情有望增加1200亿只丁腈手套永久性需求，且疫情结束后丁腈需求有望提速，而英科医疗扩建的产能完全可以被新冠疫情带来的增量市场消化，且公司均为优势产能，长期看有望替代马来西亚落后产能。我们预计2020-2022年净利润分别为75.3亿、120.4亿、72.9亿元，EPS 分别为22.57/36.09/21.86元，当前股价对应PE分别为4.7倍、2.9倍和4.8倍。

英科医疗抓住历史性机遇，凭借对终端市场精准判断、先进生产工艺以及充分的产能扩建准备，未来2年有望超越马来西亚头部企业贺特佳和顶级手套，成为全球最具竞争力的医疗防护手套龙头。估值上看，英科医疗目前估值较医疗器械和耗材企业平均水平具备较大估值优势，首次覆盖给予“买入”评级。

5、风险提示

1、产能扩张进度不及预期；

2、中美贸易摩擦影响出口；

3、原材料价格波动；

4、美元/人民币汇率大幅波动；

5、销售不及预期或者降价风险。

【安信汽车】国常会再放信号，扩大汽车消费

事件

会议指出，今年消费遭受疫情严重冲击，恢复正常增长有不少困难。实施扩大内需战略，进一步促进消费。其中之一是要扩大汽车消费。鼓励各地增加号牌指标投放。开展新一轮汽车下乡和以旧换新，鼓励有条件的地区对农村居民购买3.5吨及以下货车、1.6升及以下排量乘用车，对居民淘汰国三及以下排放标准汽车并购买新车，给予补贴。

点评

■汽车制造业是我国国民经济的支柱之一，托住汽车消费对对冲疫情对我国宏观经济造成的负面影响有重要意义。重点提到通过增加号牌指标、汽车下乡和以旧换新三大举措来扩大汽车消费，与我们2月发布的《汽车刺激政策的回顾与预期》不谋而合。其实，自2月以来，及各地方政府已陆续出台多项汽车消费政策，本次国常会再次强调扩大汽车消费，预计还将带动更多汽车刺激政策的出台。

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周观点：电解铝盈利有望持续改善

电解铝盈利维持高位：自2020年Q2以来，电解铝的盈利一直保持高位，电解铝企业的收入利润持续改善。全球经济已经开始全面复苏，供给缺口有望维持，预计电解铝行业的高盈利有望贯穿2021年全年。

电解铝产能开始释放：2020和2021年预计电解铝产能有望分别增加290万吨和137.5万吨，其中2020年1-10约已经投产183万吨，2018-2020年减产产能部分复产等影响，预计2020年电解铝产能增长230万吨，产能增幅超过3.5%。

需求复苏强劲：电解铝的消费属于房地产后周期。房地产竣工已经在2020年逐步恢复，并有望逐步进入高峰，传统汽车和新能源汽车增长超出预期，随着海外逐步复苏，冰箱空调也有望出现明显复苏。在2020年产能投放高峰，电解铝仍然保持了高盈利，需求的强劲增长可见一斑。预计2020-2021年在需求复苏的带动下，电解铝的表观供给缺口有望达到100万吨。

成本中枢有望下降：电解铝主要成本来自电价，随着电解铝产能逐步向西南低电费地区转移，电解铝综合成本中枢有望降低至12500-13000元/吨之间。即便电解铝价格不在上涨，21年电解铝企业的盈利也有望再创新高。

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金属价格：贵金属价格回调。上周贵金属价格继续回调，白银跌幅更大，COMEX黄金/白银分别下跌3.71、4.96%，沪金、沪银下跌2.87、4.34%，LME钯下跌5.82%。短期风险偏好提升，经济预期修复，贵金属价格可能进入盘整期。镍铅铝上涨。上周基本金属分化，LME镍、铅、铝回升3.6%、2.9%、1.3%，锌小幅回调1.1%、铜锡变化不大。经济敏感性较强的铜和地产后周期相关电解铝有望持续修复反弹。稀土价格修复。氧化钕、氧化铽、氧化镨、氧化镝分别回升4.5%、2.5%、1.2%、0.6%，新能源汽车永磁电机拉开需求高增长序幕，下游补库带来轻重稀土价格仍有望联动回升。碳酸锂持续上行。上周小金属中碳酸锂、钼、钨价分别上涨2.4%、1.4%、1.2%，其他品种变化不大。

风险提示：欧央行、美联储议息政策变动风险；全球经济不及预期，大宗商品价格大幅下跌、新能源需求不及预期和锂钴供给大幅超预期的风险。

1. 宏观动态

美国至11月7日当周初请失业金人数为70.9万人，为至3月14日当周以来新低（WIND）

美国至11月7日当周初请失业金人数为70.9万人，为至3月14日当周以来新低，已连续11周低于100万人；预期73.5万人，前值为75.1万人。机构表示，上周初请失业金人数继续下降，再创新冠肺炎大流行时期新低，显示劳动力市场正在逐步改善。

美联储鲍威尔：美国复苏的速度比预期的要快（WIND）

美联储鲍威尔：美国复苏的速度比预期的要快；经济继续稳步复苏，复苏是不平衡的；将继续在目前的困难时期为美国人民提供支持。

美国10月季调后CPI环比持平，预期升0.1%，前值升0.20%（WIND）

欧元区第三季度季调后就业人数环比增0.9%。（WIND）

欧元区第三季度GDP同比修正值降4.4%，预期降4.3%，初值降4.3%。（WIND）

2. 行业要闻

Copper Mountain Mining三季度铜产量同比增16% 黄金产量同比增2%（我的有色）

SMM11月9日讯：Copper Mountain Mining 三季度铜产量为1893.4万磅，同比增加16%；黄金产量为6630盎司，同比增2%；白银产量为81418盎司，同比增加42%。其中，三季度铜的C1现金成本为1.27美元/磅，同比降低40%；铜的总维持成本（AISC）降低了37％至1.43美元/磅。

Evolution Mining三季度铜产量为0.55万吨 同比增加3.14%（我的有色）

Ero Copper三季度铜产量同比增13.3% 黄金产量同比大增116.62%（上海有色）

MM11月9日讯：据Ero Copper最新报告显示，该公司三季度铜产量为10961吨，环比减少1.9%，同比增加13.3%，去年同期为9674吨。今年前三季度，该公司铜产量总计30792吨，同比减少6.1%，去年同期为32976吨。

世界第四大铜矿kakula预计2021年7月投产（我的有色）

2020年11月9日，Ivanhoe宣布刚果（金）kakula铜矿项目建设进度已超58%，预计2021年二季度选厂建设完毕，年矿石处理量达380万吨，2021年7月产出第一批铜精矿。此外，kakula有望成为世界铜品位最高的矿山，前五年原矿平均品位超6%。

Kamoa-Kakula铜矿项目由紫金矿业集团（39.6％），艾芬豪矿业（39.6％），刚果民主共和国政府（20％），Crystal River Global Limited（0.8％）共同持有。

卡库拉铜矿南北斜坡道贯通 已可进入高品位矿段采矿（紫金矿业）

紫金矿业旗下刚果（金）卡库拉铜矿南北斜坡道贯通，意味着采矿班组将可同时从矿床两侧进入高品位矿段进行采矿，成为项目开发的一个重要里程碑。矿山正在加快推进采掘工程的准备，确保为2021年7月开工的选矿厂提供充足矿量。

Copper Mountain筹集勘探资金，推进昆士兰州Eva铜矿项目的开发（长江有色）

外媒报道，两地上市的铜山矿业公司（Copper Mountain Mining Corporation）将通过与产业联盟证券公司（Industrial Alliance Securities Inc.）的收购交易募集1500万加元，集合推进昆士兰州Eva铜矿项目的开发。

West Vault Mining启动内华达州Hasbrouck金矿项目（SMM）

拿大矿业公司West Vault Mining日前表示已经克服了最后一道关卡，并可以开启内华达州Hasbrouck金矿项目的建设。据报道，该公司已经收到当地土地管理局的一份决策记录，后者可以表明Hasbrouck矿山的建设符合《国家环境政策法》的要求以及环境评估的程序。Hasbrouck金矿项目是美国西南部仅有的几个黄金项目之一。该矿山预计有已探明及潜在储量（proven and probable reserves）76.2万盎司黄金以及1056.9万盎司已探明和潜在的白银储量。

澳洲北领地TNG成立钒氧化还原液流电池业务 迅速扩大在绿色能源领域（微锂电）

TNG Ltd.成立了新的子公司TNG Energy，以制造用于离网解决方案的钒氧化还原液流电池来推进其绿色目标。TNG有限公司拥有世界上最先进的钒项目，位于澳大利亚北领地爱丽丝泉以北230公里处的Peak Peak钒钛铁项目（Mount Peake项目）建立了新的钒氧化还原液流电池（VRFB）业务，因为它希望迅速扩大在绿色能源领域的业务。

坦桑尼亚批准本国第一个稀土矿的开采许可证（中国有色）

据彭博新闻11月5日报道，随着政府寻求从自然资源中获得更大份额的收益，坦桑尼亚正处于给澳大利亚匹克资源有限公司（Peak Resources Ltd.）批准该国第一个稀土矿开采许可证的最后阶段。据矿业部长多托·比特科（Doto Biteko）透露，坦桑尼亚还在给另一家澳大利亚公司——奥瑞有限公司（OreCorp Ltd.）在该国西北部的尼扬扎加（Nyanzaga）项目敲定金矿开采许可证。

西澳州卡尔古利地区发现新型金矿（自然资源部）

阿波罗联合公司（APOLLO Consolidated）在西澳州卡尔古利地区雷贝卡（Rebecca）项目克莱奥（Cleo）探区发现一种新型金矿化。克莱奥探区距离主矿体1.5公里，反循环钻探见矿5米、金品位3.8克/吨，另外还见到厚5米、金品位4.2克/吨的矿化。

澳洲锂生产商Pilbara Minerals以约1.75亿美元收购Altura(上海有色）

近日，澳洲锂生产商Pilbara Minerals表示，以约1.75亿美元收购竞争对手Altura Mining。该公司将预付1.55亿美元现金，交易成功完成后，还将支付约2,000万美元购买Altura Lithium Operations的股份。Altura Lithium Operations是Altura矿业公司的全资子公司，该公司拥有并运营位于Pilbara Minerals的Pilgangoora锂钽矿西部的Altura锂项目。

3. 金属价格

贵金属价格回调。上周贵金属价格继续回调，白银跌幅更大，COMEX黄金/白银分别下跌3.71、4.96%，沪金、沪银下跌2.87、4.34%，LME钯下跌5.82%。短期风险偏好提升，经济预期修复，贵金属价格可能进入盘整期，但中期来看，经济复苏可能带动通胀回升，低利率环境有望持续，贵金属价格中期仍具上涨空间，白银同时受益工业属性有望弹性更强。 

镍铅铝上涨。上周基本金属分化，LME镍、铅、铝回升3.6%、2.9%、1.3%，锌小幅回调1.1%、铜锡变化不大。10月新增信贷、社融数据从结构上来看仍在优化，经济企稳复苏态势有望持续。电解铝需求修复超预期，中期来看在多国宽松政策和国内地产后周期有望复苏的背景下，经济敏感性较强的铜和地产后周期相关电解铝有望持续修复反弹。

稀土价格修复。上周稀土价格小幅修复，氧化钕、氧化铽、氧化镨、氧化镝分别回升4.5%、2.5%、1.2%、0.6%，全球疫情背景下战略资源属性强化，至中国的离子型稀土矿进口受阻影响有望持续，中重稀土弹性更优。新能源汽车永磁电机拉开需求高增长序幕，下游补库带来轻重稀土价格仍有望联动回升。

碳酸锂持续上行。上周小金属中碳酸锂、钼、钨价分别上涨2.4%、1.4%、1.2%，其他品种变化不大。

4. 板块及公司表现

上周有色板块逆势上涨2.1%，高沪深300跌幅0.6%。子板块中铝、稀有小金属、非金属新材料涨幅分别达到8.2%、6.4%、5.1%，黄金大幅回调4.4%。个股中，云铝股份（铝）、西藏矿业（17.4%）、西部材料（钛材）涨幅居前，银邦股份、银泰黄金等跌幅居前。

5. 公司公告及重要信息

【南山铝业】三季度报：公司前三季度实现营业收入156.04亿元，同比减少4.43%；净利润14.14亿元，同比增长11.96%。

【寒锐钴业】股东减持：5%以上大股东江苏拓邦投资有限公司已合计减持1021850股，对应减少公司股份比列1.987%。

【云南锗业】解除质押：控股股东或第一大股东及其一致行动人临沧飞翔冶炼有限责任公司本次解除质押11,000,000股，占其所持股份比例12.28%，占公司总比例1.68%。

【赣锋锂业】股东减持：徐建华先生、傅利华先生、戈志敏先生已完成减持，合计减持所持公司股份不超过13.3975万股。

【西部超导】股东减持：西部超导材料科技股份有限公司股东深圳市创新投资集团有限公司在2020年7月31至2020年11月10日间，通过集合竞价与大宗交易方式累计减持13,481,800股，约占公司股份总数的3.06%，减持股份数量过半。

【盛新锂能】锂精矿承购协议：深圳盛新锂能集团股份有限公司的全资子公司四川盛屯锂业有限公司近日与银河锂业澳大利亚有限公司签署了《承购协议》（，盛屯锂业拟向银河锂业采购锂辉石精矿，合作期限为3年。盛屯锂业本次向银河锂业采购的产品为锂辉石精矿，在每个合同年度期间采购的最低数量为60,000吨，在每个合同年度内每季度分批交付15,000吨。

【广晟有色】收购兼并：公司拟以现金支付方式购买间接控股股东广东省广晟资产经营有限公司（以下简称“广晟公司”）持有的广东省大宝山矿业有限公司40%股权，本次交易构成关联交易，尚需提交公司股东大会批准。

【赣锋锂业】资金投向：公司于2020年11月13日召开的第五届董事会第十四次会议审议通过了《关于对全资子公司上海赣锋增资的议案》，同意以自有资金对全资子公司赣锋国际贸易（上海）有限公司增资20,000万元人民币。上海赣锋原注册资本为50,000万元人民币，增资后注册资本为70,000万元人民币，公司持有其100%股权。

【厦门钨业】股权激励：根据《厦门钨业股份有限公司2020年限制性股票激励计划》，本次激励计划拟向激励对象授予1,416.60万股股票，涉及标的股票种类为人民币A股普通股，约占本激励计划签署时公司股本总额140,604.62万股的1.0075%。本激励计划的激励对象为包括上市公司董事、高级管理人员以及对上市公司经营业绩和持续发展有直接影响的管理和技术骨干，合计101人。

【天风Morning Call】晨会集萃20201118

重点推荐

【中金汽车】RCEP正式签订对汽车和二轮车行业的影响

国际关系恶化，协定执行不及预期。

政策解读

中国进口关税:对东盟大排量乘用车减征关税，对日韩总体维系较高税率。

对东盟进口的大排量车型及专用车减征关税。乘用车来看，排量在2500cc-4000cc的汽油车的关税从25%降至15%，其余排量的汽油车关税均保持不变。同时排量超过2500cc的柴油或半柴油车的进口关税也由25%降至15%。

对日韩来总体保持较高的税率标准，对日本进口的大排量柴油车有一定促进。中国对于日本进口的排量在2500cc-4000cc的柴油乘用车给予税收优惠，从25%降低至15%左右；其余柴油车及汽油乘用车保持税率不变。对于从韩国进口的乘用车，无论汽油或柴油，均保持税率不变。

特殊用途的汽车拥有一定税收优惠，客车、燃油卡车无税收优惠，大多零部件享受税收优惠。机场大巴、电动自卸车、专用车（如消防车、起重机等）有一定税收优惠。客车、燃油卡车无税收优惠。货车柴油发动机无关税优惠。大多零部件享有税收优惠，逐年降低至0。小部分无优惠的零部件主要为：货车装有发动机的底盘、带差速的驱动桥、货车的离合器等。

我们预计不会出现大规模燃油大排量燃油车进口，燃油负积分成为有效桎梏。从多边关税变化看整车流动趋势：适当引导大排量乘用车进口，但我们认为不会出现大规模的大排量燃油车进口，因为工信部发布的“双积分”管理办法中仅对进口量在2,000辆以上进口乘用车供应企业按照国产乘用车要求做同等考核，意味着大量进口大排量乘用车也带来较大的燃油负积分敞口。若积分售价为3,000元/分，则进口一辆燃油车的额外合规成本在万元以上，这将一定程度上抑制大排量乘用车的进口。

中国出口关税：日本体现品牌自信，新澳体现开放态度，东南亚二轮车关税降低利于出口。各国家和地区关税优惠不同，日本体现出对自主品牌和零部件产业链的品牌自信，对各国汽车及零部件出口持开放态度，大部分产品免除关税；韩国则相对保守，对于整车有较明显的地方保护的政策，但在零部件方面大部分降低了关税税率。澳大利亚及新西兰对进口持开放态度，各类型汽车均给予税收优惠，乘用车的关税逐年递减至0。东南亚地区对于整车进口的关税优惠较少，乘用车基本无优惠，商用车方面对轻卡、非高速公路用的货运车有税收优惠，中重卡则无税收优惠。东盟各国在零部件方面则只有小幅税收优惠，体现出对本国产业链的审慎保护态度。

印尼、越南两大摩托车销售大国对华两轮车关税逐步降低，长期利好国内企业出口，拉动东南亚地区摩托车产品升级及电动化渗透率提升。全球摩托车销量大国主要为印度、中国、印尼、越南、泰国。而在RCEP组织中的印尼、越南均对中国摩托车有较大幅度的税收优惠。其中印尼对于中国绝大部分摩托车、电动二轮车产品实行税收优惠，最终税收均降为0。越南则对中国出口的排量在250cc以上的摩托车的关税从75%逐年减少3.7-3.8ppt至0。长期来看，有利于国内头部助力二轮车企业出海，拉动东南亚地区产品向上升级。

零部件流通成本降低，有利于提升RCEP成员国整车整体竞争力。尽管各国对于进出口零部件进口的态度有差异：东盟对于各零部件仅提供小幅降低关税，日本持完全开放态度，中国韩国对部分零部件给予关税优惠，但是对小部分零部件仍保持高税率。总体来看，RCEP成员国的汽车零部件流通成本有所降低，我们认为将整体提升成员国对外的整车竞争力。目前全球已经形成了三个汽车产业链集群，分别为亚洲、欧洲、北美产业链集群。我们认为RCEP的签署将利好亚洲整车生产，促进亚洲汽车产业链进一步聚集。

【天风Morning Call】晨会集萃20201117

重点推荐

《有色|周观点：电解铝盈利持续高位，关注龙头高弹性》

电解铝盈利有望持续改善。电解铝盈利维持高位。全球经济已经开始全面复苏，供给缺口有望维持，预计电解铝行业的高盈利有望贯穿2021年全年。电解铝产能开始释放。需求复苏强劲。成本中枢有望下降。

推荐云铝股份，关注：天山铝业，焦作万方，神火股份。金属价格：贵金属价格回调。镍铅铝上涨。稀土价格修复。碳酸锂持续上行。

《传媒互联网|行业深度：思维造物全梳理：致力终身教育，打造线上线下联动的多层级服务体系》

国民消费结构升级、提升自身能力需求增加叠加移动互联网发展，中国终身教育行业未来可期。思维造物致力发展“终身教育”，线上线下联动提供多层级知识服务。公司提供的主要服务包括线上知识服务、线下知识服务、电商和其他。公司本次拟公开发行不超过1000万股股票（行使超额配售选择权之前），占发行后总股本的25%，募集资金将全部用于公司主营业务相关的项目建设，建议关注后续IPO进展。

风险提示：产品创新和业态创新无法获得市场认可，新产品研发、推广不确定风险；市场竞争加剧风险、人才流失风险；业务规模扩张后管理风险；财务风险；法律风险；IPO申请尚未过会，发行失败风险。

《家电|双十一家电市场总结：清洁电器表现亮眼，龙头品牌成交额领跑》

双十一当日成交额同比下降，家电成交额稳居第一。家电行业：清洁电器成交额领先，新晋品牌增势强劲。直播带货常态化，为家电品牌引流赋能。

个股方面，双十一成交情况良好，依照竣工后周期带来的需求复苏，以及低基数效应，预计会迎来至少两个季度的景气上行，推荐美的集团以及海尔智家；从增速绝对值角度来看，小家电板块依然是景气度最高的子行业，重点推荐新宝股份；后周期滞涨的部分标的目前估值水平较低，建议关注老板电器和海信家电；本次双十一清洁电器类销售情况较好，海外需求扩张，扫地机器人行业目前景气度上行，建议关注科沃斯和石头科技。

研究分享

《商社|同道猎聘（06100）：20Q1-Q3经调整经营利润+42.4%，新收购带来业务突破》

三季度营收有所回暖，B端服务贡献94%收入。20Q1-Q3毛利为10亿，同比增加14.6%；20Q1-Q3毛利率为79.4%，同期持平。销售及营销费用率明显下行，持续加大研发投入，20Q1-Q3研发费用率+1.1pct。20Q1-Q3non-gaap经营利润同比增加42.4%，净利率+0.7pct。

“B+C+H”全面增长，多项新业务表现强劲。以1.66亿元收购赛优教育51.6%股权，打造从培训到求职的闭环专业服务。疫情影响下传统业务逆势稳健增长，持续加大研发投入，新业务快速。

预计20至22年净利润分别为2/2.7/3.4亿元，当前市值对应PE分别为51x/37x/30x，维持买入评级。

《商社&纺服|安踏体育（02020）：入选恒指成分股，跻身蓝筹增量资金进场》

安踏入选恒指成分股。跻身蓝筹股，质地获市场认可，增量资金进场。今年以来，安踏积极推动直面消费者战略转型以及线上线下业务融合的进展良好。

预计公司2020~2022年主营业务总营收分别为354.36/436.96/532.12亿元，公司2020~2022年归母净利润分别为56.91/81.86/103.64亿元，EPS为2.11/3.03/3.83元，对应PE为43.60/30.36/24.02。维持买入评级，长期投资逻辑不变，坚定推荐。

《医药|周观点：从BioNTech/辉瑞mRNA新冠疫苗和Moderna/默沙东个性化肿瘤疫苗mRNA-4157临床数据，看mRNA疫苗发展前景》

医药生物同比下跌1.23%，整体表现弱于大盘。医药短期受政策扰动，长期预计持续高景气。短期来看，医药板块受到一定政策扰动，长期来看，医药多领域预计持续保持高景气。

1、医疗器械领域：建议关注迈瑞医疗、安图生物、迈克生物、万孚生物、海尔生物、奥美医疗、鱼跃医疗等。

2、疫苗板块：新冠疫情下，建议关注沃森生物、智飞生物、康泰生物、长春高新、华兰生物；

3、医疗服务：二季度迎来较快恢复，重点关注：爱尔眼科、通策医疗等；

4、连锁药店，当前背景下渠道价值凸显，重点关注：大参林、益丰药房、老百姓、一心堂等；

5、创新药：随着国内疫情控制良好，门诊量和临床试验等恢复，创新药预计恢复较高业绩增长，建议关注恒瑞医药、贝达药业；

6、创新药产业链，新冠疫情下海外客户转单明显，国内创新产业未来趋势确定，创新药产业链有望持续受益，建议关注药明康德、康龙化成、凯莱英、泰格医药等。

11月金股：智飞生物（300122.SZ）、大参林（603233.SH）、众生药业（002317.SZ）

【华创食饮】古井贡酒：增发扩建产能，保障收入目标

主要观点

事项

1、公司发布增发预案，拟向不超过35名（含35名）的特定投资者发行不超过公司总股本的10%的股票，募集不超过50亿资金，扣除发行费用后全部投入公司酿酒生产智能化技术改造项目。

2、发布《未来三年股东回报规划》：公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出的、成熟期有重大资金支出的、成长期有重大支出的，现金分红比例分别为：80%、40%、20%。

评论

定增扩建优质基酒产能，将加快升级逻辑，保障实现双百亿。今年以来，高端白酒需求强势，批价不断冲高，各次高端头部品牌亦是不断将主力产品升级提价，白酒消费升级速度有所加快，在此背景下，公司制定技改扩建计划，提升优质酒产能，为扩张市场份额打下基础。此次技改项目总资金89亿元左右，定增募集资金不足部分由公司自筹资金解决，建成后将形成年产6.66万吨原酒生产、28.40万吨基酒储存、13.00万吨成品灌装能力的现代化智能园区。提升产线自动化水平后，不仅有利于酒体风格更加稳定，同时有望提升生产效率，提升毛利率水平。按成品酒对外销售测算，可实现年均收入148.06亿，年均净利润28.93亿，为公司实现双百亿目标打下坚实基础。

万事开头难，水到渠自成，期望待后续加大国改力度，进一步释放经营活力。公司早期改制屡次受挫，在上市酒企中进程相对较慢，本次定增实现一定的突破，但未涉及到管理层及员工持股，期待后续不断尝试突破，加大改革力度，引进能给公司带来战略资源优势的投资者，甚至考虑管理层及员工持股，进一步释放经营活力。

摊薄幅度较小，公司有能力覆盖，产品力、品牌力、拼搏的经营团队才是公司不变的三大核心竞争力，将会延续保障结构升级、全国化扩张。按照现在股价折扣进行估算，发行股数在3000万股左右，摊薄约6%，幅度较小，公司有能力覆盖。同时通过研究公司近十年发展历程不难发现，与改制相比，优良的产品力、不断拉升的品牌力、尤其是优秀的管理团队及拼搏的中层基层员工，才是公司的核心竞争力。在此保障下，公司年份原浆系列升级势能仍望延续，省外配合黄鹤楼快速恢复，全国化扩张逻辑不改。

投资建议

技改保障产能，收入目标更加清晰，摊薄有望通过高增长覆盖， 维持目标价 310 元。公司扩建项目将进一步强化核心竞争力，保障双百亿目标完成，三大核心优势及结构升级、全国化扩张逻辑未改，若市场短期波动，或为较好配置时机。我们维持 2020-2022 年 EPS 预测 4.30/5.69/7.24 元，当前股价对应 PE 分别为 53/40/32 倍。考虑到公司未来业绩确定性较高，改制迈出关键一步，后续有望加大力度进一步释放经营活力，我们乐观维持一年目标价 310 元，维持“强推”评级。

风险提示

省外扩张不及预期、产品培育不及预期

附录

【天风Morning Call】晨会集萃20201116

 

【天风Morning Call】晨会集萃20201113

重点推荐

【天风Morning Call】晨会集萃20201112

【天风Morning Call】晨会集萃20201111

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