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1.  皮肤学级赛道红利凸显，行业壁垒利好龙头发展

1.1.  空间：渗透率和人均消费额提升可期，规模有望超千亿

敏感肌从小众走向主流，皮肤学级护肤市场蓬勃发展。敏感性皮肤是指皮肤在特定条件下出现的一种高反应状态，本质上是因为皮肤屏障功能受损，水份流失加快，进而导致皮肤红肿、刺痛、瘙痒、蜕皮等现象。敏感肌产生的原因，一方面是环境因素，另一方面与护肤品使用不当有关。年轻女性是敏感肌的核心人群，根据《中国敏感性皮肤诊治专家共识》，敏感性皮肤在世界各国均有较高的发生率，且女性发病率普遍高于男性，2017年调查显示美洲女性为22.3%-50.9%，亚洲女性为40%-55.98%，我国女性约为36.1%，每3个人里就有1个敏感肌，敏感肌护理已经从小众市场发展为主流市场，主要针对敏感肌肤修护的皮肤学级护肤品也因此迎来蓬勃发展。根据欧睿统计，2019年我国皮肤学级护肤品市场规模为135.5亿元（占整体护肤品市场的5.5%），同比增长32.3%，2014-2019年CAGR 23.2%，而2019年全球皮肤学级护肤品市场规模为144亿美元，在全球护肤品市场的渗透率为10%，2014-2019年CAGR 3.12%，中国市场增速不仅远高于全球市场增速，也远高于国内化妆品行业全量增速（2014-2019年CAGR为9.9%）。

皮肤学级护肤品渗透率和人均消费额均有较大提升空间，长期行业规模有望达1814亿元。从人均消费额角度看，2019年成熟市场美国、日本、韩国皮肤学级护肤品人均消费额分别为9.4、6.3、5.1美元，而中国皮肤学级护肤品人均消费额为1.4美元，中国人均消费额仅为美国的15%、日本的22%、韩国的27%，消费升级潜力可期。从渗透率角度看，2019年我国皮肤学级护肤品在整个护肤品行业的渗透率仅为5.5%，远低于美国14.7%和法国43%的渗透率，提升空间广阔。目前我国核心化妆品消费人群约3亿人，按照女性敏感肌发生率36%估算，敏感肌潜在人群约1.08亿人，2019年我国化妆品人均消费额为51美金/年，分别为韩国的20%，美国的18%，日本的16%，假设长期我国人均化妆品消费额达到120美金，按照女性敏感肌人均化妆品消费额240美金/年测算，皮肤学级护肤品市场长期空间有望达1814亿元。

1.2.  行业比较：壁垒介于医美和护肤品之间，龙头优势凸显

皮肤学级护肤品行业壁垒介于医美与护肤品之间，龙头企业竞争优势显著。从行业审批角度看，透明质酸钠类填充剂一般为三类医疗器械，三类医疗器械注册时需至医疗器械检验机构进行注册检验并开展临床试验，首次注册预算时间一般为3-5年。而国内化妆品的监管则遵循普通化妆品备案制管理，经由省级药监部门备案；特殊化妆品注册制管理，经国务院药品监督管理部门进行原料技术审评和注册审查。我国大部分护肤品、皮肤学级护肤品按照普通化妆品申报，用于烫染发、祛斑美白、防晒、防脱发以及宣称新功效的化妆品按特殊化妆品管理。普通化妆品备案审批周期一般为15天-3个月，特殊化妆品审批周期通常为6-12个月。除此以外，根据欧睿定义，皮肤学级护肤品通常得到了医学专家和皮肤科医生的认可，在医学专家或皮肤科医生的控制下进行测试，每期临床验证至少需要3个月时间。龙头皮肤学级护肤品牌普遍长期坚持临床验证，以薇诺娜为例，根据经济观察报报道，公司产品获得国内54家国内三甲医院皮肤科安全性和功效性验证，入驻全国超过2400家医院用于临床辅助治疗。综合以上分析，从审批周期、审批难度、临床投入来看医美注射类产品壁垒最高，皮肤学级护肤品次之，普通化妆品相对容易。

2019年医疗美容透明质酸代表企业、皮肤学级护肤品代表企业、护肤品代表企业平均研发费用率分别为7.97%/2.78%/2.39%。受益于行业审批、临床投入和研发壁垒相对较高，医疗美容透明质酸和皮肤学级护肤品市场集中度显著更高，CR5高达78.9%和63.5%，而护肤品行业总体CR5仅19.5%，其中皮肤学级护肤品赛道是唯一一个龙头企业是国货品牌的赛道，贝泰妮综合竞争力已经超越强大的国际竞品，竞争优势凸显。医疗美容透明质酸和皮肤学级护肤品龙头企业的平均盈利能力也显著更强，2019年医疗美容透明质酸代表企业、皮肤学级护肤品代表企业、护肤品代表企业平均净利率分别为38.44%/21.25%/15.85%。

1.3.  格局演变：市场集中度高，薇诺娜反超国际品牌跻身龙头

全球皮肤学级护肤品市场均呈现较高集中度，行业竞争格局优于护肤品全量市场。从全球和主要市场皮肤学级护肤品行业集中度看，皮肤学级护肤品集中度明显高于护肤品全量市场，根据欧睿统计，2019年中国、美国、法国与全球皮肤学级护肤品市场CR10分别为87.8%、87.3%、82.4%和58.7%，而相应的护肤全量市场CR10仅为20.2%、20%、29.8%和15.3%。高市场集中度形成了对头部企业更有利的竞争格局，从上市公司角度看，专注于敏感肌护理的贝泰妮、专注于玻尿酸护肤的华熙生物护肤品毛利率均在79%左右，而其他化妆品企业护肤品毛利率一般介于64%-73%之间。

2.  公司概况：敏感肌护理龙头，团队与机制保驾护航

源于药企，品质高企。贝泰妮集团董事长郭振宇先生曾担任加拿大蒙特利尔临床医学研究所高级研究员、医学院助理教授，郭董回国后于2003年先创立了滇虹药业，滇虹药业主要生产皮肤科非处方药物（OTC）和用以治疗各类妇科疾病的传统中草药产品，其中“康王”系列产品具有较高市场知名度，包括康王发用洗剂、皮康王以及妇科产品丹莪妇康煎膏等。薇诺娜早期是滇虹药业内部孵化的多个项目之一，2011年滇虹药业改制薇诺娜项目整体剥离出售给贝泰妮有限公司。2014年，德国拜耳集团以36亿元人民币收购滇虹药业以后，郭振宇先生才开始担任贝泰妮集团董事长、总经理，原滇虹药业项目总监高绍阳先生、人力资源总监兼总裁办主任董俊姿先生、研发主管马骁先生、上海滇虹研发总监王飞飞先生等一批高管和核心员工也跟随郭董再度创业、全力发展薇诺娜品牌。

创始人郭振宇先生及其子KEVIN GUO为公司实际控制人，控制权较为集中。根据招股说明书，本次发行前，公司创始人郭振宇先生、其子Kevin Guo持股比例为30.71%、合计控制公司57.28%的股份。根据2021年2月23日披露的招股说明书，本次发行新股数量为6360万股，发行后总股本为4.236亿股，对应发行成功后创始人郭振宇先生、其子Kevin Guo合计持股比例将下降为26.10%，合计控制公司48.68%的股份。2020年10月，郭振宇先生及其子Kevin Guo已签署《保持一致行动协议书》，进一步加强了公司控制权的稳定性。

高管及核心员工稳定，团队激励充分。公司多位高管及核心技术人才均追随郭董创业多年，核心团队稳定。不考虑战略配售，公司董监高及其近亲间接持有16913万股公司股份，占本次发行后总股本的39.93%，团队激励充分。且公司高管及核心员工拟通过资产管理计划参与本次的战略配售，本次发行的战略配售数量为636万股，占发行总数量的10%，占发行后公司总股本的1.5%，参与对象为公司高管及核心员工共95人，平均每人获配股份数量为6.7万股，以发行价47.33元/股测算，对应人均获配资金317.11万元，激励机制进一步强化。

3.  核心竞争力：品质为王，研发为核，渠道驱动

3.1.  品质为王、研发为核：权威背书，独特成分

利用高原特色植物提取独特活性成分，专利技术构筑竞争壁垒、有望再度突破。历经数十年持续的研发投入和积累，公司已在植物基础研究、现代配方技术等方面处于国内领先地位，特别是在利用高原特色植物提取物有效成分制备和生产敏感肌肤护理产品方面具有较强的技术优势。公司主品牌薇诺娜专注于敏感肌研究，率先从青刺果、马齿苋、云南重楼、云南山茶四大云南特色植物中提取关键活性成分，再结合专利萃取技术，打造出温和专业、舒敏修复的敏感肌护理产品。相比竞品，薇诺娜产品主打的活性成分具有显著差异性，国际品牌主要采取富含矿物质的温泉水达到舒敏修复的效果，玉泽主打PBS植物仿生技术，而薇诺娜独家从云南特色植物青刺果和马齿苋中提取天然活性成分。截至2020年6月末，公司拥有境内有效专利46项，掌握核心技术11项且均为自主研发，发明专利保护期为20年，构建了一定的技术壁垒。根据公司最新公开的发明专利申请，公司在制备抗氧化、抗衰、抗炎、抑制痤疮等功效的活性成分方面有望取得新的技术突破。

3.2.  渠道驱动：专业渠道起势，电商渠道称雄

秉承皮肤学级护肤品传统，线下主攻专业渠道。和大多数皮肤学级护肤品发展路径相似，薇诺娜品牌成立之初重点发展线下专业渠道，2010年先与昆明芙美佳、区域经销商福州宇潮医疗器械达成合作，2013年进一步拓展柳州市妇幼保健院、一心堂等客户。截至2020H1公司线下商业公司模式前五大客户为：九州通、国药控股、柳州医药、云南省医药有限、华润医药，直供客户模式前五大客户为：云南健之佳、老百姓大药房、一心堂、怀仁药业、成都利康，长期深耕医院诊所、OTC药房等专业渠道为薇诺娜品牌构建了较强的品牌影响力和专业化形象。

敏锐感知流量转变变化，精准把握电商流量红利实现弯道超车。公司自成立以来对行业流量和渠道变迁趋势保持高度敏感，深入洞察消费习惯，及时布局电商渠道。公司早在2011年就开设了天猫旗舰店、2012年就设立了专门的电商事业部，公司是国货化妆品行业为数不多坚持自建电商团队的企业，目前电商团队已超200人，2017-2018年公司顺应私域电商风口公司适时推出了小程序自营平台实现公域私域电商协同发展，2019-2020年面对社交电商崛起机遇公司再度拥抱抖音和快手小店。通过精准把握住几乎每一轮电商流量红利，公司2017-2019年电商渠道营收复合增速高达74.3%，2020H1同比增长48.2%，2019年和2020H1电商渠道营收占比分别为76.7%和 83.2%，而同期国际竞品电商渠道营收占比普遍低于50%。凭借电商渠道放量增长，2019年公司一举超越雅漾等国际品牌，成为国内皮肤学级护肤市场第一大品牌。

4.  未来看点：品类延伸，渠道拓展

4.1.  薇诺娜品牌产品线延伸，抗衰新品发力可期

抗衰新品重点发力，从爆款单品走向全品类发展。薇诺娜以敏感肌修护起家，2017-2019年公司明星单品舒敏保湿修护霜收入占比始终维持在18%左右，而明星系列舒敏保湿系列收入占比则维持在38%-39%之间。随后公司逐步将产品线扩充至防晒、保湿、清痘等系列，不断突破单品牌天花板。根据益普索发布的《中国一二线城市女性美妆护肤消费报告》，对 600名中国一二线城市女性消费者的调研数据显示，抗衰老是消费者最希望增加投入的产品功效，45%的女性被访者表示未来一年会增加在抗衰老方面的投入。中国消费者催生了规模庞大的抗衰老护肤市场，根据欧睿统计，2015-2019年我国抗衰老护肤市场规模CAGR为14%，2019年同比增长22%达575亿元，而同期我国护肤品市场规模CAGR为11%，2019年同比仅增长6.6%，抗衰老市场需求已呈现迸发之势。面对爆发的抗衰老市场，薇诺娜也加速了新产品开发，根据化妆品备案信息网薇诺娜目前已有近10款抗衰产品完成备案，包括薇诺娜紧致修护精华液、眼霜、精华水等，其主打的紧致淡纹成分包括小分子活性肽：乙酰基六肽-8，紫松果菊、猴面包树、滇山茶花等天然植物提取物。2021年3月薇诺娜正式发布重磅新品首款敏感肌抗初老精华液，主打双修双抗（抗氧抗糖修护敏感修微环境）四重功效，在配方上除了沿用公司特有的活性成分马齿苋、青刺果提取物外，还添加了普洱茶、天麻根提取物，以及肌肽、六胜肽-9等关键活性成分，再次体现了薇诺娜对精研配方、安全有效的坚守。

4.2.  重点拓展婴童和精准护肤市场，品牌矩阵发力

婴幼儿护肤市场头部品牌尚未形成绝对优势，薇诺娜宝贝差异化竞争前景可期。根据欧睿统计，婴幼儿护肤市场规模2015-2019年CAGR 13.3%，2019年达102亿元，预计2020-2024年该市场将维持15.6%的复合增长。中国婴幼儿护肤市场格局尚未稳固，市场集中度不高，2014-2019年市场CR5从41.6%下降到27.6%，龙头品牌青蛙王子2014-2019年市场份额从16.4%下降到7.1%。而内资新秀启初背靠上海家化集团，主打0激素0抗生素、成分无添加，获得了年轻宝妈的青睐，近年来市场份额持续提升。薇诺娜宝贝作为市场新进入者，与儿童皮肤学专家合作，提出0-12岁针对性分阶护理，其主打产品舒润滋养霜是国内首个经过0-12岁临床多中心验证有效的儿童专用润肤剂，产品力和专家背书优势明显，发展前景可期。

4.3.  公私域电商协同发展，线上有望维持快速增长

线上用户渗透率提升空间广阔，公私域电商有望协同发展。公司线上自营电商收入主要来源于天猫、和京东三大平台，2019年分别实现销售7.1/2.51/0.56亿元，占线上自营收入的66%/23%/5%。2019年，公司旗下核心品牌薇诺娜在天猫官方旗舰店、京东官方旗舰店和薇诺娜专柜服务平台访问量分别为6847.27/1802.61/303.38万人，而累计购买用户数量分别为475.2 /34.84 /20.2万人，根据淘系、京东、截至2020年6月末的活跃用户数计算，即使以薇诺娜品牌访问量口径计算渗透率仅为9.23%/4.32%/0.25%，渗透率提升空间依然广阔。

公域电商先发优势明显，私域电商潜力巨大。2019年公司线上自营公域流量收入8.23亿元，占线上收入的55.5%、占总营收的42.4%，私域流量收入2.43亿元，占线上收入的16.4%、占总营收的12.5%，公域流量仍然是线上主要营收来源，但私域流量营收占比呈提升趋势。由于发力较早，公司公域电商运营先发优势明显，薇诺娜天猫官方旗舰店在 2018-2020年天猫“双11”国货类排名中分别位列第4、第3、第1，是唯一蝉联三届双十一前十名的国货品牌。为缓解公域流量成本上升压力，近年来公司积极探索私域流量。从电商运营核心指标客单价、复购率维度看，公司复购率、客单价稳定处于较高水平，尤其是专柜服务平台，2019年客单价高达1830元，是天猫旗舰店和京东旗舰店的7.43倍和6.06倍，复购率也高达52.51%，是天猫旗舰店和京东旗舰店的1.7倍和1.61倍。

由于互联网流量红利效应逐渐减弱，主要头部电商平台的商家竞争日趋激烈，公域流量获客费用率持续提高，因此我们预计未来公司一方面会加快抖音、快手等社交电商平台发展，抖查查数据显示2021年1月薇诺娜旗舰店销售额高达2051万元，按照线性推算（假设实际成交额占80%），2021年抖音旗舰店可产生销售额1.97亿元，占2020年公司总营收的7.3%；另一方面公司专柜服务平台仍有巨大增长潜力，2017-2020H1公司专柜服务平台购买客户人数分别为4.25/8.48/14.86/9.06万人，假设2020-2022年专柜服务平台购买人数分别变化-5%/50%/40%，客单价分别增长5%/3%/2%，则2020-2022年专柜服务平台营收将从2.71亿元增长至5.98亿元，复合增长率48.5%。

5. 盈利预测与投资建议

预计2021-2023年公司实现营收36.48、48.46、63.18亿元，同比增长35.5%、32.8%、30.4%，实现净利润7.88、10.89、14.47亿元，同比增长44.9%、38.2%、32.9%；对应EPS为1.86、2.57、3.42元。

 估值法1：PE估值法

 公司隶属皮肤学级护肤品行业，皮肤学级护肤品行业审批壁垒、临床投入介于医美和护肤品之间，因此我们选取护肤品和医美板块共4家公司作为可比公司，可比公司2020-2022年预期净利润复合增速平均值为39%，对应2021年平均PE为76X，而贝泰妮2020-2022年净利润预期复合增速为41%，参考可比公司估值，考虑到皮肤学级护肤品行业格局、龙头企业市占率和盈利能力更接近于医美公司，我们参考爱美客估值给予一定估值溢价，给予2021年90X PE，对应估值为709.1亿元，对应每股合理价值167.4元。

估值法2：PS估值法

公司隶属皮肤学级护肤品行业，皮肤学级护肤品行业审批壁垒、临床投入介于医美和护肤品之间，因此我们选取护肤品和医美板块共4家公司作为可比公司，可比公司对应2021年平均PS为26.55X，参考可比公司估值，给予贝泰妮2021年26.55X PS，对应估值为968.5亿元，对应每股合理价值228.6元。

综合上述两种估值方法，我们取平均值给予公司目标价198元。

投资建议：公司身处皮肤学级护肤优质赛道，旗下薇诺娜品牌是国内皮肤学级护肤龙头，产品力、渠道力和机制优势凸显。未来抗衰新品和品牌矩阵有望同步发力，公域和私域电商均有广阔成长空间、线上有望维持快速增长。预计公司2021-2023年EPS为1.86/2.57/3.41元，参考可比公司估值，给予目标价198元，首次覆盖，给予“增持”评级（最高评级）。（来源： 猛哥看商业 ）