2H20除业绩驱动外，流动性充沛拉动新兴业务高估值。2020年1季度起，流动性较为宽松，资金持续流入，加速提升估值中枢。业绩增长预期高的标的均有较好表现，例如长城汽车、福耀玻璃、星宇股份、拓普集团、中升控股、永达汽车。同时电气化和智能化带来估值方法切换，充沛流动性推高新兴业务估值：传统估值方法以利润为锚，电气化和智能网联相关的整车与零部件受到特斯拉等相关公司影响，均开始以EV/Rev或者PS作为主要的估值办法，从而带动估值上升。

以不变应万变，以业绩确定性来应对流动性波动。无谓流动性松紧，我们从长期业绩稳定性、短期业绩弹性和低估值三个角度分析投资机会：1）长线逻辑清晰，无惧流动性回归中性。若细分赛道具有长期成长性，且业进入壁垒高，公司管理优秀和好的商业模式，可充分享受赛道优势带来的业绩增长，虽然短期估值较高，但长线逻辑通顺，有长期盈利增速来消化估值，无需过多考虑流动性收紧。汽车智能化带来的传统零部件高端化都是确定性较高的赛道。2）抓住行业转型机会，放量车型拉动中期业绩成长。我们认为绑定下游客户如特斯拉、大众，受益于Model3/Y，ID4等畅销车型带来的销量高增长，将带来较大的短期业绩弹性。目前我们跟踪到特斯拉全球排产景气度较高，预计2021年可以带来80-100万辆的拉动。3）业绩边际提升明显，估值较低，具备综合性价比。受制于业务偏传统、2020年受疫情冲击较大等因素，部分在2021年得益于海外复苏、毛利率见底、车型周期恢复等因素有扎实业绩的公司此前估值有所折价，若伴随货币政策回归中性，市场更重视高盈利增长，该部分公司或有较好表现。

风险

汽车行业产销复苏不及预期。

正文

2H20基本面复苏叠加流动性宽裕，推动板块估值提升

此轮上涨以整车及大市值个股为主，零部件标的相对滞涨。2020年下半年汽车板块整体涨幅较大，申万汽车行业指数上涨35%。细化来看，从2020年7月开始，由长城A/H拉开了整车板块上涨的序幕，后续伴随车企2-3季度的业绩回暖，以及3季度行业销量的逐步走强，10月开始整车板块股价整体走势强劲，A股SW汽车整车指数2H20涨幅约91%，主要体现为估值提升，板块平均TTM P/E从30倍左右提升至40倍左右，相比之下，零部件板块整体涨幅比较有限，SW零部件指数涨幅为25%，板块平均TTM P/E基本保持在30倍左右。而重卡行业受益于高景气度，上涨达到50%，经销商板块受益于豪车销量高增速带动，涨幅达到29%。

我们认为产销复苏带动产能利用率提升是本轮主要的基本面驱动，盈利能力随之修复。2020年1季度受到疫情影响，各品牌产能利用率较低，随着疫情逐步控制，2季度产能利用率开始回升，3-4季度随着汽车行业产销复苏，带动产能利用率恢复至较高水平。其中丰田本田的合资公司均实现了100%以上的产能利用率，豪车中北京奔驰和华晨宝马均在85%以上；自主品牌中上汽通用五菱、长城汽车依托MINIEV、新三代H6等畅销产品，实现了利用率和利润率的同步提升，长城四季度单车净利润实现6509元。而前期估值较低，为估值修复提供了空间。1H20末，汽车板块P/E（2020E）约为25.9倍，处于所有行业中较低水平，有向上提振的空间。

从零部件板块内部看，股价表现有所分歧，大市值股表现更加强劲。以300亿人民币市值为分界线，A/H股大市值零部件公司（包含潍柴、福耀、华域、星宇等10家企业）占零部件板块总市值比例接近50%，2H20股价平均涨幅约为61%，TTM P/E估值基本翻倍；相比之下，小市值零部件公司涨幅比较有限，股价平均涨幅为20%，TTM P/E估值基本保持在35倍以下。

图表：2020年汽车板块整车、零部件、重卡、经销商股价走势vs汽车销量同比

资料来源：中汽协，万得资讯，中金公司研究部
  注：涨幅按照成份股总股本加权平均

图表：2020年主要品牌产能利用率逐步恢复

资料来源：Marklines，公司公告，中金公司研究部

图表: A/H零部件公司季度毛利率及净利率

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: A/H零部件公司季度收入/净利润同比增速   

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：申万指数各板块P/E对比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: A股整车与零部件企业TTM P/E走势（2H20）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部   

图表: 零部件企业小/大市值TTM P/E走势（2H20）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部     注：大市值公司为300亿人民币以上市值公司  

2020年1季度起，流动性较为宽松，资金持续流入，加速提升估值中枢。业绩增长预期高的标的均有较好表现。

电气化和智能化带来估值方法切换，充沛流动性推高新兴业务估值。传统估值方法以利润为锚，电气化和智能网联相关的整车与零部件受到特斯拉等相关公司影响，均开始以EV/Rev或者PS作为主要的估值办法，从而带动估值上升。

图表：疫情期间资金流动性充沛、2H20相较2019年同期水平也更为宽裕

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：2H20汽车板块主要标的涨幅

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

若流动性保持相对宽松，除了业绩驱动的标的外，我们觉得“向新而行”会持续是一个重要的趋势；若货币回归中性，部分市场参与者趋于底线思维，则业绩增长确定性高、估值合理的标的也值得考虑。

我们分别从长期业绩稳定性、短期业绩弹性和低估值三个角度挖掘投资机会。（详情请参照报告原文）

► 长线逻辑清晰，无惧流动性收紧。我们认为若细分赛道具有长期成长性，且业进入壁垒高，公司管理优秀和好的商业模式，可充分享受赛道优势带来的业绩增长，虽然短期估值较高，但长线逻辑通顺，有长期盈利增速来消化估值，无需过多考虑流动性收紧。

► 抓住行业转型机会，放量车型拉动中期业绩成长。我们认为部分企业绑定下游客户，受益于Model3/Y，ID4等带来的销量高增长，会带来较大的短期业绩弹性。并且，我们认为特斯拉供应链和大众MEB供应链亦师不错的主题性机会。

► 业绩边际提升明显，估值较低，具备综合性价比。我们认为，受制于业务偏传统、2020年受疫情冲击较大等因素，部分在2021年有扎实业绩的公司此前估值有所折价，若伴随货币政策回归中性，市场更重视高盈利增长，该部分公司或有较好表现。

摘要

解决白色污染，限塑政策加码。塑料污染又称白色污染，是指塑料制品在使用后被弃置，变成固体废物而造成的污染。随着经济发展，白色污染成为人类面临的一大难题，二十一世纪以来，一场可降解风潮从发达国家发起、逐步向发展中国家扩散。全球主要国家陆续出台相关政策，随着2020年发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，我国正式加入“禁塑”行列、步入可降解时代。

可降解市场前景光明，成本控制决定可降解市场天花板。2019年我国塑料制品产量达到8184.2万吨，其中可降解塑料实际用量仅4.4万吨，占比不足1%。展望未来，我们认为可降解塑料主要应用场景包括快递、外卖、商超购物、农膜等领域。根据测算，我们预计至2022年末我国可降解塑料需求提升至70.8万吨，至2025年进一步达到174.0万吨（CAGR为78%），发展潜力大。可降解塑料种类众多，实际推广需要充分考虑性能及性价比，成本降低速度及幅度决定其推广进度，当前时点来看PBAT（聚对苯二甲酸-己二酸-丁二醇酯）及PLA（聚乳酸）是较具发展潜力的两种产品。

PBAT是石油基可降解塑料明星产品，2021年步入爆发元年。目前海外PBAT无论是规模和技术上都领先于国内企业，代表企业如巴斯夫和Novamont等。随着国内科研院校及企业加大投入，国内生产企业提升技术水平，我们认为2021年有望进入大规模扩产元年，三年内规划新增产能超200万吨（2020年末约17万吨）。我们认为国内主要企业不存在技术障碍，目前高单价之下先投产先盈利，2022年后成本控制强、具备大化工能力的企业有望逐渐胜出，远期需要关注万华、华峰等化工巨头对PBAT布局进展。

PLA是生物基可降解塑料代表产品，技术门槛有望成为高盈利的护城河。PLA是以玉米等农作物为基础原料合成的新型生物可降解材料，受到丙交酯高技术门槛限制，NatureWorks、Total Corbion等外企仍是全球的龙头供应商。目前国内企业浙江海正、丰原生化、金丹科技等少数企业逐步打通全流程，考虑到进入壁垒较高，我们认为PLA未来两年内有望维持较高的盈利能力。

全球限塑禁塑背景下，可降解塑料需求2021年步入高速发展阶段，我们认为可降解行业具备突出的投资价值及机会。与需求相对明确不同，行业供应格局暂未明晰，我们认为选股逻辑应当着眼现在（技术突破、先发优势等）+展望未来（企业质地、做大能力等）。

风险

政策推进不及预期；企业可降解项目建设进度低于预期。

正文

可降解塑料：解决白色污染的不二之选

塑料污染，又称白色污染，是指如包装袋、农用地膜、一次性餐具、塑料瓶等塑料制品在使用后被弃置，变成固体废物而造成的污染。传统的塑料制品主要由聚乙烯、聚氯乙烯等高分子化合物制成，其降解处理十分困难，降解时间可达200年。目前传统塑料垃圾的处理方法主要有四种：填埋、焚烧、再生造粒和热解。填埋的塑料会严重妨碍地下水渗透，其添加剂也会给土地造成二次污染；焚烧塑料会产生有害气体；再生造粒会将可回收塑料分解为颗粒后重新制成塑料，但不适用于塑料薄膜和其他层压塑料；热解法是利用塑料中有机物的热不稳定性，使其受热分解。但塑料垃圾的处理依然存在几个问题：1）产量巨大但循环利用少。根据2018年联合国环境署的报告称，全球总计生产出90亿吨塑料制品，仅有约9%被循环利用。2）废旧塑料的分拣困难。3）废旧塑料的综合处理成本高。

图表: 塑料污染严重

资料来源：百度图片，中金公司研究部

可降解塑料是指在特定的环境下, 通过光或微生物将塑料大分子链切断变成小分子, 最终变成水和二氧化碳的一种塑料，是在生产过程中加入一定量的添加剂 (如淀粉、改性淀粉或其它纤维素、光敏剂、生物降解剂等) , 使得材料稳定性下降所制成的。按照降解机理，可降解塑料可以分为光降解塑料、生物降解塑料和光—生物降解塑料三大类，2019年的实现应用的可降解塑料总需求量近120万吨。在应用领域方面，西欧主要用于垃圾袋、购物袋、包装材料等；美国主要用于垃圾袋、购物袋、医药用材、农膜等。在标准方面，中国的生物降解相关标准制定与国际保持基本同步，目前共有40项国家标准、行业标准，其中关于产品通用技术要求标准11项，具体产品标准21项，树脂相关标准7项。

为治理白色污染，近年来全球各国陆续出台多项政策，采取了征收塑料增值税或费用，禁用或限用传统塑料袋，立法推广可降解塑料等手段。其中，欧美发达国家和地区起步较早，意大利在2011年全面禁止非生物可降解塑料的使用，美国在2002年要求各州制定生物可降解农用塑料，亚洲大部分国家在2019年陆续开始实行限塑令。我国也采取了多项措施，2007年颁布“限塑令”，2018年颁布第一个生物降解农用覆盖薄膜国家标准，2020年颁布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，在多个场景中禁用不可降解塑料，实现从“限塑”到“禁塑”。据联合国环境规划署调查显示，目前全球限制一次性塑料制品使用的国家或地区至少有67个，2019年全球新开展限塑令国家超过15个。随着全球及中国的限塑和禁塑政策的逐步落地，可降解塑料凭借其短期内降解和对环境无害等优势，对传统塑料的替代空间巨大。

图表: 全球可降解塑料政策梳理

资料来源：前瞻网，各政府网站等，中金公司研究部

塑料制品可依据可降解性和原材料来源分为四大类。目前，世界各国对于塑料污染问题的关注逐渐加深，各种形式的环保政策不断出台，随着“限塑”的观念在全球逐渐达成共识，可降解塑料制品被推向了时代风口。可降解塑料主要有石油基和生物基两种，顾名思义其原材料分别来源于石油和生物制品。由于化石能源的不可再生性，生物基塑料制品逐渐走入大众的视野。随着技术的发展，可通过改性和共混等方式提高生物基塑料的性能，使其可以在硬度、透明度、强度、耐热性的方面媲美石油基塑料。

图表: 塑料产品类型分类

资料来源：欧洲生物塑料协会，中金公司研究部

可降解塑料种类众多，性能各异。（1）淀粉基塑料，是对淀粉改性后，使其变成热塑性淀粉而得，具有耐热性较低，成膜性较好，价格低的特点。（2）PLA，又称聚丙交酯，是以乳酸为主要原料聚合得到的聚酯类聚合物，具有硬度高、力学强度和耐热性能较高、成膜性能差等特点，且价格较低。（3）PHA，是由很多细菌合成的一种胞内聚酯，其耐热性、力学强度、耐水解、成膜性等性能优异，对降解环境要求低，但价格高。（4）PBS是由丁二酸和丁二醇经缩合聚合合成而得，PBSA是丁二酸丁二醇酯-己二酸丁二醇酯共聚物，它们与PHA性能类似，但价格更亲民。（5）PBAT是己二酸丁二醇酯和对苯二甲酸丁二醇酯的共聚物，兼具PBA和PBT的特性，延展性、断裂伸长率、耐热性等较好，但只有在堆肥接触特定微生物时方可发生降解，价格较低。

图表: 可降解塑料的主要性能差异

资料来源：CNKI，中金公司研究部

图表: 2018-2024E全球生物塑料产能

资料来源：欧洲生物塑料协会，nova-Institute，中金公司研究部

图表: 2019年全球不同类型生物塑料产能

资料来源：欧洲生物塑料协会，nova-Institute，中金公司研究部

2019年我国塑料制品产量达到8184.2万吨，约占全球总产量23%左右。其中我国仅塑料袋年使用量即超过了400万吨，此外外卖和快递行业的加速发展正在加剧这一问题。与此形成鲜明对比的是，2019年我国可降解塑料实际用量仅4.4万吨，可降解塑料在塑料制品中占比不足1%。由于工程塑料对性能要求更高、且回收更为容易，我们认为可降解塑料的推广将更加依赖于民用领域。我们根据不同终端需求以及相对应的渗透率测算，我们预计至2022年末我国可降解塑料需求提升至70.8万吨，至2025年进一步达到174.0万吨。

图表: 可降解塑料需求测算

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

线上消费普及，快递包装替代需求旺盛

随着网购的逐渐普及，快递包装成为我国塑料包装的主要使用领域之一。根据国家邮政局数据，2019年，我国完成快递业务量635.2亿件，同比增长25.3%。为防止编织袋、塑料袋和封套等包装对环境造成严重污染，2018年颁布的《快递封装用品》系列国家标准首次提出“快递包装宜采用生物降解塑料”。2016年以来，菜鸟网络、京东等平台也制定了支持生物降解塑料发展的措施。在政策引导和相关企业的双重作用下，生物降解塑料对传统塑料包装制品替代空间巨大。

根据央视财经，2019年全国快递消耗塑包装180万吨[1]，我们据此测算快递件对塑料的单位消耗量约为30克。考虑到我国快递行业仍以两位数的高速增长，同时我们假设可降解塑料使用占比的持续提升，我们测算2022年国内快递消耗可降解塑料约为35.7万吨，2025年进一步提升至94.9万吨。

图表: 快递中塑料应用场景

资料来源：垃圾分类APP，中金公司研究部

图表: 中国快递业务量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

外卖增长迅猛，一次性餐具替代需求潜力大

在忙碌的城市生活中，外卖逐渐成为人们重要的饮食方式。根据美团研究院及中国饭店协会发布的报告，2019年我国外卖市场交易金额将达6035亿元，同比增长30.8%。由于外卖广泛使用一次性餐具，涉及袋、碗、汤勺和汤杯等塑料制品，这使得塑料制品的使用量大幅增加。2017年6月，美团外卖、行业协会及多家餐饮品牌共同发起《绿色外卖行业公约（绿色十条）》，推动使用绿色餐具。考虑到生物降解塑料可有效解决这一问题，我们认为其市场需求有望快速增长。

据艾瑞咨询，2019年中国餐饮外卖产业对应约144亿笔外卖订单，以外卖包装50万吨塑料消耗计算，平均单笔外卖对塑料的消耗量约为35克。考虑到外卖的环保政策推广力度更大，我们假设2022/2025年可降解塑料渗透率分别为15%/30%，届时对应拉动可降解塑料需求分别为13.0及34.6万吨。

图表: 外卖中塑料应用场景

资料来源：puworld，中金公司研究部

图表: 中国外卖收入规模

资料来源：艾瑞咨询，美团，中金公司研究部

商超、集贸等场景购物袋需求平稳，可降解渗透率亟待提升

自2008年国内推广“限塑令”以来，超市、商场的塑料购物袋使用量降幅明显，从顶峰100万吨左右下降至70万吨左右。由于部分场景仍保留基本需求，我们预计商超使用塑料袋已经难以大幅下滑。在此背景下，可降解塑料袋对部分传统塑料袋替代仍有较大发展空间。塑料购物袋主要应用场景为商超和集贸市场，我们判断商超渗透率提升速度将高于集贸市场渗透率。根据各自的渗透率假设，我们预计2022/2025年在购物袋领域的用量分别为6.5和13万吨。

图表: 商超塑料应用场景

资料来源：puworld，中金公司研究部

传统农膜污染严重，行业替代空间广阔

地膜是农业生产的重要物质资料之一，地膜覆盖可以显著提高土壤温度、防止土壤水分蒸发、提高肥效、保持土壤疏松等。但目前国内多使用传统聚乙烯薄膜，在自然环境条件下难以降解，加之缺乏有效的治理措施，废旧地膜在农田土壤中逐年增多，污染持续加剧。主要危害表现在残膜阻碍土壤水分的渗透，降低土壤通透性；残膜与根系直接接触，阻碍根系伸展，影响作物生长，引起作物减产。2015 年以来，农业部启动了“全国生物降解地膜评价试验”专项，3年的试验结果显示，生物降解地膜是传统聚乙烯地膜良好的替代者，具有良好的应用前景。

根据智研资讯，2017年国内农用塑料薄膜产量为268万吨，考虑到行业整体增速较为缓慢，我们预计2020及2025年将小幅增长至293万吨及308万吨。相较于其它应用领域，我们认为农膜领域相对推广较慢，预计2022及2025年渗透率分别为3%和5%，对应需求为9.1和15.5万吨。

图表: 农业塑料应用场景

资料来源：百度图片，中金公司研究部

图表:  农用塑料薄膜产销情况

资料来源：智研咨询，中金公司研究部

可降解塑料价格显著高于传统塑料，降本成其推广关键。目前主要的可降解塑料如PLA、PHA、PBAT等的价格分别在1.6-3万元/吨，4万元/吨，1.4-2.5万元/吨，大约是PE价格的2-5倍，PCL的价格甚至达到7万元/吨，是PE价格的9倍；而传统的不可降解塑料如PP、PET、PE等价格较低。可见目前可降解塑料的价格显著高于传统的不可降解塑料，较高的生产成本是可降解塑料推广的主要障碍，也是生产企业的重点突破方向。

图表: 可降解塑料与传统不可降解塑料的价格对比

资料来源：CNKI，卓创资讯，中金公司研究部

PBAT是己二酸丁二醇酯和对苯二甲酸丁二醇酯的共聚物。PBAT属于热塑性石油基的生物降解塑料，兼具PBA（聚己二酸丁二醇酯）和 PBT（聚对苯二甲酸丁二醇酯）的特性，既有较好的延展性和断裂伸长率，也有较好的耐热性和力学性能，是一种全生物可降解塑料，在堆肥等接触特定微生物条件下可发生降解。PBAT的原材料是己二酸（AA）、对苯二甲酸（PTA）和1,4-丁二醇（BDO），在一定比例下合成得到PBAT，主要有三种合成方式，分别为共酯化、分酯化、串联酯化。

图表: PBAT的主要合成方法流程图

资料来源：流程化工网，中金公司研究部

国内PBAT、PBS现有产能达17.1万吨/年，规划产能达超200万吨/年。海外的主要PBAT生产厂商是巴斯夫和意大利Novamont，目前产能分别为7.4万吨/年和10万吨/年，分别占全球产能约16.4%和22.2%；国内PBAT的产能大约在17.1万吨/年，其中金发科技、蓝山屯河及金晖兆隆的产能较大，分别为6万吨/年、3万吨/年和3万吨/年。面对广阔的可降解塑料需求，国内各大厂商积极扩张产能，未来三年规划新增产能超200万吨/年，2022年开始进入产能集中释放期。

国内生产工艺水平仍需进步，2021年行业步入大规模扩产元年。在生产工艺方面，与国外相比，国内厂商普遍采用直接酯化法，工艺水平与海外企业仍存在一定差距，产品在高端应用领域有待突破。目前国内主要进行PBAT材料研究的既有科研院所，如中科院理化技术研究所、中科院化学研究所、清华大学等，也有化工企业，如蓝山屯河等。其中中科院理化所研究出了成本低、力学性能高、生物安全性良好的PBAT材料，并授权汇盈新材料、金晖兆隆和悦泰生物等公司进行生产；蓝山屯河、中科院化学所等均具备自主研发生产能力。

图表: 全球PBAT、PBS企业产能

资料来源：生物降解材料研究院，中金公司研究部

PBAT上游原材料为PTA、BDO、AA，原材料成本占比大。PBAT属于石油基可降解材料，其上游原材料为PTA、BDO、AA等单体，由于PBAT需要在堆肥环境下降解，其下游包括垃圾分类回收及降解处理产业。生产1吨的PBAT，需要0.4吨PTA、0.43吨BDO和0.35吨AA。在PBAT生产成本中，原材料成本占约72%，其次为单位设备折旧成本，第三为人工成本。

图表: 2019年PBAT成本构成

资料来源：珠海万通环评报告，中金公司研究部

大炼化陆续投产，PTA过剩周期来临。精对苯二甲酸（PTA），是石脑油通过提纯、提炼得到对二甲苯（PX），在催化剂作用下，氧化并经加氢精制、结晶、干燥等步骤得到PTA。目前全国PTA产能较高，2020年产能和产量分别为5696万吨、4938万吨，分别同比增长17.3%、10.3%。PTA的下游产品主要是用于涤纶长丝（52%），其次为聚酯瓶片（17%）和聚酯切片（14%）。随着大炼化的陆续投产，各企业目前的PTA扩产产能已达3300万吨/年，较当前产能约扩产60%。随着这部分产能在未来3年内陆续投产，PTA可能阶段性进入产能过剩时期。

图表: PTA产能产量开工率

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表: 2019年PTA下游占比

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表: PTA未来扩产规划

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

开工率低，BDO产能长期过剩。1,4-丁二醇（BDO）是一种无色或淡黄色油状液体，其下游应用包括PTMEG、PBT、γ-丁内酯等，2019年各自消费占比分别为54%、27%、13%。我国BDO产能长期处于过剩状态，2020年全国BDO产能达到216万吨/年，四年年均复合增长率为6.1%；然而，2020年开工率仅为57%，较2016年开工率已下降14.17pct。此外未来在建、拟建的BDO产能在百万吨以上，且装置趋于大型化，行业产能过剩问题日益严重，PBAT作为BDO的重要下游，其广阔的市场需求有望吸收BDO的过剩产能。

图表: BDO产能产量开工率

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表: 2019年BDO下游占比

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

AA开工率长期处于低位，PBAT、尼龙有望缓解供过于求局面。己二酸（AA）是一种重要的有机二元酸，具有羧基的性质。2016-2020年，我国AA的产能从238.5万吨/年增长至271万吨/年，四年年均复合增长率为3.25%；同期开工率长期处于低位，从52.58%变化至56.58%，供给远大于需求的情况一直未得到改善。下游应用方面，AA主要应用在PU浆料、鞋底原液、其他类弹性体、PA66等，消费占比分别为41%、23%、16%和12%。而PBAT作为新兴下游，其需求爆发有望缓解AA供大于求的局面；同时国内己二腈突破在即，2022年后尼龙高速增长可能进一步带动AA需求。

图表: AA产能产量开工率

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表:  2019年AA下游占比

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

聚乳酸又名聚丙交酯，是一种新型生物可降解材料。聚乳酸不仅具有聚乙烯、聚丙烯和聚苯乙烯等石油基材料的实用性能和成型加工性能，而且具有良好的生物降解性、生物相容性和生物可吸收性。聚乳酸在降解过程中，主要以水解为主，不需要辅以特定水解酶，降解后生成二氧化碳和水再次进入生态循环，不会对环境造成污染，是世界公认的环境友好型新材料。

图表: 聚乳酸生产和降解流程图

资料来源：欧洲生物塑料协会，中金公司研究部

聚乳酸（PLA）为主要生物基可降解塑料之一，市场份额占比最大。根据BCC Research数据，2019年聚乳酸市场份额预计占生物基可降解塑料的70%。聚乳酸以其优良的特性和广阔的应用范围，可逐渐替代纤维、医用材料、包装材料等石油基塑料制品，实现生物降解，消除目前困扰世界各国的“白色污染”问题。包装是生物基塑料主要应用行业，医疗健康或成为未来主要增长驱动。根据BCC Research统计数据，包装仍是聚乳酸等生物基可降解塑料最主要的下游应用行业，且远高于其他，2019年包装行业使用生物基可降解材料大约84.5万吨。值得注意的是，由于聚乳酸等材料拥有独特的生物相容性以及其他可以媲美石油基降解材料的物理属性，进而在医疗行业得到快速的发展，2014年至2019年的复合增长率高达50.4%，并且在未来仍将给整体需求带来增量。

图表: 2019年各类生物基可降解塑料市场份额占比

资料来源：BCC   Research，中金公司研究部

图表: 生物基可降解塑料的主要下游应用

资料来源：：BCC Research，中金公司研究部

聚乳酸理论合成路线主要有两种，“二步法”为目前主要工艺合成路线。直接缩聚法：又称“一步法”，此方法的优点在于乳酸单体转化率较高，合成路线简单，不需要经过中间体的纯化，因而成本较低。但是因为在反应过程中会有水的产生，目前还没形成分离水的有效方法，因此会影响聚乳酸的分子量及其微观分布，最终导致无法获得高品质、高分子量的聚乳酸产品。目前国内仅同杰良公司采用“一步法”制备聚乳酸。开环聚合法：又称“二步法”，此方法在于先使用乳酸反应获得低聚物，解聚生成中间体—丙交酯，再通过丙交酯开环缩聚制备聚乳酸。此方法制备的聚乳酸在分子量、微观结构方面都可控、可调，因此成为目前市场中主要制备聚乳酸的方法，但同时因为工艺流程中需要涉及丙交酯的纯化过程，工艺流程相对复杂、冗长，直接导致生产成本的增加。

图表: 聚乳酸制备方法

资料来源：CNKI，中金公司研究部

技术壁垒高，国外聚乳酸龙头企业占据全球大部分市场份额。国外主要生产聚乳酸的企业有美国嘉吉的NatureWorks公司、法国Total公司和荷兰Corbion公司的合建公司，这两家企业产能分别为15万吨/年和7.5万吨/年，是全球的龙头供应商。目前，导致两家公司占据大部分市场份额的主要原因在于聚乳酸行业的技术壁垒，其拥有聚乳酸制备中间体—丙交酯的高纯度、低成本制备工艺。

国内企业逐步突破技术限制，加速布局聚乳酸产能。目前，我国聚乳酸生产规模最大且掌握丙交酯生产核心技术的企业为浙江海正生物，拥有4.5万吨/年产能且在建生产线投产后，我们认为公司整体产能将扩大至12万吨/年。国内企业集中度初步显现，聚乳酸相关专利数远超其他国家，多家企业开始积极实施产业链布局。其中，金丹科技联合南京大学，掌握有机胍催化制备丙交酯—聚乳酸的技术，并投资建设1万吨/年丙交酯生产线，我们预计在未来3-5年内产能再扩大10万吨/年。

图表: 全球聚乳酸生产企业产能

资料来源：生物降解材料研究院，中金公司研究部

供不应求，国内聚乳酸价格持续上涨。随着“限塑令”等环保政策落地，可降解塑料成为传统塑料最主要的替代产品，聚乳酸的价格自2019年以来一路水涨船高。根据《每日经济新闻》报道[2]，2019年初，聚乳酸的单价大约为1万元/吨，到2019年底再涨至3万元/吨，目前聚乳酸的单价飙升至4万元/吨[2]。价格的上涨原因来自于市场缺口的扩大，目前国内聚乳酸对于进口产品依赖较大，国内名义产能27.1万吨，实际有效产量远低于此。

图表: 国内聚乳酸进出口数量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

上游农作物原料可选种类多，玉米为最好农产品品种。目前，聚乳酸主要通过乳酸脱水制得丙交酯，再开环缩聚生成高分子聚乳酸。根据CNKI资料，1吨聚乳酸所需乳酸原料为1.37吨，理论产率为73.0%。乳酸一般通过蔗糖或者葡萄糖发酵制备，其产率较高为93.2%。对于蔗糖或葡糖糖的获取，可选择的上游农作物则相对较多，甘蔗和甜菜作为制备蔗糖的原材料，分别需要11.31吨甘蔗或9.19吨甜菜即可获得1.47吨蔗糖；葡萄糖则来源于淀粉，淀粉可通过加工玉米、小麦或者土豆制备，1.47吨葡萄糖需要1.67吨淀粉，对应农作物原料的数量分别为玉米2.39吨，小麦6.54吨，土豆9.26吨。综上所述，玉米为生产乳酸、丙交酯、聚乳酸最好的农作物原料之一，制备1吨聚乳酸或者1.37吨乳酸仅需2.39吨玉米，理论聚乳酸、乳酸产率分别为41.8%、57.3%，为所有农产品中最高。

丙交酯中间体制备技术为工艺核心。目前，掌握高质量丙交酯制备技术且形成聚乳酸生产规模的企业全球仅三家，分别为NatureWorks、Total-Corbion和浙江海正。NatureWorks产能最大，并且拥有乳酸生产能力，其生产线生产的丙交酯产品均自给不外售。同样，Total-Corbion在近年投产了聚乳酸生产线后，所有丙交酯产品停止外售，但是因为Total-Corbion暂时未拥有自主乳酸生产线，受制于原材料的供应短缺，其7.5万吨/年聚乳酸生产线中，产量仅为2.5万吨/年。我国浙江海正的工艺技术主要来自于长春应化所，目前其丙交酯产量可实现部分自给。

丙交酯的纯度将直接影响到所制备出的聚乳酸分子量，只有高光学纯度的聚乳酸才可以在分子量、微观结构实现可控、可调，进而影响相关产品的物理和化学属性，因此丙交酯纯化技术为聚乳酸行业竖起了较高的技术壁垒。在生产过程中，要求丙交酯中游离酸浓度小于0.063%，否则不能合成分子量高于10万的聚乳酸。

图表: 聚乳酸生产所需原材料情况

生物医药板块1月份走势回顾

（1）新能源汽车：从龙头公司的业绩预告看，2020年下半年已经确认行业的向上拐点，正极产业链的赣锋锂业、容百科技等公司体现出业绩的向上弹性；展望未来，由于电动车处于向上周期开始阶段，2021年上半年仍是较好的业绩兑现期，将呈现业绩加速向上的趋势。具体到环节，正极产业链、二线公司仍是我们看好的弹性环节；储能环节未来三年也是从零到一的阶段。虽然短期面临春节因素带来景气度波动，但目前仍是整体景气度在提升的较好投资窗口期，具体的投资方向，我们坚持之前的判断：从终端车企到中上游原料（关注资源端的弹性），从一线环节到二线环节（优质供应链角度），从确定性板块到模糊性板块（氢能源、储能等）。长期的投资方向，核心是特斯拉、宁德时代产业链。

（2）光伏：从业绩预告看，隆基股份、阳光电源的2020年业绩已经兑现了行业的高景气；行业短期景气度仍然较好，硅片、电池片价格超预期坚挺，硅料价格继续上涨；春节后，尤其是一季度之后，国内需求可能迎来相对的淡季，价格有可能松动。我们认为2021年将进入光伏供给端革命的阶段，将带来各环节竞争格局的优化，部分二线企业将有比较好的阶段性机会：异质结、大硅片、颗粒硅等。投资方面，中长期关注具有全球核心竞争力的公司，隆基股份、通威股份等龙头受益；短期继续关注逆变器、玻璃、胶膜等环节的弹性机会，阳光电源、福莱特、福斯特等受益。

北京时间2021年1月28日，特斯拉发布2020年四季报，2020Q4特斯拉实现营收 107.4亿美元，同比+46%，环比+22%；GAAP准则下归属普通股东净利润2.7亿美元，同比+157%，环比-18%。由于业绩和股价的增长，2020Q4股权激励费用同比+125%至6.3亿美元，剔除股权激励费用影响后归属普通股东净利润9.0亿美元，同比+134%，环比+3%。2020Q4特斯拉毛利率19.2%，同比+0.4pct，环比-4.3pct；净利率2.8%，同比+1.0%，环比-1.4pct。短期内盈利下行主要受Model 3降价影响。我们预计2021/2022年特斯拉全球销量分别98/134万辆，同比+96%/+37%。持续看好CATL-特斯拉和LG化学-特斯拉供应链，受益标的：宁德时代、恩捷股份、天赐材料、三花智控、科达利、宏发股份、德方纳米。

（1）新能源汽车行业层面：宁德时代预计于2025年推出CTC电池。

（2）新能源汽车公司层面：赣锋锂业2020年预计实现归母净利润同比+154.14%至+198.82%。

（3）光伏行业层面：2020年全国新增光伏装机48.2GW，64%新增在“三北”地区。

（4）光伏公司层面：隆基股份2020年预计实现归母净利润同比+55.30%至+62.88%。

（5）风电公司层面：明阳智能2020年预计实现归母净利润同比+65.60%至+93.67%。

正文内容

Tesla 2020Q4业绩点评：现金流强劲，持续看好特斯拉供应链

特斯拉2020Q4归属普通股东净利润2.7亿美元，现金流强劲，持续看好CATL-特斯拉和LG化学-特斯拉供应链。北京时间2021年1月28日，特斯拉发布2020年四季报，2020Q4特斯拉实现营收 107.4亿美元，同比+46%，环比+22%；GAAP准则下归属普通股东净利润2.7亿美元，同比+157%，环比-18%。由于业绩和股价的增长，2020Q4股权激励费用同比+125%至6.3亿美元，剔除股权激励费用影响后归属普通股东净利润9.0亿美元，同比+134%，环比+3%。2020Q4特斯拉毛利率19.2%，同比+0.4pct，环比-4.3pct；净利率2.8%，同比+1.0%，环比-1.4pct。短期内盈利下行主要受Model 3降价影响。我们预计2021/2022年特斯拉全球销量分别98/134万辆，同比+96%/+37%。持续看好CATL-特斯拉和LG化学-特斯拉供应链，受益标的：宁德时代、恩捷股份、天赐材料、三花智控、科达利、宏发股份、德方纳米。

受降价、Model Y配置改进、疫情等因素影响，汽车业务毛利率环比-3.1pct。2020Q4特斯拉交付18.1万辆（Model 3/Y 16.2万辆，Model S/X 1.9万辆），环比+30%；汽车业务（不考虑积分和租赁）营收86.3亿美元，环比+24%；毛利率19.8%，环比-3.1pct；单车收入（不考虑积分和租赁）4.78万元，环比-4%，盈利下降主要受Q4中国Model 3降价、Model Y改进（增设热泵系统等）、疫情影响供应链交付等影响；单车折旧&摊销下降18.4%，主要系产能利用率提升、single-piece等工艺推进带动生产效率提升。能源业务营收7.9亿美元，环比+30%；毛利率-4.7%，环比-8.3pct，2020全年储能装机量超3GWh，同比+83%。

有效年产能已达105万辆，预计柏林工厂有望于2021年投产。当前Fremont工厂有效产能合计60万辆/年，上海工厂Model 3/Y有效产能合计45万辆，柏林工厂有望于2021年投产，生产Model Y。我们推断后续欧洲市场Model 3标续版或仍将主要由上海工厂提供，持续看好CATL-特斯拉供应链。另外，特斯拉计划在2022年底自产电池产能达到200GWh，但我们预计短期仍将加大对松下、LG化学、宁德时代的电池采购量。

经营性现金流、自由现金流、在手现金均再创历史新高，助力后续扩产。2020Q4 特斯拉经营性现金流高达30.2亿美元，同比+112%，环比+26%，应付账款及票据环比+10.93亿元；资本性支出11.7亿美元，同比+160%，环比+14%；自由现金流18.7亿美元，同比+84%，环比+34%；期末在手现金高达193.8亿美元，主要系期间内新增权益融资49.9亿美元（增发价632美元/股）。根据此前特斯拉向美国证券交易委员会提交的文件显示，2021/2022财年资本支出预期分别为45/60亿美元，当前充足的现金将有效支撑后续产能扩张。

公司公布2020年业绩预告，2020年公司实现营收190~200亿元，同增46~54%，实现归母净利润18.5~20.5亿元，同增107~130%；2020Q4公司实现营收70.91~80.91亿元，同增22~39%，实现归母净利润6.55~8.55亿元，同增94%~153%，符合预期。公司2020Q4收入大幅增长，但是净利率为9~11%，环比略有下滑，猜测主要因汇兑及资产减值所致。公司围绕电力电子和新能源主线，单业务齐头并进，多业务协同发展，我们持续看好公司的竞争力，维持盈利预测不变，预计公司2020~2022年归母净利润为20.55、29.16、36.96亿元，EPS为1.41、2.00、2.54元，当前股价对应PE为72.7/51.2/40.4倍，维持“买入”评级。

2020年国内光伏装机超预期完成48GW，海外市场在欧洲、美国等地区政策刺激下也有望持续超预期，全球需求持续向好。目前逆变器产品供不应求，公司继续扩大产能，预计2021H2扩张至50GW，2022年达到100GW，在公司渠道和品牌优势下，公司市占率有望持续提升，估计2020年公司逆变器市场份额达到20%，远期达到30%目标，巩固龙头地位；另外，公司在储能市场发力，利用电力电子转换核心技术以及EMS调度策略，储配了丰富的解决方案，目前储能越发成为新能源发展的重要辅助力量，在全国各地纷纷发文支持储能发展时，储能系统有望成为公司未来强力增长点。

公司拥有优秀的系统优化及获取项目的能力，预计电站业务净利率水平超过5%，远超行业平均水平，优秀的盈利来源于项目系统全流程控制以及资源开发带来的溢价，未来有望通过自身积累的项目经验保持高速增长。同时，公司依托电力电子平台技术，向电动车电控系统、充电桩模块等领域发力，打开自身成长空间。