大众品板块：需求整体稳健，龙头企业基本达成全年目标，春节错位、疫情反复及成本上涨等因素，造成企业间季度分化。分子板块看，乳制品：常温奶延续良好增势，但受春节延后影响，增速环比略放缓，奶价上涨背景下，行业促销减缓，并催化提价。啤酒：20Q4淡季销量相对平稳，罐装化及高端化趋势下吨价稳步提升，部分酒企陆续提价。调味品：Q4保持稳健增长，海天顺利完成全年目标，恒顺、榨菜收入端提速。21年恒顺、榨菜预计收入端规划目标较高，海天、中炬保持稳健，随原料成本上行，关注价格政策调整。肉制品：双汇Q4肉制品销量增长基本持平，提价效应仍有体现；屠宰产能利用率显著回升，头均利润逐步呈现常态化态势。酵母：四季度B端恢复，海外业务及酵母衍生物维持较快增速，叠加提价效应，整体业绩维持高增势头，当前疫情反复，酵母产品再度高增，整体产能供不应求。烘焙：桃李受疫情反复影响，收入增长有所放缓，成本上涨利润率小幅承压。卤味：绝味收入端继续恢复性增长，在去年低基数和成本下行红利下，预计Q4业绩弹性凸现。零食:洽洽坚果改善明显，瓜子增速回归常态，考虑春节错位预计整体收入有所放缓。速冻食品：安井旺季市场供不应求，全年新增产能释放下收入增长有保障。

投资策略：板块已到业绩驱动阶段，关注消费结构升级及成本传导带来的盈利超预期。板块估值已至历史高位，当前进入业绩验证阶段，预计业绩高增将对冲流动性回落，两者交替影响股价走势。优质龙头高位震荡为主，同时建议加大关注低估值改善标的。高端品关注疫情下一二线城市需求增量，伴随结构升级盈利水平存在超预期可能。大众品关注成本传导周期，龙头企业原材料低价阶段囤货，加上下游提价，利润率水平也有望超出市场预期。

• 白酒板块：预计板块高位震荡但具支撑，关注春节就地过年对结构升级的带动，短期紧握高端，回落中加仓次高端龙头。短期看，疫情防控政策鼓励就地过年，将使得一二线城市消费将明显高于往年，将推升消费结构，对冲收入影响，而利润端弹性有望体现，同时考虑回款发货均按预定节奏进行，预计Q1业绩具备保障。投资策略上，结合当下板块高估值，建议紧握高端白酒茅、五、泸，逢低布局次高端龙头，推荐古井、汾酒、今世缘，新增推荐低基数高弹性的水井坊，关注洋河预期修复。

  
  

• 大众品板块：疫情扰动市场预期，股价回落给予啤酒、乳业加配良机，同时推荐酵母、速冻等疫情受益标的。近期疫情反复对大众品需求造成扰动，社交相关品类受到负面影响，但防控政策提前春节一个月出台，相比去年，企业应对更为从容，全国性龙头跨区域和跨品类调度的优势突出，预计影响明显弱于去年，而居家相关品类受益，酵母、速冻等品类有望迎来高增。啤酒板块高端化加速逻辑未变，未来几年均可保持业绩高增，冬季疫情对行业影响不大，夏季旺季需求才是关键，坚定推荐华润啤酒（H股）和青岛啤酒（A+H股），关注重啤。乳业格局好转，迎来盈利提升阶段，年内原奶延续上行，促销全面收缩，提价范围或将进一步扩大，重申龙头伊利推荐，同时加大关注蒙牛及飞鹤。其他食品板块，优选中期成长及年内业绩均有保障的子行业龙头，推荐安琪、绝味、榨菜、双汇，关注安井（疫情受益，高估值下以时间换空间）、桃李（收入有望恢复，华南接近扭亏为盈）、恒顺（改革落地加速）、汤臣（低估值改善）。

风险提示：年报低于预期，需求复苏不及预期，原材料价格波动，竞争加剧等。

全年顺利收官，Q4延续改善，奠定Q1增长基础。整体看，2020年白酒行业虽受疫情影响，但集中度提升和消费升级趋势仍在演绎，头部品牌强者恒强，基本全部完成年初目标的同时，十三五亦顺利收官。Q3以来白酒终端动销改善明显，Q4得以延续，在策略上头部酒企纷纷采取价格优先策略，淡季控货挺价，为来年奠定较强的基础，21年为十四五开局之年，低基数下有望实现较快增长。分价格带看，高端酒需求依旧旺盛，茅五泸均实现双位数以上增长，茅台批价上行之后目前均高位企稳，五粮液量价良好平衡，维持接近千元水平，同时打开国窖上行空间。次高端头部企业在渠道端亦能较好的把握节奏，汾酒、今世缘等在价格相对稳定下实现量增，而古井、洋河等则优先挺价消化库存，为来年增长奠定基础。低端光瓶酒受消费群体流动性影响存在一定波动，但整体看集中度加速趋势仍未改变。

重点公司具体跟踪如下：

茅台：顺利达成20年目标，节前加大价格管控力度。根据业绩预告，预计营业总收入977亿元左右，同增10%，贵州茅台酱香酒营销有限公司预计实现营业总收入94亿元左右（含税销售额106亿元左右）；归母净利润 455亿元左右，同增10%。结合近期拆箱销售、KA暂缓发货、稽查经销商销售台账，以及市场传闻工商局严打茅台加价销售等一系列措施，厂商及相关部门对茅台价格控制力度加大。短期看，管控力度加大利于1499元平价茅台的供应，但也会导致茅台传统渠道供需格局失衡加剧，其他高端白酒品牌五粮液、国窖等将受益需求溢出，而当前批价持续坚挺，反而使得品牌认知不断加强。

五粮液：渠道价格恢复，目标圆满完成。根据公司公告，预计20年营业总收入572亿元左右，同增14%，归母净利199亿元左右，同增14%。其中Q4收入147亿元，利润53.5亿元，分别增长13.0%和10.2%，基本符合预期。结合近期渠道调研，预计五粮液节前投放8000吨，同比增长约20%，集中投放是前期普五批价小幅回落的主要原因，而当前普五批价已经恢复至970元左右，体现旺盛的需求支撑。

泸州老窖：Q4价格为先，渠道利润改善。根据公司公告，预计20年归母净利55.70亿元-60.35亿元, 同增20%-30%。对应Q4归母净利分别为7.55亿元-12.19亿元，上下限对应同增43.99%/同降10.83%。Q4销售政策上并未冲刺销售年度开门红，以价格为先，控货挺价，增量部分主要来自于价增，近期各产品均有提价，渠道利润进一步改善，提价叠加经销商对春节信心较足，打款积极性较高，春节回款整体在35%以上，部分地区达40%，奠定Q1的高增基础。

山西汾酒：持续维持高增，疫情影响有限。根据公司公告，营收预增19.11亿元~22.11亿元，同增16.08%-18.60%；利润总额预增11.10亿元—15.10亿元，同增38.41%-52.25%；净利润预增8.66亿元—11.56亿元，同增41.56%-55.47%。目前公司将继续深化改革，发力长江以南市场，根据近期渠道调研反馈，公司通过全国市场调节对冲疫情影响，对高端青花及低端玻汾均无影响，预计Q1依旧维持高增长。

洋河股份：梦系列全线升级，Q4仍是价格优先，低基数下预计单季20%以上增长。梦六加的升级基本成功，同时公司在省内外同时铺货水晶版梦三，效果较好。但据渠道调研反馈，目前公司仍处于海天系列仍处于调整阶段，本次春节仍选择谨慎放量，社会库存普遍较低，坚持价格为先。考虑到19Q4低基数，预计Q4单季收入利润分别增长25%。

今世缘：Q4利润高增，21Q1有望开门红。根据公司公告，预计20年营业总收入51亿元左右，同增4.7%，归母净利15.5亿元左右，同增6.3%，扣非归母净利15.4亿元，同增7%。其中Q4收入9.1亿元，利润2.4亿元，分别增长19.39%和43.98%，基本符合预期。目前公司不同地区渠道打款进度在20%～30%区间，渠道回款信心、酒厂出货节奏暂未受疫情影响，我们预计按照目前节奏一季度公司口径业绩影响不大，有望顺利开门红。市场端批价相对稳定，四开400元左右，对开260元左右，库存普遍在2个月以内，预计节后老四开库存消化完毕，新产品提价导入，进一步提升产品结构。

古井贡酒：渠道具备信心，开门红确定性较高。我们预计Q4收入增长15%左右，对应全年收入小个位数增长，全年业绩持平，对应Q4单季利润增长50%。近期渠道调研反馈，目前部分地区库存在3-4个月，省内价格体系相对平稳，古16在290元，古20在450元左右，近期开始春节打款，预计春节打款整体在40%左右，开门红确定性较高。

水井坊：渠道加速补库存，来年高增可期。根据公司公告，预计20年营业总收入30.1亿元左右，同降15.1%，归母净利7.31亿元左右，同降11.5%。其中Q4收入10.6亿元，利润2.3亿元，分别增长19.3%和22.7%，基本符合预期。公司20年上半年停货，社会库存处于低位，三季度后现金流大幅好转，四季度渠道补库存弹性明显，同时低基数叠加补库存逻辑，21年高增长较为确定。

顺鑫农业：华东拓展顺利，疫情或有拖累。公司全国化扩张逻辑仍在兑现，华东地区市场拓展顺利，保持较快增速，但大本营北方市场或受疫情拖累，整体看我们给予Q4收入10%，业绩40%增速。

二、大众品板块：需求整体稳健，企业间季度分化

需求持续改善，Q4增速整体稳健。随疫情逐步恢复，需求呈改善趋势，Q4大众品板块整体实现稳健增长。渠道上，在餐饮宴席、社交送礼等消费场景恢复下，终端动销持续改善，全渠道库龄处于良性水平，其中2B渠道恢复明显，部分企业四季度B端业务改善显著。品类上，前期受损品类恢复较好，其他品类增速回归至常态水平，各品类龙头保持稳健增长。同时，考虑到21年春节时点较20年约晚2周，预计渠道备货节奏会对Q4业绩造成一定季度扰动。

Q4疫情反复叠加成本上涨，大众品企业间季度分化，但龙头向好趋势不变。一方面进入冬季后，各地疫情出现反复，部分恢复基础较弱的企业收入增长受到影响。另一方面，Q4以来主要原材料价格进入上行通道，部分大众品企业毛利率承压，业绩增长有所放缓。但拉长时间看，龙头企业竞争优势突出，产业链议价能力也更强，外部扰动下反而利好份额集中，企业长期增长的稳定性较好。

分子板块看：

• 乳制品：受益于疫情后白奶需求提升，常温奶延续了前三季度的良好增长态势，但受春节延后影响，增速环比Q3略有放缓。同时，奶价上涨背景下，行业促销全面减缓，代表性乳企均于近期对部分，甚至全线产品提价。我们判断原奶价格在21年上半年继续上涨几成定局，若需求复苏往旺盛方向放大，则奶价上涨的持续性将更久。下游企业为应对成本持续上涨，促销将进一步收缩，全行业普遍提价可能性进一步放大。
  

  
  

• 啤酒：Q4销量维持平稳，提价预期逐步落地。在19Q4因春节提前高基数下，20Q4销量相对平稳，罐装化及高端化趋势吨价稳步提升。受原材料价格上涨等因素影响，部分酒企陆续提价，渠道调研反馈，百威于12月对部分罐装产品提价，华润啤酒亦于四季度对五省部分产品提价，若后期原材料价格持续上行，不排除行业集体提价催化的可能性。
  

  
  

• 调味品：Q4保持稳健增长，海天顺利完成全年目标，恒顺、榨菜收入端提速，当前进入春节备货期，行业渠道库处于略高但良性的水平，21年恒顺、榨菜预计收入端规划目标较高，海天、中炬预计保持稳健，随原料成本上行，后续关注价格政策调整。整体看，21年随餐饮恢复，叠加投费节奏错位影响，预计H1收入端弹性较大，H2业绩端体现弹性。

  
  

• 肉制品：龙头双汇Q4肉制品销量增长基本持平，提价效应仍有体现，但幅度有所收敛，预计维持较好增长，但环比Q3有所放缓；屠宰产能利用率显著回升，头均利润逐步呈现常态化态势。

  
  

• 其他细分板块：酵母四季度B端业务陆续恢复，海外业务及酵母衍生物维持较快增速，叠加提价效应下，整体业绩维持高增势头。烘焙桃李受疫情反复和商超流量下滑影响，收入增长有所放缓，成本上涨利润率小幅承压。卤味龙头绝味收入端继续恢复性增长，在去年低基数和成本下行红利下，预计Q4业绩弹性凸现。休闲零食洽洽坚果改善明显，瓜子增速回归常态，考虑春节错位影响预计整体收入有所放缓。速冻食品安井旺季市场供不应求，全年新增产能释放下收入增长有保障。

重点公司情况如下：

伊利股份：Q4增长稳健，股权激励目标完成基本具备保障。需求复苏延续背景下近期公司终端动销良好，结合渠道反馈，预计公司Q4收入同比增长8%左右，完成年初970亿收入目标基本具备保障，而Q4增速环比Q3略有下降，主要系春节延后影响。同时，奶价上涨背景下促销减缓延续，费用率持续优化，但成本上行致毛利率承压，预计Q4业绩持平，全年收入实现8%、业绩实现6%增长，完成股权激励目标。

双汇发展：提价效应环比收敛，整体经营维持稳健。肉制品方面，Q4销量基本持平，单价受19Q4提价力度最大影响而提价效应显著收敛，收入增速环比Q3有所放缓，叠加成本下降红利尚未释放，吨利增速环比Q3有所回落但仍维持正增长；屠宰业务方面，Q4屠宰量逐步回升，贸易仍有贡献，但低价冻肉库存已于Q3消化完毕，预计整体屠宰业务表现稳健。预计20Q4收入实现双位数增长，业绩实现高个位数增长。预计全年收入同增26.1%、业绩同增20.6%。

海天味业：Q4延续稳健增长，20年目标顺利达成。疫情期间，公司灵活调整渠道策略，并逆势扩张，保障全年目标顺利完成，极致经营能力得到充分体现。21年预计公司延续稳健增长思路，外部环境好转下，稳健增长进一步得到保障。此外，关注公司积极卡位复合料等细分成长性赛道，借助渠道优势，积极推进产品多元化。预计Q4收入/利润分别同增15%/17%，20年全年收入/利润分别同增15%/19%。

中炬高新：Q4稳健增长，21年预计加速扩张。美味鲜Q4收入利润预计实现稳健增长，全年收入目标基本完成，业绩目标完成无虞。当前进入渠道备货期，渠道库存约为2个月，处中等偏上水平。21年预计加速提升份额，推进全国化及餐饮端扩张，经销商数量增长有望提速，同时费投预计加大。预计公司Q4收入/利润同增13%/15%，20年全年收入/利润分别同增9%/21%。

涪陵榨菜：Q4收入稳增，提价提升业绩弹性。根据渠道，公司Q4终端需求良好，动销加快，同时缩规格提价及直接提价将提升利润弹性。21年公司预计加大扩张步伐，对销售端提出较高目标，渠道下沉、品类扩张下有望打开长期增长空间。20Q4业绩低基数下，预计Q4收入/利润同增25%/39%，全年收入/利润同增15%/21%。

恒顺醋业：Q4增长加速，21年预计改革红利持续释放。8月公司重要改革动作落地后，渠道经销商、销售人员积极性提升，收入端呈加速态势，20年调味品收入12%增长目标预计顺利完成，21年改革红利释放下，收入端增长预计进一步提速。预计Q4收入/利润同比增长18%/18%，20年全年收入/利润分别同增11%/-2%。

天味食品：Q4收入保持快增，短期投费影响利润。公司发布20年业绩预告，预计20年收入23.65亿元，同增36.91%，归母净利3.83亿元，同增29.03%。收入端达成限制性股票激励考核目标（30%），未达成期权激励目标（50%），符合此前预期，Q4公司采取积极铺货政策希望达成50%目标，但受限新开拓经销商成熟度等因素，影响目标达成；期权激励目标虽未完成，但公司考虑21年给销售团队按目标完成度设置现金奖金包，加大激励，同时20年对销售人员基础工资及奖金均做过调薪，当前公司销售薪酬处于市场较高水平。四季度集中投放确认广宣费影响利润端，预计Q4销售费用2+亿，Q4毛利率预计约40%左右，环比略有下降，预计与2B业务恢复及促销货折加大有关，同比保持提升，全年毛利率预计约41%，结构变化及提价驱动提升。

安井食品：供需紧张火锅料动销火热，Q4收入增长40%。公司发布业绩预告，预计20年实现营业收入69.7亿元，同增32.2%，归母净利6.0亿元，同增60.7%。公司Q4进入传统销售旺季，渠道反馈火锅料等产品需求火热，产能供不应求，好于其他竞品表现，与去年同期不同点在于，20Q4业绩驱动因素已切换至量增为主，四川、河南等新厂加速释放产能，公司生产端全力备战应对旺季销售。同时在供需紧张下，自然带动锁鲜装等高毛利产品占比提升，收入高增下费用摊薄，业绩弹性释放。展望未来，疫情反复下宅家经济抬头，同时公司鼓励就地过年保证春节生产，有望支撑公司21Q1实现开门红。

绝味食品：单店恢复驱动收入环比改善，成本下行利润弹性凸现。目前社区门店销售恢复至去年同期水平，交通枢纽及高势能门店仍在恢复，整体单店逐月改善，结合前三季度高开店基数，预计Q4收入端继续改善。2019Q4因鸭脖采购价格上行，公司单Q4毛利率31.7%，当前成本端压力缓和，预计公司Q4收入和利润分别增长12%/35%。

桃李面包：疫情反复拖累Q4收入，成本上涨，利润小幅承压。公司核心市场东北、华北等地疫情反复，叠加公司江苏工厂投产时间推迟，收入端增长预计放缓至5%左右。同时Q4主要原材料价格上涨，结合部分员工工资调整和费用投放加大，利润端小幅承压，预计单Q4增长10%。

洽洽食品：旺季渠道备货良性，收入保持平稳增长。渠道调研反馈，公司四季度动销良好，坚果改善明显，瓜子恢复正常增长，但受春节错位效应影响，整体增长在去年高基数下或有所放缓，同时销售旺季费用投放加大，预计Q4收入/业绩实现增长10%/15%。

汤臣倍健：业绩预告高增，Q4加大投放奠定来年增长基础。公司发布业绩预告，预计2020年公司归母净利润为 14.12-16.21 亿元，较2019年归母净利润（未计提商誉和无形资产减值情况）同比增长 35%-55%，推测系基金投资收益及麦优并表贡献所致。据渠道调研反馈，公司线下销售、库存均处于良好水平、线上延续高增、渠道裂变已达预期，我们预计公司全年营收实现15%~20%增长。此外，公司Q4加大费用投放力度，为来年增长奠定基础，但全年来看，预计费用率维持平稳水平。我们预计，在2020年低基数下（扣非9.62亿元~11.91亿元），21年扣非业绩大概率强势恢复，若新大单品打造成功，或对公司未来2-3年业绩有较大提振。

安琪酵母：盈利高增兑现，双位稳增可期。公司发布业绩预告，预计2020年公司主营业务收入增长15%-17%，达88.0-89.5亿元，归母净利13.52-13.97亿元，同增50%-55%，单Q4来看，预计Q4归母净利在3.40亿元-3.85亿元之间，同增44%到63%，盈利高增兑现，主要系C端产品、部分衍生物、出口业务高增及提价效应贡献。据渠道调研反馈，公司20年针对c端小包装酵母及海外出厂价提价，21年1月对YE提价8%，未来或对海外市场及国内B端业务及其他业务板块进一步提价，当前疫情反复，酵母C端产品再度高增，出口维持高增，整体产能供不应求，Q1收入业绩均具备超预期潜力。

青岛啤酒：预计收入维持平稳，全年业绩高增。我们测算预计，公司全年销量实现低个位数下滑，吨价在提价及高端化带动下小幅提升，带来整体收入维持平稳或微降水平。此外，我们预计2020年罐化率提升1~2pcts，亦带动全年盈利稳步提升。考虑到2019年关厂带来4.7亿减值及支出，2020年暂停关厂下四季度费用同比有望大幅缩减，业绩有望大幅减亏，全年利润增速有望超30%。

华润啤酒：高端化进程良好，业绩预增超50%。公司全年高端化进程良好，公司调研反馈，前三季度喜力及超级勇闯皆同增30%以上，预计全年喜力及超级勇闯销量超20万吨，同比实现高速增长，整体高端销量有望达到110万吨水平，高端市占率已接近20%水平。近日公司公告全年利润预增50%以上，结合前三季度还原前盈利已达36.5亿元，部分投资者担心20年还原后业绩不达预期，我们预计20Q4费用计提较多，与抢占高端份额投放的计提时点有关。

农夫山泉：下半年收入增速环比改善，成本下行支撑盈利改善。下半年疫情对出行端影响逐渐消退，需求持续复苏，且包装水刚性需求凸显，大规格水加速向家庭端渗透，预计下半年整体收入增速环比上半年改善，全年低个位数下滑；利润端，受益于PET价格显著下行，公司毛利率有所改善，预计全年业绩基本持平。

三、投资建议：白酒紧握高端，适时加仓次高端，啤酒/乳业仍是大众品优选

板块已到业绩驱动阶段，关注消费结构升级及成本传导带来的盈利超预期。板块估值已至历史高位，当前进入业绩验证阶段，预计业绩高增将对冲流动性回落，两者交替影响股价走势。优质龙头高位震荡为主，同时建议加大关注低估值改善标的。高端品关注疫情下一二线城市需求增量，伴随结构升级盈利水平存在超预期可能。大众品关注成本传导周期，龙头企业原材料低价阶段囤货，加上下游提价效应，利润率水平也有望超出市场预期。

白酒板块：预计板块高位震荡但具支撑，关注春节就地过年对结构升级的带动，短期紧握高端，回落中加仓次高端龙头。短期看，疫情防控政策鼓励就地过年，将使得一二线城市消费将明显高于往年，将推升消费结构，对冲收入影响，而利润端弹性有望体现，同时考虑回款发货均按预定节奏进行，预计Q1业绩具备保障。投资策略上，结合当下板块高估值，建议紧握高端白酒茅、五、泸，逢低布局次高端龙头，推荐古井、汾酒、今世缘，新增推荐低基数高弹性的水井坊、关注洋河预期修复。

大众品板块：疫情扰动市场预期，股价回落给予啤酒、乳业加配良机，同时推荐酵母、速冻等疫情受益标的。近期疫情反复对大众品需求造成扰动，社交相关品类受到负面影响，但防控政策提前春节一个月出台，相比去年，企业应对更为从容，全国性龙头跨区域和跨品类调度的优势突出，预计影响明显弱于去年，而居家相关品类受益，酵母、速冻等品类有望迎来高增。啤酒板块高端化加速逻辑未变，未来几年均可保持业绩高增，冬季疫情对行业影响不大，夏季旺季需求才是关键，坚定推荐华润啤酒（H股）和青岛啤酒（A+H股），关注重啤。乳业格局好转，迎来盈利提升阶段，年内原奶延续上行，促销全面收缩，提价范围或将进一步扩大，重申龙头伊利推荐，同时加大关注蒙牛及飞鹤。其他食品板块，优选中期成长及年内业绩均有保障的子行业龙头，推荐安琪、绝味、榨菜、双汇，关注安井（疫情受益，高估值下以时间换空间）、桃李（收入有望恢复，华南接近扭亏为盈）、恒顺（改革落地加速）、汤臣（低估值改善）。

四、行业重点公司估值表