李康研报｜与能源车开拓者签订协议，赣峰锂业插上了特斯拉的双翼

行业研究

全球锂资源以锂矿石、盐湖锂和锂云母的形式存在，主要分布于智利、澳大利亚、阿根廷等国家。

全球锂辉石产量90%以上集中于Greenbushes、MTCattlin、MTMarion三大锂辉石矿，分别由Talison、GalaxyResources、RIM三大企业承包采矿权，控制全球90%的锂辉石矿产。供给端，未来产生Wodgina、Pilbara、Altura、BaldHills等有效供给。

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全球盐湖锂产量主要集中在智利、阿根廷、中国三个国家。2017年中国盐湖提锂产量有20,160吨碳酸锂当量。

全球盐湖提锂公司主要包括SQM、ALB、FMC，分别在智利、美国、阿根廷拥有大量盐湖储备，合计占据全球盐湖锂产量的74%。

全球盐湖锂生产增量主要来自于智利盐湖锂产量的增长，预计到2020年全球盐湖锂产量将达到252,944吨碳酸锂当量。

宜春钽铌矿资源的氧化锂储量达到565万吨碳酸锂当量，品位0.708%，是世界上最大的锂云母矿，占全国锂资源储量33.8%，占全球锂资源储量7%。

目前，锂辉石、盐湖锂、锂云母是锂资源的三大存在形式，都呈现供给扩产的趋势。

全球锂需求端主要应用在三个方面，工业需求、新能源汽车、3C产品，达到总需求的96%。其中，2017年54%锂资源应用于工业需求端，27%应用于新能源汽车，15%应用于3C产品，4%应用于储能电池及其他。

根据中汽协数据，2017年中国新能源汽车产量达到74.5万辆，约占世界总产量5成。我们预计未来3年内新能源汽车的产量将会保持年均约40%左右的增速，2020年中国产量达到229万辆。假设我国新能源汽车产量未来3年占全球总产量比例维持在40%左右，那么2020年全球新能源汽车产量将会达到573万辆。

目前，市场上制造动力电池正极原材料主要为磷酸铁锂、三元材料、锰酸锂，而电解液原材料则需要用到六氟磷酸锂。新能源汽车的放量增长将极大的带动锂资源的需求。

目前市场上仍以523/622为代表的三元材料与磷酸铁锂作为新能源汽车正极的原材料，因此市场对碳酸锂需求仍然旺盛。而NCM811和NCA为代表的高镍三元材料目前使用率在5%-10%之间。

假设国内新能源汽车动力电池耗锂量占全球比维持40%的比例，那么预计2018年全球动力电池耗锂量将会达到10.1万吨碳酸锂当量，而2020年消耗将会达到22.7万吨碳酸锂当量。

钴酸锂是3C产品电池的正极材料，与3C产品的生产密切相关。2017年3C产品总出货量达到21.65亿，同比下降1.88%。电池材料对锂需求稳定，且市场基本处于饱和状态，3C产品对锂需求弹性相对较小。

2017年，全球3C产品对于锂的需求量折合LCE达到35,398吨，同比增速缓慢，预计未来进一步降到接近于0%，对锂的需求比较平稳。

锂在传统工业上的需求主要是在用作润滑脂、陶瓷及玻璃的添加剂、空调制冷机的吸收剂等。需求相对稳定。

锂在储能电池上的应用主要有三类，分别是锂一次电池的负极材料、锂电自行车中的锂离子电池、用于太阳能/风力/可再生能源发电设备储蓄能源用的蓄电池。2017年储能电池合计耗锂量达到9,718吨碳酸锂当量，

从中短期来看，价格仍将处于下行通道，但整体下行空间已相对有限。未来有三个成本线将对碳酸锂价格形成支撑。6-8万/吨（含税）的云母提锂成本线，4-6万/吨（含税）的矿石提锂成本线，2-3万/吨（含税）的盐湖提锂成本线。我们预计，碳酸锂价格将在矿石提锂的成本区间附近获得支撑。

公司简介

赣锋锂业早期成立于2000年，经过18年的发展，成长为一家打通锂电池产业链的锂电龙头企业。公司2010年实现A股上市，其后进入快速发展阶段。目前公司主要产品包括金属锂、碳酸锂、氯化锂、丁基锂、氟化锂等二十余种。

通过产业链上下游延伸，公司主营业务已从最初的锂加工行业，向上游锂矿开采、下游锂电池行业进一步延伸和拓展，成长为新能源汽车全产业链布局的锂电龙头。

今日公告称，公司及全资子公司赣锋国际与"特斯拉"签订《战略合作协议》，约定自2018年1月1日起至2020年12月31日(可延期三年)，特斯拉指定其电池供货商向公司及赣锋国际采购电池级氢氧化锂产品，年采购数量约为公司该产品当年总产能的20%。

经营分析

2018年上半年深加工锂化合物系列产品和金属锂及锂盐产品分别贡献营业收入14.52亿元和5.58亿元，分别占总营收的62.29%和23.91%，分别占毛利的64.83%和28.94%。

从2011年起，公司开始收购锂资源股权，并于2015年起加速了全球锂资源的布局。截至目前，公司主要通过参股资源的方式获得包销权，已经实现了原料的完全自给，未来不排除进一步收购控股优质资源。

MtMarion为公司目前锂矿主要供应商。2017年Q2MtMarion已经具备40万吨/年的产能，截至2018年二季度，MtMarion每季度稳定的产出约10万吨（湿吨）锂精矿。根据公司与MtMarion的包销协议，2017-2019年，赣锋锂业将包销全部锂精矿，2019年之后至少包销49%的锂精矿。

从MtMarion产出比例来看，高品位锂精矿占比在逐步提升。2018年上半年，公司合计出口18.1万湿吨的锂精矿，其中6%品位的锂精矿出口10.1万湿吨，4%品位的出口8万湿吨。2018年，MtMarion将提供40万吨的锂精矿，并持续提高品位为6%的锂精矿的比重，公司预计在2018年底前完成技改，将所有4%品位的锂精矿提升至6%品位。

RIM经历了早期建设投产的阵痛，2017年上半年，CFR成本高达约480美元/吨，随着公司建设逐步完成，产能完全释放，2017年下半年起，单吨CFR成本下降至410-433美元/吨，随着公司未来自动化碳纤维制造设备和散装矿石穿梭系统的投入使用未来仍有成本下降空间。

Marion锂精矿销售价格2017H1、2017H2、2018H1分别为565、674、752美元/干吨（不含税）。锂精矿售价主要锚定海外碳酸锂和氢氧化锂价格，随着海外碳酸锂和氢氧化锂价格的回落，以及参考部分海外精矿售价，我们预计，由于海外碳酸锂价格走势相较于国内有一定滞后，随着碳酸锂国际报价的走低，2019年锂精矿售价或逐步下降至650美元/干吨（不含税）左右。

Pligangoora矿山拥有矿石资源总量2.13亿吨，折合氧化锂282万吨，

平均氧化锂品位1.32%。2018年二季度Pligangoora一期项目实现投产。

2018年二季度公司一期200万吨/年的矿石处理能力实现投产。2018年6月公司已从黑德兰港向中国运送了第一船85,000湿吨的锂原矿。2018年9月初已实现设计产能的80%，原矿加工速度达到220万吨/小时，并计划9月中旬从黑德兰港运送第一批锂精矿到中国。预计2018年将产出约16万吨锂精矿。

Cauchari-Olaroz位于阿根廷Jujuy省，拥有3.8×108立方米卤水储量，折碳酸锂含量约1,157万吨，品位585mg/L，预计可开采40年。

Mariana锂-钾卤水矿项目位于阿根廷西部的安第斯山脉地区，横穿Llullaillaco盐湖，以锂、钾为主，盐湖锂钾比约为1：19。项目的含锂卤水储量为1,127百万立方米，估算可含锂金属2500万吨，钾金属4.75亿吨。2019年开始建设，目前仍处于规划阶段。

财务分析

随着新能源汽车数码产品的需求增加，促使公司产品量价齐升，这也让公司业绩在最近三年爆发式增长，复合增长率达到了100%以上。自从2007年智能产品诞生以来，公司的业绩一直是增长。

企业净资产收益率更是达到了36%，毛利率也是达到了惊人的40%，净利率也是有33%。这对于传统资产类行业是不可想象的。

估值分析

我们上面看到了公司靓丽的业绩，但是我们要理性的看待，首先不管什么行业这样的业绩增速是不可持续的。其次这是周期行业，业绩最好时就是产品价格的最高点。所以公司业绩还会进一步下滑，虽然与特斯拉签订协议，但是业绩反映也是明年以后的事了。从产品价格上看，至少2018年业绩不会回暖。所以即使今天涨停了，后面依然会跌回来。

但是长期来看，公司是一个价值公司。我们看到公司业绩最差也有6%以上的增速，而净资产收益率都是高于21%。叠加未来公司与特斯拉的合作，给予15倍最低估值。根据2018年中报数据每股收益0.76元，结合产品价格走势推算2018年每股收益1.5元，对应股价应该为23元左右，目前股价32元，还没有跌到位。不要被这样的消息冲昏了头脑，周期行业都是这样的，产品价格没有回升股价基本不会反转，而且即使合作了，供应量也有限，还要有一段时间才会反应在业绩上。如果就按照消息投资，这跟炒概念有什么区别，炒概念的长期看有没有赚到钱，只有自己知道了。

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李康研报｜獐子岛对比茅台的高存货，存货的增减对利润有调节作用

今天我们继续说跟经营有关的资产，存货，是企业在生产过程中的成品，半成品和原材料等。存货的价值中包含了制造费用，制造费用又包含劳务福利费，折旧费和车间水电耗材等主要费用。利用存货造假的手法很多，如不对存货计提跌价损失，减少费用就会增多利润。这个也能简单分辨，如果同行业计提存货跌价，而它不计提，就是虚增利润。另外有些公司通过增加存货，掩护资金流出，再以关联公司虚构订单回款减少存货。

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扩产增加存货降低单位成本从而增加毛利率，用来美化报表。厂房设备等固定资产折旧不变（一般是按照时间折旧，很少按照产量折旧），所以看到毛利率大幅提升，应该去看看存货是否也大幅增加。毛利率提升，会体现产品的竞争优势会迷惑长期投资者。如贵州茅台，出厂价1000左右，零售价1300，实际存货成本只要40元。而茅台不存在跌价减值，反而时间越长价格越高。所以茅台增加存货不仅可以提高价值，还可以美化毛利率，简直完美。农林牧渔行业容易造假，如獐子岛闹出了海参跑路的笑话。主要因为无法统计，审计师只能按照别人口述审核。对于一些无法统计，容易死亡的产品，很难统计审核。所以一般专业投资者基本不投农林牧渔行业。

生产相关资产，首先是固定资产，包括厂房建筑，机器，运输车辆等，固定资产在完成时款项是付清的，所以需要计提折旧。按规定房屋20年折旧期，机器设备10年，电子设备和运输车辆5年，如果在未满就报废，将后期折旧费用转入资产减值，从当期利润中扣除。如果公司折旧很快，说明公司在加速更新换代，如果很慢，每期折旧费用很低，这样公司就有可能在吃老本。在建工程和工程物资，工程交付了才算固定资产。在建工程没有折旧，如果一个在建工程长时间不转入固定资产，一方面公司吃老本，不愿意折旧减少利润。另一方面公司通过在建工程转移资产，向关联公司输送资产，再通过大幅快速折旧抹去该项资产。

无形资产，知识产权或是品牌价值，其中包括土地使用权。地产股要注意这个科目。无形资产的减值叫摊销跟折旧意思相近。其中还会有研发费用计入无形资产，相当于投入研发产出的知识。这也可以调整报表，公司研发费用不计入成本增加无形资产，利润不减少。淡然这对于费用不是很大，异常的无形资产也会引起大家的质疑。商誉，差不多也是品牌价值，相当于资本溢价，一般的企业都是零。

长期待摊费用，是企业已经支出使用1年以上的费用，如装修房子，修理机器等等。按照使用年限均摊计入当期费用。这里可以延期费用支付时间虚增当期资产。递延所得税资产和负债，当计算的所得税和税务部门算的不一样，就多退少补，多出来的记作递延所得税资产，少的记作递延所得税负债。

投资相关的资产，交易性金融资产，包含股票、基金、债券等短期流动性强的金融资产。价格变动，记作公允价值变动，计入当期报表。这些属于非非经常性损益，就是与经营活动无关的损益，所以看公司效益看扣非净利润。持有到期投资，一般是各类债券，持有到期还本付息。这个计算很复杂，我们大学时学这个脑袋疼。这主要是对财务人员要求，我们投资者就当做简单的债券看待。

可供出售金融资产，就是随时可以卖的金融资产，比如苏宁易购去年卖了阿里巴巴的股票，带来大量收益。这里要考虑公司可供出售金融资产对象是什么公司，对于一些金融公司在熊市会大幅亏损，大跌。如券商保险，所以这类公司都是熊市最熊，牛市最牛。持有大量金融资产，起到了杠杆效应。长期股权投资，一般是战略投资，这种长期投资不计入利润，只要不卖，股权价值变动不影响公司利润，但是分红计入公司利润，相当于公司与别人合伙得到的利润分红。

需要注意的是，股权交易的折价溢价问题，如购买价值1亿的公司51%股权，应该出5100万，但如果只花4000万，计账面价值还是5100万，这样就会增加1100万的公司资本公积金（注：不改变股权结构，多出的资金），增加了企业净资产。如果6000万买下，就要冲抵公司的资本公积，如果不够再用盈余公积金，再不够就用未分配利润。所以高价买有可能影响利润，也有可能通过这个方式进行利益输送。下次还要讲投资性房地产和利润表。

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李康研报|社会热议汽油车停售，潍柴动力的柴油机最不容易受冲击

行业分析

2016年超限超载治理和GB1589新规实施后，物流车单车运力平均下降20%左右。以物流车保有量285万辆（2016年重卡保有量569万辆，物流车占比约50%）为基数，预计2016-2018年期间累计带来一次性新增需求约57万辆，推动保有量上升至600万辆以上。以5-8年的生命周期计算，年化更新需求为75-120万辆，销量中枢上移10万辆左右。由于保有量随宏观经济稳健增长，可以预见未来销量中枢将持续上移。

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2005-2017年，物流车销量占比从38%持续提升至63%，而工程车趋势则与之相反。其背后原因在于，我国经济发展方式发生了转变，由投资拉动到消费拉动，物流运输需求大大提升。2016年下半年的物流车一次性新增需求使物流车销量和工程车销量比值达到7:3，

我们预计未来政策影响趋于稳定后，两者比值有望维持6:4的均衡状态。拟合物流车和工程车销量和GDP指数（以1978年价格为基期），我们发现物流车与GDP相关性更强，需求更平稳；而工程车需求波动更大。随着宏观经济稳步增长，物流车占比提升带来的重卡需求将比原来以工程车为主的需求更加平稳，预计未来重卡销量的周期波动将随之减弱。

从长期来看，中国重卡市场销量约为75-120万辆/年，美国重卡市场销量在30-50万辆/年。

根据世界流体动力工业现状及发展动向，2016年全球液压销售额约为282亿美元，未来2-3年将保持2%左右的市场增长。其中德国博世力士乐2016年收入约50亿欧元（约52.6亿美元）、美国伊顿收入22.2亿美元、日本川崎重工收入1331亿日元（约11.4亿美元），三大巨头约占全球液压市场的30%。全球高端液压技术掌握在欧美企业手中，且国内液压产品偏中低档，包括三一重工、中联重科等中国企业生产高端挖掘机、装载机、叉车等所用的液压件大都需要进口。

根据第一商用车网，5月重卡销量11.4万辆，在去年同期高基数下同比增长16.7%，1-5月销量56.0万辆，同比增长15.2%。从4月细分数据看，半挂牵引车销量同比下滑9.0%，重型货车+重型货车非完整车辆同比增长42.3%，工程类重卡保持较快增速。5月制造业PMI超过预期，环比增加0.5个百分点，同比增加0.7个百分点，4月房地产开发投资完成额10.3%，同比增加1个百分点，对于工程类重卡的需求起到较强的支撑作用。

公司简介

潍柴动力隶属于山东省国资委，以重卡动力总成为核心，拥有动力总成（发动机、变速箱、车桥）、整车、液压控制和零部件四大业务，拥有"重卡黄金产业链"。母公司主要从事发动机业务；控股子公司法士特变速箱（持有51%股权），主要生产和销售重卡变速箱；控股子公司陕重汽（持有51%股权）作为公司的整车板块，由母公司为其提供发动机，纵向一体化发展。

2012年，潍柴收购全球叉车龙头凯傲集团（Kion）25%股权，其后通过增持期权并陆续行权等方式，目前已拥有凯傲43.26%股份。同年，潍柴以21.2亿元获得全球液压技术领先的林德液压70%股权，涉足高端液压领域。2016年，凯傲全资收购全球智能物流领先者德马泰克（Dematic），进一步打通物流产业链，拓展北美市场。

经营分析

潍柴重卡发动机销量在公司中重型发动机销量中占比达到70%左右。公司的发动机业务贡献的净利润（以母公司报表归母净利润-投资收益测算）占比维持在80%左右，占据核心地位。伴随重卡行业高景气，2017年公司发动机业务实现收入398亿元，同比增长94%；净利润（母公司净利润-投资收益）54亿元，同比增长135%。

2013-2017年，公司发动机作为核心业务，其毛利率和净利润率均高于公司整体毛利率和归母净利润率。

根据中汽协数据，2017年柴油发动机销量排行榜中，潍柴动力名列第一，总销量48.8万台，市场份额13.7%。2015年之前潍柴重卡发动机市占率一直高于30%，2015年市占率下滑的原因主要是福田康明斯ISG系列发动机的投产使潍柴在福田的配套比例下降，但此后公司凭借其12、13L大马力的优势产品提升客户配套份额，市占率触底回升，2017年公司的重卡发动机市占率已回升至33.1%，继续稳居市场第一。

从2011年起，陕汽集团市场份额持续提升，与一汽、东风、重汽的差距已经缩小，并逐渐拉开与福田的差距，稳居第一梯队。2017年陕重汽销售重卡14.9万辆，同比增长81.3%，市场份额13.3%；陕汽集团2017年销售重卡17.3万辆，市场份额15.5%。

陕重汽的单车收入从2012年28.41万元提升至2017年31.79万元，与行业产品升级趋势一致。业绩方面，由于2015年重卡行业不景气，公司销量不佳，规模效应难以发挥。另外，陕重汽的传统优势在于自卸车，2015-2016年期间，陕重汽处于补足其牵引车短板的阶段，在生产线整改、升级方面投入较多，带来成本增加，2015/2016年营业利润分别仅为-4,120万元和3,736万元。2017年陕重汽营业利润已恢复至8.5亿元，单车净利润恢复至4473元。

我国重型变速箱行业集中度较高，从2000年以来，法士特一直稳定保持着行业龙头的地位。2017年上半年，法士特销售变速箱42.73万台，其中重卡用变速箱市场占有率达70.1%，2017年全年销售83.5万台，同比增长66.8%，继续保持行业领先地位。

作为全球单厂重型车变速箱产销量最大的工厂，法士特已经累计了超过40年的变速箱行业经验，尤其是在大扭矩变速箱方面拥有丰富经验。公司开发出一系列适合我国市场的大扭矩多档变速箱，最大扭矩可达2400NM，档位可从5档到16档。公司12-16档变速箱销量占比持续提升，2017上半年达54.4%。法士特客户资源优质，其主要客户包括一汽、东风、中国重汽、陕重汽、重庆红岩、北汽福田、北方奔驰等，基本覆盖行业内主要整车厂。

2012年，公司收购德国凯傲25%股权，其后将持股凯傲的比例提升到43.26%。1）凯傲是欧洲最大、全球第二大叉车生产商，也是仓储自动化的领先供应商，其收入主要来源于欧洲地区，2017年欧洲地区的收入占比达到67.5%；2）2012年，潍柴收购林德液压70%股权，进入高端液压领域。2014年，由于凯傲合并，林德液压剩余30%股份纳入合并范围，潍柴直接和间接持有林德液压100%股份。3）2016年，凯傲以21亿美元收购提供自动化解决方案的德马泰克公司，其收入主要来自于美国，2015年美国地区的收入占比达到66%。

公司的收入来自于三个部门，叉车业务、供应链（主要是收购后的德马泰克）和公司服务。2017年三个部门的收入占比分别为74%/26%/3%（合并抵消-3%）。受益于全球叉车行业高增长和德马泰克并表，2017年公司收入76.5亿欧元，同比增长37.0%；调整后EBIT为7.6亿欧元，同比增长42.5%，调整后的EBIT利润率从2013年9.3%提升至2017年10.0%。

以2012-2015年为例，重卡行业销量经历2012-2014的三年爬升，2015年跌到谷底，当年销量仅55万辆，同比下滑26%，其原因在于各项经济指标下滑，重卡新增需求不足，更新需求也因较低的景气度延后；2015年正式实施的国IV标准也使得较多客户选择在2014年底提前购买，透支了部分需求。公司层面，2015年重卡发动机销量仅11.8万台，净利润也到达最低点，其原因在于部分客户配套率降低，公司市占率从2014年36.5%下滑至21.4%，叠加行业销量不佳，产能利用率低，从而单台净利润下滑。

从卡车之家上各大品牌的主要发动供应商来看，潍柴发动机的客户分布非常广，包括陕重汽、一汽青岛、北汽福田、东风柳汽，以及大运、北奔、红岩、华菱等，基本覆盖了重卡行业的主要厂商。

潍柴每年投入大量的研发费用，研发费用从2013年25.17亿元增长到2017年56.47亿元，占收入比维持在4%左右。公司研发成果丰富，2016年已完成2-17L全系列国V及城市国V发动机的开发、集成式SCR总模块化设计、国产燃油系统配套至WP4.1/6/10非道路三阶段发动机、面向欧VI的自主ECU完成各类机型匹配、完全自主开发的WISEECU全面应用至国IV、国V及非道路三阶段，2016年该产品销售8万件。

从各重卡厂商的主要车型配套发动机来看，其大马力发动机基本配备了WP13发动机。凭借潍柴大马力发动机稳定、优异的产品质量，以及规模化生产带来的优势，我们预计潍柴的发动机在各重卡厂商配套份额仍将持续提升。根据以往销量情况以及市占率推算，预计未来三年公司发动机市场份额将维持在30%-35%左右。

早在2009年，公司就拥有成熟的12L大排量发动机平台。2014年公司自主研发的WP13发动机下线，拥有SuperBrake辅助制动安全技术、S-POWER智能控制技术等一系列新技术，与国际主流发动机技术接轨，成为市场上主流重卡厂商普遍装配的大马力发动机。2017年WP13发动机全年销量5.6万台，占公司重卡发动机销量比提升至15%。2015-2017年，公司12-13L发动机销量占比从20.9%提升至34.8%。大马力的发动机价值量较高，带动公司发动机的单台净利润提升。

2017年公司农业装备动力销售2.8万台，同比增长83.1%；工业动力销售1.1万台，同比增长78.6%。2009年，潍柴收购法国博杜安，拥有了船用动力总成系统解决方案，开启海上发动机之路，2016年博杜安销售730台发动机，同比增长61%，其发动机采用高可靠性、高效燃烧、高效SCR等技术，获美国EPA排放认证。海外市场方面，公司发动机主要输出东南亚，在印度建有工厂，2016年出口越南配套客车发动机约3000台，与白俄罗斯马兹集团建立合资企业，开拓欧洲市场。

2012年8月，公司以4.67亿欧元收购凯傲25%股权；随后陆续通过行权、参与增发等方式，逐步将股权比例提高至43.26%，累计投入15.33亿欧元。目前，潍柴动力是凯傲最大单一股东，2014年实现并表。

凯傲是欧洲最大、全球第二大叉车制造商，收购德马泰克后成为全球领先的智能物流方案解决者。凯傲旗下叉车品牌有：林德、STILL、芬威克、OMSTILL、宝骊和OMVOLTAS。林德和Still主要服务高端市场，宝骊则专注于较低端的市场。芬威克在法国是最大的物料搬运产品的供应商，OMSTILL在意大利市场名列前茅，OMVOLTAS已经成为印度叉车市场的领导者之一。

2017年凯傲叉车业务收入占比74%，自动化物流解决方案业务收入占比26%，主要是德马泰克贡献。欧洲仍然是凯傲的大本营，西欧和东欧的销售收入占比一共达到67.5%。

2012年，潍柴认购凯傲25%股权同时，向林德物料搬运公司支付21.2亿元获得了凯傲剥离出来的林德液压70%股权。2014年，由于凯傲合并，林德液压剩余30%股份纳入合并范围，潍柴直接和间接持有林德液压100%股份。林德液压是液压领域领先的专业制造商，是高压液压产品领域的领先者之一。

近年来，我国液压市场也在快速发展，工业产值逐年升高，从2009年的269亿元增至2016年的510亿元。根据产业信息网，我国高端液压件市场规模约30-40亿美元。林德中国瞄准国内高端液压市场，提供潍柴发动机配套林德液压件为动力总成模式，为国内客户提供泵、马达、阀等高端高压液压产品，打破国外垄断。2017年，林德液压（中国）销售1.24万套，同比增长104.3%，拥有山推、徐工、中联、三一等4大客户，订单占营业收入的比重超过50%。

2016年，凯傲集团以约21亿欧元收购德马泰克。德马泰克致力于优化供应链，满足客户的物流搬运自动化需求，拥有近6000名专业的物流人才，在22个国家拥有100个分支机构以及5000个仓库与配送系统。德马泰克拥有的技术包括输送系统、分类系统、储存系统、码垛系统、挑选系统，全程高度集中化、自动化，为客户节约仓储成本、提高拣选效率。

德马泰克2013-2015年收入复合增速12.4%，2015年前三季度收入16.79亿美元，但同期净利润为-3248万美元，主要是由于此前控股股东为财务投资者，通过向德马泰克提供高息贷款实现投资回报，造成公司财务亏损。收购完成后，公司通过置换高息债务为低息债务，优化德马泰克财务结构；2017年凯傲的净财务负债显著减少，从2016年的29.03亿欧元下降到了20.95亿欧元。2016年四季度德马泰克并表，收入进入供应链解决方案部门，2017年该部门收入20.0亿元，占凯傲整体收入的26%，且凯傲整体利润率从2013年的3.1%持续提升至2017年5.6%。

从收入来看，2014年凯傲并表后，凯傲收入占比提升，为公司带来了叉车和智能物流市场。2017年凯傲收入占比达39%。从净利润角度，凯傲贡献净利润占比能够达到20%左右，降低了原先绝大部分由发动机业务贡献净利润的周期波动风险。

凯傲的优势在欧洲，德马泰克优势在美国，潍柴的优势在中国，三者可互补打开新的市场。另外，通过收购实现海外业务拓展也能规避进出口关税受突发政策影响的风险。

财务分析

公司业绩随着市场显现周期性波动，但近十年来公司没有出现过亏损，最差的2015年也有10.87亿的净利润。这是因为公司产品市占率高，即使行业调整也不至于无销量。

企业净资产收益率也是在2012年合并报表后呈现上涨趋势，只有2015年行业过于低迷，导致断崖式下跌，2017年也恢复到了19%达到了新高。证明公司在不断控制成本，调整产业链，提高经营效率。

公司货币资金和自由现金流呈现长期稳定上涨，2017年货币资金达到了342亿，自由现金流更是达到了99亿，都创新高。主要是公司结构趋于稳定，最近几年没有大的收购，投入。产业整合基本完成。

估值分析

公司收入有波动，但是分红都是呈现增加的趋势，最近股息率更是达到了3%以上。

自公司2007年上市以来，无论行业大小年都会进行分红，2015-2016年分红率更是高达56.6%和57.3%。这更说明了公司经营战略稳定了，所以会提高分红比例回报股东。

最新财报公司业绩虽然有64%的增速，但是公司业绩偏周期波动，所以越是在业绩最好的时候越要警惕。所以我们不能看现在的业绩。就拿13、14年的业绩增速做参照，当时平均增速13%左右，对应净利润50亿，估值应为10倍左右。对应总市值应为500亿。对应现在应为600亿较合理，目前总股本80亿股，相应股价7.5元。当前股价8.25元，后面还会跌。大家警惕。

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李康研报|读懂公司的财务报表，可以让你筛选出优质的公司

作者给我们讲了两个故事，第一个说，一公司亏损1个亿，在银行有1.6亿欠款，于是用自己公司3000万房产，作价1.6亿归还贷款，再跟银行签协议，作价1.6亿将房子买回。欠款没变，就跟银行签了2份合同，第一个合同是银行花1.6亿买下3000万的房子，第二个合同，公司花1.6亿买下3000万的房子，这样公司财报就发生了变化，公司用3000万的房产，还1.6亿欠款，这样公司就获得了1.3亿的营业外收入，减去1亿亏损，变成了公司盈利3000万。另外，公司的资产增加1.6亿房产。其实就是相当于公司自己提高房价，让房价来抵扣了亏损，只是个数字变化，欠银行的钱没有变。

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还有一个故事，在上市公司之外，有几个关联公司，与本公司产生各种业务，需要订单就与关联公司a签订，然后a付钱给上市公司或者先不收钱，上市公司计入应收账款。然后上市公司与关联公司b产生业务，付钱给b。然后让b跟a产生业务，把b的钱在转给a。就这样循环往复。上市公司利用财报的发布打压或者抬高股价，在二级市场赚差价，再维持公司业绩高增长。所以必须要掌握一些读财报技巧，如果读不懂财报很容易上当，只知道他赚钱了，却不知道怎么赚的钱（当然，我前面也说了，明星公司有专业的机构盯着，基本上不用我们去辨别真假）。财报一年四次，分别是一季报，半年报，三季报，年报。年报是5月1号前披露完，半年报是9月1日前披露完，季报一般是1个月内。报表主要是资产负债表，利润表和现金流量表。

资产负债表，简单的公式是资产=负债+股东权益，在行情软件F10里都能看到，上面是资产，有流动资产和非流动资产。下面分为负债，有流动负债和非流动负债。和股东权益，股东权益是股东的实实在在能得到的钱。

利润表也叫损益表，利润=收入-支出，这里最容易造假，应收账款可以计算为收入，应付账款也可以算作成本。实收的钱也可以算作其他支出，所以这里面有很多做表技巧。去调整企业利润。

现金流量表，记录公司的现金流入和流出，这跟利润不同现金是实实在在看到的钱，没办法造假，公司基本都会有理财产品，这些叫做现金等价物。产生现金活动有三类，经营活动，投资活动和筹资活动，更应该关注经营活动的现金，投资活动大多是对外投资情况。筹资活动，指的是公司回购股票，向股东分红，借债，发行股票再融资等活动。

每篇财报大约10万字，学技巧就是要缩小范围，作者先把净资产收益率ROE小于15%的企业排除，巴菲特说过如果投资10年以上，最后的投资收益率就是企业在这10年的平均ROE。这些网站可以下载财报，巨潮资讯，上交所，深交所。大部分股票软件在F10里可以下载。

作者举例贵州茅台，2014年的贵州茅台的股价至少值300元，而当时的股价只有三分之一，市值不到2000亿，他说如果他是老板，就会用300元的股价回收所有股份然后退市，这样都有的赚。贵州茅台当时有200亿现金，加上2600亿存货，从银行可以抵押1000亿，足够回购所有股份。当时贵州茅台收入300多亿，220亿利润，银行利息72亿，减去所得税，剩110亿净利润。7年就能还清贷款，之后赚的钱就都是自己的了，不用给资本市场分红。而贵州茅台仅2016年的分红就是500亿，如果茅台早这样做就已经还清所有贷款，钱都归自己了。

送股是指用未分配利润或者盈余公积金转化为股本进行送股，如果用资本公积金送股叫做转增，转增股票不用交税。未分配利润和盈余公积金送股，视为拿着分红的钱再投资回购股份进行送股。所以税务会在第一个步骤结束后进行扣税。另外，财报里要警惕的字眼，如我们预计，我们计划，公司将等等一些将来时的表态，兑现的少。

先看资产负债表，资产负债表首先是流动资产，现金，应收账款，存货，有价证券，其次是地产，厂房，设备长期投资和无形资产等非流动资产，这样一眼就能看出公司的偿债能力。资产里主要的有与经营有关的，如预付账款和存货，和生产相关的固定资产，在建工程，商誉，投资相关资产包括有价证券，债券理财，以及投资性房地产等等。

货币资金，资产负债表第一栏就是货币资金，期末余额是报告期最后一天数值减年初余额。但这不完全是上市公司的数字，而是合并报表后的数字，可以在下载的PDF文件里，搜索货币资金，就能看见详细的货币资金存放情况，有多少银行存款，多少现金，多少准备金一目了然。

什么是库存现金，什么是其他货币资金，什么是存放同业存款，什么是存放准备金，下次一一给您解释。

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李康研报｜中石油和富国银行，为什么我们总是比别人更宽容

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上次我们举例巴菲特投资的可口可乐和GEICO保险，今天再给大家富国银行和中石油。为什么我们的公司自己投资亏钱，而别人投资却大赚。

富国银行一家全能服务型银行，美国第一大抵押贷款银行，是唯一债券3A评级的银行，算是美国最好的银行。巴菲特看准时，正是西海岸房地产经纪开始衰退，大量抵押贷成为坏账，股价大幅下跌，他花4.63亿美元买入，15年后涨到35亿，15年时间涨了657%。第一，长期稳定业务，富国银行成立于1852年，有着150年历史，当时资产规模2500亿美元排名美国第五，在加州排名第二。

第二，经济特许权，美国最成功的的商业银行之一，有领先的零售渠道，最多的ATM机，经营成本最低，员工人数较少。第三，未来持续竞争优势，巴菲特说富国银行有着非常好的管理模式，良好的信誉，且一直是美国盈利最多，效率最高的银行之一，20年来每股盈利增长10倍，股东权益复合增长率高达23%。第四，权益资本盈利能力(ROE)，巴菲特买银行最看重这个，在美国银行是民营的，不同于可口可乐，可口可乐几乎没有倒闭风险，所以巴菲特衡量银行的权益资本收益率是20%，而富国银行权益复合增长率高达23%。

第五，明星经理人，富国银行管理层有卡尔赖卡德和保罗黑曾，巴菲特说这是非常优秀的银行管理人，在银行的管理上，对细节成本的控制已经接近极限，如禁止在办公室摆放绿色植物，保养浇水太费钱。取消领导办公室的免费咖啡。富国银行以前只是花旗银行的追随者，卡尔赖卡德把战略重点放在美国西部，一直专注于此，最后成为全世界最优秀的银行。第六，内在价值，当时富国银行能赚7亿美元，由于坏账骤增，1991年富国银行提取13亿坏账准备金，第二年又追加12亿美元，导致利润大幅下降。但一旦危机度过，这些坏账准备金就能转化成利润。巴菲特当时计算了一下，只要富国银行每年利润不低于5亿美元，就值50亿，对应股价100美元。第七，安全边际，巴菲特买入500万股，平均价格57.89美元，所以巴菲特只用了一半价格买下了富国银行10%的股票。当时富国银行拥有560亿美元的资产，净资产收益率20%，总资产收益率1.25%，而巴菲特只花了2.8亿美元。就能控制富国银行56亿资产，这样看很成功。

中石油，大家熟悉的公司。2003年4月，巴菲特的伯克希尔开始买入中石油H股23亿股，成本不到5亿美元0.2美元一股，按当时汇率折合人民币1.6元，到了2004年底股价已经翻倍。中石油典型的特许经营权公司，几乎没有竞争对手，但中石油不具备提价能力。那几年人民币升值叠加中国经济高速发展，大宗商品价格上涨，2002年油价20多美元每桶，2005年每桶油60多美元，3倍涨幅。使得中石油被称作了亚洲最赚钱的上市公司，但这种周期类公司，价格越高估值越低，股价到顶部上涨周期也开始见顶。

当时中石油50%的分红率，巴菲特买入价格相当于3倍市盈率。所以当时的股息率达到了15%，远远高于其他一切债券。而在国际市场，埃克森美孚的市盈率是16倍，所以巴菲特买入中石油，并不是因为中石油是一家伟大的公司，只是因为太便宜了，捡到一个大便宜。而现在的中石油，每股收益只有0.2元，市盈率40倍，股息率最高不过3%，如果按巴菲特买入时的财务指标，中石油的股价应该为1元左右。

这就讲完了巴菲特的投资思路，并非每条都适用，但思想值得每个人学习。买入公司之前，都要做好功课，市值、每股盈利、市净率、市盈率、股息分红率，年复合增长率。巴菲特好公司三原则，ROE>15%，净利率>5%，毛利率>30%。此外公司有清晰的长期稳定业务，且做什么都不会丢下主业。第二，做出最坏情况假设，就是所说的安全边际。第三，长期持有不代表着价值投资，巴菲特的长期持有，是建立在优秀公司不断增长的基础上。第四，判断市场位置，如果是大熊市可以多买，比如现在。如果无法判断，就每个月定期买入或者每周定期买入，这样能最大限度的降低风险。风险跟收益不对等，风险越低收益往往越高。

下次将给大家带来唐朝的《手把手教你读财报》，告诉我们怎么去看财报，哪里最容易造假，简单的财务知识对于投资是非常必要的。

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李康研报｜坐拥三峡大坝的长江电力，最赚钱的公用事业类企业

正在讲巴菲特的《滚雪球》告诉我们怎么选择好公司好生意，看看股神是怎么做投资的。如果文章篇幅过长不便阅读，原稿搜李康研报或留言，欢迎持续关注。

通知：10月1号后公司分析只在一个平台发布，大家常用的社交平台。由于医药企业分析专业性强，篇幅较大公开效果不好。医药类分析不再无条件公开。昨天我们分析了美年健康，明天看看解决了王老吉问题的白云山。

行业研究

水电发展十三五规划要求，在保护好生态环境、妥善安置移民的前提下，积极稳妥发展水电，科学有序开发大型水电，严格控制中小水电，加快建设抽水蓄能电站。十三五规划要求全国新开工常规水电和抽水蓄能电站各6000万千瓦左右，新增投产水电6000万千瓦，2020年水电总装机容量达到3.8亿千瓦，其中常规水电3.4亿千瓦，抽水蓄能4000万千瓦，年发电量1.25万亿千瓦时，折合标煤约3.75亿吨，在非化石能源消费中的比重保持在50%以上。预计2025年全国水电装机容量达到4.7亿千瓦，其中常规水电3.8亿千瓦，抽水蓄能约9000万千瓦；年发电量1.4万亿千瓦时。

近年来，我国有序推进流域大型水电基地建设，加快建设龙头水电站，控制中小水电开发。我国水电装机容量增速在2013年达到12.41%的近年峰值后，连年下滑。2017年末，我国水电实际装机容量3.41亿千瓦，同比增长2.70%，增速下滑1.2pct。

近年来，我国水电发电量伴随装机容量的增长而稳步提升。2017年，水电发电量1.12亿千瓦时，同比增长1.7%，略低于装机容量增速。2018年前5月，水电累计发电量3553亿千瓦时，同比增长2.7%。

在我国的能源结构中，水电发电量占比近年来总体稳定在20%左右，而火电占比逐年下降，相应地核电、风电、太阳能占比提升。2017年，水电发电量占比18.6%，同比下滑0.9pct；同年火电发电量占比70.9%，同样下滑0.9pct。2018年前5月，由于水电来水情况增长偏低，水电发电量占比13.5%，同比下滑1.1pct。

2017年，我国水电机组利用小时数3579小时，同比下滑42小时。2018年前5月，我国水电机组利用小时数1155小时，同比下滑6小时。

我国有"十三大水电基地"一说。其中，长江电力所属的三峡集团是金沙江下游（乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝）以及长江上游（三峡、葛洲坝）的开发主体。金沙江下游、长江上游分列十三大水电基地规划装机排名的第一和第三。金沙江水电基地包括乌东德、白鹤滩、溪洛渡和向家坝四座梯级水电站，总装机容量3850万千瓦。其中溪洛渡和向家坝水电站已经投产，白鹤滩和乌东德水电站正在积极开展筹建工作。

十三五期间"基本建成六大水电基地。继续推进雅砻江两河口、大渡河双江口等水电站建设，增加"西电东送"规模，开工建设雅砻江卡拉、大渡河金川、黄河玛尔挡等水电站。加强跨省界河水电开发利益协调，继续推进乌东德水电站建设，开工建设金沙江白鹤滩等水电站。加快金沙江中游龙头水库研究论证，积极推动龙盘水电站建设。基本建成长江上游、黄河上游、乌江、南盘江红水河、雅砻江、大渡河六大水电基地，总规模超过1亿千瓦。"

十三五规划要求"加强西南水电基地外送通道规划论证，加快配套送出工程建设，建成投产金中至广西、滇西北至广东、四川水电外送、乌东德送电广东、广西等输电通道，开工建设白鹤滩水电站外送输电通道，积极推进金沙江上游等水电基地外送输电通道论证和建设"。相关项目将对乌东德、白鹤滩建成之后的电能消纳起到关键保障作用。

2018年1季度，大型发电集团水电机组上网电量1075亿千瓦时，占其总上网电量的12.7%；水电市场化交易电量232亿千瓦时，市场化率达到21.6%，市场交易平均电价为0.2343元/千瓦时，较17Q1的0.230元提升1.9%。

公司简介

公司是全球最大的水电上市公司，以大型水电运营为主要业务，运行管理三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝等4座巨型电站，拥有总装机容量4549.5万千瓦，占全国水电装机的比例为13.33%；公司当前拥有规模全国第一和第三的金沙江（下游）与长江上游两大水电基地开发权，在运葛洲坝、三峡、溪洛渡、向家坝四座大型水电站，未来投建、注入乌东德、白鹤滩水电站。公司手握水电核心资产，且装机具备成长性，奠定了其在政策支持、联合调度、电能消纳、电价谈判、财务表现、业绩成长等多方面的核心竞争力。

经营分析

历年来装机容量伴随资产注入而持续增长，是公司发电量规模增长的首要驱动因素。2016年，伴随溪洛渡、向家坝电站注入，公司发电量规模由上一年的1049.79亿千瓦时跃升至2060.60亿千瓦时，实现翻倍增长。相应地，我们预计当乌东德、白鹤滩机组注入公司体内之后，公司发电量仍将进一步大幅增长。

在公司2017年的发电量结构中，三峡占比46%，溪洛渡29%，向家坝16%，葛洲坝9%。相应地，各电站的利用小时数情况中，葛洲坝最高，向家坝次之，其后是溪洛渡与三峡。

2017年，公司发电量210893亿千瓦时，同比增长2.35%。其中，三峡-葛洲坝发电量与来水情况关系高度正相关。溪洛渡-向家坝两座电站发电量与来水情况则相对有所偏离。2018H1，溪洛渡水库来水425亿方，同比+1.5%，但当期发电量330亿千瓦时，同比-1.2%。

公司当前已经强化梯级调度，减少弃水，并增高平均运行水头，提高水资源利用率。梯级调度可以在保障防汛抗旱的基础上，提升枯水期发电量，降低丰水期弃水情况，保证发电量更大程度的提升。在不同水库之间的联合调度，可以使得调度效果进一步得到统筹优化。

公司所在三峡集团自2010年起成为湖北能源的控股股东，旗下控制湖北清江流域为主的水电机组。公司自从2017年以来陆续举牌雅砻江水电的两家股东国投电力及川投能源，截至2018Q1，公司分别持有国投电力不低于7.56%的股份，以及川投能源5.0%股份。

公司近年来实现的上网电价情况相对稳定。2016年上网电价0.2768元/千瓦时，较2015年有所提升，主因是注入的溪洛渡、向家坝电站电价水平较高。2017年公司上网电价0.27678元/千瓦时，较上年仅下降0.00002元/千瓦时，

电力行业存在上网电价下调风险，公司的下调空间也处于相对较低水平。2017年，在主要水、火电上市公司中，公司上网电价高于雅砻江水电，但低于桂冠电力、黔源电力，并显著低于火电行业的华能国际、华电国际。

公司售电的目标省市经济相对发达，电价承受能力较强。三峡电量主要输送至广东、华东、华中、重庆；葛洲坝电量主要输送至华中、华东；向家坝主要输送上海、四川、云南；溪洛渡主要输送浙江、广东、四川、云南。其中，广东、上海、浙江是公司电力消纳的重点方向，作为我国经济发展的重点省市，上述区域的电价承受能力与电量需求均意味着其是优质市场。

决定电力公司竞争力的核心要素仍为发电成本。我们计算发现，公司度电营业成本仅高于雅砻江水电，在主要水、火电公司中具备显著优势。由于公司成本结构高度稳定，我们看好这一竞争力长期存在，从而帮助公司抵御长期尺度下电力市场化交易为电价带来的不确定性。

财务分析

公司利润率多年来保持总体稳定。2017年，公司毛利率61.2%，同比+0.5pct；净利率44.4%，同比+0.6pct。

公司ROE与ROA水平多年来也维持在较高位置。2017年，公司摊薄ROE为16.5%，同比+0.3pct；ROA7.45%，同比-2.1pct。

电力行业可比公司中，仅水电行业的桂冠电力（16.9%）与川投能源（14.5%）的ROE与长江电力处于相近水平。火电行业的华能国际（2.4%）与华电国际（1.0%）ROE跌至历史低位，装机结构水火并济的国投电力ROE为10.58%，风电光伏行业运营类标的ROE在6%-9%之间。

在成本端，公司主要的运营成本来自折旧，跟随装机容量而保持相对稳定。折旧是水电行业运营成本普遍的主要组成部分。2017年，主要大水电公司的折旧占运营成本比重普遍达到50-70%。

由于折旧的稳定，且其他可变成本以各项规费为主，公司营业成本保持总体稳定。过去3年间，公司度电营业成本稳定在0.092-0.093元/千瓦时。

在当前公司的折旧结构中，大坝年计提折旧32.05亿元，约占2017年利润总额的12%，机器设备年计提折旧65.21亿元，约占2017年利润总额的24.5%，两者相加高达利润总额的36.5%。这一部分可认为是折旧到期后确定性释放的利润金额。

公司营业成本中折旧成本较大，意味着现金流质地非常优异。2016年公司注入溪、向电站后，经营现金流净额跃升至近400亿元，相比此前200亿元上下的水平实现翻倍增长。公司历年经营现金流净额基本维持在归母净利润的1.8-2倍左右。

历史来看，公司分红率占归母净利润比重处于50-77%的范围之间。2016年完成重大资产重组后，公司实行差异化分红，实际分红率75.49%；2017年，公司每股派息0.68元，分红率67.20%。

与水电同行相比，公司投资收益占净利润的比重处于最高水平。从会计上看，川投能源的投资收益占净利润比重超过90%，高于长江电力，但这是由于川投能源为雅砻江水电的参股方，其获取的投资收益是水电收益，而非类似公司获取的资产处置类收益。2017年，公司投资收益23.12亿元，同比+73.27%，占利润总额比重8.7%，同比+3.6pct。投资收益增长的主要原因是当年公司主动处置了较大规模的资产。

企业自由现金流很高，就是因为公司大部分成本是折旧，而营运资本投入非常少。

估值分析

长江电力长期股息率保持在4%以上，高于十年期国债收益率。对于公用事业类企业，我们之前也说了，就是一个会涨价的债券，或者是本金会增加的银行存款。可是股息率却是利息的两倍，所以把钱存在这样的股票里，是有非常高的收益的。公司即有特许经营权，又有优质的市场，这样的公司只需要建设时投入，之后基本没有很大成本，而收益长期稳定，对于长江三峡这样的水电站，一百年内看不到风险，就是一个取款机。公司股息率4%以上，利润增长基本会跟GDP增速同步，平均5%以上。公司的折旧费用将会是企业最大的潜在收益，可以给予公司10倍估值。2017年每股收益1元，对应股价10元。2018年中报数据推算每股收益1.1元左右，对应股价10元。目前股价15.6，比较高估。这类公司就是资产配置的绝佳品种，风险低，收益稳定，分红高。

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李康研报｜坐拥三峡大坝的长江电力，最赚钱的公用事业类企业

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行业研究

水电发展十三五规划要求，在保护好生态环境、妥善安置移民的前提下，积极稳妥发展水电，科学有序开发大型水电，严格控制中小水电，加快建设抽水蓄能电站。十三五规划要求全国新开工常规水电和抽水蓄能电站各6000万千瓦左右，新增投产水电6000万千瓦，2020年水电总装机容量达到3.8亿千瓦，其中常规水电3.4亿千瓦，抽水蓄能4000万千瓦，年发电量1.25万亿千瓦时，折合标煤约3.75亿吨，在非化石能源消费中的比重保持在50%以上。预计2025年全国水电装机容量达到4.7亿千瓦，其中常规水电3.8亿千瓦，抽水蓄能约9000万千瓦；年发电量1.4万亿千瓦时。

近年来，我国有序推进流域大型水电基地建设，加快建设龙头水电站，控制中小水电开发。我国水电装机容量增速在2013年达到12.41%的近年峰值后，连年下滑。2017年末，我国水电实际装机容量3.41亿千瓦，同比增长2.70%，增速下滑1.2pct。

近年来，我国水电发电量伴随装机容量的增长而稳步提升。2017年，水电发电量1.12亿千瓦时，同比增长1.7%，略低于装机容量增速。2018年前5月，水电累计发电量3553亿千瓦时，同比增长2.7%。

在我国的能源结构中，水电发电量占比近年来总体稳定在20%左右，而火电占比逐年下降，相应地核电、风电、太阳能占比提升。2017年，水电发电量占比18.6%，同比下滑0.9pct；同年火电发电量占比70.9%，同样下滑0.9pct。2018年前5月，由于水电来水情况增长偏低，水电发电量占比13.5%，同比下滑1.1pct。

2017年，我国水电机组利用小时数3579小时，同比下滑42小时。2018年前5月，我国水电机组利用小时数1155小时，同比下滑6小时。

我国有"十三大水电基地"一说。其中，长江电力所属的三峡集团是金沙江下游（乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝）以及长江上游（三峡、葛洲坝）的开发主体。金沙江下游、长江上游分列十三大水电基地规划装机排名的第一和第三。金沙江水电基地包括乌东德、白鹤滩、溪洛渡和向家坝四座梯级水电站，总装机容量3850万千瓦。其中溪洛渡和向家坝水电站已经投产，白鹤滩和乌东德水电站正在积极开展筹建工作。

十三五期间"基本建成六大水电基地。继续推进雅砻江两河口、大渡河双江口等水电站建设，增加"西电东送"规模，开工建设雅砻江卡拉、大渡河金川、黄河玛尔挡等水电站。加强跨省界河水电开发利益协调，继续推进乌东德水电站建设，开工建设金沙江白鹤滩等水电站。加快金沙江中游龙头水库研究论证，积极推动龙盘水电站建设。基本建成长江上游、黄河上游、乌江、南盘江红水河、雅砻江、大渡河六大水电基地，总规模超过1亿千瓦。"

十三五规划要求"加强西南水电基地外送通道规划论证，加快配套送出工程建设，建成投产金中至广西、滇西北至广东、四川水电外送、乌东德送电广东、广西等输电通道，开工建设白鹤滩水电站外送输电通道，积极推进金沙江上游等水电基地外送输电通道论证和建设"。相关项目将对乌东德、白鹤滩建成之后的电能消纳起到关键保障作用。

2018年1季度，大型发电集团水电机组上网电量1075亿千瓦时，占其总上网电量的12.7%；水电市场化交易电量232亿千瓦时，市场化率达到21.6%，市场交易平均电价为0.2343元/千瓦时，较17Q1的0.230元提升1.9%。

公司简介

公司是全球最大的水电上市公司，以大型水电运营为主要业务，运行管理三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝等4座巨型电站，拥有总装机容量4549.5万千瓦，占全国水电装机的比例为13.33%；公司当前拥有规模全国第一和第三的金沙江（下游）与长江上游两大水电基地开发权，在运葛洲坝、三峡、溪洛渡、向家坝四座大型水电站，未来投建、注入乌东德、白鹤滩水电站。公司手握水电核心资产，且装机具备成长性，奠定了其在政策支持、联合调度、电能消纳、电价谈判、财务表现、业绩成长等多方面的核心竞争力。

经营分析

历年来装机容量伴随资产注入而持续增长，是公司发电量规模增长的首要驱动因素。2016年，伴随溪洛渡、向家坝电站注入，公司发电量规模由上一年的1049.79亿千瓦时跃升至2060.60亿千瓦时，实现翻倍增长。相应地，我们预计当乌东德、白鹤滩机组注入公司体内之后，公司发电量仍将进一步大幅增长。

在公司2017年的发电量结构中，三峡占比46%，溪洛渡29%，向家坝16%，葛洲坝9%。相应地，各电站的利用小时数情况中，葛洲坝最高，向家坝次之，其后是溪洛渡与三峡。

2017年，公司发电量210893亿千瓦时，同比增长2.35%。其中，三峡-葛洲坝发电量与来水情况关系高度正相关。溪洛渡-向家坝两座电站发电量与来水情况则相对有所偏离。2018H1，溪洛渡水库来水425亿方，同比+1.5%，但当期发电量330亿千瓦时，同比-1.2%。

公司当前已经强化梯级调度，减少弃水，并增高平均运行水头，提高水资源利用率。梯级调度可以在保障防汛抗旱的基础上，提升枯水期发电量，降低丰水期弃水情况，保证发电量更大程度的提升。在不同水库之间的联合调度，可以使得调度效果进一步得到统筹优化。

公司所在三峡集团自2010年起成为湖北能源的控股股东，旗下控制湖北清江流域为主的水电机组。公司自从2017年以来陆续举牌雅砻江水电的两家股东国投电力及川投能源，截至2018Q1，公司分别持有国投电力不低于7.56%的股份，以及川投能源5.0%股份。

公司近年来实现的上网电价情况相对稳定。2016年上网电价0.2768元/千瓦时，较2015年有所提升，主因是注入的溪洛渡、向家坝电站电价水平较高。2017年公司上网电价0.27678元/千瓦时，较上年仅下降0.00002元/千瓦时，

电力行业存在上网电价下调风险，公司的下调空间也处于相对较低水平。2017年，在主要水、火电上市公司中，公司上网电价高于雅砻江水电，但低于桂冠电力、黔源电力，并显著低于火电行业的华能国际、华电国际。

公司售电的目标省市经济相对发达，电价承受能力较强。三峡电量主要输送至广东、华东、华中、重庆；葛洲坝电量主要输送至华中、华东；向家坝主要输送上海、四川、云南；溪洛渡主要输送浙江、广东、四川、云南。其中，广东、上海、浙江是公司电力消纳的重点方向，作为我国经济发展的重点省市，上述区域的电价承受能力与电量需求均意味着其是优质市场。

决定电力公司竞争力的核心要素仍为发电成本。我们计算发现，公司度电营业成本仅高于雅砻江水电，在主要水、火电公司中具备显著优势。由于公司成本结构高度稳定，我们看好这一竞争力长期存在，从而帮助公司抵御长期尺度下电力市场化交易为电价带来的不确定性。

财务分析

公司利润率多年来保持总体稳定。2017年，公司毛利率61.2%，同比+0.5pct；净利率44.4%，同比+0.6pct。

公司ROE与ROA水平多年来也维持在较高位置。2017年，公司摊薄ROE为16.5%，同比+0.3pct；ROA7.45%，同比-2.1pct。

电力行业可比公司中，仅水电行业的桂冠电力（16.9%）与川投能源（14.5%）的ROE与长江电力处于相近水平。火电行业的华能国际（2.4%）与华电国际（1.0%）ROE跌至历史低位，装机结构水火并济的国投电力ROE为10.58%，风电光伏行业运营类标的ROE在6%-9%之间。

在成本端，公司主要的运营成本来自折旧，跟随装机容量而保持相对稳定。折旧是水电行业运营成本普遍的主要组成部分。2017年，主要大水电公司的折旧占运营成本比重普遍达到50-70%。

由于折旧的稳定，且其他可变成本以各项规费为主，公司营业成本保持总体稳定。过去3年间，公司度电营业成本稳定在0.092-0.093元/千瓦时。

在当前公司的折旧结构中，大坝年计提折旧32.05亿元，约占2017年利润总额的12%，机器设备年计提折旧65.21亿元，约占2017年利润总额的24.5%，两者相加高达利润总额的36.5%。这一部分可认为是折旧到期后确定性释放的利润金额。

公司营业成本中折旧成本较大，意味着现金流质地非常优异。2016年公司注入溪、向电站后，经营现金流净额跃升至近400亿元，相比此前200亿元上下的水平实现翻倍增长。公司历年经营现金流净额基本维持在归母净利润的1.8-2倍左右。

历史来看，公司分红率占归母净利润比重处于50-77%的范围之间。2016年完成重大资产重组后，公司实行差异化分红，实际分红率75.49%；2017年，公司每股派息0.68元，分红率67.20%。

与水电同行相比，公司投资收益占净利润的比重处于最高水平。从会计上看，川投能源的投资收益占净利润比重超过90%，高于长江电力，但这是由于川投能源为雅砻江水电的参股方，其获取的投资收益是水电收益，而非类似公司获取的资产处置类收益。2017年，公司投资收益23.12亿元，同比+73.27%，占利润总额比重8.7%，同比+3.6pct。投资收益增长的主要原因是当年公司主动处置了较大规模的资产。

企业自由现金流很高，就是因为公司大部分成本是折旧，而营运资本投入非常少。

估值分析

长江电力长期股息率保持在4%以上，高于十年期国债收益率。对于公用事业类企业，我们之前也说了，就是一个会涨价的债券，或者是本金会增加的银行存款。可是股息率却是利息的两倍，所以把钱存在这样的股票里，是有非常高的收益的。公司即有特许经营权，又有优质的市场，这样的公司只需要建设时投入，之后基本没有很大成本，而收益长期稳定，对于长江三峡这样的水电站，一百年内看不到风险，就是一个取款机。公司股息率4%以上，利润增长基本会跟GDP增速同步，平均5%以上。公司的折旧费用将会是企业最大的潜在收益，可以给予公司10倍估值。2017年每股收益1元，对应股价10元。2018年中报数据推算每股收益1.1元左右，对应股价10元。目前股价15.6，比较高估。这类公司就是资产配置的绝佳品种，风险低，收益稳定，分红高。

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李康研报|可口可乐和GEICO，食品饮料和保险是两个好行业

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上次讲到了巴菲特投资可口可乐的例子。巴菲特在1988年开始买入可口可乐，可口可乐成立于1886年，符合巴菲特的长期稳定业务原则，业务很简单。可口可乐在美国销售份额67%，而利润份额达到81%，可见成本优势更大。可口可乐通过二战传播到世界各地，成为美国元素象征，也有了巴菲特的第二原则，超级商誉下的经济特许权。

他说可口可乐股价没有反映国际市场销售额增长，当时可口可乐品牌价值有400亿美元，而在1989年年报中披露，60多年来投入大量资金建立广泛的商业渠道，重置成本（注：此时对手建立相同渠道的成本）大约1000亿美元，这使得竞争对手望而却步，大幅降低了公司风险。公司每天都在赚钱，几乎没有什么风险，可口可乐看似是一个品牌，实际已成为一种饮料品类（可乐），那么第三个标准未来持续竞争优势也具备。

数据显示，美国人均年消费395瓶可乐，全球人均消费可乐只有64瓶，海外市场还有开拓空间。巴菲特直到1988年才出手买入可口可乐，只因为当时的公司领导者奥斯汀，他掌管可口可乐时期，什么都去做，做白酒和养虾。耽误时间和资金，导致可口可乐ROE只有1%，百事可乐趁势逆袭，后在股东压力下于1981年辞职。罗伯特郭思达上任后，全力转向美国市场对付百事可乐，1985年放弃老配方，推出改良版新配方，但后来不得不又改回了老配方。之后，郭思达放弃低ROE业务，开始全球扩张。至1987年75%利润来自海外。经历多次探索后，可口可乐找到了自己的发展之路，纵向全球化扩张。可口可乐在1992年宣布未来几年公司回购1亿股，相当于减少7.6%的流通股，公司回购股票彰显公司对未来盈利能力的信心，巴菲特很赞赏这一点。

可口可乐盈利能力，1982年-1987年，营业利润年均增长12%，税前利润率年年上升，一罐只赚半美分，一天卖10亿罐，净利润7年翻了一倍，ROE大幅提高到30%。可口可乐留存收益（本该分红部分的收益）能力也强，1美元5年创造出9.51美元市值，这让大家更愿意接受不分红。巴菲特说，敢于在低点买自己的股票，就是资本配置能力的体现。可口可乐资产负债表，年销售70亿美元，净利润9亿，而固定资产只有16亿，债务只有7亿，绝大部分是无形资产。

巴菲特买入可口可乐时，市盈率15倍，股价与每股现金流比率是12倍，价格并不低，并没到足够低估区间，巴菲特当时的买入行为违背了格雷厄姆的安全边际法则。以10倍市盈率买入，似乎更加合理一些，但之后15年为巴菲特带来7倍回报，赚了88亿美元。所以他总结，用一般的价格买入好的公司，好于用低价格买入一般的公司。

另一个例子，政府雇员保险（GEICO）。第一、长期稳定业务，在任何国家，保险业务都是最稳定的业务之一，GEICO有着70年历史的汽车保险公司，他的老师格雷厄姆曾经担任过董事长，所以巴菲特很熟悉公司业务，公司1958年开始快速增长，市场份额从15%增长到50%，但1975年由于扩张太快，导致亏损上亿美元濒临破产，股价跌到2美元，这时巴菲特给公司投资410万美元，并在1995年买下了GEICO，成为了伯克希尔的子公司。巴菲特早在1944年就买入了GEICO股票，他持有到1952年抛掉了，结果很后悔，少赚了很多。第二、持续竞争优势，在所有保险公司中，GEICO成本最低，支出只占保费收入23.5%，许多大型综合保险公司的综合成本率比GEICO高15%。虽然濒临破产，也只是财务上的问题，而不是业务问题，GEICO的竞争优势并没损失。第三、超级经理人杰克伯恩，他是巴菲特最欣赏的职业经理人，他上任第一年，关闭100个办公室，裁员一半，很有魄力。

第四、资本配置能力，1983年GEICO开始在低价回收自己的股票，使得流通股减少30%，回购的同时还大比例现金分红，每年增长21%的现金分红比例，1980年每股分红只有9分钱，到1992年涨到了0.6美元。分红增长6.67倍。GEICO还有一个股市奇才卢辛普森，他1979年进入公司，负责资产管理，他的投资业绩远超标普500，甚至一度超过了巴菲特。第五、盈利能力，之前说了成本比同行低15%，成本优势让他赚了更多利润。特别在经济衰退期凭借费率优势能够抢走别人的生意。GEICO的净资产收益率平均21.2%，2倍于同行。第六、留存盈利能力，1美元留存收益，12年时间，最后创造了27.89美元，年均复利29%，远高于同业的8.9%。第七、安全边际，财务破产，让股价暴跌，本身就是安全边际。巴菲特自己说，一个年赚2000万的生意，合理的估价应该是10倍PE，也就是值2亿美元，但他只花了4700万美元。巴菲特在GEICO上赚23亿美元，总数不多，但20年赚了50倍，年化收益超过20%。

富国银行和中石油的例子我们留到下次讲！

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李康研报|夹缝中生长的小天鹅，在洗衣机领域生根发芽

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行业研究

1）2017年中国洗衣机零售均价272美元/台，仅为日本的46%、韩国的37%。主要原因是2017年中国洗衣机销量中，价格偏低的波轮洗衣机占比高达64%。2）洗衣机市场开始进入更新需求主导的需求周期。2017年中国洗衣机销量4414万台，同比增长7%，其中更新需求占比~50%。更新需求有更强的消费升级动力。3）洗衣机受益消费者对洗护品质、烘干功能、洗衣容量、分区洗涤功能的需求提升，销售结构改善，均价快速提升。预计未来3年ASPCAGR7%-10%。长期看，中国洗衣机产品均价有翻倍空间。

产业在线统计，2017年小天鹅和海尔洗衣机内销销量占比分别为30%、34%，寡头垄断格局形成。由于小天鹅和海尔竞争优势明显，未来市场集中度有继续提升的趋势。1）从家电企业市场经验看，寡头市场将会有更高的利润率。2）小天鹅销售结构在改善。过去三年，滚筒洗衣机销量增长速度在40%以上，2017年公司滚筒洗衣机销量占比超过30%，销售额占比超过50%。此外，带烘干功能的滚筒洗衣机2017年销量增长3倍以上，在滚筒洗衣机中的渗透率超过20%。3）小天鹅运营效率在持续提升。执行美的集团T+3战略，依靠安德物流推行中心仓，提升经销商运营效率。

全球洗衣机产量50%来自中国，但出口市场集中度不高，缺乏整合。2017年小天鹅洗衣机出口量占比仅18%，主要竞争对手海尔并不从事OEM、ODM业务。洗衣机OEM主要是宁波地区的小企业生产，相比之下小天鹅具有较大的成本、技术和资金优势，掌握话语权，能够选择毛利较高的订单，OEM业务的盈利能力也在提高。

市场已经达到双寡头垄断，小天鹅将面临来自海尔的竞争压力。海尔的高端产品更具有竞争力，海尔在6300元以上的洗衣机产品中市场份额第一，超过西门子。海尔高端产品采用直驱电机的独家技术，其优点是运行噪音小、更平稳。小天鹅产品目前采用BLDC电机，依靠皮带来带动内筒旋转，因此随着皮带的磨损容易出现噪音加大、机身不稳的情况。小天鹅在进一步整合三四线市场的同时，未来需要在一二线进一步加强高端产品竞争力以及高端子品牌的建设。

第一波家电普及浪潮已经过去，中国进入第二波家电普及：1）2009~2013年中国家电市场经历了一轮强劲的增长周期，主要驱动力来自空调、冰箱、洗衣机为代表的白电。2）从中国家电市场产品生命周期看，白电销量已经进入成熟期；厨房电器正处于成长期；洗碗机、扫地机器人等产品处于导入期。

2016年中国家庭洗衣机保有量，城镇达到94台/百户，农村达到84台/百户，普及率高。2017年，洗衣机内销出货量4414万台，最近3年销量CAGR5.5%。

2017年，更新需求逐渐成为洗衣机需求的主要驱动力，占比接近50%。

当前处于强劲的消费升级趋势中，未来零售均价有望达到发达国家水平。2017年中国洗衣机零售均价272美元/台，仅为日本的46%、韩国的37%。此外，2017年中国一二线市场洗衣机线下零售均价为2660元，明显高于全国平均水平。表明在中国市场内部，三四五线市场的消费均价距一二线市场仍有较大差距，未来有望向一二线市场靠拢。

滚筒对衣物的洗涤护理效果好于波轮，预计未来会替代波轮成为主流的洗衣机品类。1）根据产业在线出货量数据，滚筒洗衣机的出货量占比在逐年提升。2）中怡康零售监测数据显示，滚筒洗衣机售价明显高于波轮洗衣机，这一替代趋势将有力推动中国洗衣机市场规模增长。

在更新替换需求中，人们更倾向于购买大容量的洗衣机产品。1）目前，容量8kg以上的洗衣机已经成为零售市场的主流，其中容量10kg及以上的产品份额在持续增长，2017、1Q18的零售量占比分别达到了12.0%、18.6%。2）从均价趋势来看，得益于容量10kg以上的洗衣机份额增长，大容量洗衣机的平均单价稳定在高位，其他品类的零售单价下滑明显。

独立洗涤需求增强。随着80后、90后安家立业和二胎时代的来临，中国家庭对婴儿衣物及内外衣物的分桶洗涤提出要求，有些家庭多配臵一台婴幼儿衣物专用的洗衣机，有些家庭购买高端的双滚筒洗衣机。例如海尔卡萨帝系列推出的上下双滚筒洗衣机——双子云裳，上下双桶可以同时清洗婴儿以及成人衣物，也可以将内外衣分开洗涤；小天鹅比佛利系列推出的大容量复式洗衣机则采用上桶波轮、下桶滚筒的设计，容量分别为3kg、12kg。这两款洗衣机也同时具备烘干功能，隶属于各自品牌旗下的高端系列，售价远高于市场平均水平。

干衣机和洗干一体机在中国逐渐兴起：1）中国雾霾严重，室外浮尘大。且中国地域辽阔气候不一，黄梅天及冬天洗衣不易干，在此情况之下催生干衣机，尤其是洗干一体机的逐步兴起。中国人均居住面积有限，在原有洗衣的功能上加入干衣功能达到一机两用的目的，更符合中国居民的实际生活需求。2）Euromonitor数据显示，2017年中国干衣机渗透率每百户仅0.2台，洗干一体机渗透率每百户2.2台。

根据AVC数据，2017年独立式干衣机中国零售量同比增长101%至30万台，ASP3815元。干衣机又分为直排式、冷凝式、热泵式。其中热泵式效果最好，价格最贵。小天鹅推出的热泵式干衣机由于具有很高的性价比（价格不到6000元），因此迅速成为市场爆款。

公司简介

小天鹅前身创建于1958年，是一家国有企业。1978年该厂生产出中国第一台全自动洗衣机，标志着公司正式进军洗衣机领域。20世纪80-90年代，小天鹅逐步成长为国产第一的洗衣机品牌，1995年小天鹅销售量占到中国全自动洗衣机总销量的40%。

2008年，美的集团（000333.SZ）从国联集团手中收购了所持小天鹅24.01%的股份，成为公司第一大股东。2010年小天鹅以发行股份的方式从美的集团收购了荣事达69.47%的股份，完成了对美的集团洗衣机业务的整合。2013年荣事达商标的使用年限到期，公司未再续约。2014年美的集团进一步增持，实现了对小天鹅的绝对控股。

经营分析

公司目前在江苏无锡和安徽合肥拥有两大生产基地，总占地面积超过1200亩，年产能达到2400万台。

2015~2016年，海尔在洗衣机市场专注于高端产品竞争力提升，忽略低端市场。小天鹅抓住机会，强力整合二三线品牌，规模快速增长，市场份额接近海尔。中怡康线下零售监测数据显示，2017年，海尔洗衣机零售量占比28%，美的+小天鹅洗衣机零售量占比27%。中国洗衣机市场双寡头垄断格局已经形成。

平均而言，中国洗衣机市场中的国内品牌定位低于国外品牌，但随着国内品牌的定位提升，国外品牌的市场份额正在受到蚕食。国内品牌中的海尔定位最高，并且在均价6300元以上的洗衣机市场中具有很强优势；小天鹅和美的定位低于海尔，在中端市场获取较多市场份额，高端产品（比佛利系列）目前市场份额较低，竞争力不如海尔。

小天鹅自主创新能力略逊于海尔，海尔凭借直驱电机技术和卡萨帝系列已经占领了大量高端市场份额。小天鹅在不断学习和追赶海尔，2016年推出了自己的高端产品——比佛利系列，定价略低于海尔卡萨帝，但是目前市场份额仍然较低。另外，小天鹅拥有的冷水洗技术、除菌技术，能够在保护衣物色泽的同时，达到热水洗具备的除菌效果。

小天鹅具有明显的规模优势和产业链一体化优势。1）2016年小天鹅洗衣机产品占全球10%，接近海尔和惠而浦；在中国区，2017小天鹅内销收入、出货量分别为152亿元、1682万台，海尔洗衣机内销收入、出货量分别为196亿元、1683万台，二者已经接近。2）美的集团旗下的威灵控股是全球最大的洗衣机和空调电机公司，小天鹅因此具备产业链一体化优势。

财务分析

1997年公司上市后业绩表现较差，一度濒临退市。2008年被美的集团收购后，小天鹅进行了大幅度改革，包括采用美的考核激励机制，剥离非主营业务，对研发、制造和供应体系进行了重组。此外，2009年外部市场环境明显改善，主要是得益于家电下乡、以旧换新、高能效补贴等一系列政策刺激，2010年公司收入出现了爆发式增长。此时，大部分家电公司在这几年都经历了大幅的产能扩张，结果导致整个行业后续几年的产能过剩，增长也遇到瓶颈。

2011年下半年，美的集团针对增长的瓶颈主动进行大规模战略调整，小天鹅也同样改变了经营思路，追求"利润导向"，并且开始布局电子商务。经历了2012年的转型阵痛之后，公司收入从2013年开始稳步增长，5年间CAGR达25.4%；同时公司盈利能力提高，归母净利润率从不到5%提升至7%，归母净利润CAGR达到34.8%。

费用率低位运行：1）2017年公司销售费用率、管理费用率分别为13.4%、3.4%，明显低于可比公司。较低的销售费用率与公司完善的线下渠道建设有关。管理费用率低，体现了公司出色的管控能力。2）随着公司收入规模的增长，管理费用进一步摊薄，出现费率下降的趋势。

得益于较低的费用率水平，2017年公司营业利润率10%，归母净利率7.0%，展现出公司有效的管理运作和出色的盈利能力。

2012年至今，公司ROE逐年提高，2017年达到21.4%。得益于公司成本控制，资产整合以及经营的改善。

最近5年公司经营活动获取现金的能力超强：1）公司最近5年平均经营性现金净流量/营业利润指标达到2.0；2）公司提高运营效率，此外产业链地位的提升，公司对上游、下游占用资金的能力增强，这导致最近5年虽然收入快速增长，但是营运资本反而持续降低。3）公司通过技术改造等方式，在没有大规模投入的背景下，大幅提升生产效率。这导致最近5年资本支出合计仅5.25亿元，和公司收入规模相比，该支出在行业中属于非常低的水平。

公司注重以分红回馈投资者，上市以来总计分红14次，累计现金分红28.4亿元，最近5年平均分红率42%。股息率也高于2%以上。

自由现金流从负2.2亿不断增加到2017年的历史最高值4.76亿。说明公司的质地是越来越好，2018年所有家电行业受房地产影响都有了不同程度的下跌，下跌并不是公司坏了，而是整个行业的问题。

估值分析

小天鹅目前PE，17.54倍，历史次低位是10倍。巴菲特三好公司原则：ROE>15%，毛利率>30%，净利率>5%；小天鹅：ROE=20%，毛利率=25%，净利率>7%。只有毛利率不符合，但是这是洗衣机行业属性所致，高资产高投入。总体来说算合格的寡头企业。

彼得林奇PEG估值：过去四年公司净利润增长都大于25%，2018半年报也有24%的增速。按理应该给予20倍以上估值，但是由于房地产恐慌情绪的影响，也实际反映到了业绩上，比如老板电器大家都不会认为其业绩会低于20%，但中报却为10%，这也是我们没有想到的。所以保守应该给予15倍估值，2017年每股收益2.4元，对应股价为36元。按照2018年中报推算2018年每股收益为2.8元，对应股价42元。目前股价为46元，已经接近价值区，可以等待时机。

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李康研报｜做什么都得为自己留后路，投资也不例外

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上次讲了巴菲特的三个选股原则，持续稳定经营，特许经营权和特有经济权，不可复制的竞争优势。今天讲如何看穿股票的内在价值和安全边际。巴菲特说股票的估值，不可能太准确，把股票估值确定在一个合理的范围内，是一门科学，可以通过标准来衡量。

巴菲特的估值，首先是现金流贴现模型，算未来现金流贴现到今天值多少钱。但工程量非常大，普遍听不明白，也确实没什么太大作用。而且关键的问题是很不准确，因为各项收益是动态的。所以查理芒格说，别看巴菲特说这个，他从来没这么算过，大家没必要去了解这些，有各大研究机构帮你盯着，知道未来公司大概赚多少钱，未来几年的每股收益就可以。同花顺的F10里都有，零售类公司一般测算比较准确，而周期类和科技类，企业经营者都算不出来。

巴菲特喜欢超级商誉企业，这种经历史考验的无形资产，通常都有比较高的回报。在喜诗糖果的收购中，巴菲特实实在在的收到了高回报，2000万美元有形资产，赚到1300万美元利润。所以当品牌深入消费者意识中，就会创造超额收益，这类公司有机会买到就是赚到，典型的就是贵州茅台。

巴菲特老师格雷厄姆的安全边际，这成为他投资的重要原则。指的是当股票的预期年化收益率，达到国债收益率的2倍，就有安全边际。目前10年期国债收益大概是3.6%，如果股票每年7%的收益，投资股票比较划算。收益率就是市盈率的倒数，对应14倍市盈率，现在只要找到14倍市盈率以下的零售业个股，并且每年有一定的增长，就可以投资。目前整个A股市盈率就差不多这个值，所以现在我们应该积极入市，慢慢开始建仓，有风险也不会太大了。这已经产生了一定的安全边际。随着国债收益率的升高，股市要下跌才能出现投资价值，这也是为什么一加息股市就要跌的原因（前面讲了积极型资产配置这本书，详细讲到了利率与股市的关系，也讲了相应的配制方法，可以往前浏览）。而现在正是国债收益率下降的过程，意味着市场正在释放压力。现在股票要用定投的思路建仓，可以确保拿到比较低的市场成本，底不是我们猜出来的，也没人能猜出来，即使这次猜对了，也不可能永远猜对。宁愿要模糊的正确，也不要精确地错误。

炒股票没什么风险，没文化不学习才有风险。巴菲特说不要把鸡蛋放在一个篮子里，很多人断章取义，他战胜市场的秘诀是，集中投资于了解的少数优秀公司，相对分散投资于不了解的一般公司。前面也说了，不了解但是很看好，如我看好新能源和生物制药，但我不很了解技术，就可以通过买基金的方式投资，这样能有效规避风险。

巴菲特说有时投资报酬与风险不成正比，是说风险越低反而投资报酬越高。作者举了华盛顿邮报的例子，1973年总市值8000万，报价4亿，而内在价值不少于20亿，当华盛顿邮报下跌到4000万美元，大部分觉得会继续大跌而觉得风险极大。但巴菲特从内在价值看这还有什么风险，相当于白送了。

有安全边际，有价值的公司，股价不一定涨。格雷厄姆说，他这一生60多年，没人能够成功地预测股市变化。安全边际是给错误留下空间。虽然有的股票低于价值，但什么时候涨回去却不一定，所以一定要给自己留一条后路。如巴菲特买入的IBM股票一直赔钱。但IBM一直在盈利，2017年股神的投资就从IBM的业务中平抑亏损，从而回本抽身。就像格力电器，如果买入股价不涨，大概8年左右，可以通过股息分红收回投资，这部分钱是商业中来的，只要不是在非常高估的情况下买入优质公司，股价波动不会影响你的投资，因为你是投资公司的生意不是股票，请问风险在哪里呢？

美国人做了个测试，统计显示只有1/10的机会猜中市场峰谷，赚一次得对两次，低点买入对，高点卖出对，几率就成为1/10*1/10=1/100。想成功赚钱两次，机会只有万分之一。所以别去猜市场，踏踏实实的跟随市场。市场底是不断定投最后的购买成本，顶部是不断止盈后的结果。这就是巴菲特的选股原则，我们接下来就拿巴菲特具体投资的公司举例，充分运用巴菲特的投资思想，看看这些到底该怎么用。

第一个例子可口可乐，巴菲特走到哪都喝可乐，既是喜爱也是为自己投资的企业代言。巴菲特在1988年-1989年才分批买入可口可乐，投资10亿美元，1994年继续增持达到13亿美元，2003年巴菲特持有可口可乐市值达到101.5亿，增长681%。年回报并不是特别高，每年14%的年化收益。但给他的公司实际创造了88亿美元的利润。

那么对于可口可乐是怎么估值的，该怎么给可口可乐定价，下次再讲。

前面分析了海康威视，格力电器，苏宁易购和贵州茅台等大家熟悉的公司，搜李康研报往前浏览。

李康研报｜我们每天吃的酱油，可能会被一家叫海天味业的企业垄断

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行业研究

2010年以来酱油行业收入稳增长，2017年酱油行业收入567亿元。根据wind，1998-2003年为酱油行业初创期，产量复合增长3.46%。2004-2009年进入成长期，产量增速明显提升，2004-2009年复合增长20.76%。2010年以来酱油行业产量增速放缓，2010-2017年酱油行业产量复合增长7.51%，均价复合增长3.48%。酱油行业收入2010-2017年复合增长11.25%，2017年567亿元。其中由于酱油行业渠道结构与龙头海天最相似，行业均价由海天产品均价估算得到。

2017年我国酱油人均消费量7.55kg/人，日本酱油行业成熟期人均消费量13.23kg/人，我国酱油行业消费量仍有较大发展空间。其中日本酱油人均消费量下滑主要源于复合调味料兴起替代酱油的部分使用场景，目前我国复合调味料使用仍少，对酱油消费量影响小。2010-2017年我国酱油产量复合增长7.51%，2016、2017年同比分别增长4.00%和5.86%。

目前外卖模式主要集中在一二线城市（收入占比60%以上），仍有较大的渗透空间，家庭烹饪有望持续向餐饮消费转化。我们预计未来5年餐饮收入有望维持8-10%复合增长，继续推动我国酱油人均消费量提升。上世纪90年代以来，酱油行业不断升级，从散装酱油——淘大黄豆酱油——老抽——生抽——鲜味酱油，酱油钠含量不断降低，例如鲜味酱油钠含量较淘大黄豆酱油降低30.80%，较生抽降低10.08%。酱油盐度降低，相同口味下每千克食物酱油用量增加，推动酱油人均消费量提升。

酱油消费频率相对较低，且龙头竞争优势明显优于追赶者，行业竞争良性。复盘酱油行业提价历史，成本端提升时，龙头率先提价，其他品牌跟随提价，推动行业均价提升。供给侧改革导致酱油上游成本（纸箱、玻璃等）价格持续提升，为覆盖成本端压力，酱油龙头企业有望持续提价，推动行业均价提升。

据中国食品网数据，当前酱油行业消费结构仍以中低档酱油（终端价8元/500mL以下）为主，2017年其收入占比高达78%。高档酱油（终端价8-12元/500mL）占比20%，超高端（终端价格12元/500mL以上）占比仅2%，行业产品结构升级空间巨大。高鲜酱油目前突破消费者教育阶段进入放量阶段，预计未来5年收入复合增速高于行业整体，推动行业产品结构升级。高鲜酱油氨基酸含氮量超过0.8g/100mL，消费者食用过后可获得非常明确的"鲜味"体验，一般难以再转换到普通酱油。

2017年酱油空间567亿元，CR5为28.22%，其中海天酱油收入88.36亿元，市占率15.58%；第二品牌李锦记收入30亿元左右，市占率5.06%；第三品牌美味鲜收入23.48亿元，市占率4.14%。海天市占率明显高于竞争对手，借鉴日本酱油行业龙头龟甲万收入市占率33.20%，我国酱油行业集中度仍有较大提升空间。海天团队和体制活力最强，且公司具备较深厚的品牌、渠道和规模壁垒，在酱油行业无明显竞争对手，市占率有望持续提升。

根据wind，2017年调味品行业收入3826亿元，空间广阔且集中度低，龙头市占率3.81%。分子行业来看，酱油赛道优势明显，行业空间大且格局明朗，龙头竞争优势远超竞争对手，龙头市占率15.58%。醋行业空间相对较小，2017年收入150亿元左右，且由于区域口味差异，竞争格局分散，前五大品牌市占率17%。蚝油2017年规模50亿元以上，且格局稳定，龙头海天市占率45%，为第二名李锦记的6-7倍，且蚝油目前正从餐饮渠道向家庭消费转化。酱油是使用覆盖率最高的调味品子品类，其使用覆盖率高达99%，远高于其他调味品类。受益高使用覆盖率，酱油企业最有望建立全国化品牌和渠道——海天品牌全国化程度最高且全国渠道覆盖率高达71.4%。

相比于酱油，蚝油家庭消费基础不深，需要进行消费者培育，仍有较大的发展空间——先行培育的香港市场人均消费量是内地的两倍，蚝油目前在家庭渠道渗透率22%，远低于其他调味品。2000年海天在解决了蚝油化水的技术难题之后，推出物美价廉的上等蚝油，最终超越李锦记成为蚝油市场龙头，连续数年成为蚝油市场全国产销量第一，目前收入为第二名李锦记的6-7倍。经过李锦记和海天近20年的不断竞争培育，目前蚝油在餐饮渠道较成熟。

调味酱是一个子品类非常庞杂的调味品领域，包括辣椒酱、豆瓣酱等多个子类，市场总空间高达450亿元以上，且2010-2017年收入复合增长10%以上。由于子品类较多，因此市场份额比较分散，目前仅辣椒酱品类中出现了明显的寡头，其他品类仍旧是蓝海市场，适合调味品龙头企业扩充品类、进行布局。

经营分析

调味品行业生产设备耐用持久、技术相对稳定，先进的生产设备带来的成本优势可持续。公司很早就引入多项国内外先进的工艺技术和设备，且公司一直不断提升生产设备的自动化水平，提高生产效率和生产能力，进一步扩大成本优势。海天味业单位酱油的人工和制造费用成本339元/吨，较中炬高新和加加食品分别低11.36%和36.48%。酱油主要原材料豆粕日均价从2016年4月的2400元/吨涨至2018年4月的3260元/吨，涨幅接近40%；包材瓦楞纸行业均价16年来接近翻倍，玻璃价格指数16年来涨幅也接近40%。但受益于公司管理层对成本的控制，2017年海天酱油单位原材料成本同比下降0.14个百分点，竞争对手单位原材料成本出现明显提高，如千禾酱油单位原材料成本同比提升4.15个百分点。

海天具备丰富的业务产品线，且成本优势和渠道优势明显，导致公司的市场战略发挥空间更大，抢占市场份额的能力更强——可通过有针对性的促销策略在与竞品的竞争中胜出，抢占市场份额。以公司最成熟的酱油业务为例，目前海天酱油拥有3款收入15亿元以上的畅销大单品（金标生抽、草菇老抽和味极鲜），同时在各价位段布局多种基础产品。而同行业竞争对手产品线单一，如中炬高新聚焦厨邦酱油大单品瞄准鲜味酱油市场、欣和聚焦六月鲜鲜味酱油、千禾聚焦有机和零添加。当欣和、中炬高新等采取差异化战略的企业把消费者群体培育成熟、推动鲜味酱油迎接放量机会时，海天可加大味极鲜一款鲜味单品促销力度，保证公司整体盈利能力的同时凭借性价比快速抢占市场份额。海天2016年底开始发力布局鲜味酱油，迅速将味极鲜打造成一款年收入15亿元以上的超级大单品，抢占鲜味酱油市场份额，赶超六月鲜和厨邦的差异化战略效果。

调味品客单价低且即时性消费占比多，消费者不愿花时间寻找性价比更高的产品，渠道覆盖率广的企业可增强其产品定价权。海天能够实现主动提价，提价频率平均两年一次。2012-2017年海天酱油均价复合增长3.13%，同时期CPI复合增长1.92%，同行业竞争对手美味鲜酱油均价复合增长0.34%。因此海天虽然聚焦中低价位段，但同品类产品海天定价高于竞争对手。

海天采取直控终端、深度分销的渠道模式。公司在全国划分了6个大区，采取经销商制；厂商关系上实行垂直管理与厂商"1+1"帮扶。由于餐饮渠道购买较为分散，完全由一批经销商开发不太现实，需要开发二批商（分销商），厂商合作的模式有助于海天帮助一批经销商开拓二批经销商，实现更好的渠道开拓与客情维护。厂商协作的深度分销机制是当前中国调味品市场购买场景重餐饮、重流通背景下的必然选择，而自1994年以来不断积累的渠道织网也为海天构建了在餐饮渠道深度分销的强大护城河，这样的护城河需要投入大量人员、资金和时间才能建立。海天在同一区域实行双驾马车制度，配备两名以上经销商，竞争淘汰。对于每一名经销商公司要求专人专车专项资金，保证海天的渠道运作。海天对每一环节的渠道费用掌握精细，指导经销商运作市场，可确保高水平费用投放效率，保证每个环节经销商利润的同时，最大化公司的费用投放效率。

海天对渠道的掌控力度与伊利、洋河近似，但海天对市场投放的销售人员数量仅1804人，洋河5036人，伊利15438人。主要源于海天的行业竞争地位明显优于伊利和洋河。调味品经销商经销海天的产品更能吸引下游零售端客户，无其他更优选择。因此海天的经销商对公司粘性更强、利润要求更低（主要依赖海天的带货功能、利润可从其他经销品类补回）、执行积极性更高（完不成目标会被撤销经销资格），保障渠道高效运作。

调味品渠道主要分为餐饮渠道、家庭渠道和食品加工渠道。其中餐饮渠道走量明显且消费粘性更大，2017年行业餐饮渠道收入占比45%左右，家庭渠道占比30%左右。据中国产业信息网统计，餐饮渠道每千克食物调味品摄入量为家庭渠道的1.57倍。家庭渠道更容易实现消费升级。海天渠道以餐饮为主，2017年餐饮渠道收入占比60%，家庭渠道（商超、BC类超市和农贸市场）收入占比30%。

2017年海天餐饮渠道占总收入比例60%，公司餐饮渠道酱油收入53亿元，收入市占率20.78%；第二品牌李锦记餐饮渠道收入21亿元，市占率8.23%；第三品牌美味鲜餐饮渠道收入5.64亿元，市占率2.21%。海天在餐饮渠道市占率远超追随者。。目前海天在餐饮渠道产品主要为草菇老抽、金标生抽等中低档价位产品，卡位中低档价格带。李锦记餐饮渠道聚焦中高档价位，服务对象主要为高档餐厅，与海天形成错位竞争。中炬高新目前发力餐饮渠道，其产品定位中高档，且酱油品类相对单一，以鲜味酱油为主，对海天威胁较小。

借助当地优质经销商与餐饮采购经理的紧密关系开发餐饮渠道是最有效的方式。餐饮渠道对二批商要求较高——（1）较好的服务意识，能够高效、高频扫街式拜访周围餐厅，维持客户关系；（2）足够的资金实力，能够承担餐厅的账期；（3）产品齐全，能够满足餐厅的一揽子采购需求。餐厅调味品进货为一揽子进货，由于厨师对海天认可程度高，因此其更倾向于向经销海天产品的经销商进货，顺带采购其他调味品品类，即海天产品可带动经销商手中其他调味品品类的销售。

2016年底提价以来，海天渠道利润率提升明显（终端价提升幅度较出厂价提升幅度大），抢占优质经销商能力强。海天经销商具备排他性——老经销商（经销20-30年，以前就经销两个品牌）可以继续经营两个品牌，新加盟经销商只能代理海天产品，独占优质经销商资源。第二名调味品企业很难抢占优质经销商开发市场，海天完善的餐饮覆盖网络难以复制。

2017年酱油行业家庭渠道收入170亿元（收入占比30%左右）。2017年酱油行业家庭渠道海天收入26.51亿元，市占率15.58%；第二品牌美味鲜收入17.84亿元，市占率10.49%；第三品牌六月鲜收入10亿元左右，市占率5.88%。相较餐饮渠道，家庭渠道竞争较激烈，但海天市占率仍遥遥领先于竞争对手。凯度消费指数显示，2017年海天渠道覆盖率高达71.4%，是调味品行业渠道覆盖率最高的企业。

海天发轫于清代"佛山酱园"，距今已经有300多年的历史。中炬高新距今历史150多年，食醋行业龙头恒顺距今历史不到200年。调味品行业为传统消费，重传统、重历史基因的大环境下海天品牌优势突出。

酱油行业各品牌，目前海天和李锦记品牌传播最广泛，其中李锦记品牌传播仅下沉至地级市，海天品牌传播下沉至县级甚至乡镇级市场，是唯一实现了真正全国化的品牌。全国化品牌的打造需要漫长的时间和大量广告投入的积累。而在目前媒体碎片化程度日益提升的时代，其他品牌很难复制大量投放央视广高快速塑造一个全国性品牌的历史。全国性品牌打造更加困难。海天作为最大全国性品牌，壁垒强。

根据wind，2017年调味品行业收入3826亿元，空间广阔且集中度低，龙头市占率3.81%。分子行业来看，酱油赛道优势明显，行业空间大且格局明朗，龙头竞争优势远超竞争对手，龙头市占率15.58%。醋行业空间相对较小，2017年收入150亿元左右，且由于区域口味差异，竞争格局分散，前五大品牌市占率17%。蚝油2017年规模50亿元以上，且格局稳定，龙头海天市占率45%，为第二名李锦记的6-7倍，且蚝油目前正从餐饮渠道向家庭消费转化，预计未来5年行业收入有望维持10%左右复合增速，预计龙头最受益。料酒和酱类2017年行业空间分别高达165亿元和450亿元以上，其中料酒正逐渐向家庭消费转化，且各个调味品企业纷纷布局料酒和酱类，有望推动行业扩容，预计未来5年分别能维持15-20%和10%左右的收入增速。料酒和酱类无区域差异且竞争格局分散，目前无明显行业龙头，适合渠道和品牌强势的龙头企业布局。

2017年公司酱油、蚝油、酱类产品收入占比分别为60.59%、15.54%和13.99%。公司目前已经基本实现全国化，其中北部市场占比最高，2017年其收入占比27.63%。目前海天在酱油和蚝油领域市占率均居首位——酱油市占率15.58%，蚝油市占率45.32%。

根据wind数据，2010-2017年海天酱油销量复合增长8.33%，2016、2017年销量分别同比增长10.26%和10.53%。目前海天拥有80万个直控终端销售网点。数量上来看，对比与之渠道非常相近的双汇90万个终端、金龙鱼100多万个销售终端，海天终端覆盖数量仍有较大提升空间。从覆盖率上来看，公司17年预计只开发了1600多个县份，县级市场覆盖率60%，仍有40%的空白市场。目前，海天仍不断细化渠道，进一步分拆销售区域，推动经销商深耕市场，实现1+1>2销售效果。

2010-2017年公司酱油销量复合增长8.33%，其中2015年销量增速明显放缓至3.87%，主要源于公司主动调整华东市场产品结构、控制发货导致。除此之外，近几年公司酱油销量同比增速均达10%+。公司多年来基本实现产销同步，且产能利用率维持在较高水平，2017年公司酱油产能利用率90%。即公司酱油产品未来的产能规划基本与销量增长趋势一致。目前公司正在进行高明区产能技改，预计2020年公司酱油产能达234.80万吨。2017年公司酱油销量163.62万吨，根据公司产能规划，未来3年酱油产量可复合增长12.79%，可支撑公司的销量增长。

广东较好的生产条件、规模效应和先进的生产设备筑就海天的成本优势，导致同价位段下海天产品性价比更高。2017年海天中低档产品收入合计58亿元，酱油行业中低档收入442亿元左右，海天在中低端酱油市场收入市占率13%。对于行业中低价位段，其他品牌企业仅有布局、无明显发力，海天无明显竞争对手。

2013-2017年海天高端产品（终端价8元/瓶以上）增速50%+，占比从2014年20%提升至2017年35%。目前公司高端大单品味极鲜主要走家庭渠道，未来公司有望将其投放餐饮渠道。味极鲜提鲜能力强，复合餐饮渠道口味选择，有望持续放量，进一步推动公司产品结构提升。

酱油均价复合增长3.48%，主要受益于提价和产品结构升级。公司酱油产品主动提价频率平均2年一次，每次提价幅度5%以上——2011年公司酱油提价8%，2014年酱油产品提价7%左右，2017年初提价5-6%。2017年以来环保政策导致纸箱价格上涨，公司成本端压力持续上涨，公司提价动力较强。我们预计未来5年公司酱油产品有望主动提价2-3次，提价有望推动酱油均价复合增长3%左右。叠加产品结构升级，预计未来5年公司酱油均价复合增长4%+。

2010-2017年海天蚝油收入复合增长20.78%，2017年收入22.66亿元。2017年蚝油行业收入50亿元，海天蚝油收入市占率45.32%，第二品牌李锦记蚝油收入3.5亿元，市占率6.97%，远低于海天。海天在蚝油行业龙头地位明显，且2018年开始公司加大蚝油业务推动力，蚝油有望接力酱油成为公司下一个核心业务。

2010-2017年海天酱类收入复合增长19.60%。2016年由于公司主动调整产品结构导致增长放缓，2017年调味酱收入增速恢复10%以上的增长。目前公司酱类业务过度依赖黄豆酱大单品（年收入15亿元以上，占酱类比例75%以上），发展遭遇短期瓶颈。不过公司正在加大研发投入，有望突破。

对于调味品行业来说，某一品类渗透率达到较高水平或者进入成熟期后消费量与人口是正相关的，产品生命周期结束后企业便会进入发展瓶颈期。对于某一品类的龙头来说，如果要获取超过行业平均的收入增速，可以通过（1）抢夺中小企业的份额；（2）凭借品牌力均价提升幅度超过行业平均；（3）凭借渠道力进入其他品类；（4）海外扩张这四种方法。从美国调味品龙头味好美和亨氏的经验看，先扩充品类打造成平台型企业，然后凭借资本实力进行海外扩张是调味品龙头最终的发展方向。

食醋在我国消费基础深厚，食醋行业近几年在几大区域龙头的培育下增长有所加速。但就目前来看，我国食醋消费量与日美等国相比仍旧有较大空间，且食醋与其他调味品不同，具有较强的地域性，各地区口味迥异，且四大名醋之中除四川保宁醋之外，都申请了原产地域产品保护，区域割裂严重，无绝对龙头——目前醋行业龙头为恒顺醋业，年收入仅15亿元。海天于17年收购了镇江的丹和醋业70%股权，布局醋业。

海天味业自94年改制到2010年基本上以酱油业务为主，并通过十余年的发展成为了酱油品类的龙头，收入成倍的增长，收入CAGR达到20.69%，自2010年之后，酱油业务进入稳健增长期，公司加大了对其他品类的投入，而其他品类的增长基本都快于酱油业务的增长，带动了公司营收的稳健增长，使得酱油业务占比也从10年的72%下降到17年的61%。

财务分析

海天净利率逐年提升，2017年高达24.21%，较同业竞争对手恒顺醋业、千禾味业、中炬高新分别高6.05、9.02和10.05个PCT。公司产品结构中低端为主，但2017年毛利率高达45.69%，甚至高于聚焦高端和超高端酱油的中炬高新（2017年毛利率39.27%）和千禾味业（2017年毛利率43.34%）。高盈利能力主要源于公司管理层成本控制能力强，为公司打造了较强的成本优势，且公司具备产品定价权。

海天上市以来ROE一直维持30%以上水平。横向对比来看，海天近三年平均ROE水平31.22%，在消费品行业排名第三位，仅次于海澜之家（34.66%）和格力电器（31.76%）。纵向对比来看，海天ROE水平维持30%以上且提升趋势明显，从2015年30.91%提升至2017年32.45%。

2017年公司应收账款周转率5912.61次，主要源于公司市场地位稳固，下游经销商先款后货，无应收账款。2017年公司应收账款0.02亿元，系收购镇江丹和醋业、合并报表时并入该公司期末应收账款所致。调味品行业中除海天味业，仅涪陵榨菜对账款管理能力较强，但公司对下游部分强势经销商仍存在优惠政策、存在部分应收账款。近几年公司持续受益2010年的产能扩张计划，固定资产周转率持续提升，从2014年3.53次提升至2017年3.90次，远高于同行业其他竞争对手。2017年公司总资产周转率下降主要源于公司现金流状况较好，账上现金及理财规模不断增长导致。

2017年公司总负债45.72亿元，其中应付账款（对上游供应商占款）占比12.14%，预收款项（对下游经销商占款）占比58.60%。海天作为调味品行业龙头，渠道地位和规模优势持续增强，对上下游占款能力有望持续增强。

公司自由现金流持续增长到2017年的历史最高值17.85亿，2009年受金融危机影响为负值，2014年由于货币资金大幅变动导致营运资本增加从而自由现金流为负。可能这里你看不明白，为什么资金增加了反而自由现金流减少了，这个在这里一时半会讲不清楚，后期会讲一本专门读财报的书，这里只给你一个公式（自由现金流=息税前利润+资产摊销折旧+去年营运资本--购置资产支出--今年营运资本）注：营运资本=流动资产--流动负债，正是因为2014年流动资产大幅增加导致营运资本差值增大从而自由现金流大幅减少。

估值分析

公司具有产品定价权，这属于好公司的好产品的标志（上篇文章就讲到了这样企业的投资价值）。而产品又是必需消费品，且有口味粘性，所以是一门好生意。巴菲特三好公司原则：ROE>15%，毛利率>30%，净利率>5%；海天味业：ROE>30%，毛利率>40%，净利率=20%。公司指标超额符合。

彼得林奇PEG估值：扣非净利润增长都在20%以上，应该给予20倍估值，但是由于公司处于增长期，且产品以后定价权，还是在弱周期消费行业。所以给予一定的溢价，大概25倍估值较合理，2017年每股收益1.3元，对应股价应为33元，如果按照2018中报推测，2018每股收益为1.7，对应股价应为43元。目前股价为68元，已明显高估。

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为什么你不爱学习，却又要做自己不懂的事

我们讲完了《积极型资产配置指南》这本书，主要讲了我们怎么利用周期性，用什么方式来合理的配置资产。规避不必要的风险，合集太长也发不了，只能留言拿了。明天开始讲巴菲特的《滚雪球》告诉我们怎么选择好公司好生意，看看股神是怎么做投资的。如果文章篇幅过长不便阅读，原稿搜李康研报或留言，欢迎持续关注。

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上次讲到了巴菲特接触到了股票，今天就开始讲巴菲特是怎么选到明星公司的。巴菲特的选股基本准则，买入股票跟宏观经济和市场因素没太大的关系，买入一家公司的基础，是这家公司源源不断的创造利润。就是公司本身的经营状况，时刻把自己当成一个经营者，不能把自己当成一个证券分析师。他说，买到好公司哪怕买贵点都没事，别图便宜，买入一个一般的公司。

巴菲特的自我反省，当时买伯克希尔哈撒韦时，只是个纺织公司，买它并不是因为看好纺织业，而是因为太便宜，1956年巴菲特买下了它，也买来了一堆麻烦。这种投资法，巴菲特叫它捡烟蒂投资法，捡起来抽几口再扔掉。巴菲特后来说，除非你是一个清算专家，否则买这种太愚蠢了。你觉得价格便宜，但有时候买来才知道一文不值，而且麻烦不断。由于连续的亏损，资产不断赔钱，很快价格优势就不存在了。就好比0.8倍净资产买银行股，虽然是8折买银行的净资产，看起来便宜，但盈利能力已到达瓶颈，坏账上升，就会出现亏损。巴菲特说时间是优秀企业的朋友，却是平庸企业的敌人。

巴菲特举例，当时用伯克希尔买了巴尔的摩一家百货公司，低于账面价格买入，管理也不错，还有大量的未入账的不动产和存货准备金。但投资了3年，最后只以成本价脱手，三年白干。最后巴菲特总结公司标准，过去有长期稳定业务，且一直具备竞争优势（如贵州茅台），或者有特许经营权（如中国民航信息网络），或未来长期仍然具备竞争优势（如腾讯控股）。最重要的一点是你的看得懂才去投资，如果实在看不懂，但有些行业却是未来的发展方向，如新能源和生物制药，人工智能。不投资可惜了，就可以买相应的基金，交给专业的人帮我们去投资，如果懂行业趋势，就跟随行业基金，如懂公司，就买公司股票。如果都不懂，但是对国家经济有信心，就去买指数，

往后会讲指数定投。这就是巴菲特的能力圈原则，在有限认知水平上，找到看的懂的公司就够了。

巴菲特的老搭档查理芒（后期会说到）格说，投资就是预测，预测越准收益越大，为了保证预测准确度，就要聚焦在懂的地方，而不是试图预测所有事。巴菲特之所以封神，60年投资复利平均达到23%，不是因为某一年的绝对收益比别人高，是因为他犯得错少，跟他同时代的投资大师，都倒下了，而他还在继续。如果想投资更多，就不断的学习，让自己懂的地盘越来越大。《阿甘正传》中阿甘认识到自己的能力圈，只做自己擅长的事。尽量把它做得最好。而很多人是简单的不愿意做，难的做不了，就好比定投指数一定赚钱，收益并不低，但是都觉得没什么技术含量，非得自己炒股票，又不愿意学习，结果只能是韭菜一枚。

查理芒格说，每个人都有长处，如果试图在最差的方面获得成功，敢肯定你的事业会是一团糟！ 彼得林奇（后期会说到）全球最牛的基金经理，任职的短短8年中，收益率比巴菲特还要高。他做了个统计，一般投资者都喜欢买不懂的不熟悉的行业中的公司股票。如医生，没几个买医药公司。鞋厂技术工人，更愿意买航天股，而不是服装鞋帽类的股票。他说，不清楚为什么股票跟草地那样，总是别人的草坪更绿。

巴菲特准则一，公司必须具备超级长期的稳定业务，能穿越周期几十年都能赚钱。他说无法预测公司未来的前景，但至少可以看公司的历史，之前几十年很赚钱，之后几十年也差不到哪去。难道没有创新？巴菲特不是否定创新，是要在固有业务上的创新，为的是保持竞争优势。如苏宁易购04年上市到08年涨了上百倍，但为了跟京东竞争改名叫苏宁云商，做纯电商，那段时间一度迷茫，最后在新零售基础上，结合自身的渠道优势搭上了互联网的末班车。一家公司如经常发生重大变化，就容易发生重大事故。反观格力电器，在固有空调业务上，不断拓展白色家电产业链的，如今股价已是08年高点的10倍。当然也有乌鸡变凤凰，但更多的是炒作。巴菲特说大部分乌鸡变凤凰还是乌鸡，他曾经购买了大量看似咸鱼要翻身的股票，结果往往大失所望。所以巴菲特建议大家，与其追求乌鸦变凤凰，还不如干脆放弃乌鸦，只追凤凰。

巴菲特的准则二，特许经营权和经济特许权，巴菲特说有三个特点，第一客户需要，第二找不到类似替代品，第三不受价格管制。简单的方法是看这公司产品能否随意提价，如贵州茅台，东阿阿胶，这是经济特许权企业。还比如中国民航信息网络和航天信息，一个是民航信息，一个是税务系统。别人干不了，这就是特许经营。反观罗永浩的锤子手机，讲一大堆情怀，想手机定价超过3000元，结果消费者用脚投票，除非是苹果！

巴菲特的第三个准则又是什么，我们下次再讲。

前面分析了海康威视，格力电器，苏宁易购和贵州茅台等大家熟悉的公司，搜李康研报往前浏览。

通知：由于医药企业分析专业性强，篇幅较大公开效果不好。医药类分析不再无条件公开。

一轮行情中，不同阶段不同行业间的资产配置秘诀

我们今天接着来讲《积极型资产配置指南》这本书，主要讲了我们怎么利用周期性，用什么方式来合理的配置资产。规避不必要的风险。文章篇幅过长不便阅读，原稿在下面留言，欢迎持续关注。

全书都贯穿了这个图（曲线是利率，记住是市场利率，也可以等同于余额宝收益率）。上次讲完了公用事业类行业配置，今天就讲讲剩下的一些行业资产配置。首先是房地产，这是一个利率极其敏感的行业，在第一阶段也有很好地表现。

如万科A，在2014年3月已经开始筑底回升（那个时候余额宝收益率都到了3%以下了）。发现的时候，已经反弹了1倍。

作者说，开发商在阶段1的表现更好，阶段一能获得40%的回报，阶段2也有31%，阶段3还有24%，进入阶段4就为负了，都不赚钱，阶段6的还亏30%。所以开发商类的房地产股，也可以看做周期先行指标，一旦发现筑底反弹，就说明进入阶段1了。

电信行业，这个行业跟房地产和公用事业完全不同，表现时点是阶段2，在阶段1甚至是亏24%，到了阶段2就有20%的涨幅。电信行业总体涨幅都是落后于全市场，唯一能跑赢市场是在阶段5，但这个阶段基本是牛市尾部或者是熊市初期了，而且电信行业在这阶段也只有0.84%的绝对收益，所以这个行业并不具备长期投资价值。即使中国移动这样的企业，也还没有超过2007年的最高点。

如中国联通，2014年确认联通上涨的时已是12月份。其他行业也已基本进入牛市。

银行业属于收益低，亏损低的行业。比较稳定，只有在真正利率大幅降低时才有实质性的上涨。

如工商银行，在阶段一就有表现，2014年以前也是长达四五年的横盘，所以对于银行股，只能通过赚取股息，这块收益是非常可观的，2014年股息率达到了6%，比存在工商银行划算多了。当然对于招行这类的消费金融银行，既可以赚取消费带来的红利，也可以通过股息收益，这也是为什么招商银行比其他银行估值高的原因。前面的文章也分析了招商银行，可以往前浏览。

日常消费品行业以食品为代表，该行业在前五个阶段都能取得正收益，只有阶段6会下跌，并且相对其他行业，下跌幅度不大。所以这个行业是价值投资的典范，如果不会买股票，就在熊市里，买入你常吃常用的品种然后长期持有，如云南白药，伊利股份，贵州茅台，始终是30-45度角向上涨。这是一个牛股倍出的行业，非常适合于投资小白。可惜的是，普通投资者很少用长期眼光投资食品饮料，因为缺少爆点没有概念题材。

运输和百货行业基本同步，这个行业是各个行业与消费者之间的载体，这两个行业也算是其他行业复苏的反映。对应的也是全面牛市的象征，一旦运输和百货反弹，说明进入全面牛市阶段。

医药行业是典型的刚需弱周期，几乎不会亏损，但是专业性非常强，分析篇幅大，所以我们所有的医药股分析就不免费公开了，在下面评论留言。阶段1开始有正收益，但没利率高，而到阶段2会有20%以上的收益，但到了阶段3突然熄火，阶段4又突然爆发20%的收益，阶段5还能有9%的收益，阶段6所有的板块亏损他还能有1.7%，所以医药股只要看个股，基本不必要看市场，跌只是暂时的，每次跌都是机会。目前很多医药股都有机会了，有兴趣的跟我交流。

计算机硬件行业，很多小白最爱投资的一块，因为题材概念多。阶段1收益是负30%，科技股大幅下跌，套死的基本都是散户，所以到阶段二牛市来了就都没钱了。到了阶段2，科技股开始获得22%的正回报，阶段3是16%，阶段4还有20%，这时新的散户看着这个板块太赚钱，又杀进科技股，然后又是一个痛苦轮回。阶段5几乎不赚钱，阶段6开始阴跌，但相对其他行业，阶段6里科技股竟然还是抗跌的（其实本人认为这个在我们市场不太适应，这本书是美国的，大家都知道美国的科技实力）。我们的科技股大多是概念题材炒作。

生产资料行业，这是经济周期中后期的领导板块，这个行业随着周期回归而回归，

原材料行业，如有色金属的，能源。这个行业比较特殊，在阶段1相对抗跌，但也没有正收益，阶段2小涨到12%，阶段3爆发近20%，阶段4突然熄火，阶段5还能反弹，又回到15%，阶段6开始亏。走势是交替的，好一个阶段，坏一个阶段，没有连续性。

黄金股票，跟所有的股票相反，在阶段1亏损15%，而在阶段2开始爆发，因为是股票属性，所以跟着股市上涨，到了阶段6仍然有正收益，属于抗跌的品种。从全市场比较来看，市场启动之前的阶段1，和最热的阶段4，黄金的表现是最差的。

总结阶段1多关注公用事业和银行，阶段2转向消费，在消费涨不动布局医药股，当医药都不涨了，要不退出市场，要么买点黄金股。这只是市场逻辑，并不绝对，只是提供了一个参考指标，而不是说市场一定会按照既定套路出牌。

好了这本书就讲完了，会发出合集。我们下次开始讲巴菲特的《雪球投资》这本书，让我们学学怎么选择好的生意，好的股票。持续关注吧！

前面分析了海康威视，格力电器，京东方和苏宁易购等大家熟悉的公司，搜李康研报往前浏览。

厨房小家电和炊具龙头苏泊尔，一直默默的成长着

我们正在讲《积极型资产配置指南》这本书，主要讲了我们怎么利用周期性，用什么方式来合理的配置资产。规避不必要的风险。文章篇幅过长不便阅读，原稿请留言，欢迎持续关注。

行业研究

电饭煲和电热水壶属于必需品，销量合计占厨房小家电的45%。电饭煲正在经历IH电饭煲带动的消费升级，电热水壶正在三四五级市场普及，都在稳健增长。电磁炉、电压力锅、豆浆机、微波炉进入成熟期，市场或下降，或持平。受到西方生活的影响，料理机、电烤箱正在快速增长，破壁料理机、原汁机等新产品的推出在不断吸引消费者购买。

环境清洁类电器以吸尘器和空气净化器为主。中国市场环境清洁类电器还处于成长期前期，未来成长空间很大。

受益于一二线市场消费升级，环境清洁类市场保持快速增长趋势。吸尘器市场2017年规模147亿元，同比增长45%；空气净化器市场2017年规模162亿元，同比增长20%。吸尘器和空气净化器市场合计达到309亿元，成为一个具有吸引力的市场。其中吸尘器销售增长趋势确定性高，空气净化器市场需求受到中国空气质量波动的影响。

厨房小家电市场增长动力主要来自于三四五级市场需求的快速增长。中国家庭厨房小家电平均保有量仅2~3台。在城镇市场，电饭煲和电热水壶已经普及，在农村市场仅电饭煲已经普及。随着三四五级市场购买力提升，除了电饭煲、电热水壶作为必需品普及外，更多的厨房小家电产品成为提升生活品质的可选品获得消费者青睐。Euromonitor数据显示，2017年中国厨房小家电人均销量为0.12台，人均销售额3.9美元，明显低于发达国家。

电饭煲是最重要的厨房小家电产品，占厨房小家电总销量1/4，销量保持稳健增长，均价快速提升。

购买力强的一二级市场正在经历IH电饭煲占比快速提升的消费升级。这是在复制日本、韩国当年购买力提升之后的消费升级趋势。IH电饭煲在日本已经普及。2017年，中国IH电饭煲的零售均价~800元，明显高于普通电饭煲~200元的零售价格。在中怡康统计的一二级市场，2017年IH电饭煲已经占零售额55%，明显带动零售均价提升趋势，2014、2015、2016、2017年电饭煲零售均价分别同比+8%、+9%、+12%、+13%。

对比日本和韩国，这两个市场米饭的消费习惯同中国一致，但购买力明显更强。日本和韩国的电饭煲零售均价远远高于中国市场。

料理机随着人们对居家养生保健的不断追求而逐步兴起，其中具备超高速运转（~22000转/分以上）的破壁料理机以直接击破蔬果的细胞壁，有效萃取果蔬的营养物质而广受欢迎，目前正处于行业增长的爆发期。

料理机市场被美的、苏泊尔、九阳所占据：1）三个龙头线下零售额市场份额合计占比达到97%，市场格局已定，对比2017年与2018年1~2月来看，美的、苏泊尔在蚕食九阳的市场份额。2）线上市场竞争更为充分，格局较为分散。三个龙头线上零售额市场份额合计占比45%，且仍在不断提升当中，未来会继续抢占其他品牌市场份额。

AVC数据显示：1）破壁料理机2018年1~2月线上、线下零售量分别同比增长15%、95%。2）破壁料理机零售量占总体料理机比重不断提升，2018年1~2月线上、线下零售量占比分别达到24%、10%，预计未来会继续替代普通料理机，占比将会不断提升。3）破壁料理机有着更高的零售均价，2017年线上、线下零售均价分别达到921元/台、1336元/台，是普通料理机价格的6~7倍。

中国的吸尘器销售主要集中在沿海发达地区，家庭渗透率还非常低。按全国范围统计2017年家庭保有量每百户仅6.5台，而日本、韩国、美国的家庭保有量分别达到每百户92台、106.8台、178.5台，预计吸尘器未来在中国城市家庭仍有极大的发展空间，普及率必将逐步提升。预计吸尘器未来在中国城市家庭仍有极大的发展空间，普及率必将逐步提升。

从市场层级来看，一二线城市基本饱和，增速逐渐放缓，增长主要来自于更新换代和消费升级，未来将继续保持个位数增长趋势。明火炊具未来增长动力主要来自于三四级市场，目前三四级市场炊具品牌鱼龙混杂，一锅多用是普遍情况。近年来，中端品牌都在布局渠道下沉，对消费者进行进一步的品牌教育和产品细分化教育，未来增长来自新增需求以及消费升级。

从产品档次方面来看，整体中、高端市场未来将继续维持较高增速。炊具产品单价低，随着人均可支配收入的增加，将继续受益于消费升级。国外高端品牌近年来进驻中国，成功的塑造其高端品牌形象，吸引了更多的高端品牌消费者，未来将保持10%+的增速。中端品牌渠道下沉，将继续转换一部分低端品牌消费者。

厨房用品（刀叉碗筷、各类器皿及其他厨房工具）2015年市场零售额规模469亿元，同比增长8.9%，体量大于明火炊具，未来到2019年，复合增长率将维持在9.1%。厨房工具增速快，品牌集中度低，且购买频次多，破损即需更换，碗盘、各类器皿又具有冲动消费潜力。某些品类厨房工具存在差异化，具有较高的潜在弹性需求。

中国厨房小家电市场已经确立了苏泊尔、美的、九阳的三足鼎立格局。2017年厨房小家电零售市场，苏泊尔线下占比24%、线上占比16%。

公司简介

苏泊尔创立于1994年，总部设在中国杭州，在国内拥有杭州、武汉、绍兴、玉环四大生产基地，并在越南胡志明市拥有海外生产基地，拥有员工10,000多名。苏泊尔长期以来专注于炊具及厨房小家电领域的产品研发和制造，是中国最大、全球第二的炊具研发制造商。其中，武汉基地是目前全球单体产能最大的炊具研发、制造基地，年规产能达到5000万口，实际产值突破30亿元；另外，绍兴基地的小家电制造能力也位居世界前列，建造时期规划产能覆盖300万台电磁炉、300万套外贸小家电、105万台厨卫大家电、220万台健康家电，实际产值突破45亿元；公司杭州、玉环基地合计产值约为30亿元，越南基地产值约为3亿元。

经营分析

公司进入厨房用品以及保温杯市场并取得了很好的效果，与炊具的品牌延伸性和渠道协同效果显著。2017年公司厨房工具收入5~10亿元，保温杯、刀具等品类实现高增长同保温杯龙头哈尔斯内销规模在同一水平。公司从2005年开始积极拓展大厨电市场。2017年烟灶消收入规模5~10亿元，增长超过一倍。除此之外还开拓了烤箱、净水器、蒸箱等新品类，未来考虑布局洗碗机业务。2015年，公司开始从厨房进入客厅，推出净化器、吸尘器、挂烫机、电熨斗产品。这些产品基于SEB的成熟产品和技术开发。针对走出厨房，苏泊尔的品牌宣传也在淡化厨房定位，目前的口号是"有巧思，无难事"。

苏泊尔在中国炊具市场份额达到11%。在一二线市场的主流产品市场，与爱仕达形成双寡头垄断格局。三四线城市炊具品牌消费的趋势刚刚兴起，预计未来中高端产品需求会逐步扩大，苏泊尔的市场份额也会进一步提升。

苏泊尔目前在中国运营三个高端品牌：WMF炊具、小家电和咖啡机；意大利Lagostina炊具，已经运营了七八年；德国KRUPS咖啡机。WMF在中国的主要竞争对手是德国双立人和菲仕乐。双立人进入中国市场较早，深入贯彻本土化策略，深耕中国市场十几年，目前占据了中国中高端厨具市场约70%的市场份额。除了传统强项刀具以外，双立人还通过收购比利时皇家御用不锈钢锅具厂Demeyere和法国珐琅铸铁锅厂STAUB扩展了高端锅具业务。菲仕乐的明星产品是锅具，包括压力锅、汤锅、炒锅等。菲仕乐锅具号称德国制造，但有部分型号产品是在中国代工生产的。菲仕乐专注于锅具生产，目前在中国高端厨具市场的份额约为10%。

在电饭煲领域，公司产品定价在200~600元，覆盖中低、中高端市场，市场份额逐年稳步提升，2017年线上、线下零售份额分别为27%、34%；在电水壶领域，公司产品定价在80~200元，定位中端市场，2017年线上、线下份额分别为15%和25%，市场份额比较稳定。苏泊尔的料理机产品以破壁料理机为主，价格在千元以上，在破壁机市场属于中端产品，2017年线上、线下零售份额分别为4%、23%；苏泊尔的榨汁机产品价格在120~500元，属于中高端市场，2017年线上、线下零售份额分别为4%、15%。

苏泊尔自2015年进入环境家居电器市场，目前已经成为二线品牌，主要销售渠道是线下。借助SEB在环境电器方面的技术优势，苏泊尔推出了空气净化器、吸尘器、电熨斗、挂烫机四类产品，均定位于中高端市场。在空气净化器方面，苏泊尔从SEB引进了NanoCaptur甲醛分解技术，彻底扫除家中甲醛，是国内市场唯一拥有此技术的品牌；在吸尘器市场，苏泊尔的V锋系列吸尘器独创85°V形刷头，可完美清洁墙角灰尘。

苏泊尔已经成为环境家电领域的二线品牌，公司的销售渠道目前主要集中于线下。2018年1~2月，公司净化器、吸尘器线下的零售份额分别为4.9%和5.8%。未来在中国一、二线城市，处于消费升级趋势下的环境家电有较大发展空间。

苏泊尔自2005年进入油烟机、燃气灶等大型厨房电器市场，主要通过线上渠道销售，由于性价比高，市场份额快速提升，部分型号成为市场爆款。台嵌两用JZY-QS505液化气灶凭着猛火高效和高性价比迅速窜红，而J608侧吸式抽油烟机同样依靠高性价比抢占市场份额。2017年苏泊尔在大型厨房电器市场线上零售额占比已经达到3.8%，成为二线品牌之一。2018年公司继续丰富大型厨房电器产品，扩展烤箱产品线。

SEB集团具有近150年的历史，成立于1857年，1975年在巴黎证券交易所上市。SEB集团是全球最大的小型家用电器和炊具生产商之一，每年约有2亿件产品行销全球150个国家。在欧洲、美洲、亚洲拥有29家生产厂家。SEB在全球的扩张擅长收购本地企业，然后进行本地化运营。苏泊尔已经成为SEB全球最重要的子公司。

母公司SEB对苏泊尔的发展有非常大的帮助：1）SEB丰富的产品和技术支持苏泊尔产品线扩张，以及产品升级。同时会配合给予SEB订单，让苏泊尔从一开始就充分利用新扩建生产线的产能。2）来自母公司的SEB订单是公司收入和利润增长的重要来源。协议规定SEB订单毛利率不低于18%，考虑到出口费用率低，SEB订单实际净利润率会高于国内业务。

2017年年SEB订单规模37亿元，占公司收入26%。公司预计2018年年SEB订单规模将达到49亿元，同比+32%，占公司收入比重也将达到28%。未来SEB，订单转移空间还很大，2016年SEB29%的产品外包，相当于对外采购13亿欧元产品（不包括向苏泊尔采购）。

苏泊尔收购WMF中国区业务。2016年5月23日，SEB集团宣布从KKR收购WMF，交易价值约15.85亿欧元。WMF是全球顶级的德国厨具品牌，始创于1853年。目前，WMF公司有几万种世界顶级厨具用品，产品在全世界范围内广泛销售，在近100个国家拥有上亿客户资源。WMF集团2016年收入达11亿欧元，同比增长3.5%，EBITDA达1.3亿欧元，同比增长8.5%。

WMF立足于德国本土市场，同时依托经销商开拓海外市场。2016年WMF收入约有53%来自于德国，24%来自于中东及欧洲其他地区，17%来自于美洲，6%来自亚洲。WMF在德国、奥地利、瑞士设有350家自营商店，负责经营不锈钢锅具、银器、锅具、刀具、餐具及锡器制品等。

财务分析

公司扣非净利润增长率一直保持正增长，最低也有4%的增长，最近几年稳定回升到了20%附近。净资产收益率一直提升到了25%，证明公司经营效率不断提高，业绩稳定上升。净利率也螺旋上升达到10%左右，销售毛利率稳定在30%附近，说明公司成本控制较好，利润率提升，毛利率稳定。

公司自由现金流长期为正值，只有2008年受金融危机的影响为负值，企业长期持续分红，最近几年股息率增加到了2%以上。足以证明公司的资金状况良好，经营安全，业绩稳定。股息率对于长期投资很重要，可以往前看之前发过的文章。

估值分析

巴菲特三好公司原则：ROE>15%，毛利率>30%，净利率>5%；苏泊尔：ROE=25%，毛利率=30%，净利率=10%。公司这些指标比较符合。

彼得林奇PEG估值：苏泊尔扣非净利润增长率都高于18%，对应PE应该为18倍，但是为了安全考虑，防止之前老板电器的乐观估值，造成不必要的损失。给与15倍估值。2017年每股收益1.6元，对应股价为23元左右。目前股价50块，已经高估很多。

有人说我都2018年了还用2017年数据，这是一种极为保守的估值方法，用年报数据估值会安全的多。还是说到老板电器，看到一季度估值，还是太乐观造成估值偏差。对于防范这类风险的方法就是，分批定投建仓，和分散投资，这样即使有损失也不会太大。我们正在讲资产配置的书，可以学到怎么防范此类风险。

前面分析了海康威视，格力电器，京东方和贵州茅台等大家熟悉的公司，搜李康研报往前浏览。

科技强则消费强，消费强则招商银行恒强

前面的格力，平安，美的，苏宁等公司分析篇幅较长，图表多，不便阅读。如要原文稿件或告诉我你想要分析的公司，评论留言。

行业对比

就资产端的收益率来说，招商银行优势并不明显，处于行业中游，但从负债端可以发现，招行优势巨大。其存款成本率为行业最低，综合成本率也仅高于四大行和吴江银行，为股份行中佼佼者，优势十分明显。这就使招行综合资产端与负债端的优势十分突出，净息差与净利差都在行业中领先。

对零售业务提供的服务收取相应的手续费和佣金，相应的中间业务的手续费及佣金收入也是银行营业收入重要的组成部分之一。招行依靠零售业务优势，带来的手续费及佣金净收入仅次于四大行，而手续费及佣金收入占比仅次于民生银行和广大银行，位列行业第三。

截止2017年6月末，招商银行信用卡客户数达到了4111万，信用卡贷款余额4562.19亿元，远超其他股份制商业银行，仅次于工商银行和建设银行，位列行业第三。依托于良好的信用卡客户基础，信用卡中心通过"掌上生活APP"全面开放智能消费金融服务，更加注重与线下场景的结合，针对细分场景推出预约境外临时额度、汽车分期等额度产品，以场景的渗透力挖掘消费金融需求潜能。截止2017年6月末，"掌上生活APP"绑定用户数达3753万户，覆盖了信用卡客户数的91.29%。同时，为了聚焦年轻的持卡客群，招商银行通过差异化风险定价、大数据及场景化营销等金融科技的应用，陆续推出了"e招贷"、"e闪贷"、"e分期"等多种新产品。而面对这些丰富多样的产品，更是打造了智能推荐引擎"e智贷"，通过机器学习算法实时推荐符合用户个性需求的产品。

招行的ROE长期高于行业平均水平，从杜邦分析来看，招行较高的ROE主要源自高ROA，其中高利息收入/平均资产、低利息支出/平均资产、高手续费净收入/平均资产功不可没，这都是由零售业务带来的；零售业务客户小而多，因此也导致了高业务及管理费/平均资产。但从最终ROA来看，招行零售业务费用高但创收更高，所以整体还是带来了明显的超额收益。招行因较早进军零售业务，并且在起步时便推出了优秀的产品，建立起先发优势；公司在后期坚定执行零售银行战略，多款优质产品持续接力，因此得以长期维持竞争优势。（注：对于杜邦分析不了解的朋友，可以持续关注，后续会带领大家学习怎么读财报。）

招行成立于1987年，一开始是区域性商业银行，1998年才将网络覆盖到全国。但是招行的零售业务起步很早，早在1990年代初，因为当时宏观调控引起对公业务波动，招行便将目光转向了个人业务，比如1993年在深圳推出储蓄夜市服务。1995年，招行推出了"一卡通"产品，大获成功，随后确立了强势进军零售业务的经营策略。

截止2017年末，公司披露的招商银行和掌上生活两个App的合计月活用户（去重）超过4500万，40%的持卡客户迁移到手机渠道。此外，招商银行还开放了无卡用户注册，2017年末没有招行银行卡的注册用户达到800万。除了前面两个核心App，招行还通过子公司与中国联通在2015年共同组建招联消费金融公司，服务长尾客户，2017年末授信客户达到1662万户，同比增长136%。招行两个核心App的月活设备数在金融理财类App中排名稳定，说明公司在零售移动渠道保持住了现有的竞争优势。根据艾瑞咨询统计数据，最近12个月平均来看，招商银行和掌上生活月度独立设备数分别位居银行类App第7位和第4位，位居金融理财类App第12位和第8位。目前来看，招行在移动渠道上保持住了既有的零售竞争优势；随着投入力度加大，我们期待招行在移动渠道上能有更好的表现。

公司经营分析

2016年，零售贷款占贷款总额50.45%。个人住房贷款余额较上年末增加2,290.39亿元，信用卡透支余额较上年末增加959.66亿元，分别占零售贷款总额的47.37%和26.89%。而与轻资产对应，招行同时打造轻资本，截至2016年末，招商银行权重法下资本充足率和一级资本充足率分别为11.59%和9.63%，分别较上年末上升0.13和0.19个百分点，资本充足水平持续提升。权重法下税前风险调整后的资本收益率为20.27%，明显高于资本成本。而风险加权资产与总资产比值不断下降，2017年中报达到52.69%，资产结构不断优化。

着力构建"批量化、智能化"的获客方式，全面搭建"全接触"的客户服务渠道，加快建立"综合化"的客户深度经营模式。通过网上渠道和手机渠道，运营成本更低，客户服务也更加便捷。2016年末，网上企业银行客户总数较上年末增长32.75%；网上企业银行累计交易笔数和累计交易金额分别同比增长72.87%和22.39%；企业手机银行用户达29.05万户，全年通过企业手机银行完成的账务查询、支付结算等各类业务操作为2,469万笔。

2008年招商银行零售贷款达到2326亿元，2017年达到17853亿元，复合增速29.4%，零售贷款占公司总贷款的比重从2008年的26.6%上升到2017年的50.1%；2008年零售存款3265亿元，2017年达到13385亿元，复合增速17%，零售存款占公司总贷款的比重从2008年的42%上升到2017年的33%。

从零售贷款的结构看，虽然受阶段性贷款投放策略的影响，各类贷款的占比会有短期波动，但是总体趋势看，信用卡贷款和以小微企业贷款为主的其他个人消费类和经营类贷款的规模持续增长，占比分别提高14个百分点和8个百分点。

招商银行在控制资金成本上也做了很多努力，招商银行零售存款中活期存款持续上升，已经从2008年的51%上升到了2017年的72.6%，提高了22个百分点，从而使得零售存款付息率从2008年1.99%下降到2017年的0.8%。

由于零售客户的粘性较高，招行凭借前瞻的战略和较早的起步、早期成功的产品和以此积累的客户，才占据了先发优势；随着越来越多的竞争对手加入，其竞争优势逐渐减弱。这也意味着，单凭起步早和几个成功的零售产品，并不能建立很宽的护城河。

在信用卡业务上，招行的市占率相对比较稳定，其中一个很重要的原因是信用卡业务是把钱放到别人口袋里，借记卡是让别人把钱放到自己口袋里，这两者的难度显然不可同日而语，这也是为什么银行进行零售转型时往往选择以资产端作为突破口。不过在2017年各银行都加大信用卡业务投入的时候，招行的市占率还是下降了，说明这一块业务的护城河也不够宽。

招行早在一次转型明确零售银行战略定位之前，便已经强势进军零售业务，一卡通、一网通、金葵花理财、信用卡等现有核心产品都是在2002年及之前推出的。招行后来在战略上进行了三次转型，一直都坚持了零售银行的主导地位。我们认为，面临压力的时候，能够坚定执行零售银行战略，让招行避免了在左右摇摆中错失机遇。不犯战略错误是招行能够长期保持竞争优势的原因之一。

"一卡通"与"一网通"。1995年，招行在经过市场调研之后推出"一卡通"。一卡通集定活期、多储种、多币种、多功能于一卡，为当时的首创；1999年，招行获批开展个人网上银行业务，之后陆续建立起以"一网通"为主的完整服务体系。招行零售一卡通发卡量在2009年之前都保持了快速增长。

信用卡。2002年，为了开辟新的利润点，招行推出信用卡业务。信用卡流通卡量从2011年开始加速增长，接棒一卡通，成为新的获客渠道（比如通过绑定一卡通自动还款等服务，与一卡通联动推广）。

随着零售客户基数的扩大，招行细分客群，抢占零售中高端市场，于2002年推出了金葵花理财服务。随着居民收入水平提升，高净值客户日渐增多，招行于2007年进一步推出私人银行业务。中高端优质客户为招行带来了大量管理资产，使得招行在整体客户数量增长变慢的情况下，维持了AUM的快速增长（表现为金葵花及以上客户AUM占个人客户总AUM比重、私人银行AUM占个人客户总AUM比重都在不断上升。

财务分析

从存贷款的增长情况看，分支机构的扩张，确实带动了贷款特别是零售贷款的增长。不过，零售存款并没有因为分支机构的快速扩张而出现大幅增长。过去九年，存款的复合增速仅为11%，而贷款增速为25%，贷款增速明显高于存款增速。在2015年末，零售业务贷款余额已经超过零售业务存款余额，需要通过内部拆借来支持零售贷款业务的发展。

2008年，内部拆借收入对净利息收入的贡献达到47.3%。此后由于贷款规模的快速增长，内部收益贡献度持续下降。到2014年末零售存款已经无法满足零售贷款需求，内部净利息收益开始转为负值，而截至2017年末内部资金的拆借成本达到187亿元，对当期净利息收入的贡献度为-26%。

从招商银行公布的各类零售贷款的不良率看，个人住房贷款的不良率仅为0.33%，小微贷款的不良率为1.77%，信用卡贷款的不良率为1.11%，其他消费类贷款含商用房贷款、汽车贷款、住房装修贷款等的不良率为1.43%。信用卡贷款和小微企业贷款的不良率明显高于住房贷款的不良率。因此，随着规模占比的提高，零售业务综合的信用成本率也随之上升。

招商银行零售中间业务收入的占比从2008年的27.6%上升到2017年的33.6%，上升了6个百分点。零售中间业务过去9年的复合增速和零售业务分部资产的增速相当，均在25%左右，比净利息收入21%的年均复合增速高4个百分点。因此，零售中间业务的占比上升更多的来自于息差收入增速的放缓。可见，收入端并不是推动零售业务风险资本回报率提升的主因。

从成本端看，公司分支机构数量在2012年、2014年和2015年实现了大幅扩张，分别增加了158家、375家和285家。分支机构的增加带来了营业收入的快速增长，且23%的复合增速显著快于业务及管理费用14%的复合增速，因此成本收入比持续下降。招商银行零售业务的成本收入比从2008年的70%下降到了2017年的37%，降幅达到33个百分点。可见，成本收入比的大幅下降成为了招商银行零售业务风险资本回报率大幅上升的主要推动因素。

2014-2015年大量的分支行开业，从近两三年的经营数据上看，成本并没有大幅上升，但是存款总量也没有大幅的提高，分支机构平均的存款余额呈现明显的下降趋势。即便考虑到网点的成长周期，但是理财对存款的快速分流，也使得未来存款的增速较为有限。

除了受理财业务的快速发展的影响外，招商银行布局的这些新的网点均处在经济发达地区，而经济发达地区客户的理财意识更强，因此零售存款的增量相对更低。从存款增量的构成看，近几年存款的增长主要来自于公司存款的增长。

过去几年，招商银行对公存款的成本和零售存款成本持续拉大。目前维持在70BP的高位。考虑到表外资产回表的压力、监管趋严的大环境，以及招行本身零售贷款已经超过零售存款等因素，负债端成本将进一步上升。因此，招商银行低资金成本优势或将逐步弱化。

估值分析

公司净利润增长保持在10%以上，只有2009年受金融危机，前两年经济下行加去杆杠导致小幅下滑。净资产收益率也保持着14%以上的水平，股息率稳定在4%左右。我们在分析中国平安时，说了对于这类金融企业，大部分钱是借来的，赚的是服务与利差和投资收益。所以不能单纯的估值。主要用市净率和股息率估值。不明白的可以往前看中国平安，或者与我交流，各大平台均为同名。

公司最低市净率为0.9倍，由于是消费金融银行，所以估值比一般的银行高。目前股价27.8，2017年每股收益2.78元，每股净资产17.7元。对应市盈率10倍，市净率1.5倍。彼得林奇PEG估值：招商银行扣非净利润增长率保守估计不会低于8%，加上股息率，是10%对应10倍估值，目前合理，但是对于这类高负债企业，估值要更加保守，打个八折，也就是8倍估值，1.3倍市净率。对应价格25左右。对于所有的股息率稳定在4%以上的股票，只要有上车机会，就再也别下车了，因为你就吃股息率都能保证稳定收益。香港老人现在很多基本靠着汇丰银行的股息率养老，年轻时定投的股票。如巴菲特的可口可乐股息率也给他带来丰厚的回报。其中的原理，我在前面讲解《积极型资产配置指南》这本书中有提到，股票会涨，相当于本金会增加的定期存款。可以往前浏览：股息率的重要性

我们正在讲解《积极型资产配置指南》这本书，主要讲了我们怎么利用周期性，用什么方式来合理的配置资产。规避不必要的风险，欢迎持续关注。

分众传媒，稀缺线下营销平台型公司

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行业分析

从1985年到2004年，国内报纸总印数从246.8亿份增长至402.40亿份，且同比增速比较稳定，但从2004年开始，报纸总印数同比增速开始逐步下降；从2013年开始随着移动互联网浪潮下手机新闻APP和****的兴起，报纸总印数不断下降。与之相应的是广告主在报纸和杂志的广告投放花费也不断下降，媒介1.0时代基本终结。

20世纪90年代到2004年左右是广播、电视媒体高速发展期。从2000年到2004年，广播、电视广告时长同比增速不断提升，到2004年增速达到顶峰后开始下降。电视广告时长在2006年之后停止增长并缓慢下降，广播广告时长在2009年之后也出现相似趋势。从国内电视观众人均每日收视时长来看，2006年之后基本不增长，2009年开始加速下降。

从各行业广告主的电视投放花费增速来看，媒介2.0时代日用消费品行业伴随着广播、电视广告的快速发展而发展，其广告投放成为电视广告投放的主力。而在电视广告行业进入衰退期后，日用消费品行业的广告投放增速也顺势下降，但是如药品、IT通讯产品、酒精类饮料的广告投放却逆势增长，一方面体现了消费升级方向，另一方面也由于这些行业对于公信力有更高要求，也体现了电视广告仍然在发挥公信力的作用。

进入21世纪之后，随着人们获取信息的方式再次改变，互联网兴起，网民数量和上网时长不断提升，广播、电视用户时长不断下降。随着人们的注意力向互联网的转移，媒介介2.0时代向3.0时代迈进，互联网广告市场规模也快速增长。

随着互联网人口红利的逐渐消失，网民数量和上网时长不再大幅增长，线上流量成本被不断推高（以京东首页焦点图刊例价和今日头条静态3秒开机画CPM价格为例），互联网广告的性价比在下降。另一方面，精准营销不能满足所有广告主的需求。随着消费升级，人们对于品牌的意识越来越强，互联网平台、尤其是移动互联网的小屏对于广告的呈现在视觉冲击方面效果有限，不容易给消费者形成强烈的印象，也影响了广告的效果和品牌塑造；此外，对于高端消费品，比如LV包，仅仅让潜在购买者看到广告往往无法使其产生消费，而如果大多数人知道这个品牌但是却消费不起，才能让潜在购买者基于"让人羡慕"的心理，更有意愿去购买，

根据艾瑞咨询数据（2017年为艾瑞预测数据），2010至2017年电视广告、广播广告、报纸广告、杂志广告收入的年复合增长率分别为3.8%、6.6%、-19.5%、-4.3%，纸媒广告收入迅速萎缩，电视和广播广告收入低速增长，从2015年开始电视广告收入连续2年同比下滑。与此同时，根据CODC数据，从2008年开始，广告主在电梯电视媒体的广告花费除了2012年外均同比增长，2008至2016年复合增长率高达31%。

根据CTR数据，传统行业例如食品、饮料行业的广告主投放正从电视媒体向电梯媒体转移。举例来看，2017年2月，食品行业广告主在电视媒体端的广告投放同比下滑23.6%，但在电梯海报端却同比提升26.7%；饮料行业广告主2017年1月在电视媒体端的广告投放同比下滑4.2%，而在电梯电视端同比提升90.2%。同时，新兴行业例如邮电通讯行业的广告主在传统媒体和新兴媒体中的广告投放此消彼长，但总体呈现出向新媒体转移的趋势。以2017年10月为例，邮电通讯广告主在电台端广告投放的同比增幅仅为1.9%，而在电梯电视端则同比提升102.2%、在电梯海报端同比提升44.10%。

生活圈媒体，以电梯电视为例，其分众又聚众的布局，通过将线下流量集中，实现相对精准的营销，且基于被动式强制性的传播，实现高达到率，保证广告效果；同时，其类似电视大屏的广告呈现方式和城市写字楼、高档住宅的布局定位，又维护了品牌形象。可以说，生活圈媒体综合了互联网媒体侧重效果和电视媒体塑造品牌的优点，成为广告主的更优选择。

1-5月每个月电梯电视、电梯海报、影视视频广告的刊例花费同比增速均较大幅度领先其他媒体。以2018年5月为例，电梯电视、电梯海报、影院视频的刊例花费分别同比提升26.8%、28.4%和36.4%，延续良好增长势头，其中影院视频的刊例花费同比涨幅较上月大幅扩大21.8个百分点，创2018年涨幅新高。除了这三大生活圈媒体之外，只有广播电台和交通类视频的刊例花费分别小幅增长4.6%和0.5%，其他媒体刊例花费同比均下降。

公司简介

作为生活圈媒体的龙头，分众传媒满足了广告主对"品效合一"的追求，品牌广告主占比不断提高，尤其是近几年快速发展的新经济（互联网、高端消费品）行业的广告主占比不断提升，也体现了经济转型和消费升级的方向。2015年之前，分众的直客以日用消费、汽车等传统行业品牌广告主为主；2015年之后，开始向互联网、通讯和房产家居等行业转移。尤其是互联网行业已成为分众客户占比第一的行业。2017年，分众的主要互联网客户包括京东、淘宝、饿了么、美团、陌陌、滴滴等。

公司经营分析

分众传媒官网数据显示，在2010年8月至2011年3月广告投放期间，神州租车业绩反超竞争对手，销量每月环比增长超过100%，汽车出租量超过80%，车辆规模增长18倍。根据神州租车披露的财务数据，2010、2011年其营业收入分别为1.43、8.19亿元，同比增速分别高达164.8%、472.7%。根据神州数据研究院统计，2010年神州租车注册用户数同比增速达到396.6%，2011年也达到273.5%。分众传媒有效抓住了神州租车的用户群体，使神州租车一跃成为互联网租车行业的巨头企业。

在首次投放后的七年时间中，神州租车继续加码在分众平台的投放，奠定了互联网租车行业的绝对领先地位。2014年，神州租车成功在港交所上市，车辆数量是行业第二至第十名总和的1.5倍。2015年，营业收入突破50亿元；同时，车队利用率逐年攀升，2016年利用率达65.1%。到2017年，神州租车实现营业收入77.2亿元，净利润8.81亿元，运营车队总规模已超过9万辆，遥遥领先于其他平台。

在2015年年8月至至10月的分众电梯电视广告投放期间，瓜子二手车APP下载量排名从835名一跃提升到生活服务类APP前前20名，百度搜索指数直线提升。2015年年9月瓜子二手车单月交易额突破4亿元，单月同比增速超过50%；2015年年10月，瓜子二手车月度活跃用户超过4000万，实时在售车源近5万辆。通过"生活圈风暴化"投放模式，知名度短期内直线提升。

根据CTR媒介智讯《汽车出行类互联网企业广告营销报告》对2016年1-4月汽车类互联网企业广告花费的统计，瓜子二手车的广告费用占行业总费用的63.8%，是同类企业排名第二的人人车的广告费用的10倍多；该报告还显示，瓜子二手车的广告费用中有68.8%投向了分众的电梯电视媒体。

饿了么平台于2008年在上海交大创立，成立之初主要面向的是校园市场。经过几年的发展，饿了么在校园市场知名度大增，而在白领商务区市场知名度较低。白领群体收入较高、工作节奏快、订餐需求巨大，拓展白领群体外卖市场是饿了么进一步壮大的必经之路。此时美团、百度等外卖平台已经被白领群体熟知，为了抢占白领商务区市场，饿了么看准时机，开启了在分众电梯媒体"高频词、风暴式"的广告奇袭。

在第一轮分众广告投放之后，饿了么白领外卖市场的日交易额由700万元增至1500万元，增长114%；第二轮投放后，日交易额再次增长133%至至3500万元。根据易观智库的数据，2015年二季度饿了么的市场份额还落后于美团外卖，而2015年四季度饿了么市场交易份额达到33.7%，成功反超美团外卖。

根据易观智库的数据，2015年12月饿了么APP人均单日访问时长达7.83分钟，较6月增长0.75分钟，反超百度外卖及美团外卖。而根据Trustdata发布的《2015中国移动互联网行业发展分析报告》，2015年底饿了么月度覆盖率达2.69%，在众多外卖平台中遥遥领先；2015年12月MAU达1070万，DAU较2015年初涨幅超过两倍；在北京、上海、广州三个一线城市，饿了么DAU持续领跑。

瑞幸咖啡瞄准写字楼中高收入白领人群，而分众的覆盖人群恰好是年龄在20至45岁之间、写字楼及高档社区中的主流消费人群，瑞幸咖啡的目标客户与分众覆盖的人群高度重合。针对目标客户，瑞幸咖啡加大了在电梯媒介的广告投放。2018年一季度，其投放在电梯媒介的广告花费占比高达93.3%，试图挑战线下咖啡龙头星巴克在白领市场的份额。根据易观千帆的数据，从用户app消费能力来看，由于瑞幸咖啡一开始的促销力度较大，用户的人均消费额不高。但与星巴克app用户年龄层中24-30岁占比最大不同，瑞幸咖啡app用户年龄层中占比最大的是36-40岁的用户，其次为24-30岁，瑞幸咖啡app的用户更为成熟，有更强的付费能力，我们预计瑞幸咖啡用户的人均消费额有望不断提升。

从2018年初开始，瑞幸咖啡应用端的市场渗透率始终处于快速攀升趋势，3月份开始增长进一步提速。用户活跃度上也有相似的趋势，3月份开始瑞幸咖啡应用端DAU攀升态势明显加速，并在4月份成功突破2万。2018年5月，瑞幸咖啡以每天4-5家的速度扩张，截至5月底门店布局已达525家。根据瑞幸咖啡的发布会介绍，试营业期间，瑞幸咖啡累计完成订单约300万单、销售咖啡约500万杯，服务用户超过130万。4月18日瑞幸咖啡APP登上iOS应用商店美食佳饮免费榜第一名。

2018年年4月，星巴克中国app活跃用户242.5万，而瑞幸咖啡的appluckincoffee目前仅有34.1万活跃用户。另一方面，在整体月活用户规模差距较大的情况下，luckincoffee在启动次数和使用时长上已接近星巴克中国的一半：2018年4月，星巴克中国APP用户启动次数为396.48万次，使用时长为9.95万小时，而luckincoffee为176.57万次，使用时长6.35万小时。2018年4月，在人均启动次数上，luckincoffee为5.17次，星巴克中国为1.63次；在人均使用时长上，luckincoffe为0.19小时，而星巴克中国仅为0.04小时。具体到人均单日行为上，luckincoffee人均单日启动2.52次，人均单日使用时长5.44分钟，而星巴克中国则分别为1.49次和2.25分钟。经过几个月的时间，基于在分众电梯媒介的广告投放，瑞幸咖啡快速扩张，未来潜力大，也体现了分众传媒孵化并引爆新兴品牌的能力。

分众通过对用户进行选择，并聚焦于最具消费能力的"城市主流人群"，同时将人群聚集于电梯、影院这样封闭的被动接受广告的空间，从而也具备互联网广告所拥有的精准营销的优势，满足广告主对于效果的追求。从人群画像来看，随着新经济的崛起和消费升级，越来越多品牌的用户画像与分众的覆盖人群吻合，这也提高了分众广告的精准度。

从广告的到达率来看，户外媒体能够帮助媒介组合提升大约10个百分点，销售贡献提升约1.6到4.5个百分点。基于想要实现达到率和销售贡献最大化，广告主不得不选择以分众为代表的户外媒体进行线下媒体的布局，实现"线上线下"多屏互补的立体营销。

分众引爆的广告主品牌都充分，挖掘出白领消费场景，且呈现出需求被动型向需求创造型切换的趋势，形成多样供给，满足白领在日常生活场景的个性化需求。从这个意义上看，分众是个品牌广告主的"线下赋能平台"。

相比于互联网电商，分众跳过高昂的线上流量聚集形成的获客成本，实现直接获客，获客后分众通过受众群体进行线下流量变现，打造线下衍生产品变现矩阵，从而创造更大的商业价值。例如分众可以为广告主定制线下特卖会进行线下变现。

目前分众与阿里进行重要战略合作，通过大数据共享等方式进行商业模式协同，重塑业态结构与生态圈，打通线上服务与线下体验。随着新零售不断走入线下生活，分众有潜力突破线上零售瓶颈，成为BAT布局新零售的重要环节。一方面，分众可以利用BAT等大数据进行广告的精准投放，另一方面，也为各广告品牌主，创造更多线下衍生品变现机会。

随着内容付费的出现且迅速发展，未来视频网站盈利模式上对C端用户直接付费的依赖度会越来越高，而对B端广告主的依赖度越来越低。以爱奇艺为例，虽然其广告收入从2015年开始呈现高速增长态势，但广告收入占公司收入的比例却不断下降。

财务分析

由于公司2015年借壳上市，数据比较少。但是还是掩盖不了它的靓丽。自由现金流逐年增加，并且是大幅增加。公司的布局基本到位，不需要大量投入而导致自由现金流大幅增加。毛利率，净资产收益率达到了70%，这比一些优质互联网公司还高，说明公司轻资产高回报。公司负债率只有30%，可以说非常健康。15年因为借壳，所以资产注入导致负债率急速下降。如有疑问，可以与我交流，所有平台均为同名。

估值分析

巴菲特三好公司原则：ROE>15%,毛利率>30%,净利率>5%;分众传媒：ROE=70%,毛利率=70%，利润率=60/120=50%.质地很好，他的护城河就是他占有的楼宇广澳的份额。

彼得林奇PEG估值：分众传媒当前股价为9.29，对应2017年每股收益0.49，市盈率为20倍左右。根据分析，平均利润增速都在20%以上。PEG=20/>20,j结果会小于1，对于这种偏互联网型公司，可以给与更高的估值，所以现在属于低估状态。

往前有格力电器，老板电器，贵州茅台，苏宁易购等公司分析，可以关注浏览

桂冠上的福耀玻璃，曹德旺是如何福耀全球的

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行业分析

旭硝子、福耀玻璃、板硝子、圣戈班四家占据了全球汽车玻璃市场88.0%的市场份额（2017年）。旭硝子、福耀玻璃、板硝子、圣戈班四家2017年汽车玻璃业务营收依次为223、178、171、143亿元，全球市占率为27.5%、21.9%、21.1%、17.6%，目前福耀玻璃排名第二。行业格局比较稳定，中小厂商或新进入者不具备大规模稳定供货的能力，也不具备规模经济效应。在中国市场，2017年福耀玻璃市占率接近60%，为绝对龙头。福耀玻璃在中国基本只做OEM市场，在中国OEM市场福耀玻璃的市占率更高，接近65%。福耀玻璃具有明显的成本优势，并且在各大主机厂附近就近设厂，产能布局非常完善，福耀在中国市场的地位非常稳固。

汽车玻璃行业进入壁垒较高，①属于重资产行业，资金壁垒较高。②产品认证严格，并且从拿单到产品量产供货的周期较长。③生产网络广，需要就近设厂。④产品不断升级换代，对研发能力要求高。

汽车玻璃巨头为了保证浮法玻璃的供应稳定性、产品质量、产品一致性以及降低生产成本，都倾向于自己生产浮法玻璃。而浮法玻璃的主要原材料纯碱为标准化学品，福耀、板硝子、圣戈班都是外购，旭硝子本身化学品业务有生产纯碱。

根据伟巴斯特（全球最大的汽车天窗制造商）公布18年中国汽车天窗消费者调研报告，从天窗的占有率来看，拥有天窗的受访用户占比为68%，有73%的受访用户购车时比较在意车型是否装备天窗，这也验证了用户对天窗有很高的需求度。对比2015年的调研结果，未来换车时考虑有天窗车型的用户增加了2%，达到90%。针对现有天窗车主，未来换车有94%可能性仍然会考虑天窗车型，而针对无天窗车主，依然有81%受访者会考虑将来购买带天窗车型。

消费者对汽车舒适性、安全性、娱乐性、美观性的需求日渐提升，同时整车厂为了实现差异化竞争吸引消费者，汽车玻璃作为外观件、功能件、安全件，功能性玻璃的渗透率持续提升，汽车玻璃附加功能的种类也越来越多样化。汽车玻璃单车价值量为600-700元，占汽车生产成本的比例不到1%，而其功能和外观又能被消费者直观的感受到，所以厂商原意在汽车玻璃上进行升级。

单车玻璃用量约为4平方米，如果玻璃的厚度每减小1mm，可使整车减重约10kg，每百公里油耗将降低约0.06升。目前政府对汽车降低油耗的要求越来越严，整车厂迫于压力，对汽车玻璃轻量化需求也逐渐增强。

汽车零部件模块化、集成化生产成为行业趋势，模块化集成化可以帮助整车长优化其供应链、降低综合生产成本、加强质量控制。模块化供应的趋势给汽车玻璃行业带来机会，汽车玻璃生产商将玻璃与天线、电子元件、包边条和加热线等附件进行集成，来提升汽车玻璃的附加值。例如，包边玻璃、玻璃天线等产品就是这类产品的代表。

2017年中国汽车千人保有量为156辆，与欧美日等发达国家600-800的千人保有量相比，仍算是年轻的汽车市场。

公司简介

福耀玻璃是全球汽车玻璃巨头，国内市占率约60%，国内排名第一，全球市占率约22%，全球排名第二。公司成立于1987年，公司产品得到全球顶级汽车制造企业及主要汽车厂商的认证和选用，包括宾利、奔驰、宝马、奥迪、通用、丰田、大众、福特、克莱斯勒等。

公司的安全舒适产品包括抬头显示玻璃、半钢化夹层玻璃、隔音玻璃、可加热玻璃、憎水玻璃等，智能控制产品包括调光玻璃、玻璃天线，节能环保产品包含隔热玻璃、太阳能玻璃、轻量化玻璃，美观时尚产品包括全景天窗、氛围灯玻璃、外饰件集成玻璃、平齐式玻璃等，集成总成产品包括汽车包边玻璃、滑动窗总成等。

公司主要产品为汽车玻璃，汽车玻璃产品收入占比超过95%，另外也生产浮法玻璃（汽车玻璃的主要原材料），主要用于自给，浮法玻璃自给率80%-90%。汽车玻璃可以分成前挡玻璃、后档玻璃、门窗玻璃、后固定窗玻璃（三角玻璃）与天窗玻璃。

经营分析

公司浮法玻璃目前国内已投产产能为141.2万吨，17年公司浮法玻璃产量为114.2万吨，产能利用率为81%。目前正在辽宁本溪新建45万吨/年的浮法玻璃工厂，预计18年年底投产，届时公司浮法玻璃总产能将达到186.2万吨。公司的浮法玻璃自给率在80%-90%之间，之所以未完全自给，留一部分从外面采购，是为了在自己的浮法玻璃生产线停产检修的时候，有一个对外采购浮法玻璃的通道。

公司目前浮法玻璃的成本结构是纯碱占比为15%，硅砂6.5%，其他原辅材料占比为12%（浮法玻璃的其他原辅材料指芒硝、石灰石、长石、白云石等），天然气占比为32.7%（17年年报中披露浮法玻璃能源成本占比为32.7%，由于浮法玻璃加工中消耗的绝大部分能源为天然气，所以这里说天然气占比为32.7%），人工成本占比为9.8%，制造费用占比为24.1%。

福耀玻璃通过与杜邦、积水、伊士曼等国际巨头签订长期合同来保障PVB的供应以及确保其采购价格的稳定。对于PVB采购量比较大的福耀玻璃而言，其采购价格比较稳定。生产PVB的原材料主要为聚乙烯，聚乙烯价格基本保持平稳，15年以来单价基本上在8500-10000元/吨之间波动。

公司的浮法生产线的窑炉需要消耗大量的天然气，而福耀的浮法生产线主要分布在辽宁、福建、重庆等地，所以需要重点关注东北、华南、西南地区的工业天然气价格变动情况，从价格走势来看，16-18年天然气价格稳中有降。

中国目前电力供给端产能过剩，在宏观经济增速下滑的背景下，需求大幅增长的可能性基本为0，而动力煤的价格又在历史高位，中长期来看大幅上涨的可能性较小。（电力主要成本为电煤，占总成本比例为70%）

目前纯碱价格处于近10年历史高位，主要是受到供给侧改革、环保政策趋严的影响。纯碱的需求其实比较稳定。纯碱的下游包括玻璃、无机盐、合成洗涤剂和氧化铝等，其中玻璃占比56%，其中玻璃消费包括建筑玻璃和汽车玻璃，建筑行业占玻璃需求的72%。目前建筑行业和汽车行业景气度比较一般，纯碱需求端比较稳定。

公司持续的高研发投入有利于公司保持自身产品技术的先进性以及工艺、成本控制方面的优势。福耀玻璃14年研发费用为5.2亿元，17年研发费用增长至8亿元，14-17年复合增速为15.7%。福耀研发费用占营收之比也一直保持在4%以上，高于旭硝子的3%、板硝子的1.5%和圣戈班的1.1%。

公司的高端产品主要是包边玻璃及其他带有附加功能的玻璃，例如镀膜玻璃、抬头显示玻璃、夹丝加热玻璃、憎水玻璃等。公司目前高端产品占比为33%，包边产品占比为20%左右，另外的13%主要是指镀膜玻璃、夹丝加热玻璃、抬头显示玻璃、憎水玻璃等。一般而言，高端产品的售价比同等面积的没有附加功能的一般产品至少高出50%以上，例如一片普通前档的价格不到300元，但是具有加热功能的镀膜前档玻璃价格在1000元以上。

受益于汽车玻璃单车配套价值量的提升以及市占率的提升，福耀玻璃在国内的收入的增速将高于国内汽车销量增速。2012-2017年国内汽车销量复合增速为8.4%，福耀玻璃国内收入复合增速为11.4%，高于国内汽车销量复合增速3个百分点。

2014年之前，福耀在美国主要是专注于AM市场，2014年开始在美国设厂，进军OEM市场。福耀在美国设厂是受到美国本土的整车厂（通用、福特等）的邀请，订单是有保证的，订单逐渐从旭硝子、板硝子等公司转移到福耀这边。

目前福耀在美国的汽车玻璃生产线一期和二期已经完全投产，具备550万套产能，目前处于产能爬坡状态。16年美国工厂销售90万套，亏损4161万美元，17年美国工厂销售200万套，对应的产能利用率为36%，但是17年已经实现盈亏平衡。18年一季度美国工厂盈利830万美元，随着产能的持续爬坡，预计18年全年可实现盈利4000万美元左右。

财务分析

公司具有优秀的历史业绩，经受住了周期的考验，体现出零部件公司的成长魅力。公司的净利润由于产能利用率的波动、原材料价格和汇率波动的影响，在少数年份出现负增长，但是1993-2017年的归母净利润年复合增速为17.6%，2010-2017年的年复合增速为15.6%。

公司毛利率近十年几乎都在40%以上，净利率稳定在15%以上（17年和18年Q1净利率下滑的重要原因为人民币升值导致公司账面出现大额汇兑损益以及美国产能正在爬坡）。汽车玻璃行业格局清晰稳定，公司未来盈利能力的稳定性非常有保障。

公司自由现金流长期为正值，15年投入大量资本在美国建厂导致自由现金流减少较多。净资产收益率稳定在16%以上，长期看能稳定在15%以上，对于这类偏周期性，偏资源类公司这样的收益率已经非常优秀。资产负债比率不断降低到40%，重资产类企业这样的负债比较低位。净利润增长大部分稳定在15%以上与净资产收益率相近。去年的负增长收原材料，行业不景气的影响，并非公司质地出现问题。

估值分析

这类国际型大企业，虽然增长不是很亮眼，但是由于其国际化程度较高，所以风险系数低，持续性较强。最重要是公司股息率在整个市场算非常高的。去年负增长还是有2.6%左右股息率，其余基本上在5%以上。对于这样的股息率我们在前面讲《积极型资产配置指南》这本书里讲到了股息率的神奇力量可以移步查看：积极型资产配置指南2

公司总的增长率大概为15%,，股息率为5%，根据股息率收益公式：A*[5%+(1+15%)^1*5%+…….+(1+15%)^n*5%]。注：A为投入本金，15%为净资产收益率，也可以是净利率增长率，5%为股息率。当n=7左右结果等于A，就是七年收回本金，是实实在在到手的现金不是账面市值。那些没动的股票市值就是市场白送你的。根据PEG估值结合股息率因素，大概估值17倍较合理，2017年每股收益1.26元，大概价格为22左右。历史最低PE为8倍，最低PB为1.8倍。对应价格为11元和14元，最坏跌到14元。

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利率是如何成为周期中最重要的因素

我们今天接着来讲《积极型资产配置指南》这本书，主要讲了我们怎么利用周期性，用什么方式来合理的配置资产。规避不必要的风险。

作者专门说了房地产，从房地产低估到经济复苏，通常半年时间。房地产对长期利率较短期利率更敏感，如上图，是20年国债收益率与房屋开工数的对比，债券收益率达到最高，房地产周期就见顶，债券收益率触底，房地产也开始触底。

房地产是经济的主要拉动力，敢于在房屋上消费，说明对经济预期乐观，房屋消费还能带动零售，家居建材，家电等多个部门。

作者列举出多项指标来分辨经济周期，领先指数：PMI，新屋开工，股票指数，M2和利率5个指标。同步指数：人均收入，工业增加值。滞后指标；库存，贷款余额和CPI。

如何判断价格走出谷底，主要有两个判断方法：价格移动平均线，趋势线。移动平均线是股市中的均线系统，趋势线是每个波峰的高点连线。当两个趋势都被突破时，波谷已经过去，趋势已经开始。

一个长波上升周期，大概能持续12-25年，在上升或者下降过程中，有多个小周期跟随。经济上只有出清后才能补库存，每次要在库存降到底的时，才会迎来趋势的转变。不降库存，只降利率，经济也不会反转。

每一次长波的上升，都会伴随着新技术的进步，如1850年，运河兴起；1900年铁路，之后是汽车工业，最近是通信技术。当上升波到达顶峰时，通常都伴有天量贷款，对未来预期无限看好导致大量贷款，也就预示着周期即将结束。跟股市中牛市的结束往往伴随着天量成交额如出一辙，经济规律都是如此。

过上升波顶点后，经济减速，利率会逐渐下降，随着信用违约风险爆出现，资金会去购买政府债券，或是高等级债券，债券利率的下跌导致价格的上涨。注：利率下降新发债券利息下降，贴现率下降。由于最终回报相同，导致债券价格上涨，反之则亦然。

经济周期本质是人性的反应，波峰时贪婪，波谷时恐惧。经济周期不是简单的商品价格的波动，而是通货膨胀和通货紧缩的长期趋势。政府在增长中的作用增强，好处是使得经济周期波动逐于平滑。弊端是干预阻止了经济系统的自我修正，使得周期变短。经济结构发生巨变，随着服务业占比逐渐增加，制造业通过大数据精准调控，经济周期的波动性会得到缓解。

长波对资产配置有重大影响，经济周期分为两部分，通货膨胀与通货紧缩。要在长期趋势上看待投资，在长期趋势和短期趋势都上升时主动选择投资，不做跟大趋势违背的小趋势。如美国市场，债券利率从1945年开始走出一波大的上升行情，一直持续到1982年，随后利率开始下降，最近一波从82年一直持续到了2005年。在45年到82年不能投资债券，82年到05年可以大量配置债券，所以在大趋势下基本不会亏损。

商品价格走出一波上升趋势，但商品走势并不规则，40年代暴涨， 50-70年代长达20年的横盘， 70-80年代再次暴涨，而后又开始长达25年的横盘。把商品和债券收益率对比，商品价格会领先于政府债券。注：商品由于滞后性在周期最低谷时价格达到顶峰，但快于利率下降之前。不明白的可以往前看第一讲：积极型资产配置指南1

所以商品价格到顶后，是投资债券的最好时机。债券利率到底，就是投资商品的好时机。注：利率就是收益率，这里为了大家理解跟银行利率同步。

有个严重的问题，大部分人还不知道指数，国债怎么买，最直接的就是买场内基金，就是ETF(被动型指数基金)，跟买卖股票一样非常方便，要买商品局可以买相应的公司股票就可以了。场内指数基金如下：

股票长期有怎样的趋势呢？作者说，股票的波峰波谷不能只看价格，要看市盈率，看席勒市盈率，是罗伯特席勒教授，通过通胀数据调整过的市盈率指数。

这是美国股市的席勒市盈率，这又是什么，在我们这又该如何运用，欢迎持续关注。

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上汽集团与五菱荣光，不一般的存在

我们正在讲解《积极型资产配置指南》这本书，主要讲了我们怎么利用周期性，用什么方式来合理的配置资产。规避不必要的风险，欢迎持续关注。

行业分析

自1999年以来，国内狭义乘用车市场的自主品牌销量实现了分阶段跨越式的增长：2001年-2010年，国内狭义乘用车市场复合增长率达到34%，同期自主品牌复合增长率达到38%，市场份额从25%上升到33%，这一阶段奇瑞、比亚迪等公司推出的A00、A0级轿车销量迅速增长，轿车销量占自主品牌销量接近80%，但也反映出自主品牌的产品结构整体偏低端；2011年随着长城汽车哈弗H6的推出，紧凑型SUV市场迅速打开，2011年-2017年国内狭义乘用车市场复合增长率达到12%，同期自主品牌复合增长率达到17%，市场份额在2017年提升至43%，这一阶段自主品牌销售结构实现了很大的改善，SUV份额在2017年达到60%左右，

紧凑型SUV市场在2011年-2016年的销量增速均在20%以上，2017年下降至5%左右，市场份额也从2011年的70%下降至2017年53%，主要原因一方面是汽车市场整体增速放缓，2017年乘用车市场增速仅为1.4%，另一方面是紧凑型SUV市场竞争激烈，2017年约有100款车型在售。随着合资品牌在小型SUV市场布局的完成，未来几年小型SUV市场将会有大量车型推出，这将对自主品牌占主导优势的紧凑型SUV市场形成冲击。

自主品牌主要企业的市场份额（占狭义乘用车市场比例）从2007年的20.5%上升到2017年的31.6%，其中上汽通用五菱、吉利汽车、长安汽车、长城汽车、上汽乘用车和广汽乘用车的市场份额处于上升通道，2018Q1市场近一步分化，上汽通用五菱、吉利汽车、上汽乘用车和广汽乘用车的份额提升显著，而其他大部分企业均有不同程度的下滑。市场集中度提升的速度也在2015年开始加速，2015年较2014年提升3.1个百分点，2018Q1较2017年提升2个百分点。

2014年-2017年SUV市场增长迅速，国内自主品牌享受了该市场的增长红利，但是随着2018年SUV市场的增速开始放缓，单一的产品结构会对公司抵抗市场波动风险的能力产生影响，上汽乘用车2017年SUV占比为68.25%，2018Q1为64.33%，产品结构相对合理。

18年出台的补贴新规对新能源技术和车企研发能力提出了高要求，总体补贴力度较2017年下降较多，对续航150公里以下和电池能量密度105wh/kg以下的车型全面取消补贴，但对高续航车型和高能量密度电池增加补贴力度，从而一批低续航里程车型将被淘汰出局，而实力车企则将不断优化产品性能，由此推动新能源车产业的高质量发展。政策导向也直接影响了终端的销售情况。

2017年和2018年1-5月份新能源汽车销量前三家公司分别为比亚迪、北汽新能源和上汽乘用车，2017年销量分别为10.9万辆、7.8万辆和4.4万辆，2018年1-5月销量分别为5.5万辆、4.1万辆和3.1万辆，2018年1-5月份额较2017年分别提升0.7、1.0和3.4个百分点，而其七家车企中，除江淮汽车份额增长1.6个百分点和奇瑞新能源份额微增外，均出现不同程度的份额下降。上汽乘用车的新能源车型结构合理，轿车和SUV均有分布，且主要以A级及以上车型为主，产品偏向于中高端。

公司简介

公司主要业务包括整车的研发、生产和销售，并积极推进新能源汽车、互联网汽车的商业化，开展智能驾驶等技术研究和产业化探索；零部件的研发、生产、销售；物流、汽车电商、出行服务、节能和充电服务等汽车服务贸易业务；汽车相关金融、保险和投资业务；海外经营和国际商贸业务；

经营分析

2017年，整车、零部件、服务贸易和汽车金融对公司的收入贡献占比分别为75.44%、18.21%、4.90%和1.45%，对公司的毛利润贡献分别为61.92%、26.07%、4.17%和7.84%。

在整车业务领域，公司旗下有三大合资企业，分别为上汽大众、上汽通用和通用五菱，2017年对公司净利润的贡献占比分别为39%、27%和8%；在零部件领域，公司旗下的华域汽车是中国最大的零部件公司，2017年对公司净利润的贡献占比为11%；在服务贸易领域，公司旗下的安吉物流是中国最大的汽车物流公司，2017年对公司净利润的贡献占比为3%；在汽车金融领域，公司旗下的上汽财务公司（包含通用金融）2017年底实现汽车信贷规模约1800亿元，2017年对公司净利润的贡献占比为11%。

2017年，上汽大众和上汽通用的销量合计为406万辆，占上汽集团总销量的58.6%，占乘用车市场的份额为16.4%。自2005年以来上汽大众和上汽通用合计市场占有率维持在15%-17%之间，且均位于中国汽车市场销量的前三位，一方面是由于上汽大众和上汽通用不断完善的产品谱系和不断推出的有竞争力的代表车型，另一方面两者的产品周期大多数时间处于交替互补的状态，极大稳定了整个公司的销量波动，是公司销量的中流砥柱。上汽大众和上汽通用先后与2017年和2018年开启强产品周期，此次有望实现销量的向上共振，从而带来市场占有率的进一步提升。

上汽乘用车一直实行荣威、MG双品牌战略。荣威品牌主要定位于中高端市场，面向对于舒适性、操控性、科技感等元素要求较高的客户群体；MG品牌定位于更加年轻化的市场，以流畅、激情和别具一格的特点吸引更加年轻的消费者，同时以传统英伦风的底蕴进一步开拓国际市场。经历过2011-2015年的销量低潮期，自2016年全球首款互联网SUV荣威RX5推出后，上汽乘用车销量迅速增长，首次突破30万辆，同比增速达到89%，并在之后的2017年和2018年一季度延续了这一高增速。2016年-2017年，荣威品牌在上汽乘用车中销量占比达到75%左右，主要是分享了紧凑型SUV市场的增长红利，而2018年一季度MG品牌销量占比提升5个百分点，主要是由于对小型SUV市场的精准把握。

上汽乘用车目前在售车型中轿车11款、SUV7款，覆盖A0-B级市场，产品谱系基本完善。2018Q1，上汽乘用车中SUV销量占比达到64%，轿车销量占比达到36%，SUV占比较2017Q4下降10个百分点，相应轿车占比较2017Q4上升10个百分点。主力车型荣威RX5、荣威360、荣威i6、MGZS和新MG6的销量占比分别为34%、7%、9%、12%和13%，销售结构分布合理，抵抗市场销量波动的能力较强。

上汽乘用车以轿车起步，从荣威750、550、350、950、360到如今的荣威i6，从MG3、MG7、MG6、MG5到如今的全新MG6，其中i6是首个获得亚洲地区最具权威性及影响力的设计奖项日本G-Mark设计奖的中国品牌车型，2018年3月销量接近7000辆。新MG6定位运动家轿，精准回应消费升级时代年轻消费者的高品质驾乘需求，搭载人工智能语音系统与手机远程车控系统，自2017年11月上市以来，销量快速爬坡，并在2018年3月成功实现销量过万。作为上汽乘用车的主力轿车车型，预计2018年这两款轿车的销量将继续提升。

上汽乘用车并未单独披露其盈利状况，以母公司报表中科目净利润减去投资收益可以粗略估计上汽乘用车的盈利状况。自2013年开始，上汽乘用车单体亏损程度逐渐减小，若维持2017年销售结构，预计在70-75万辆时可实现盈亏平衡。2018年开始，上汽乘用车将对部分研发费用进行资本化，这将进一步加快实现盈亏平衡的速度。

2014-2017年，中国新能源乘用车市场销量从5.4万辆上升到57.8万辆，年均复合增长率高达120%，其中纯电动乘用车销量从3.7万辆上升至46.8万辆，年均复合增长率为133%，插电强混版乘用车销量从1.7万辆上升至11.1万辆，年均复合增长率为87%。上汽乘用车2014-2017年新能源汽车销量从0.3万辆上升至4.4万辆，年均复合增长率为149%，市场份额也从5%提升至10%。2018Q1中国新能源乘用车同比增速达到152%，上汽乘用车新能源销量增速达到117%，一方面是由于双积分政策以及补贴新规带来的影响，另一方面各大整车企业推出越来越多元化的产品，进一步激发了市场活力。

随着主力车型eRX5、ei6、ERX5在2017年相继推出，上汽乘用车新能源汽车销量自2017Q3开始反弹，并在2017Q4和2018Q1延续高速增长。

荣威e550是上汽乘用车于2014年推出的第一款插电强混车型，销售时长达3年之久，不仅打开了新能源汽车终端家用市场，而且成为网约车使用的主要车型，丰富了整个汽车生态，下一代产品即荣威ei6。eRX5和ei6于2017年推出后，销量处于上升趋势，在2018年5月均达到3000辆左右，而2018年3月刚上市的纯电动休旅车Ei5经过仅仅三个月的销量爬坡，达到2996辆，成为新能源汽车市场的一匹黑马。

大众品牌在中国一直享受较高的品牌美誉度和品牌溢价，在中国的30年经营中，推出了桑塔纳、帕萨特、Polo、朗逸、途观等一系列经典车型，2007-2017年的销量复合增长率为15.1%；斯柯达品牌是历史最为悠久的汽车品牌之一，在中国定位年轻消费者群体，2007-2017年的销量复合增长率为26.5%，但是占大众整体销量的份额一直不高，当前维持在15%-20%之间。

上汽大众采取平台化生产方式，产品保持一致的设计风格，低调经典，符合中国的中庸之道。旗下大众品牌在售车型11款，斯柯达在售车型8款，波罗、朗逸、桑塔纳、帕萨特和途观的上市时间都超过七年，经历相当长时间的市场检验，在各细分市场都保持领先的位置。

大众品牌自2015年开始，销量增速基本低于乘用车市场增速，主要是受产品结构的影响，2013-2016年，中国SUV市场爆发，而大众当时仅有途观一款SUV在售，面对激烈的市场竞争，大众品牌自2014年开始，增速下降明显。2011-2016年SUV销量在大众品牌中的份额在20%以下，2017年随着途观L和途昂的推出，占比上升至24%，带动大众品牌整体销量的增长。

大众品牌主力车型如朗逸系列、桑塔纳、帕萨特、途观、凌度等占整体销量的比例比较均衡，并未出现对某一部车型的过度依赖，且主力车型的份额在过去几年中变化较小，说明公司的车型经典稳定，长期受到消费者的青睐。

在汽车消费群体年轻化的驱动下，轿跑这一细分市场将成为中国车市又一个极具潜力的蓝海市场，凌渡填补了上汽大众在这一市场的空白，具有前瞻性。凌渡自2016年开始销量迅速增长，特别是从2017Q2开始，凌渡的销量增速远高于A级轿车市场增速，预计今年会持续较好的销量表现。

过去十年，上汽通用销量复合增长率为14.86%，基本与乘用车市场增速持平，细分到近阶段，在乘用车市场增速显著放缓的情况下，上汽通用增速迅速上升，2017年同比增速为6.0%，高于市场4.1个百分点，2018Q1同比增速为14.5%，高于市场11.9个百分点，主要是由于凯迪拉克和雪佛兰品牌的销量增长，2018Q1年凯迪拉克和雪佛兰在上汽通用的销量份额分别为13%和32%，较2017年分别上升4个百分点和2个百分点。

上汽通用五菱有宝骏和五菱两个子品牌，宝骏品牌主要是生产乘用车产品，五菱品牌以生产微面微货为主。2011年-2017年上汽通用五菱销量的复合增长率达到9%，宝骏品牌的复合增长率为90%。

财务分析

公司2017年实现营业总收入8,706亿元，同比增长15.1%，2018Q1实现营业总收入2,388亿元，同比增长21.7%，营业总收入增速自2015年开始显著提升，并在2018Q1超过过去七年最高水平；公司2017年实现归母净利润344亿元，同比增长7.5%，2018Q1实现归母净利润97亿元，同比增长17.5%，归母净利润增速自2015年以来稳步提升，并在2018Q1实现较大的提升；公司2018Q1年销售毛利率为13.1%，环比下降0.4个百分点，2018Q1年销售净利率为6.0%，环比上升0.5个百分点；公司ROE持续高于市场中位值，近几年差距有所收窄，但仍高于市场中位值约8个百分点。

公司自2014年以来，分红比率始终维持在净利润的50%以上，给予股东长期稳定的回报，近五年的股息率也均在5%以上。

近十年企业自由现金流增加了60倍，货币资金到了1200亿左右。对于重资产型企业长期负债率保持在60%左右，算比较安全。

估值分析

公司股息率长期保持在5%，净资产收益率保持18%左右。假如你投入A元资金（这里将你看做投资公司股权，不是股票，没有股票溢价）。则分红收益为

A*[5%+(1+18%)^1*5%+…….+(1+18%)^n*5%]。当n=5左右时结果等于A，也就是说，你通过分红五年就能拿回投资的钱。其他的股权收益不算。公司1200亿现金，总股本117亿，每股现金11块。现在股价30元，2017每股收益3元。则实际市盈率为30-11/3=6倍多。跟格力电器实际估值差不多。但是这个股息率高，更具有投资价值。

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市场研究

对比中国冰洗空等大家电产品，冰洗在2011年后产销量增速明显放缓，这与冰洗保有量趋于高位密切相关，近两年冰洗销量复合增长率仅为1.37%和6.83%。大家电中唯有空调保有量因打破"一户一机"的局限而保持高速增长，带动空调产销量逐年扩大，2017年空调市场销量增速高达30.5%。我们在之前的报告中通过日本发展，测算认为空调产品在城镇市场至少拥有3.78亿台的潜在空间，增长确定性极高。而在家电市场相对滞后的农村市场空间，空调保有量仅47.6，而增速迅猛，具有巨大需求的推动力。

美的集团以空调作为产业结构的主力，即把握住家电内销的高增长市场。美的早期就以空调发家，至今公司空调业务占主营收入比重高达43%。公司市占率稳居空调市场的Top2，且加速扩张。

在空调细分区域市场中，三四线及农村市场是增速拉动区域。随着一二线空调普及度增大，近年零售额增速均低于5%，而三线及农村普及潜在空间广，拉动整体市场需求，2017年增速分别达10.7%和8.9%。在空调细分品类市场中，变频挂机为主要品类并保持高增长。变频挂机2017年销量占比已高达整个空调市场55.4%，并随着消费升级的深入，该品类占比逐年以2%的比例稳步增加。

各品类市占率稳居前三，龙头集中度持续提高。美的在白电、厨电及小电上霸主地位稳固，三大白电中均已成龙头，而多种小家电占有率稳居市场第一，部分产品市占率甚至已超过50%，且各产品近三年市场集中度仍在稳步提高。其规模效应带来的高效迭代与积极竞争，造成市场碾压式的成就。

近年更新潮引领销量增速，不同产品市场需求有迹可循。来自2009-2011年家电下乡期的大家电更新潮引领内销市场更新需求加速释放，目前已观测到2016、2017年洗衣机更新潮拉动的销量增长及空调需求放量，我们由此预测2018年底冰箱将出现更新潮，进一步拉动对应市场销量。

随着我国大家电的发展成熟，我国内需由更新需求驱动，销量增长平稳。而随着美的产品多元化逐步完成，其在各子市场占有率已达高位，为进一步开拓市场，其进一步的区域多元化战略布局势在必行。

至2016年冰箱与洗衣机的更新需求已全面超过新增需求，冰箱更新需求已达55.4%，洗衣机则高达59.1%。中国白电正式进入以产品升级、迭代更新为主的阶段。市场增速相较于成长期市场已大幅放缓。

根据中怡康零售检测数据，目前空调、冰箱、洗衣机内销市场CR5市占率均超过80%，相较于前文美国本土市场CR5差距已较小。进一步提升集中度的成本及难度将逐步增大，促使国内龙头向其他市场战略扩张。

就目前格局看，欧洲与北美家电市场则已长期处于成熟期，销量稳定，而中国是目前各大家电最大的需求市场，下一阶段最大潜在市场则在印度和东南亚。以美的占比最大的空调为例，根据JRAIA数据，除中日及中东外的亚洲空调市场需求量逐年提高，至2017年需求为1730万台，占全球15.6%。从市场现有量看，印度及东南亚各家电产品普及度均处于区域低位，潜在空间巨大。

各国空调普及度多年保持低位。根据欧睿数据，除了日本、美国、中国实现了空调高普及率外，所调查的其余各国普及度均不高。而其中东南亚各国及印度绝大多数普及甚至未超过20%，但诸国处于热带、亚热带中空调实际需求强烈。

洗衣机市场普及度排行近末位。除了泰国洗衣机普及度实现67.1%这一相对高值，其余东南亚各国普及度均不足35%，而印度更是仅有9.3%，可以说是除了非洲之外的洗衣机市场的最低洼地，市场导入期特征明显。

冰箱普及度同样较低，市场空间庞大。除泰国普及度相对较高外，冰箱普及度约为50%，。而印度冰箱普及度更是仅为30.4%,同样证明了市场的庞大潜力。

以印度的空调市场为例，据JRAIA数据，印度需求量逐年加速增长，至2017年印度空调市场需求已至515万台，且同比增速达14.2%，远高于全球需求的8.1%。随着印度经济发展与消费理念普及，其家电市场需求正在被加速释放，巨幅增量值得期待。

由于气候变化、人口规模增长的客观需求，及国家经济实力提升的必然趋势，判断印度及东南亚近年家电需求加速释放的确定性极高。

印度、东南亚人口高速增长，潜在消费规模扩大。而随着中国人口控制及印度、东南亚人口高速增加，尤其是印度在人口规模上已逐渐接近中国，至2016年印度已达13.24亿人，东南亚则达到6.42亿人。庞大的人口基数，为家电必需品带来更大潜在市场。

目前印度居民的财务能力仍较低，但增长趋势较确定。从GDP看印度人均GDP约为中国的20%，大致相当于中国2005年左右水平。而根据wind数据，至2012年印度人均财富尚未能达到中国1999年的平均水平，消费能力与印度家电处于导入期相呼应。GDP与人均财富的差异主要来自于印度巨大的贫富差距。随着国家生产力的提升联动人均收入增长，印度家庭消费能力将随之提高，家电确定将加速释放。

公司简介

生产经营家用电器、电机及其零部件；从事家用电器、家电原材料及零配件的进出口、批发及加工业务(不设店铺，不涉及国营贸易管理商品，涉及配额、许可证管理商品的按国家规定办理)；信息技术服务；为企业提供投资顾问及管理服务；计算机软件、硬件开发；家电产品的安装、维修及售后服务；工业产品设计；酒店管理；广告代理；物业管理；企业所需的工程和技术研究、开发及其销售和推广。

经营分析

自2013年美的集团整体上市后，营业收入稳健，2013-2017年营收年复合增长率为18.8%，且增速明显高于大家电行业平均营收增速。2017年美的更是以2419亿元的营业总收入及172.8亿元的净收入蝉联中国家电行业榜首，营收增速高达51.35%，相较行业平均的39.5%，公司领跑家电行业。

自2013年来美的白电、厨电、小家电品类均逐步占据龙头地位。空调作为美的主力市占率稳定在25%上下；冰箱、洗衣机市占率由2013年初的7.3%和14%，迅速扩张一度高达16.5%和30.4%；而根据中怡康零售额数据，厨电、小家电品类近年同样保持高速增长，部分品类占有率已稳居40%甚至更高。美的龙头效应及其产品多元化导致品类通吃、强者恒强趋势。

由于2011年中国家电产业与市场出现严重脱节，家电企业传统模式问题暴露，全行业面临改革转型。美的率先在旗下小天鹅尝试取缔传统"大规模、低成本"的经营战略，改为由客户订单驱动的产销模式，以销定产，即"T+3"模式。

小天鹅在T+3推动下，自2012年业绩持续改善。营业收入保持在20%以上的高速增长，2017年营收达213.8亿元，相较于2012年时翻了3.1倍。同时毛利率与税前净利率持续增长，分别稳定在25%以上和9.7%，盈利能力大幅提高。注：小天鹅已经被美的收购。

美的集团具有家电行业最优势的规模效应，通过汇总采购量实现规模集成，提高对上游议价能力，降低成本。内部则通过安得智联（原安得物流）平台进行调度原料和产品由集团仓储统一做中心仓，通过将所有产品统一存储进一步节约运营成本最后通过平台关联性销售推动各品类销量，形成协同效应。并由物流缩短运营周期，提升服务品质。

美的在21世纪第一个十年就敏锐地提出了以"产品领先"为首的专业化战略。近年美的产品研发投入规模持续增长，且研发投入比例保持上升，至2017年底，美的已在全球9个国家设立20个研究中心，五年间研发投入超过200亿元。2017年研发投入更高达85亿元，受KUKA并表拖累研发占比降低，除去KUKA影响美的研发占比已达4.38%，可见创新力度。

自美的集团2013年整合以来，公司空调业务规模扩大的同时，保持在家电领域的全品类覆盖。随着冰箱、洗衣机及厨电小电业务占比逐步增加，合理的产品结构使公司业务抗风险能力显著提高。并确保公司在各产品整体市场出现需求刺激时能享受红利，保持营收稳健。

自2014年美的正式成立电子商务公司，开设了天猫美的全品类官方综合旗舰店，全面推动电商全渠道战略部署，其全品类优势、品牌效应和品类间的协同效应帮助美的线上长足布局。2017年公司全网线上营收超过400亿元，相较2016年的200多亿近乎翻倍，是中国家电全网销售规模最大的公司，线上收入占比接近内销总额的30%。与京东、天猫两大平台深度合作，平台销售均列家电行业第一。2017年美的借助两大平台实现营收占线上比例高达95%。美的分别与京东、美的签署全面战略协议，深化大数据、全渠道、供应链及其他运营业务的合作。借电商平台美的可深度利用互联网红利，如与京东确定的2018年销售目标将进一步达300亿元。

美的凭借自身先知先觉的电商战略，发挥"线上用户和订单+线下旗舰店+物流仓储"的全渠道布局优势，通过大数据组合产品方案，全品类协同销售效应明显。深化线上渠道，使公司在线上部分产品的地位甚至优于多年线下市场多年的积累。目前线上产品已全面占据各子市场龙头地位，部分产品如冰箱、洗衣机等市场占有率显著高于相应线下份额。

美的2008年之前主要以开拓自身产业结构为主，建立了空调、洗衣机、冰箱、厨电、小电、家电上游于一身的产品多元化架构。随着2008年后对国内市场的危机意识，加速合资收购各区域公司，美的跑步进入区域多元化战略。随着美的的深层布局，已初步构建覆盖家电全产业链的品牌体系。

美的集团至2017年海外业务高达1039亿元，占营业总收入比重已高达43%，受益于海外并购，海外收入同比提升72%。对比2010年区域多元化初期的国外营收占比仅26.7%，美的多年来在区域多元化战略上成果显著。亚太地区占比过半，重点布局印度、东南亚。美的下阶段战略明确放于海外市场，据披露在未来3-5年内，新建产能将全部投入到海外市场。在海外业务架构中，相对于家电成熟的欧美市场，公司对亚太地区扩张战略重心明确，这其中尤以印度市场深化投资及东南亚整合发展为主。

财务分析

公司净资产收益率保持在25%以上，收益率比较合格。毛利率25%以上，与格力等家电企业比较低。净利润最近几年趋于稳定在17%以上。

企业自由现金流最近几年有些降低，资产负债率有所增加。主要是最近几年的海外扩张，导致营运资本增加。2017年出现了负值，主因是公司增加了近150亿的存货。即使这样公司的货币资金还是达到了500亿左右。可见公司在供应端上游低位强势，预收款增加。

估值分析

从财务层面美的没有格力好看，产品上只有空调不及格力。其他的几乎都是行业霸主低位。从战略角度，美的明显前卫。不管是管理方式，还是海外扩张。管理层都有战略眼光，在互联网层面，美的完胜其他公司。正因为这样，市场一直给美的的估值较格力高。公司2017年每股收益2.66元，货币资金500亿，总股本66亿，每股现金7.6元。现在股价45。实际市盈率为45-7.6/2.66=14倍。预计公司长期能够保持15%左右的增长，根据PEG估值估值大概15倍。现在正好在估值线以下，为了防止继续下跌。可以选择定投下去，这样可以既安全又科学的建仓，摊低成本。公司股息率稳定，长期分红的公司一定是有足够的财务支持的。

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