正在讲巴菲特的《滚雪球》告诉我们怎么选择好公司好生意，看看股神是怎么做投资的。如果文章篇幅过长不便阅读，原稿搜李康研报或留言，欢迎持续关注。

通知：10月1号后公司分析只在一个平台发布，大家常用的社交平台。由于医药企业分析专业性强，篇幅较大公开效果不好。医药类分析不再无条件公开。我们晚上分析了美年健康

行业研究

1）2017年中国洗衣机零售均价272美元/台，仅为日本的46%、韩国的37%。主要原因是2017年中国洗衣机销量中，价格偏低的波轮洗衣机占比高达64%。2）洗衣机市场开始进入更新需求主导的需求周期。2017年中国洗衣机销量4414万台，同比增长7%，其中更新需求占比~50%。更新需求有更强的消费升级动力。3）洗衣机受益消费者对洗护品质、烘干功能、洗衣容量、分区洗涤功能的需求提升，销售结构改善，均价快速提升。预计未来3年ASPCAGR7%-10%。长期看，中国洗衣机产品均价有翻倍空间。

产业在线统计，2017年小天鹅和海尔洗衣机内销销量占比分别为30%、34%，寡头垄断格局形成。由于小天鹅和海尔竞争优势明显，未来市场集中度有继续提升的趋势。1）从家电企业市场经验看，寡头市场将会有更高的利润率。2）小天鹅销售结构在改善。过去三年，滚筒洗衣机销量增长速度在40%以上，2017年公司滚筒洗衣机销量占比超过30%，销售额占比超过50%。此外，带烘干功能的滚筒洗衣机2017年销量增长3倍以上，在滚筒洗衣机中的渗透率超过20%。3）小天鹅运营效率在持续提升。执行美的集团T+3战略，依靠安德物流推行中心仓，提升经销商运营效率。

全球洗衣机产量50%来自中国，但出口市场集中度不高，缺乏整合。2017年小天鹅洗衣机出口量占比仅18%，主要竞争对手海尔并不从事OEM、ODM业务。洗衣机OEM主要是宁波地区的小企业生产，相比之下小天鹅具有较大的成本、技术和资金优势，掌握话语权，能够选择毛利较高的订单，OEM业务的盈利能力也在提高。

市场已经达到双寡头垄断，小天鹅将面临来自海尔的竞争压力。海尔的高端产品更具有竞争力，海尔在6300元以上的洗衣机产品中市场份额第一，超过西门子。海尔高端产品采用直驱电机的独家技术，其优点是运行噪音小、更平稳。小天鹅产品目前采用BLDC电机，依靠皮带来带动内筒旋转，因此随着皮带的磨损容易出现噪音加大、机身不稳的情况。小天鹅在进一步整合三四线市场的同时，未来需要在一二线进一步加强高端产品竞争力以及高端子品牌的建设。

第一波家电普及浪潮已经过去，中国进入第二波家电普及：1）2009~2013年中国家电市场经历了一轮强劲的增长周期，主要驱动力来自空调、冰箱、洗衣机为代表的白电。2）从中国家电市场产品生命周期看，白电销量已经进入成熟期；厨房电器正处于成长期；洗碗机、扫地机器人等产品处于导入期。

2016年中国家庭洗衣机保有量，城镇达到94台/百户，农村达到84台/百户，普及率高。2017年，洗衣机内销出货量4414万台，最近3年销量CAGR5.5%。

2017年，更新需求逐渐成为洗衣机需求的主要驱动力，占比接近50%。

当前处于强劲的消费升级趋势中，未来零售均价有望达到发达国家水平。2017年中国洗衣机零售均价272美元/台，仅为日本的46%、韩国的37%。此外，2017年中国一二线市场洗衣机线下零售均价为2660元，明显高于全国平均水平。表明在中国市场内部，三四五线市场的消费均价距一二线市场仍有较大差距，未来有望向一二线市场靠拢。

滚筒对衣物的洗涤护理效果好于波轮，预计未来会替代波轮成为主流的洗衣机品类。1）根据产业在线出货量数据，滚筒洗衣机的出货量占比在逐年提升。2）中怡康零售监测数据显示，滚筒洗衣机售价明显高于波轮洗衣机，这一替代趋势将有力推动中国洗衣机市场规模增长。

在更新替换需求中，人们更倾向于购买大容量的洗衣机产品。1）目前，容量8kg以上的洗衣机已经成为零售市场的主流，其中容量10kg及以上的产品份额在持续增长，2017、1Q18的零售量占比分别达到了12.0%、18.6%。2）从均价趋势来看，得益于容量10kg以上的洗衣机份额增长，大容量洗衣机的平均单价稳定在高位，其他品类的零售单价下滑明显。

独立洗涤需求增强。随着80后、90后安家立业和二胎时代的来临，中国家庭对婴儿衣物及内外衣物的分桶洗涤提出要求，有些家庭多配臵一台婴幼儿衣物专用的洗衣机，有些家庭购买高端的双滚筒洗衣机。例如海尔卡萨帝系列推出的上下双滚筒洗衣机——双子云裳，上下双桶可以同时清洗婴儿以及成人衣物，也可以将内外衣分开洗涤；小天鹅比佛利系列推出的大容量复式洗衣机则采用上桶波轮、下桶滚筒的设计，容量分别为3kg、12kg。这两款洗衣机也同时具备烘干功能，隶属于各自品牌旗下的高端系列，售价远高于市场平均水平。

干衣机和洗干一体机在中国逐渐兴起：1）中国雾霾严重，室外浮尘大。且中国地域辽阔气候不一，黄梅天及冬天洗衣不易干，在此情况之下催生干衣机，尤其是洗干一体机的逐步兴起。中国人均居住面积有限，在原有洗衣的功能上加入干衣功能达到一机两用的目的，更符合中国居民的实际生活需求。2）Euromonitor数据显示，2017年中国干衣机渗透率每百户仅0.2台，洗干一体机渗透率每百户2.2台。

根据AVC数据，2017年独立式干衣机中国零售量同比增长101%至30万台，ASP3815元。干衣机又分为直排式、冷凝式、热泵式。其中热泵式效果最好，价格最贵。小天鹅推出的热泵式干衣机由于具有很高的性价比（价格不到6000元），因此迅速成为市场爆款。

公司简介

小天鹅前身创建于1958年，是一家国有企业。1978年该厂生产出中国第一台全自动洗衣机，标志着公司正式进军洗衣机领域。20世纪80-90年代，小天鹅逐步成长为国产第一的洗衣机品牌，1995年小天鹅销售量占到中国全自动洗衣机总销量的40%。

2008年，美的集团（000333.SZ）从国联集团手中收购了所持小天鹅24.01%的股份，成为公司第一大股东。2010年小天鹅以发行股份的方式从美的集团收购了荣事达69.47%的股份，完成了对美的集团洗衣机业务的整合。2013年荣事达商标的使用年限到期，公司未再续约。2014年美的集团进一步增持，实现了对小天鹅的绝对控股。

经营分析

公司目前在江苏无锡和安徽合肥拥有两大生产基地，总占地面积超过1200亩，年产能达到2400万台。

2015~2016年，海尔在洗衣机市场专注于高端产品竞争力提升，忽略低端市场。小天鹅抓住机会，强力整合二三线品牌，规模快速增长，市场份额接近海尔。中怡康线下零售监测数据显示，2017年，海尔洗衣机零售量占比28%，美的+小天鹅洗衣机零售量占比27%。中国洗衣机市场双寡头垄断格局已经形成。

平均而言，中国洗衣机市场中的国内品牌定位低于国外品牌，但随着国内品牌的定位提升，国外品牌的市场份额正在受到蚕食。国内品牌中的海尔定位最高，并且在均价6300元以上的洗衣机市场中具有很强优势；小天鹅和美的定位低于海尔，在中端市场获取较多市场份额，高端产品（比佛利系列）目前市场份额较低，竞争力不如海尔。

小天鹅自主创新能力略逊于海尔，海尔凭借直驱电机技术和卡萨帝系列已经占领了大量高端市场份额。小天鹅在不断学习和追赶海尔，2016年推出了自己的高端产品——比佛利系列，定价略低于海尔卡萨帝，但是目前市场份额仍然较低。另外，小天鹅拥有的冷水洗技术、除菌技术，能够在保护衣物色泽的同时，达到热水洗具备的除菌效果。

小天鹅具有明显的规模优势和产业链一体化优势。1）2016年小天鹅洗衣机产品占全球10%，接近海尔和惠而浦；在中国区，2017小天鹅内销收入、出货量分别为152亿元、1682万台，海尔洗衣机内销收入、出货量分别为196亿元、1683万台，二者已经接近。2）美的集团旗下的威灵控股是全球最大的洗衣机和空调电机公司，小天鹅因此具备产业链一体化优势。

财务分析

1997年公司上市后业绩表现较差，一度濒临退市。2008年被美的集团收购后，小天鹅进行了大幅度改革，包括采用美的考核激励机制，剥离非主营业务，对研发、制造和供应体系进行了重组。此外，2009年外部市场环境明显改善，主要是得益于家电下乡、以旧换新、高能效补贴等一系列政策刺激，2010年公司收入出现了爆发式增长。此时，大部分家电公司在这几年都经历了大幅的产能扩张，结果导致整个行业后续几年的产能过剩，增长也遇到瓶颈。

2011年下半年，美的集团针对增长的瓶颈主动进行大规模战略调整，小天鹅也同样改变了经营思路，追求"利润导向"，并且开始布局电子商务。经历了2012年的转型阵痛之后，公司收入从2013年开始稳步增长，5年间CAGR达25.4%；同时公司盈利能力提高，归母净利润率从不到5%提升至7%，归母净利润CAGR达到34.8%。

费用率低位运行：1）2017年公司销售费用率、管理费用率分别为13.4%、3.4%，明显低于可比公司。较低的销售费用率与公司完善的线下渠道建设有关。管理费用率低，体现了公司出色的管控能力。2）随着公司收入规模的增长，管理费用进一步摊薄，出现费率下降的趋势。

得益于较低的费用率水平，2017年公司营业利润率10%，归母净利率7.0%，展现出公司有效的管理运作和出色的盈利能力。

2012年至今，公司ROE逐年提高，2017年达到21.4%。得益于公司成本控制，资产整合以及经营的改善。

最近5年公司经营活动获取现金的能力超强：1）公司最近5年平均经营性现金净流量/营业利润指标达到2.0；2）公司提高运营效率，此外产业链地位的提升，公司对上游、下游占用资金的能力增强，这导致最近5年虽然收入快速增长，但是营运资本反而持续降低。3）公司通过技术改造等方式，在没有大规模投入的背景下，大幅提升生产效率。这导致最近5年资本支出合计仅5.25亿元，和公司收入规模相比，该支出在行业中属于非常低的水平。

公司注重以分红回馈投资者，上市以来总计分红14次，累计现金分红28.4亿元，最近5年平均分红率42%。股息率也高于2%以上。

自由现金流从负2.2亿不断增加到2017年的历史最高值4.76亿。说明公司的质地是越来越好，2018年所有家电行业受房地产影响都有了不同程度的下跌，下跌并不是公司坏了，而是整个行业的问题。

估值分析

小天鹅目前PE，17.54倍，历史次低位是10倍。巴菲特三好公司原则：ROE>15%，毛利率>30%，净利率>5%；小天鹅：ROE=20%，毛利率=25%，净利率>7%。只有毛利率不符合，但是这是洗衣机行业属性所致，高资产高投入。总体来说算合格的寡头企业。

彼得林奇PEG估值：过去四年公司净利润增长都大于25%，2018半年报也有24%的增速。按理应该给予20倍以上估值，但是由于房地产恐慌情绪的影响，也实际反映到了业绩上，比如老板电器大家都不会认为其业绩会低于20%，但中报却为10%，这也是我们没有想到的。所以保守应该给予15倍估值，2017年每股收益2.4元，对应股价为36元。按照2018年中报推算2018年每股收益为2.8元，对应股价42元。目前股价为46元，已经接近价值区，可以等待时机。

前面分析了海康威视，格力电器，苏宁易购和贵州茅台等大家熟悉的公司，搜李康研报往前浏览。