公司｜一包小小的乌江涪陵榨菜，为什么可以随意提价？

历史回顾

榨菜业绩总体跟随消费周期波动，但弹性较大

受经济、社会消费大环境影响，涪陵榨菜的收入增长趋势总体与几家调味品公司相一致，但其弹性相对较大。公司此前采用三榨乌江包装，13年开始采用国粹榨菜包装，2015-2016年升级到88g产品，口味也同步改良，2018年预计仍在产品高增期。脆口产品采用充氮包装，原料上乘，为榨菜类升级单品，2006年推出，2013年重新推广，2015年开始加速放量，2015-2017年连续三年60-70%的高速增长。公司目前瓶装下饭菜，工艺上是炒制8分熟的榨菜，为公司重点培育的升级单品，17年产品刚对接，铺市有一定增长，后续仍需渠道推动。海带丝、萝卜干等产品虽然也有一定增长，但属于非榨菜品类，消费者教育需要一定时间。公司在泡菜等领域也在加强布局，产品梯队建设有条不紊。

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涪陵榨菜的渠道四阶段

企业增长总体随经济周期波动，公司产品系列不多，单品类增长趋势跟随自身产品周期，而渠道杠杆效应则加大了业绩弹性，渠道建设四阶段较好的解释了业绩波动，而榨菜提价双要素则对历史的量价表现解释力较强。

2013-2014年扩大经销商队伍，前五经销商占比下降

战略经销商模式为对战略经销商合作模式进行优化。针对成熟市场，对有贡献战略经销商放低任务增长率，保留或切分保留市场经销权，保证其利益；对空白市场和三线市场，降低标准进行战略合作，扩大经销商队伍；把空白市场做起来，对二、三线市场加任务加压力，对资源不够或完不成任务的经销商，重新整合重组。涪陵榨菜的前五大客户2013-2014占比有小幅下滑，侧面验证本轮渠道周期主要是招商、渠道下沉带动的。

涪陵榨菜渠道利润变动情况

2016-2017高渠道利润下加速竞品挤压(注：红色底纹表示市占率提升)

从上面两个表中可以看出，榨菜提价后，渠道利润快速上升，积极性大大增强，费用投入更加积极，对竞品份额挤压较为明显。根据欧睿的统计，2016年-2017年传统袋装榨菜，除了乌江都在下降。广东是公司重要市场，消费量大，品牌影响力最强，所以公司渠道上分广东、全国两套体系。2015-2016年，公司在产品品质上又进行了升级，将60g产品改为88g产品，同时终端同步提价。此轮渠道提价，15年从广东开始，1元提升至1.5元，16年在其他部分省市推行，1元提升至1.5元/2元，17年终端全部提升至2元。2015年前，公司业绩虽有波动，但持续的渠道建设和消费群体培养，也为此轮提价红利做了充足铺垫。

渠道四阶段和公司业绩增速

为了带动重点单品、新品类销售，2017年推出了多目标平衡发展模式。给经销商的多目标平衡奖池中品类包括：脆口产品、下饭菜瓶装、惠通系列，完成相应任务可以获得奖池中的相应奖金。此政策对脆口等产品的拉动效果比较显著。

经营分析

2017年浙江余姚地区青菜头供大于求

浙江榨菜企业市占率下降

榨菜的主要原材料青菜头对生长环境要求较高，我国青菜头种植主要集中在重庆和浙江——2017年重庆和浙江青菜头产量占比高达79.50%。青菜头低值易损且短期内集中上市，使得青菜头运输成本较高，提高了榨菜行业进入门槛——能够在青菜头主产区布局产能的企业才能进入榨菜行业；外地企业要获取原材料只能够在青菜头产区直接采购青菜头（运输成本高）或青菜头粗加工产品（收购成本高），将大幅提升成本，难以抢占市场份额。

浙江青菜头质量下降导致当地榨菜企业竞争力大幅下降。（1）实力较强的企业均去涪陵区抢占优质原材料，提升企业产品质量。但由于青菜头低值易损，跨地区收购原材料会增加企业的成本压力，降低公司在全市场的竞争力。浙江规模最大的两家榨菜企业铜钱桥和备得福2017年市占率较2015年分别下降0.11和0.14个PCT。品牌排行网数据显示，2015年榨菜行业前十品牌中浙江榨菜企业7家上榜，2016年以来逐渐减少，2017年浙江榨菜企业仅博鸿小菜和小吃佬两家企业进入前十榜单，且排名后两位。（2）实力较弱的小企业没有能力去涪陵区抢占优质原材料，伴随本地原材料质量下降公司产品质量下降。生存空间被挤压，让渡市场份额。

涪陵区榨菜企业数量不断减少（单位：个）

2017年涪陵区榨菜企业仅剩30家，较2007年减少72家。未来三年涪陵区青菜头供需缺口持续扩大，原材料不足将逼迫当地小企业加速退出，让渡市场份额。除涪陵榨菜以外，目前川渝地区知名榨菜企业仅剩鱼泉和辣妹子两家，吉香居、味聚特等企业主要布局泡菜产品，榨菜产品占比小。其中鱼泉和辣妹子发展受限于管理层，无法对涪陵榨菜发展造成威胁，榨菜行业单寡头格局稳固。

乌江榨菜突破行业价格瓶颈，目前商超终端价格2.5元/80g

（1）从销售网络来看，涪陵榨菜是榨菜行业中唯一建设全国销售网络的企业。公司拥有1000多家一级经销商，销售网络覆盖全国34个省市自治区，264个地市级市场，明显优于其他企业。（2）多年来榨菜定价天花板为1元/包，涪陵榨菜凭借强品牌力率先打破榨菜定价天花板成功实现提价。目前公司主力榨菜终端价2~2.5元/包（每包80g装），销量增长迅速受消费者认可，打开榨菜行业提价空间。另外，公司推出榨菜礼盒装（定价100-300元价位段），树立品牌形象，对主力产品价格存在拉动作用。我们预计未来公司榨菜业务有望持续量价齐升。

榨菜行业单寡头竞争格局明显

2017年行业龙头涪陵榨菜收入12.84亿元，收入市占率16.79%；第二品牌鱼泉收入5亿元左右，市占率7.09%；第三品牌四川高福记收入4亿元左右，市占率5.56%。行业集中度提升是必然趋势：（1）顺应大健康趋势，包装产品逐渐替代家庭散装产品。根据涪陵榨菜招股书推算，散装榨菜市场份额近50%。我们认为居民收入持续提升带动的大健康趋势下，消费者更愿意选择包装榨菜取代散装榨菜。参考我国酱油行业发展（散装酱油逐渐被包装酱油完全替代），我们预计未来散装榨菜有望被包装榨菜完全替代。（2）品牌企业抢占杂牌企业市场份额。消费者品牌意识增强，消费需求逐渐向品牌企业集中，推动行业集中度提升。涪陵榨菜原材料和品牌护城河深厚，市场份额有望持续提升，单寡头地位将愈加稳固。下次我们接着讲涪陵榨菜的经营状况和财务，估值。

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李康研报｜新模式下的购物体验，永辉超市能否抓住这波洗牌机遇

行业研究

全国百家大型零售企业零售额增速

重点流通企业销售额增速

过去三年，在国内经济增速放缓的大背景下，电商冲击、成本上升、模式老化使实体零售业一直处在艰难转型的寒冬。全国百家大型零售企业销售额增速自2012年以来持续下滑，2014、2015、2016年甚至连续三年呈现负增长。从超市行业的情况看，近年来增速也呈下滑的态势，2017年销售额增速只有不到4%的水平，实体超市企业大量关店，可见超市业态目前已经步入成熟期，行业面临加速洗牌。

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各业态销售额增速

就具体细分行业来看，在大环境一片萧条的背景下，便利店行业销售增速在过去七年持续保持在9%的水平以上，2016年中国传统零售业态的销售额同比增长了1.6%，专业店、超市、大型超市分别增长了2.9%、1.9%、1.8%。只有便利店增速连续几年居零售业之首，2016年中国便利店行业的门店总数同比增长9%，销售规模同比增长13%，市场规模超过1300亿元，便利店可以说是零售业中发展势头最好的业态。相比其他零售业态，便利店零售具有显著的竞争优势。

现代通路中的主要零售商占有率

美国三大超市市场份额（2016年）

超市行业销售毛利率

目前我国的超市行业发展已经较为成熟，整体已进入资本经营的规模化发展阶段，因此行业竞争十分激烈，从竞争格局来看，我国超市行业呈现碎片化、区域割据的特征，市场集中度低。根据凯度咨询数据，2017年我国前五大超市市占率总和为26.2%，其中高鑫零售、华润、沃尔玛、家乐福、永辉市占率分别为8.3%、6.4%、5.1%、3.3%、3.1%，而在美国市场过，前三大超市的市场份额就已经超过了85%，其中沃尔玛的市场份额达到52%。国内激烈的竞争降低了超市行业的整体毛利率，因此缺少经营特色的小型零售企业发展空间受到一定挤压，例如零售巨头沃尔玛的毛利率高达25.6%，而我国大部分超市的毛利率均在20%以下，在市场饱和、竞争激烈的情况下，大型企业依靠自身优势会攫取更多的市场利润，未来行业将会出现较多整合。

外资超市在中国零售市场份额

目前我国超市行业形成了本土、外资、电商三大阵营：包括以永辉、大润发、华润、联华、物美等为首的本土超市，以家乐福、沃尔玛等为代表的外资超市，以及以1号店、天猫超市、苏宁易购等为代表的网上超市。由于外资超市在经营管理水平和成本控制上有着先天优势，早几年大量外资超市纷纷涌入中国市场，2010-2011年期间外资超市的市场份额一度逼近47%，然而近几年随着市场环境的变化，传统零售商的经营模式进一步被解构，中国零售行业的创新之举大多发生在本土企业，外资企业由于体制僵化、尾大不掉，其面对风云变幻的中国零售市场很难作出灵活而快速的调整，外资超市的市场份额开始不断下滑，凯度咨询数据显示两大超市巨头沃尔玛在中国市场的份额由2012年7%下滑为5.1%、家乐福的市场份额由2012年的5%下滑为3.3%，2017年沃尔玛新开门店27家，但关店数达24家，家乐福新开门店仅3家，但关店数达6家。

本土超市在中国零售市场份额

就本土超市而言，受行业整体低迷影响，一部分本土大部分内资超市经营面临困难而退出市场，而另一部分以永辉超市、大润发、欧尚为代表的优秀超市龙头则逆市增长，凭借自身产品特色、管理效率提升以及不断创新发挥，在整个行业中的市占率不断提升，数据显示2012年时永辉超市的行业市占率还只有1.9%，而2017年达到了3.1%，而且永辉还在不断扩大自己的门店数量。

外资超市在中国零售市场份额

生鲜各渠道份额

近年来我国生鲜超市市场规模不断扩大，生鲜是百货零售品类中，供应链最复杂的一环，也是必购率最高的一种，在居民食品消费支出中占比高达50%，国家统计局数据显示，2017年我国全国居民食品消费支出约7.4万亿元，其中生鲜类食品支出超过3万亿元，消费市场体量巨大。而就生鲜超市市场规模而言，据博思数据发布的《2016-2022年中国生鲜超市市场分析与行业调查报告》，2011年至2016年我国生鲜超市行业市场规模保持着稳定增长的良好增长态势，2011年我国生鲜超市行业市场规模为0.85万亿元，2016年的市场规模增长至1.30万亿元。

主要国家农产品超市渠道流通比重

据《2016中国生鲜电商物流行业专题报告》，2016年中国农产品交易活动中，73%是通过农贸市场完成的，超市渠道只占到22%的市场份额，与发达国家相比差距甚远，目前超市已经成为许多发达国家农产品零售市场的主导业态，其中美国和德国该类渠道占比达到90%，日本该类渠道销售的农产品也达到70%。我国生鲜超市渗透率低主要源于生鲜品类毛利低、损耗大，传统超市在运营时一直是以生鲜带人气、日用百货类商品赚利润，一般情况下，生鲜综合毛利在15%以下，而日用百货类可以达到30%以上。

生鲜电商市场五大类型

生鲜电商两大AT阵营

中国生鲜电商市场发展迅速，平均每年保持50%以上的增长，艾瑞咨询数据显示，2017年中国生鲜电商市场交易规模约为1391.3亿元，同比增长59.7%，预计2020年市场规模可达3000亿元以上。虽然当前生鲜电商高速发展，但目前市场渗透率依然不足3%，这主要在于生鲜电商运营有很多难点：（1）如果没有足够的规模效应很难做到直供，而农产品多级批发商链条导致毛利润低；（2）生鲜食品保存期较多，对仓储要求极高，且生鲜非标化程度高，导致损耗率居高不下；（3）需要完善的冷链物流网络来支撑，自建冷链仓储物流投入成本高；（4）食品安全问题一直处于风口浪尖。由于生鲜电商运营固有的痛点，使得2016年我国生鲜电商集体进入寒冬期，开始了一波洗牌，一大批中小型生鲜电商企业或倒闭或被并购，而巨头入局则不断加码冷链物流和生鲜供应链投资，拥有全产业链资源和全渠道资源的企业将愈发具有优势，到2017年底，生鲜电商基本形成AT两大阵营，以及依托两大阵营的众多中小卖家。

公司简介

永辉门店数

永辉超市以零售业为龙头，以现代物流为支撑，以现代农业和食品工业为两翼，以实业开发为基础，多年来专攻生鲜食品实行差异化竞争，目前是国内名副其实的生鲜龙头。永辉在福建、广东、浙江、上海、江苏、北京、天津、黑龙江、吉林、辽宁、重庆、贵州、四川、河北、河南、安徽、陕西、云南、湖北、山西、江西等22个省市已发展超900家连锁超市，经营面积超过560万平方米，成为国内第5大超市（包括外资超市），德勤会计师事务所发布《2018年度全球零售力量报告》，在上榜的全球250家零售企业中，永辉超市位列第137位，比上一年度上升9位。下次我们分析一下公司的经营状况，财务和估值。

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李康研报｜现在是定投最佳时机，不想错过牛市就大胆行动吧

上次我们介绍了基金定投的基础知识，给大家分享了一些选基金的方法，分为股市底部，顶部，震荡市，分别有着不同的挑选策略，定投后，能否100%赚钱，把时间拉长，2000年到2012年的12年中，任意时点进入投资1年，有可能最高赚3倍多，最差可能赔掉7成，盈利概率只有50%，如果定投3年，最高可以赚132%，最差赔掉两成，胜算达到了63%，如果定投5年，最高赚71%，最多赔9%，胜算75%，而如果任意时点开始，定投10年，胜算是100%，最高年化收益46%，最低年化收益也有7%。所以坚持定投10年，绝不会赔钱，年化收益率在7%-46%之间，算下来至少15%以上。如果能够看懂股市，有更好的方法，收益还会更高。

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基金定投理论上从什么时间开始都可以，但也有个次序，最好的开始时间，是大熊市中段，比如中国股市2003年或者2012年，一般都是在反复打磨底部的过程中，这时候开始定投是最好的时机，比如现在，股市估值比较低，但股市还在错杀，一些好的品种都出现了低估价，这时候虽然已经是地板了，但不清楚是否还有地下室，而最好的策略就是，从地板上开始定投，如果有3层地下室，你的实际买入成本大约是地下1层到2层，如果真有18层地狱，至少你的成本也能有16层。这么低的成本吃进之后，为即将到来的牛市打下了非常好的获利基础，持有成本越低，未来的获利空间就越大。大部分人不懂定投，或者不屑于定投，总想在牛市启动那抓住牛尾巴，。

其次定投点是平衡市，股市估值不高不低，向上向下空间都有，市场刚刚暴跌完，这时候出来定投会有三个结果，第一、如果指数缓慢攀升，你上来就赚钱了。第二、如果股市下跌，一路定投下去捡便宜货。第三、市场先涨后跌或者先跌后涨反复震荡，你没赚到钱但也没亏钱。更重要的是，你的成本不断下移，仓位也越来越重。这就为未来的爆发，做好了充足的准备。

比较差是从顶部或牛市尾端开始定投，一路定投一路暴跌，股市跌下也跟着赔钱，虽然不断买入，但由于之前买入点太高，很难摊平成本，由于启动点选错，需要用更长的时间来消化。最差的定投时间点是熊市末尾，牛市启动之初，等你一路定投一路赚钱，一路加仓到很重的仓位时，其实你的收益远远落后于一把买入的收益，如果在高点还没抛，在暴跌时就已经满仓迎接暴跌了。比如上次举的例子，作者同学，1000块钱一个月的定投，投了3年，36000元变成了70000元，但这时候开始暴跌了，遗憾的是他没跑，跌去一半只有35000元了，最后不但没赚钱，还赔了1000块。所以综合看，定投最好开始于市场中位或者次低位，定投开始后，股市最好的结果是下跌而不是上涨。如果一买就涨了，就失去了定投的意义。

止盈的方法。如果你保守一点，可以设定20%的止盈点，止盈后再继续定投。总之是越往上，投入越小，越往下投入越大。这样的优化组合下来，相当于自己做出了一个向上或向下折算的分级基金。在底部重仓，在顶部是轻仓。下次我们介绍世界上的各大基金案例。

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李康研报｜中高端白酒全面发力，泸州老窖有望挤进白酒品牌前三强

接上篇，窖龄酒

窖龄酒营收及增速

窖龄酒是中国白酒行业内第一支以窖池的真实年龄命名的品牌——酿制窖龄酒的窖池要连续使用30年以上才能酿造窖龄酒，如果间断，必须从零开始，以保证窖龄酒品质。现在有窖龄30年、60年、90年三款产品。2011-2013年快速增长期，上市两年迅速达到2013年16亿元营收，说明窖龄酒本身的品牌、品质、概念非常有市场空间；2013-2014年断崖下跌期，正处行业调整，窖龄酒价格体系混乱，且窖龄30年定价160元与中端特曲形成内部积压，2014年营收仅3亿，降低81.7%，社会库存将近10亿；2015-年至今，营收恢复，明确定位次高端200~300元。2016年成立窖龄品牌专营公司，专门化营销窖龄酒，现在一线销售人员达到1000多人。2016年调整完毕，营收恢复到14亿。

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未来十年次高端销量增长超过13倍

未来十年次高端规模增长达到2770亿

窖龄酒销售中50%是60年的，定价260-300左右，30%以上是30年的，剩下为90年。窖龄60年也是增长最快的，以郑州经销商为例，窖龄30、60、90的销量占比，从4：5.5：0.5到现在的3：7：接近0。窖龄30年零售205元，出厂价180元以上；60年零售260元，厂价230元。窖龄酒经销商整体渠道推力不足，渠道利润依靠窖龄酒公司补贴。我们测算，次高端市场规模将在2021年和2026年达到870亿元和2770亿元，体量巨大。

2016年窖龄酒及次高端对手市场份额

2016年窖龄酒及竞争对手营收

次高端品牌集中度低，除了洋河天之蓝占次高端营收14%，其他次高端上市公司没有明显座次，而高端CR3营收占比超过80%。次高端市场处于扩容阶段，市场品牌多元化发展。200~400价位竞争最为激烈，400~600元价位相对处于蓝海期；消费者可选择剑南春、郎酒、洋河天之蓝、水井坊等，次高端可能迎来龙头之间的激烈竞争。窖龄酒竞争对手主要是全国性品牌洋河天之蓝，以及区域龙头汾酒青花、古井贡8年等。与全国性的天之蓝相比，窖龄酒营收规模差距很大。但与区域龙头主要次高端品牌相比，窖龄酒规模优势明显。

特曲品牌

泸州老窖特曲提价信息，定位中端100-200价格带

特曲在20世纪尊享顶级老酒荣誉，但由于品牌定位不准没有发挥品牌价值：2010年推出年份特曲定位高端，2011年推出金奖特曲定位次高端，以及后续推出的精品特曲等，均以失败告终。2015年新管理层上台前，特曲产品超过7个，价格与窖龄酒重叠，挤占内部资源。确立"大单品"战略后，品牌聚焦老字号特曲。2016年特曲开始提价，明确100-200元价格带，定位中端。

2016年特曲及竞争对手营收

2016年特曲及竞争对手销量

中端市场竞争对手较集中，主要竞争对手为全国性品牌洋河海之蓝，区域龙头高端品牌口子窖、古井贡酒等。2017年特曲实现14亿营收和6108吨销量，在中端酒中已经有规模优势，但是与竞争对手差距较大。特曲规模有很大提升空间。现在特曲定价180元左右，略高于大众中端价位120元。但100-200元区间的白酒没有实质性差别，不是"面子消费"的首选。仅从价格看，消费者难以为多出来的60元买单，产品性价比不高。特曲定价正好适应大众消费升级，从升级趋势看将保持增长态势。

财务分析

总资产周转率

存货周转率

泸州老窖上市以来（1994-2017）收入CAGR16.4%，净利润CAGR14.9%。2017年实现营收103.9亿，以追溯调整后营收计算增速20.5%，其中高端酒营收增速达到55%。2017年资产负债22.5%，整体财务稳健。公司于2017收购养生酒酒业并合并报表。公司2017年总资产周转率0.62，存货周转率1.10，领先其他高端酒。

高端酒毛利率比较

高端酒净利率比较

2017年公司实现毛利率71.9%，比2016年提升9.5%；2017净利率25.0%，明显低于竞争对手，比2016年提升1.6%，主要受益国窖占比提升，带动整体毛利率提升。

销售费用率

管理费用率

2017年销售费用达24.1亿元，销售费用率23.2%，明显高于竞品，由公司为培育高端品牌注重广告投放、培育市场所致；2017年管理费用为5.7亿，，管理费用率5.5%，低于行业平均水平。

净资产回报率

现金流

公司2017年净资产回报率16.9%，公司盈利能力与贵州茅台和洋河有差距。2013-2015年，现金流显著减少至负，由于大幅提价带来销量锐减所致。但调整发展策略后很快恢复，2017年现金增加额为36.2亿，总体来看现金流能够反映其良好的盈利能力。

估值分析

公司PB=4.39处于低位，PE=22除去2014年特殊因素影响，也是处于较低位置。国窖将带动公司营收持续中高速增长，能够按照PEG估值。公司营收将保持20%以上中高速增长，主要受益国窖营收增长，以及特曲的价值释放。未来三年的复合盈利增速将达到25%，加上平均每年2%以上的股息率。我们谨慎的给予公司22倍PE估值，按照2017年每股收益为1.8元，对应股价为39.6元。根据2018年中报保守推算每股收益为2.5，对应股价为55元。目前股价为46元，处于合理估值中。

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李康研报｜不会股票必须懂基金，基金定投如何赢过80%专业投资者

今天给大家讲讲最简单的投资方法，基金定投，这个很多人都知道，但不屑于玩，几乎没有操作难度，感觉蔑视智商，宁可去玩高风险的股票.投资市场只看结果，没有人会看投资过程，哪怕就会定投，看起来没有技术含量的姿势，只要能赚到钱就够了。基金定投，几乎不需要研究k线，也不需要了解市场估值，甚至不需要看财经新闻，就能胜过80%的投资者。作者举例一个同学，从2012年8月份，每月定投1000元，投到2015年8月，共投资36000元，最后资产却达到了70000元，收益率高达96%。年化收益25%，这三年的平均年化，超过了巴菲特，当然他正好遇到牛市才有这么高收益。但他并没有任何投资基础，也没有任何学习，甚至没有付出任何精力，就战胜了大多数自以为聪明的人。

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基金定投适合工薪阶层，因为每月收入固定，结余也固定，每个月都会有一笔钱可以用于投资，本身就构成了基金定投的基础条件。完全不用担心生活上的花销，更不用去做仓位管理。只需要一个月一个月的投下去就行，不久会突然发现，原来自己不但攒下了很多钱，还产生了一大笔收益。基金定投渠道很多，银行可以买，券商可以买，各种平台都可以买，如蚂蚁聚宝，天天基金。银行渠道费率最贵，最麻烦，费率大约都是1.5%，如果你买入量大也是一笔不小的开支，而蚂蚁聚宝、天天基金基本都把销售费率返给投资人了，在这些平台买入基金，费率只需要0.15%，还有很好的体验，设置定投，定投策略优化。比如蚂蚁聚宝的慧定投，就是利用长期均线的概念，在跌的多时多买，涨的高时少买甚至不买，这样就比较智能的得到可观的收益。

还有ETF指数基金，其实就是跟大盘指数走势相近。这种在股票交易软件里就有，比如510500对应的是中证500指数，510300对应沪深300指数，现在比较适合定投510880红利指数，这个指数的净资产收益率高，估值低，每年还有3.5%左右的分红，即使一年不涨，起码存银行定期划算。有利息保底，而场内ETF与股票买卖一样，方便快捷，手续费为0，几乎没有任何摩擦成本。债券类基金波动很小，定投意义不大。要买就买弹性大的，最好是先跌后涨的。所以股票类基金，指数类基金，以及混合类基金是首选。

怎么选择好基金，方式很简单，比业绩。它们每年每个季度都要排名，为的是选出好的基金和基金经理，一只基金过去表现很好，虽然不代表以后一定表现好，但至少比那些差的基金可持续性概率大。所以同类型的基金，进行排名，看5年3年1年和半年排名，基金选老不选新，如果始终能够保持在前50名，就说明这个基金很稳定，还要看基金经理是否稳定，有的基金虽然之前很稳定，但换了基金经理后，就得重新评估水平。如果在定投之中，突然更换基金经理，这属于被动情况，先不用马上赎回，但也要高度警惕，观察一段时间再说，如果后期业绩有较大起伏，就赎回，如果后期业绩依旧平稳，可以继续持有。通常大的基金公司，会有决策机制，虽然基金经理很重要，但决策有投资总监和研究团队把关，并不会偏差太多。还要看基金规模，最好是10-50亿之间，如果基金规模过大，不利于震荡市中基金经理仓，会影响收益，而规模过小就会波动性太大。如果不愿意麻烦的去选基金，不妨只买指数基金，如场内ETF，510500、510880和510300，任何一个都可以。这不会出彩，也不会出错误。跑不赢市场，也不会跑输市场。最重要的是，不受基金经理的影响，更不受规模限制。也没有任何期限问题，可以一直定投下去。适合纯小白用户，未必收益就比高手差。

进阶式选择，在震荡市中，可以选择比较好的量化基金定投，如长信量化先锋，泰达宏利，申万菱信中小盘，华安逆向，这些基金在震荡市和牛市表现都非常好，基本都是2年翻倍，3年翻倍。如果觉得股市进入震荡筑底阶段，就可以选择量化基金。熊市最黑暗的时候，也可以选择量化基金，它们不受人的情绪干扰，跑赢指数，即便指数没涨，也能有收益。水平高的，可以在熊市底部买入分级基金B，或增强型指数基金，一旦市场涨起来，这些基金会加速上涨，因为都是加了杠杆的基金，前提是股市跌无可跌。

从长期看，成长股主动基金，表现优于市场，相比量化基金更敢于重仓，只有重仓才能创造超越市场的收益。所以如果你是长期有经验的定投者，在熊市逐渐定投，这些成长股基金是不错的选择，如国泰估值优势，国泰金鹰，兴全轻资产等等，这几只基金已经很久没涨了，如果创业板起来，这些基金能再创辉煌业绩。在市场高位不适合投资，即使投资也要降低仓位，其次要避开量化基金和主动型成长股基金，这时可以选有大比例分红的基金，如封闭基金，这些基金最起码比较抗跌，因为不存在大量赎回的风险。

基金定投并不就是一味地傻投，还有很多方法，门道。让你的收益更好看些，下次讲吧。

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李康研报｜创新能力加抗风险能力，兴业银行还不够有价值吗？

接上篇，经营分析

兴业银行的债券承销业务是其传统优势业务，自2011年开始稳步增长，2015年抓住债券市场牛市放量增长。受16年下半年开始的债市不景气影响，兴业银行17年承销规模同比下滑约24%，但在国有行及股份行中仍属于影响较小者且低于平均水平，可见其优于同业的业务韧性。

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横向比较看，兴业银行债券承销规模已连续6年半为股份行第一，2017年相比第二名的招行高出42%，领先优势明显，且在18年二季度继续保持。其中，17年非金融企业债主承销额排名升至全行业第二。

在ABS细分领域，兴业银行最近12个月承销规模已达上市银行第五、股份行第二。进一步考察数据发现，兴业银行ABS产品中绝大部分均为交易商协会ABN，其底层资产主要为信托受益权等（即非标资产）。目前，兴业银行在ABN市场份额稳居第二。兴业银行借发展ABS业务，既为自身存量非标资产转标提供了丰富的经验，有助于缓解消化压力，同时，过银银平台对接的超过1000家中小银行也有类似潜在需求，在此类细分客群的资源上已明显领先同业。

在新监管形势和投行战略下，银银平台绝不仅仅是同业资金来源，而是拥有大量的潜在客户，能够与大投行战略紧密结合，提高资产创设及流转效率。具体而言，中小行自身信贷额度不及大行充分，因此衍生出两大需求。一是在资产端需要多配债券等金融资产，二是自身需要流动性支持或腾挪信贷额度时，需要发行相应产品来实现，而这些都可由兴业银行的投行业务予以支持。

从收益和规模两个角度考察兴业银行的资产交易业务情况。从收益看，17年兴业银行投资收益（加总投资收益、汇兑损益和公允价值变动损益三项）位于老16家第四位置，表现突出。这是由于，2017年以来兴业银行在跨境业务配套的FICC领域开始上量，17年中交易量就突破2400亿元，全年贡献中收13亿，占比10%。

除跨境FICC业务外，兴业银行国内的固收、货币领域交易业务也在迅速发力。从数据看，债券机构交割量较16年同比大幅提升48%，在上市行中排名由16年的第七提升至17年的第三（18Q2为第五）。交易业务整体向好使得17年交易业务手续费同比增速达208%。

兴业银行践行"大资管"战略，拥有信托、基金和资管牌照，从多方位介入资管业务。从母公司看，其表外理财规模位于股份行中间位置，资管新规即将到来将使得行业重新洗牌，真正具备投研实力的银行将脱颖而出。对于兴业银行而言，其在资管领域独一无二的优势是拥有兴业研究子公司。

在风险相对很小的托管业务方面，兴业银行已经深耕多年，托管业务规模稳步增长，2017年规模达股份行第二名。

投行战略的各子业务发展及联动的效果已反应到收入结构上。2017年一季度时，兴业银行非息收入占比（TTM）为30.7%，排在第8位。而到18年一季度时大幅提升6.4pc至37%，整体水平跃居第5，同比增幅为第二，进步明显。

兴业金租在上市银行系金融租赁公司中规模位于第六，但其ROA为1.1%，处于第一梯队，盈利能力突出。在集团层面，兴业金租关注集团重点客户，一直致力于推动银租联动业务，2017年上半年，金融租赁子公司共实现集团联动租赁业务投放72笔，支持了60余户集团重点客户，带动20亿元以上的优质资产投放，也拉动了核心负债增长。此外，兴业金租也开始推进金融债和资产证券化，17年融资规模132亿元，为金租行业第二。

估值分析

兴业银行的市盈率达到前期次低点，6倍左右。市净率也是到了历史最低点0.7倍。对于金融类高负债的公司，用市净率估值是最准确的，0.7倍市净率，只有在传统商业大行才有的最低估值。这个时候银行的股息率可以达到4%以上，都超过国债收益率，银行的股息基本可以看做无风险收益了，所以对于这类总能化解危机的消费类银行，已经是极具投资价值。

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不是看不懂，而是太信任，康美药业的财务之问

看到这篇文章，你肯定会说我马后炮，就当我是马后炮吧。因为我在之前的很多文章里都说过，明星公司不需要过多的财务分析，因为他们都有太多的机构盯着，不敢怎么样。所以我一直没怎么分析康美的财务问题。前段时间准备要买它时，有人阻止了我，说康美的财务有很多疑点，我就去分析了一下，结果还真是。既然怀疑，那就不买了。真是躲过一劫啊。

货币资金之问

中报数据显示，公司几乎所有的货币资金是以银行存款的形式存在，近四百亿的资金。利息收入为1.43亿，利息支出8亿。公司最近发布公告称，准备发行2018年二期债。这么多资金，不理财也就算了，还要增加融资进一步扩大利息支出。不增加利息收入，反而增加利息支出，当然我更愿意相信公司有宏伟的规划。

存货之问

公司有170亿存货，净资产为334亿，占了一半以上。2017年年报存货是155亿，增加了15亿存货。而上半年净利润才26亿。其中消耗性生物资产为33亿，这里消耗性生物资产主要为人参，林下参。从2012年至今，没有计提过减值。但是看看人参价格走势，2014年至今，处于下降之中。这又是为什么？

另外，通过天眼查得知，康美药业全资子公司康美新开河药业有限公司持有90%股份的集安大地参业有限公司，就是为康美药业种植人参的。但查到新开河公司2017年合并报表净利润为负的4000万元。说明人参一直在亏损，减值。

股权质押之问

这里是公示的质押情况，凡是有股权质押的股东，几乎都是100%质押。除了控股股东，其他都是关联公司，控股股东质押目的不管。但是关联公司也这么干，只能说明公司可能真的缺钱。那之前的这么多钱又是怎么回事呢？我们不得而知。这是简单的财务分析，让我是毛骨悚然啊。

申明：以上内容不构成任何投资建议，也没有任何结论语言，纯属猜测。

李康研报｜看PPI走势能把握好资源股，大多数人永远是错的

今天讲讲作者如何看待成长股，作者很偏爱成长股，说眼前的钱只是影像，而未来的钱才更真实。所谓投资就是用今天的钱去换未来的现金流。之前的格力电器，如果2007年的顶点买入，拿到现在也有10倍的收益。这家公司每年近4%的股息分红，光靠分红早已拿回了所有投资，之后这些股票就是送给你的，可以下金蛋的股票。股票和公司具有很强的内在联系，但也并不是完全划等号，好公司一定要有好生意好价格才是一个好股票，不能期待所有的股票都像格力和茅台一样，大部分公司买贵了就没什么利润了。比如作者偏爱的银行股，如果在2007年的顶点买入，现在10年过去了可能才刚刚小赚。当然好公司长期持有不会亏钱，至少股息可以拿回成本了。

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资源股该如何投资，一般是在通胀明显的时期，就要开始关注。如常说的煤飞色舞，通胀率超过3%时，是投资这类股票的大好时机，这些股票不看市盈率，因为一旦通胀起来，这些公司会越涨业绩越好，越涨市盈率越低。如果在经济复苏周期中，一般持有铜是不错的选择。2016年9月份PPI上穿0轴，而江西铜业10月份涨了4.6%，11月份暴涨30%。一旦PPI拐头向下，很可能经济复苏周期结束，无论此时有色煤炭的业绩有多好，坚决撤离。一旦周期结束，业绩马上就会变脸。所以说为什么现在不提倡买资源股，正处在下行周期中。

作者结合索罗斯的一些理论，作者说，他不是反对K线图，也不是反对技术分析，对他来说，这些跟算命先生一样，没什么作用，差不多就是心理按摩。自己给自己壮胆。但索罗斯的预测不同，他宁要模糊的正确，也不要精确地错误，他只预测趋势，而从不预测点位。索罗斯的预测完全是基于人性的基础上，比如他说没人看多了，市场就到底了，而没人敢看空了，市场就差不多到顶了。如果还有人怀疑，行情就还会继续。

索罗斯一辈子被人称为投机大师，在市场上是个大反派的角色，没有巴菲特的形象好，也正是与众不同总让他赚钱。还有一位投机大师巴鲁克说，永远不要忘了基础的东西，当1929年华尔街上，擦皮鞋的小孩都给你推荐股票时，他已经知道末日不远，于是清仓离场，避免了暴跌。巴鲁克的哲学是，群众永远是错的，有些人尽管是各自领域的精英。当大家成群结队，情绪互相影响时，他们与其他人也没什么区别。不是过度兴奋，就是过度沮丧。股票作手回忆录中，利文斯顿的破产，就是因为有个操盘手闯进了他的生活，动不动就跟他讨论行情，而利文斯顿总被对方说服。于是就越来越错误了。最后巴鲁克的结论是，当大家都在为股市欢呼雀跃时，就必须果断卖出，别管他还会不会继续涨，当人人都说还会跌的时候，就应该果断买入，不管他还会不会下跌。可能买早了或者卖早了，但长时间下来，你会发现你永远是对的。巴菲特卖掉中石油之后，至少又涨了50%。李嘉诚抛售国内资产后，国内的房价涨了1倍，他们会后悔吗？其实投资就这么点事。只需要在市场特别低的时候买入，甚至重仓买入。在市场特别高的时候卖出。中间不知道的时候，就跟着市场逐渐加仓就好。就像现在，不管你怎么说，都是说再等等，再等等。涨了一下又说高了。下次讲讲作者的逆向投资思维。

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李康研报｜我国金融企业全球最安全，却是估值最低的原因

上次我们说到，巴菲特的年化收益不止24%，这是因为巴菲特几乎从不满仓，就算再看好一只股票，他也不会满仓买进，所以他的投资回报率被持有的现金平抑了。如果他把仓位提高，肯定可以赚的更多，但也肯定死的更快。因为只有手握现金时，才是市场的主宰者，如果有现金在手，随着市场下跌，可以不断摊低成本捡到更便宜的筹码，还可以随着市场的波动低买高卖，在市场横向波动中逐渐摊低持仓成本。如果市场涨起来，随着一路加仓上去，也能赚不少钱。所以有现金就有主动权，但太多的人不懂，总是喜欢把子弹快速打光。赌对了还好，赌错了看着市场下跌毫无办法。

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作者提到，做股票一定要知道自己有多大能耐，不熟不做。如果这家公司看不懂，概念再好，涨的再多也不要去碰。作者举例比亚迪，他也看好但看不懂他的赚钱模式，所以宁可放过。新能源汽车是个方向，但这个方向上可能会有太多的企业倒下，比如特斯拉与比亚迪的技术就不在同一层面，那最后的技术路径会是什么样，没人可以预测。如果看好这个趋势，可以去投这个行业的基金。

在股市里比眼光，更比耐心，比谁更知己知彼，股市上这样的人太多。不知道自己懂什么，也不知道这家公司在做什么，听一个消息就买进去了。结果股票涨担心利润不保，股票跌不知道要不要卖。还有一种人知彼不知己，对于股票能分析很透彻，但却不知道自己的能力圈，总是下手很早，耐不住寂寞。而知己知彼是一种境界，一种心态，知道自己不会赔钱，知道股票未来会怎么样，等待着市场派发红利，所以炒股别用过日子的钱，别去借钱。因为那样会很容易受到外界干扰。

作者提到听消息炒股，这是非常错误的，即使对了一次两次，也不可能永远对下去，如果始终听消息，在股市上永远不可能进步，一个人在股市上炒了10年，只能说他的股龄长，如果不在正确的道路上积累经验和能力，本质上老手跟新手没什么区别。而对于股市的判断力，是不断坚持对市场判断的结果，查理芒格就说，40岁之前没有真正的价值投资者，表达的就是判断力的积累。

都说散户信息不对称，其实巴菲特也不怎么调研，都是通过公开信息来分析。他一辈子也没做出过几个投资决定，所以能长期跟踪投资信息。有些数据你可能没有，但是有专业团队做好的研报，你又舍不得，哪有不劳而获的事情。看公司一年的数据，和看10年的数据，肯定会有不同的认识。所以投资要在平时下功夫，很多人则恰恰相反，投资时一掷千金，不假思索，都投资进去之后。才开始收集公司的各种数据。研究公司的发展，此时先入为主的思维会影响判断，只看到好的消息，利空就看不到了。

作者会提出他喜欢的行业，以及巴菲特，索罗斯他们喜欢投资的产业，首先是金融业，他说无论巴菲特、索罗斯或是保尔森的基金，都青睐金融股，但金融股在国内却显得有些冷门，一个最赚钱的行业，却在股市上最不赚钱，这让作者很难接受。作者喜欢银行股的逻辑很简单，第一是我国的银行业比其他国家的银行增长快，第二基本是特许经营国企，有良好的政府信用托底。第三是便宜，基本都在净资产以下，就是PB小于1，这比一级市场并购还便宜。第四，看到汇丰控股在香港长牛的表现。第五，不良资产问题不大，国内银行的资产质量，在全世界比较是最好的，不良率很低，拨备覆盖很多。所以押注银行股，就是押注中国经济的未来。银行股很难涨，因为基本都是机构的底仓，体量太大，如果没有牛市，资金不够。而且确实增长相对其他行业缓慢，业绩太稳定，研究机构多，几乎完全透明，业绩没有任何秘密可言，所以机构拿银行股当债券买，跌到0.7倍的PB就跌不动了，因为此时的股息率比债券都高，就形成了天然的估值底部。银行不完全代表金融板块，如保险、券商和期货等等，

作者举他操作兴业银行的例子，2008年股价28元，每股盈利2.28元，市盈率12.3倍，市净率2.5倍，他觉得这已经极具投资价值，于是他开始买进，一路建仓，但兴业银行一路下跌，一直跌倒了11.47元，跌幅达到55%，这让他亏损惨重。跌到最后市盈率是5倍，市净率是1.1倍，但他的成本也降到了19元。最后2008年兴业银行每股股息0.45元，股息率高达4%。股价也在2009年回到了40元以上，从亏一半到最后赚了一倍。作者要说明的是，越到恐慌，往往越是买入银行股的大好时机。因为他们迟早会涨回来。其实买银行保险等金融股，不怕低，就怕贵，别着急，一旦跌跌不休就是买入的机会。低点的标准就是五大行0.7倍PB，而招商、兴业、浦发这样大的商业银行，市净率为1.2附近。像作者2.5倍就开始买入了，还是有点太早。而现在的兴业银行，利润率40%以上，净资产收益率12%，市盈率6倍，市净率0.7倍。简直太便宜了。

作者还说到了当年的中国平安，那年平安海外投资了富通集团的5%股权，结果富通暴跌，让平安的投资亏损了9成。这也使得平安的业绩大幅下降，但是保险公司，每年还有上千亿的保费收入，这足够他治愈创伤，纵观全世界，保险公司没那么容易倒下，所以面对百年一遇的金融危机，出现20年难遇的巨大亏损，也正是历史难遇的投资机会。这就是作者买入金融股的一些心得。下次我们讲讲作者买成长股的一些经验教训。

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李康研报｜综合业务仅次于平安，太平洋保险主攻产业险板块

接上篇，产业保险

太保产险是中国太保集团重要的收入来源之一，从保费收入来看，目前产业业务保费收入在太保总保费收入中的占比在40%左右。2015年，太保产险的赔付率为64.8%，较2014年下降了3.2个百分点，有明显的下降，因此综合成本率也有所改善，为99.8%，重新实现

盈利。2016年，太保产险的赔付率分别为61.2%，较2015年又有所下降。但对承保质量的把控意味着要筛选出部分风险偏高的客户，要求更高的保费，导致了部分客户流失，因此产险保费增速远低于此前。2015年和2016年，太保产险业务收入增速1.7%和1.7%，远低于太保产险2015年之前的增速，也远低于行业平均增速。

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2017年，太保产险的赔付率为59.9%，较去年略有下降，而产险业务收入为1046亿元，同比增加8.8%，增速远高于前两年；2018年一季度，太保产险业务收入为313.94亿元，同比增长19.5%，增速已高于行业平均，部分原因是太保产险保费收入的回升主要从2017年才下半年开始，2017年一季度的基数还相对较低。总体上看，太保已成功解决了赔付率过高的问题，并度过了追求承保质量的过程中保费收入增长缓慢的艰难期，目前已步入质量齐升的新阶段，预计能在未来保持保费增速的同时控制住赔付率，稳定综合成本率，实现稳健增长的盈利。

与同为龙头的人保财险和平安产险相比，目前太保产险的综合成本率仍然偏高，还有下降的空间。截止到2017年末，太保产险的综合成本率为98.8%，而人保财险和平安产险的综合成本率分别为97%和96.2%。

太保的非车险业务保费收入在近十年间保持增长趋势，从2008年的81.9亿到2017年的208.1亿，复合同比增速约为12%，其主要险种包括企财险、责任险、意外险和农险等。太保的非车险业务在2014年-1016年综合成本率在110%左右，处于浮亏状态，在此情况下，太保选择优化业务结构，摒弃高赔付导致浮亏的劣质业务。意外险在2016年剔除高赔付的劣质业务后，综合成本率从2015年的109%降至2016年的95%，在原来浮亏的非车险主要险种中首先实现盈利，而责任险也在之后的一年实现盈利。2017年，太保的非车险业务实现四年来首次盈利，非车险综合成本率为99.6%，主要险种中仅有企财险处于亏损状态，但企财险在非车险的占比由2014年的29.8%已下降至2017年的21.2%，负面影响下降，因此非车险在总体上实现盈利。

太保在农险业务上持续扩大经营覆盖面，加快产品、服务模式创新，推广"e农险"新技术，提高产品竞争力。2016年和2017年，农险保险业务收入分别为18.7亿元和27.40亿元，同比增速分别为66.3%和43.6%，成为推动非车险业务保费收入增速的主要推动力。

太保车险业务的核心渠道主要有三个，包括电网销渠道、交叉销售渠道和车商渠道。太保着力推动核心渠道发展，从已有的年报公开数据看，三大核心渠道的保费收入占比从2014年的49%提升至2016年的55.7%，两年提升了6.7个百分点。2017年，太保加强了产寿合作，让部分寿险的营销员能够同时销售产险，交叉销售渠道的保费收入同比增长了34.2%。聚焦核心渠道能够让公司将主要精力投入重点渠道，促进保费收入和利润的有效增长。

资产管理业务

太保的资产管理业务主要以集团投资资产为主。截止2017年末，集团管理资产总计14,184亿元，其中集团投资资产10,812亿元，占比约为76%；第三方管理资产3,371亿元，占比约为24%。固定收益类投资占比长期保持在80%以上，而权益类投资占比则长期低于15%。在二级市场行情较好的2017年，太保的权益类投资占比也仅达到了14.6%，远低于另外三家上市险企(国寿、平安和新华的权益类投资占比分别为15.8%、23.7%和19.8%)。

太保的非标资产配臵包括债权投资计划、信托计划和银行理财产品等，在近年来有明显提升。从年报公开数据看，太保的非标资产规模在2014年末仅有646亿元，占总投资资产的8.5%，到2017年末，非标资产规模已达2,034亿元，占总投资资产的18.8%。从2014年到2017年这三期间，非标资产规模年复合增速为46.5%，占总投资资产比重提升了10.3个百分点。非标资产的收益率相对较高，期限也较长，增加非标资产的配臵能够拉长资产久期，提高净投资收益率。太保稳健的投资风格决定了其非标资产也都以高评级的优质资产为主，截止2017年末，在具有外部评级的非标资产中，AA+级的非标资产占比达99.7%，AAA级的非标资产占比达91%。

净投资收益包括存款利息收入，债券利息收入，股息收入，投资性房地产租金以及应占联营企业和合营企业损益。太保配臵了大量的优质的固定收益类资产，能够提供稳定的利息收入，在近年来提高收益率相对较高的债券、非标资产等的比重，并降低了收益率相对较低的定期存款的比重的情况下，净投资收益率稳中有升，2017年净投资收益率为5.4%，优于同业。总投资收益是在净投资收益基础上加上投资资产买卖差价收益、公允价值变动损益和投资资产减值损益，因此总投资收益率受二级市场表现的影响。太保由于权益类资产尤其是股票的配臵比较相对较低，受二级市场影响相对较小，波动小于同业，总投资收益率也处于中游水平。

财务分析

太保的营业收入每年均保持正增长，其中2017年表现最佳，在寿险保费收入大幅增长的驱动下，营业收入同比增长高达19.8%。太保的归母净利润总体保持向上增长的趋势，但受保费收入、投资收益和各类支出等影响，波动相对较大。2012年受管理费支出增长和资产减值增长，归母净利润下降39%；而2015年受投资收益上升和综合成本率下降的共同影响，归母净利润上升了60%。

估值分析

中国太保近五年最低市盈率是12倍，最低市净率是1.4倍。根据目前太保的营业收入年复合增长12%，净利润平均增长8%。给予公司平均增长10%估算。

公司平均股息率都是在2%以上，再加上目前属于熊市末期的判断，给予公司15倍PE，和2倍PB。2017年每股收益1.62元，每股净资产15.17。对应股价分别为24.3和30元。根据2018年中报推算每股收益为1.8元，每股净资产为15.5元，对应股价分别为27和31元。综合，太保的合理股价为30以下。目前股价34元，略有高估。

不过前段时间股价跌破30元，立刻拉起，进一步证明市场的低估价就是30以下。目前是前期涨起来了，所以已经到过低估价。属于建仓区间内。可以进行定投，这样它再跌就可以买到更便宜的筹码。国家的富裕程度，会很大程度依赖各种保险。所以对中国的保险行业非常看好。

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李康研报｜高增长的公司不能持续，市场底部看保险券商就够了

今天我们讲讲估值的三大指标，市盈率，市净率和市盈率增长率。先看市盈率，市盈率就是PE，股价比上每股盈利，这是最常用的估值指标，反应的是，股价不变，投资几年能够通过盈利的方式收回成本。一般市场的市盈率都是10到20倍，只有大牛市的顶点，平均市盈率才会达到50倍。而一般价值投资者，会在市场平均市盈率13倍以下，开始建仓。现在最能反映A股总体水平的沪深300，市盈率大概在14倍左右，再把分红最多的白马股放在一起，看中证红利指数，市盈率在10倍左右，已经进入了低估区间。相比美股，最代表美国的标普500指数，市盈率已经到了26倍，现在中国股市要比美国更有投资价值。

正在讲《中国式价值投资》告诉我们在这个特殊的市场怎么做好价值投资。医药类分析专业性强，篇幅大。如果文章篇幅过长不便阅读，原稿找李康研报或留言，欢迎持续关注。

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PEG估值概念，PE是市盈率， G是平均利润增长率，最好是扣非净利润增长率。对于扩张型企业，可以用营业收入增长率。市盈率比上增长率就是PEG，如果小于1就值得投资，而且越小越好，如果大于1就属于高估，越大越高估。比如一家公司市盈率是100倍，看起来很高了。但如果他未来几年的利润增速都是100%，这样就合理了，因为如果股价不变，保持三年的利润增速，3年后该公司的市盈率将回到15倍以内，就很低估了。但是绝大多数公司很难保证连续三年以上增速达到100%，甚至50%以上都很少。所以高于50倍的公司，不管多么好，都不要去买。我的标准时，不管多么好的公司，高于30倍，都不会去买了。要等等。投资就是等待机会，等待收益的过程。

这里的利润增长率只能估算了，只能看他过往的业绩增速，还有市场的运行情况。这就涉及到研究报告的问题，我们都有帮您做好的研究报告。中间的业绩波动只是暂时的。如2014年，受政策和塑化剂影响，茅台酒的销量越来越差，甚至有人说中国白酒已经出现了拐点。但事后证明，这种判断是错误的。白酒依然凭借独特文化和价值，在2015年开始复苏。

另外，预测PEG要预判5-10年的利润增长，所以要保守的估计。不能过于乐观。没有增长，高分红也可以替代增长。哪怕只有20%的增长率，10年后业绩将增长6倍。如果用20倍市盈率买下来，10年后市盈率已经不到3倍。所以投资的最大问题就是判断未来的增长水平，靠几根K线是看不出来的，需要我们的研报支持，特别是医药科技等专业性强的行业。

第三个指标市净率PB， P是价格price的缩写，B是净资产，股价比上净资产，这反映了市场买下这个公司，付出了多少倍净资产的代价。这个指标估值，一般用于不怎么增长的金融企业，比如银行板块的通常是0.7倍PB，就是低估了，就是用7折的价格买银行的所有资产。因为银行没有增长，负债率很高。回收慢。而对于保险和券商股票来说，一般市净率在2倍以下，最低点大概是1.5倍，如2014年的6月份是保险和券商的最低点。这类企业具有很大的反身性，大部分靠金融资产带来的收益。这就造成了市场越好，他们最牛，市场越差，他们最熊。盈利指标不确定，这样净资产的意义就会更大一些。保险和券商跌无可跌时，就是市场真的触底了。保险和券商的走势是一个非常好用的指标。而现在券商已经跌到了前期熊市的最低点，所以现在还有必要过度紧张吗。后期大概率会震荡横盘，这正是我们建仓的好时机。

当低风险出现时，高回报就时间的问题。当市场进入估值合理区开始，就跟随市场不断加仓。一旦碰见绝对低估位置，就应该毫不犹豫的重仓。至于为什么要这么做，是因为你不知道底部到底在哪，只知道现在的位置不高，可以让你在牛市中处于低位，这样做也是可以最大限度的降低成本。等真正涨起来的时候，成本价离最低点不会高很多。这就是微笑型建仓法。但是必须要保持建仓时间在一年以上，如果每个月建一份，就至少要分十二期。你之所以赚不到钱，是因为建仓方法不对，和持有时间不够。我们从今年八月份就开始了，这样定投会让你越跌越开心，因为又能买到更低了。

作者举了巴菲特仓位控制的例子，巴菲特的年化收益不止24%，只不过所有资产平均年化收益。咱们下次讲吧。。

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李康研报|财务造假手段众多，我们应该看懂的几种手法

今天讲讲如何用财务知识对企业进行估值。上次说了三种估值方法，第一种自由现金流折现法，第二种清算价值折现法，第三种是股市价值法。巴菲特常说第一种，现金流折现。但只能进行毛估，自由现金流大概算法是经营现金流入净额－投资活动现金流出额，将未来的钱折算成今天的钱叫折现，今天的钱折算成未来的钱叫贴现。这种方法的可操作性不大，因为每年增长是不确定的，折现率也是不确定的，唯一能确定的是现在的自由现金流。但查理芒格说巴菲特从来没有真正去算过。企业清算法，这是格雷厄姆的方法，如果按照清算价值给企业估值，这样找不到一个可以投资的企业，除非遇到大的金融危机。当年有人就是这样的方法错过了腾讯。

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股市价值法，就是找一个可比公司，参照市盈率，市净率，对照市值进行相对估值。还有一种方法，用之前的市盈率和净利润水平，估算未来的市盈率水平。比如一家公司市场一直给他30倍估值，因为业绩增长很快，跌到了15倍市盈率，这样市场一旦回到正常状态，这家公司依然能到30倍市盈率。这就是以前提到的戴维斯双击。但应该回避强周期，以及反身性的公司，或者科技公司。这类企业业绩持续性很差，诺基亚和柯达就是被技术革新打败的。普通投资者如果不懂技术，不要碰那些看不到产品还说高科技的企业。如果要投资一个公司，要看看同行的董事会的报告。董事会对未来发展的表态，能代表一个行业的前景和周期，作为经营者对于行业的表态比较准确和敏感，比如之前的三一重工就是因为行业产能严重过剩，业绩大幅下滑。前几天的腾讯结构调整也证实了未来是内容自媒体的时代，是云计算人工智能的时代。

常见操纵财报手法，大部分是在利润表中，小部分在现金流量表里。操纵利润，利润＝收入－支出，所以要么虚构收入，要么减少支出。如某上市公司，成立35家秘密控制的空壳公司，其中一家以当地价买农村山地，后以100倍价格卖给上市公司，这样上市公司就虚增资产1亿多，而那家卖地的公司，就从上市公司拿到上亿现金，接着以类似的手法分转给其他公司，再由那些公司从上市公司采购产品，虚增收入。有些公司把产品单价提高，以高价卖给关联公司，再通过在建工程款，原料采购等名义，把钱返还给上市公司，这样也能虚增收入。甚至还有公司，把政策的补助美化成合同采购，以销售收入流入公司。

还有很多公司借助出售资产而来的钱，扩大收入。还有通过收购一个公司，多付出一些钱，然后被收购对象再返回来购买产品，虚增收入。还有些公司会将亏损打包进一个公司和业务部门，高价出售，上市公司通过借款，担保，项目合作，并购或咨询费用补偿给接入公司。还有互换贸易，就是双方约好，互相高价采购产品，这样双方的营业收入都提升了。

操纵费用，常用手法是将本期费用推迟到未来。还有虚增费用，大比例注销资产或存货，大额计提减值准备，集中亏损之前的所有亏损额。如某上市公司，少记原材料成本1个亿，结果虚增利润7000万。有的公司不计入对外拆借资金利息，减少财务费用。有的企业会在股价高位时承认自己之前的错误，将以前的费用重新计入，这样就达到隐瞒费用高位套现的目的。

操纵现金流，如把投资或者筹资的现金流入，变成经营活动流入。手法是投资收购一家公司，通过缓慢付款，多保留应付款，被收购方就增加应收款，这样收购回来的企业相当于收购了一家公司的应收款项。就这样变成了经营现金流入。还有公司出售子公司，把出售款分成首付和未来收入两部分，这样未来收入分账部分，就变成了公司未来的经营现金流入，达到了投资现金流入变成了经营现金流入的目的。有的公司以存货抵押借款，然后约定说法是先出售，未来某个时间点再回购，从而创造本期经营活动现金流入。还有的公司替客户担保，然后让客户大比例购买他的产品，其实是投资现金流出变成了经营现金流入。公司会尽量避免经营现金流出，能放到投资流出的绝不放到经营现金流出。

我们要重点关注的地方，第一高毛利率的业务，如果产品毛利率显著高于同行，或大幅波动，就要特别小心，很可能通过大幅扩产降低单位成本达到高毛利率。第二其他业务收入，报表是可以不披露其他业务收入明细的，这就为造假提供可能。第三销售费用和管理费用，这是大部分都会容易造假的，前面也说了销售费用过高大部分就是产品返利，这样产品质量就没得保障。管理费用可以通过车间管理人员的费用计入到存货的成本中。所以一定要跟同行对比。第四营业外支出和一次性费用，带着其他字眼的东西，最好都给他加回去。第五资产减值损失，很多东西会一次性减值注销。第六应收账款，这个指标大幅增加，或者显著高于同行，说明企业出了很大问题。第七其他应收款，好公司这块很小的。第八预付账款，这个大幅增加很可能是在作假，通过预付款流出资金，然后通过营收再流回来，虚增收入。

还有财务之外的，如不按时发财报的，频繁更换会计师事务所的，独立董事集体辞职的，大股东减持的。财务总监频繁跳槽或者辞职的。这些都是危险信号。这本书我们就讲完了，总的来说让大家对读财务报表有了初步的框架了解，下次我们讲新书《中国式价值投资》，讲讲在我们特有的市场如何进行正确的投资。

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李康研报|杜邦模型将企业分为三种模式，茅台沃尔玛和银行模式

今天我们讲讲财务分析的指标。安全性分析指标，指偿还债务能力，一是流动比率，流动资产比流动负债，一个是速动比率，速动资产（除去存货的流动资产）比流动负债，一般认为，流动比率为2，速动比率为1，是比较理想的状态，比率过高说明流动资产未能有效利用，效率较低。比率过低，会产生偿债风险。资产负债率，负债总额除以资产总额，反应资产负债情况。净资产负债率，是负债总额比所有者权益，是股东的钱有多少产生了负债。利息保障倍数，利息总额加上利润总额除以利息总额。这个指标反应企业支付利息的能力。现金净流量比上到期债务，现金净流量比上流动负债，现金净流量比上债务总额，这都是考察能不能拿出还债的钱。现金及现金等价物期末余额，一定要大于有息负债。

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盈利能力的分析，营业利润率，营业收入减去费用，营业成本，再比上营业收入。用以反应收入转化成利润的比重。净资产收益率，我们常说的ROE，净利润比净资产。如果投资10年以上，年化收益率接近企业的平均ROE，与买入价格无关。总资产收益率，净利润除以平均总资产，这里不能充分反映企业获利能力，因为有很多资产是不产生收益，可能还是负资产。净资产收益率与总资产收益率相差越大，企业效率越差，说明公司靠着更高的杠杆才能获利。

成长性指标，营业收入增长率，本期营收减去上期营收，除以上期营收，反应业务能力扩大的速度。营业利润增长率，本期利润减去上期利润除以上期利润。总资产增长率等于本期总资产减去上期总资产除以上期总资产。净资产增长率等于本期净资产减去上期净资产除以上期净资产。其中营业增长率和利润增长率必要指标，常用的PEG估值， G就是平均增长率，保守的价值型企业用利润增长率来算，成长型企业则用营业增长率来计算，比如亚马逊长期利润不怎么增长，可是营收快速增长，这样大家给的估值就比较高。

企业管理水平指标，应收账款周转率，当期赊账金额除以平均应收账款余额。存货周转率，营业收入除以平均存货余额。固定资产周转率，销售收入除以平均固定资产净值。这些分析最好的模型就是杜邦分析，同花顺软件财务分析就有杜邦分析。这是美国杜邦公司开创的，通过净资产收益率计算公式的分解，寻找驱动企业利润的关键因素，是一套比较高效的财务分析。

分解后拆成三个部分，净利润除以销售收入，是产品净利润率。销售收入除以平均总资产，是总资产周转率。平均总资产除以净资产，是杠杆系数。这三个部分，表明企业有且只有三种发展模式，高回报模式，如贵州茅台；高资产周转模式，如沃尔玛；高杠杆模式，如银行。通过杜邦分析模型能很清晰的看到企业的运作模式，哪些指标是影响公司的重要环节。巴菲特说过，只投资那些傻瓜也能管理的企业，因为迟早会有一个傻瓜来管理它。高周转率很依赖管理层，具有不确定性。比如巴菲特当时背弃了他的思路，投资英国超市Tesco，结果亏损7亿美元。高杠杆模式，在绝大多数时是很好的，但一旦爆发危机就会面临不可挽回的风险，如AIG保险，雷曼兄弟，都是在经历危机时，倒地不起。

如何用财务数据估值，目前世界上有三种方法，第一种是现金流折现法，就是计算企业未来可能产生的全部自由现金流折现值。但是这基本没法计算，因为什么都不确定，巴菲特也只是说说，从来不用。第二种是清算折价法，就是企业可以变卖的资产，清算负债后剩下的现金价值，有人就这么给早期的腾讯估值，算他到底有多少台电脑多少个桌椅板凳，这对于高速发展的公司来说，不可能有用。第三种是股市价值法，就是预测企业在股市上怎样的价格进行交易。下次详细讲讲利用财务知识的估值方法。

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李康研报|自由现金流是企业真实价值，腾讯调整结构有望再次腾飞

今天我们先来看看自由现金流，指企业经营活动赚来的钱，减去为了维持企业现有盈利能力而投资的钱。相当于股东不影响企业现状能拿走的回报，巴菲特说这是企业唯一真实的价值。相当于你在一个城市每个月工资一万，但是基本生活保障是五千块，那么那五千就是自由现金流。如果为了提高工资，而报学习班，这样自由现金流就会减少，但是你每个月交的五险一金，也算作你的自由现金流。因为这个不影响你的工作能力。亚马逊虽然利润很低，但是自由现金流长期为正。

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自由现金流的计算公式是：税前利润＋折旧摊销－（今年流动资产－流动负债－去年流动资产＋去年流动负债）－新购资产所花去的资金。很多稳定企业自由现金流变化主要在存货，短期负债里。

第一种，三项现金流都是正向流入的企业，企业本身赚钱，但是不投资，还借钱，可能随时要开展一场大规模的投资活动，要不就是在借着上市公司的壳圈钱，再给关联方输送。这类企业很可疑。

第二种，老母鸡型企业，经营流入，投资流入，筹资流出，很赚钱，还能拿钱去赚钱，筹资活动现金流出有两种可能，要么在还债，要么是回报分红，如果是分红，这个企业还不错。应该是价值型的公司。

第三种，疯牛型企业，经营流入，投资流出，融资流入。企业能够赚到钱，赚到的钱都拿出去扩张，说明很看好未来的发展。并且还能借到钱，说明外界也看好这个企业。这种企业能高增长，但很容易出现资金断流。

第四类，奶牛型企业，经营流入，投资流出，融资也流出，企业能赚钱，能投资，还能偿债或者回报股东，如果可以持续是最佳的类型。经营的钱能够覆盖对外投资和分红。如贵州茅台和格力电器。增长虽不快，但每年都会有稳定收益，稳定分红。巴菲特最喜欢的这类企业。去找找这样的企业，经营现金减去投资减去融资仍然为正，这类企业最有成为奶牛型企业潜质。

现金流量表该怎么看，首先要关注合并现金流量表，母公司现金流量表仅仅代表公司内的资金调动，其次重点看经营活动现金流净额的正负，如果为负就不需要投资了。如果是正，还要看有没有应付票据和应付账款，最后与净利润比较，看净利润能拿到手的钱。投资现金流，要注意那些卖楼获得现金的情况，变卖家当都是企业走下坡路的写照。很可能是企业衰败的标志。筹资现金流，如果企业借款收到的现金，远小于付出去的现金，这种情况通常是资金过桥，就是企业还款困难，在借高利贷，这类企业还是远离。

以下指标衡量好公司，第一经营活动现金流量净额大于净利润，且大于零。第二销售商品提供劳动收入现金大于营业收入，第三投资活动的现金流净流量小于零，且主要投入新项目。第四现金及现金等价物净增加额大于零，或者排除分红因素仍然大于零，第五期末现金及现金等价物余额大于有息负债。

简单总结一下读财报步骤，第一看资产负债表里企业有多少资产，有多少负债，长短期负债各有多少，有多少负债需要付利息。第二利润表看看一段时间内的经营成果，展示企业利用他手上资源创造价值的能力。第三现金流量表看看企业有多少钱，钱是怎么来的。最后把三大报表结合起来彼此找出关联，彼此找到印证，然后跟历史比较，看看是否一贯如此，跟同行业的其他公司比较，分析其竞争力。

对于这些复杂的工序，我们普通投资者可以有些简单的方法，分析技巧。咱们下次说。

腾讯调整后的六个事业群：一，企业发展事业群二，互动娱乐事业群三，技术工程事业群四，..事业群五，云与智慧产业事业群六，平台与内容事业群新增云与智慧产业事业群，证明公司正式将云计算，人工智能纳入企业战略层面，分部运营。主要针对企业服务，这主要对标阿里巴巴的云服务和百度的人工智能工程。还有一个重要的原因是，腾讯虽然用户量大，但是数据质量，精准度和整合程度都不如阿里巴巴，这阻碍了腾讯大数据的发展，也阻碍了相关业务的发展。新增平台与内容事业群，说明公司开始着重发展内容，和平台赋能。这也主要是对标今日头条的内容平台服务，腾讯用户巨大，但在内容和相关服务上，明显落后今日头条。从我个人运营就知道，腾讯内容平台主要是腾讯新闻，天天快报，..。而这些平台第一个太难入驻，第二个内容质量和后台系统很差，第三个根本不给你帮忙，全靠自己运营。所以说腾讯的内容方面做的很不好，这么大流量，就这样让给了微博和头条。这也说明腾讯创新力确实欠佳。

从以上内容反映几个问题，1.未来方向依然是内容经济和云计算人工智能。2.腾讯不再过度依赖游戏，而是去中心化为运营者帮忙。3.腾讯又一次追赶流量细分领域的超越者，从历次经验来看，腾讯虽然后知后觉，但是只要开始调整到战略层面，调动所有资源就很有可能超越对手，甚至消灭对方，因为腾讯有着所有行业都必备的要素，就是用户，这点无法撼动。随着知识产权的强化，经济发展和用户意识的提升，围绕内容方面的发展才刚刚开始，内容付费蓬勃发展。在企业服务领域能否赶上阿里巴巴，这个很难说，阿里太强。但是在个人内容领域，赶超对手或者平分天下还是极有可能的，所以这次的企业和股价同时调整，也是我们再次参与腾讯新的增长的最佳时机。可以密切关注腾讯给我们的机会。

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李康研报｜坐拥两座国际型机场，上海机场盈利能力在国内机场最强

免税业务

2017年公司实现旅客吞吐量7000.12万人次，同比增长6.06%，国内仅次于首都机场，国际排名第9，其中国际与地区旅客合计3471.53万人，同比增长4.36%，占总吞吐量49.6%，国际/地区旅客吞吐量稳居国内第一（据统计，占比达到25%）。在国内控总量调结构的背景下，时刻增量有限，国际投放会优先，我们发现浦东机场国际及地区航线投放力度明显高于国内。

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通知：10月1号后公司分析只在一个平台发布，大家常用的社交平台。由于医药企业分析专业性强，篇幅较大公开效果不好，医药类分析不再无条件公开。上周五我们分析了白云山，终于解决王老吉问题的它将会怎么走。前面还有体检龙头美年健康，现在正在分析广誉远，属于白酒加医药行业。搜李康研报。

1）浦东机场和首都机场均在东亚、东南亚、北美和欧洲占比较高，其他区域普遍较低，首都机场欧洲航线占比相对更高；2）白云机场东南亚航线占比达到55%，剩余所有区域除东亚航线占比达到13%，其他均低于10%。浦东机场和首都机场均在上述四大区域占比较高，其中东亚主要为日韩，欧美长航线，东南亚航线均是公商务与旅游航线兼具，其他区域航线则主要为旅游航线。首都和浦东高附加值航线的航班更多，且从绝对量上来看，浦东机场各目的地航班数量相比首都更多。

樟宜机场在商业设施和旅客设施方面一直是世界机场的典范，其优异的内部园景和装饰、商业空间设计，远高于平均水平，吸引大量的商业和观光客。

香港机场已成为判断其他机场的标准。该机场的商业零售规划逻辑十分合理，所有主要空间定位也恰到好处，许多旅客都会提前到达机场进行离港前的"疯狂购物"，其航站楼的功能已深入到城市的社会生活和商业生活的各方面。其规划SKYCITY航天城占地约25公顷，是香港最大型的商业项目之一，与机场客运大楼无缝连接，这个大型综合发展项目将结合购物商场、餐饮场所、酒店、娱乐设施、办公大楼等，为本港居民及访港旅客提供多元化服务，更是香港国际机场发展成为机场城市的重要一环。

相比海外先进机场，国内大部分机场依然停留在依靠旅客和货物吞吐量的高速增长带动航空性收入快速增长的阶段，对商业开发价值和潜力认识不足，但浦东和首都等核心机场已经初步具备成为国际枢纽，并借此激发商业潜力，提高非航收入比例和弹性的潜力。

非航收入占比来看，国内机场中仅浦东机场达到50%以上，首都机场接近50%，与国际领先机场的60%-70%尚有较大差距。需要指出的是，我国国内机场内航内线收费标准为政府指导价，收费标准远低于海外机场，较低的收费标准使得国内机场航空性收入占比本身偏低。

从人均贡献非航收入来看，浦东机场虽然领先于国内其他机场，但仅为先进机场的30%-60%，差距明显，空间巨大。从中长期来看，国际旅客占比提升、中转旅客占比提升，可有效提升人均非航收入贡献，而国际旅客/中转旅客占比提升本身也是建设国际枢纽机场的必经之路。中转旅客方面，目前浦东机场中转旅客占比仅10%左右，远低于国际枢纽机场普遍的30%，而中转旅客在机场逗留时间长，更有消费动力，中转旅客占比增加会大大加强机场商业表现。

卫星厅业务

根据远期规划，远期浦东机场将扩建至5航站楼8跑道规模，可满足2035年旅客吞吐量1.6亿人次的需要，为目前的2.3倍。

参考IATA（国际航协）机场建设推荐参数，商业面积应当占总面积8%-12%，其中陆侧商业面积（安检区之前）占总商业面积20%-30%，空侧（安检区之后）为70%-80%。

1）根据介绍，未来卫星厅S1与S2分别与T1和T2配套使用，旅客在T1或T2航站楼完成值机、安检等手续后，可以通过捷运系统至卫星厅候机，即卫星厅均为空侧面积，无办票区和安检区等刚性区域占用面积，可设置更大的商业面积；2）参考同样拥有捷运系统的北京首都机场T3航站楼，由于国际旅客相对时间宽裕，国内候机区处于相对入口较近的T3C区域（航站楼南端），而国际候机区位于较远的T3E区域（航站楼北端），需要经过捷运系统到达。则预计未来浦东机场卫星厅更加侧重国际旅客，无论免税等商业设施会获得更高的单客质量。

公司合营公司德高动量（公司间接持有50%股份）运营公司广告业务，根据《上海虹桥及浦东国际机场广告阵地租赁合同》，自2005年3月1日生效，租赁期15年，即到2020年到期。自2006年1月1日起，广告阵地租赁收入将按中国政府民航管理部门官方公布的上一年度上海虹桥及浦东机场客流量增长幅度所对应的增长率计算，广告阵地租赁收入本公司与机场集团协议分成。

公司每年确认广告阵地租赁收入约为6000万元。德高动量收入利润近年保持稳步增长，公司享有浦东虹桥两场所有户内外媒体独家发展和经营权。垄断+定位高端使得公司盈利能力极强，近年来毛利率不断提升，17年达到60.5%，为历史高点。

公司运行成本包括委托管理、维修维护等运营成本以及场地、资产租赁费等。其中每年公司向集团支付的场地、资产租赁费用约为7-7.5亿，占总运行成本一半左右；委托管理和维修维护包括保安服务、巴士运营、通信网络维护、设备维护、物业管理、保洁等。

卫星厅建筑主体为上市公司资产，启用并不会带来资产租赁费增长，但对应的卫星厅土地或需要向集团缴纳土地租赁费，参考现有场地租赁规模，我们假设费每年新增租赁费1亿元。而启用之初维修维护费用也较少，因此主要增长来自于委托管理费用增长。近年来公司运行成本每年增加约2亿元，我们假设由于卫星厅启用，每年新增运行成本约2亿元。合计每年增加3亿元成本。

其他业务

近年来，公司投资收益占利润总额比重维持在20%左右，从组成来看来看，油料公司和德高动量广告公司为最主要贡献者，2017年两者合计占投资收益的91%。2017年油料公司实现利润13.61亿元，考虑40%股权，贡献5.4亿元。

油料公司为浦东机场唯一的航油供应商，公司持股比例40%，中国航油（新加坡）股份有限公司和中国石化上海高桥石油化工有限公司分别持有33%和27%股份。公司经营航空油料的购销和储运，向中外航空公司提供航油销售和加注服务。

公司收入均来自于航油销售，观察近年来公司收入增速与油价-耗油量综合增速，二者高度相关。利润方面，自2011年国内油价与国际油价接轨以来，除2015年因营改增影响口径变化使得收入下滑外，公司总体利润增速与收入增速趋势较为接近。

财务分析

公司最近几年的净利润都是保持两位数的增长，2017年甚至达到了30%以上。净资产收益率也是持续提升达到了14%，在所有机场中最高。

公司负债极低，在2017年偿还了近20亿的债务。这也导致了公司自由现金流减少20亿，让公司负债率只有7%。公司的毛利率和净利率双双提升，都接近了50%，说明公司成本极低，盈利能力很强。这也是A股外资持股占比最高的公司，达到了30%。

估值分析

公司最高的股息率也是达到了5%左右，最近几年股价的增长对冲了股息率，从而有所降低。巴菲特三好公司原则：ROE>15%，毛利率>30%，净利率>5%；上海机场：ROE>14%，毛利率=49%，净利率=47%。公司指标超额符合。只有净资产收益率不符合，因为这是对消费等低资产公司衡量的，上海机场可以说是资产很多的企业，能这样表现说明公司盈利能力非常强。

在主要机场超出一大截。结合公司增长和股息率，可以给予公司20倍估值，2017年每股收益1.9元，对应股价38元。根据2018年中报推算每股收益2.1元，对应股价42元。目前股价58元，还相对高估。

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李康研报｜坐拥两座国际型机场，上海机场盈利能力在国内机场最强

免税业务

2017年公司实现旅客吞吐量7000.12万人次，同比增长6.06%，国内仅次于首都机场，国际排名第9，其中国际与地区旅客合计3471.53万人，同比增长4.36%，占总吞吐量49.6%，国际/地区旅客吞吐量稳居国内第一（据统计，占比达到25%）。在国内控总量调结构的背景下，时刻增量有限，国际投放会优先，我们发现浦东机场国际及地区航线投放力度明显高于国内。

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1）浦东机场和首都机场均在东亚、东南亚、北美和欧洲占比较高，其他区域普遍较低，首都机场欧洲航线占比相对更高；2）白云机场东南亚航线占比达到55%，剩余所有区域除东亚航线占比达到13%，其他均低于10%。浦东机场和首都机场均在上述四大区域占比较高，其中东亚主要为日韩，欧美长航线，东南亚航线均是公商务与旅游航线兼具，其他区域航线则主要为旅游航线。首都和浦东高附加值航线的航班更多，且从绝对量上来看，浦东机场各目的地航班数量相比首都更多。

樟宜机场在商业设施和旅客设施方面一直是世界机场的典范，其优异的内部园景和装饰、商业空间设计，远高于平均水平，吸引大量的商业和观光客。

香港机场已成为判断其他机场的标准。该机场的商业零售规划逻辑十分合理，所有主要空间定位也恰到好处，许多旅客都会提前到达机场进行离港前的"疯狂购物"，其航站楼的功能已深入到城市的社会生活和商业生活的各方面。其规划SKYCITY航天城占地约25公顷，是香港最大型的商业项目之一，与机场客运大楼无缝连接，这个大型综合发展项目将结合购物商场、餐饮场所、酒店、娱乐设施、办公大楼等，为本港居民及访港旅客提供多元化服务，更是香港国际机场发展成为机场城市的重要一环。

相比海外先进机场，国内大部分机场依然停留在依靠旅客和货物吞吐量的高速增长带动航空性收入快速增长的阶段，对商业开发价值和潜力认识不足，但浦东和首都等核心机场已经初步具备成为国际枢纽，并借此激发商业潜力，提高非航收入比例和弹性的潜力。

非航收入占比来看，国内机场中仅浦东机场达到50%以上，首都机场接近50%，与国际领先机场的60%-70%尚有较大差距。需要指出的是，我国国内机场内航内线收费标准为政府指导价，收费标准远低于海外机场，较低的收费标准使得国内机场航空性收入占比本身偏低。

从人均贡献非航收入来看，浦东机场虽然领先于国内其他机场，但仅为先进机场的30%-60%，差距明显，空间巨大。从中长期来看，国际旅客占比提升、中转旅客占比提升，可有效提升人均非航收入贡献，而国际旅客/中转旅客占比提升本身也是建设国际枢纽机场的必经之路。中转旅客方面，目前浦东机场中转旅客占比仅10%左右，远低于国际枢纽机场普遍的30%，而中转旅客在机场逗留时间长，更有消费动力，中转旅客占比增加会大大加强机场商业表现。

卫星厅业务

根据远期规划，远期浦东机场将扩建至5航站楼8跑道规模，可满足2035年旅客吞吐量1.6亿人次的需要，为目前的2.3倍。

参考IATA（国际航协）机场建设推荐参数，商业面积应当占总面积8%-12%，其中陆侧商业面积（安检区之前）占总商业面积20%-30%，空侧（安检区之后）为70%-80%。

1）根据介绍，未来卫星厅S1与S2分别与T1和T2配套使用，旅客在T1或T2航站楼完成值机、安检等手续后，可以通过捷运系统至卫星厅候机，即卫星厅均为空侧面积，无办票区和安检区等刚性区域占用面积，可设置更大的商业面积；2）参考同样拥有捷运系统的北京首都机场T3航站楼，由于国际旅客相对时间宽裕，国内候机区处于相对入口较近的T3C区域（航站楼南端），而国际候机区位于较远的T3E区域（航站楼北端），需要经过捷运系统到达。则预计未来浦东机场卫星厅更加侧重国际旅客，无论免税等商业设施会获得更高的单客质量。

公司合营公司德高动量（公司间接持有50%股份）运营公司广告业务，根据《上海虹桥及浦东国际机场广告阵地租赁合同》，自2005年3月1日生效，租赁期15年，即到2020年到期。自2006年1月1日起，广告阵地租赁收入将按中国政府民航管理部门官方公布的上一年度上海虹桥及浦东机场客流量增长幅度所对应的增长率计算，广告阵地租赁收入本公司与机场集团协议分成。

公司每年确认广告阵地租赁收入约为6000万元。德高动量收入利润近年保持稳步增长，公司享有浦东虹桥两场所有户内外媒体独家发展和经营权。垄断+定位高端使得公司盈利能力极强，近年来毛利率不断提升，17年达到60.5%，为历史高点。

公司运行成本包括委托管理、维修维护等运营成本以及场地、资产租赁费等。其中每年公司向集团支付的场地、资产租赁费用约为7-7.5亿，占总运行成本一半左右；委托管理和维修维护包括保安服务、巴士运营、通信网络维护、设备维护、物业管理、保洁等。

卫星厅建筑主体为上市公司资产，启用并不会带来资产租赁费增长，但对应的卫星厅土地或需要向集团缴纳土地租赁费，参考现有场地租赁规模，我们假设费每年新增租赁费1亿元。而启用之初维修维护费用也较少，因此主要增长来自于委托管理费用增长。近年来公司运行成本每年增加约2亿元，我们假设由于卫星厅启用，每年新增运行成本约2亿元。合计每年增加3亿元成本。

其他业务

近年来，公司投资收益占利润总额比重维持在20%左右，从组成来看来看，油料公司和德高动量广告公司为最主要贡献者，2017年两者合计占投资收益的91%。2017年油料公司实现利润13.61亿元，考虑40%股权，贡献5.4亿元。

油料公司为浦东机场唯一的航油供应商，公司持股比例40%，中国航油（新加坡）股份有限公司和中国石化上海高桥石油化工有限公司分别持有33%和27%股份。公司经营航空油料的购销和储运，向中外航空公司提供航油销售和加注服务。

公司收入均来自于航油销售，观察近年来公司收入增速与油价-耗油量综合增速，二者高度相关。利润方面，自2011年国内油价与国际油价接轨以来，除2015年因营改增影响口径变化使得收入下滑外，公司总体利润增速与收入增速趋势较为接近。

财务分析

公司最近几年的净利润都是保持两位数的增长，2017年甚至达到了30%以上。净资产收益率也是持续提升达到了14%，在所有机场中最高。

公司负债极低，在2017年偿还了近20亿的债务。这也导致了公司自由现金流减少20亿，让公司负债率只有7%。公司的毛利率和净利率双双提升，都接近了50%，说明公司成本极低，盈利能力很强。这也是A股外资持股占比最高的公司，达到了30%。

估值分析

公司最高的股息率也是达到了5%左右，最近几年股价的增长对冲了股息率，从而有所降低。巴菲特三好公司原则：ROE>15%，毛利率>30%，净利率>5%；上海机场：ROE>14%，毛利率=49%，净利率=47%。公司指标超额符合。只有净资产收益率不符合，因为这是对消费等低资产公司衡量的，上海机场可以说是资产很多的企业，能这样表现说明公司盈利能力非常强。

在主要机场超出一大截。结合公司增长和股息率，可以给予公司20倍估值，2017年每股收益1.9元，对应股价38元。根据2018年中报推算每股收益2.1元，对应股价42元。目前股价58元，还相对高估。

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李康研报|可以没有利润但不能没有现金流，亚马逊这点做得很好

今天我们讲讲利润表怎么看，相比于资产负债表的复杂，利润表只要看四个方面。首先是营业收入增长。增长分为三类，潜在需求增长，市场份额扩大和价格提升。潜在需求增长说明蛋糕做大了，可靠性高，持续性强。市场份额扩大可能抢别人的蛋糕，很可能会导致价格战和报复。价格提升，是牺牲客户利益为股东，看涨价会不会让客户减少，还要看替代产品强不强。比如茅台涨价也没有替代品，就有利于股东。青岛啤酒涨价，客户可能会减少大半。看营收的增长，还要与同行比较，得比别人更强才说明企业更具备投资价值。如前几年开煤矿的都发财了，不能代表煤业很适合投资。遇到宏观不景气，纷纷倒下。对于增长不能过于乐观，从50分提高到60分很容易，从90分提高到100分却很困难。一个企业营收已经接近饱和了，不可能指望继续高增长。

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其次看毛利率，高毛利率说明公司有很强的竞争优势，毛利率是投资的重要指标。即使巴菲特这样的人，放弃了毛利率原则都会损失惨重，他当年17亿美元买入英国超市运营商特易购，行业毛利率很低，结果到2014年已经亏损超过7亿，最后割肉离场。所以在低毛利率的企业里投资连股神都办不到，大家也就别挑战了。

第三看费用率，三费占营业总收入的比例反映公司的管理水平，费用率高，和费用率剧烈变化，说明管理混乱，不具备可持续性。如果企业的营收基本靠费用烧出来，如果遭遇资金困难可能随时会死。如果费用过高，公司的市场份额以及用户水平就要大打折扣，这些费用退潮后，用户会不会流失，销售会不会崩塌。比如很多游戏公司，看起来收入不错，但费用极高，因为在各大流量入口上大比例投放广告，一旦流量推广费下来，收入就会大幅下降。还有之前的长生生物，营收15亿，销售费用就达到6亿，几乎都是销售返利。这样就无法保障公司产品质量。

需要关注管理费用，企业经常用管理费用来调节收入，实际情况是微亏损，但却少记管理费用，保持微弱盈利，几年后一次恶性亏损，把之前的利润都亏完。然后重新反复这种方法。如果销售费用，管理费用，财务费用之和除以毛利润，比例小于30%，企业就算不错，如果超过70%，可以不用看了。

第四看营业利润率，就是营业利润除以营业收入，这是利润表最重要的数字，越大越好。如贵州茅台，毛利率90%，营业利润率达到了70%，净利润超过50%。在中国没有一家企业能比茅台还赚钱。最后一步，用现金流量表里的经营现金流净额，除以净利润。这个比值越大越好，大于1说明公司卖出的产品基本能收回现金，不都是赊账。

现金流量表，对于企业没有利润并不能代表公司不好，但是现金流不好，很容易遭遇危机。如亚马逊一直就没什么利润，但20年涨了几百倍，因为他的现金流很好，都是千亿美金的现金流水，大部分钱都适用于渠道建设，一旦亚马逊盈利，可能马上超过苹果。在国外，亚马逊就是阿里加京东的概念。

经营活动现金流入，主要是销售商品或者提供劳务产生的现金，或收到税费返还的钱，还有收到其他与企业经营有关的钱，比如出租之类的。经营活动现金流出，是购买商品，接受劳务，付出的钱，支付应付款，再减去本期退货收到的现金。或支付职工工资，奖金以及各种津贴。还有支付各种税费，各种租金。投资活动现金流入流出，就是公司投资，建设相关的现金流动。筹资活动的现金流入流出，一些融资相关的现金流动，如偿还债券或者借款之类的。现金流量表不是主动的报表，是资产负债表和利润表的补充说明。

得到现金流量净额，要从净利润反推经营活动现金收入净额，分三步，第一步把净利润里扣除的费用，如资产减值准备和折旧摊销加回去；第二步把净利润中与经营活动无关的收入减去，如投资收益，募集资金收入，非经常性损益。第三步把经营活动中没有包含在成本里的现金支出减去，如多交的所得税（在递延所得税资产里），增加的存货，以及增加的营收和支付的应付款。这样经过加加减减之后得到了一张干净的流量表，然后去跟净利润比较，看净利润有多少能变成现金拿回公司，这样就是确认收入。

现金流量表的重心是经营活动现金流净额，以及经营活动现金的去向，这里面要警惕那些经营活动现金流净额量小于零的，说明企业处于烧钱阶段，入不敷出。而企业现金流勉强维持的，也不是很理想，一旦设备老化，生产能力下降，这可能有危机了。如果经营活动现金流净额大于净利润，说明公司的商品和服务供不应求，买家需要不断支付预付款，提前占用了别人的资金，自然有更高的收入。

但是要格外注意房地产企业，因为炒楼花会产生大量的预收款，所以不适用于这个指标。房地产应去比较当期销售，和销售未结算累积量。还有销售商品和提供劳务收到的现金，与营收对比，前者包含增值税，按理说应该前者是后者的1.16倍，如果销售商品提供劳务还没有营收多，证明大量款项作为应收账款，公司财务有问题，或者竞争力不够。

投资活动的现金流净流量能看出企业所处的阶段，如果企业总是花钱投资，属于扩张阶段，或者烧钱阶段。比如京东方投资活动现金流长期为负，而且负很多。说明公司盈利效果很差，不适合长期投资。如果企业投资活动现金流是往回流的是正数，属于收缩阶段。下次讲自由现金流概念，非常重要的指标。

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李康研报|苹果抢走百分之九十收益，毛利率体现产品竞争力

上次讲完了资产负债表，今天来讲利润表。利润表就是损益表，表现企业今年赚了多少钱。市盈率=P/E，P是价格，E是每股收益。表现为投资大概多少年能够通过公司的盈利收回，假设业绩不变，市盈率是10倍，十年可以通过公司业绩收回，市盈率100倍要100年才能收回投资。但市盈率会变，有个词叫戴维斯双击，是美国人戴维斯，追求市盈率和每股盈利双数据增长。他从5万美元开始投资，47年资产增值1.8万倍，年化收益23%，他的思路是找10倍以下市盈率，业绩增长达到10-15%的股票，他的理论依据是，如果牛市来了市场平均市盈率会到15倍以上，如果5年内按照15倍市盈率卖出，能年获利30%左右 但戴维斯最后没有达到年化30%，因为他还遇到了戴维斯双杀，就是每股收益和市盈率的双指标下滑。也就是股票越跌，反而市盈率越大，因为业绩越来越差。这是一种周期性和反身性决定的，所以要在经济逆周期回避周期股，回避反身性股票，如保险证券信托类以投资为主要收入的股票，这些会在牛市最牛，熊市最熊。净利润的产生过程分为两步，第一营业收入到营业利润，第二营业利润到净利润，第一步是重点，所以毛利率很重要。

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营收，有三种营收途径，一销售商品，二提供劳务，三转让资产使用权（融资租赁）。毛利润，很重要的指标，主营收入减去主营成本是毛利润，毛利润占主营收入比例就是毛利率，毛利低的行业竞争激烈，毛利高的行业才有护城河，说明企业产品竞争力强。如贵州茅台，毛利率90%，茅台价格越涨，销量越多。苹果手机毛利率40%，其他智能手机毛利率只有10%不到，从毛利率就知道哪个产品卖得更好。毛利率低的企业只能以销量取胜，但是抵御风险的能力不强。

营业总成本包括营业成本，营业税金及附加，营业费用，费用包括销售费用，管理费用和财务费用。营业成本，在讲存货时已经讲过。主要包括产品成本和劳务成本。营业费用基本是三项期间费用，销售费用是销售产品所产生的费用，如广告费，促销费，保险运输费，装卸费，销售人员的返点等等。销售费用过高不利于企业发展，重消费不重产品。如之前说过的长生生物销售费用5.8亿，营业收入15亿，占比近1/3。这样就不注重产品质量，主要靠销售人员。这才出了大问题。

管理费用这可以用来调整利润，包含管理者的工资福利，工会经费，职工教育培训，行政开支。如果管理费用占比很高，且逐年增加，说明公司管理混乱，问题严重。前面也讲了公司可以将管理人员挂职车间人员，将费用计入制造费用，从而计入产品成本，通过囤货降低成本增加资产。这样利润不减，资产增加。财务费用主要是利息和手续费，如果一家公司财务费用为零甚至为负，说明公司基本不需要借钱，或者利息收入大于利息支出，财务比较健康。资产减值损失，投资亏损，或者坏账，会计提减值损失，公司可以通过这个转移资产，卖产品不收费计入应收账款，然后过一段时间计提坏账，计提减值损失。公允价值变动，主要是交易性金融资产，投资性房地产，很多房企利润大部分是公允价值变动，相当于财富幻觉。

投资收益，包括股票分红，债券利息，在还本付息之前，拿到的利息收入。汇兑收益，是企业持有外汇资产或负债期间，所造成的汇率变化带来的收益。收入减成本就是营业利润。这投资企业，就是投资企业赚钱的能力。主要看营业利润率，营业利润除以营业总收入。与同行比，如果这个指标高，说明公司在行业里的竞争地位很强。净利润，是能拿到手的收益。是营业利润加上其他营业外的收支净额，交所得税，剩下的钱。营业外收入是一些偶然发生的收入，属于非经常性损益，我们看利润表需要看扣非净利润。有些公司通过卖楼房粉饰收益。所得税基本不需要看。净利润必须结合现金一起看，没有看到现金的利润都是耍流氓。

讲完了一些指标，下次就详细讲到怎么结合起来读财报。

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李康研报|业务横跨半个长三角，宁沪高速享受得天独厚的红利

公司简介

公司主要经营长三角地区高速公路业务，直接参与经营和投资的路桥项目达到616个。拥有或参股的公路里程已达到850公里。除沪宁高速外，公司还拥有宁常高速、镇溧高速、锡宜高速、宁连公路、锡澄高速、广靖高速、江阴大桥以及苏嘉杭等位于江苏省内的收费路桥全部或部分权益。

公司所拥有或参股路桥项目是连接江苏省东西及南北陆路交通大走廊，剩余收费年限均超过十。年。其中，沪宁高速沿线有23个收费站，剩余收费年限14年，占总收费年限39%，其他路产剩余收费年限占比分别为包括：宁常高速（57%）、镇溧高速（57%）、锡宜高速（41%）、宁连高速（38%）、锡澄高速（38%）、广靖高速（38%）、江阴大桥（38%）、环太湖（53%）、苏嘉杭（48%）等。

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路产服务

一是车流量的自然增长，受益于腹地经济增长和汽车保有量的提升，公司路产流量均已中高速稳步增长，过去五年CAGR分别为：沪宁（6.11%）、广靖（7.32%）、锡澄（8.65%）、苏嘉杭（6.44%）、江阴大桥（8.22%）、宁连公路（3.90%）；二是新购路产带来的新车流量，公司通过并购和新建路产积极扩展资产规模，如2014年以11.64亿收购宁常镇溧高速和锡宜高速100%的股权，过去三年CAGR分别为：宁常（18.91%）、镇溧（13.32%）、锡宜（6.95%），有利地支撑了公司中长期成长能力。

以17年来看，沪宁高速贡献路产收入的68%，贡献路产毛利的73%，另外宁常、镇溧高速合计贡献15%的营收和11%的毛利，锡澄、广靖高速合计贡献12%的营收和13%的毛利，锡宜及太湖公路贡献5%的营收和3%的毛利。

作为连接江苏省东西及南北的陆路交通大走廊，沪宁高速公路连接长江三角洲地区经济最发达的上海、苏州、无锡、常州、镇江和南京6个大中城市，东线是沪蓉高速（G42）重要组成部分，西线是京沪高速（G2）的共用路段，从中国北部、中西部进入长江三角洲的车辆均汇集于此，是国内最繁忙的公路之一。

17年日均全程流量9万辆，同比增长8.34%。其中客车流量同比增长8.55%，占比78.20%；货车流量同比增长7.60%，占比21.80%。2017年沪宁路实现日均通行费收入1316.27万元，同比增长5.35%。目前，沪宁路已经实现收费站ETC车道全部覆盖。率先在江苏路网内实现了收费站整车式计重设备的全覆盖，并率先在苏州段、常州段实现入口自助发卡设备全覆盖，入口自动发卡车道占入口总收费车道数约72.58%。通过智能计重设备和ETC车道的设置，提高了整体的通行能力和服务水平。

活跃的经济驱动汽车保有量的增长，带来了交通的刚性需求。17年全国GDP同比增长6.9%，实现了七年以来的首次增长提速，江苏省实现地区GDP同比增长7.2%，小幅回落0.6%，仍然高于全国增速。社会汽车保有量的增长直接推动了公路货运和客运车流量的稳定增长，17年南京和上海汽车保有量分别同比增长16.39%和11.82%，沿线城市保有量也保持两位数的增速，拉动沪宁高速车流量全年实现8.34%的增速。历史上看，沪宁高速车流量增速与GDP增速弹性集中于0.6-0.8，只要经济保持稳步增长，沪宁车流量和收入就能保持同步增长。

客运方面，由于家庭轿车的普及，7座以下客车贡献了多数的车流量增量，增速保持在7-10%内；货运方面，由于公路治超保持高压态势，过去中小型货车装重货的情况得以根本改善，在货运需求稳定前提下，货车增速提升，17年增速达到7.6%，实现回升；结构上，大型货车占比将进一步提高，而从收费标准上看，15吨以上货车的收费费率是1.575元/公里，高于小型货车0.675元/公里,货运增速回升和结构大型化将驱动宁沪高速盈利能力的提升。

最近三年，江苏省新增铁路运营里程同比增长为1.71%、1.60%和0.13%；新增高速公路运营里程同比增长为1.14%、2.60%和0.75%，趋于稳定。未来三年内苏南地区新开工铁路公路项目仅有镇丹高速（2018年，南北向），常宜高速一期（2019年，南北向），锡太高速（2020年，南北向），不仅不会带来分流影响，而且进一步完善路网，起到引流的作用。

根据《JTGA01-2002公路工程标准体系》，以沪宁高速的17年车型比例换算后，我们测算双向八车道达到二级服务水平极限通信量为15.3万辆/日；达到三级服务水平最大车流量为21.1万辆/日。而17年全年平均9.1万辆/日，远没有达到车流量的极限值；今年2月份，沪宁高速的车流量达到历史最高值，为16.9到17.5万辆/日，达到17年平均水平的两倍，说明在路产期内，除了少数节假日期间，大多数时间车流量增长并无天花板。

作为公司最近收购的路产，两条高速车流量保持了高速的增长，16,17和18Q1增速宁常为6.03%、4.14%、12.12%，镇溧为8.65%、12.25%、18.94%，增速在成熟路产中居前两位。

受益于车流量的高速增长，两条高速收入逐年攀升，近3年复合增速达16.23%，车辆结构的改善拉高了毛利的增速，近3年达到24.29%。

宁常高速连接皖南苏南，长期来看，两地经济高速增长，10年复合增速分别为14.92%和12.14%，高出全国平均水平3.08pcts和0.3ptcs，未来优势的区位因素保障了经济可持续中高速增长，驱动交通出行需求旺盛；短期来看，南京城区限制货车出入，作为几乎横向宁沪高速的线路，宁常高速承接了分流的货车，将驱动业绩保持相对高位增长。

常嘉高速公路（合计52公里，双向六车道，22.77%权益）及江阴长江大桥（3公里，双向六车道，26.66%权益）是黑龙江同江至海南三亚国道主干线和北京至上海高速公路的共线路段，是长江下游重要的过江通道，跨境交通预计占总通行量的65%左右。常嘉高速并行于苏嘉杭，两者相隔14公里左右，2018Q1日均流量仅为苏嘉杭的22.93%，成长空间巨大，未来车流量常态化将有效分流苏嘉杭高速苏州城区的过境交通。

配套业务

公司制定了服务区经营模式转型方案，梅村、仙人山、黄栗墅3对服务区实行"外包+监管"模式，阳澄湖、窦庄、芳茂山3对服务区实施"平台拓展"方案。梅村服务区外包6年合计租金为2.8亿元，黄栗墅服务区外包6年合计1.3亿元，仙人山服务区外包6年合计1.4亿元；剩下的三个服务区预计今年签订外包协议。

全资子公司宁沪置业于2009年启动房地产业务，并竞拍下句容、花桥、苏州三块土地，截至2018年3月末，公司拥有的土地储备包括句容市宝华镇（14.44万平方米）、南京南部新城（1.76万平方米）、昆山花桥国际商务城（1.38万平方米）及苏州南门路（0.35万平方米），能够支持未来房地产业务的持续发展。止截止2017售年底，储备的地产项目已经销售66.86%。其中，花桥项目销售90.7%，句容销售销售71.17%，南京项目销售了45.26%。

2017年由于南京等地限购政策的出台，房地产收入大幅降低，全年公司实现预售面积、预售收入、结转收入分别为2.75万平方米、4.04亿元和5.21亿元。由于今年房地产集中交付，仅Q1就实现预售面积、预售收入、结转收入为2.34万平方米、5.21亿元和7.37亿元。从项目上看，今年的收入源自南京和句容已售房产的交付，假设南京新城交付量与去年持平，在一季度基础上线性外推，保守估计全年贡献收入约为11.2亿元。

公司的房地产业务于15、16年迎来一波预售潮，分别贡献预售收入达到10.66亿元和12.07亿元；大部分预收款直到19年底花桥C3商住、C5酒店和南京瀚瑞中心建设完工后才能转为实际收入，我们假设交付日期为2020年初，当年将过去预售收入结转，同时新项目出售继续贡献收入，整体开始大规模增厚利润。

公司先后投资江苏租赁、江苏银行等；并参与设立国创开元二期基金及洛德地产基金项目。2018年3月，广靖锡澄公司参股的江苏金融租赁在A股上市。公司为第四大股东，持有2.34亿股股份，占总股本7.83%，截止18年Q1，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产44.53亿，并增厚其他综合收益16.23亿元，股份锁定期为36个月，未来有望为公司释放利润。

财务分析

近五年收入和利润的复合增长率为2.28%和1.44%；受益于经济好转，宁常高速分流效应减弱，宁沪高速收入和毛利在2015年止跌回升，去年增速分别达到了5.07%和4.72%，显示了一定的成长弹性。

从比例上看，路产成本中占比最高为折旧摊销（56%）、人工成本（28%）。除了南北向的衔接路产，并无扩展及大修计划，预计未来三年折旧摊销成本增长与车流量的增速相当，保持稳定增长。

公司的配套业务成本占比最高的为原材料（83%），主要为油品采购成本，其影响因素为油品采购量和采购的价格。公司与多家供油企业进行了长期油品采购合同和价格谈判，价格得以控制，整体油品采购成本有望得到压缩。

由于高速公路的稳定性和垄断性，公司几乎无需承担销售费用；通过提高管理效率，公司管理费用保持稳定，5年来管理费用复合增速仅为1.14%，管理费用率从2.22%降至1.51%；财务费用方面，由于15年承接了宁常镇溧的路产负债，公司的财务费用当年翻番，公司积极调整债务结构，发短债还长期借款，从而显著降低了财务费用率。整体费用率为7.19%，与5年前持平。

高速公路"贷款投资——建设——经营"的模式决定了公司拥有非常稳定的经营现金流，近5年经营活动现金流复合增速达到10.41%，高于净利润复合增速1.28个百分点，表现出了稳定的现金流水平。

基于稳定现金流，公司以高分红积极回报股东，近5年平均分红率高达70.09%，高出行业平均分红率32.92个百分点，其中15年分红率更是高到80%。17年随着公司整体利润水平的提升，分红率虽有下调，但仍然高达62%，仍高出行业17年平均分红率26.03个百分点。

公司高分红及相对低估值带来高股息率，近5年平均股息率达5.19%，远高于高速公路行业平均2.67%的水平，同时在整个A股全行业中居前位。高分红高股息叠加稳健的增长，凸显出长期投资价值，也使得宁沪高速成为极具防御性的价值标的。

公司净资产收益率达到了15%以上，偏资产型传统行业算比较高的。毛利率达到了54%以上，这是因为公司成本基本上只有一次性的建设成本，和折旧成本。特别是公司的负债率只有40%，公司属于偏资产密集型的，这样的负债率非常健康。

估值分析

我们一直强调公用事业类公司可以看做定期存款，而且是本金增加的定期存款，利息还是银行的两倍。我们简单的计算一下，本金十万，股息率5%，投资十年。假如股价十年不涨，能拿回5万现金，但是十年不涨的股票也不算什么好股票，按照公司业绩年均7%计算，这样你每年本金增加7%相应的分红也增加7%，十年能拿回本金，再加上股票价格至少增加一到两倍。衡量衡量，这类企业还没什么风险。如果再拿分红的钱继续投资，丝毫不比成长股回报差。这可比存银行划算多了，这类公司都是投资用来养老的。

这类企业长期增长接近GDP增速，5%左右。加上股息率5%，再加上溢价给予12倍估值。2017年每股收益0.71，对应股价8.52元。2018中报每股收益推算年每股收益为0.9元，对应股价为10.8元。目前股价8.99元，属于合理估值。

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李康研报｜企业高管工资只是表面，房企利润有多少幻觉

今天接着讲投资性房地产，投资性房地产顾名思义就是金融属性的房地产。非自注性。这几年上市公司报表中，投资性房地产非常多，基本都用市场价值计账，也可以按照成本价记账，如果选择成本基站，日后结算就是按照市场价结算，这样可以突然释放利润。市场价格计算不能结算为成本记账。投资性房地产不计算折旧和摊销，公允价值变动计入利润表。房地产公司主要是公允价值计量资产，所以净资产巨大，市净率市盈率都很低，房价上涨，净利润和净资产就会增加，表现出获利能力强，资产庞大。实际上只是个数字，看房企主要看在房价平稳时的利润，这才是真正的获利能力。

正在讲《手把手教你读财报》告诉我们怎样去看财报，哪些地方容易造假，怎么利用财务数据找到好公司。如果文章篇幅过长不便阅读，原稿搜李康研报或留言，欢迎持续关注。

通知：10月1号后公司分析只在一个平台发布，大家常用的社交平台。由于医药企业分析专业性强，篇幅较大公开效果不好，医药类分析不再无条件公开。上周五我们分析了白云山，终于解决王老吉问题的它将会怎么走。前面还有体检龙头美年健康，现在正在分析广誉远，白酒加医药。搜李康研报。

负债和所有者权益，负债基本是真实的，很难被利用，所以负债可以验证资产。负债分流动负债和非流动负债，如果公司分红，记账方式是将资产中的未分配利润划入应付股利成为负债，如果发现公司净资产大幅下降，看是否因为分红。有些公司会偶尔分红，为了再融资。大比例分红后，净资产下降，但净利润不变，这样净资产收益率就提升了，这样就达到了再融资要求。

有息负债，在经济不好时，这将会是压死骆驼的最后一根稻草。需要要关注企业的现金及现金等价物能否偿还有息负债。要关注有息负债占总资产的比例，但有些特殊行业不同，地产企业普遍很高。基本资产负债率高达90%，应付职工薪酬，有些企业报表上高管工资很低，高管工资需要计入管理费用，从利润中扣除。其实际工资并不是这么低，而是通过挂职生产部门，将工资计入车间生产费用，这项费用计入产品成本。扩大生产就可以将工资转入到存货里，这样企业不仅没有减少利润，反而增加了资产。

资产=负债+所有者权益，所有者权益就是净资产。资本公积金，指的是保持股东权益不变而增加在原有股本的基础上的金额。盈余公积金是从利润中提取出，继续扩大再生产的钱，法定盈余公积是提取利润的10%。未分配利润是指提取了盈余公积金之后剩下的钱，企业可以利用盈余公积金和未分配利润分红，但是剩下盈余公积金不得低于注册资本的25%。未分配利润不一定都是现金，有可能被挪用成为固定资产。

阅读资产负债表，钱的来源，借的需要找到为何借，向谁借，借的时间，利息是多少。

钱的去处，先看资产总计，看相对于上个年报增加了多少。然后分别用有形资产除以总资产，用所有应收除以总资产，用货币资金除以有息负债，用非主业资产除以总资产。算出的结果与历史比，与同行比。如果有形资产占总资产比例较大，说明是个重资产行业，这种行业资产收益率低，出现行业拐点，投入资产无法退出。如中国船舶就是重资产，航运不好，就只能等着好转。

衡量是否为重资产的方法，用税前利润除以有形资产，如果能高于当年银行贷款利率的2倍，就属于轻资产，如果不到这个数就是重资产。现在银行贷款利率基本10%，那么有形资产获利能力要超过20%。如贵州茅台，税前利润总额是387亿，有形资产只有152亿，比值是250%，属于特别赚钱的公司。相比之下中国铝业，税前利润30亿，有形资产870亿，相当于3%，还不如把厂房卖了存定期。

总应收占总资产的比例，这里需要减去应收银行的票据，应为银行不存在违约风险。这个比例反映财务稳健程度，以及业务专注程度。如果这个比例超过3成，说明资产质量不佳，很可能成为大量坏账。再看是否有大的变动，应收如果变动很大，有可能产品销路出了问题，可能是公司变坏表现。

货币资金除以有息负债，这个体现抵御危机的能力，如果负债过多，会在加息周期，步伐越来越艰难。最后是非主业资产比总资产，就是看公司业务是否专注，如果比例过大，说明主业不够赚钱，就没必要投资了。下次进行利润表的学习。

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