历史回顾

榨菜业绩总体跟随消费周期波动，但弹性较大

受经济、社会消费大环境影响，涪陵榨菜的收入增长趋势总体与几家调味品公司相一致，但其弹性相对较大。公司此前采用三榨乌江包装，13年开始采用国粹榨菜包装，2015-2016年升级到88g产品，口味也同步改良，2018年预计仍在产品高增期。脆口产品采用充氮包装，原料上乘，为榨菜类升级单品，2006年推出，2013年重新推广，2015年开始加速放量，2015-2017年连续三年60-70%的高速增长。公司目前瓶装下饭菜，工艺上是炒制8分熟的榨菜，为公司重点培育的升级单品，17年产品刚对接，铺市有一定增长，后续仍需渠道推动。海带丝、萝卜干等产品虽然也有一定增长，但属于非榨菜品类，消费者教育需要一定时间。公司在泡菜等领域也在加强布局，产品梯队建设有条不紊。

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涪陵榨菜的渠道四阶段

企业增长总体随经济周期波动，公司产品系列不多，单品类增长趋势跟随自身产品周期，而渠道杠杆效应则加大了业绩弹性，渠道建设四阶段较好的解释了业绩波动，而榨菜提价双要素则对历史的量价表现解释力较强。

2013-2014年扩大经销商队伍，前五经销商占比下降

战略经销商模式为对战略经销商合作模式进行优化。针对成熟市场，对有贡献战略经销商放低任务增长率，保留或切分保留市场经销权，保证其利益；对空白市场和三线市场，降低标准进行战略合作，扩大经销商队伍；把空白市场做起来，对二、三线市场加任务加压力，对资源不够或完不成任务的经销商，重新整合重组。涪陵榨菜的前五大客户2013-2014占比有小幅下滑，侧面验证本轮渠道周期主要是招商、渠道下沉带动的。

涪陵榨菜渠道利润变动情况

2016-2017高渠道利润下加速竞品挤压(注：红色底纹表示市占率提升)

从上面两个表中可以看出，榨菜提价后，渠道利润快速上升，积极性大大增强，费用投入更加积极，对竞品份额挤压较为明显。根据欧睿的统计，2016年-2017年传统袋装榨菜，除了乌江都在下降。广东是公司重要市场，消费量大，品牌影响力最强，所以公司渠道上分广东、全国两套体系。2015-2016年，公司在产品品质上又进行了升级，将60g产品改为88g产品，同时终端同步提价。此轮渠道提价，15年从广东开始，1元提升至1.5元，16年在其他部分省市推行，1元提升至1.5元/2元，17年终端全部提升至2元。2015年前，公司业绩虽有波动，但持续的渠道建设和消费群体培养，也为此轮提价红利做了充足铺垫。

渠道四阶段和公司业绩增速

为了带动重点单品、新品类销售，2017年推出了多目标平衡发展模式。给经销商的多目标平衡奖池中品类包括：脆口产品、下饭菜瓶装、惠通系列，完成相应任务可以获得奖池中的相应奖金。此政策对脆口等产品的拉动效果比较显著。

经营分析

2017年浙江余姚地区青菜头供大于求

浙江榨菜企业市占率下降

榨菜的主要原材料青菜头对生长环境要求较高，我国青菜头种植主要集中在重庆和浙江——2017年重庆和浙江青菜头产量占比高达79.50%。青菜头低值易损且短期内集中上市，使得青菜头运输成本较高，提高了榨菜行业进入门槛——能够在青菜头主产区布局产能的企业才能进入榨菜行业；外地企业要获取原材料只能够在青菜头产区直接采购青菜头（运输成本高）或青菜头粗加工产品（收购成本高），将大幅提升成本，难以抢占市场份额。

浙江青菜头质量下降导致当地榨菜企业竞争力大幅下降。（1）实力较强的企业均去涪陵区抢占优质原材料，提升企业产品质量。但由于青菜头低值易损，跨地区收购原材料会增加企业的成本压力，降低公司在全市场的竞争力。浙江规模最大的两家榨菜企业铜钱桥和备得福2017年市占率较2015年分别下降0.11和0.14个PCT。品牌排行网数据显示，2015年榨菜行业前十品牌中浙江榨菜企业7家上榜，2016年以来逐渐减少，2017年浙江榨菜企业仅博鸿小菜和小吃佬两家企业进入前十榜单，且排名后两位。（2）实力较弱的小企业没有能力去涪陵区抢占优质原材料，伴随本地原材料质量下降公司产品质量下降。生存空间被挤压，让渡市场份额。

涪陵区榨菜企业数量不断减少（单位：个）

2017年涪陵区榨菜企业仅剩30家，较2007年减少72家。未来三年涪陵区青菜头供需缺口持续扩大，原材料不足将逼迫当地小企业加速退出，让渡市场份额。除涪陵榨菜以外，目前川渝地区知名榨菜企业仅剩鱼泉和辣妹子两家，吉香居、味聚特等企业主要布局泡菜产品，榨菜产品占比小。其中鱼泉和辣妹子发展受限于管理层，无法对涪陵榨菜发展造成威胁，榨菜行业单寡头格局稳固。

乌江榨菜突破行业价格瓶颈，目前商超终端价格2.5元/80g

（1）从销售网络来看，涪陵榨菜是榨菜行业中唯一建设全国销售网络的企业。公司拥有1000多家一级经销商，销售网络覆盖全国34个省市自治区，264个地市级市场，明显优于其他企业。（2）多年来榨菜定价天花板为1元/包，涪陵榨菜凭借强品牌力率先打破榨菜定价天花板成功实现提价。目前公司主力榨菜终端价2~2.5元/包（每包80g装），销量增长迅速受消费者认可，打开榨菜行业提价空间。另外，公司推出榨菜礼盒装（定价100-300元价位段），树立品牌形象，对主力产品价格存在拉动作用。我们预计未来公司榨菜业务有望持续量价齐升。

榨菜行业单寡头竞争格局明显

2017年行业龙头涪陵榨菜收入12.84亿元，收入市占率16.79%；第二品牌鱼泉收入5亿元左右，市占率7.09%；第三品牌四川高福记收入4亿元左右，市占率5.56%。行业集中度提升是必然趋势：（1）顺应大健康趋势，包装产品逐渐替代家庭散装产品。根据涪陵榨菜招股书推算，散装榨菜市场份额近50%。我们认为居民收入持续提升带动的大健康趋势下，消费者更愿意选择包装榨菜取代散装榨菜。参考我国酱油行业发展（散装酱油逐渐被包装酱油完全替代），我们预计未来散装榨菜有望被包装榨菜完全替代。（2）品牌企业抢占杂牌企业市场份额。消费者品牌意识增强，消费需求逐渐向品牌企业集中，推动行业集中度提升。涪陵榨菜原材料和品牌护城河深厚，市场份额有望持续提升，单寡头地位将愈加稳固。下次我们接着讲涪陵榨菜的经营状况和财务，估值。

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