接上篇，窖龄酒

窖龄酒营收及增速

窖龄酒是中国白酒行业内第一支以窖池的真实年龄命名的品牌——酿制窖龄酒的窖池要连续使用30年以上才能酿造窖龄酒，如果间断，必须从零开始，以保证窖龄酒品质。现在有窖龄30年、60年、90年三款产品。2011-2013年快速增长期，上市两年迅速达到2013年16亿元营收，说明窖龄酒本身的品牌、品质、概念非常有市场空间；2013-2014年断崖下跌期，正处行业调整，窖龄酒价格体系混乱，且窖龄30年定价160元与中端特曲形成内部积压，2014年营收仅3亿，降低81.7%，社会库存将近10亿；2015-年至今，营收恢复，明确定位次高端200~300元。2016年成立窖龄品牌专营公司，专门化营销窖龄酒，现在一线销售人员达到1000多人。2016年调整完毕，营收恢复到14亿。

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未来十年次高端销量增长超过13倍

未来十年次高端规模增长达到2770亿

窖龄酒销售中50%是60年的，定价260-300左右，30%以上是30年的，剩下为90年。窖龄60年也是增长最快的，以郑州经销商为例，窖龄30、60、90的销量占比，从4：5.5：0.5到现在的3：7：接近0。窖龄30年零售205元，出厂价180元以上；60年零售260元，厂价230元。窖龄酒经销商整体渠道推力不足，渠道利润依靠窖龄酒公司补贴。我们测算，次高端市场规模将在2021年和2026年达到870亿元和2770亿元，体量巨大。

2016年窖龄酒及次高端对手市场份额

2016年窖龄酒及竞争对手营收

次高端品牌集中度低，除了洋河天之蓝占次高端营收14%，其他次高端上市公司没有明显座次，而高端CR3营收占比超过80%。次高端市场处于扩容阶段，市场品牌多元化发展。200~400价位竞争最为激烈，400~600元价位相对处于蓝海期；消费者可选择剑南春、郎酒、洋河天之蓝、水井坊等，次高端可能迎来龙头之间的激烈竞争。窖龄酒竞争对手主要是全国性品牌洋河天之蓝，以及区域龙头汾酒青花、古井贡8年等。与全国性的天之蓝相比，窖龄酒营收规模差距很大。但与区域龙头主要次高端品牌相比，窖龄酒规模优势明显。

特曲品牌

泸州老窖特曲提价信息，定位中端100-200价格带

特曲在20世纪尊享顶级老酒荣誉，但由于品牌定位不准没有发挥品牌价值：2010年推出年份特曲定位高端，2011年推出金奖特曲定位次高端，以及后续推出的精品特曲等，均以失败告终。2015年新管理层上台前，特曲产品超过7个，价格与窖龄酒重叠，挤占内部资源。确立"大单品"战略后，品牌聚焦老字号特曲。2016年特曲开始提价，明确100-200元价格带，定位中端。

2016年特曲及竞争对手营收

2016年特曲及竞争对手销量

中端市场竞争对手较集中，主要竞争对手为全国性品牌洋河海之蓝，区域龙头高端品牌口子窖、古井贡酒等。2017年特曲实现14亿营收和6108吨销量，在中端酒中已经有规模优势，但是与竞争对手差距较大。特曲规模有很大提升空间。现在特曲定价180元左右，略高于大众中端价位120元。但100-200元区间的白酒没有实质性差别，不是"面子消费"的首选。仅从价格看，消费者难以为多出来的60元买单，产品性价比不高。特曲定价正好适应大众消费升级，从升级趋势看将保持增长态势。

财务分析

总资产周转率

存货周转率

泸州老窖上市以来（1994-2017）收入CAGR16.4%，净利润CAGR14.9%。2017年实现营收103.9亿，以追溯调整后营收计算增速20.5%，其中高端酒营收增速达到55%。2017年资产负债22.5%，整体财务稳健。公司于2017收购养生酒酒业并合并报表。公司2017年总资产周转率0.62，存货周转率1.10，领先其他高端酒。

高端酒毛利率比较

高端酒净利率比较

2017年公司实现毛利率71.9%，比2016年提升9.5%；2017净利率25.0%，明显低于竞争对手，比2016年提升1.6%，主要受益国窖占比提升，带动整体毛利率提升。

销售费用率

管理费用率

2017年销售费用达24.1亿元，销售费用率23.2%，明显高于竞品，由公司为培育高端品牌注重广告投放、培育市场所致；2017年管理费用为5.7亿，，管理费用率5.5%，低于行业平均水平。

净资产回报率

现金流

公司2017年净资产回报率16.9%，公司盈利能力与贵州茅台和洋河有差距。2013-2015年，现金流显著减少至负，由于大幅提价带来销量锐减所致。但调整发展策略后很快恢复，2017年现金增加额为36.2亿，总体来看现金流能够反映其良好的盈利能力。

估值分析

公司PB=4.39处于低位，PE=22除去2014年特殊因素影响，也是处于较低位置。国窖将带动公司营收持续中高速增长，能够按照PEG估值。公司营收将保持20%以上中高速增长，主要受益国窖营收增长，以及特曲的价值释放。未来三年的复合盈利增速将达到25%，加上平均每年2%以上的股息率。我们谨慎的给予公司22倍PE估值，按照2017年每股收益为1.8元，对应股价为39.6元。根据2018年中报保守推算每股收益为2.5，对应股价为55元。目前股价为46元，处于合理估值中。

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