公司简介

公司主要经营长三角地区高速公路业务，直接参与经营和投资的路桥项目达到616个。拥有或参股的公路里程已达到850公里。除沪宁高速外，公司还拥有宁常高速、镇溧高速、锡宜高速、宁连公路、锡澄高速、广靖高速、江阴大桥以及苏嘉杭等位于江苏省内的收费路桥全部或部分权益。

公司所拥有或参股路桥项目是连接江苏省东西及南北陆路交通大走廊，剩余收费年限均超过十。年。其中，沪宁高速沿线有23个收费站，剩余收费年限14年，占总收费年限39%，其他路产剩余收费年限占比分别为包括：宁常高速（57%）、镇溧高速（57%）、锡宜高速（41%）、宁连高速（38%）、锡澄高速（38%）、广靖高速（38%）、江阴大桥（38%）、环太湖（53%）、苏嘉杭（48%）等。

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路产服务

一是车流量的自然增长，受益于腹地经济增长和汽车保有量的提升，公司路产流量均已中高速稳步增长，过去五年CAGR分别为：沪宁（6.11%）、广靖（7.32%）、锡澄（8.65%）、苏嘉杭（6.44%）、江阴大桥（8.22%）、宁连公路（3.90%）；二是新购路产带来的新车流量，公司通过并购和新建路产积极扩展资产规模，如2014年以11.64亿收购宁常镇溧高速和锡宜高速100%的股权，过去三年CAGR分别为：宁常（18.91%）、镇溧（13.32%）、锡宜（6.95%），有利地支撑了公司中长期成长能力。

以17年来看，沪宁高速贡献路产收入的68%，贡献路产毛利的73%，另外宁常、镇溧高速合计贡献15%的营收和11%的毛利，锡澄、广靖高速合计贡献12%的营收和13%的毛利，锡宜及太湖公路贡献5%的营收和3%的毛利。

作为连接江苏省东西及南北的陆路交通大走廊，沪宁高速公路连接长江三角洲地区经济最发达的上海、苏州、无锡、常州、镇江和南京6个大中城市，东线是沪蓉高速（G42）重要组成部分，西线是京沪高速（G2）的共用路段，从中国北部、中西部进入长江三角洲的车辆均汇集于此，是国内最繁忙的公路之一。

17年日均全程流量9万辆，同比增长8.34%。其中客车流量同比增长8.55%，占比78.20%；货车流量同比增长7.60%，占比21.80%。2017年沪宁路实现日均通行费收入1316.27万元，同比增长5.35%。目前，沪宁路已经实现收费站ETC车道全部覆盖。率先在江苏路网内实现了收费站整车式计重设备的全覆盖，并率先在苏州段、常州段实现入口自助发卡设备全覆盖，入口自动发卡车道占入口总收费车道数约72.58%。通过智能计重设备和ETC车道的设置，提高了整体的通行能力和服务水平。

活跃的经济驱动汽车保有量的增长，带来了交通的刚性需求。17年全国GDP同比增长6.9%，实现了七年以来的首次增长提速，江苏省实现地区GDP同比增长7.2%，小幅回落0.6%，仍然高于全国增速。社会汽车保有量的增长直接推动了公路货运和客运车流量的稳定增长，17年南京和上海汽车保有量分别同比增长16.39%和11.82%，沿线城市保有量也保持两位数的增速，拉动沪宁高速车流量全年实现8.34%的增速。历史上看，沪宁高速车流量增速与GDP增速弹性集中于0.6-0.8，只要经济保持稳步增长，沪宁车流量和收入就能保持同步增长。

客运方面，由于家庭轿车的普及，7座以下客车贡献了多数的车流量增量，增速保持在7-10%内；货运方面，由于公路治超保持高压态势，过去中小型货车装重货的情况得以根本改善，在货运需求稳定前提下，货车增速提升，17年增速达到7.6%，实现回升；结构上，大型货车占比将进一步提高，而从收费标准上看，15吨以上货车的收费费率是1.575元/公里，高于小型货车0.675元/公里,货运增速回升和结构大型化将驱动宁沪高速盈利能力的提升。

最近三年，江苏省新增铁路运营里程同比增长为1.71%、1.60%和0.13%；新增高速公路运营里程同比增长为1.14%、2.60%和0.75%，趋于稳定。未来三年内苏南地区新开工铁路公路项目仅有镇丹高速（2018年，南北向），常宜高速一期（2019年，南北向），锡太高速（2020年，南北向），不仅不会带来分流影响，而且进一步完善路网，起到引流的作用。

根据《JTGA01-2002公路工程标准体系》，以沪宁高速的17年车型比例换算后，我们测算双向八车道达到二级服务水平极限通信量为15.3万辆/日；达到三级服务水平最大车流量为21.1万辆/日。而17年全年平均9.1万辆/日，远没有达到车流量的极限值；今年2月份，沪宁高速的车流量达到历史最高值，为16.9到17.5万辆/日，达到17年平均水平的两倍，说明在路产期内，除了少数节假日期间，大多数时间车流量增长并无天花板。

作为公司最近收购的路产，两条高速车流量保持了高速的增长，16,17和18Q1增速宁常为6.03%、4.14%、12.12%，镇溧为8.65%、12.25%、18.94%，增速在成熟路产中居前两位。

受益于车流量的高速增长，两条高速收入逐年攀升，近3年复合增速达16.23%，车辆结构的改善拉高了毛利的增速，近3年达到24.29%。

宁常高速连接皖南苏南，长期来看，两地经济高速增长，10年复合增速分别为14.92%和12.14%，高出全国平均水平3.08pcts和0.3ptcs，未来优势的区位因素保障了经济可持续中高速增长，驱动交通出行需求旺盛；短期来看，南京城区限制货车出入，作为几乎横向宁沪高速的线路，宁常高速承接了分流的货车，将驱动业绩保持相对高位增长。

常嘉高速公路（合计52公里，双向六车道，22.77%权益）及江阴长江大桥（3公里，双向六车道，26.66%权益）是黑龙江同江至海南三亚国道主干线和北京至上海高速公路的共线路段，是长江下游重要的过江通道，跨境交通预计占总通行量的65%左右。常嘉高速并行于苏嘉杭，两者相隔14公里左右，2018Q1日均流量仅为苏嘉杭的22.93%，成长空间巨大，未来车流量常态化将有效分流苏嘉杭高速苏州城区的过境交通。

配套业务

公司制定了服务区经营模式转型方案，梅村、仙人山、黄栗墅3对服务区实行"外包+监管"模式，阳澄湖、窦庄、芳茂山3对服务区实施"平台拓展"方案。梅村服务区外包6年合计租金为2.8亿元，黄栗墅服务区外包6年合计1.3亿元，仙人山服务区外包6年合计1.4亿元；剩下的三个服务区预计今年签订外包协议。

全资子公司宁沪置业于2009年启动房地产业务，并竞拍下句容、花桥、苏州三块土地，截至2018年3月末，公司拥有的土地储备包括句容市宝华镇（14.44万平方米）、南京南部新城（1.76万平方米）、昆山花桥国际商务城（1.38万平方米）及苏州南门路（0.35万平方米），能够支持未来房地产业务的持续发展。止截止2017售年底，储备的地产项目已经销售66.86%。其中，花桥项目销售90.7%，句容销售销售71.17%，南京项目销售了45.26%。

2017年由于南京等地限购政策的出台，房地产收入大幅降低，全年公司实现预售面积、预售收入、结转收入分别为2.75万平方米、4.04亿元和5.21亿元。由于今年房地产集中交付，仅Q1就实现预售面积、预售收入、结转收入为2.34万平方米、5.21亿元和7.37亿元。从项目上看，今年的收入源自南京和句容已售房产的交付，假设南京新城交付量与去年持平，在一季度基础上线性外推，保守估计全年贡献收入约为11.2亿元。

公司的房地产业务于15、16年迎来一波预售潮，分别贡献预售收入达到10.66亿元和12.07亿元；大部分预收款直到19年底花桥C3商住、C5酒店和南京瀚瑞中心建设完工后才能转为实际收入，我们假设交付日期为2020年初，当年将过去预售收入结转，同时新项目出售继续贡献收入，整体开始大规模增厚利润。

公司先后投资江苏租赁、江苏银行等；并参与设立国创开元二期基金及洛德地产基金项目。2018年3月，广靖锡澄公司参股的江苏金融租赁在A股上市。公司为第四大股东，持有2.34亿股股份，占总股本7.83%，截止18年Q1，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产44.53亿，并增厚其他综合收益16.23亿元，股份锁定期为36个月，未来有望为公司释放利润。

财务分析

近五年收入和利润的复合增长率为2.28%和1.44%；受益于经济好转，宁常高速分流效应减弱，宁沪高速收入和毛利在2015年止跌回升，去年增速分别达到了5.07%和4.72%，显示了一定的成长弹性。

从比例上看，路产成本中占比最高为折旧摊销（56%）、人工成本（28%）。除了南北向的衔接路产，并无扩展及大修计划，预计未来三年折旧摊销成本增长与车流量的增速相当，保持稳定增长。

公司的配套业务成本占比最高的为原材料（83%），主要为油品采购成本，其影响因素为油品采购量和采购的价格。公司与多家供油企业进行了长期油品采购合同和价格谈判，价格得以控制，整体油品采购成本有望得到压缩。

由于高速公路的稳定性和垄断性，公司几乎无需承担销售费用；通过提高管理效率，公司管理费用保持稳定，5年来管理费用复合增速仅为1.14%，管理费用率从2.22%降至1.51%；财务费用方面，由于15年承接了宁常镇溧的路产负债，公司的财务费用当年翻番，公司积极调整债务结构，发短债还长期借款，从而显著降低了财务费用率。整体费用率为7.19%，与5年前持平。

高速公路"贷款投资——建设——经营"的模式决定了公司拥有非常稳定的经营现金流，近5年经营活动现金流复合增速达到10.41%，高于净利润复合增速1.28个百分点，表现出了稳定的现金流水平。

基于稳定现金流，公司以高分红积极回报股东，近5年平均分红率高达70.09%，高出行业平均分红率32.92个百分点，其中15年分红率更是高到80%。17年随着公司整体利润水平的提升，分红率虽有下调，但仍然高达62%，仍高出行业17年平均分红率26.03个百分点。

公司高分红及相对低估值带来高股息率，近5年平均股息率达5.19%，远高于高速公路行业平均2.67%的水平，同时在整个A股全行业中居前位。高分红高股息叠加稳健的增长，凸显出长期投资价值，也使得宁沪高速成为极具防御性的价值标的。

公司净资产收益率达到了15%以上，偏资产型传统行业算比较高的。毛利率达到了54%以上，这是因为公司成本基本上只有一次性的建设成本，和折旧成本。特别是公司的负债率只有40%，公司属于偏资产密集型的，这样的负债率非常健康。

估值分析

我们一直强调公用事业类公司可以看做定期存款，而且是本金增加的定期存款，利息还是银行的两倍。我们简单的计算一下，本金十万，股息率5%，投资十年。假如股价十年不涨，能拿回5万现金，但是十年不涨的股票也不算什么好股票，按照公司业绩年均7%计算，这样你每年本金增加7%相应的分红也增加7%，十年能拿回本金，再加上股票价格至少增加一到两倍。衡量衡量，这类企业还没什么风险。如果再拿分红的钱继续投资，丝毫不比成长股回报差。这可比存银行划算多了，这类公司都是投资用来养老的。

这类企业长期增长接近GDP增速，5%左右。加上股息率5%，再加上溢价给予12倍估值。2017年每股收益0.71，对应股价8.52元。2018中报每股收益推算年每股收益为0.9元，对应股价为10.8元。目前股价8.99元，属于合理估值。

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