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行业研究

电饭煲和电热水壶属于必需品，销量合计占厨房小家电的45%。电饭煲正在经历IH电饭煲带动的消费升级，电热水壶正在三四五级市场普及，都在稳健增长。电磁炉、电压力锅、豆浆机、微波炉进入成熟期，市场或下降，或持平。受到西方生活的影响，料理机、电烤箱正在快速增长，破壁料理机、原汁机等新产品的推出在不断吸引消费者购买。

环境清洁类电器以吸尘器和空气净化器为主。中国市场环境清洁类电器还处于成长期前期，未来成长空间很大。

受益于一二线市场消费升级，环境清洁类市场保持快速增长趋势。吸尘器市场2017年规模147亿元，同比增长45%；空气净化器市场2017年规模162亿元，同比增长20%。吸尘器和空气净化器市场合计达到309亿元，成为一个具有吸引力的市场。其中吸尘器销售增长趋势确定性高，空气净化器市场需求受到中国空气质量波动的影响。

厨房小家电市场增长动力主要来自于三四五级市场需求的快速增长。中国家庭厨房小家电平均保有量仅2~3台。在城镇市场，电饭煲和电热水壶已经普及，在农村市场仅电饭煲已经普及。随着三四五级市场购买力提升，除了电饭煲、电热水壶作为必需品普及外，更多的厨房小家电产品成为提升生活品质的可选品获得消费者青睐。Euromonitor数据显示，2017年中国厨房小家电人均销量为0.12台，人均销售额3.9美元，明显低于发达国家。

电饭煲是最重要的厨房小家电产品，占厨房小家电总销量1/4，销量保持稳健增长，均价快速提升。

购买力强的一二级市场正在经历IH电饭煲占比快速提升的消费升级。这是在复制日本、韩国当年购买力提升之后的消费升级趋势。IH电饭煲在日本已经普及。2017年，中国IH电饭煲的零售均价~800元，明显高于普通电饭煲~200元的零售价格。在中怡康统计的一二级市场，2017年IH电饭煲已经占零售额55%，明显带动零售均价提升趋势，2014、2015、2016、2017年电饭煲零售均价分别同比+8%、+9%、+12%、+13%。

对比日本和韩国，这两个市场米饭的消费习惯同中国一致，但购买力明显更强。日本和韩国的电饭煲零售均价远远高于中国市场。

料理机随着人们对居家养生保健的不断追求而逐步兴起，其中具备超高速运转（~22000转/分以上）的破壁料理机以直接击破蔬果的细胞壁，有效萃取果蔬的营养物质而广受欢迎，目前正处于行业增长的爆发期。

料理机市场被美的、苏泊尔、九阳所占据：1）三个龙头线下零售额市场份额合计占比达到97%，市场格局已定，对比2017年与2018年1~2月来看，美的、苏泊尔在蚕食九阳的市场份额。2）线上市场竞争更为充分，格局较为分散。三个龙头线上零售额市场份额合计占比45%，且仍在不断提升当中，未来会继续抢占其他品牌市场份额。

AVC数据显示：1）破壁料理机2018年1~2月线上、线下零售量分别同比增长15%、95%。2）破壁料理机零售量占总体料理机比重不断提升，2018年1~2月线上、线下零售量占比分别达到24%、10%，预计未来会继续替代普通料理机，占比将会不断提升。3）破壁料理机有着更高的零售均价，2017年线上、线下零售均价分别达到921元/台、1336元/台，是普通料理机价格的6~7倍。

中国的吸尘器销售主要集中在沿海发达地区，家庭渗透率还非常低。按全国范围统计2017年家庭保有量每百户仅6.5台，而日本、韩国、美国的家庭保有量分别达到每百户92台、106.8台、178.5台，预计吸尘器未来在中国城市家庭仍有极大的发展空间，普及率必将逐步提升。预计吸尘器未来在中国城市家庭仍有极大的发展空间，普及率必将逐步提升。

从市场层级来看，一二线城市基本饱和，增速逐渐放缓，增长主要来自于更新换代和消费升级，未来将继续保持个位数增长趋势。明火炊具未来增长动力主要来自于三四级市场，目前三四级市场炊具品牌鱼龙混杂，一锅多用是普遍情况。近年来，中端品牌都在布局渠道下沉，对消费者进行进一步的品牌教育和产品细分化教育，未来增长来自新增需求以及消费升级。

从产品档次方面来看，整体中、高端市场未来将继续维持较高增速。炊具产品单价低，随着人均可支配收入的增加，将继续受益于消费升级。国外高端品牌近年来进驻中国，成功的塑造其高端品牌形象，吸引了更多的高端品牌消费者，未来将保持10%+的增速。中端品牌渠道下沉，将继续转换一部分低端品牌消费者。

厨房用品（刀叉碗筷、各类器皿及其他厨房工具）2015年市场零售额规模469亿元，同比增长8.9%，体量大于明火炊具，未来到2019年，复合增长率将维持在9.1%。厨房工具增速快，品牌集中度低，且购买频次多，破损即需更换，碗盘、各类器皿又具有冲动消费潜力。某些品类厨房工具存在差异化，具有较高的潜在弹性需求。

中国厨房小家电市场已经确立了苏泊尔、美的、九阳的三足鼎立格局。2017年厨房小家电零售市场，苏泊尔线下占比24%、线上占比16%。

公司简介

苏泊尔创立于1994年，总部设在中国杭州，在国内拥有杭州、武汉、绍兴、玉环四大生产基地，并在越南胡志明市拥有海外生产基地，拥有员工10,000多名。苏泊尔长期以来专注于炊具及厨房小家电领域的产品研发和制造，是中国最大、全球第二的炊具研发制造商。其中，武汉基地是目前全球单体产能最大的炊具研发、制造基地，年规产能达到5000万口，实际产值突破30亿元；另外，绍兴基地的小家电制造能力也位居世界前列，建造时期规划产能覆盖300万台电磁炉、300万套外贸小家电、105万台厨卫大家电、220万台健康家电，实际产值突破45亿元；公司杭州、玉环基地合计产值约为30亿元，越南基地产值约为3亿元。

经营分析

公司进入厨房用品以及保温杯市场并取得了很好的效果，与炊具的品牌延伸性和渠道协同效果显著。2017年公司厨房工具收入5~10亿元，保温杯、刀具等品类实现高增长同保温杯龙头哈尔斯内销规模在同一水平。公司从2005年开始积极拓展大厨电市场。2017年烟灶消收入规模5~10亿元，增长超过一倍。除此之外还开拓了烤箱、净水器、蒸箱等新品类，未来考虑布局洗碗机业务。2015年，公司开始从厨房进入客厅，推出净化器、吸尘器、挂烫机、电熨斗产品。这些产品基于SEB的成熟产品和技术开发。针对走出厨房，苏泊尔的品牌宣传也在淡化厨房定位，目前的口号是"有巧思，无难事"。

苏泊尔在中国炊具市场份额达到11%。在一二线市场的主流产品市场，与爱仕达形成双寡头垄断格局。三四线城市炊具品牌消费的趋势刚刚兴起，预计未来中高端产品需求会逐步扩大，苏泊尔的市场份额也会进一步提升。

苏泊尔目前在中国运营三个高端品牌：WMF炊具、小家电和咖啡机；意大利Lagostina炊具，已经运营了七八年；德国KRUPS咖啡机。WMF在中国的主要竞争对手是德国双立人和菲仕乐。双立人进入中国市场较早，深入贯彻本土化策略，深耕中国市场十几年，目前占据了中国中高端厨具市场约70%的市场份额。除了传统强项刀具以外，双立人还通过收购比利时皇家御用不锈钢锅具厂Demeyere和法国珐琅铸铁锅厂STAUB扩展了高端锅具业务。菲仕乐的明星产品是锅具，包括压力锅、汤锅、炒锅等。菲仕乐锅具号称德国制造，但有部分型号产品是在中国代工生产的。菲仕乐专注于锅具生产，目前在中国高端厨具市场的份额约为10%。

在电饭煲领域，公司产品定价在200~600元，覆盖中低、中高端市场，市场份额逐年稳步提升，2017年线上、线下零售份额分别为27%、34%；在电水壶领域，公司产品定价在80~200元，定位中端市场，2017年线上、线下份额分别为15%和25%，市场份额比较稳定。苏泊尔的料理机产品以破壁料理机为主，价格在千元以上，在破壁机市场属于中端产品，2017年线上、线下零售份额分别为4%、23%；苏泊尔的榨汁机产品价格在120~500元，属于中高端市场，2017年线上、线下零售份额分别为4%、15%。

苏泊尔自2015年进入环境家居电器市场，目前已经成为二线品牌，主要销售渠道是线下。借助SEB在环境电器方面的技术优势，苏泊尔推出了空气净化器、吸尘器、电熨斗、挂烫机四类产品，均定位于中高端市场。在空气净化器方面，苏泊尔从SEB引进了NanoCaptur甲醛分解技术，彻底扫除家中甲醛，是国内市场唯一拥有此技术的品牌；在吸尘器市场，苏泊尔的V锋系列吸尘器独创85°V形刷头，可完美清洁墙角灰尘。

苏泊尔已经成为环境家电领域的二线品牌，公司的销售渠道目前主要集中于线下。2018年1~2月，公司净化器、吸尘器线下的零售份额分别为4.9%和5.8%。未来在中国一、二线城市，处于消费升级趋势下的环境家电有较大发展空间。

苏泊尔自2005年进入油烟机、燃气灶等大型厨房电器市场，主要通过线上渠道销售，由于性价比高，市场份额快速提升，部分型号成为市场爆款。台嵌两用JZY-QS505液化气灶凭着猛火高效和高性价比迅速窜红，而J608侧吸式抽油烟机同样依靠高性价比抢占市场份额。2017年苏泊尔在大型厨房电器市场线上零售额占比已经达到3.8%，成为二线品牌之一。2018年公司继续丰富大型厨房电器产品，扩展烤箱产品线。

SEB集团具有近150年的历史，成立于1857年，1975年在巴黎证券交易所上市。SEB集团是全球最大的小型家用电器和炊具生产商之一，每年约有2亿件产品行销全球150个国家。在欧洲、美洲、亚洲拥有29家生产厂家。SEB在全球的扩张擅长收购本地企业，然后进行本地化运营。苏泊尔已经成为SEB全球最重要的子公司。

母公司SEB对苏泊尔的发展有非常大的帮助：1）SEB丰富的产品和技术支持苏泊尔产品线扩张，以及产品升级。同时会配合给予SEB订单，让苏泊尔从一开始就充分利用新扩建生产线的产能。2）来自母公司的SEB订单是公司收入和利润增长的重要来源。协议规定SEB订单毛利率不低于18%，考虑到出口费用率低，SEB订单实际净利润率会高于国内业务。

2017年年SEB订单规模37亿元，占公司收入26%。公司预计2018年年SEB订单规模将达到49亿元，同比+32%，占公司收入比重也将达到28%。未来SEB，订单转移空间还很大，2016年SEB29%的产品外包，相当于对外采购13亿欧元产品（不包括向苏泊尔采购）。

苏泊尔收购WMF中国区业务。2016年5月23日，SEB集团宣布从KKR收购WMF，交易价值约15.85亿欧元。WMF是全球顶级的德国厨具品牌，始创于1853年。目前，WMF公司有几万种世界顶级厨具用品，产品在全世界范围内广泛销售，在近100个国家拥有上亿客户资源。WMF集团2016年收入达11亿欧元，同比增长3.5%，EBITDA达1.3亿欧元，同比增长8.5%。

WMF立足于德国本土市场，同时依托经销商开拓海外市场。2016年WMF收入约有53%来自于德国，24%来自于中东及欧洲其他地区，17%来自于美洲，6%来自亚洲。WMF在德国、奥地利、瑞士设有350家自营商店，负责经营不锈钢锅具、银器、锅具、刀具、餐具及锡器制品等。

财务分析

公司扣非净利润增长率一直保持正增长，最低也有4%的增长，最近几年稳定回升到了20%附近。净资产收益率一直提升到了25%，证明公司经营效率不断提高，业绩稳定上升。净利率也螺旋上升达到10%左右，销售毛利率稳定在30%附近，说明公司成本控制较好，利润率提升，毛利率稳定。

公司自由现金流长期为正值，只有2008年受金融危机的影响为负值，企业长期持续分红，最近几年股息率增加到了2%以上。足以证明公司的资金状况良好，经营安全，业绩稳定。股息率对于长期投资很重要，可以往前看之前发过的文章。

估值分析

巴菲特三好公司原则：ROE>15%，毛利率>30%，净利率>5%；苏泊尔：ROE=25%，毛利率=30%，净利率=10%。公司这些指标比较符合。

彼得林奇PEG估值：苏泊尔扣非净利润增长率都高于18%，对应PE应该为18倍，但是为了安全考虑，防止之前老板电器的乐观估值，造成不必要的损失。给与15倍估值。2017年每股收益1.6元，对应股价为23元左右。目前股价50块，已经高估很多。

有人说我都2018年了还用2017年数据，这是一种极为保守的估值方法，用年报数据估值会安全的多。还是说到老板电器，看到一季度估值，还是太乐观造成估值偏差。对于防范这类风险的方法就是，分批定投建仓，和分散投资，这样即使有损失也不会太大。我们正在讲资产配置的书，可以学到怎么防范此类风险。

前面分析了海康威视，格力电器，京东方和贵州茅台等大家熟悉的公司，搜李康研报往前浏览。