行业分析

2016年超限超载治理和GB1589新规实施后，物流车单车运力平均下降20%左右。以物流车保有量285万辆（2016年重卡保有量569万辆，物流车占比约50%）为基数，预计2016-2018年期间累计带来一次性新增需求约57万辆，推动保有量上升至600万辆以上。以5-8年的生命周期计算，年化更新需求为75-120万辆，销量中枢上移10万辆左右。由于保有量随宏观经济稳健增长，可以预见未来销量中枢将持续上移。

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2005-2017年，物流车销量占比从38%持续提升至63%，而工程车趋势则与之相反。其背后原因在于，我国经济发展方式发生了转变，由投资拉动到消费拉动，物流运输需求大大提升。2016年下半年的物流车一次性新增需求使物流车销量和工程车销量比值达到7:3，

我们预计未来政策影响趋于稳定后，两者比值有望维持6:4的均衡状态。拟合物流车和工程车销量和GDP指数（以1978年价格为基期），我们发现物流车与GDP相关性更强，需求更平稳；而工程车需求波动更大。随着宏观经济稳步增长，物流车占比提升带来的重卡需求将比原来以工程车为主的需求更加平稳，预计未来重卡销量的周期波动将随之减弱。

从长期来看，中国重卡市场销量约为75-120万辆/年，美国重卡市场销量在30-50万辆/年。

根据世界流体动力工业现状及发展动向，2016年全球液压销售额约为282亿美元，未来2-3年将保持2%左右的市场增长。其中德国博世力士乐2016年收入约50亿欧元（约52.6亿美元）、美国伊顿收入22.2亿美元、日本川崎重工收入1331亿日元（约11.4亿美元），三大巨头约占全球液压市场的30%。全球高端液压技术掌握在欧美企业手中，且国内液压产品偏中低档，包括三一重工、中联重科等中国企业生产高端挖掘机、装载机、叉车等所用的液压件大都需要进口。

根据第一商用车网，5月重卡销量11.4万辆，在去年同期高基数下同比增长16.7%，1-5月销量56.0万辆，同比增长15.2%。从4月细分数据看，半挂牵引车销量同比下滑9.0%，重型货车+重型货车非完整车辆同比增长42.3%，工程类重卡保持较快增速。5月制造业PMI超过预期，环比增加0.5个百分点，同比增加0.7个百分点，4月房地产开发投资完成额10.3%，同比增加1个百分点，对于工程类重卡的需求起到较强的支撑作用。

公司简介

潍柴动力隶属于山东省国资委，以重卡动力总成为核心，拥有动力总成（发动机、变速箱、车桥）、整车、液压控制和零部件四大业务，拥有"重卡黄金产业链"。母公司主要从事发动机业务；控股子公司法士特变速箱（持有51%股权），主要生产和销售重卡变速箱；控股子公司陕重汽（持有51%股权）作为公司的整车板块，由母公司为其提供发动机，纵向一体化发展。

2012年，潍柴收购全球叉车龙头凯傲集团（Kion）25%股权，其后通过增持期权并陆续行权等方式，目前已拥有凯傲43.26%股份。同年，潍柴以21.2亿元获得全球液压技术领先的林德液压70%股权，涉足高端液压领域。2016年，凯傲全资收购全球智能物流领先者德马泰克（Dematic），进一步打通物流产业链，拓展北美市场。

经营分析

潍柴重卡发动机销量在公司中重型发动机销量中占比达到70%左右。公司的发动机业务贡献的净利润（以母公司报表归母净利润-投资收益测算）占比维持在80%左右，占据核心地位。伴随重卡行业高景气，2017年公司发动机业务实现收入398亿元，同比增长94%；净利润（母公司净利润-投资收益）54亿元，同比增长135%。

2013-2017年，公司发动机作为核心业务，其毛利率和净利润率均高于公司整体毛利率和归母净利润率。

根据中汽协数据，2017年柴油发动机销量排行榜中，潍柴动力名列第一，总销量48.8万台，市场份额13.7%。2015年之前潍柴重卡发动机市占率一直高于30%，2015年市占率下滑的原因主要是福田康明斯ISG系列发动机的投产使潍柴在福田的配套比例下降，但此后公司凭借其12、13L大马力的优势产品提升客户配套份额，市占率触底回升，2017年公司的重卡发动机市占率已回升至33.1%，继续稳居市场第一。

从2011年起，陕汽集团市场份额持续提升，与一汽、东风、重汽的差距已经缩小，并逐渐拉开与福田的差距，稳居第一梯队。2017年陕重汽销售重卡14.9万辆，同比增长81.3%，市场份额13.3%；陕汽集团2017年销售重卡17.3万辆，市场份额15.5%。

陕重汽的单车收入从2012年28.41万元提升至2017年31.79万元，与行业产品升级趋势一致。业绩方面，由于2015年重卡行业不景气，公司销量不佳，规模效应难以发挥。另外，陕重汽的传统优势在于自卸车，2015-2016年期间，陕重汽处于补足其牵引车短板的阶段，在生产线整改、升级方面投入较多，带来成本增加，2015/2016年营业利润分别仅为-4,120万元和3,736万元。2017年陕重汽营业利润已恢复至8.5亿元，单车净利润恢复至4473元。

我国重型变速箱行业集中度较高，从2000年以来，法士特一直稳定保持着行业龙头的地位。2017年上半年，法士特销售变速箱42.73万台，其中重卡用变速箱市场占有率达70.1%，2017年全年销售83.5万台，同比增长66.8%，继续保持行业领先地位。

作为全球单厂重型车变速箱产销量最大的工厂，法士特已经累计了超过40年的变速箱行业经验，尤其是在大扭矩变速箱方面拥有丰富经验。公司开发出一系列适合我国市场的大扭矩多档变速箱，最大扭矩可达2400NM，档位可从5档到16档。公司12-16档变速箱销量占比持续提升，2017上半年达54.4%。法士特客户资源优质，其主要客户包括一汽、东风、中国重汽、陕重汽、重庆红岩、北汽福田、北方奔驰等，基本覆盖行业内主要整车厂。

2012年，公司收购德国凯傲25%股权，其后将持股凯傲的比例提升到43.26%。1）凯傲是欧洲最大、全球第二大叉车生产商，也是仓储自动化的领先供应商，其收入主要来源于欧洲地区，2017年欧洲地区的收入占比达到67.5%；2）2012年，潍柴收购林德液压70%股权，进入高端液压领域。2014年，由于凯傲合并，林德液压剩余30%股份纳入合并范围，潍柴直接和间接持有林德液压100%股份。3）2016年，凯傲以21亿美元收购提供自动化解决方案的德马泰克公司，其收入主要来自于美国，2015年美国地区的收入占比达到66%。

公司的收入来自于三个部门，叉车业务、供应链（主要是收购后的德马泰克）和公司服务。2017年三个部门的收入占比分别为74%/26%/3%（合并抵消-3%）。受益于全球叉车行业高增长和德马泰克并表，2017年公司收入76.5亿欧元，同比增长37.0%；调整后EBIT为7.6亿欧元，同比增长42.5%，调整后的EBIT利润率从2013年9.3%提升至2017年10.0%。

以2012-2015年为例，重卡行业销量经历2012-2014的三年爬升，2015年跌到谷底，当年销量仅55万辆，同比下滑26%，其原因在于各项经济指标下滑，重卡新增需求不足，更新需求也因较低的景气度延后；2015年正式实施的国IV标准也使得较多客户选择在2014年底提前购买，透支了部分需求。公司层面，2015年重卡发动机销量仅11.8万台，净利润也到达最低点，其原因在于部分客户配套率降低，公司市占率从2014年36.5%下滑至21.4%，叠加行业销量不佳，产能利用率低，从而单台净利润下滑。

从卡车之家上各大品牌的主要发动供应商来看，潍柴发动机的客户分布非常广，包括陕重汽、一汽青岛、北汽福田、东风柳汽，以及大运、北奔、红岩、华菱等，基本覆盖了重卡行业的主要厂商。

潍柴每年投入大量的研发费用，研发费用从2013年25.17亿元增长到2017年56.47亿元，占收入比维持在4%左右。公司研发成果丰富，2016年已完成2-17L全系列国V及城市国V发动机的开发、集成式SCR总模块化设计、国产燃油系统配套至WP4.1/6/10非道路三阶段发动机、面向欧VI的自主ECU完成各类机型匹配、完全自主开发的WISEECU全面应用至国IV、国V及非道路三阶段，2016年该产品销售8万件。

从各重卡厂商的主要车型配套发动机来看，其大马力发动机基本配备了WP13发动机。凭借潍柴大马力发动机稳定、优异的产品质量，以及规模化生产带来的优势，我们预计潍柴的发动机在各重卡厂商配套份额仍将持续提升。根据以往销量情况以及市占率推算，预计未来三年公司发动机市场份额将维持在30%-35%左右。

早在2009年，公司就拥有成熟的12L大排量发动机平台。2014年公司自主研发的WP13发动机下线，拥有SuperBrake辅助制动安全技术、S-POWER智能控制技术等一系列新技术，与国际主流发动机技术接轨，成为市场上主流重卡厂商普遍装配的大马力发动机。2017年WP13发动机全年销量5.6万台，占公司重卡发动机销量比提升至15%。2015-2017年，公司12-13L发动机销量占比从20.9%提升至34.8%。大马力的发动机价值量较高，带动公司发动机的单台净利润提升。

2017年公司农业装备动力销售2.8万台，同比增长83.1%；工业动力销售1.1万台，同比增长78.6%。2009年，潍柴收购法国博杜安，拥有了船用动力总成系统解决方案，开启海上发动机之路，2016年博杜安销售730台发动机，同比增长61%，其发动机采用高可靠性、高效燃烧、高效SCR等技术，获美国EPA排放认证。海外市场方面，公司发动机主要输出东南亚，在印度建有工厂，2016年出口越南配套客车发动机约3000台，与白俄罗斯马兹集团建立合资企业，开拓欧洲市场。

2012年8月，公司以4.67亿欧元收购凯傲25%股权；随后陆续通过行权、参与增发等方式，逐步将股权比例提高至43.26%，累计投入15.33亿欧元。目前，潍柴动力是凯傲最大单一股东，2014年实现并表。

凯傲是欧洲最大、全球第二大叉车制造商，收购德马泰克后成为全球领先的智能物流方案解决者。凯傲旗下叉车品牌有：林德、STILL、芬威克、OMSTILL、宝骊和OMVOLTAS。林德和Still主要服务高端市场，宝骊则专注于较低端的市场。芬威克在法国是最大的物料搬运产品的供应商，OMSTILL在意大利市场名列前茅，OMVOLTAS已经成为印度叉车市场的领导者之一。

2017年凯傲叉车业务收入占比74%，自动化物流解决方案业务收入占比26%，主要是德马泰克贡献。欧洲仍然是凯傲的大本营，西欧和东欧的销售收入占比一共达到67.5%。

2012年，潍柴认购凯傲25%股权同时，向林德物料搬运公司支付21.2亿元获得了凯傲剥离出来的林德液压70%股权。2014年，由于凯傲合并，林德液压剩余30%股份纳入合并范围，潍柴直接和间接持有林德液压100%股份。林德液压是液压领域领先的专业制造商，是高压液压产品领域的领先者之一。

近年来，我国液压市场也在快速发展，工业产值逐年升高，从2009年的269亿元增至2016年的510亿元。根据产业信息网，我国高端液压件市场规模约30-40亿美元。林德中国瞄准国内高端液压市场，提供潍柴发动机配套林德液压件为动力总成模式，为国内客户提供泵、马达、阀等高端高压液压产品，打破国外垄断。2017年，林德液压（中国）销售1.24万套，同比增长104.3%，拥有山推、徐工、中联、三一等4大客户，订单占营业收入的比重超过50%。

2016年，凯傲集团以约21亿欧元收购德马泰克。德马泰克致力于优化供应链，满足客户的物流搬运自动化需求，拥有近6000名专业的物流人才，在22个国家拥有100个分支机构以及5000个仓库与配送系统。德马泰克拥有的技术包括输送系统、分类系统、储存系统、码垛系统、挑选系统，全程高度集中化、自动化，为客户节约仓储成本、提高拣选效率。

德马泰克2013-2015年收入复合增速12.4%，2015年前三季度收入16.79亿美元，但同期净利润为-3248万美元，主要是由于此前控股股东为财务投资者，通过向德马泰克提供高息贷款实现投资回报，造成公司财务亏损。收购完成后，公司通过置换高息债务为低息债务，优化德马泰克财务结构；2017年凯傲的净财务负债显著减少，从2016年的29.03亿欧元下降到了20.95亿欧元。2016年四季度德马泰克并表，收入进入供应链解决方案部门，2017年该部门收入20.0亿元，占凯傲整体收入的26%，且凯傲整体利润率从2013年的3.1%持续提升至2017年5.6%。

从收入来看，2014年凯傲并表后，凯傲收入占比提升，为公司带来了叉车和智能物流市场。2017年凯傲收入占比达39%。从净利润角度，凯傲贡献净利润占比能够达到20%左右，降低了原先绝大部分由发动机业务贡献净利润的周期波动风险。

凯傲的优势在欧洲，德马泰克优势在美国，潍柴的优势在中国，三者可互补打开新的市场。另外，通过收购实现海外业务拓展也能规避进出口关税受突发政策影响的风险。

财务分析

公司业绩随着市场显现周期性波动，但近十年来公司没有出现过亏损，最差的2015年也有10.87亿的净利润。这是因为公司产品市占率高，即使行业调整也不至于无销量。

企业净资产收益率也是在2012年合并报表后呈现上涨趋势，只有2015年行业过于低迷，导致断崖式下跌，2017年也恢复到了19%达到了新高。证明公司在不断控制成本，调整产业链，提高经营效率。

公司货币资金和自由现金流呈现长期稳定上涨，2017年货币资金达到了342亿，自由现金流更是达到了99亿，都创新高。主要是公司结构趋于稳定，最近几年没有大的收购，投入。产业整合基本完成。

估值分析

公司收入有波动，但是分红都是呈现增加的趋势，最近股息率更是达到了3%以上。

自公司2007年上市以来，无论行业大小年都会进行分红，2015-2016年分红率更是高达56.6%和57.3%。这更说明了公司经营战略稳定了，所以会提高分红比例回报股东。

最新财报公司业绩虽然有64%的增速，但是公司业绩偏周期波动，所以越是在业绩最好的时候越要警惕。所以我们不能看现在的业绩。就拿13、14年的业绩增速做参照，当时平均增速13%左右，对应净利润50亿，估值应为10倍左右。对应总市值应为500亿。对应现在应为600亿较合理，目前总股本80亿股，相应股价7.5元。当前股价8.25元，后面还会跌。大家警惕。

前面分析了海康威视，格力电器，苏宁易购和贵州茅台等大家熟悉的公司，搜李康研报往前浏览。