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行业研究

水电发展十三五规划要求，在保护好生态环境、妥善安置移民的前提下，积极稳妥发展水电，科学有序开发大型水电，严格控制中小水电，加快建设抽水蓄能电站。十三五规划要求全国新开工常规水电和抽水蓄能电站各6000万千瓦左右，新增投产水电6000万千瓦，2020年水电总装机容量达到3.8亿千瓦，其中常规水电3.4亿千瓦，抽水蓄能4000万千瓦，年发电量1.25万亿千瓦时，折合标煤约3.75亿吨，在非化石能源消费中的比重保持在50%以上。预计2025年全国水电装机容量达到4.7亿千瓦，其中常规水电3.8亿千瓦，抽水蓄能约9000万千瓦；年发电量1.4万亿千瓦时。

近年来，我国有序推进流域大型水电基地建设，加快建设龙头水电站，控制中小水电开发。我国水电装机容量增速在2013年达到12.41%的近年峰值后，连年下滑。2017年末，我国水电实际装机容量3.41亿千瓦，同比增长2.70%，增速下滑1.2pct。

近年来，我国水电发电量伴随装机容量的增长而稳步提升。2017年，水电发电量1.12亿千瓦时，同比增长1.7%，略低于装机容量增速。2018年前5月，水电累计发电量3553亿千瓦时，同比增长2.7%。

在我国的能源结构中，水电发电量占比近年来总体稳定在20%左右，而火电占比逐年下降，相应地核电、风电、太阳能占比提升。2017年，水电发电量占比18.6%，同比下滑0.9pct；同年火电发电量占比70.9%，同样下滑0.9pct。2018年前5月，由于水电来水情况增长偏低，水电发电量占比13.5%，同比下滑1.1pct。

2017年，我国水电机组利用小时数3579小时，同比下滑42小时。2018年前5月，我国水电机组利用小时数1155小时，同比下滑6小时。

我国有"十三大水电基地"一说。其中，长江电力所属的三峡集团是金沙江下游（乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝）以及长江上游（三峡、葛洲坝）的开发主体。金沙江下游、长江上游分列十三大水电基地规划装机排名的第一和第三。金沙江水电基地包括乌东德、白鹤滩、溪洛渡和向家坝四座梯级水电站，总装机容量3850万千瓦。其中溪洛渡和向家坝水电站已经投产，白鹤滩和乌东德水电站正在积极开展筹建工作。

十三五期间"基本建成六大水电基地。继续推进雅砻江两河口、大渡河双江口等水电站建设，增加"西电东送"规模，开工建设雅砻江卡拉、大渡河金川、黄河玛尔挡等水电站。加强跨省界河水电开发利益协调，继续推进乌东德水电站建设，开工建设金沙江白鹤滩等水电站。加快金沙江中游龙头水库研究论证，积极推动龙盘水电站建设。基本建成长江上游、黄河上游、乌江、南盘江红水河、雅砻江、大渡河六大水电基地，总规模超过1亿千瓦。"

十三五规划要求"加强西南水电基地外送通道规划论证，加快配套送出工程建设，建成投产金中至广西、滇西北至广东、四川水电外送、乌东德送电广东、广西等输电通道，开工建设白鹤滩水电站外送输电通道，积极推进金沙江上游等水电基地外送输电通道论证和建设"。相关项目将对乌东德、白鹤滩建成之后的电能消纳起到关键保障作用。

2018年1季度，大型发电集团水电机组上网电量1075亿千瓦时，占其总上网电量的12.7%；水电市场化交易电量232亿千瓦时，市场化率达到21.6%，市场交易平均电价为0.2343元/千瓦时，较17Q1的0.230元提升1.9%。

公司简介

公司是全球最大的水电上市公司，以大型水电运营为主要业务，运行管理三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝等4座巨型电站，拥有总装机容量4549.5万千瓦，占全国水电装机的比例为13.33%；公司当前拥有规模全国第一和第三的金沙江（下游）与长江上游两大水电基地开发权，在运葛洲坝、三峡、溪洛渡、向家坝四座大型水电站，未来投建、注入乌东德、白鹤滩水电站。公司手握水电核心资产，且装机具备成长性，奠定了其在政策支持、联合调度、电能消纳、电价谈判、财务表现、业绩成长等多方面的核心竞争力。

经营分析

历年来装机容量伴随资产注入而持续增长，是公司发电量规模增长的首要驱动因素。2016年，伴随溪洛渡、向家坝电站注入，公司发电量规模由上一年的1049.79亿千瓦时跃升至2060.60亿千瓦时，实现翻倍增长。相应地，我们预计当乌东德、白鹤滩机组注入公司体内之后，公司发电量仍将进一步大幅增长。

在公司2017年的发电量结构中，三峡占比46%，溪洛渡29%，向家坝16%，葛洲坝9%。相应地，各电站的利用小时数情况中，葛洲坝最高，向家坝次之，其后是溪洛渡与三峡。

2017年，公司发电量210893亿千瓦时，同比增长2.35%。其中，三峡-葛洲坝发电量与来水情况关系高度正相关。溪洛渡-向家坝两座电站发电量与来水情况则相对有所偏离。2018H1，溪洛渡水库来水425亿方，同比+1.5%，但当期发电量330亿千瓦时，同比-1.2%。

公司当前已经强化梯级调度，减少弃水，并增高平均运行水头，提高水资源利用率。梯级调度可以在保障防汛抗旱的基础上，提升枯水期发电量，降低丰水期弃水情况，保证发电量更大程度的提升。在不同水库之间的联合调度，可以使得调度效果进一步得到统筹优化。

公司所在三峡集团自2010年起成为湖北能源的控股股东，旗下控制湖北清江流域为主的水电机组。公司自从2017年以来陆续举牌雅砻江水电的两家股东国投电力及川投能源，截至2018Q1，公司分别持有国投电力不低于7.56%的股份，以及川投能源5.0%股份。

公司近年来实现的上网电价情况相对稳定。2016年上网电价0.2768元/千瓦时，较2015年有所提升，主因是注入的溪洛渡、向家坝电站电价水平较高。2017年公司上网电价0.27678元/千瓦时，较上年仅下降0.00002元/千瓦时，

电力行业存在上网电价下调风险，公司的下调空间也处于相对较低水平。2017年，在主要水、火电上市公司中，公司上网电价高于雅砻江水电，但低于桂冠电力、黔源电力，并显著低于火电行业的华能国际、华电国际。

公司售电的目标省市经济相对发达，电价承受能力较强。三峡电量主要输送至广东、华东、华中、重庆；葛洲坝电量主要输送至华中、华东；向家坝主要输送上海、四川、云南；溪洛渡主要输送浙江、广东、四川、云南。其中，广东、上海、浙江是公司电力消纳的重点方向，作为我国经济发展的重点省市，上述区域的电价承受能力与电量需求均意味着其是优质市场。

决定电力公司竞争力的核心要素仍为发电成本。我们计算发现，公司度电营业成本仅高于雅砻江水电，在主要水、火电公司中具备显著优势。由于公司成本结构高度稳定，我们看好这一竞争力长期存在，从而帮助公司抵御长期尺度下电力市场化交易为电价带来的不确定性。

财务分析

公司利润率多年来保持总体稳定。2017年，公司毛利率61.2%，同比+0.5pct；净利率44.4%，同比+0.6pct。

公司ROE与ROA水平多年来也维持在较高位置。2017年，公司摊薄ROE为16.5%，同比+0.3pct；ROA7.45%，同比-2.1pct。

电力行业可比公司中，仅水电行业的桂冠电力（16.9%）与川投能源（14.5%）的ROE与长江电力处于相近水平。火电行业的华能国际（2.4%）与华电国际（1.0%）ROE跌至历史低位，装机结构水火并济的国投电力ROE为10.58%，风电光伏行业运营类标的ROE在6%-9%之间。

在成本端，公司主要的运营成本来自折旧，跟随装机容量而保持相对稳定。折旧是水电行业运营成本普遍的主要组成部分。2017年，主要大水电公司的折旧占运营成本比重普遍达到50-70%。

由于折旧的稳定，且其他可变成本以各项规费为主，公司营业成本保持总体稳定。过去3年间，公司度电营业成本稳定在0.092-0.093元/千瓦时。

在当前公司的折旧结构中，大坝年计提折旧32.05亿元，约占2017年利润总额的12%，机器设备年计提折旧65.21亿元，约占2017年利润总额的24.5%，两者相加高达利润总额的36.5%。这一部分可认为是折旧到期后确定性释放的利润金额。

公司营业成本中折旧成本较大，意味着现金流质地非常优异。2016年公司注入溪、向电站后，经营现金流净额跃升至近400亿元，相比此前200亿元上下的水平实现翻倍增长。公司历年经营现金流净额基本维持在归母净利润的1.8-2倍左右。

历史来看，公司分红率占归母净利润比重处于50-77%的范围之间。2016年完成重大资产重组后，公司实行差异化分红，实际分红率75.49%；2017年，公司每股派息0.68元，分红率67.20%。

与水电同行相比，公司投资收益占净利润的比重处于最高水平。从会计上看，川投能源的投资收益占净利润比重超过90%，高于长江电力，但这是由于川投能源为雅砻江水电的参股方，其获取的投资收益是水电收益，而非类似公司获取的资产处置类收益。2017年，公司投资收益23.12亿元，同比+73.27%，占利润总额比重8.7%，同比+3.6pct。投资收益增长的主要原因是当年公司主动处置了较大规模的资产。

企业自由现金流很高，就是因为公司大部分成本是折旧，而营运资本投入非常少。

估值分析

长江电力长期股息率保持在4%以上，高于十年期国债收益率。对于公用事业类企业，我们之前也说了，就是一个会涨价的债券，或者是本金会增加的银行存款。可是股息率却是利息的两倍，所以把钱存在这样的股票里，是有非常高的收益的。公司即有特许经营权，又有优质的市场，这样的公司只需要建设时投入，之后基本没有很大成本，而收益长期稳定，对于长江三峡这样的水电站，一百年内看不到风险，就是一个取款机。公司股息率4%以上，利润增长基本会跟GDP增速同步，平均5%以上。公司的折旧费用将会是企业最大的潜在收益，可以给予公司10倍估值。2017年每股收益1元，对应股价10元。2018年中报数据推算每股收益1.1元左右，对应股价10元。目前股价15.6，比较高估。这类公司就是资产配置的绝佳品种，风险低，收益稳定，分红高。

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