单晶硅片产能全球第一，专利超1000项，隆基股份强者恒强！

公司自2005年成立起就一直专注于单晶硅技术，2011年公司成为全球最大的光伏级单晶硅片生产制造企业。2012年4月公司在主板上市。隆基股份主要从事光伏单晶硅棒、硅片、电池和组件的研发、生产和销售及光伏电站的建设及运营。

据国联证券研报分析，截止2020年末，公司单晶硅片产能达到85GW，单晶电池片产能达到30GW，单晶组件产能达到50GW，单晶硅片产能全球第一。

一、光伏硅单晶龙头，一体化布局，强者恒强

公司全球化布局。为规避光伏行业海外贸易壁垒，增强公司的整体竞争力，公司收购宁波宜则新能源100%股权，宁波宜则在越南的光伏电池产能超3GW，光伏组件产能超7GW。本次收购进一步提升公司在海外产能，完善全球化布局。

得益光伏行业的大力发展及公司持续规模化扩产，公司业绩快速增长。2020年，公司实现单晶硅片出货量58.15GW，其中对外销售31.84GW，同比增长25.65%，自用26.31GW；实现单晶组件出货量24.53GW，其中对外销售23.96GW，同比增长223.98%，自用0.57GW。20121Q1实现营收159亿元，同增84%；归母净利25.0亿元，同增34.2%；扣非利润24.2亿元，同比增长37.5%。

2021年Q1公司实现营业收入158.54亿元，同比增长84.36%，归母净利润25.02亿元，同比增长34.24%。

公司研发投入持续增长。2020年公司研发费用4.99亿元，同比增长64.14%。2021年Q1公司研发费用1.50亿元，同比增长95.70%。

公司研发费用快速增长。2020年公司研发费用引领光伏行业垂直一体化公司。2020年年末，公司授权专利1001项。

二、行业前景广阔，平价上网带动装机量快速增长

光伏是一个技术密集型的行业，技术创新不断涌现。保利协鑫推动冷氢化技术的商业化，大幅降低了多晶硅原料成本。冷氢化技术是将四氯化硅在低温高压环境下转化为三氯氢硅。三氯氢硅占到多晶硅生产成本的27％左右。国内冷氢化技术的发展大幅降低了多晶硅原料成本。

隆基股份推动光伏硅单晶长晶技术、单晶硅切片技术进步，引领单晶PREC电池的商业化，使得单晶硅片逐渐成为市场主流。凭借长晶技术的进步和设备投料量的提高，单晶硅片价格与多晶硅片价格快速缩小。

国外平价上网刺激国外装机快速增长。2019年我国光伏组件出口达到63.5GW，同比大幅增长61.6%。2020年，在疫情影响下，光伏组件出口达到78.8GW，同比增长24.16%，凸显海外市场对光伏产品旺盛需求。

国内十四五期间光伏新增装机规模将达到355-440GW。2019年，国内光伏新增装机下滑至30.1GW，同比下降32%。2020年国内新增装机量达到48.2GW，同比增长60.13%。“十四五”期间，随着下游光伏应用市场多样化以及电力市场化交易的开展，全国新增光伏装机将持续稳步上升。

光伏龙头企业在融资渠道融资规模、产能扩张、技术研发及销售渠道建设方面具有较强的优势和竞争力，光伏行业头部企业市占率及集中度持续提升。

隆基组件出货量不断提升，2020年跃居全球第一。2020年全球光伏新增装机量130GW，其中隆基股份组件出货量达到23.39GW，全球排名第一，市占率达到18%。2020年晶科能源、晶澳科技、天合光能、阿特斯、韩国韩华和东方日升分别位列出组件出货量的第二至第七名。

三、布局生态圈，产能持续扩张，核心竞争力不断加强

隆基与连城数控合作研发核心硅单晶炉，降低硅单晶拉棒环节的的成本。单晶拉棒是光伏产业链中技术壁垒较高的环节。公司与连城数控合作开发单晶炉设备，采用多次拉棒技术，单炉出棒达到6~8根，节省单晶炉拆装时间，设备独供且成本更低，设备模块自主集成，核心系统自主研发，构建了核心壁垒。

在电池片环节，公司与拉普拉斯公司合作开发高效电池技术设备，降低电池设备投资的同时，在高效电池技术上布局多种高效技术路线。

一体化布局，组件业务迎来丰收期。2014年收购浙江乐叶进入电池、组件的研发制造环节，通过硅片+电池+组件一体化力推单晶路线，取得了很大成功，单晶占比近年来持续提升。公司组件业务形成了很强的品牌和渠道优势，2020年公司组件出货24.53GW，全球排名第一，组件事业部实现收入362.39亿元，同比增长148.72%。组件业务对公司业绩贡献力度持续加大，迎来丰收。

公司坚持单晶技术路线，持续优化光伏度电成本，对中国光伏产业的可持续发展贡献了力量。随着公司组件产能的持续扩大及单晶技术深入推进，从2015至2019年，平准化度电成本从5.8美分/度降低至3.67美元/度。

公司单面PERC组件LR6-60PE的单瓦发电量一直在单面组保持第一。LR6-60PE组件的年均发电量达1192kWh/kWp比PVMagazine在市场上购买的其他品牌PERC组件产品高2.1%。

公司加快推进产能建设，保障单晶市场供给。2020年公司单晶硅片产能58.90GW、单晶组件产能，预计到2021年年底，公司单晶硅片产能将达到108GW，单晶电池片产能将达到38GW，单晶组件产能将到达65GW，产能大幅扩张。其中在海外古晋基地拥有1GW的单晶硅片产能。

硅片及组件毛利率引领全行业。得益公司在供应链、产能及产品上的持续推进，公司的硅片业务及组件业务毛利方面始终高于竞争者，具有较大的竞争优势。（国联证券）

总结：隆基股份是光伏行业龙头企业，核心竞争优势不断加强，强者恒强。

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无形资产一年摊销掉8成，芒果超媒在做啥？

我们先来了解下“摊销”是什么意思。

2019年某公司花费上亿元购入一项发明专利，预计该专利能在未来5年内给公司带来大量收入。那么，该专利的购入成本就不能全部计入企业2019年的成本中，而应分摊到其他因该专利受益的年份里。

这种根据资产的预计使用年限分摊购置成本的思想，在会计处理中很常见，固定资产折旧和无形资产摊销的处理都是该思想的具体实践。谁受益谁分摊、哪年受益哪年分摊，这种处理方法实事求是、公平公正，体现了享受权益与承担义务的辩证统一，值得我们借鉴。

就跟固定资产折旧要计入成本费用将会减少利润表上的利润一样，无形资产摊销也要计入成本费用并减少当期利润。无形资产的摊销金额一般会计入利润表上的“管理费用”中，有时也会计入到“营业成本”中。芒果超媒摊销的无形资产要计入到内容成本当中，而内容成本则是芒果超媒营业成本的主要组成部分。

如下图所示，2017年芒果超媒内容成本占营业成本的比例最高达到了54.33%。该数据来自于快乐购（芒果超媒的前身）于2018年4月2日发布的公告——《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》。虽然数据比较陈旧，但是对我们了解芒果超媒的营业成本仍有很大的借鉴意义。

于是有人可能心生疑惑，芒果超媒的无形资产到底是什么，它每年摊销的金额为什么会这么大？这就得从芒果超媒的业务模式说起了。芒果超媒业务的核心是优质内容的版权。

如下图所示，从芒果超媒的业务构成看：

芒果超媒的主营业务包括芒果TV互联网视频业务、新媒体互动娱乐内容制作业务、媒体零售业务以及其他业务，其中，芒果TV互联网视频业务是公司的主要业务，2019年该业务为芒果超媒贡献了营业收入的50.54%。

从芒果超媒的采购模式看：

为了吸引更多的人使用芒果TV，芒果超媒不得不持续进行大量采购，包括电影、电视剧、综艺、体育赛事等项目的版权，宽带资源以及推广营销资源等。

总而言之，内容为王，优质内容的版权将为芒果超媒这类视频企业带来竞争优势，但是对版权的依赖，也成了芒果超媒无形资产摊销金额大的主要原因。影视剧及节目版权被确认为无形资产时，芒果超媒同时也要在版权受益期内，将这些无形资产的摊销金额计入到互联网视频业务的内容成本。

遗憾的是，优质的内容总是稀缺的，人总是喜欢新鲜的东西并且口味经常变化，这就导致芒果超媒购买的版权使用寿命短，最长不过10年，进而使得公司每年的版权摊销金额都很大。

2019年，芒果超媒的无形资产摊销金额达到了36.85亿元，占芒果超媒无形资产总额的75.95%，占芒果超媒资产总额的21.57%。这意味着芒果超媒在短短一年的时间里就失去了近80%的无形资产，或者说近20%的总资产，其资产消失的速度其他行业的企业望尘莫及。

但是对投资者来说，这可不见得是好事，因为摊销掉的无形资产是要计入成本费用的。摊销金额越大，意味着企业的利润会越来越小，万一企业承受不住这种冲击，突然爆个雷业绩大幅下降，公司的股价就会承受不可承受之重。

你还知道哪些公司的无形资产金额很大，并且摊销金额也很大？

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一起来算数：“六个核桃”里到底有几个核桃？

人有很多执念。比如说，背的包上一定要有“LV”的标签，吃饭一定要去海底捞，喝水一定要喝大自然的搬运工搬来的水，比如说，补脑一定要喝“六个核桃”。

赚钱不容易，在将钱花在这些东西上之前，我们得先想明白自己这笔消费究竟是为了什么。如果说我就是喜欢海底捞的服务，我就是很享受在海底捞吃火锅的感觉，那么，你天天去吃海底捞花再多钱也值得。怕的是因为别人说海底捞好，你就去吃了；因为海底捞送你优惠券，你就去吃了。但实际上，当你海底捞狼吞虎咽的时候，一点都没想过这顿饭不吃海底捞又能怎样呢？把钱攒下来买定投基金，不香吗？

很多人为了给参考高考的孩子补充脑力，买了很多核桃乳。但是实际上，核桃乳里真没几个核桃。既然买核桃乳是为了补脑，那为什么不直接给孩子买核桃吃呢？难道液体核桃乳比固体核桃乳食用更方便、营养更容易被吸收？咱也不知道，咱也不敢问，咱也不敢答。

一、六个核桃：易拉罐比核桃仁更值钱

通过查看养元饮品招股说明书的生产成本构成，我们能得到如下数据：

最有营养的核桃仁成本只占生产成本的30%左右；

易拉罐成本占养元饮品生产成本的比重在50%左右，是养元饮品最大的生产成本。

这意味着虽然我们买核桃乳是为了服用核桃乳的核桃仁，可是没想到核桃乳的包装比内容物更值钱，六个核桃的易拉罐比易拉罐里的核桃仁更值钱。既然如此，我们直接吃核桃仁是不是性价比更高呢？

二、“六个核桃”里到底有几个核桃？

接下来下面我们来估算下“六个核桃”里到底有几个“核桃”。

下面使用的数据均来自于公开资料，包括养元饮品的年报和招股说明书。经过多方假设、严谨计算、认真求证之后，我们可以估算出一瓶规格为240ml的“六个核桃”中，约有0.36个核桃；即便与实际数据有出入，但是足以证明“六个核桃”中的确没有六个核桃。

就跟“鱼香肉丝”里没有鱼、“老婆饼”中没有老婆、“丝袜奶茶”里没有丝袜一样，“六个核桃”里也没有六个核桃，六个核桃也只是一个商品名字而已。至于它会误导消费者产生与实际状况不符的某种联想，那就不是本书要讨论的内容了。

下面是“六个核桃”里到底有几个“核桃”的估算过程，回答完下面的5个问题，我们就能知道答案了。

问题1：平均每吨核桃乳中的核桃仁成本是多少元？

根据招股说明书中的数据，2016年，养元饮品植物蛋白饮品的总产量约为99万吨，其中核桃仁成本为71869.27万元。据此计算出平均每吨核桃乳中的核桃仁成本约为730元（71869.27万元÷99万吨＝730元/吨）。

问题2：1吨核桃乳能灌装多少罐“六个核桃”？

市面上常见的六个核桃的产品规格为240ml/罐，则每吨核桃乳饮品可灌装大约4200罐规格为240ml的核桃乳。（1吨＝1000kg，1000kg＝1000000ml，1000000ml÷240ml约等于4200）。

问题3：一罐“六个核桃”中的核桃仁成本是多少元？

平均每罐核桃乳中的核桃仁成本约为0.18元（730元÷4200罐≈0.18元/罐）。

问题4：一罐“六个核桃”中的核桃仁含量有多少g？

根据市场售价和实际情况，我们做如下假设：

一斤核桃共有30个；

一斤（500g）核桃的售价为15元；

一斤核桃出半斤（250g）核桃仁。

那么：

一斤（500g）核桃仁的售价为30元（15元×2＝30元）；

平均每g核桃仁的售价为0.06元（30元÷500g＝0.06元/g）；

一罐“六个核桃”中的核桃仁含量为3g（0.18元÷0.06元/g＝3g）

问题5：一罐“六个核桃”中到底有几个核桃？

一个核桃大约出8g核桃仁（250g÷30个≈8.33g），

那么，3g核桃仁≈0.36个核桃（3g÷8.33g/个＝0.36个）。

三、哪些公司的产品跟“六个核桃”很像？

通过分析核桃乳的成本构成，我们推算出“六个核桃”里并没有六个核桃，但是这并不妨碍消费者基于某种认知去购买。

这样的企业赚钱相对来说更容易，生产成本低，毛利率高，所以养元饮品才能有大把的钱购买理财产品。突然想起了贵州茅台，现在的贵州茅台集万千宠爱于一身，拥有了多重属性，不管瓶里的酒好不好喝，这都不妨碍消费者基于某种认知去购买它。

让我看看谁在利用信息不对称掏走我口袋里的钱！

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解构智能汽车产业链，你想要的的智能汽车还远吗？

我们探讨过未来新能源汽车竞争方向一定是智能化的竞争，哪一家企业的在智能化上面下的功夫多，哪一款车型智能化程度更高，极有可能成为最后的胜利者。现在处于汽车智能化的初期，把握住智能汽车的产业链有助于我们发现具有潜力的企业。

理解何为智能汽车可以从两个方面看，一个是智能驾驶，再一个就是智能座舱。解构智能汽车产业链同样也可以从自动驾驶、智能座舱入手。

一、自动驾驶

想要实现自动驾驶对于汽车来说只需要做好三步：发现、判断、执行。看似简单的三步对于汽车来说真不简单，不仅仅需要硬件过硬、软件也要过硬。

1、感知层

感知层靠硬件。目前量产车ADAS主流配置为摄像头+毫米波雷达+超声波雷达，在L3及以上自动驾驶路线中，激光雷达重要性更加凸显，激光雷达能提高自动驾驶系统安全性，使其达到99.99%。

（1）摄像头

摄像头可以说是自动辅助驾驶的标配，主要用于监控汽车内外环境以辅助汽车驾驶员行驶。目前，具备自动辅助驾驶功能的汽车，摄像头搭载数量普遍在4个以上，且随着智能驾驶等级提升而增加。摄像头核心部件是CMOS（图像传感器），具有较高的技术壁垒，在此方面索尼一家独大。据推测全球车载摄像头市场规模有望在2025年增长至270亿美元。

（2）激光雷达

激光雷达可以提高自动驾驶的安全性，被认为是自动驾驶的必备条件。现阶段半固态激光雷达达到量产应用条件，但中长期看，全固态潜力更大因为固态激光雷达精度更加精确。

目前激光雷达受制于成本高昂，装备车辆主要以高端车型为主。不过随着技术进步和规模化量产，激光雷达价格有望在2025年降低至500美元/个。据推测全球车载激光雷达市场有望在2025年达到81亿美元。

（3）毫米波雷达

毫米波雷达适合全天候、长距离，在汽车自适应巡航、自动紧急制动、前向碰撞预警中起重要作用。对于毫米波雷达的需求同样会随着自动驾驶级别的提升而增加，L3级别及以上大概率需要6颗以上。据推测预计2025年全球毫米波雷达市场达460亿美元。

（4）超声波雷达

超声波雷达是性价比极高的车载传感器。主要应用于汽车停车或者倒车时的安全辅助装置。目前市面上的超声波雷达虽然在稳定性和可靠性上有差异，但整体差异较小。

目前激光雷达竞争较为激烈，未产生龙头企业。预计到2025年毫米波雷达市场空间最大，激光雷达增长速度更快。

2、判断层

判断靠软件。大算力芯片及计算平台是关键中的关键。随着自动驾驶等级的提升，所需算力在迅速提升。芯片供应商大多不单单停留在芯片本身，而是逐步向软件层延伸，全球主要芯片供应商凭借着其前期强大的技术积累，在车规级芯片和算法领域有较强的优势，自主品牌依托本土化有望实现追赶。高精地图是汽车行驶的“领航员”，目前国内高精地图市场格局明显，百度、四维图新、高德、易图通四家占据了80%多的市场份额，其中百度占据近30%，而且高精地图的测绘需要相应的资质，进入壁垒较高。

1. 执行层

线控制动有效保障自动驾驶安全。目前发展方向是EHB（电子液压制动系统），可以有效实现制动。预计2025年全球EHB市场规模达到190亿元。

线控转向是汽车转向智能化的必经之路。目前以电动助力为主，方向盘与转向轮间还存在机械连接，而SBW（三项补偿式电力稳压器）将取消方向盘与转向轮之间的机械连接，由传感器信号与电机实现转向。SBW技术尚在研发中，是未来自动驾驶的趋势。

二、智能座舱

智能座舱可以根据消费者个性自行选择设计，作为“移动的家”汽车已经不仅是代步工具了。

1、座舱电子

（1）HUD（抬头显示系统）

AR-HUD（增强现实抬头显示器）以其成像面积大、投射距离远、集成ADAS功能、显示实时路况等功能，正成为未来HUD发展趋势。不过受制于成本目前主要应用在中高端车型，未来提升空间巨大。

（2）IVI（车载信息娱乐）

熟悉汽车的朋友都知道，现在车内屏幕是越来越大，越来越多了。目前IVI车载信息娱乐系统由科技巨头主导，自主品牌占有率迅速提升。预计到2025年全球IVI市场空间达到5527亿。

2、座舱内饰

全景天幕正在成为汽车天窗新趋势。全景天幕已经向中低端渗透。全球汽车玻璃竞争格局明显，AGC、福耀、圣班戈、板硝子四家占据市场份额达92.2%，且汽车玻璃行业为重资产行业，进入壁垒高。据推测2025年全球汽车玻璃市场有望达到1450亿元。

三、相关企业

1、韦尔股份

公司从事半导体产品设计业务和半导体产品分销业务，2020年度公司半导体设计业务收入占主营业务收入的比例为87.42%，其中CMOS图像传感器芯片占半导体产品设计研发业务营业收入的比例达到85.11%，产品应用范围丰富包括汽车领域。公司凭借多年自主研发，在CMOS图像传感器领域积累了较为显著的技术优势。其下子公司豪威生产销售的CMOS图像传感器市场份额11.3%，全球第三名。

1. 福晶科技

公司主营业务聚焦在激光和光通讯等应用领域，公司产品主要用于固体激光器、光纤激光器的制造。作为激光雷达零部件供应商，经过多年的发展，公司建立了晶体、光学、器件完善的产品供应能力，其中晶体核心产品处于行业领先地位。

3、百度

百度较早的就取得了高精地图测绘资质，目前占据国内高精地图30%的市场份额，百度有自己的无人驾驶团队，将进一步促进百度高精地图的发展。

4、福耀玻璃

目前福耀玻璃在汽波领域市占率为22%，排名第二。汽波在公司主营业务中占比91.35%，远高于其他玻璃厂商，同时得益于福耀研发费用率最高、汽波新产品布局最完整、积极推动产品智能化转型，有望在2025年前做到市占率第一。

四、总结一下

智能汽车产业链涉及的范围很广而且可以不停的拓展，自动驾驶、智能座舱只是一部分，但是我们可以管中窥豹。紧跟着智能汽车的发展进度，寻找具备成长性的企业。

可以说智能汽车产业链是新能源汽车产业链的一部分。最近市场热点之一就是新能源板块，究竟是过度炒作还是前景巨大呢？我们可以从新能源汽车产业链开始了解、推测。

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营收超千亿，5G专利数全球第三，中兴通讯依旧强势！

中兴通讯成立于1985年，是全球领先的综合通信信息解决方案提供商，为全球电信运营商、政企客户和消费者提供创新的技术与产品解决方案。公司于1997年和2004年分别在国内A股和港股上市。控股股东中兴新通讯有限公司持有公司总股本的21.85%。

据浙商证券研报分析，近期爱立信警示其流失中国5G市场的风险，同时由于中美贸易争端导致全球供应链变化，公司5G份额有望提升。

一、全球领先ICT企业

公司是全球领先通信设备提供商，2018年受到美国禁令影响，公司全球电信设备市场份额下滑，公司积极调整经营策略，强化聚焦主业，坚持现金流第一，快速重回良性发展轨道；Dell’Oro数据显示，2020年公司在全球通信设备商收入份额占比10%，较2018年、2019年分别提升2pct、1pct，恢复到2014年来高位水平，位列全球前四的通讯设备提供商。

公司收入重回千亿，2020年公司实现总营收1014.51亿元，其中运营商业务、消费者业务、政企业务实现营收740.18亿元、161.60亿元和112.72亿元，收入占比分别为73.0%、15.9%、11.1%。

公司从1996年正式开启知识产权储备建设。2G时代，公司在GSM方面知识产权储备较为薄弱；3G时代开始，公司开始同国际同行在技术和知识产权储备上保持一致，3G终端的专利国际申请量突破1000项；4G时期公司专利占比7.22%，全球前十。5G时代，公司是全球5G技术研究、标准制定主要贡献者和参与者，IPLytics2021年2月数据显示，公司向ETSI披露5G标准必要专利声明量位居全球第三。

截至2020年底，公司拥有约8万件全球专利申请、持有有效授权专利约3.6万件。其中，芯片专利申请4270余件，授权的芯片专利超过1800件。

自研芯片能力的持续提升是公司未来打造核心竞争力的关键所在，中兴微电子2018年芯片主流发货产品工艺达到28nm，核心芯片研发已突破16/14nm先进制程。2019年6月已经实现核心通信芯片自研，通过合作伙伴代工生产，10nm和7nm的工艺现已熟练掌握。2020年，中兴微电子收入达到91.84亿元，净利润5.25亿元。根据赛迪网、ICInsights等相关数据显示，中兴微电子已位列中国集成电路设计top5。

公司常年保持高研发投入构筑技术产品护城河，在A股ICT上市公司中研发投入最高，最近十年研发投入超1000亿元，2020年研发投入达到147.97亿，收入占比达到14.6%。

二、全面布局，成长空间广阔

政企业务是公司新一轮成长的重要驱动力。与运营商业务的高市占率不同，公司在政企业务领域属于进击者的角色。

2020年公司政企业务收入113亿元，同比增长23%，其中国内政企业务营收同比增长达到36%。未来公司将继续聚焦能源、交通、政务、金融、互联网、大企业等重点市场，提升产品竞争力和市场占有率，公司政企业务空间广阔。

2020年开始公司大力投入政企的产品研发，并且根据政企产品的特性，在研发领域做了大胆的创新和调整，几大产品经营部均设立了政企产品的专门团队，针对政企产品还从考核、激励、运作机制等各方面采取了差异化的倾斜机制，打造更有竞争力的产品。

目前公司已经推出了包括高性能服务器、高性能交换机、存储、行业模组、分布式数据库、全模块数据中心、端到端数字化转型方案等系列产品，获得客户认可。

服务器业务方面，公司连续三年增长，在电力、金融等市场也表现出色，2021年4月，公司发布基于英特尔最新至强可扩展处理器（IceLake系列）的全新一代中兴通讯服务器产品，包括ZXCLOUDR5300G4X通用服务器和R5500G4X大存储服务器，进一步提升服务器领域的产品实力。

三、5G契机，发力终端业务

公司消费者业务包括手机、移动数据终端、家庭信息终端和融合创新终端等。消费者业务是公司端到端完整通信解决方案的一部分，也是支撑未来业务增长的方向之一。

公司一方面整合传统手机、宽带互联、终端芯片模组及生态能力，打造1+2+N全场景智慧生态：以手机这1个核心产品为入口，围绕个人数据和家庭数据2大方向，配合智能穿戴等生活周边产品，为年轻用户带来5G全场景无缝衔接的智能生活方式；另一方面，有步骤、有计划的投入，平衡终端的收益比。2020年公司消费者业务收入止跌，整体业务呈现向好态势，5G时代万物互联大背景下公司消费者业务前景向好。

手机业务是公司打造1+2+N全场景智慧生态的核心，2020年，公司以现金5.537亿元取得了努比亚28.43%股权，收购完成后，中兴通讯持有努比亚78.33%股权，控股利于公司后续手机业务的整合，未来公司将统一操盘中兴、努比亚、红魔三大品牌，实现产品、客户、市场的整合运营。公司新签约了刘浩存作为手机代言人，2020年发布了全球首款商用屏下摄像手机Axon205G，2021年2月展示了第二代量产屏下摄像技术和全球首发屏下3D结构光技术，一系列动作强化公司有辨识度的科技、品质、年轻化中兴手机全新形象。此外公司也将在线上、线下齐发力，建设5000个零售阵地，发力国内市场，随着新品的发布和渠道的整合聚焦，公司手机业务发展态势有望逐步明朗。（浙商证券）

总结：：运营商业务转型带来资本开支结构调整，云和IDC基础设施成为重点投入方向。2020年公司在运营商服务器、存储、交换机等招标中表现良好，在中国移动AIx86服务器集采市场占有率第一。

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背靠国资委，携手中科院，网络安全龙头中国长城底气十足！

中国长城科技集团股份有限公司（简称“中国长城”）成立于1997年，是中国电子网络安全与信息化的专业子集团，于1997年6月在深交所主板上市，公司主营业务包括高新电子、网络安全与信息化、电源、园区与物业服务及其他业务。

据天风证券研报分析，公司近20年深耕网络安全与信息化、高新电子业务，是中国领先的网络安全与信息化产品及服务提供商。

一、网络安全与信息化领导者

公司原控股股东及实际控制人为中国电子集团，中国电子集团是国务院国资委设立的国有独资公司。2020年12月25日，公司公告中国电子集团将其持有中国长城11.88亿股股份（占中国长城总股本40.59%）划转至中电有限，收购完成后，中电有限将直接及间接持有中国长城12.35亿股股份，持股比例为42.18%，成为中国长城的控股股东，实际控制人维持不变。

公司2020Q1-Q3收入74.60亿元，同比增长4.33%；2020Q1-Q3归母净利润-1.63亿元，同比下降171.58%。2020Q3单季度情况，公司Q3季度实现营收35.31亿元，同比增长25.23%；实现归母净利润1.38亿元，同比增长248.19%，疫情期间受到的负面影响已基本消除甚至开始正增长。

公司为上游天津飞腾大股东，实现从芯到端全产业链布局。2019年8月27日，中国长城发布公告，正式收购中国电子下属全资子公司华大半导体有限公司所持有的天津飞腾13.54%的股权与中国振华集团有限公司所持有的天津飞腾21.46%的股权。本次收购完成后，中国长城将合计持有天津飞腾35%的股权。

二、技术国内领先，飞腾优先享受“信创”发展红利

飞腾CPU芯片覆盖服务器、桌面级、嵌入式。飞腾CPU研发团队通过20余年技术积累，已形成完善的研发体系和产品线，一直有力地服务于国家各行业信息化工程。目前的产品主要包括高性能服务器CPU、高效能桌面CPU和高端嵌入式CPU三大系列，为从端到云的各型设备提供核心算力支撑。

云计算引发各行业信息化转型，飞腾旨在建立自有生态平台打通端到云。随着云计算技术的发展，政府、金融、电信、教育等各行业都在进行信息化持续转型，从端到云，各种设备、软件及其部署模式，构成了一个庞大的“生态系统”。而飞腾作为底层的芯片供应商，为终端、服务器、网络、存储和安全等各类设备提供核心算力支撑。目前，飞腾联合国内千余家软硬件厂商，构建起了国内最完善、最庞大的从端到云的信息化建设全栈生态体系，合作厂商达千家以上。

飞腾的终端全栈架构包括硬件层、固件、操作系统及驱动层和应用层。在行业信息化领域，终端包括台式机、一体机、笔记本、专用终端，也包括云桌面瘦终端等设备。终端的性能直接影响用户体验，关系业务处理和办公效率，决定生产力。飞腾通过性能强大、低功耗的桌面CPU，不断构建并完善终端全栈生态。飞腾的终端全栈架构包括硬件层、固件、操作系统及驱动层和应用层，硬件层包含腾锐D系列CPU及外围硬件构成的整机终端产品；固件、操作系统及驱动层方面，飞腾平台具有强大的兼容性和易用性，支持各类国产固件、国产桌面系统、开源固件和开源Linux操作系统；应用层对安卓生态支持良好。

三、布局高新电子，发力军事通信和海洋观测

公司的高新电子业务专注于军事通信、卫星与定位导航、海洋信息安全产业及军用自主安全计算机及网络设备等领域，是我国重点行业信息化系统解决方案和装备的重要提供商及服务商。公司承担了众多国家重大工程和重点项目，在高新电子领域形成了较为完备的技术体系和产品谱系，具备较强的战术通信系统总体设计能力和装备研发制造能力，其中超短波战术通信整体技术水平在国内处于领先水平。

公司在海洋信息安全领域是我军水下通信、远程通信系统和装备的重要提供商，为部队提供水下通信技术体制及主要通信装备。公司整体技术水平国内领先；拥有新型光纤水下探测设备研发制造能力，光纤传感技术、信号处理技等处于行业领先。

公司与中科院声学所、中晟嘉华共同投资设立中科长城，旨在以参与国家海底科学观测网建设为契机，更好利用各方优势资源深化推进“产学研军资”创新合作模式，共同发展水下探测、通信导航和海洋观测技术，构建“侦探通导测”一体化的应用平台，形成海洋水下空间信息系统领域技术领先优势，牵引集团海洋水下信息安全相关业务发展，打造海洋水下信息系统总体设计、系统核心设备研制生产、工程实施与运营“三位一体”的核心竞争力。（天风证券）

总结：考虑中国长城在网络安全与信息化行业的龙头地位、公司业务全面受益于“信创”所带来的广阔市场空间、以及公司入股的天津飞腾为国内CPU核心企业、国产CPU高行业景气度。

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创业板的强势，彰显了一个变化！

周末消息面偏暖下，今天市场表现还是比较符合预期。

但从影响因素看，央行于上周五全面降准0.5个百分点，释放长期资金约1万亿元，但本月和下个月市场共计有7000亿的MLF(中期借贷便利)到期，对冲掉也没多少了。

主要还是M2增速超预期、社融数据超预期对市场情绪的提振，但货币政策在维持“稳字当头”的基调下，此次超预期降准也是打消了对下半年流动性担忧，对整体资金面方面情绪性提升还是有的，而流动性预期收益的就是成长品种。

现在市场出现了一个很明显的分化，创业板指数今天大涨3.68%，再创反弹新高。

创业板沿着5周均线持续逼空上行，而沪指已经连续横盘调整多日，资金的偏好和选择重心一眼就能看出来。

其实这背后更能透漏出我国经济产业的变换，现在再看深证市值靠前的公司，以前那种地产、钢铁、煤炭市值靠前的公司基本看不到了，现在集中在消费、科技、新能源和医疗器械等领域，而这些正是目前景气度最好的行业，也是国家新旧动能转换的主要方向，也是大赛道的成长方向。

另外，还有一个明显的现象就是，现在的创业板走势基本上朝着道琼斯、纳斯达克去了，主要就是市值靠前的几个公司引领，这也是成熟市场的标配，目前创业板的这一趋势正在被强化，核心龙头强者恒强也会进一步被强化。

所以，大赛到核心成长才是星辰大海，这些龙头成长基本没问题，主要就是估值的切换，做估值切换要比做题材等赢面要多得多。

在流动相相对宽松下，资金重点依然是成长，目前锂电、半导体等成长注意逐步兑现，做好估值的切换，短期白酒方面可以多关注。

……

今天收获2个涨停，这里简单解读一下其中的逻辑。

一个是东方证券，今天强势涨停创反弹新高，在券商板块里一枝独秀。同时它也是连续2期研选的品种，前面文章里也提到过。

东方证券是券商里边转型成功的代表，公司早于2015年进行财富管理转型，商业模式不断迭代，至今转型成效渐显。目前公司资管业务包括券商资管、公募基金、私募股权投资三部分，2017-2020年公司资管业务收入排名行业第一。

公司也是业内首家获得公募牌照的非基金管理类公司，东方红品牌知名度较高，

2020 年末资管公募业务规模同比+62%至1996 亿元，占总资管规模67%，受托管理净收入排名行业第一位。

近期，更是获得了基金投顾牌照，这在本身做到行业第一下，又有了一个重大的内生动力，大大支撑业绩释放。

近期，公司拟通过吸收合并的方式合并东方证券承销保荐全部资产等，公司投行业务牌照分割问题将得以解决，有利于充分发挥全牌照的优势。

当然对于券商，东方财富的优势解读过多次，不想挖掘的盯着东方财富就可以了。从板块看，券商半年报业绩都还不错，目前依然都趴在地上，这一块还是需要格外注意的。

一个就是中兴通讯，今天强势涨停，主要是公司昨天公告上半年业绩在40亿左右，这个基本上赶上了去年全年的业绩，这个也在预期中。

在6月3日《一个数据，再创新高！》一文中，当时就强调了中兴通讯的逆境反转。

在6月18日《敬天爱人！》一文中，再次解读了中兴通讯已经到了业绩释放阶段，并预计业绩差不了。

前两年中兴通讯作为5G龙头，其实股价是一直低迷的，主要原因是5G前期建设周期长、投入大，其中存在很多的不确定性，资金对这一块也比较谨慎。但现在5G建设基本上大框架搭好，到了收获阶段，这个时候也是业绩释放的阶段，中兴通讯迎来了收获年。

本期研选选择它，主要是预期半年报业绩的释放，也是知行合一的过程。

一个好的投资者，要有所为、有所不为，专注核心优质成长下，寻找超预期机会，这就是投研和研选的使命，攀登珠峰也要沿途下蛋。

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7.5万产能面积，收入高行业均值两倍，昭衍新药进入黄金期！

北京昭衍新药研究中心股份有限公司位于北京市经济技术开发区（亦庄），成立于1995年8月，是国家“十二五重大新药创制”平台及北京市药物安全性评价重点实验室。2005年首次通过了CFDA的GLP认证，2008年通过了国际AAALAC认证，2009年通过了美国FDA的GLP现场检查，2013年又一次通过了美国FDA的GLP再次检查。在1995-2013年里，完成了700多个新药的数千项专题试验，建立了完整、系统的药物评价技术能力。

据中泰证券研报分析，国内创新药蓬勃发展叠加全球安评外包转移，国内安评外包行业将持续3年以上黄金发展期。

一、全球领先的临床前外包服务企业

公司依托药物安全性评价领先地位，横向纵向延伸，不断拓展新的业务领域。公司核心业务为临床前研究服务中的非临床安全性评价业务，公司凭借累积26余年的专业经验与国内（中国NMPA）外（美国FDA、经合组织OECD、韩国MFDS）各项GLP资质、国际AAALAC（动物福利）认证资质，在全球非临床安全性评价外包行业处第一梯队。

全球化布局稳步推进，收购Biomere进军海外临床前CRO市场。由于药理毒理研究属于检测类业务，且受试物毒性未经测试，一般不易通过海关审查，安评外包服务具有一定的在岸属性。随着国内业务不断扩大的同时，公司逐步开拓海外市场，于2019年12月2728万美元收购海外临床前CRO公司Biomere。

充足在手订单驱动业务持续快速增长。近年来公司订单需求旺盛，新签合同额保持高速增长，2020年新签合同金额超15.0亿元，同比增长约70.0%，2017-2020年复合增长54.9%，其中海外订单2.4亿元（国内公司7800万元，同比+85%，Biomere1.6亿元，同比+15%）。截止2020年底，公司未完成订单总额约17.0亿元，短期合同订单十分充裕。

2020年公司收入10.8亿元，同比增长68.3%，2017-2020年复合增长率52.9%；归母净利润3.2亿元，同比增长68.7%，2017-2020年复合增长率60.3%，得益于国内创新药如火如荼，对临床前安评外包服务需求旺盛，公司营收与归母净利润均呈逐年加速趋势。

公司盈利能力高于行业平均。以药明康德、泰格医药、美国控股实验室（Labcorp）、康龙化成、查尔斯河等为同行业可比上市公司，公司盈利能力高于行业平均，2020年净资产收益率、收入与利润增长率均是行业平均的2倍以上。

二、资质齐全、产能领先、经验丰富

公司是国内首批通过FDAGLP认证（4次：2009、2013、2016、2019年）的机构之一，并同时具有AAALAC（国际实验动物福利审查认证协会）认证（4次：2008、2011、2014、2017年），中国NMPA（5次：2005、2010、2013、2014、2017）、欧盟OECD（经济合作与发展组织）认证（2次：2015、2017年）资质的临床前CRO。截止2021年2月16日，国内近5年仅12家GLP机构通过FDA认证。公司GLP体系、法规依从性均达到国际水平，在国内外市场竞争和国际化发展规划实现中均取得较大的优势。

为满足快速增长的订单需求，公司通过翻修、扩建与收购等手段大力扩张产能。截止2020Q3，公司通过翻修北京实验室，昭衍北京非临床实验室面积达到11606平方米，北京及苏州太仓生物医药园投入使用设施总面积约6.7万平方米。此外，公司2019年并购Biomere新增7943平方米，产能面积总计达7.5万平方米。产能扩建方面，公司规划2021年在苏州继续装修动物房约7400平方米、实验室约1500平方米。除北京和苏州，公司2022年计划新增美国加州6000平方米，2023年分别在广州和重庆新增1.8万平方米与2万平方米产能设施，预计2023年公司总产能将达到15.0万平米。随着新产能的不断释放，我们预计公司业绩将持续快速增长。

截止2020年10月，公司帮助客户在中国递交3000项药物申请、海外递交600项，具积累了大量GLP管理与药物安评经验。丰富的项目经验对于评价项目顺利开展、实验数据顺利获得以及后续临床试验成功申报具有至关重要的作用，公司凭借自身团队的专业丰富经验，所评价品种在后续申报临床试验成功率上领先优势明显，带来更强的客户合作意愿度，夯实业务竞争壁垒。

三、海外扩张+产业链纵向延伸，不断拓展业务领域

全资收购海外优质临床前CRO公司Biomere，逐步扩大美国市场份额。Biomere位于美国马萨诸塞州伍斯特市，拥有20多年的运营历史，其在客户服务及国际客户基础方面拥有良好声誉，主要客户涵盖Shire、Novartis、Abbott等大型制药公司，是美国新英格兰地区前三大临床前CRO公司之一。基于国内非人灵长类资源丰富与工程师红利，公司收购Biomere后协同原西海岸昭衍（加州），有望在成本与效率上同海外DSA外包巨头PK，逐步拓宽“昭衍”品牌影响力，扩大美国市场份额，提升海外盈利能力。

公司于2018年8月注册成立了全资子公司苏州昭衍医药科技有限公司，主要业务为药物早期临床试验服务（临床I期及BE试验），结合公司的生物样本分析和药物安全性评价业务，提供一体化的早期临床研究解决方案。

昭衍鸣讯先发布局，药物警戒服务全面。公司药物警戒业务主要由控股子公司北京昭衍鸣讯医药负责，昭衍鸣讯成立于2018年7月，业务覆盖以法规要求和风险控制导向的药物警戒体系搭建、个例报告处理、安全性总结报告撰写、信号管理和风险管理、安全性研究和企业药物警戒管理平台（iPVMAP）系统服务等。公司药物警戒服务协同临床CRO业务，为客户提供临床研究一体化外包服务，有望加强客户粘性，跟随行业红利实现快速增长。（中泰证券）

总结：国内临床前评价外包行业景气度高，公司龙头地位稳固，未来有望通过拓展海外市场与产业链纵向延伸带来长期成长性，享受估值溢价。

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供货宝马，经营现金净流量近10亿，亿纬锂能能否突出重围？

惠州亿纬锂能股份有限公司是一家高能锂一次电池供应商，成立于2001年。公司于2009年10月在深圳创业板上市，是首批28家创业板企业之一。2020年11月28日，中国企业评价协会发布《2020中国新经济企业500强榜单》，亿纬锂能排名第94位。

据天风证券研报分析，公司下一阶段发展的重点业务为动力电池，包括磷酸铁锂方形电池、三元圆柱电池、三元方形电池、三元软包电池，本文也将重点讨论动力电池业务，主要分析业务进展、成长持续性与估值。

一、动力业务开始进入收获期，圆柱业务下游需求快速增长

产能：明年三元软包产能将达10Gwh，目前爬坡顺利。公司目前三元软包产能已有9Gwh，明年预计产能将达10Gwh，去年下半年投产的3Gwh软包目前已满产，而今年年中投产的6Gwh产能已开始爬坡，预计年底达产。

客户：软包客户戴姆勒与现代起亚在欧洲热销，9月三款车型进入销量前六。公司软包客户主要是戴姆勒、现代起亚、小鹏，其中戴姆勒与现代起亚均为出口全球，主要销售地点为欧洲。今年9月现代Kona、戴姆勒A250e、起亚Niro在欧洲分别为第四、第五、第六，仅次于Model3、Zoe、ID.3，前二者是欧洲市场霸榜车型，ID.3则是大众首款MEB车型，因此公司客户在欧洲市场销售情况较好。

预计明年三元软包收入将达60亿元，同比增长超130%。我们预计2021年公司三元软包将出货8.5Gwh，同比增长184%，其中现代起亚出货4.9Gwh（约配套7.7万辆）、戴姆勒出货2.6Gwh（约配套13万辆），小鹏出货1Gwh（约配套1.4万辆）。收入端来看，我们预计2020年软包收入约25亿，2021年三元软包收入约60亿元，同比增长134%。

Model3引领乘用车行业返潮磷酸铁锂电池，公司深耕磷酸铁锂电池有望受益，预计明年公司磷酸铁锂电池收入接近30亿元，同比增长约70%。今年由于疫情影响，国内商用车销量下滑幅度较大，因此公司Q1-3装机量下滑55%，LFP业务陷入低迷，但随着疫情影响趋缓以及Model3使用磷酸铁锂版本后，引领行业将低续航车型改款至磷酸铁锂，如长城好猫标准续航版使用磷酸铁锂。

今年工信部第11批公告目录中，乘用车搭载磷酸铁锂电池的车型占比已从年初的18%提升至39%，我们预计明年磷酸铁锂电池有望迎来返潮，而公司作为国内磷酸铁锂电池装机量排名第四的企业也将受益于磷酸铁锂电池需求增加，我们预计明年公司磷酸铁锂电池收入或接近30亿元，同比增长约70%。

三元方形电池为公司自有技术，目前主要客户为宝马，获得了华晨宝马的电动车电池订单与宝马全球48V电池订单。公司已有1.5Gwh三元方形电池产能，今年4月计划再次扩产5Gwh，我们预计2021年底有望投产，公司三元方形业务有望在2022年放量。欧洲碳排目标值严苛，而燃油车近年来很难通过常规手段减排，48V作为高性价比方案受到欧洲车企青睐。由于欧洲碳排目标严苛，计划在2025年将碳排目标设定为81g/km，较2020年目标下降15%，因此欧洲车企减排压力较大。近年来燃油车很难通过技术进步降低碳排，2017-2019年平均碳排甚至出现连续2年上升，因此车企急需多种方式降低平均碳排，除了发展新能源汽车之外，在燃油车上加装48V电池是一种性价比较高的解决方案——成本增加少，降油耗明显，因此我们看好公司三元方形配套宝马全球48V项目。

二、为何我们看好亿纬锂能动力电池能在二线中突围？

动力电池扩产与研发需要大量资金投入，对于二线企业来说，拥有现金牛业务持续为动力电池业务“输血”大幅增加了动力电池业务实现突围的可能性。目前主流二线电池厂中，亿纬锂能与欣旺达均拥有现金牛业务，从近四年的经营活动现金净流量来看，二者表现较优，其中亿纬锂能的锂原业务与思摩尔投资收益均为现金牛业务，2020年前三季度经营活动现金净流量已接近10亿元，研发支出已达5亿元反超国轩高科，研发费用率也已达到10%。

由于下游主机厂出于供应链管理的需求，会扶持二线电池厂，目前国内二线电池厂基本都进入了国际车企供应链，但从全球市场份额变化来看，一线龙头的市占率不断提升，今年上半年CR6已高达84.2%，主要原因在于1）目前二线厂商订单释放周期本身较晚；2）二线厂商的实际量产能力与一线龙头厂商差距较大，导致二线厂商订单释放有延迟或丢单。

因此我们认为动力电池厂商的实际量产能力或成为未来国际主机厂重点考虑的因素，目前公司去年下半年投产的3Gwh软包产能现已满产出货，而2020年上半年海外收入15.5亿元，同比大增142%，主要是由于三元软包开始出口。公司3Gwh软包顺利满产且戴姆勒、小鹏等客户未出现烧车、电池损坏等安全事件，表明公司在实际规模量产能力方面已实现突破，背后也反应的是公司工厂管理优异的能力。

从过去的TWS、ETC到现在的电动工具、两轮车、乘用车LFP，为何公司总能对下游需求很敏感，进行前瞻性布局，在合适的时间出现填补市场需求？我们认为其前瞻性布局的基因来自于公司最初的业务——锂原业务。作为一次性电池，锂原电池的应用范围非常广泛，包括了智能电表、TPMS、烟雾报警器、RFID、ETC、共享单车等等一系列应用，而公司锂原2008年已做到国内市占率第一，背后也表明公司对不同下游应用趋势非常敏感，内部团队也很擅长在细分领域深耕，逐步做到细分行业龙头。因此在拓展至二次电池业务中，公司能够很好把握下游应用趋势，做到提前布局。（天风证券）

总结：第一是拓应用能力较强，平台型公司已成。第二是绑定各行业大客户能力较强，是各行各业的“卖水人”角色。而站在当前时点向未来看，亿纬锂能最重要的投资逻辑是判断动力电池业务能否在二线突围。

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一个资本不断加码的行业！

【港股打新动态】

目前，暂无正在申购的新股。今天，一共有两只股票上市，分别是“领悦服务集团”和“优趣汇控股”。

领悦服务集团：在“中国物业企业综合实力百强”中排名第55位，是一家物业管理公司。在暗盘中，领悦服务集团高开81.38%，最终收涨37.23%，报5.75港元每股。正式上市首日，股价高开24.11%，报价5.2港元。截至收盘，最终报价和招股价相同，报4.19港元，总市值为11.73亿港元。

优趣汇控股：是专注于日本品牌快消品，包括美妆产品及个人护理产品的中国领先的品牌电商。7月9日，暗盘收盘，最终收涨4.89%。挂牌首日高开3.04%，报价12.22港元。开盘后高开低走，一度破发。截至收盘，收报9.04港元，较招股价下跌2.82港元，跌幅达23.78%。

数年前，马云曾断言，“中国下一个首富，一定在大健康领域。”2020年，京东健康上市时，刘强东也曾说：“进入大健康这件事，能做多大我们暂时没把握。但这事做好了，相当于再造一个京东。”

但是，我们回顾互联网医疗行业历史能清晰地发现，自2014年之后，国内大多数“互联网＋医疗健康”项目由于无法落地，最后都成为了资本泡沫，无疾而终。

直到2020年初，突如其来的新冠肺炎疫情，加之国家政策的扶持，才让沉寂已久的互联网医疗重新出圈。

目前，港股已经聚齐京东健康、阿里健康、平安好医生这三家互联网医疗巨头，并且被称作“数字医疗第一股”的微医也在今年4月1日递表，医脉通也即将上市，互联网医疗行业再次受到市场的关注。

今天呢，我们就来分析一下互联网医疗行业。

一、互联网医疗行业发展背景

互联网医疗是借助互联网平台，针对精准匹配的用户群体，在远程获取其关键医疗信息之后，通过分析处理后对用户健康管理需求进行反馈的行为。

1、政策利好

近年来，政府出台相关利好政策，引导行业正向发展，三医联动局面逐渐形成。目前中国医疗健康行业正处于数字化初期阶段，政策的不断放宽和完善，促进了互联网医疗行业的供给侧改革，为互联网医疗行业带来了积极的变化和长期红利，互联网医疗行业逐步走向成熟。

1、网售处方药限制逐渐放宽。2020年11月13日，药监局发布了《药品网络销售监督管理办法（征求意见稿）》，药品零售企业通过网络销售处方药的，应当确保电子处方来源真实、可靠，并按照有关要求进行处方调剂审核，对已使用的处方进行电子标记，标志着处方药网络销售进一步放开。

2、医疗机构接入，政策不断完善。2018年7月17日卫健委、中医药管理局发布了《互联网医院管理办法（试行）》、《互联网诊疗管理办法（试行）》、《远程医疗服务管理规范（试行）》，对互联网医疗做出指引，首次明确了互联网诊疗定义。医疗机构利用在本机构注册的医师，通过互联网等信息技术开展部分常见病、慢性病复诊和“互联网+”家庭医生签约服务，目前国家针对互联网医疗健康颁布第一部最全最细的政策。随着互联网医疗市场的发展，相关医疗政策得到逐渐完善。

3、互联网复诊的医保线上支付趋势明朗。2019年9月1日国家医保局发布了《关于完善“互联网+”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见》，明确符合条件的“互联网＋”医疗服务，按照线上线下公平的原则配套医保支付政策。2020年10月24日，医保局发布了《关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作的指导意见》。随着国家层面政策放开，各地配套的医保支付政策。

2、市场需求

中国医疗健康市场发展明显落后于很多发达国家，发展潜力巨大。根据弗若斯特沙利文的资料，2019年，美国、德国及日本的医疗健康支出占GDP的比重分别为17.1%、14.2%及11.7%，而中国的医疗健康支出占GDP的比重仅为6.6%，由此可见，我国的医疗健康市场还有很大的增长空间。此外，互联网医疗行业也有着庞大的市场需求。

（1）供给端：医疗资源分布不平衡是我国长期面临的一个严重问题。

我国优质的医疗资源主要集中于东部沿海城市及经济发达的大中城市，特别是三级医院，而农村基层医疗服务能力依然滞后。

根据弗若斯特沙利文的资料，在中国34,354家医院中，三级医院仅占8%（2,749家），2019年仅有9个省市于辖区内拥有超过100家三级医院。而互联网医疗的出现，有望解决供给端看病难、看病贵的传统弊端。

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（2）需求端：人口老龄化问题加剧，慢病患者低龄化趋势显现，患者数量持续增加。

2019年，我国有3亿慢性病患者，慢病对处方药的需求稳定且持续，且需要与医生建立长期关系，因此互联网+慢病的治疗模式可以有效分担门诊压力，同时对患者提供用药及生活方式的指导，优化服务流程。

3、互联网医疗行业产业链

互联网医疗行业的参与主体日趋丰富，共同打造数字医疗新生态数字医疗产业。互联网医疗行业上游包括制药及医疗设备公司、技术支持供应商等，下游主要是互联网医疗平台、医药电商、医疗信息化系统及在线医疗保险机构。

产业链上游的制药及医疗设备公司是数字医疗生态系统的重要环节，需要专业及技术支援以解决其产品生命周期中的痛点并进行精准营销。技术支持供应商则以研发为核心，为数字医疗奠定科技基础。

产业链下游的互联网医疗平台多以在线问诊服务为核心，向外延伸医药服务、健康管理服务等业务线，典型机构有微医、春雨医生、好大夫在线等。

医药电商最初布局于在线处方药销售，后拓展至在线问诊、慢病管理等医疗服务，典型机构有京东健康、阿里健康等。

医疗信息化最初主要体现于在线预约，后拓宽至病历管理信息化、AI影像、AI诊疗等，典型机构有创业慧康、东软集团、达实智能等。

在线保险机构是在线医疗业务的延伸，多采取嵌套于指定保险产品中的模式，少数机构如众安保险、中国人保等采取独立运营模式，业务线较为完整但整体在线医疗业务独立性不强，行业布局有待加深。

二、互联网医疗的盈利模式

互联网医疗平台的盈利模式主要可分为两种：医药零售业务（自营及电商）和互联网医疗健康服务业务，两种业务相辅相成。

零售药房在为用户提供药品销售的同时借助平台的优势，将用户引导向互联网医疗服务，包括在线问诊和处方等服务，而互联网医疗服务又以处方的形式将用户引导向零售药房。

1、医药零售业务（以京东健康为例）:

医药零售业务是现阶段互联网医疗平台的主要盈利手段。目前头部玩家中，已经实现盈利的京东健康和阿里健康都以此作为主营业务，占比80%以上。平安好医生医药电商服务占比50%以上。以京东健康为例，医药零售业务的运营模式包括自营、线上平台和全渠道布局三种模式。

2.互联网医疗健康服务业务（以微医为例）

互联网医疗健康服务是互联网医疗另外一种主要盈利模式。按照收费类型不同，可分为数字医疗服务（按次付费）和健康维护服务（付费会员制）。

（1）数字医疗服务

微医提供线上+线下一体化的咨询、诊断和治疗服务，用户可主要通过移动应用程序和数字化健康终端，获取综合咨询、诊疗服务，并获取无缝的医疗健康体验。服务主要包括：在线预约、线下首诊、病历获取、在线复诊、电子处方、处方配药和在线结算（医保+商保）医疗费用。

（2）健康维护服务

①数字慢病管理服务

微医的慢病管理服务可通过公共医疗保险直接在平台上结算数字医疗服务费用，开创了积极有效管理慢病的独特模式，该种模式盈利主要通过患者的会员会费。

在这种模式下，微医为慢病会员提供线上+线下一体化治疗和管理服务，为地方医院提供技术辅助式解决方案，如临床决策支持系统（CDSS）和公共医疗保险智能监控系统。

②健康管理服务

健康管理服务中主要产品为家庭医生服务，盈利模式为会员会费。因为用户需要进行定期健康检查来预防疾病，家庭医生可以提供全生命周期提供医疗服务，增强用户黏性、提高 ARPU。不同互联网医疗平台，家庭医生服务有所差别。一般来讲，家庭医生服务主要7*24小时在线问诊咨询，全场景健康管理指导，线下就医安排等。

三、互联网医疗行业风险

互联网医疗虽然有良好的发展空间，但也面临着一些风险。

1、互联网医疗行业的盈利模式不够清晰。

实现盈利的头部玩家本质上卖药为主，在线问诊服务等盈利模式需要改善。同时，与商业保险的合作、流量的利用转化等盈利模式值得探索。

2、医疗事故的责任划分依旧不清晰。

互联网医疗的问诊过程包括多个主体，如患者、在平台提供医疗服务的医生以及提供互联网诊治的医疗机构等，当医疗纠纷发生时，容易出现责任归属问题。

以几经推迟上市的微医为例，由于其拥有大量健康数据，这些涉及人们健康的数据十分敏感，政府监管机构态度一直很谨慎，用业内人士的话讲，“即便是港股上市，也并不容易”。

 此外，和阿里健康、京东健康等玩家相比，微医面临医疗事故的风险远远高于赛道的其他玩家，一旦出现医疗事故，作为平台方的微医不得不承担相对应的责任，甚至可能受到处罚。

3、互联网医疗本身的安全问题不容忽视。

远程问诊时对患者的身份难以进行有效的确认。同时，与传统的医疗活动相比，网络化信息传递取代了医患的面对面交流和信息传输，而患者信息在平台之间传输时存在安全风险。

四、总结

互联网医疗确实打破了医疗资源流动壁垒，行业增长空间巨大。但是，目前行业内的头部公司仅仅从单点切入，或主营医药电商，或专注于数字医疗，未能构建起综合产业生态闭环。并且，互联网医疗这个行业的发展离不开政策的支持，这一行受政策的影响要比想象中大得多，一旦潮水退去并恢复到原先的市场环境，互联网医疗行业的低潮可能会来临。

【港股小课堂】

由于语言交流习惯不同（香港多使用粤语和英文），港股在交易术语中通常会出现由英文或粤语直译的词汇。因此，今天给大家更新几个港股和A股交易术语的区别对比，以供大家更好的理解。

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国内外综合布局，建7万平米生产基地，康龙化成成就千亿市值！

康龙化成（北京）新药技术股份有限公司，原名康龙化成（北京）新药技术有限公司，简称康龙化成，2004年成立的美国独资企业，位于北京亦庄经济技术开发区泰河路6号，为全球制药公司和生物制药研发机构提供药物研发服务。2019年1月28日，康龙化成正式登陆深圳证券交易所创业板。

据浙商证券研报分析，公司致力于打造成为全球化多疗法药物一体化研发平台，充分发挥协同优势，未来伴随着CMC业务、临床CRO业务和加速布局的新业务（如大分子和CGTCDMO）能力边界突破。

一、差异化拓展的全球医药CXO一体化龙头

业务协同能力有望促进未来多疗法药物全球一体化研发和生产平台价值最大化。目前，公司已经成为全球领先的小分子药物研发和生产CXO龙头企业，初步成为具有特色的全球化临床CRO服务供应商，正在搭建全球化细胞和基因疗法研发和生产一体化平台（2020年底收购美国AbsorptionSystems完成DMPK/ADME和生物分析服务平台海外布局，2021Q2预计完成对英国ABL收购打造成临床前研究、产品开发到商业化生产的CGT服务平台），也在国内积极推进大分子CDMO产能建设（在宁波开始建设7万平方米的大分子药物开发和生产服务基地。

1. 公司2020年底以1.375亿美元收购美国AbsorptionSystems（为大分子/小分子药物、基因治疗、细胞疗法及医疗器械产品提供非临床体外和体内实验室分析、生物学测试和动物测试服务，以支持相关药物、疗法及医疗器械产品的发现、开发和审批）100%的股权。

2）2021年初宣布将以1.187亿美元现金收购AllerganBiologicsLimited（艾伯维旗下公司，ABL拥有最先进的药物开发和临床生产设施，在英国利物浦进行生物制剂（大分子药物）和最先进疗法的研究与开发服务），该交易预计将于2021Q2完成。公司计划通过整合将标的公司转变为向第三方客户提供生物制剂CDMO公司。ABL进一步在细胞和基因疗法产品开发方面打造了坚实的基础和专业能力，其运用的悬浮系统生产平台能达商业化规模。

二、一体化协同效应，新业务盈利提升

我们发现2014-2020年人均收入复合增速方面，康龙化成保持了更高增长（康龙化成：5.6%，药明康德：4.8%）；人均创利复合增速方面，康龙化成依然保持了更高的增长（人均扣非后归母净利润：康龙化成35.2%vs药明康德24.4%，人均毛利：康龙化成13.0%vs药明康德5.3%）。比较药明康德和康龙化成人均经调整后归母净利润，我们发现2020年药明康德和康龙化成分别达到13.5和9.6万，分别同比增长21.9%和29.6%。如果扣除利息收入影响，2020年药明康德和康龙化成人均经调整净利润分别为13.1万和9.0万，考虑2020年康龙化成并购联斯达和AbsorptionSystems带来人员表观增速（YOY49.0%）高于内生实际增速。我们认为康龙化成内生的人员创利（经调整归母净利润）绝对值要更高一些，更多的反映了经营效率逐步提升的趋势。

从可比公司毛利率数据来看，从2014-2020年公司整体毛利率处于稳步提升趋势，而且是目前可比公司中唯一一家毛利率持续提升的企业，目前已经基本达到药明康德的毛利率水平（康龙化成毛利率37.47%vs药明康德37.99%）。从净利率（用扣非后归母净利润计算）角度来看，公司扣非后净利率水平已经超过了药明康德（2020年康龙化成扣非后净利率15.6%vs药明康德14.4%），参考公司与药明康德更为接近的业务结构，可能意味着公司已经具备更强的主业盈利能力。

三、新业务盈利能力提升带动边际改善

2016-2020年实验室服务收入占比一直维持在63%以上，毛利占比一直维持在72%以上。从三大业务板块毛利率水平来看，实验室服务毛利率水平最高。也可以看到2015-2017年公司毛利率提升主要还是实验室服务毛利率提升拉动的，动力来自于公司实验室服务（实验室化学和生物科学）规模效应带来毛利率持续提升，2018年因为汇兑损失导致毛利率略有下降。

CMC业务对盈利能力提升的弹性开始显现。但是值得注意的是，虽然实验室服务毛利率不断提升（2019年主要是相比实验室化学更高毛利率的生物科学服务快速增长，2020年主要是受益海外疫情带来订单转移以及生物科学快速增长）是公司整体毛利率稳步提升的动力，但是可以看到2019-2020年毛利增速最快的业务是CMC业务，也就意味着其对公司2019-2020年毛利率提升拉动最大。根据年报数据显示公司2019-2020年CMC业务毛利率提升的动力主要来自于前期积累的众多药物发现项目进入药物开发阶段、CMC服务范围拓展及技术能力提升。我们认为伴随着后续CMC业务逐步拓展至III期和商业化阶段后规模化生产效应预计将更为显著，有望带动公司CMC业务毛利率持续提升。（浙商证券）

总结：考虑到公司全球化多疗法药物一体化研发平台优势以及生物科学业务快速增长、CMC业务产能释放带来盈利能力提升趋势。

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内生外延双驱动,签约中石化，检测龙头华测检测好在哪？

公司成立于2003年，公司是一家集检测、校准、检验、认证及技术服务为一体的综合性第三方机构，在全球范围内为企业提供一站式解决方案，主要从事工业品、消费品、生命科学以及贸易保障领域的技术检测服务。截止2020年，公司在全国拥有化学、生物、物理、机械、电磁等领域近150个实验室，集团及各分子公司每年出具超过200万份具有公信力的检测认证报告，服务客户10万多家。公司于2009年创业板上市。

据天风证券研报分析，公司盈利与成长性良好，营业收入自2016年16.52亿元增长至2020年35.68亿元，公司近五年营收CAGR达16.64%，归母净利润自2016年1.02亿增长至2020年5.78亿，近五年归母净利润复合增速达41.58%。

一、第三方检测龙头，打造一站式解决方案

公司检测领域众多，主要分为四大板块，分别为贸易保障板块、消费品板块、生命科学板块、以及工业测试板块，涵盖食品、环境、医学、消费品、工业品、建筑工程等诸多细分领域，可提供检测、检验、鉴定、认证、计量校准等技术服务，为企业提供一站式的解决方案。

检测行业存在“客户多、金额小、频率高”的典型特点，分布于全国各地的各类生产商构成检测行业庞大的客户群。公司2019年前五大客户销售金额仅占年度销售总额比例3.24%，分别为中国环境检测总站（0.9%）、深圳市市场监督管理局（0.78%）、华为技术有限公司（0.65%）、浙江天猫（0.54%）以及每日优鲜（0.38%），客户群体较为分散。2020年公司不断开拓新的客户群体，已成功与天虹、永旺、中石化、青岛啤酒、中粮集团等优秀企业签署了服务合同。

2020年公司实现营收35.68亿元，同比增长12.08%，归属上市公司股东净利润5.78亿元，同比增长21.25%，综合毛利率49.96%，同比增加0.55%。2016年至2020年，公司业绩呈稳定增长。公司营业收入自2016年16.52亿元增长至2020年35.68亿元，公司近五年营收年均复合增速达16.64%。公司归母净利润自2016年1.02亿增长至2020年5.78亿，近五年归母净利润复合增速达41.58%。2021Q1，公司营收7.62亿，同比增长66.80%；实现归母净利润1亿，同比增长660.16%。

从公司四大业务板块毛利率看，贸易保障检测业务毛利率最高。2016-2019年保障贸易检测业务毛利率稳定在67-70%，2020年达68.79%，长期高于其他业务板块毛利率，是公司发展初期的核心业务，但贸易保障检测依赖国际贸易的增长，随着国内消费市场迅速扩张、国际贸易增长的减速，公司贸易保障检测板块收入占比也逐年下降至13%。

二、海外龙头业务成熟，国内企业大步追赶

由于行业目前较为分散，头部企业市占率提升空间较大。从营收看，海外检测龙头SGS、BV、Intertek2019年营收分别为66亿瑞士法郎、51亿欧元、29.87亿英镑；国内检测龙头企业华测检测、广电计量、中国汽研、谱尼测试、国检集团2019年营收（中国汽研只计算检测业务）分别为31.83、15.88、14.75、12.87、11.07亿元，我们估算市占率分别为2.47%、1.23%、1.14%、1.00%、0.86%。国内龙头企业CR5仅为6.7%，对比全球检测市场2016年CR5为13.96%，国内龙头企业市占率提升的空间巨大。

时间积累带来品牌公信力。SGS集团和BV集团作为全球检测市场的龙头企业，其发展历程具有一定的相似性。SGS创立于1878年，BV创立于1828年，存续时间都超过百年，在漫长的时间中建立起了品牌公信力。

增速长期领先竞争对手。对比谱尼测试与电科院，华测检测的营收与营收增速均大幅领先于竞争对手。2011-2020年期间，华测检测营收从5.01亿增长到35.69亿，CAGR为24.37%；电科院营收从2.36亿增长到7.02亿，CAGR为14.94%；2016-2020，谱尼测试营收从8.17亿增长到14.26亿，CAGR为12.88%。

资本开支后来居上。检测行业资本开支主要用于实验室建设，体现了检测公司自身业务的扩张速度.2011-2020期间，华测检测资本开支后来居上，2016年开始跃居行业第一，国内第一龙头地位愈加巩固。

三、内生外延双轮驱动，积极抓住新兴机遇

全面布局各类型实验室。公司17年前通过大量资本开支将实验室数量提升至130间以上，根据3-4年达到盈亏平衡点的速度来看，未来几年公司大量实验室将逐步进入稳定的盈利阶段。

实验室快速增长拉动营收快速增长。从数量上看，华测检测实验室快速增长的时期是2015-2017年，对应的2016-2018年华测检测的营收增速处于高位，分别为28.30%/28.20%/26.56%，实验室的增加对业绩拉动明显。

由于检测行业下游众多，检测方法具有差异性，通常外延并购是扩产自身业务板块的最佳选择。与海外巨头SGS以及BV的并购策略相似，华测近年来通过对多家公司的并购，对公司下游业务进行了延展和提升：1）除华安无损检测、MARITECPTELTD以及德国易马外，收购公司的投资金额均在1亿以内，大部分集中在一千万左右，主要借助收购公司进入新兴领域；2）收购标的主要集中在公司近年来重点发展的工业品和消费品测试中，在14-16年进行了大量的收购。

20年开始再度加快并购步伐，业绩增长有望再次提速。进入2020年后，华测检测再次加快了并购的步伐，截至2021H1，华测检测共有4起并购，合计金额47143万元。分别布局船舶、汽车、IDC领域，为未来几年的业绩高速增长打下了基础。

公司具备行业领先的研发能力。公司作为国内民营检测机构设立最早、投入最多的专业研究机构之一，并成立了集团研究院，依托研究院的技术支持，不断提高公司检测技术领域的核心竞争力，以行业专家为核心的研发队伍潜心研究行业前沿技术，为各大事业部的业务拓展提供强大的技术支撑。近年来公司的研发支出在营收的占比均高达8%以上，并参与制修订国际、国家、行业标准536项，其中国际标准4项，国家标准304项，强制性标准20项，在行业内具备领先的研发能力。（天风证券）

总结;公司全面布局各类型实验室，17年前通过大量资本开支将实验室数量提升至130间以上。由于检测行业下游众多，检测方法具有差异性，通常外延并购是扩产自身业务板块的最佳选择.

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CMO收入超14亿，建三大研发中心，博腾股份迈入成长快车道！

博腾股份成立于2005年，2014年成功在深交所创业板上市，是国内最早上市的CMO公司之一。经过十五余年快速发展与积累，公司已成长为国内领先、国际认可的CDMO企业之一。公司秉持“让好药更早惠及大众”的理念，致力于提供从临床前到临床试验直至药品上市全生命周期所需化学原料药、化学制剂及生物药CDMO服务，原料药CDMO、制剂CDMO及生物CDMO“三驾马车”合力前行，为客户提供卓越的端到端一体化服务。

据天风证券研报分析，公司作为国内最早上市的CXO公司之一，具有夯实的创新药中间体/原料药CMO服务基础，经历4年坚定的战略转型，已蜕变为具备“API+制剂”CRO+CMO服务能力的优质平台。

一、国内第一批上市的CMO平台

2005-2014年，在探路奠基的初期，公司建立匹配CMO商业模式、满足跨国药企原料/中间体业务需求的研发、生产、销售及管理体系，近十年间坚持执行和强化“大客户战略”，实现收入端和利润端快速增长，成功跻身行业第一梯队。2015-2017年，受核心客户订单波动影响，公司经营业绩波动较大。全面启动CDMO战略转型，包括由大客户向中小客户延伸的营销变革，由CMO向CDMO深化的业务模式转型以及由中间体向原料药的产品升级，并确定“建立全球领先制药服务平台”的长期战略。

2018年至今，公司取得战略转型阶段性成果，已基本搭建原料药CRO+CMO一体化服务模式，通过CRO服务实现客户早期绑定，CMO产能改造实现服务项目升级，收入端与利润端双双快速上升；布局制剂CDMO+细胞与基因治疗CDMO新业务领域，助力公司打开中长期业绩成长空间。

二、前后端业务协同加强，带来板块能力快速提升

公司原料药CDMO业务根据服务项目所处阶段不同，分为CMO业务和CRO业务。CMO业务主要服务临床三期及商业化项目，是公司自成立以来的核心与优势业务，通过不断升级产能供应、优化项目管理，夯实EHS与质量管理体系，服务订单保持长期稳定供应与良好交付记录，客户认可度与项目承接能力不断提升，CMO业务收入实现快速增长，从2018年8.48亿上升至2020年14.49亿，CAGR达31%。

整合内部资源与借助外部力量相结合，多措并举协同推进CRO服务能力。CDMO业务需要研发端与生产端能力建设齐头并进，CMO生产端是公司传统优势业务，CRO研发端能力建设成为公司转型升级的核心目标。公司于2020年升级重庆研发中心，新增GMP公斤级合成实验室、GMPSFC分离实验室等，具备临床早期GMP高级中间体生产和放行能力。

公司持续加大CRO端新技术能力建设，在酶催化技术、结晶技术、流体化学技术等领域取得多个突破性进展。酶催化技术方面，5L、20L、300L发酵罐陆续上线运行，2020年完成手性胺化合物百公斤订单的生产交付，自有酶库扩充183个酶，完成筛选项目54个、酶进化改造项目3个。流体化学技术方面，2020年上海研发中心新增五类新化学反应的流体能力，引入模块化流体化学研发及生产设备，江西东邦工厂首次使用流体化学技术进行生产，完成工艺筛选项目13个、生产项目5个。我们认为随着国内外CRO团队协同作用进一步强化，公司CRO技术平台将得到持续显著提升，为业绩良性增长提供动力与支持。

三、业务能力加速布局，实现“API+制剂”一体化服务

制剂CDMO市场份额逐年增加。制剂作为药物生产最后一环，对药物有效性与安全性起重要作用。随着制剂外包行业服务能力提升，药企倾向于将配方开发与制剂生产项目外包以提高研发效率、降低生产成本，制剂CDMO行业呈现巨大市场空间。据GrandViewResearch预测，2018至2025年制剂CDMO市场规模复合增长率为7%，2025年制剂CDMO市场规模将达到372亿美元，占CDMO整体市场比例为23.6%。

向下游拓展制剂CDMO业务，推动“API+制剂”一体化发展。公司于2019年成立重庆博腾药业有限公司，正式启动制剂业务建设，逐步形成3个研发中心+1个生产基地的业务布局。①研发中心：上海研发中心实验室面积达1400+㎡，于2020年11月开始承接制剂项目实验室服务；重庆研发中心的三个制剂实验室面积共500+㎡，2020年下半年完成装修并具备项目承接能力；美国J-STARLabX目前正处于建设阶段，预计将于2021年三季度投入使用。②生产基地：重庆两江新区制剂一期工厂已于2021年5月开工建设，预计将于2022年底投入使用，建成后将成为具备1-4类药物小试、中试到商业化等各个阶段工艺生产能力的制剂CDMO生产基地。

药物结晶技术处于行业领先地位。固体制剂生产过程包括结晶、研磨、混合、制粒、干燥、压片六个步骤，晶型和处方前研究作为连接原料与制剂的桥梁枢纽，对于创新药研发生产至关重要。公司依托J-STAR医药结晶中心(CfPC)开展深入研究探索，已经成为晶型研究、结晶工艺开发、临床前制剂开发、颗粒工程以及原料药辅料协同精制领域公认的行业领导者。2019年上海结晶团队承接结晶相关项目34个；2020年借助人工智能辅助5个固态项目研发，服务客户超30家。

制剂CDMO业务实现订单落地，逐步建立一体化服务平台。制剂业务和原料药业务协同性较高，公司通过与现有原料药客户以及潜在客户的积极互动，持续积累项目和客户资源，推动制剂CDMO业务的快速落地。据公司年报，2020年公司获得首个制剂业务订单，截至2020年底共签订3个订单，总金额约1900万元。截至2021Q1，制剂CDMO业务板块共服务9家客户，逐步建立创新药+难仿药一站式制剂CDMO平台，为客户提供更加高效、前沿的服务。（天风证券）

总结：结合全球药企对优质外包资源的旺盛需求以及公司迅速提升的技术服务能力与产能供应保障，我们认为公司小分子化药CDMO业务已进入良性增长期，横向拓展的基因与细胞治疗CDMO领域加速布局，未来成长空间广阔。

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“应收账款”这个科目，到底藏了企业的多少秘密？

前段时间有位朋友在文章评论里问如何分析“应收账款”。

在7月初刚学过这个科目，当时还给大家留了作业。今天再来复习下当时学过的内容，也当作是对那位留言的朋友的回应。

应收账款的分析要点有三个，应收票据的分析要点也是如此。

一是查看应收账款的金额是否异常，并找到金额变动的原因。

既要与应收账款的往期金额做比较，也要计算出每年的应收账款金额占当年的总资产或者营业收入的比重，并把不同年份的应收账款占比做比较。

二是分析应收账款的账龄结构和坏账准备。

通过查看财务报表附注中应收账款的明细，我们能知道公司应收账款的回款期限，以及可能收不回来的应收账款的金额。

三是分析企业是否存在严重依赖单一客户的情况。

如果来自公司前五大客户的应收账款占应收账款总额的比重达到了80%以上，那么一旦这些客户破产了，或者不跟这家企业合作改成跟它的竞争对手合作了，那么，受到影响的不只是公司的销售收入，还包括公司账款的回收，进而影响到公司的资金链。

恒瑞医药的应收账款质量好不好？

恒瑞医药应收款项的质量提高了。

从应收款项占营业收入的比重看：

恒瑞医药应收款项占营业收入的比重下降，已经从2010年的43%降至2020年的23%。

从账龄结构看：

恒瑞医药三个月以内的应收账款占比增加，账款的回款时间在缩短。

但是恒瑞医药的应收账款也存在很多问题，比如说，恒瑞医药对下游的议价能力有所提高，但还不够强势。

首先，应收款项占总资产的比例大于20%——应收款是恒瑞医药的重要资产。

其次，应收账款占销售收入的比例仍大于20%——应收款的质量还有待分析。

因此我们还有很多待研究的问题。

当天留的问题是：

影响恒瑞医药应收账款的因素有哪些？

恒瑞医药怎样才能改进结算方式，减少应收账款？

这个问题我现在依旧没有明确的答案。所以说，财务分析是一个漫长的过程。“路漫漫其修远兮，吾将上下而求索。”

1. 海天味业为什么会有应收账款？

对其他企业来说，没有应收账款才奇怪；

但是对海天味业来说，有应收账款才奇怪。

2020年，海天味业的应收账款突然翻倍，变成了0.41亿元。原因是什么？

海天味业2019年的应收账款也留给我们很多疑问。

2019年海天味业的应收账款总额为246.33万元，相比于2019年公司197.17亿元的销售收入，这近250万元的应收账款几乎可以忽略不计。

如下图所示，2019年海天味业的应收账款欠款人比较集中，特别是第一大欠款人，它几乎贡献了海天味业2019年全部应收账款的50%。

海天味业是一家几乎从不赊账的企业，究竟是哪五家经销商能从海天味业那里赊到账呢？遗憾的是公开资料并没有披露相关信息。

下图是千禾味业应收账款占营业收入的比重的图示。

从中可以看出，千禾味业对下游经销商的议价能力并没有明显提高，公司的应收账款占比一直维持在7%左右，该比重下滑的趋势并不明显。

从千禾味业应收账款的金额看：

它的应收账款比海天味业的应收账款还要多，2020年该金额达到了1.64亿元。

但是2020年，千禾味业并没有对公司的应收账款计提任何坏账准备。虽然公司的应收账款有1.64亿元，但是千禾味业认为这1.64亿元的应收账款全都能回收回来，质量没问题。对此，您怎么看？

那天给大家留了一个问题，即如何比较千禾味业和海天味业应收账款的质量？欢迎大家在评论区给出您的答案。

分析应收账款，有没有诀窍？

有一天孔子对他的学生曾参说，“曾参呀，我的学说可以用一个根本的原则贯通起来。”曾参回答说，“是的”。

孔子走出去后，其他的学生就问曾参这个根本的原则是什么，曾参回答说，“夫子的学说只不过是忠和恕罢了”。

“吾道一以贯之”。对孔子学说来讲，那个“一以贯之”的东西是“忠和恕”；对分析应收账款来说，那个“一以贯之”贯穿企业分析始末的东西，就是好奇心。

难道你不好奇为什么恒瑞医药的应收账款占比为什么在减少吗？

难道你不好奇为什么有人有本事竟然能从海天味业赊账吗？

都说好奇心害死猫，但是如果没有好奇心，我们就失去了财务分析的动力和源泉。

好奇心是做好财务分析的发动机。

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新能源行业，再迎来强刺激！

这个周末，最大的事情，就是央妈的全面降准，从历史规律来看，尽管降准消息出来第二天A股市场有涨有跌，但抛开2015年股灾和2018年极度低迷的行情，其它绝大多数市场都还比较喜庆。

当然大家还在猜测这次市场到底会不会表现的时候，A50已经先涨为敬了，目前已经大涨1.4%。

对于这次降准，这里再补充几点。

第一，此次是全面降准，释放资金在1万亿左右，但降准的范围不含已执行5%存款准备金率的金融机构。央行解释原因是，5%的存款准备金率是目前金融机构中最低的，保持在这一低水平有利于金融机构兼顾支持实体经济和自身稳健经营。

之所以进行全面降准，而不是定向降准，除了最主要的支持中小企业、对冲大宗商品涨价外， 还有就是对冲出口。

对于此次降准的目的，前面也说过了，重点就是对冲大宗商品价格上涨，引导金融机构积极运用降准资金加大对小微企业的支持力度，让中小企业能有资金获得原材料生存下去。还有一个就是降低金融机构融资成本，这次降准降低金融机构资金成本每年约130亿元，金融机构成本降低将传导至贷款端，进一步降低贷款利率让利企业端。

第二，宽松问题。尽管此次释放长期资金1万亿元左右，但也不要理解为放水、“货币政策转向”等，央行明确表示要维持货币政策的稳定性，不搞大水漫灌，这是主基调。

况且目前截至今年6月末，MLF余额5.4万亿元人民币，并且7月15日有4000亿元MLF到期，将不再开展续作。这次降准释放的1万亿对冲后4000亿后也不多了，后面如果那5万亿连续收回的话资金面压力会剧增。

第三，降准还有没有？

这次降准超预期，目前市场不少投资者会期待下次降准的时间节点。从目前来看，下面年再次降准预期还是比较大的，第一个是前面刚说的5万亿MLF，在货币政策稳定下，大概率继续会通过降准来对冲，再一个就是央行相关会议也明确提出“引导利率下行”。

对于时间节点和动向，要看7月底的相关会议以及MLF的到期时间节点。

第四，对房地产的影响。这个喊话很明显了，这一块就不要想了。

对A股市场来看，相关喊话已经明确，资金面偏暖，居民资产大搬家才刚开始，这将大大的在支撑着A股市场，下半年有望迎来风景这边独好。

……

新能源方面，近期景气度持续提升。

动力电池方面，全球新兴能源市场调研机构SNEResearch预测，到2023年，全球电动汽车对动力电池的需求达406千兆瓦时（GWH），而动力电池供应预计为335千兆瓦时(GWH)，缺口约18%。到2025年，这一缺口将扩大到约40%。

就在早前数据显示，新能源汽车的销量继续呈现爆发式增长，目前新能源造车新势力此起彼伏，销量也是你追我赶，但是动力电池却基本上只有宁德时代和比亚迪提供，这就导致动力电池的需求集中、供货集中，小鹏汽车CEO何小鹏为了从宁德时代顺利拿到电池，曾在宁德时代蹲守一个星期。

对于新能源赛道的投资机会，早在6月23日《点评几个公司！》一文中，就做了解读，找准一个赛道，再去研究赛道的产业链构成，找到最具价值的产业链。在新能源赛道，动力电池就是第一位的，所以最好的投资机会一定围绕动力电池展开。

从渗透率来看，前面文章也多次提到过宁德时代，如果新能源汽车渗透率稍微提升几个点，宁德市值超茅台板上钉钉。

目前市场主流的动力电池就是三元锂电池和磷酸铁锂电池。

2021年5月磷酸铁锂电池产量达到了8.8GWh，占总产量63.6%，同比增长317.3%，已经远超三元锂电池。今年前5个月，磷酸铁锂电池产量累计29.9GWh，占总产量50.3%，同比累计增长360.7%。而在去年底，我国三元电池和磷酸铁锂电池产量的占比还分别为58.1%和41.4%。不到半年，磷酸铁锂电池产量已经超过三元锂电池，实现了逆袭。
从装机量数据来看，5月磷酸铁锂电池共计装车4.5GWh，同比上升458.6%，今年前5个月，磷酸铁锂装车量累计17.1GWh，占总装车量41.3%，同比累计上升456.6%。

三元锂电池方面，包括动力电池企业，正负极材料、电解液、隔膜等上游原材料成本占比较大，企业拥有更强的话语权。

而在磷酸铁锂领域，核心上游磷酸铁占成本的50%以上，目前还在持续涨价。目前一些有磷矿资源的磷化工公司企业开始向这方便发力，而一旦这些原来的周期行业进入了新能源产业链，其周期属性就会被弱化，成为确定性更高的周期品种。

所以，在动力电池方面，相关企业对上游原材料的掌控权也在一起提升，就在刚刚，亿纬锂能公告拟收购金昆仑锂业28.125%股权，同时拟与金昆仑锂业合作投资建设年产3万吨碳酸锂和氢氧化锂项目。

下半年，锂电产业链还是大有可为。

东方财富：预计上半年盈利35亿-40亿元，同比增长93.53%-121.18%，业绩很稳。

东方财富这个不用多说了，从去年就一直强调其券商里面的稀缺优势，今年又解读过几次。从今年来看，实现80亿左右的净利润基本上无悬念，对应到目前才40倍的估值，如果估值维持60倍的话对应5000亿左右的市值。

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股票命名竟“暗藏玄机”？

【港股打新动态】

目前，只有一家正在招股的新股，详细信息如下：

7月9日，喆丽控股正式上市，喆丽控股是在香港上市的首家时尚跨境电商平台。上市首日，喆丽控股股价高开47.26%，达到4.83港元。截至收盘，喆丽控股报3.46港元，首日上涨5.49%，成交额2.78亿港元，总市值为13.68亿港元。

玩港股的投资者经常能看见，许多股票后面会跟着一些后缀，例如“-B”、“-W”、“-S”等等。甚至有个朋友问过我：“再鼎医药后面为什么要跟着‘SB’...这家公司怎么这么有趣，起这么个名？”

其实，港股的后缀和A股的ST/*ST/N/C一样，背后也有不同的含义。今天，就给大家扫扫盲，揭开港股不同后缀含义的神秘面纱。

一、【-B】

“B”是英文中“Biotech Company”的缩写，指未盈利的生物科技公司，例如心通医疗-B、腾盛博药-B、康诺亚-B等等。2018年港股发生了重大变革，未盈利的生物科技公司被允许上市。

为了方便大家理解，以“康诺亚-B”为例，我们来看一下它的招股书。根据招股书，目前康诺亚并未产生任何收入，且每年产生经营亏损，产生的全面亏损总额分别为1.675亿人民币及8.188亿人民币，处于一个未盈利的状态。

生物科技公司往往会出现成王败寇的局面。因为，生物科技公司前期研发成本较高，研发成功后盈利能力非常巨大，一旦失败就可能会颗粒无收。所以，为了提示未盈利生物科技公司的风险，港交所要求在这类上市公司的股票后面加上“-B”以提示风险。

截止到目前，今年在香港上市的未盈利的生物科技公司一共有7家，大部分的未盈利的生物科技公司都有不错的涨幅。

二、【-S】

“S”是英文中“Secondary listing”的缩写，指的是二次上市的公司，这个应该很好理解。

这里有两种不同的情况。

1、有些公司处于公司发展阶段及战略的考虑，会在某年私有化，然后再过几年再次上市的情况。

2、公司已经在其他市场上市了，再来香港第二次上市。

三、【-SB】

根据上面两个的含义，大家应该也就对“-SB”理解了。“再鼎医药-SB”也就是在香港二次上市的未盈利的生物科技公司。

四、【-W】

“-W”指的是同股不同权的公司企业，为英文中“Weighted Voting Rights”的首字母缩写。所谓同股不同权，就是说股东是股东，投票权是投票权。像小米集团、美团点评和快手等都是同股不同权的企业。

五、【-SW】

像百度、京东、阿里巴巴等这种在港交所二次上市，同时又同股不同权的企业，因此股票名称后面加的是“-SW”的后缀。

以阿里巴巴为例，给大家讲讲同股不同权。同股不同权主要有两种不同的情况。

第一种是AB股权架构，也就是说普通股分为了AB两类，B类股普遍由始创股东及其团队的管理层持有，A类股一般为外围股东持有，除了投票权以外，两类股票的其他权利完全一致。

第二种就是阿里巴巴实行的合伙人制度。首先阿里巴巴的股权结构是十分分散的，在阿里高速发展的过程中，大量的股权被稀释。截止到今年4月1日，马云也只占了2.59%的股份。

这种局面往往意味着对股东大会的控制权非常薄弱。也就是说，尽管公司元首手握实权，但因为股份太少，也并不牢靠，易被夺权。因此，阿里巴巴出台了合伙人政策来解决投票权被稀释的问题。

这里可以概括为让渡股权，代行投票权，掌握提名权，优先分红权。主要表现在阿里与雅虎和软银签订一致投票协议，从而保证阿里合伙人提名的董事能够进入董事会；同时，部分持有股票的合伙人拥有提名或任命大部分董事的权利，尽管股东可以否决提名，但否决过后合伙人仍可以再次重新选择候选人；其次就是掌握着优先分红权，合伙人和执行高管可以享受在年度奖金池的分红。

我们所提到的这两种制度的共同之处都是通过公司章程的设计来实现控制权。但不同之处在于，阿里巴巴是由合伙人决定多数董事，控制的是董事会并不是股东大会；而AB股权架构实际控制的是股东大会，与合伙人制度正好相反。

总之，阿里巴巴实行的合伙人制度能够很好的增加和保证马云对经营团队的控制力和决策权，完全是小股权大控制权的典范。

六、【-SS】

-SS，表示“合订证券”(Stapled Securities)，是一个特殊的种类。只有朗廷-SS、港灯-SS和香港电讯-SS这种经营稳定且盈利增长有限的公司后面被加上“-SS”的后缀。可以理解为固定单一信托模式的高股息分红品种。这种并不常见，我们也就不过多赘述了。

七、【-R】

像湾区发展-R、领航亚洲-R等企业这种在港交所上市，同时以人民币进行买卖交易的公司，在股票后面会被加上“-R”。

八、【-RS】

被美国联邦证券法界定为受限制的证券，后面会加上“-RS”以提示风险。但是，目前没有这类的个股，大家简单了解一下就好。

九、总结

希望本文能让大家了解港股股票后缀命名的“背后意义”，也希望能够为大家对以后股票的挑选或分析提供一点点帮助。后续也会对更多【港股打新】的内容以及港股知识作出一系列的输出，希望大家踊跃关注、点赞、收藏加转发。

【港股小课堂】

套戥(deng)：英文为“Arbitrage”。套戥也就是套利，指同时买卖一种商品且采取低买高卖的策略来套取差价的行为。

例如，某件商品在A市卖10元，B市卖8元。套戥者会在B市以8元的价格买入，同时再去A市以10元的价格卖出，从而赚取2块的差价。

因为，两市的卖价不同，套戥者就会有利可图。另外，因为套戥者同时买入及卖出这件商品，因此它的仓位为0，所以风险也是有限的。

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稀土项目资源1200万吨，盛和资源国内外全布局！

盛和资源控股股份有限公司（以下简称“盛和资源”或“公司”），地处我国三大稀土生产基地之一的四川省，前身为建立于2001年的乐山盛和稀土科技有限公司。2013年，乐山盛和借壳太工天成登陆上交所并改名盛和资源。公司主要从事稀土矿开采，冶炼分离、深加工以及稀有稀土金属冶炼，锆钛选矿及加工等业务，产品广泛应用于新能源、新材料、节能环保、航空航天、军工、电子信息等领域。上市后，公司通过多种方式加速布局产业链，并与六大稀土集团之一的中铝公司深度合作，加快稀土整合

据浙商证券研报分析，公司是国内稀土行业独具特色的混合所有制上市公司，国有股东成分在公司发展方向上发挥引导作用，民营经济成分充分发挥公司市场机制的活力。

一、扎根稀土产业，国内外全布局

稀土业务全布局。盛和资源在轻、重稀土板块均有业务涉及，多年来通过投资并购积极布局稀土全产业链，涉及上游原矿采选、中游冶炼分离和下游加工应用等业务环节。公司目前参与的稀土项目资源量合计约1200万吨REO。

2020年德昌大陆槽稀土矿生产稀土精矿9354吨。德昌大陆槽稀土矿为汉鑫矿业所有，是中国第二大轻稀土矿区，主要矿石矿物为氟碳铈矿，资源量约50万吨（REO），2020年矿山生产稀土精矿约9354吨。

微山湖稀土矿占全国稀土储量的8%。山东钢研从事轻稀土矿的采选、销售业务，其下属控股公司山东微山湖稀土有限公司为全国第二大稀土矿，是全国三块轻稀土基地之一，也是我国唯一类似美国蒙廷帕斯矿的轻稀土矿床，属氟碳铈矿的典型代表，占全国稀土储量的8%左右，矿物中含有17种稀土元素，其种镧铈镨钕四种元素占稀土总量的98%以上。

布局格陵兰，稀土业务“走出去”。2016年，公司控股子公司乐山盛和认购格陵兰12.51%的股权。格陵兰公司主营业务包括矿业资产的勘探和开采，旗下项目矿石储量达1.08亿吨，属于世界顶级稀土矿。

2017年，公司的子公司乐山盛和认购了美国芒廷帕斯矿山运营项目公司MPMO公司110.98股，此外，盛和新加坡国贸持有MPMO发行的89.88股认权证，合计占MPMO的股份为16.7%。双方签订协议，新加坡国贸要为芒廷帕斯项目提供技术服务和销售服务，并预付货款5000万美元帮助矿山恢复生产，以此获得项目一定期限的包销权，包销价格基于市场价格减去适用折扣。

二、全新产业格局形成，稀土需求进入景气周期

稀土偷采、超采一直是过去稀土行业供给严重过剩的最大原因。过去十多年随着稀土行业持续的打黑、环保核查等多方面的治理，尤其是随着2017年国内稀土行业整治常态化、制度化，稀土行业已经迎来一个全新的时代。

我国稀土行业供给端由配额制管控。为了限制稀土产业盲目发展，规范市场行为，以《国务院关于全面整顿和规范矿产资源开发秩序的通知》，自2006年开始我国稀土行业开始实行配额制，由我国工业和信息化部和自然资源部分两个批次对六大稀土集团分派上下半年的稀土矿产品和冶炼分离产品的生产配额。要求稀土六大集团严格实行开采、冶炼分离总量控制，任何单位和个人不得无计划和超计划生产。

根据安泰科的数据，2018年全球高性能钕铁硼需求主要集中在汽车领域，其中传统汽车接近38%，而新能源车占比接近12%，高性能磁材的其他消费领域较为分散，如风电、消费电子、变频空调、节能电器领域，占比均在8%-10%区间。未来，随着新能源汽车的发展，新能源汽车电机的磁材需求将成为高性能钕铁硼永磁材料需求的主要增长点。

三、布局锆钛领域，实现产业联动

我国为世界上最大的锆英砂进口国，2019年进口总量同比增长11%。锆资源的缺乏使我国需长期依赖进口锆英砂资源，对外依存度达到99%。我国为世界上最大的锆英砂进口国，2019年我国锆英砂进口总量为118.2万吨，同比增长11%，创5年内新高。

钛具有众多优质特性。钛是地壳中分布最广和丰度较高的元素之一,具有生物相容性、低膨胀系数等优异的物理性质和抗腐蚀性等化学性质，易与其他金属组成合金使其强度增加。广泛应用于化工、电力、冶金、制盐等传统领域中,并在航空航天、海洋工程、医药、休闲体育等新兴领域中的应用也越来越多。我国将钛产业列入《中国制造2025》和《新材料产业发展指南》中。

文盛新材具备50万吨/年的海滨砂矿处理能力。2017年，公司收购文盛新材，新增锆钛加工业务。文盛新材主营业务为锆钛选矿及加工，从境外进口锆钛毛矿、中矿等海滨砂矿，在境内进行分选，产出锆英砂、钛精矿、金红石、独居石、石榴子石、蓝晶石等，对外销售。目前具备50万吨/年的海滨砂矿处理能力，是全国规模领先的锆英砂供应商。

锆矿与稀土业务联动，独居石产量预计达到3万吨/年。由于海滨砂矿中伴生着丰富的独居石资源，公司的锆钛矿选矿业务也会生产出数量可观的独居石精矿，为公司的稀土原料提供了进一步的保障。文盛新材连云港150万吨锆钛选矿项目计划今年9月建成投产，预计投产后锆钛海滨砂矿原料处理能力将提升至200万吨/年，独居石产量将达到3万吨/年，折氧化物1.6万/年，氧化镨钕和镨钕金属年生产量分别达到3600吨和3000吨。（浙商证券）

总结：得益于包销海外稀土矿，公司稀土矿原料不用受限于国家配额指标，未来随着冶炼分离产能的扩张，有望持续增厚公司利润，增长性确定。

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增产18万吨，受益碳中和，丙烯酸龙头卫星石化强在哪？

公司作为全球领先、国内最大的丙烯酸生产商，也是国内领先的以低碳原料打造化学新材料产业链的上市公司，涵盖从丙烯、聚丙烯、丙烯酸、高纯度丙烯酸，到丙烯酸酯、高分子乳液、高吸水性树脂等多个大类产品。公司凭借领先的生产技术和全产业链优势，得益于精细化管理优势和区位优势被评为国家高新技术企业。公司目前无论从抵御行业周期波动的能力、还是深耕行业获得的客户粘性来说均已经大幅领先于国内同行。

据国盛证券研报分析，公司践行C3一体化战略，实现从丙烷到丙烯，再到丙烯酸酯以及其他高附加值产品的全产业链布局。

1. 丙烯供需仍存缺口，PDH路线具备成本优势

丙烯是全球最重要的石化产品之一，是合成材料重要的原材料。近几年国内丙烯产业链发展迅速，重要性仅次于乙烯，而且我国丙烯行业几乎是多种生产工艺共存竞争的局面，比如油头、煤头和气头，形成了中国特色的丙烯产业链。根据卓创资讯统计数据，2020年中国丙烯产量为3610万吨，表观消费量3859万吨。

丙烯下游衍生物主要有聚丙烯、环氧丙烷、丙烯酸等，其中聚丙烯（PP）产品的消费占比超过70%，因此PP增长对拉动丙烯需求至关重要。

国内丙烯的生产路线主要分为石脑油蒸汽裂解（蒸汽裂解）制丙烯、催化裂化（FCC）装置生产丙烯、煤（经甲醇）制烯烃（CTO/MTO）以及丙烷脱氢制丙烯（PDH）等四种，其中传统工艺催化裂化和蒸汽裂解都属于油头工艺，仍然占据主导地位。

美国页岩油气革命带动了其原油产量大幅增长，原油开采过程副产的大量伴生气NGL的产量也随之大幅增长，其中丙烷的含量占比高达45%，随着丙烷大量过剩后逐步转向出口。

1. 丙烯酸行业未来强者恒强

2010年全球丙烯酸产能突破了500万吨，随后几年全球丙烯酸行业进入了产能快速扩张期，年复合增速达10%以上，新一轮的产能扩张导致全球丙烯酸产能过剩严重，远远超过下游需求增速，因此2016-2017年产能增速大幅下滑至2%左右。目前全球丙烯酸产能主要集中在中国、美国和欧洲，但近几年新增产能却主要集中在亚洲尤其是中国，下游需求也主要集中在亚太地区，需求占比超过了50%。

近几年国内丙烯酸行业集中度不断提高，2020年CR5产能占比达到60%，CR8为81%。随着公司2020年18万吨的新增产能投产，公司丙烯酸总产能达到66万吨，产能占比达到19%，作为行业龙头的话语权进一步提高。

丙烯酸是C3产业链的中间产品，一方面可发生交联反应生成高吸水树脂(SAP)，主要应用于纸尿裤、卫生巾等；另一方面，它可以与多种醇类反应生成丙烯酸酯，包括甲酯、乙酯、丁酯及异辛酯等（其中应用最广泛的是丁酯），再通过聚合后广泛应用于涂料、胶粘剂、纺织等行业中。

1. 连云港乙烷裂解制乙烯项目为公司带来巨大成长性

乙烯是石化工业的基础原料，素有“石化之母”之称，也是衡量一个国家石化产业发展水平的重要标志之一。乙烷裂解制乙烯是指在高温裂解炉中，乙烷裂解产生乙烯的反应。

2018年1月，公司完成250万吨乙烷裂解制乙烯项目的可行性研究报告，正式申报项目名称为连云港石化有限公司320万吨/年轻烃综合加工利用项目。项目一期计划总投资195亿元，固定资产投资177亿元，主要为C2产业链装置，已于2021年5月投产。二期项目计划总投资含税约135亿元，预计在2022年投产。

国内乙烯的需求增长主要来自于下游的聚乙烯（PE），其次为环氧乙烷。目前我国的乙烯消费结构与世界乙烯消费结构较为相近，聚乙烯占比达到64%。2020年国内聚乙烯产量为2032万吨，表观消费量为3860万吨，近一半的聚乙烯需求仍然依赖于进口，供需缺口较大，因此具有较好的盈利前景。

总体来看，国内建设乙烷裂解制乙烯项目，从技术可得性和实施难度看基本不存在障碍，由于乙烷裂解产物收率远高于其他几种工艺，由于原料组分轻，原料单一，副产品少，产物收率高，收率可达80%以上，因此相较于其他工艺优势明显。

以100万吨级别的乙烯装置投资来看，卫星石化125万吨/年乙烷裂解项目投资优化后可控制在150亿元左右，而石脑油裂解同样规模装置投资额200亿以上（可参照恒力），同样规模的甲醇制烯烃投资额约为300亿元（可参照宝丰）。

卫星石化乙烯综合利用项目一阶段已于2021年5月20日一次开车成功，整体进度符合预期，中石油兰州石化及独山子石化分别建设的80和60万吨的乙烷裂解制乙烯项目采用的是分别是长庆油田和塔里木油田天然气分离项目所产的乙烷作为原料，预计都将于2021年正式投产。而国内其余已规划项目受制于各方面因素尚未有明确进展。

卫星石化早在2018年3月与ETP下属SPMT成立合资公司ORBIT，其中SPMT和卫星美国占比分别为53%和47%，在墨西哥湾码头建设Nederland出口终端，于2020年底顺利投产，具备17.5万桶/天的出口能力，其中15万桶/天已经与卫星石化签署了出口合同，标志着公司乙烷原料供应的安全保障，另外公司参与乙烷出口的经营分红，也将一定程度上摊薄乙烷的原料成本。

全球性减少碳排放背景下，氢工业迎来了快速发展，2020年国内氢气产量达到2050万吨。传统煤制氢的碳排放量约为18吨二氧化碳/吨氢气，传统天然气制氢的碳排放量约为12吨二氧化碳/吨氢气。公司年产90万吨PDH装置副产氢气为3.6吨/年，按照煤制氢和天然气制氢测算可减排二氧化碳约为64.8万吨/年和43.2万吨/年，即生产一吨丙烯可以分别折碳0.72吨和0.48吨二氧化碳。后续连云港项目两阶段全部投产，副产氢气将达14万吨，为公司在碳达峰与碳中和要求下持续发展提供有利条件。（国盛证券）

总结：公司围绕C2及C3产业链打造完整的一体化产业链，碳中和背景下低碳原料优势显著，在建项目投产后公司利润中枢有望逐步迈上新的台阶。

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手握锂电核心资产，外延业务开始爆发，中国宝安风头正劲！

公司是老牌产业集团，具有出色的资源整合能力。早期以房地产为核心业务，目前高科技产业已成为中国宝安集团快速发展的核心引擎，并形成了以高科技产业如新能源汽车产业为主导，医药健康、城市运营开发、股权投资为辅的产业集群。

据中泰证券研报分析，公司深耕房地产三十余年，“江南系列”已形成一定的品牌影响力。粤民投入局中国宝安有望理顺公司治理，优化管理层架构，激活员工积极性。

一、覆盖三大行业，手握锂电核心资产

高新产业+医药业务占比提升，逐步实现高新科技产业转型。2018-2020年，公司营业收入处于平台期，收入有所波动，结构上，高新技术&医药收入占比持续提升，传统业务房地产占比逐步降低。2021年Q1营收同比+128.2%，主要由于锂电材料（贝特瑞）、医药业务（马应龙）营收同比大幅增长，同比分别+167%、+157%。

盈利拐点出现，锂电材料为核心贡献。公司2017-2020年盈利波动较大，主要由于房地产以及其他非核心业务亏损，同时公司近年持续进行资产的梳理和处置导致，从扣非归母净利润来看，2019-2020年为负。公司合计控股贝特瑞约68%股份，贝特瑞为核心净利润贡献者，受益于锂电材料业务盈利增长，带动2021Q1公司整体扣非归母净利润转正。

粤民投入局，管理层架构有望得到优化。2021年6月粤民投提出特殊提案修改公司章程，新章程中可对公司管理层实行更换，目前已成功推举一名执行董事，管理层架构有望得到优化。

二、负极&高镍双龙头

全球电动化加速渗透，锂电“接棒”。新能源汽车自发需求驱动不断得到验证，随优质供给增加&基础设施不断完善，全球电动化持续维持高景气，下游锂电产业充分受益。

负极和正极为动力电池重要原材料，合计占成本约50%。正极材料一直是锂离子电池核心，它的选择直接决定了电池性能的高低，占电池成本约42%。负极材料是用于电池能量的储存和释放的作用,也是电池中重要的组成部分，占电池成本约8%。

三元高镍化大势所趋。随着能量密度比要求的提升以及消费者对续航里程的延长，三元电池不断向高镍的622、811、NCA方向发展，2018-2020Q1~Q3，国内高镍三元装机量及市占率持续提升，高镍化趋势显著。

以刀片电池为代表的磷酸铁锂大幅改善了其能量密度，并兼具安全性、经济性。受益于明星车型如Model3铁锂版、五菱宏光MINIEV、比亚迪汉EV车型放量，磷酸铁锂出货量持续提升。

5/6系三元格局较为分散，龙头份额在10%左右。高镍正极方面，容百科技、天津巴莫两家独大，容百科技是国内最早量产811的正极企业，并在全球范围内率先将高镍NCM811产品应用于车用动力电池，2020Q1-Q3NCM811市占率达46%，贝特瑞跻身NCM811前三，市占率为7%。

贝特瑞生产的高镍三元正极材料已通过日本松下的现场审核，对全球主要锂电池厂商韩国最大石油化工集团SKI、日本松下供应量有望大幅提升。

三、医药稳健向上，房地产资产优化

马应龙创始于公元1582年，历经400多年，具有出色的品牌效应，公司不断强化医药工业核心优势。目前覆盖医药工业、医院诊疗、医药流通、大健康四大产业布局。据中康资讯，马应龙在痔疮药品零售市场销售量的占有率高达48%，市场占有率稳居第一，成为肛肠治痔领域领导品牌。

业务稳健向上，21Q1增长迅速。2017-2021Q1公司营收规模稳健增长，2021Q1营收8.6亿，同比大增156.9%。2021Q1公司归母净利润1.17亿，同比+7.2%。

渠道模式优化，业务有望更上一层楼。2020年，大力发展医药线上直营业务，在第三方电商平台，开设医药品牌旗舰店，推动公司产品在线销售规模迅速放大。加快渠道建设，大力拓展线上渠道，重点建设OTC和RX渠道、美妆日化渠道等。

新品持续落地，有望增厚收入。加快大健康业务发展，围绕肛肠健康、皮肤健康、眼部健康等，加大产品开发与引进力度，年内上市新品80余个。（中泰证券）

总结：凭借其强大的资源整合能力，有望对旗下产业进行新一轮梳理，集中发力于锂电材料、医药核心业务，带动集团踏上新征程。

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背靠中煤集团，煤炭储量233亿吨，中煤能源基础雄厚！

中国中煤能源股份有限公司是中国中煤能源集团有限公司于2006年8月22日独家发起设立的股份制公司。2006年12月公司在香港成功上市，2008年2月发行A股。公司是集煤炭生产和贸易、煤化工、发电、煤矿装备制造四大主业于一体的大型能源企业，致力于建设具有较强国际竞争力的清洁能源供应商，成为安全绿色生产的领航者、清洁高效利用的示范者、提供优质服务的践行者，创造企业发展的经济、社会和环境综合价值。

据安信证券研报分析，公司在榆林、鄂尔多斯等煤炭资源丰富的区域发展煤化工，对外销售的煤化工产品为聚乙烯、聚丙烯、尿素等。

一、中煤集团为公司实控人

背靠中煤集团大型能源央企。中煤集团为公司控股股东，截至2020Q3持股比例57.36%，国务院国资委为公司实控人。此外，公司控股上市公司上海大屯能源股份有限公司（即上海能源600508.SH），持有其62.43%股权。中煤集团旗下拥有三家上市公司，新集能源、上海能源和中煤能源，其中中煤能源属于集团核心上市公司，后续扩张过程中有望受益于集团助力。

煤炭业务为主要的利润来源。中煤能源是集煤炭生产和贸易、煤化工、煤矿装备制造及相关服务、坑口发电等业务于一体的大型能源企业，截至2020H，公司煤炭业务、煤化工业务以及煤矿装备制造业务营收占比分别为78%、13%以及7%，毛利占比分别为81%、10%与4%，煤炭业务为主要的利润来源。受2020年煤炭价格下行影响，截至2020Q3公司实现归母净利润41.54亿元，同比下降27.9%。

ROE随煤价波动，2021年有望回升。2018年起，随着煤炭价格中枢下滑，公司及下属主要子公司的ROE均呈现下滑趋势。我们认为2021年煤炭价格中枢将稳定上升，海外需求复苏带动油价回升，随着煤价与国际油价的攀升，预计公司煤炭与煤化工产品ROE有望持续修复。

二、量价齐升，释放业绩弹性

公司煤炭资源分布在山西、陕西、内蒙古、江苏、新疆以及黑龙江地区，截至2019年末合计资源储量233.41亿吨，可采储量137.95亿吨（同期陕西煤业96.61亿吨，兖州煤业89.2亿吨），A股上市公司中仅次于中国神华（146.8亿吨）。其中山西、陕西、内蒙古的资源储量占比达到93%，分煤种来看，动力煤储量占比达到84%。

扩大市占率，买断贸易煤规模不断提升。销量方面，公司销售煤炭来源包括除自产煤外，亦包括买断贸易煤、进出口及国内代理，买断贸易煤即从外部采购煤炭对外销售，进出口代理是利用煤炭进出口业务资格，开展煤炭进出口代理业务，仅收取代理费用。2017-2019年公司买断贸易销售规模大幅上升，主要由于市场形势较好、公司自产商品煤销量保持稳定的情况下，公司为提高市场占有率，扩大了买断贸易煤规模。

公司自产煤销售成本控制良好。公司自产煤单位销售成本基本控制220元/吨左右，2020Q3公司自产商品煤单位销售成本195.62元/吨，同比下降8%。主要是公司持续优化生产组织，积极释放先进产能，大力开展降本挖潜，以及柴油采购价格下降等使单位材料成本同比减少。未来由于公司不断有新建产能投产，产量规模将不断扩大，因此单位成本有望继续摊薄。

三、规模优势明显，价格有望走高

公司在榆林、鄂尔多斯等煤炭资源丰富的区域发展煤化工，对外销售的煤化工产品为甲醇、聚乙烯、聚丙烯、尿素等。公司目前并表甲醇产能60万吨/年，烯烃产能120万吨/年（聚乙烯、聚丙烯各60万吨/年）、尿素产能175万吨/年，其中公告显示图克化肥项目为亚洲最大单体尿素工厂之一。此外，公司参股中天合创、延长榆能以及中煤旭阳，涉及甲醇权益产能170万吨/年，烯烃产能65万吨/年、焦炭权益产能113.4万吨/年。

未来有望新增280万吨/年甲醇产能以及75万吨/年烯烃产能。截止2020H，公司有两个煤化工在建项目，分别为鄂尔多斯能源合成气制100万吨/年甲醇技术改造项目、榆林能化烯烃二期。随着在建项目的投产，公司煤化工产能规模进一步扩大，产品线有望更加丰富，竞争力更强。

2020前三季度，公司尿素销售均价为1595元/吨，同比下降11.1%。2021年随着农产品价格走高，化肥价格有望抬升。从成本角度来看，2020年前三季度单位成本为1120元/吨，同比增长2.3%。我们预测2021年煤炭价格进一步上涨，尿素的生产成本也有小幅抬升。（安信证券）

总结：目前公司估值较低，但煤炭业务量价齐升，化工品价格反弹，公司业绩有望向好。

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