秒杀其他行业，中药此轮上涨的根本理由！

自去年10月份大盘触底以来，医药行业中涨幅最多的细分领域是中药行业，在483家医药企业、涨幅排名前十的企业中，中药企业正好占了一半，依次为康缘药业、方盛制药、特一药业、健民集团、太极集团，其中康缘药业以138%的涨幅居于医药行业涨幅榜首（2022.10.10-2023.4.3）。

不得不说，中药企业此轮上涨的直接原因是因为业绩表现突出，尤其是2022年下半年，因此持续到现在；

但其业绩增长背后的根本原因需要我们进一步挖掘，由此我们才能得出此轮上涨是否还有持续性。

1、不排除因新冠疫情带来的业绩增长

说到新冠疫情就知道，因为新冠疫情的消失，此业绩增长并没有持续性。

以涨幅最大的几家中药企业为例，通过查看其产品收入结构可知，“呼吸与感染类”药品销量大增从而带动着营业收入的增长甚至毛利率的提升。

康缘药业首当其冲，其核心产品中有两款产品被作为新冠推荐用药，并且其毛利率提升也是因为销量增长带来的规模化效应，所以由此可知康缘药业的股价上涨并没有考虑接下来的预期。

而2022年呼吸与感染用药销售好的不止康缘药业，还有方盛制药、特一药业，甚至是太极集团，这4家业绩增长均和呼吸系统以及感染用药销售有很大关系。

其中方盛制药的代表产品小儿荆杏止咳颗粒和强力枇杷膏（蜜炼）/露等，特一药业的止咳宝片，太极集团的藿香正气口服液等，虽然它们可能没有被推荐为新冠用药，其中藿香正气口服液甚至被列为“消化及代谢类”药物，但在去年四季度新冠疫情爆发背景下，它们的销量增长却是不可避免的。

当然，它们业绩的增长也不仅仅是新冠需求这一方面原因，所以和以岭药业还是有一定区别的，比如说方盛制药的“心脑血管疾病”用药和疫情需求没有关系，据企业年报解释，2022年其心脑血管用药营业收入增长和化学仿制药依折麦布片销量增长相关（第七次集采中标），除此之外我们还能看到中药主要产品血塞通片销售量增长较快。

那么方盛制药的业绩增长可以持续性吗？

并不好说。

（2022年方盛制药年报数据）

2、我们需要关注的长期逻辑

中药股价上涨排名前5家公司，排除掉业绩因为疫情影响的企业外，就只剩下健民集团一家了，本来以为它的产品不会受到疫情的影响，但事实情况是，除了核心产品外，它也有感冒类药品。

通过其2022年年报表述来看，预计感冒药销售也对企业业绩产生了举足轻重的影响。

（健民集团2022年年报）

既然股价涨幅前五名的中药企业都没有让我找到中药企业持续上涨的逻辑，我们只能再看一下后面几家涨幅较好的公司，包括达仁堂、昆药集团、佐力药业、东阿阿胶、众生药业等，为最近一段时间涨幅排名5-10的公司。

其中，我们仍然无法完全排除新冠疫情对一些企业带来的影响，比如说达仁堂主要产品中的清肺消炎丸以及清咽滴丸，还比如说因为生产新冠特效药而被炒作的众生药业，对于这些中药企业我们都要考虑预期的问题。

除此之外，昆药集团、佐力药业、东阿阿胶四家企业才能说得上和疫情没有关系。

但除了长逻辑外，我们还能看到昆药集团因为中药集采业绩反而表现很差，企业此轮股价上涨或是因为被华润三九收购而产生了高溢价，并向我们提示了中药品潜在集采的风险（主要是处方药，非OTC且非独家产品）。

最后终于说到长逻辑，反而是股价上涨较靠后的两家公司，佐力药业和东阿阿胶。而它们的核心逻辑只有一个就是产品力较强，与产品多、产品竞争力不强的企业有明显区别。

除此之外，还有我们前面说到的达仁堂、健民集团，它们二者的业绩增长受疫情的影响也要相对小点，未来核心产品销售有望实现风险的对冲。

通过梳理来看，东阿阿胶因为保健食品属性想象空间更大，随着企业产品升级、品牌力提升等，价格也具有一定涨价优势（议价力）；

佐力药业、达仁堂和健民集团主要是治疗属性的中药产品，但它们的独家产品优势尤其突出，不仅有望抵御药品集采风险，而且具有天然的议价力甚至是销售潜力。

所以综上来看，中药企业的股价上涨还得看产品，以及企业为了产品销售在做什么。

以东阿阿胶为例，2022年关于其业绩增长，企业提到了促销、挖掘主产品潜力以及开发新产品等举措，目前来看，企业产品增长以及业绩提升是比较正向和积极的，所以也就预示着业绩持续增长的可能性。

药明康德和泰格医药年报分析：CRO的曙光快到了

医疗研发外包行业，即CRO赛道一直是我非常关注的一个领域，即使在现在创新药水深火热的背景下，它作为药物研发“卖水人”的角色也依然享受着行业发展的红利。

但在疫情的前两年，因为业绩增长过快以及泡沫太大，直接导致了CRO赛道近两年的萎靡，时至今日，CRO的曙光似乎仍然没有完全到来。

但伴随着CRO企业年报的发布，我忽然意识到，2023年一定是CRO行业的拐点，它们的业绩不会下滑，估值仍然会被消化，从而迎来更长时间的增长。

从药明康德年报到泰格医药发布年报，我更加肯定了这一点。

1、泰格医药22年业绩：增长乏力显现，但有一定可控性

首先从收入端来看，收入增长压力是客观存在的，主要是因为2020-2022年泰格医药业绩增长均受到新冠产品研发项目的影响，而23年新冠项目会减少。

其中2020年是新冠核酸检测试剂盒临床试验项目；

2021年-2022年是新冠肺炎疫苗及疗法的临床试验需求，截至2022年，泰格医药助力4个新冠疫苗产品成功获得中国及海外的紧急使用授权。

在此基础上，伴随着新冠疫苗产品项目的结束（不排除还有其他原因），2022年四季度收入便出现了下滑。

泰格医药的业绩增长来到一个拐点，却仍然具有两个“可控”因素的加持，也可以叫它们业绩“稳定器”：

1）累计待执行合同金额规模较大，且仍在快速增长；

2）净利润端，其他非流动金融资产投资贡献利润弹性。

因为新冠项目占比我们无法准确得知，所以并不知道它对企业的业绩影响会有多大，我们不得不关注新冠项目之外的增长动力，其中累计待执行合同金额便是第一个业绩稳定器。

截至2022年，泰格医药新增合同金额96.73亿元，与上年同期新增合同金额基本持平，截至2022年末，公司累计待执行合同金额达137.86亿元，同比增长20.88%。

累计待执行合同金额并不代表企业当期的营业收入，而是以签署框架合同为主要形式的潜在服务金额。

在此规模基础上，我认为泰格医药2023年的收入增长应该不会太差。

一种规律假设：按照“当期收入规模/上一年截止的累计待执行合同金额”，在已知2022年末累计待执行合同金额的情况下就可以计算2023年的收入；

由2020年-2022年统计数据来看，这个占比虽然不太固定，但却呈现出一定的规律（约在60%~70%之间），其中最小的值是2022年收入除以2021年的累计待执行合同金额，所以如果按62.12%来算的话，2023年收入规模将达到85.64亿元，那么相较于2022年的收入同比增速就是20.87%。

虽然我们不能肯定2023年收入规模一定会比85.4亿元高，但理论上来讲，还是有可能的。

除此之外，还有一个“可控”因素，前面也说到了，就是利润端，泰格医药当前的其他非流动金融资产达到了99.64亿元（主要包括医药基金、非上市公司股权投资），已经成为不可忽视的一项资产，从而为企业带来非经常性损益，增厚或减少企业的利润。

2022年，这份“投资”收益虽然相比于2021年大幅减少，而造成了净利润的波动，但其收益规模仍然达到了4~5亿元，展现出一定的投资能力。

未来，虽然此投资仍将面临一定的波动，但我认为泰格医药没有直接参与二级市场的股票投资，而选择了医药基金以及一级市场投资，实现风险的降低和对冲，其利润贡献还是有一定保障的。

2、估值高的问题短期无解，谨慎之下布局未来

即便预期并不差，但自泰格医药发布2022年年报后，其股价仍然下滑了不少。核心原因还是在于估值高，尤其是在泰格医药业绩变差，预期不统一的情况下。

数据显示，2022年泰格医药净利润下滑了30.19%，实现净利润为20.07亿元，相比于2021年减少了8亿多；

扣非净利润不和市值直接挂钩，市场短期反而不看重扣非净利润。

按照年报发布前895亿元的市值，消化掉2022年的净利润，企业估值达到了40多倍，相比于业绩发布前的滚动市盈率（业绩基数为2022年三季度-2021年四季度）35.36倍，提高了近10倍。

不得不说，这个估值显然又高了很多，由此预计泰格医药还会经历较长的磨底过程。

事实上，在药明康德2022年发布年报后，我便做出了解读：企业估值虽然较高，但预期并不差，只是估值问题短期无解，等不到业绩便只能通过股价下跌来释放风险。

但通过对药明和泰格的分析，我认为它们业绩增长仍有“内生”甚至“外生”支撑因素（不限于文章提到的两点）。展望更长远的未来，或许我们只需要等待一个安全边际更大的价格。

AI人工智能+药物研发，CRO有救了？

自ChatGPT（聊天机器人）自2022年11月底推出以来，人工智能AI便持续火爆，核心原因在于AI赋能场景由B/G端延展至C端（也就是AIGC应用），带来新公司以及新产业机遇。

AIGC是AI算法继 UGC、PGC 之后的一次重大突破，意味着人类对于AI的运用不再被局限在某一特定功能，真正迈入了通用人工智能阶段，即人工智能可以像人类一样高效的完成智力任务。

在此背景下，最近一段时间，凡是和人工智能沾上联系的概念或板块均轮番被炒作，而在最近几日终于轮到了药物研发（生物与化学）。

1、药物研发炒作伊始

AI对于药物研发具有重要的实际意义并且顺利应用的案例出现。

据悉，华为的盘古大模型——药物分子大模型可以实现针对小分子药物全流程的人工智能辅助药物设计，有关实验验证结果表明，其模型的成药性预测准确率比传统方式高20%，进而提升研发效率，让先导药的研发周期从数年缩短至一个月，同时降低70%的研发成本。

除此之外，还有应用AI进行药物研发的良好反馈。

据悉，加拿大多伦多大学的研究人员与Insilico Medicine合作，利用名为Pharma的人工智能药物发现平台，在30天内就开发出肝细胞癌（HCC）的潜在治疗药物，而且只合成了7种成分，并在第二轮人工智能驱动的化合物生成中，发现了一个更有效的靶向分子。

另外，该系统被研究发现还能预测患者的预期寿命，准确率高达80%。

AI模型通过海量数据训练，有望在药物发现阶段甚至药物研发全流程，提高新药研发效率以及成功率以及降低研发成本。

作为医药研发产业链上专业化的医疗研发外包团队，CRO企业率先布局人工智能系统并受益于此轮炒作，当然，重视产研一体化的医药生产企业也在逐步布局（比如说恒瑞医药）。

2、人工智能在CRO企业的应用现状

首先从布局时间来看，CRO企业对人工智能模型的应用相对较早也更为广泛，但再早其实也是在最近两年。

比如药石科技，2021年公司称：利用内部和文献数据初步搭建了基于多维数据和底层结构信息的人工智能药物发现技术平台；

成都先导2021年：通过在DEL筛选数据上有效运用人工智能技术，成功为DEL筛选的靶点找到非DEL覆盖空间的新化合物系列，其中DEL为对小分子化学物DNA编码的数据库。

泓博医药于2022年11月份刚刚上市，在招股书中提到：应用人工智能进行新药设计（AIDD技术平台），除了可以大大缩短新药的开发周期，有效提高成功的可能性外，还能对药物的活性以及安全性等副作用进行有效的预测。

以上这三家公司便是今天CRO概念涨幅最好的三家企业，而且为整个CRO概念吸引了资金。

那么站在当前这个时点，对于CRO行业来说的一个重要问题是，CRO概念能否因此逆转它的下滑趋势？

3、此轮炒作可持续性以及CRO概念后市展望

首先我们要明白炒作的逻辑线是什么，即既然是炒作，它的可持续性一定是有限的，所以对于上述三家企业，我们首先从价格/估值来看，我认为当前它们的价格都是相对比较高的，尤其是成都先导，当前动态市盈率达到了320多倍。

在此基础上，人工智能尚未对企业经营产生实际性的效益，如果它们的基本面表现也不好，持续性就更有限了。

以成都先导为例，其业绩表现呈现出上市即巅峰的状态，那么即使应用上人工智能，它的核心竞争力目前也无法被肯定。

（成都先导最近几年经营数据）

目前上述三家企业中，药石科技的价格是相对较低的，规模也是最大的（CDMO业务占比更大）。

但通过对药石科技的研究，我认为人工智能对某个企业的炒作可能没有持续性，不代表着CRO概念的上涨没有支撑。

不得不说，最近较长一段时间，CRO概念之所以低迷和下游新冠研发项目有一定关系，药石科技在2022年半年报也提到了这一点，因此导致其2022年半年度收入增速相对较小。

虽然我们不能否定与新冠相关的订单基数较大，但从发展来看，企业依赖其他产品或业务也能取得不错的增长，由此拉长时间来看，企业仍有增长潜力。

（截取自药石科技2022年半年报）

虽然我们当前还无法确定CRO企业的业绩普遍会如何演变，但从估值角度来看，现在已经是一个底部区间了。（注意：区间不代表时点，股价上涨需要配合业绩和市场等多方面因素去考虑。）

过去两年，CRO概念已经经历了“戴维斯双杀”的过程，当前已迎来新一轮发展“周期”。

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来源：飞鲸投研

豪掷22亿收购，安徽火电第一股加速转型，皖能电力投资拐点将至？

近日，火力发电行业再现大手笔收购，安徽老牌电力公司皖能电力拟以22.33亿元收购相关资产股权。受消息刺激，皖能电力近日股价持续拉升超7%，截至3月23日收盘报5.14元/股，总市值116.5亿元。

不得不说，自双碳目标落地以来，传统火力发电企业作为发电主力军，肩负起了构建绿色低碳经济发展体系和提高非化石能源消费比重的任务，纷纷走向绿色低碳转型之路。

皖能电力此次收购便是瞄准了由控股股东皖能集团带来的转型机会，意图收购并控股安徽皖能环保发电有限公司、参股四家抽水蓄能公司。皖能电力拟布局的环保发电领域和抽水蓄能领域，正是当下能源行业实现绿色低碳转型的重要抓手。

实际上，皖能电力并不是第一次意图对环保发电公司开展收购，上一年公司即公告了对环保发电公司的收购计划，但最终因股东大会否决而折戟。那么，本次收购方案在前一次的基础上有什么改进呢？

今天我们就来详细解读一下。

一、和去年收购方案相比，做了两点优化

针对环保发电公司的收购，皖能电力今年的收购方案相比于去年做了明显优化。

主要优化的一点在于，在本次收购前，环保发电公司已向控股股东皖能集团划转剥离了其下属亏损的长丰、乾县、颍上、利辛四家生物质发电公司，提升了环保发电公司整体的财务状况和经营能力。

据悉，2021年、2022年Q3，环保发电公司的营业收入分别为10.18亿元、9.02亿元，净利润分别为1.85亿元、1.61亿元，计算出来净利率分别为18.17%、17.84%，相比于剥离亏损资产前得到很大提升。

除此之外，皖能电力此次在收购环保发电公司的同时，还打算收购方案四家抽水蓄能公司的相关股权，而去年的方案中并没有这一项收购。

皖能电力对安徽响洪甸、华东琅琊山、华东天荒坪、安徽响水涧四家抽蓄公司的股权收购比例分别为45%、30%、5.56%及2.36%，均作为公司的长期股权投资。

值得一提的是，这四家抽水蓄能公司的大股东为国网新能源控股有限公司，为国家电网有限公司的直属单位，皖能电力之前便与其有关合作，而且为避免同业竞争，皖能集团早已将四家标的抽水蓄能公司股权委托给皖能电力管理。此次合作加深，有望实现强强联合，成长可期。

目前来看，四家抽蓄公司每家负责运营一座抽蓄电站，总装机容量达348万千瓦，2022年Q3，安徽响洪甸、华东琅琊山、华东天荒坪、安徽响水涧四家抽蓄公司实现营收分别为0.58亿元、1.99亿元、13.03亿元和3.26亿元，均为盈利状态。

二、豪掷22亿元收购，值得吗？

对于资本市场而言，收购意愿似乎并不重要，值得收购才是上市公司给广大股东的交代。

我们主要从资产评估、定价和收购给公司带来的实际效益三个方面考虑一下这个问题。

1、从评估角度看，此次收购体现出环保发电公司良好的经营预期

首先是对于环保发电公司的收购定价，51%的股权作价16.54亿元，整体评估增值额为6.42亿元，溢价率达到24.69%。

虽然溢价率看上去较高，但此次资产评估采用的收益法，和资产基础法估值结果实际差异很小，只有0.95%的资产评估差异，不仅体现出被收购资产本身具有的较高的内在价值，而且反映出此次定价的合理性，收购的性价比高，足见大股东诚意。

此外，从收益法评估角度来看，环保发电公司之所以获得评估溢价，核心原因是其展现出来的良好经营表现以及未来经营预期。

一方面，环保发电公司不仅维持了较高的盈利能力，而且处于同行业内较高水平。通过和同行业企业对比，皖能环保发电公司项目质量较优，对期间费用管控能力较强，是企业净利率水平高的核心原因。

据悉，垃圾发电属于特许经营业务，具有独占性、排他性与唯一性，而皖能环保发电公司是安徽省垃圾发电项目承担的主力军，目前已在省内建成投运16个项目，占安徽省市场份额约50%。

截至目前，环保发电公司仍有3个在建项目，预计2023年陆续投产，进一步提高业务增长预期；同时，随着我国生活垃圾“零填埋”政策的深入推进，垃圾焚烧发电将成为地方政府最主要的垃圾处置方式，未来伴随着垃圾处理量和垃圾发电量的增长，垃圾补贴费用有望进一步提升，从而提升垃圾发电业务的收益水平。

在此背景下，拥有特许经营权和龙头地位的环保发电公司，在稳定现有项目收益和现金流的同时，有望抓住有利的行业发展机遇，推动业务的增长和盈利水平的提升。

2、从收购定价来看，此次收购定价处于合理甚至低估水平

虽然收购出现溢价是一件较为正常的事，但为了评估收购定价的合理性，我们还需要用数据来说话，那么除了了解收购资产的基本面，我们可以与市场定价来进行对比。

以皖能环保发电公司为例，2021年其净利润合计为1.85，对应51%的权益净利润为0.94，以此为基准，算出来权益价值的估值（即PE）约为17.55倍，低于所属环境治理行业及固废治理行业的平均水平，和同行业公司伟明环保当前的PE则相差不大；

对于四家抽水蓄能公司来说，它们的权益PE虽然差距较大，但整体均要低于所属行业电力行业、电能综合服务行业以及同行业企业（南网储能）的PE。

所以整体来看，皖能电力此次对收购资产的定价处于合理甚至低估水平。

3、从收购效益来看，不仅有益于皖能电力转型，而且直接增厚业绩

不得不说，收购定价合理，不会损害中小股东利益是基本要求，而展望未来，收购能否为企业带来1+1>2的效果才是投资者关注的重点。

首先，从业务发展来看，随着皖能电力进一步吸纳绿色环保产业以及蓄能项目，未来公司的发电量和蓄能量将快速提升。

皖能集团“十四五”规划显示，将同时加强火电新项目布局和可再生能源项目开发力度，到2025年，在役在建控股火电装机规模达到1500万千瓦，可再生能源装机规模超过1000万千瓦。

通过对皖能电力和此次收购了解可知，作为安徽省最大的电力企业，皖能电力有望借助控股股东能源集团实现资产的整合，做大做强安徽电力公司第一股。

此次合并皖能环保发电公司便是皖能电力整合转型的第一步，未来，除了水电、环保发电等发电业务，能源集团承诺还将考虑将风电、光伏等新能源资产注入公司。

其次，从业绩表现来看，完成本次收购后，皖能电力不仅收入、利润规模会增加，而且盈利水平也有望得到提升。

截至2022年Q3，受煤炭价格上涨原因影响，皖能电力的净利率仅有1.96%，净利润规模为4.34亿元，同期环保发电公司的净利率为17.84%，净利润规模为1.61亿元。

合并报表之后，皖能电力的归母净利润将增加至5.16亿元（2022年Q3），相对应净利率水平增加至2.79%。

除此之外，值得一提的是，对四家抽水蓄能公司的长期股权投资也会产生投资收益，间接扩大企业经营业绩和盈利水平。据前面对四家抽水蓄能公司的了解，它们的盈利能力甚至比环保发电公司还要高。

三、总结一下

总的来看，经过一定分析，我们认为皖能电力此次收购相比于去年收购方案有明显不同，不仅对控股资产环保发电公司进行了优化，而且还增加收购抽水蓄能公司的相关股权，整体作价处于合理甚至低估水平。

未来，在绿色低碳转型的过程中，皖能电力有望借助皖能集团进一步实现资源整合，在绿色低碳、新能源资产优质资产的加持下，逐渐扩大自身业务和业绩规模

光伏赛道，出现一个重大变化！

这个周末，关注两件事！

第一，口罩的持续。

周末两天数据依然没有回落，并且继续多点出现。

而首个国产XG口服药，阿兹夫定的正式线上零售！也称为了市场的焦点，患者可以通过小程序线上下单。

但是随后被撤销，相关给出的通知是，阿兹夫定属于处方药，不允许线上线下零售。

目前国产口服药方面，唯一审批上市的就是河南真实生物的阿兹夫定，此外众生药业、开拓药业等也走到了三期临床的阶段。

相较于辉瑞2300元一盒，而阿兹夫定的定价更是亲民，每瓶（每个疗程）不超过300元，各地综合医保定价为每瓶270元。

尽管目前“专家”表示，阿兹夫定是处方药，但是未来能不能通过线上线下零售，是个关键点。

在口罩三年的情况下，都想看得到未来，相关没必要再遮遮掩掩。

在投资角度，目前医药的逻辑我们前面周四《涨停，来了！》一文中详细的解读过，这里就不再多说，按照解读的逻辑来就行。

第二，光伏N型技术再突破。

就在周六刚刚举行的新能源相关会议上，隆基宣布，其已经收到权威的认证报告，公司自主要发的硅异质结电池转换效率达到了26.81%，刷新了新的世界纪录。这也说明，目前光伏N型技术的路径是行得通的，并且正在加速前进。

目前光伏N型技术主要是HJT、TOPCON两类。
比如光伏-TOPCon电池，由于技术迭代不高、投入成本相对较小，是目前光伏N型技术的首选。目前渗透率仅有5%，待建产能高达220GW，已建成产能也超40GW，明年有望迎来渗透率的快速提升。

比如光伏-HJT电池，由于技术要求高、成本高，目前很少光伏企业选择这条路径，但是其光电装换效率却非常高，是未来的趋势。

目前HJT电池主要还是在降本增效上搞突破，比如减少银奖的使用量，用银包铜的方法；比如减少栅栏的使用量；再比如减少硅的使用量，也就是硅片的大型化、薄片化等等，这些改进正在路上。

目前HJT渗透率几乎为零，但是正投建产能却高达40GW，明年也是一个渗透率提升的关键时间节点。

所以，目前来看，光伏N型技术突破非常迅速，但是依然在降本增效的前夕，一旦成本方面实现质的突破，渗透率提升会非常快。

……

再简单说一下市场。

老张一直强调，目前影响市场的两个关键因素都出现了预期的改善，这样就没必要在看空。

但是这个改善的预期需要一步一步的来验证，这就需要磨底的时间了，比如2018年底磨了近3个月才出来。

当前市场方向上，明显是高度博弈、快速轮动的局面，几乎也看不到市场主线。

但很明显的现象是，资金依然是围绕一个点在动，就是口罩预期的经济复苏，比如下游需求放量带来的医药、食品等爆发，比如地产放松带来的家电、建材、家居等订单改善。

短期，还是要侧重这些地方。

运用景气度、确定性和估值投资三要素，来把握热点轮动和成长修复。

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来源：飞鲸投研

中国中免：全牌照免税龙头，后疫情时代的10倍牛股！

随着疫情防控措施优化，莲花清瘟胶囊迎来抢购潮，生产厂家以岭药业几度涨停。热度高涨，以岭药业成为众多投资者眼中的十倍牛股。那么，后疫情时代，哪些企业有望迎来业绩转折点，成为5年十倍的大牛股呢？

这两年出游、酒店、餐馆和免税行业受口罩影响较大，到了口罩放开的那天，便是对这些行业的大利好，十倍牛股很有可能在这些赛道中诞生。今天，飞鲸投研要说的是中国免税行业龙头，中国中免，它是一家确定性很高的企业。

一、成长性：业绩增速稳

从规模上看，中国中免的营收规模和净利润规模近五年均在稳步增长。营业收入从不到300亿，增加到2021年接近700亿，实现了翻倍。

从同比增速来看，除2018年之外，净利润增速都快于营业收入增速，2021年营收增速28%，净利润增速57%。随着规模的扩张，中国中免能更好地利用自身规模优势、渠道优势甚至资金优势，实现降本增效。

今天前三季度，中国中免收入393.64亿元，相比去年同期减少21%；成本费用花掉347.36亿元，到手净利润46.28亿元，同比下滑45%。

但看第三季度，营收117.14亿元，但净利润只有6.9亿元，同比大幅减少78%。

今年口罩反反复复，海南、上海、广州等大城市受到影响，中国中免经营受到冲击；加之去年同期基数较高，导致今年业绩下滑严重。

换个角度思考，也说明免税生意与口罩相关性强，当摘下口罩的时候，也是中国中免业绩爆发的时候。

另外，中国免税行业发展速度快于全球，行业天花板高，龙头中国中免有望受益。

沙利文数据显示，2017-2019年免税行业市场空间复合增长率高达29.4%，同时期全球市场增速只有15.8%。

口罩原因，口岸免税店打击较大，但2020年离岛免税新政提高了免税购物额度，离岛免税收入逆势上涨，成为目前主要的免税销售渠道。预计行业规模将会以每年10%的速度不断增长。

二、盈利性：净利率稳定增长，驱动ROE超过30%

2020年和2021年，中国中免的营业成本率从之前的62%增长到69%左右，使得毛利率由49.4%下降至33.7%。年报中对毛利率下滑的解释是，营业收入增加，使得营业成本增加，毛利率下滑。

毛利率为何下滑并没有明说，我猜测有两个原因：一是由于口罩，门店闭店，为了弥补公司的闭店损失，开店后会采取高折扣的方式刺激消费，以期营收的增长。二是这两年免税商品渠道受口罩影响，毛利率较低的有税商品发力，在营收中比重增加，从而拉低了综合毛利率。

可喜的是，在毛利率承压的情况下，净利润保持稳定增长。究其原因，费用中占比最高的销售费用，比重降低了6个点，做出了较大贡献。

同时，净利率的提升驱动了净资产受益率ROE逐年增加，2021已经高达37.3%。

三、稳定性：财务风险低、议价能力强

财务风险主要考察企业手里随时可用的资金有多少、能不能及时偿还到期借款。2017-2021年，中国中免的货币资金分别为115亿、113亿、125亿、147亿、169亿，规模是不断增长的。货币资金占总资产的比重不断下降，因为总资产增长速度快于货币资金的增长速度。

另一方面，中免的只有4个亿的短期借款，相比169亿元的可支配资金，小事一桩。

中免的资产负债率整体是增加的，不过目前仍未超过40%，且资产负债率变高不代表偿债风险一定变大，具体要看负债的构成。

中免的负债主要是主动负债，即应付款和预收款，这是免费使用上下游的资金，意味着它有话语权，反而是一件好事。

四、长寿性：拥有最全牌照，商业模式可复制

长寿性可以理解为企业能不能在未来是市场竞争中，很好的活下去。商业模式是企业生存扩张的关键，好的商业模式可以自动把竞争者挡在门外，差的商业模式门外汉也能轻易入行。

免税店的商业模式，是先拥有牌照，然后选址开店，把免税商品销售出去，核心就是牌照，也是中国中免的护城河。

目前我国共有10张免税牌照，且不同的牌照对开店地点限制不同，中国中免拥有其中三张全国的牌照。它可以在全国各个地方拥有九种不同类型的免税店，共计200多家。即便免税牌照审批放开，中免的规模、渠道、品牌优势也是对手无法赶超的。

免税店的商业模式对于中国中免自身，是可复制、可推广的，所以中免成为中国免税龙头企业。据机构统计，中国中免国内市场占有率超过95%。但对其他企业来说，这种模式是不可复制的，牌照是一大难题。

综合以上四个方面来看，中国中免是一家成长性好、盈利性强、稳定性高且能够长寿的企业。很可能成为后疫情时代的，下一个十倍牛股。对了，它的实控人是国有资产监督管理委员会，出身已经与其他企业拉开了距离。

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来源：飞鲸投研

比亚迪百万级豪车明年一季度亮相，明年还将发布个性化全新品牌

11月16日，比亚迪第300万辆新能源汽车下线发布会在深圳举行，标志着比亚迪成为首个达成这一里程碑的中国品牌。比亚迪新能源车从“第1辆新能源汽车到第100万辆”用了13年、从“100万到200万”用时1年，而从“200万到300万”仅用了半年，比亚迪近几年在新能源汽车赛道上演狂飙突进，领跑整个新能源汽车市场。比亚迪300万新能源达成是中国品牌的高光时刻。比亚迪销量背后的成色如何？未来是否能还维持高增长，今天就跟大家来一起分析一下。

一、本次发布会亮点多多，传递了诸多积极信号

首先，品牌力进一步增强。备受瞩目的比亚迪百万豪华车品牌仰望明年一季度有望下线，有望进一步提升比亚迪的品牌格调。此前，比亚迪曾通过官方微博对外释放了仰望品牌的部分信息。据了解，该品牌的产品定价区间或锁定在80万元-150万元之间，首款产品定位于硬派越野车SUV。除仰望品牌外，比亚迪还将推出一个专业个性化全新品牌，打造专业级产品，与用户共建共创，将于2023年面世。

未来海狮、海鸥、护卫舰07等新车型陆续上市，有望推动公司盈利能力进一步提升。其中，或将11月底上市的护卫舰07定位为“大五座超混 SUV”，主打22-28万元SUV市场，前期先推出DM-i和DM-p版本，同时提供100km与200km两种纯电续航选择，有望与汉、唐以及海豹一同形成强大而完备的产品矩阵，助力品牌向上。

比亚迪董事长兼总裁王传福在发布会现场向中国女足主力队员、亚洲足球小姐王霜交付了比亚迪第300万辆新能源汽车。王霜表示，“非常荣幸可以成为比亚迪第300万辆新能源汽车的车主，希望大家一起用绿色出行助力‘为地球降温1℃’，让世界看见中国力量”。而且铿锵玫瑰与比亚迪同岁，都是27岁，都同样在成长路上面对质疑顽强生长，用实力证明了自己，比亚迪的这个300万车主的选择也是颇有创意、用心良苦。王霜本人的形象气质和实力也与比亚迪相得益彰，对比亚迪的品牌力提升和宣传传播助力不少。

发布会上，比亚迪宣布将进一步发力拓展全球市场。在本次活动现场，王传福表示比亚迪将继续推动比亚迪乘用车的产业国际化。今年比亚迪与全球领先的汽车租赁公司SIXT签署合作协议，为欧洲市场提供新能源汽车租赁服务，SIXT将在未来6年内向比亚迪采购至少10万台新能源车。

目前比亚迪海外订单突破20万辆，产品出海再提速。目前公司销售覆盖70多个国家和地区，9月首个海外工厂落地泰国，10月公司唐、汉、BYD Atto3亮相巴黎车展，全球化布局逐步推进。9月公司海外销售乘用车9529辆，环比+23.17%，在亚洲市场，比亚迪海外乘用车工厂在泰国落地，将于2024年开始运营，年产能15万辆；元PLUS、海豚和海豹将于2023年在日本发售。目前公司海外订单将为公司销量带来新增长点。

二、比亚迪三季报成绩依然亮眼，10月份销量继续火爆

比亚迪2022年前三季度公司营收2676.88亿元，同比增长84.37%；归母净利润93.11亿元，同比增长281.13%；单Q3公司实现营收1170.81 亿元，同比增加115.59％，环比增长39.74%；归母净利润57.16亿元，同比增长350.26%，环比增长105.11％。三季度公司盈利能力大幅提升，有赖于销量的大幅增长，规模效应下，毛利率为同比增长5.63pct；归母净利率4.88%，同比增长2.54pct。

三季度公司新能源车销量持续强劲增长，再创历史新高。Q3公司电动车销53.9万辆，同增194%，环比增长52%；其中，纯电动乘用车销25.86万辆，同增182%；插混乘用车销27.86万辆，同增213%。海洋网络纯电车型及海洋军舰系列护卫舰07有望于4季度上市贡献增量，预计4季度总销量将超过70万辆，预计2022年比亚迪电动车销量190万辆+，同增2倍以上。另外，预计2023年比亚迪新能源车销量有望超300万辆，同增60%左右，其中出口将贡献销量预计超30万辆。

电池装机量同比高增，全年出货预计翻番以上增长。2022年10月动力和储能电池装机10.19GWh，同环比+124%/+18%；1-10月累计装机68GWh，同比增长142%。随着外供开启及储能释放爆发，预计比亚迪2022年电池产量为80GWh+，同比翻番以上增长。其中储能预计贡献10GWh，同比翻倍，受益于欧洲户储及全球大电站项目。

展望未来3-5年，我们认为三大要素有望持续驱动比亚迪公司业绩继续高成长，一是品牌力持续提升，从汉开始，公司一方面通过不断推出高价格产品来实现品牌升级，另一方面通过精准营销、优质服务等措施来实现品牌力的续向上，长期有助形成明显的产品溢价；未来仰望品牌上市将进一步提升品牌高端形象；

二是比亚迪不断的技术创新能力。比亚迪深耕新能源汽车三电技术，不断的技术创新使公司产品持续领先，也降低了产品成本，实现盈利的持续向上；

三是规模效应，随着比亚迪新能源销售总量以及收入的快速扩张，单车折旧摊销、费用率有望持续下行，进而实现较高的盈利弹性，这从10月份比亚迪毛利率和净利率的提升就能看出来，因此我们对比亚迪未来几年的业绩仍然比较乐观。

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来源：飞鲸投研

新能源这个方向，出现一些新变化！

从市场来看，短期新能源是比较低迷的，这和资金喜新厌旧有关。

今天主要是来跟踪一下风电的赛道的变化，近期也是出现了一些新的干扰。

在刺激方面，一个是相关最近提到要加快推动第三期风光大基地项目。

另一个就是刚刚公布的《2022全球海上风电大会倡议》提出，到“十四五”末，我国海上风电累计装机容量需达到100GW以上，到2030年累计达200GW以上。在这样的目标下，2023年海风装机增速至少要翻倍的增长。

从今年以来地方的装机目标看，也是规划的非常清楚。

数据来看，单单今年截止到10月份，就有83.48GW风电项目招标，这其中包括陆风招标64.11GW，海风招标19.37GW。而今年截止到前8个月，风电的装机却仅仅只有16.14GW，这些积压的招标订单绝大多数都会延期到明年了。

所以，明年风电装机预期是非常高的，预计2023年风电装机规模有望达80GW左右。

从投资角度看，机会主要在风电等两个发展趋势上，这也是新能源共同的路径，就是降本增效。

第一，风机大型化。不论是陆上风电还是海上风电，目前风机大型化是主流趋势，推动因素就是降本增效非常明显。

而风机大型化，就需要更高的塔筒、更长的叶片，对这些部件的需求也会是大幅的增长。、

另外叶片的更长，需要材料的改变，以前是玻璃纤维，现在需要强度更好的碳纤维，对这一块的需求也会是巨大的。

第二，风电海洋化。也就是说海上风电的优势越来越明显，这得益于近几年海风降本增效的突飞猛进，导致目前海风的装机增速要远远大于陆风，这也是未来的风电趋势。

而海上风电增速加快，对塔筒和海缆的需求是几何式的增长。近期相关更是要求“30公里、30米”作为海风的限制标准，这也会进一步增加塔筒和海缆的需求。

另外，海风同样也是存在风机大型化的趋势，同样也需要叶片材料的改变。

所以，从这两个趋势看，风电需求放量的主要地方就是塔筒、海缆以及叶片大型化的碳纤维材料。

而这里面，海缆又是技术含量最高，价值量最大的地方。

……

简单聊一下市场。

目前行情就是资金的喜新厌旧，并且侧重低位修复，不论是白酒、医药还是今天暴涨的半导体，都是前期超跌严重的地方。

在大金融带动指数下，资金首先关注的点就是这些低位、有安全边际的超跌品种，并且流动性方面也在缓和，利好超跌的赛道品种。

短期看，这种局面还会持续。有交易能力的，把握景气度分析，做热度跟随就可以了。

没有交易能力的，做好确定性分析和估值分析，在优质赛道品种上依然能很安心。

因为一个行业趋势的确立很难改变，投资不要急于一时，看得懂趋势和公司竞争优势，才能面对股价的波动。

再好的投研逻辑，也需要市场的配合、资金的认可、以及较强的择时能力。以上内容只是基于目前市场环境以及公司基本面的解读分析，不做具体买卖建议。
A股是个不确定的市场，老张粉一定要通过增强投研能力和把握市场脉搏的能力来武装自己，这也是老张投研一直在做的！坚持好公司，睡觉才踏实！欢迎留言区交流！股市有风险，入市需谨慎。

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来源：飞鲸投研

射频芯片：5G时代的芯片之王！

射频前端芯片一直是模拟芯片皇冠上的明珠，由于技术难度高，研发时间长，尤其是射频PA技术，长时间被国外所垄断。

5G时代打开了射频行业的天花板，消费者对移动智能终端需求大幅上升，同时移动数据的数据传输量和速度大幅提升，提升了对于射频前端的要求。今天，飞鲸投研就来介绍一下千亿赛道——射频芯片。

一、射频行业市场规模增长迅速

1、什么是射频前段芯片？

射频，表示可以辐射到空间的电磁频率，频率范围从300kHz-300GHz之间。射频是一种高频交流变化电磁波的简称。

射频前端芯片是移动智能终端产品核心组成部分之一，其介于天线和收发之间，与天线、射频收发、基带芯片共同构成终端通信系统，是终端通信的基础。射频前端芯片包括射频开关、射频低噪声放大器、射频功率放大器、双工器、射频滤波器等芯片。

射频开关用于实现射频信号接收与发射的切换、不同频段间的切换；射频低噪声放大器（LNA）用于实现接收通道的射频信号放大；射频功率放大器（PA）用于实现发射通道的射频信号放大；射频滤波器用于保留特定频段内的信号，而将特定频段外的信号滤除；双工器用于将发射和接收信号的隔离，保证接收和发射在共用同一天线的情况下能正常工作。

2、射频前端芯片是如何实现的？

射频前端器件均有由半导体工艺制备，用于手机端的功率放大器和低噪声放大器

主要基于GaN、GaAs、SOI、SiGe、Si（用于基站端的大功率功率放大器主要采用

GaAs和GaN）。滤波器主要品类有SAW和BAW两种，均采用压电材料做基底。RF开关主要基于CMOS、Si、GaAs和GaN材料。

举个例子，当我们打电话时，此时输入的语音信号会被手机中的基带芯片转化为数字信号、模拟信号，这些信号会经由射频芯片调制，就会变成射频信号。

此时用到射频前端的地方就来了，传输过程的射频信号需要经由射频前端过滤和放大，才能继续传输到基站中。接着基带会把信号输送到另外一台手机上，信号同样需要经过射频前端过滤和放大，然后依次传递给射频芯片和基带，最后输出语音完成整个通话。

3、手机单机射频量提高

5G打开行业天花板，手机单机射频价值量进一步大幅提高，射频前端芯片的应用市场也在不断扩大。从手机终端单机价值量来看，2G时代射频前端价值量约3美元，4G时代约18美金，到5G时代将增长至25美金，增幅近40%。

4、射频芯片的市场规模有多大？

射频芯片的主要增长动力来自5G时代手机性能增强和物联网设备数量增加。

随着4G的普及，到2016年智能手机支持的频段已经接近40个，根据预测，5G手机支持的频段将新增至少50个，全球2G/3G/4G/5G网络合计支持的频段将超过91个。

频段增加会带来智能手机射频元器件数量的同步增加，Yole预计2025年全球射频前端市场规模将增长至258亿美元，2018年至2025年CAGR达8%。

二、射频芯片行业重点标的

（一）行业竞争激烈，海外巨头垄断市场

全球射频前端芯片市场被美日厂商长期占据，国内自给率较低。根据Yole2021年的数据，射频前端市场85%的份额被Skyworks、村田、Qualcomm、Qorvo和Broadcom在内的五家厂商占据，具体来看：

1.PA领域：Skyworks约占43%的市场份额，Qorvo和博通各自占比25%，其他厂商占比7%。

2.SAW滤波器领域：村田市占率约为50%，TDK占比20%，太阳诱电占比15%，

Skyworks占比9%。

3.BAW滤波器领域：博通与Qorvo两家公司独占94%的市场，另外6%由太阳诱电与TDK瓜分。

4.开关及LNA领域：Qorvo占有35%的市场，Skyworks占比23%，我国企业卓胜微占比8%，其他厂商合计占有34%的市场。

（二）国内企业在细分领域寻求突破

目前，我国射频前端芯片厂商仍然处于起步阶段，市场话语权有限，但在后国产自制芯片的政策鼎力支持和国内手机品牌占有率持续增长的背景下，国内供应链厂商有望迎来重大发展机遇。

其中，卓胜微在射频开关领域已经达到国际先进水平，在LNA和接收端射频模组产品上也具备一定实力；唯捷创芯在射频PA领域表现出色，目前已经占据全球4G中低端PA市场的三成以上；麦捷科技则是国产高端SAW+BAE滤波器领先者。

不同器件的国产化率由高到低分别为：

开关、低噪声放大器LNA、功率放大器PA、SAW滤波器、BAW滤波器。

1.开关/低噪声放大器LNA：国产比例约15%

技术难度低、国产化率相对高，目前较多国内厂商具备开关生产能力，综合国产占比约20%。LNA市场规模占比也相对较高。

2.功率放大器 PA：国产化率约10%

采用化合物半导体工艺，国内厂商大多采用Fabless模式，厂商众多，但同质化比较严重，盈利能力较差。

3.SAW滤波器：国产化率约3%

日本龙头厂商采用IDM模式封锁工艺壁垒，国内厂商普遍通过自建产线的方式发展，资本投入高需要know-how积累，国产厂商的进度较慢。

三、总结

国内的射频芯片厂商从相对成熟的分立射频芯片起步，在5G手机广泛普及前的窗口期，实现中低端机型射频前端进口替代，同时积累模组能力，逐步走向全品类供应。未来国内优质厂商有望上升至第一梯队，扩大市场份额，成长空间广阔。

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蒙牛持股30%，没有护城河加持，妙可蓝多成为别人嘴里的奶酪？

巴菲特是最成功的价值投资者，他有很多典型的成功投资案例，如可口可乐、华盛顿邮报公司、GEICO。虽然也曾有过失败的投资，但无法掩盖股神的光芒。

根据巴菲特投资的公司以及对他投资理念的理解，飞鲸投研总结出巴菲特喜欢的公司的特点，可以概括为定量和定性两个方面。

一、定量+定性，概括巴菲特喜欢的好公司特征

定量分析：他喜欢净资产收益率（ROE）长期稳定在20%以上的公司。

ROE是判断企业盈利能力的综合指标，A股企业中十年ROE都超过20%的企业凤毛麟角，比如贵州茅台、恒瑞医药。

所以，若一家企业的roe没有达到上面的标准，也不要一棒子打死。巴菲特老爷子还喜欢这样的公司，属于定量分析的一个分支。

1. 货币资金占总资产的比重高，不借款而且财务费用为负；

2. 靠高净利率赚钱，而不是持续不断的资本投入；

3. 面对上下游时强势有话语权，财务上表现为应付款多、预收款多，应收款和预付款少。

定性分析：他喜欢有护城河的生意。

护城河概念，是巴菲特根据多年投资经验总结出来的。他在1993年致股东信中，第一次提出护城河概念，并把此作为自己的选股秘诀。

“护城河”是一家企业的保护盾，是对手无法轻易攻破的防火墙。也是我们常说的，我能做的生意你做不了。我们在三张报表上找不到护城河，但根据现金流折现公式，护城河决定一家企业的四个方面：

未来现金流的确定性。如果没有护城河，企业可能很快衰落甚至关门大吉，也就不存在现金流了。

企业的长寿性。没有护城河的企业必然不是长寿的企业，每年倒闭的企业比新成立的企业多得多。

企业的盈利性。没有护城河，企业的盈利能力必然会被侵蚀，亏损是早晚的事情。

企业的成长性。如果没有宽阔的护城河，企业的成长性也变得毫无意义。

护城河可能是品牌、先进技术、私密配方、特许经营权、独特的资源禀赋等等。对一家企业护城河做出定性判断，是评估内在价值的重要基础。

方法告诉大家了，有感兴趣的公司，拿过来套用，至少可以帮我们少踩80%的坑。接下来，飞鲸投研想看一看卖奶酪的妙可蓝多，是否符合上面的特征。

二、妙可蓝多不符合好公司的特征

1、定量：妙可蓝多ROE不足5%，一直低于行业平均水平

整体来看，妙可蓝多roe从没有超过20%。分阶段看，2015年之前roe还算可（相对现在），2015年之后最低0.37%，最高不过4.97%。2015年更甚，roe-22.63%，因为这一年子公司停产，计提了2亿多资产减值损失。

同时期，乳制品行业平均roe都在16%以上，说明妙可蓝多roe是远不如行业内的大部分公司的。

所以，妙可蓝多至少在ROE这一点是不符合要求的。那么，本着公正的原则，我们再来看一下妙可蓝多的货币资金、净利率和话语权情况。

1、货币资金没有借款高，利息收入贡献净利润

2021年，妙可蓝多收到蒙牛乳业定增款，货币资金暴增329%至24.36亿元，货币资金占比随之提高到36.38%，这不属于经营活动赚的钱且不可持续，所以公司的货币资金占总资产的比重大约在15%以上，占比略低。

而且根据借款情况，剔除2021年的特殊情况，更多的是货币资金没有借款多，也就是说妙可蓝多存在偿债风险。

财务费用是利息支出减去利息收入的差额，财务费用为负说明公司赚到的利息比付给别人的利息多。妙可蓝多之前的财务费用都是正的，2021年开始利息收入高于利息支出，且0.32亿元的财务费用，为当年贡献了21%的净利润（2021年净利润1.54亿元）。

利息收入来自公司的理财产品，但是否可持续还需要画个问号。

2、净利率仅2.6%，还是靠销售费用砸出来的

看到净利率我就明白了，妙可蓝多的ROE低主要是因为净利率太低。随着规模扩张，妙可蓝多的营业成本率有效降低，带动毛利率不断提升。可是净利率并没有明显好转，2021年只有2.6%。

之所以毛利率提升，净利率变动不明显，是因为占比最高的销售费用压缩了利润空间。五年时间，毛利率提升了9.1%，销售费用率飙升了13.4%，毛利率提升速度还赶不上销售费用的增速。

我们知道，妙可蓝多是奶酪龙头，2021年市场占有率30.8%，位居第一。可即便这样，11.6亿元的销售费用投入，才换来1.5亿元的净利润。

妙可蓝多不仅是一家不怎么赚钱的企业，而且是一家不能靠高净利率赚钱的企业。

3、妙可蓝多话语权逐渐增强，占用别人的钱〉被别人占用的钱

虽然盈利能力差，但毕竟是龙头，在产业链中的还是强势的。应收款和预付款是公司被上下游无偿占用的资金，属于资产；应付款和预收款是公司免费占用上下游的资金，是不需要支付利息的负债。由于是免费的，所以谁的地位高、话语权强，谁就能多用。

2019年开始，妙可蓝多的应付、预收金额超过应收预付金额，并且差距逐年增加，话语权不断增强。

总结一下定量分析的结果，妙可蓝多是一家货币资金占比低、盈利能力差但话语权强的企业。

三、妙可蓝多的护城河是什么？

食品饮料企业门槛较低，不如医药企业那样有技术门槛，也不像中药企业那样有私密配方，更不像贵州茅台那样有独特的地理环境优势。

我也在想妙可蓝多的护城河是品牌、渠道、制作工艺、低成本优势还是企业文化？

品牌它确实有，说到奶酪大家想的是妙可蓝多，可经过刚才的分析这好像是营销推出来的品牌力，目前并不是很稳定。

渠道方面，截至今年上半年，公司共有经销商5438家，销售网络覆盖约70万个零售终端，可与乳制品头部企业仍有较大差距。

制作工艺没有很难，伊利或者蒙牛也有奶酪业务。

低成本优势显然不具备，净利率太低了。

企业文化看管理层，虽说人都会犯错，但妙可蓝多管理层挪用资金、借钱理财经常收到证监会的警示函，这么看管理层好像也不咋的。

所以，妙可蓝多仅有的护城河，就是品牌了。可是有一件事情，蒙牛乳业通过收购妙可蓝多股票，目前持有它30%的股份，成为第一大股东，妙可蓝多已经不是单纯的奶酪了。蒙牛持股的目的不言而喻，这也是间接抢占市场实现扩张的一个手段。

总结

根据定量和定性分析，最后我们得出一个结论：如果按照巴菲特喜欢的公司特征看，妙可蓝多符合度为0。另一方面也证明，即便是龙头，也有天差地别，马太效应在龙头之间依然存在，规模大的龙头可以很容易控制规模小的龙头。

妙可蓝多会成为蒙牛碗里的一块奶酪吗？

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来源：飞鲸投研

当前市场，热点方向在这里！

这个周末，消息面是非常平静的。

但是有个预期在持续强化，并且出现了明显的信号。

前面老张一直和大家强调影响市场的两个关键因素，一个是美联储加息，一个是国内经济增长。

目前美联储加息的影响脱敏，已经不是主要因素，反而国内经济增长因素成了影响市场的关键，包括近期口罩变化的预期， 根本就是经济层面压力加大的结果。

站在当前这个时间节点，国内经济复苏的预期非常强。

第一，从近期公布的社融数据大幅低于预期，以及出口负增长来看，目前经济依然非常低迷，而在重要的经济会议时间窗口下，更多的经济刺激措施的预期非常高。

第二，口罩措施变化，强化了经济复苏的预期，周五新二十条出台，并且相关明确表示后面还会及时的变化，这给经济环境向好提供了支撑。

第三，10月份美国CPI增速低于预期，导致美联储加息的预期放缓，这给我们货币政策宽松来稳增长减轻了压力，这在目前经济低迷下是非常关键的。就在这个时间节点下，央行刚刚表示，要继续保持货币信贷总量合理增长。可见货币宽松支持经济还在持续，近期降准、降息的预期还是非常高的。

第四，地产刺激信号明显。就在这个股周末，一份关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知传出，重点指向地产融资、保交楼、贷款期限等，被称为地产支持16条。

而就在前几天，民营房地产企业发债融资也被放开，龙湖集团200亿元的发债额度短短三天就拿到了审批，这足以说明给市场传递的信号。而地产企业融资端一旦改善，将会加速企业走出困境。

所以，从两个关键因素看，美联储加息影响已经脱敏，而国内经济复苏的预期也在强化，接下来A股市场已经不悲观。周五纳斯达克中国金龙指数涨6.56%，资金已经在行动。

……

但是对于目前的行情，很多人却犯了难，或者说依然感觉很难做。

主要就是当前的市场，以新能源为代表的赛道股持续弱势，从产业角度看，新能源这个位置确实遇到了一些成长上的预期差，比如新能源汽车明年增速放缓是大概率，光伏风电等装机数据有待观察，后面新能源会进入比较大的分化阶段。

而市场目前有没有出现新的赛道出来，这就导致市场没有一个地方能承接大量进场的资金。

在这种情况下，资金只能围绕着口罩预期下的经济复苏在做，比如医药、旅游、酒店、食品、地产等，并且经济预期强化下，这些地方依然会是接下来的热点方向。

但是这样的行情，很多朋友是很难适应的，因为经济复苏的热点方向，其实是缺乏基本面支撑的，像旅游酒店等等业绩差的一塌糊涂，但是涨的却非常疯狂。

这个时候恰好是考验定力和专注的时候。

要么有严格的纪律跟随趋势热点，要么在成长赛道上放平心态。

其实，在经济复苏热点方向，也是有一些基本面好的领域，比如可选消费，比如酒、食品，这个时候如果把握好景气度、确定性和估值分析，反而能取得经济复苏和成长的双重收获。

政策利好，VR行业扬帆起航！未来5到10年的投资机会

2022世界VR产业大会将在本周末于江西南昌举办，这是首次设立元宇宙会场的一次大会。到时，华为、百度、微软等全球VR头部企业均会参加，我们将见到虚拟现实相关企业的最新科技成果，这将是一次隆重的科技盛宴。

“元宇宙”概念大火，引爆了虚拟现实产业，从产业链来看，VR处于元宇宙的中游。元宇宙可以简单理解为一个平行于现实的虚拟世界，在这个虚拟世界里人们可以做现实中能做到的任何事情。VR作为公认的元宇宙入口，两个产业的发展将相辅相成，互相成就。

飞鲸投研想从利好政策、VR产业链、VR头部企业三个方面分析VR行业，找一找未来5到10年的投资机会。

一、利好政策不断，VR产业发展目标明确

此前，出台了不少支持Web3.0（运行在区块链技术上的去中心化互联网）、元宇宙、AR/VR行业产业落地的文件，但都是地方政府的动作。

11月1日，五部门公布了《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026年）》，点明了VR产业的发展目标。到2026年，我国虚拟现实产业总体规模要超过3500亿元，虚拟现实终端销量超过2500万台，培育100家创新能力强和行业影响力达的骨干企业。

与之前最大的不同点在于，这是“工业和信息化部、教育部、文化和旅游部、国家广播电视总局、国家体育总局“五个部门联合发布的，是国家层面的动作，这个《计划》或许是VR行业未来几年的行动指南。

其实这五个部门，也是VR主要的应用场景，如工业生产、文化旅游、融合媒体、教育培训、体育健康、演艺娱乐、安全应急、智慧城市等领域的融合应用。

首先，我们知道国家是支持VR行业的，接下来要做的是弄清楚VR行业上下游产业链，有多大成长空间，有哪些投资机会。

简单介绍一下VR/AR

VR/AR是指借助近眼显示、感知交互、渲染处理、网络传输和内容制作等新一代信息通信技术，构建身临其境与虚实融合沉浸体验所涉及的产品和服务，其涉及学科众多，应用领域广泛，系统种类繁杂。

具体来说：

VR（虚拟现实）技术遮挡了使用者的所有视线，创造了完全的虚拟环境，通过VR头显可以体验3D虚拟沉浸感。其关键要素是沉浸感、交互性、假想性，需要设计并营造出虚拟场景，并使用户与虚拟场景中的内容发生实时交互。

AR（增强现实）技术通过在现实世界中叠加图像、全息影像将虚拟物体与现实世界结合起来。简单说，就是对现实场景进行补充，但不完全取代现实场景，通过虚实融合达到增强用户对真实环境的理解和感受的目的。其关键要素是现场感、增强性和相关性。

总结一句话，我们可以这样理解：AR是能够代替智能手机的下一代移动计算机平台；VR是将环境隔离起来的沉浸式空间。

（资料来源：华为AR洞察及应用实践白皮书）

二、VR行业：全球VR头显出货量超千万台，IT巨头依托平台抢占市场

VR行业的介绍，我们主要侧重于产业链、市场空间、竞争格局三个方面。

1、VR/AR产业链主要分为硬件、软件、内容、应用场景四大部分

VR/AR产业链上游包括硬件和软件两部分。

硬件产业链包括零部件，感知交互，终端，配套外设等。

零部件包括传感器、光学仪器、芯片、显示屏以及其他外壳结构件。其中，处理器、存储、光学显示器件合计占比超过80%，目前高通骁龙XR2 芯片是主流选择。

光学显示器方面，Fast-LCD+菲涅尔透镜方案已得到行业广泛认可，相关软件开发也已趋于成熟。不过最新消息，Pancake能够降低VR眼镜厚度，改善用户的视觉体验。多家机构认为，Pancake将替代菲涅尔透镜成为主流VR光学方案，而TCL是布局该技术的主要国内厂商之一。

终端包括 VR 和 AR，生产方式主要有ODM 和 OEM两种。

软件部分由信息处理软件和系统平台软件。

信息处理部分负责信息采集、编解码、渲染、物理反馈；系统平台软件包括操作系统、SDK、API等工具软件。

产业链中游包括了系统集成商、内容开发商、内容发布平台、技术支持方等。

主要涉及内容制作和分发。内容制作目前主要侧重于游戏、影视、直播和社交；分发及把制作出来的内容分发出去，Steam 平台是最早的 VR 内容平台。

产业链下游是VR/AR的具体应用场景。

目前主要是消费端和企业端的应用，消费端以文娱为主，如游戏、直播；企业端常应用于医疗、教育、军事安防、工业生产等行业。

2、VR新品频出，2022市场规模可达589亿元，VR头显设备突破千万台

VR/AR作为新兴行业，市场规模处于快速增长期。随着5G时代的到来，VR/AR产业发展开启了新一轮热潮，VR、AR的应用范围从直播、游戏等消费娱乐领域，加速向工业、医疗、教育等垂直领域渗透。

中商产业研究院数据显示，2018年中国VR/AR市场规模为80.1亿元，预计2022年中国VR/AR市场规模将达586亿元

(数据来源：中商产业研究院整理)

VR产品主要包括VR头显和AR眼镜，随着技术进步，产品在快更新迭代，新品频出。Meta、Pico年内发布 VR 新品，Apple 预计 23H1 发布 XR 新品，22 年 AR/VR 新品数量已超过20 款。

全球VR头显设备已达千万台量级

IDC 数据显示，2020年全球VR头显出货量670万台，同比增加71.79%。2021年全球VR头显出货量同比增长63.4%至1095万部，年出货量突破1000万台是行业的重要拐点。预计2022年出货量将超过1500万台，并在未来几年保持高增长态势。

国内VR市场成长速度也很快，Pico 新品发布有望进一步推动国内市场规模。爱奇艺、华为、大朋等国内厂商相继发布VR头显产品，出货量逐渐增加。Wellsenn数据显示，截至2022Q2，国内VR出货量达29.7万台。

全球AR眼镜出货量2020年40万台，预计2021年达到70万台。

目前，AR产业链核心零部件仍处于攻关阶段，产品形态、成本和价格尚未达到消费级水平，80%的应用来自B端市场。所以，AR眼镜出货量与VR头显相差较大。

（数据来源：东北证券）

3、竞争格局来看，IT巨头依托平台抢占大半市场

全球：Meta为VR市场的绝对领头，2021年市占率约80%

VR产品的主要品牌有（Facebook）、字节跳动旗下的、乐相科技的大朋VR（DPVR）、HTC等。

现阶段，Meta依托于成熟的社交平台，打造了从硬件适配到内容制作的虚拟化游戏、社交、视频的供应闭环，其VR头显设备Oculus2021年出货量达880万台，市占率接近80%。

大朋VR和Pico市占率均为4%，存在较大差距。

（数据来源：IDC）

中国：Pico出货量全球第二，占据70%市场份额

一体机为当前终端硬件的主流形态，国产PicoNeo3一体式在光学、显示、交互等各项参数上，与海外主流产品旗鼓相当。

据VR陀螺统计数据可知，2022年第二季度VR头显市场，近8成市场由Oculus抢占，国产品牌Pico出货量26万台，位居全球第二，全球市占率11.16%、国内市占率70%；爱奇艺出货量1.7万台，位居第五。

虽然国内VR品牌与海外相比仍有差距，随着市占率的提升，差距在逐渐缩小，未来依然需要继续创新，抢占市场

通过上面的分析，我们知道VR行业未来成长空间大，应用场景的增多带动出货量的快速增长，VR相关企业也将迎来新的机会，飞鲸投研认为国内有几家企业值得关注。

三、VR产业重点公司

目前AR/VR的主要问题在于便捷性、显示交互能力与价格无法达到平衡点。行业的发展面临诸如算力性能低、携带困难、近眼显示技术进展缓慢等技术难点。谁能突破这些难点，谁就有希望分到一块大蛋糕。

1、VR代工龙头，歌尔股份

歌尔股份前两天因一则暂停生产通知，直接暴雷。歌尔股份不仅是全球领先的声光电产品及解决方案提供商，还是Meta和Pico等厂商VR核心代工商，VR代工市场份额高达70%。

歌尔在多年前已经布局光学领域，可以为客户提供包括非球面、菲涅尔等类型的VR光学镜片、Pancake等VR光学模组、AR光机、光波导等类型的AR光学器件在内的全面的VR/AR光学解决方案。

在VR产品的整机组装方面，它先发优势显著，客户资源丰富，拥有从零件到整机的优异集成能力。歌尔布局全面，大量零件是自供品，成本优势显著，随着VR行业放量，它的业绩也会更上一层楼。

（资料来源：歌尔股份官网、光大证券研究所）

2、具备核心技术，联合光电

联合光电专注于光学、光电产品的研发和生产，它在VR方面的竞争优势可以总结为三点：

1）核心技术储备充足。经过多年技术沉淀，联合光电具备成熟的全才透视方案，掌握了非球面镜片、菲涅尔镜片等核心光学器件的制造工艺，并形成了从设计、加工到组装完整的产业链。

2）具备一体化整机组装能力。和歌尔股份一样，联合光电也有VR代工业务，公开资料显示，联合光电给大朋做代工，2021年VR/AR出货量近5万台，与小派、亮亮视野等国内多家VR/AR企业是合作关系。

3）投资国内龙头VR企业。联合光电之前就投资了大朋、小派，这两家企业目前是国内VR行业头部公司。

3、布局虚拟人，风语筑

风语筑是目前已经布局虚拟人的上市企业之一。2021年12月20日，风语筑的全资子公司风语宙宣布，将与安徽卫视共同打造安徽广电首个数字虚拟主播“安小豚”。

风语筑拥有多项与VR/AR技术相关的专利和软件著作权，并可以通过VR/AR、全息影像、裸眼3D、虚拟主持人、人机交互等数字多媒体技术手段，打造沉浸式体验。

4、自建生产线，韦尔股份

韦尔股份是从事半导体设计与销售的一家企业，它的产品广泛应用与消费电子、汽车、医疗和VR/AR等领域。

在VR/AR领域，它研发的动态视觉传感器相关产品处于行业领先水平，技术优势明显，并于客户合作开发VR/AR手势识别、人体追踪等应用。

韦尔还拥有一条自建的12英寸LCOS晶圆级液晶盒自动化封装生产线，LCOS芯片生产效率和良品率高。LCOS技术能够满足AR头显设备低功耗、重量轻的要求，已经成功应用到VR/AR领域。

总结

通过对产业政策、行业发展状况、相关企业三个方面的分析，我们知道VR行业虽然目前面临着技术难题，但作为国家扶持的产业以及未来的技术发展方向，飞鲸投研认为该行业或许能提供未来5到10年的投资机会。

当然，好公司也需要好价格，看好的公司要长期跟踪，在合适的时机入场，更容易达到预期收益。

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数据落地，市场却出现不一样的信号！

今天的市场看似红火，但是却表现出了不一样的信号。

老张一直强调，影响市场的两个关键因素，一个是美联储加息的流动性；一个是国内经济增长。

美联储加息方面，导致全球流动性收紧，这是今年资本市场整体低迷的关键。其加息变化也一直牵动着资本市场的神经。

就在昨晚，美国劳工数据显示，美国10月CPI同比上涨7.7%，低于预期的7.9%，核心CPI同比上涨6.3%，也是低于预期的6.5%。CPI走弱，说明美国经过前几轮加息通胀有回落的迹象，这也导致后面加息放缓的预期大增，进而推动昨晚美股暴涨。

今天A股大幅高开，也是美联储加息因素改善的带动。但是从具体表现看，却出现了偏差。

因为美联储加息影响的流动性收紧，压制的就是成长赛道，一旦流动性改善，首先利好的就是成长赛道，美股以科技代表的纳斯达克指数暴涨超7%就能看出来。

但是今天A股看，成长赛道却并没有按照这个逻辑来，锂电、光伏、军工甚至半导体等全面熄火。表现活跃的反而是地产、家居家电、食品白酒等消费方向。

从这一点上，我们能清楚的看到一个信号。就是美联储加息的影响还有，但是敏感度已经很低。目前影响市场的就是另一个关键因素，国内经济增长。

所以，我们看到不论是近期还是今天的行情表现，都是围绕经济复苏展开，比如医药、食品、供销社、信创等等，今天相关口罩的刺激一出，更是激活了旅游、白酒等大消费方向。

但是，国内经济方面，目前却面临一些尴尬。

第一，从具体的经济数据看，依然是非常差的。刚刚公布的数据显示，10月社会融资规模为9079亿元，远低于预期的13800亿元。10月新增人民币贷款6152亿元，也远远低于预期的8600亿元。

这表明，目前经济活力还是非常差的，说复苏还为时过早。所有，从投资角度看，目前经济增长这个因素推动指数上行很难，后面预期还是震荡磨底为主。

第二，从预期上看，却很高。当下，影响经济增长的因素关键是口罩，这一块预期还是非常高的，包括今天出台了相关措施的改变，一旦后面有新的变化，将进一步刺激复苏的预期。经济说回暖，也会比较快。

所以，在投资上资金又喜欢打提前量，这就导致尽管目前经济压力很大，口罩持续，但是预期强化下，像旅游、酒店等依然涨的非常好。

从这个逻辑看，目前资金依然在围绕预期下的经济复苏在动，短期依然可以围绕复苏方向在做。

比如医药，尤其是侧重口服药带动上游原材料方向，再就是中药，这个今天的防控政策调整中有明确的提到。

比如旅游、食品等消费，尤其是像旅游和免税这种最首先受益的地方，热度还很好。

比如地产带动的家居、家电、建材等，今年出台众多的地产放松措施，却迟迟没见效果，主要是资料的流动受到了限制，光有资金没用，一旦人员资料流动起来，再加上超低的利率，地产复苏会非常快。

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游资大佬吃大面！

一：龙头解析

天鹅股份：继续晋级，虽说尾盘高标集体出负反馈，但是鉴于它盘子不大，这波一致性也不强（大家不敢上）所以浮筹其实不多，自然就扛住了，不过刚才它发公告被停牌了，下周终于要停止晋级了（狗头）

众生医药：这个票今天走出这种走势要怪两个锅，一个是大盘早上大幅高开一致性太高，直接让这些高标走了个极致加速；再就是下午更新了新的防疫政策，理论上不该是这个节点发布（正常应该是收盘发），直接一波利好兑现，一致性+利好兑现，走出这种极端走势，下周初预计被核的概率较大，可以关注它被核之后的走势，决定了下周医药是继续惯性分歧还是修复。

竞业达：这个票原本大师兄昨天想继续跟踪，后来想了下尾盘那种行为太过明牌不一定行，结果它今天这个走势要分两段看，上午整体市场氛围起来了资金基于它强大的股性想来个套利（当然还有种更牛逼的思路，博弈它的预判到了众生下午会挂），然后就是下午众生等一种高标出现筹码松动的时候竞没受影响，尾盘靠合力上板，它今天这个走势出来估计又有一帮人会喊竞要王者归来了，这次先别上头，观察下周初的走势再看，毕竟还在监管期内。

注：以上涉及个股只用作交流分析，不作任何买卖建议，据此买入，盈亏自负！

二：龙虎点评

没看到很好的榜单，就众生的榜单还挺有意思，方神早上加仓，然后剩下的筹码一股没卖，新一是从早上就开始出，下午板上没出完捏到跌停出完，游资开始吃面了（当然了它俩估计还没亏大钱），下周初重点观察下这种行为是不是持续，一旦游资进攻开始持续失利，那么就得小心点，反之就没事。

三：情绪脉搏

尾盘高标们虽说集体出现很大的分歧，但是情绪还算是稳定，毕竟指数周五是个大涨，不过既然前排们开始出现明显的筹码松动了，如果下周初这里没有强修复，那这种亏钱效应就会慢慢对情绪产生负反馈。

资金的风偏也就会缓慢降低，届时赚钱难度就会变大，让大师兄主观预判的话我觉得情绪接下来是有分歧预期的，只不过场内的热度不会一下子转冷，下周仍然可以按高切低的思路继续找机会博弈。

四：热点穿透

信创：信创今天的表现很拉胯，特别是下午医药明显出现分歧后，原本跷跷板另一头的信创除了竞业达其余的并没有出现明显的资金回流，也就是说不管情绪好还是情绪坏，信创自从分歧后始终就没发动过像样的进攻，这么一来下周这个方向只有轮动预期，而且如果想博弈这里，只建议关注筹码稳定的低位品种，这里一个是安全边际高，再就是还可能会有超额收益。

医药：医药上午一度非常强，但是下午发布了优化防疫政策后，医药出现快速的大幅跳水，这个盘中大师兄思考的结果是正常这类消息该下午收盘后发，没收盘就发出来总感觉是有人在刻意控制这里的节奏（上面的确是有高人），这周炒的确实是有点过猛了，预期明牌后部分资金就选择了出货。

不过再结合放松防疫的政策以及近期国内疫情还是较严重，所以下周这里仍然还有反复的逻辑，只不过高位已经筹码松动的品种不建议关注，又到了挖掘补涨的时候了，大师兄最近提示的新冠原料药细分还是可以继续跟踪。

五：市场前瞻

大师兄昨天有说过如果对岸CPI数据没事咱们今天可能要反弹，没想到数据大超预期，隔夜外围直接暴涨，富时A50晚上就涨了2个多点，没有意外咱们大A今天大幅高开，这种大幅高开的时候只要市场不是想走逼空，坑大于机会，实事求是的讲，但凡你不是持筹的今天很难赚钱。

你节奏不好乱追甚至要吃面和吃大面，而且周五市场还爆量了，爆量的结果是给了前期持筹的一个好的兑现机会，但是周五刚追进去的朋友是难受的，这些朋友就是下周潜在的空头。

那么下周初的行情就比较好推演了，如果放这么大的量还能抗住震荡，那震完配合个缩量甚至还有反弹预期，反之，如果震荡较弱那就意思不大了，到了某个节点甚至还要往下再释放下，综上所述呢，下周初市场应该问题不是很大，先按震荡来看，然后观察震荡的强弱。

六：短期策略

既然周五放了这么大的量，不管这些新进来的朋友是基于何种预期来得，短期估计不会一下子全都离场，即使情绪有分歧预期，有量就有机会，所以我觉得局部还有惯性，可以继续从近期热点里面找低位个股博弈即可。

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来源：飞鲸投研

借款高达24亿、负债率超50%！东鹏饮料这一点存疑？

企业基本面分析是以财务分析为核心，资产负债表、利润表、现金流量表是我们获取财务信息的基础。资产负债表反映企业的财务状况，是企业的面子；利润表反映经营成果，是企业的里子；现金流量表反映现金流入流出情况，是企业的日子。

三张报表侧重点不同，但都是企业运营的财务映射。且三张报表是相互联系的，有一定的勾稽关系，如资产负债表的货币资金一部分来自现金流量表里的现金流量净额，利润表里的净利润是未分配利润的来源。

今天飞鲸投研要说的是现金流量表，从现金流量表的数据，分析东鹏饮料的经营、投资和筹资活动。看一看东鹏饮料是擅长经营、擅长投资还是擅长借钱？

一、现金流量表概述

俗话说，日子过得好与坏，只有自己最清楚。现金流量表，会告诉我们企业日子过得怎么样。那么判断企业日子过得好坏的标准是什么呢？

一种观点是，过日子需要花钱，有钱是企业能过上好日子的前提。确实，现金流能给企业带来安全感，企业的运转需要现金流做支撑。

另一种观点是对比，即通过与可比公司比较，有了参照物日子过得好坏一目了然。

企业有三大活动，分别是经营活动、投资活动、筹资活动。根据活动类型不同，现金流也相应分为经营活动产生的现金流、投资活动产生的现金流、筹资活动产生的现金流。

下表是东鹏饮料现金流量表的几个核心指标，三种活动的现金流量净额和期末现金及现金等价物余额。

现金流量净额=现金流入量－现金流出量，如果流入大于流出，现金流净额为正，反之为负。

从表格数据可知，东鹏饮料今年前三季度的经营活动产生的现金流入大于流出，净额为14.22亿元；投资活动现金流量净额-26.62亿元，入不敷出；筹资活动现金流量净额10.62亿元，筹到的钱比付出的钱多。

现金及现金等价物净增加额=14.22-26.62+10.62=-1.78亿元，是三种活动产生的净额相加的结果。也就是说，东鹏饮料前三季度现金流入不敷出，但这不一定是坏事。东鹏饮料三种活动的具体情况还需要进一步分析。

二、经营活动为东鹏饮料“输氧供血”

2022前三季度东鹏饮料经营活动产生的现金流量净额有14.22亿元，流入高于流出。现金流入78.08亿元，其中销售商品、提供劳务收到的现金是79.96亿元，远远多于购买商品、接受劳务支付的现金41.32亿元和支付给职工的工资8.21亿元。

东鹏饮料的营收，95%来自大单品东鹏特饮，经营活动流入现金高于流出现金，这说明公司的经营做得不错，扣除成本费用之后，企业还能赚到钱。

东鹏饮料的收入主要来自东鹏特饮，公司的销量很好，在突发事件的影响下依然实现稳定增长。2022前三季度合计销量102.77万吨，其中东鹏特饮销量94.04万吨，占比91.5%。

产品销售结果，对应利润表上的营收和净利润情况。作为一个新上市公司，东鹏饮料2017年以来的业绩十分稳定。除2018年外，它的营收规模和净利润规模都在逐年增加，净利率水平17%附近，每100元收入中，东鹏饮料大约能赚到17元，确确实实赚到了钱。

同时，我们也发现东鹏饮料三季度的营收增速19.5%，高于净利润增速17%，一改往常净利润增速大于营收增速的局面。根据年报资料可知，由于原材料价格上行，东鹏饮料毛利率承压，在费用没有大变化的前提下，净利润受到挤压。

三、投资活动产生的现金流，入不敷出

投资支付出去60.14亿元，收回投资和投资收益共计39.51亿元，因此，从数据来看东鹏饮料的投资活动是入不敷出的。这不代表它的投资活动开展得不好，我们还需要考虑投资使用的资金来源，是自己赚的钱还是用别人的钱，另外还要看看投资活动的收益情况。

判断投资使用的资金来源，其实真正含义是看企业有多少闲置资金，我们需要联系资产负债表。货币资金、交易性金融资产和其他流动资产是企业资金实力的代表，数据显示，2022前三季度东鹏饮料货币资金9亿元、交易性金融资产19亿元、其他流动资产8亿元。这三项合计金额在总资产中占比35%，可见东鹏饮料是有闲钱的。

而闲钱归根到底来源于，经营活动每年产生的十几亿现金净流入，用自己的闲置资金投资，提高了资金的使用效率。

此外，根据筹资活动的现金流状况，东鹏饮料还会从别人那借一些钱。

四、筹资活动为东鹏饮料“外部输血”

在筹资活动中，现金流入主要是取得借款收到的现金，有25亿多。现金流出用来偿还债务6.88亿、分别股利和支付利息6.61亿。东鹏饮料付给别人的钱，少于它从别人那借来的钱，这代表它的信用好、有话语权。

上面分析可知，东鹏饮料是有闲钱的，为什么还要借钱呢？根据资产负债表可知，借款主要是短期借款，2021年底短期借款6个亿，目前高达24.8亿，一年不到剧增18亿。查看三季报可知，新增借款主要是信用证和票据贴现借款，简单理解为借银行的钱就行，主要是未来缓解短期的资金周转问题，因为它的钱拿来投资理财了。

从流动比率和资产负债率来看，东鹏饮料或许面临着偿债风险。

东鹏饮料流动比率一直低于1.5，没有达到正常水平（1.5-2）；资产负债率一直高于45%，且最近有上升倾向。卖六个核桃的养元饮品，流动比率达到5.8，资产负债率在20%左右，主要差距在于养元饮品只有3个亿的短期借款。或许东鹏饮料少借点钱会不会好一些？

通过现金流量表，飞鲸投研分析了东鹏饮料的经营、投资和筹资三大活动。结论是，东鹏饮料经营活动开展得不错，业绩稳定增长；投资活动不太乐观，入不敷出；筹资借了不少短期借款，使得资产负债率提高，需要关注短期偿债风险和理财风险。

总体来说，东鹏饮料是目前A股功能饮料第一股，随着红牛在国内的市场份额不断下降，受益的便是它了。

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龙头暴雷，抄底时机？

最近，消费电子龙头歌尔股份的一纸公告，成为了市场的焦点。

从公告中能够看到，歌尔股份是遭到了大客户的砍单，影响收入33亿左右，占比不高只有4.2%。

大家都知道，歌尔的崛起就是因为切入了苹果产业链，这次境外大客户砍单，明显就是苹果，产品为AirPods Pro 2。

从这次的砍单规模看，营收占比只有4.2%，但是歌尔的股价已经两个跌停，出逃资金依然非常厉害。

因为尽管这次砍单占比小，但是带来的影响确实比较大的。

第一，苹果的这次砍单，不论是否订单出现转移，但现实情况是消费电子确实出现了低迷的状态，歌尔作为消费电子的代表很难独善其身。

包括今年以来的消费电子半导体，像卓盛微、闻泰科技等几乎是单边下跌的走势，业绩也是十分低迷。

第二，苹果这次砍单，给的理由大概是良品率的问题，这体现出歌尔在技术上大概受到了一些瓶颈问题。早期的欧菲光就是因为技术落后直接被剔除了果链。

第三，预期改变，这是最要命的。尽管苹果这次砍单占比只有4.2%，但是苹果总的业务占歌尔的营收四成以上，是第一大客户。后面悲观预期，苹果会逐步减少订单，直到剔除苹果产业链，这才是目前资金出逃最担忧的。

即便乐观一点，后面还会保持合作，资金的担忧还是很大的。

我认为歌尔被剔除果链的概率是极小的，毕竟歌尔这么多年积累的技术优势是有的，但是这次砍单后，后面再想在果链上有所发展就很难了

这也体现出我国这些消费电子企业的尴尬处境，被人拿捏的状态，没有溢价权。

第四，从投资角度看，目前消费电子整个行业景气度下行下，这一块不是一个好的投资地方。

另外，现在不少人可能正等着抄底歌尔博反弹，这是众多散户的通病。

如果是想打算博弈短线，不是一个好的想法。目前资金出逃非常明显，如果短期有反弹预期的话大资金没必要跑，尤其是机构也不傻。并且消费电子目前的景气度非常差，从景气度角度也不合适。

如果是想博弈中线修复，也不太明智。先不说歌尔后面还有没有继续砍单的行为，即便后面苹果合作保持稳定了，短期这种股价的大跌带来的修复时间上，能不能熬得住也是个问题，比如欧菲光也是磨了几个月。

……

老张一直讲投资的三要素，景气度、确定性和估值。

景气度分析：解决股价短期能不能涨的问题（行业刺激）

确定性分析：解决股价中长期能不能涨的问题（行业、公司）

估值分析：解决股价合理区间的问题 （估值方式）

当股价出现大幅调整时，我们需要看是什么因素出了问题。如果只是景气度下滑导致的，那我们就等股价调整到合理的估值区间就可以去做。如果景气度过热导致估值提升太快，当高于合理区间上方的时候就要谨慎了。最典型的就是白酒这些年以来的波动。

而如果股价的调整，是因为确定性出了问题，那基本上个股投资的逻辑就变了，再低的估值也没有投资价值。目前歌尔就遇到了确定性上的问题。

所以，投资很多时候，弄明白“做什么”比“如何做”更重要！

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今晚有大事发生！

一：龙头解析

天鹅股份：天天都是同样的话，继续晋级，周四摆脱了竞的影响继续超预期，不过从异动来看，现在10日内已经有三次异动，今天问题不大，明天要是继续晋级估计可能要被关小黑屋了，所以对于它来说是个节点，就看这波做多资金怎么想了，持币的继续看戏，持筹的灵活应对。

众生医药：连遇阻都没有，早上直接一个爆量高开就奠定了全天的基调，也是一个摆脱竞业达的大牛品种，量能控制的也很好，明天溢价没问题，它走到这个地步，算是成妖了，如果按妖股的分析方式来看，它接下来一次大分歧估计死不掉，只是这个大分歧何时来，暂时不好说，明天还是个考验，明天要是还没事基本就得走波加速再说了。

众泰汽车：也是近期的一个大牛品种，一个谣传直接爆炒，逻辑差点，纯情绪博弈，下午上板后明显分歧很大，但能回封也是妖性尽显，明天估计有冲高，能否超预期得看众生，它和众生比预计要先于众生挂掉。

注：以上涉及个股只用作交流分析，不作任何买卖建议，据此买入，盈亏自负！

二：龙虎点评

上图是众生医药的成交回报，今天的榜单也挺有意思，周三游资硬接机构的货，今天不仅继续接机构的货，而且还接了卖一这个老阴B的货，大师兄点开这个席位看了看，不是一路活跃游资，估计是前期潜伏在里面的某个庄或者啥资金，净卖了近3个亿还能封的结结实实，足可见合力是多么的强劲，接下来就看还有没有大幅出货的资金了，如果没有，只要情绪没啥问题（这是核心前提），基本天高任鸟飞了。

三：情绪脉搏

周四情绪继续小幅回暖，比大师兄预期的要强一些，今天我来细拆下这种节奏背后的逻辑，首先周四指数实打实继续走调整，理论上上情绪应该要和它共振吧，但是从盘面来看，局部开始了抱团行情，特别是周四整体个股普跌的背景下，只有局部题材有赚钱效应，那么局部这里就对其他方向产生了一定的虹吸效应。

比如我拿着赛道、蓝筹近期不挣钱啊，反而那些题材股赚钱效应持续且炸裂，所以就有部分资金流到了这些局部题材里，这也是今天信创和医药虽然没大爆但都还算强势的逻辑。

这么一来，短期有两种可能剧本，一种是这种抱团持续，这样情绪大概率还会继续在高温区运行，也就会比较好做，另外一种是局部抱团分歧下，这样情绪就会小退一下，不过大师兄现在觉得，短期内估计很难再出现大级别的退潮了，这个稍微修整下，分歧预计也是去弱留强，去弱换强的契机。

四：热点穿透

信创：信创今天的表现还算凑活，主要是web3.0以及相关虚拟现实表现强对这里有所带动，信创这里我觉得还是处在一个低吸有钱赚追涨不好搞得阶段，或者直接考虑低位的，低位的能挖掘明白碰到榕基软件这种就容易有大肉。

竞业达尾盘抢筹，这个行为有点太赤裸裸了，仿佛在告诉大家明天它会走强，信创会有资金回流，这种明牌大家都能看懂的预期出来后，我的建议还是早上先让子弹飞一会看清楚再说比较好，也就是说短期这里仍然可以看但需要注意节奏。

医药：医药今天表现还可以，但分化的也是比较明显，前排继续强者恒强，后排又是有点掉队，不过资金还是继续在这里挖掘低位品种，毕竟医药的范畴太广了，目前来看医药的人气和持续性要好于信创，所以可以继续关注，细分的话继续重点看中药、新冠药，其中昨天大师兄在文章里提示过新冠产业链上游的原料药和中间体，今天仍然有异动，这个细分也是依旧可以继续跟踪。

五：市场前瞻

今晚有个大事要发生，就是对岸会公布10月份的CPI数据，这个月数据的好坏直接决定了下个月对岸加息到底是趋缓还是继续猛烈，早上大师兄在翻消息的时候看到下面这条，当然他给的这俩数据应该是两个极端，最终落在中间涨幅或者跌幅就窄，如果晚上数据没大问题，首先年前外力这个角度就不用太过担心了。

我们就只需要根据咱场内自身的因素去分析预判就好了，当然这是拉长周期来看了，短期对咱明天的大盘影响估计就没啥影响了，但如果数据不行，美股大跌，周四市场表现又不强，那明天估计就会对咱有影响，继续向下释放风险就是大概率，总结下就是数据没问题，明天市场甚至会尝试反弹，如果数据有问题，明天会惯性调整，至于调整强度需要盘子再看了。六：短期策略

先看晚上数据出来后对岸的反应，只要反应不大，我觉得明天可以尝试搞一搞，方向还是重点看泛信创、泛医药这俩，再就是赛道连续调整多日了，接下来大盘止跌后预计也有修复预期，不过从大师兄个人角度来说，目前还是尽量聚焦有赚钱效应的方向比较好，因为资金总是流向阻力小的地方，有赚钱效应的地方阻力小！

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来源：飞鲸投研

暴雷！700亿大白马再度跌停

苹果产业链上的公司最担心的事情还是发生了。

11月10日，大白马歌尔股份再度跌停，截至收盘，该股报18.65元，市值为637.9亿元。

跌停的原因是11月8日晚歌尔股份发布公告，公司收到境外某大客户的通知，暂停生产其一款智能声学整机产品。

歌尔股份的公告虽然没有指名道姓，但是熟悉“果链”的投资者都知道此传闻，苹果公司将歌尔股份踢出了AirPods产品的代工名单，歌尔“丢失”的订单可能被立讯精密、瑞声科技所抢食。

一、被踢出苹果产业链

歌尔股份在公告中称，本次业务变动预计影响2022年度营业收入不超过33亿元，约占公司2021年度营业收入的4.2%。

但是，为什么损失4.2%的业务能够直接引起连续跌停呢？

因为这个客户是苹果，而苹果是歌尔的最大客户。根据2021年的财报，歌尔股份营收中前五大客户的贡献占比达到86.54%，其中最大客户苹果的营收占比为42.49%。过于依赖苹果大客户，也是投资者对歌尔股份的担忧之一。

虽然歌尔股份自己说影响不大，只有4.2%，但是前有欧菲光，投资者也无法轻信，股票当然也是能抛就赶紧抛了。

2021年3月，因欧菲光被列入“实体清单”，苹果将欧菲光踢出了苹果供应链名单，成为近年来“果链”企业大客户风险暴露的重要标志。在此之前欧菲光是苹果iPhone手机前置摄像头（图像传感器）的供应商。

欧菲光自从被踢出“苹果产业链”后进入漫长的衰退期，直至目前也没恢复增长。

2022年前三季度，欧菲光实现营收108.24亿元，同比下降37.06%；归母净利润亏损32.81亿元，同比下滑8024%。欧菲光表示，营收减少，主要是境外特定客户（苹果）上年终止采购关系及其他客户发货量减少影响。

拉胯的基本面让欧菲光的股价遭受重创，欧菲光的市值从2020年7月的最高点至今蒸发已超过500亿元。

当然了，歌尔股份的情况看上去比欧菲光要好。毕竟欧菲光的暴雷是跟苹果全面终断合作，而目前歌尔股份只是暂停生产其中一款产品。但是，如今围绕在歌尔股份还有一个潜在担忧——耳机业务的退单风险是否会向其他业务进一步蔓延。

二、脆弱的“果链”

近几年，资本市场对于“苹果产业链”公司的看法已经发生了改变。

拥有强大议价能力的苹果，为了每年实现自身的可观增长，往往将利润留在自家后院，而倾向于压缩供应商和代工企业的利润空间。

尤其近两年，在疫情导致的芯片、线材、五金等原材料价格上涨，这些成本压力往往由果链企业承担。2014-2021年，歌尔股份的毛利率从27.43%下降到了14.13%。

值得注意的是，歌尔股份还存在“存贷双高”的情形。这种情况，在此前暴雷的大白马康得新和康美药业上都曾出现过。

“存贷双高”是说公司有大量的货币资金和计息负债。对于公司来说，大量的资金使用，却又举债，这显然有些不合常理。

歌尔股份手握大量低收益率的现金，同时大量借入高利息的借款。2022年第三季度，歌尔股份短期借款98.65亿元，同比增长109%，而货币资金高达121.91亿元，可见歌尔股份并不缺钱。

歌尔股份或许早就意识到不能过度依赖苹果，近几年在持续调整业务布局，也在寻求“第二增长曲线”，企图降低来自于苹果的收入比重。

早在2012年开始，歌尔股份便开始布局AR/VR业务，最近两年更是加速转向VR市场。歌尔股份坚守“精密零组件+智能硬件整机”的发展战略，不断加深在VR/AR、TWS耳机等领域布局，从而把握消费电子产业变革机遇。

2021年8月微型显示光学技术大会上，歌尔股份的董事长姜滨表示，歌尔目前已经占据全球中高端虚拟现实头显70%的市场份额，并率先引进世界领先的12英寸纳米压印生产线，打造全球领先的VR/AR高端光学零组件产业基地。

根据2022年三季报，歌尔股份智能硬件产品实现营业收入435.52亿元，同比增长95.87%，占公司总营业收入的比例已高达58.73%。

三、总结

现如今的歌尔股份处于转型的阵痛期，正在试图撕下声学电子的标签，消除高度依赖苹果单一大客户的弊端。歌尔不断加深在VR/AR、TWS耳机等领域的布局，目前已经给公司带来新的增长，后续随着AR/VR产业的进一步发展，将会有利于歌尔股份摆脱对苹果的过度依赖。

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来源：飞鲸投研

恒瑞医药，万亿市值还需要多久？

恒瑞医药出三季报后就有人给飞鲸投研留言要分析它了，今天终于给安排上了。

记得上次分析还是在今年7、8月初，通过ROE分析我们得出来三个结论：

从估值（PE）和研发投入资本化角度肯定恒瑞医药的价值；

但从恒瑞医药经营现状来看，企业的拐点未到，最早可能在今年四季度或者明年一季度；

恒瑞医药想要培育护城河，只有一条路，那就是加大研发投入。

现如今，三季报发布了，恒瑞医药拐点是否会如约而至？今天我们就来看看恒瑞的最新报告。

一、收入持续下滑，需要关注三个层面

恒瑞医药收入下滑大家估计都知道原因，主要是因为医保谈判和集采。

其中恒瑞的创新药在2020年、2021年被陆续纳入医保而降价，影响便一直持续到“次年”全年；

仿制药集采陆续进行了七批，其中第五批集采规模为恒瑞参与规模最大的一次，，中标产品集采前年销售规模18.7亿元，于去年9月份执行落地，影响便一直持续到今年三季度，与此同时，第七批集采预计在今年四季度执行。

因此，恒瑞医药三季报收入下滑既有医保谈判影响也有集采影响，而预计到四季度，医保谈判影响会持续，集采影响则减弱。

截至2022年第三季度，恒瑞医药实现营业收入57.17亿元，同比下滑17.16%。但虽然仍在下滑，三季度收入环比增速却维持较快增长，单季度收入出现止跌信号。

由此可知，除了收入下滑压力外，恒瑞医药的一些收入增长“因素”也在发力。

而关于收入增长的问题，我们便要关注恒瑞医药的新产品及创新药管线。

首先是已上市的11款创新药，其他8款创新药均在2021年之前纳入医保谈判。

医保谈判降价不容忽视，但创新药纳入医保促进销售量增长也是真实存在的，以恒瑞医药的重磅药PD-1卡瑞利珠单抗为例，2019年正式上市，2020年当年还没降价，1.98万/瓶，卖了30.69万瓶，而到了2021年，降价85%，销售量则达到了141.43万瓶。

以价换量（销售量、销售额增长）对于卡瑞利珠单抗似乎只是时间问题。

对于恒瑞医药来说，PD-1这个赛道很大，即使卡瑞丽珠单抗不是国产首个上市产品，也不是First-in-class级别的产品，但我们仍然由可以由结果肯定这款药的价值，以及恒瑞医药的研发实力。

而除了PD-1之外，已上市创新药以及在研创新药均有值得期待的产品。

以去年年底至今上市的三款创新药为代表，分别为CDK4/6抑制剂羟乙磺酸达尔西利、AR抑制剂瑞维鲁胺、SGLT2抑制剂脯氨酸恒格列净。

虽然预计三者潜力均小于PD-1，但它们三个加起来可能就超过PD-1了。

目前这三款药均处于刚上市阶段，预计今年销售额相对有限，后期随着进入医保、适应症持续增加，或可以期待一下它们的成长曲线。

一般来说，市场空间越大，布局的企业越多，所以国内外创新药均有所谓的“热门靶点”，从全球市场来看，PD-1荣登榜首，CDK4/6赫然而立；

除此之外，恒瑞医药在研产品涵盖GLP-1、BTK、JAK、IL-17A、PARP（已上市）、PCSK9等六种靶点，管线布局非常广泛。

（2020年统计数据，来源于浦银国际）

二、净利润继续承压，但毛利率仍是最大支撑

在医改大背景下，恒瑞医药的盈利指标发生了很多变化：

因为产品价格下降，毛利率有所下滑；

因为医保带量采购的原因，销售费用也有所下降；

因为利润压力太大，研发投入打破了以往保守的计量原则，开始资本化使得研发费用金额有所下降；

除此之外，企业的管理压力不减，管理费用率相对变化不大。

对恒瑞医药来说，毛利率加上三大费用率是影响净利率最主要的原因。

截至2022年三季度，净利率相比于去年同期仍然是下降的，为恒瑞医药净利润下滑幅度大于营业收入的直接原因。

但反过来讲，管理费用率和研发费用率相对可控，销售费用率仍然在下滑，现在只要毛利率稳定下来就可以了。

我认为这并不是什么难事，只要创新药收入占比持续提升、抗肿瘤药物收入、麻醉药收入持续增多就好了，迟早有一天毛利率会停止下降，反转增长，甚至它会增长到恒瑞医药过去的任何一个历史时期。

即使一直在降价，恒瑞医药的毛利率也有83.3%，这就是希望。

三、总结一下

到此为止，恒瑞医药的三季报初步分析便结束了，相比于之前的认知，飞鲸投研认为恒瑞没有发生预期之外的事情，和之前我们所做的分析结论和分析思路没有大的不同。

至于万亿市值什么时候到，或许等今年年报、明年恒瑞医药的业绩不再下滑了我们就会逐渐明确了。毕竟万亿市值需要在目前估值不变的基础上，净利润增长2.85倍，增加120.56亿元，当然，如果估值可以翻倍，净利润只需要增长1倍就可以了~这些都不是一蹴而就的。

潜力补涨方向看它！

一：龙头解析

天鹅股份：继续晋级，从板上封单来看，几千手就封到了收盘，走到这个地步已经纯合力了，但是比较尴尬的是竞业达尾盘跌停，明天情绪会受多大影响目前还不好说，持币的还是继续看戏，持筹的灵活应对。

众生医药：众生直接爆量弱转强，这个强度属实太超大师兄预期了，它要面临的也是竞补跌带来的一些负反馈影响，当然了这个票到目前为主有很多人看好，人气够足，估计遇阻也有反复，已经在里面的朋友根据自己预期来，持币的看戏就好了。

竞业达：两市周三只有两家跌停，结果其中一只就是竞业达，笑死大师兄了，后排、跟风补涨都没事，大哥自己G了，尾盘这个跳水挺莫名其妙，事出反常必有妖，有可能是监管，也有可能是别的，要么明天它会让情绪崩盘，全面退潮，自己继续大跌，要么尝试修复，明天如果这个标的没有修复后续就不跟踪了。

注：以上涉及个股只用作交流分析，不作任何买卖建议，据此买入，盈亏自负！

二：龙虎点评

上图是众生药业的成交回报，从买卖力度可以看出净卖了1.7个亿，也就是说今天的这种抛压是很大的，在这种抛压下，盘中也是几次开板，但是终究是没干过合力，买三新一买四龙队，都是一线游资，这俩也是玩接力的高手，只从榜来看，明天预计冲高问题不大，至于之后怎么走，一个得看整体市场情绪，再就是看医药板块是否继续给力。

三：情绪脉搏

周三的情绪仍然比较稳定，但是隐忧还在，有两个需要注意的点，一个是涨停家数，仍然处在一个较低水平，再就是这波行情的总龙头竞业达尾盘跌停，目前场内的几个高标短期也有出现分歧分化的预期，这么一来可能会影响到资金的做多风偏，所以短期情绪这个维度继续看退潮。

四：热点穿透

信创：信创早上没能走强化，反而是先筹码松动，这就不及预期了，但鉴于这个方向的人气很足，低吸的一大堆，所以盘中还算是稳定，不过既然这里没能按照预期走，接下来如果大家还想关注，那么这里只能按照轮动逻辑来，操作上也尽量以低吸为主。

医药：医药这个方向周三的表现比预期要强，近期提示的中药和新冠药分支最强，而且它是在信创这个前期主线持续分歧后走出来的，既然超预期了，短期这里可以继续看反复，再就是盯着疫情数据，如果发酵对这里有正反馈，如果不发酵，那就注意节奏按照自己模式来比较好。

接下来细分的话可以继续往新冠药这个产业链来挖，周三的时候上游原料药有异动，如果国内新冠药获批，对于原料药来说也是有广大的预期空间，近期走的强的是3cl蛋白酶抑制剂的相关新冠药，后续如果炒补涨，可以看看原料药和中间体这个细分。

供销社：这个方向虽说体量小，但它的持续性不错，一个是逻辑还算硬，再就是龙头天鹅股份持续打高度，这个方向大师兄的看法是这一波短炒或许到尾声了，后续震荡的时候可以再关注这里的反弹或二波机会。

五：市场前瞻

周三市场的表现算是符合大师兄的预期，没有走出强反弹，甚至继续缩量调整，如果在空方惜售的背景下指数还能调整，说明多头这边的承接算是比较弱了，这么一来短期或有两种节奏剧本，第一种是继续调整，调整到杀出量来调整结束；另外一种是下半周市场继续缩量僵，那这就是该跌不跌了，随后市场会继续尝试反弹。

六：短期策略

至于策略上短期依旧要降低自己的风偏，如果要操作一个是控制仓位，再就是选股尽量从低位来，不要说找不到低位的，不管是信创还是医药，位置有优势、股性好的依旧有一大堆，高标有分歧预期时，游资们也会尝试高切低。

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