恒瑞医药出三季报后就有人给飞鲸投研留言要分析它了，今天终于给安排上了。

记得上次分析还是在今年7、8月初，通过ROE分析我们得出来三个结论：

从估值（PE）和研发投入资本化角度肯定恒瑞医药的价值；

但从恒瑞医药经营现状来看，企业的拐点未到，最早可能在今年四季度或者明年一季度；

恒瑞医药想要培育护城河，只有一条路，那就是加大研发投入。

现如今，三季报发布了，恒瑞医药拐点是否会如约而至？今天我们就来看看恒瑞的最新报告。

一、收入持续下滑，需要关注三个层面

恒瑞医药收入下滑大家估计都知道原因，主要是因为医保谈判和集采。

其中恒瑞的创新药在2020年、2021年被陆续纳入医保而降价，影响便一直持续到“次年”全年；

仿制药集采陆续进行了七批，其中第五批集采规模为恒瑞参与规模最大的一次，，中标产品集采前年销售规模18.7亿元，于去年9月份执行落地，影响便一直持续到今年三季度，与此同时，第七批集采预计在今年四季度执行。

因此，恒瑞医药三季报收入下滑既有医保谈判影响也有集采影响，而预计到四季度，医保谈判影响会持续，集采影响则减弱。

截至2022年第三季度，恒瑞医药实现营业收入57.17亿元，同比下滑17.16%。但虽然仍在下滑，三季度收入环比增速却维持较快增长，单季度收入出现止跌信号。

由此可知，除了收入下滑压力外，恒瑞医药的一些收入增长“因素”也在发力。

而关于收入增长的问题，我们便要关注恒瑞医药的新产品及创新药管线。

首先是已上市的11款创新药，其他8款创新药均在2021年之前纳入医保谈判。

医保谈判降价不容忽视，但创新药纳入医保促进销售量增长也是真实存在的，以恒瑞医药的重磅药PD-1卡瑞利珠单抗为例，2019年正式上市，2020年当年还没降价，1.98万/瓶，卖了30.69万瓶，而到了2021年，降价85%，销售量则达到了141.43万瓶。

以价换量（销售量、销售额增长）对于卡瑞利珠单抗似乎只是时间问题。

对于恒瑞医药来说，PD-1这个赛道很大，即使卡瑞丽珠单抗不是国产首个上市产品，也不是First-in-class级别的产品，但我们仍然由可以由结果肯定这款药的价值，以及恒瑞医药的研发实力。

而除了PD-1之外，已上市创新药以及在研创新药均有值得期待的产品。

以去年年底至今上市的三款创新药为代表，分别为CDK4/6抑制剂羟乙磺酸达尔西利、AR抑制剂瑞维鲁胺、SGLT2抑制剂脯氨酸恒格列净。

虽然预计三者潜力均小于PD-1，但它们三个加起来可能就超过PD-1了。

目前这三款药均处于刚上市阶段，预计今年销售额相对有限，后期随着进入医保、适应症持续增加，或可以期待一下它们的成长曲线。

一般来说，市场空间越大，布局的企业越多，所以国内外创新药均有所谓的“热门靶点”，从全球市场来看，PD-1荣登榜首，CDK4/6赫然而立；

除此之外，恒瑞医药在研产品涵盖GLP-1、BTK、JAK、IL-17A、PARP（已上市）、PCSK9等六种靶点，管线布局非常广泛。

（2020年统计数据，来源于浦银国际）

二、净利润继续承压，但毛利率仍是最大支撑

在医改大背景下，恒瑞医药的盈利指标发生了很多变化：

因为产品价格下降，毛利率有所下滑；

因为医保带量采购的原因，销售费用也有所下降；

因为利润压力太大，研发投入打破了以往保守的计量原则，开始资本化使得研发费用金额有所下降；

除此之外，企业的管理压力不减，管理费用率相对变化不大。

对恒瑞医药来说，毛利率加上三大费用率是影响净利率最主要的原因。

截至2022年三季度，净利率相比于去年同期仍然是下降的，为恒瑞医药净利润下滑幅度大于营业收入的直接原因。

但反过来讲，管理费用率和研发费用率相对可控，销售费用率仍然在下滑，现在只要毛利率稳定下来就可以了。

我认为这并不是什么难事，只要创新药收入占比持续提升、抗肿瘤药物收入、麻醉药收入持续增多就好了，迟早有一天毛利率会停止下降，反转增长，甚至它会增长到恒瑞医药过去的任何一个历史时期。

即使一直在降价，恒瑞医药的毛利率也有83.3%，这就是希望。

三、总结一下

到此为止，恒瑞医药的三季报初步分析便结束了，相比于之前的认知，飞鲸投研认为恒瑞没有发生预期之外的事情，和之前我们所做的分析结论和分析思路没有大的不同。

至于万亿市值什么时候到，或许等今年年报、明年恒瑞医药的业绩不再下滑了我们就会逐渐明确了。毕竟万亿市值需要在目前估值不变的基础上，净利润增长2.85倍，增加120.56亿元，当然，如果估值可以翻倍，净利润只需要增长1倍就可以了~这些都不是一蹴而就的。