医疗研发外包行业，即CRO赛道一直是我非常关注的一个领域，即使在现在创新药水深火热的背景下，它作为药物研发“卖水人”的角色也依然享受着行业发展的红利。

但在疫情的前两年，因为业绩增长过快以及泡沫太大，直接导致了CRO赛道近两年的萎靡，时至今日，CRO的曙光似乎仍然没有完全到来。

但伴随着CRO企业年报的发布，我忽然意识到，2023年一定是CRO行业的拐点，它们的业绩不会下滑，估值仍然会被消化，从而迎来更长时间的增长。

从药明康德年报到泰格医药发布年报，我更加肯定了这一点。

1、泰格医药22年业绩：增长乏力显现，但有一定可控性

首先从收入端来看，收入增长压力是客观存在的，主要是因为2020-2022年泰格医药业绩增长均受到新冠产品研发项目的影响，而23年新冠项目会减少。

其中2020年是新冠核酸检测试剂盒临床试验项目；

2021年-2022年是新冠肺炎疫苗及疗法的临床试验需求，截至2022年，泰格医药助力4个新冠疫苗产品成功获得中国及海外的紧急使用授权。

在此基础上，伴随着新冠疫苗产品项目的结束（不排除还有其他原因），2022年四季度收入便出现了下滑。

泰格医药的业绩增长来到一个拐点，却仍然具有两个“可控”因素的加持，也可以叫它们业绩“稳定器”：

1）累计待执行合同金额规模较大，且仍在快速增长；

2）净利润端，其他非流动金融资产投资贡献利润弹性。

因为新冠项目占比我们无法准确得知，所以并不知道它对企业的业绩影响会有多大，我们不得不关注新冠项目之外的增长动力，其中累计待执行合同金额便是第一个业绩稳定器。

截至2022年，泰格医药新增合同金额96.73亿元，与上年同期新增合同金额基本持平，截至2022年末，公司累计待执行合同金额达137.86亿元，同比增长20.88%。

累计待执行合同金额并不代表企业当期的营业收入，而是以签署框架合同为主要形式的潜在服务金额。

在此规模基础上，我认为泰格医药2023年的收入增长应该不会太差。

一种规律假设：按照“当期收入规模/上一年截止的累计待执行合同金额”，在已知2022年末累计待执行合同金额的情况下就可以计算2023年的收入；

由2020年-2022年统计数据来看，这个占比虽然不太固定，但却呈现出一定的规律（约在60%~70%之间），其中最小的值是2022年收入除以2021年的累计待执行合同金额，所以如果按62.12%来算的话，2023年收入规模将达到85.64亿元，那么相较于2022年的收入同比增速就是20.87%。

虽然我们不能肯定2023年收入规模一定会比85.4亿元高，但理论上来讲，还是有可能的。

除此之外，还有一个“可控”因素，前面也说到了，就是利润端，泰格医药当前的其他非流动金融资产达到了99.64亿元（主要包括医药基金、非上市公司股权投资），已经成为不可忽视的一项资产，从而为企业带来非经常性损益，增厚或减少企业的利润。

2022年，这份“投资”收益虽然相比于2021年大幅减少，而造成了净利润的波动，但其收益规模仍然达到了4~5亿元，展现出一定的投资能力。

未来，虽然此投资仍将面临一定的波动，但我认为泰格医药没有直接参与二级市场的股票投资，而选择了医药基金以及一级市场投资，实现风险的降低和对冲，其利润贡献还是有一定保障的。

2、估值高的问题短期无解，谨慎之下布局未来

即便预期并不差，但自泰格医药发布2022年年报后，其股价仍然下滑了不少。核心原因还是在于估值高，尤其是在泰格医药业绩变差，预期不统一的情况下。

数据显示，2022年泰格医药净利润下滑了30.19%，实现净利润为20.07亿元，相比于2021年减少了8亿多；

扣非净利润不和市值直接挂钩，市场短期反而不看重扣非净利润。

按照年报发布前895亿元的市值，消化掉2022年的净利润，企业估值达到了40多倍，相比于业绩发布前的滚动市盈率（业绩基数为2022年三季度-2021年四季度）35.36倍，提高了近10倍。

不得不说，这个估值显然又高了很多，由此预计泰格医药还会经历较长的磨底过程。

事实上，在药明康德2022年发布年报后，我便做出了解读：企业估值虽然较高，但预期并不差，只是估值问题短期无解，等不到业绩便只能通过股价下跌来释放风险。

但通过对药明和泰格的分析，我认为它们业绩增长仍有“内生”甚至“外生”支撑因素（不限于文章提到的两点）。展望更长远的未来，或许我们只需要等待一个安全边际更大的价格。