博腾股份成立于2005年，2014年成功在深交所创业板上市，是国内最早上市的CMO公司之一。经过十五余年快速发展与积累，公司已成长为国内领先、国际认可的CDMO企业之一。公司秉持“让好药更早惠及大众”的理念，致力于提供从临床前到临床试验直至药品上市全生命周期所需化学原料药、化学制剂及生物药CDMO服务，原料药CDMO、制剂CDMO及生物CDMO“三驾马车”合力前行，为客户提供卓越的端到端一体化服务。

据天风证券研报分析，公司作为国内最早上市的CXO公司之一，具有夯实的创新药中间体/原料药CMO服务基础，经历4年坚定的战略转型，已蜕变为具备“API+制剂”CRO+CMO服务能力的优质平台。

一、国内第一批上市的CMO平台

2005-2014年，在探路奠基的初期，公司建立匹配CMO商业模式、满足跨国药企原料/中间体业务需求的研发、生产、销售及管理体系，近十年间坚持执行和强化“大客户战略”，实现收入端和利润端快速增长，成功跻身行业第一梯队。2015-2017年，受核心客户订单波动影响，公司经营业绩波动较大。全面启动CDMO战略转型，包括由大客户向中小客户延伸的营销变革，由CMO向CDMO深化的业务模式转型以及由中间体向原料药的产品升级，并确定“建立全球领先制药服务平台”的长期战略。

2018年至今，公司取得战略转型阶段性成果，已基本搭建原料药CRO+CMO一体化服务模式，通过CRO服务实现客户早期绑定，CMO产能改造实现服务项目升级，收入端与利润端双双快速上升；布局制剂CDMO+细胞与基因治疗CDMO新业务领域，助力公司打开中长期业绩成长空间。

二、前后端业务协同加强，带来板块能力快速提升

公司原料药CDMO业务根据服务项目所处阶段不同，分为CMO业务和CRO业务。CMO业务主要服务临床三期及商业化项目，是公司自成立以来的核心与优势业务，通过不断升级产能供应、优化项目管理，夯实EHS与质量管理体系，服务订单保持长期稳定供应与良好交付记录，客户认可度与项目承接能力不断提升，CMO业务收入实现快速增长，从2018年8.48亿上升至2020年14.49亿，CAGR达31%。

整合内部资源与借助外部力量相结合，多措并举协同推进CRO服务能力。CDMO业务需要研发端与生产端能力建设齐头并进，CMO生产端是公司传统优势业务，CRO研发端能力建设成为公司转型升级的核心目标。公司于2020年升级重庆研发中心，新增GMP公斤级合成实验室、GMPSFC分离实验室等，具备临床早期GMP高级中间体生产和放行能力。

公司持续加大CRO端新技术能力建设，在酶催化技术、结晶技术、流体化学技术等领域取得多个突破性进展。酶催化技术方面，5L、20L、300L发酵罐陆续上线运行，2020年完成手性胺化合物百公斤订单的生产交付，自有酶库扩充183个酶，完成筛选项目54个、酶进化改造项目3个。流体化学技术方面，2020年上海研发中心新增五类新化学反应的流体能力，引入模块化流体化学研发及生产设备，江西东邦工厂首次使用流体化学技术进行生产，完成工艺筛选项目13个、生产项目5个。我们认为随着国内外CRO团队协同作用进一步强化，公司CRO技术平台将得到持续显著提升，为业绩良性增长提供动力与支持。

三、业务能力加速布局，实现“API+制剂”一体化服务

制剂CDMO市场份额逐年增加。制剂作为药物生产最后一环，对药物有效性与安全性起重要作用。随着制剂外包行业服务能力提升，药企倾向于将配方开发与制剂生产项目外包以提高研发效率、降低生产成本，制剂CDMO行业呈现巨大市场空间。据GrandViewResearch预测，2018至2025年制剂CDMO市场规模复合增长率为7%，2025年制剂CDMO市场规模将达到372亿美元，占CDMO整体市场比例为23.6%。

向下游拓展制剂CDMO业务，推动“API+制剂”一体化发展。公司于2019年成立重庆博腾药业有限公司，正式启动制剂业务建设，逐步形成3个研发中心+1个生产基地的业务布局。①研发中心：上海研发中心实验室面积达1400+㎡，于2020年11月开始承接制剂项目实验室服务；重庆研发中心的三个制剂实验室面积共500+㎡，2020年下半年完成装修并具备项目承接能力；美国J-STARLabX目前正处于建设阶段，预计将于2021年三季度投入使用。②生产基地：重庆两江新区制剂一期工厂已于2021年5月开工建设，预计将于2022年底投入使用，建成后将成为具备1-4类药物小试、中试到商业化等各个阶段工艺生产能力的制剂CDMO生产基地。

药物结晶技术处于行业领先地位。固体制剂生产过程包括结晶、研磨、混合、制粒、干燥、压片六个步骤，晶型和处方前研究作为连接原料与制剂的桥梁枢纽，对于创新药研发生产至关重要。公司依托J-STAR医药结晶中心(CfPC)开展深入研究探索，已经成为晶型研究、结晶工艺开发、临床前制剂开发、颗粒工程以及原料药辅料协同精制领域公认的行业领导者。2019年上海结晶团队承接结晶相关项目34个；2020年借助人工智能辅助5个固态项目研发，服务客户超30家。

制剂CDMO业务实现订单落地，逐步建立一体化服务平台。制剂业务和原料药业务协同性较高，公司通过与现有原料药客户以及潜在客户的积极互动，持续积累项目和客户资源，推动制剂CDMO业务的快速落地。据公司年报，2020年公司获得首个制剂业务订单，截至2020年底共签订3个订单，总金额约1900万元。截至2021Q1，制剂CDMO业务板块共服务9家客户，逐步建立创新药+难仿药一站式制剂CDMO平台，为客户提供更加高效、前沿的服务。（天风证券）

总结：结合全球药企对优质外包资源的旺盛需求以及公司迅速提升的技术服务能力与产能供应保障，我们认为公司小分子化药CDMO业务已进入良性增长期，横向拓展的基因与细胞治疗CDMO领域加速布局，未来成长空间广阔。

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