这个假期，重点关注几个事件！

首先，还是祝福大家过了个祥和的中秋。

这个假期，消息面是比较平静的，主要是看几个数据。

第一，社融数据出现复苏。

央行公布的最新数据显示，8月人民币贷款增加1.25万亿元，环比7月份的6790亿元增加明显。显示了经济活力出现一定程度的复苏趋势。

但是从细分上看，却出现了一些变化。在贷款结构上，8月份企业贷款复苏明显，是中长期贷款的主要增长力量，这里面几乎是国企央企以及面向复苏的地产企业倾斜。但是居民贷款却依然疲软，8月份住户中长期贷款占比才两成。这说明地产端的回暖还没有传导到终端，另一方面也说明，目前居民的消费依然是非常低密的，消费复苏进程非常缓慢。

所以，当前经济有一定复苏迹象，主要是企业端积极性有所提升，但是经济增长压力依然很大，消费复苏还非常缓慢。当然，这就回到我们前面文章讲到的逻辑，出口目前增速大幅下滑，消费又很低迷，只能是在投资端上来发力，尤其是地产端，后面地产大概会有更多超预期的东西出来。

第二，新能源数据大好。

新能源汽车方面，最新数据显示，今年1-8月，全国汽车总销量为1680万台，同比小幅增长1.7%。其中前八个月新能源汽车销售336万台，同比大幅增长123%，渗透率达到了近25%。这里面比亚迪前八个月销量97.5万辆，绝对领先优势新能源汽车行业。

由于每年的七八月份是汽车销售的淡季，最旺盛的时候是四季度，这样新能源汽车全年650万辆的目标基本上是没有悬念的。

从具体的装机量上看，8月份动力电池装车量27.8GWh，同比再次实现翻倍增长，而且8月份磷酸铁锂电池装机份额高达62%，三元锂电池装机为37.9%，这个主要是成本优势的体现。

这里再简单聊一聊新能源汽车的投资。

从目前看新能源汽车依然处于高成长期，但是有两个问题待解。

一个是新能源汽车目前受制于上游原材料价格的高涨，目前车企还在涨价，而当前经济环境寒意下，后面再想持续爆发出高销量是值得推敲的。

再一个就是新能源汽车大概快到了瓶颈期，毕竟目前渗透率已经高达25%，再想提高渗透率必须要有完善的配套才行，而目前充电不方便是一个很大的难题，没有解决，而且进度非常慢。

这就像考试，从10分提升到60分很容易，但是从60分提升到70分是相当困难。

从投资角度看，现在新能源汽车要考虑谨慎一些了，越来越要侧重质地。

这里面有重点跟踪新技术进步、产业链一体化或者平台型优势、成本变化带来的利润转移以及磷酸铁锂电池成本优势链条。

我们要做的就是，跟踪产业化趋势，把握好公司竞争优势。

……

从市场看，上周五美股集体收涨，纳指涨2.11%，标普500涨1.53%，道指涨1.19%。主要是美联储加息的预期已经落地，基本上就是75个基点，如果低于这个将会是超预期的表现。再加上就业数据的向好，美股进行了修复。

从A股看，美联储预期落地，改善最明显的就是北向资金，这个逻辑我们张家圈一直在解读。上周五北向资金单日净买入147.53亿元，创今年以来单日新高。而流向依然是核心资产和赛道方向。

接下来，包括外汇降准的落地、美联储加息的落地等，金九银十的修复是值得期待的。

中高端车型销量猛增，比亚迪拓展海外市场，智能驾驶潜力可期！

9月2日，比亚迪发布8月乘用车销量173977辆，同比增长157.2%。进入第三季度以来，比亚迪乘用车销量持续快速攀升，7月销量突破16万辆，8月突破17万辆。在海外市场，比亚迪8月份销售乘用车5092辆，市场版图快速扩张。

持续攀升的销量和海外动作，让比亚迪的商业影响力日益凸显。8月2日，比亚迪上榜2022《财富》世界500强榜单，8月18日，福布斯中国发布最佳CEO榜单，比亚迪董事长兼总裁王传福排名第一。

如此亮眼的成绩单背景下，到底成色如何？是否有可持续性？今天我们就来分析一下！

一、比亚迪8月份销量数据强劲

每年的6、7、8月是汽车销售的传统淡季，除今年6月因疫情骤然缓解而承接了 4-5月积压的大量订单，7-8月的中国汽车经销商库存预警指数均大于50%，位于荣枯线之上，说明汽车流通行业仍处于不景气区间。所以说比亚迪在7/8月倒是连续交出了一份不错的答卷。

9月2日，比亚迪发布2022年8月产销快报。8月公司汽车批发销售174,915辆，同比+155.2%，环比+7.6%；新能源乘用车销173,977辆，同比+187.5%，环比+7.3%。其中，纯电动乘用车销售82,678辆，同比+172.1%，环比+2.1%；插电式混动销售91,299辆，同比+203.1%，环比+12.4%。

同时，公司8月新能源汽车动力电池及储能电池装机总量约为7.553GWh，同比+114.5%，环比+3.7%。

在具体车型上，根据比亚迪汽车披露数据，2022年8月比亚迪汉家族销量达到2.6万辆，其中汉DM系列单月销量同比+351.6%，助力比亚迪持续开拓中高端市场。除了汉家族的畅销外，其他车型也有不俗表现：8月唐家族销售1.08万辆；宋家族销售4.25万辆，环比+9.8%，其中宋DM系列同比大幅增长 321.9%；秦家族销售3.95万辆，环比+15.8%；元家族销售1.83万辆；驱逐舰05 销售0.87万辆，环比+16.0%；海豚车型销售2.35万辆，环比+11.7%。

根据数据对比分析，公司8月新能源汽车总销量虽再创历史新高，但单月月销量仅新增1.2万辆，不足上月单月新增量2.8万辆的50%。8月总销量环比增长不到10%，低于6月、7月分别高达16.61%、21.26%的环比增长率，显示出一定的增长动力不足。9月、10月本是汽车销售的传统旺季，但全国各地正深受疫情扰动因素影响，包括深圳、成都等新能源汽车消费重点城市，可能多少都会受到影响。

公司未来计划将会推出如“海狮”、“海鸥”等新车型，扩充产品系列，将进一步提升公司影响力和销量水平。

8月份，比亚迪动力电池方面开始发力。8月新能源汽车动力电池及储能电池装机总量为7.55GWh，环比增长3.57%，同比增长114.49%。8月25日，工信部《道路机动车辆生产企业及产品公告》公示丰田一汽申报的2款全新中型纯电动轿车将使用弗迪电池。丰田新车型选择使用弗迪电池是对公司动力电池技术和产能的双重肯定。公司计划通过在动力电池领域产能的快速扩张建立起领先的规模优势，最终形成成本优势，切实维护产业链供应链安全稳定。并有望实现大规模外供，促进行业共同繁荣，为公司创造新的利润增长突破口。

8月份，在新能源车出海方面，比亚迪也有不错表现。公司8月海外销售新能源乘用车合计5,092辆，环比增长26.48%。8月1日，公司宣布与欧洲经销商集团Hedin Mobility合作，为瑞典和德国市场提供新能源汽车产品；8月8日，公司与泰国新能源汽车经销商RêVER Automotive签署合作协议，宣布正式进入泰国乘用车市场。与海外优秀经销商合作有利于公司快速进入国际市场，更好地与当地消费者的消费习惯接轨，并在经营过程中严格遵守当地的各项法律法规，有效压缩自身在销售、售后人员培训和场地运营等方面的固定成本。

二、比亚迪上半年业绩表现突出，后劲十足

2022年8月29日晚，比亚迪发布2022年半年度报告，2022H1公司总营收为1,506.1亿元，同比+65.7%；归母净利润为36.0亿元，同比+206.4%；扣非归母净利润为30.3亿元，同比+721.7%。其中2022Q2总营收837.8亿元，同比+67.9%，环比+25.4%；归母净利润27.9亿元，同比+197.7%，环比+244.7%；扣非归母净利润25.2亿元，同比+458.6%，环比+389.4%。上半年汽车业务毛利率16.30%,同比减少1.73pct，主要系原材料价格上涨影响公司盈利能力。公司通过对部分车型进行调价，缓解原材料带来的成本压力，Q2公司整体毛利率为14.39%，环比Q1提升1.99pct。

公司单车利润超预期。预计扣除比亚迪电子业务的利润后，Q2单车利润约7000 元（Q1预计为2400元），大幅提升。单车利润的大幅提升主要是由于公司2022 年以来连续上调产品价格，尤其是Q2开始逐步交付涨价后的车型，叠加公司规模效应带来的成本下降。预计后续随着原材料价格的逐步下行以及公司高端产品的放量，单车利润仍有提升空间。

另外，在上半年，比亚迪新能源汽车车型矩阵和品牌进一步完善。22H1国内新能源车销量约260万辆，比亚迪市占率约24.7%，同比+7.5pcts，引领国内自主品牌崛起。在具体产品上，公司进入新的产品向上周期，2020年发布的“汉”成为爆款车型，22年6月份“汉”销量突破2.5万辆，成为中国品牌首款“均价、销量双25万+”车型。2022年5月，比亚迪发布CTB电池车身一体化技术及首款搭载CTB技术的e平台3.0车型海豹，7月29日，比亚迪海豹正式上市，四款车型售价区间是20.98-28.68万元，公司丰富的车型有望刺激其销量的增长。

比亚迪品牌 - 车型矩阵

同时，公司成立独立的品牌弗迪电池，外供战略不断推进，并于22年6月表示将为特斯拉提供电池产品。下半年动力电池业务或将成为比肩汽车业务之外的又一重要增长极。

2022-2023年新车型密集上市，助力销量高增。宋pro/驱逐舰05 DM-i及海豹等已上市新车逐步放量；还将上市海洋系列及军舰系列新车型，助力品牌均价和盈利能力进一步提升。2023年产品规划：王朝网络车型精简向上，海洋网络生物+军舰两大序列产品矩阵进一步丰富；腾势及全新高端品牌全新车型有望发布上市。预计2022年比亚迪电动车销量170万辆+，同增2倍以上，预计23年销量近280 万辆，同增40%。

三、新能源车下半场比亚迪的挑战和机遇

近期，上海市人民政府办公厅印发《上海市加快智能网联汽车创新发展实施方案》，其中提到，到2025年，上海市初步建成国内领先的智能网联汽车创新发展体系。产业规模力争达到5000亿元。具备组合驾驶辅助功能（L2级）和有条件自动驾驶功能（L3级）汽车占新车生产比例超过70%，具备高度自动驾驶功能（L4级及以上）汽车在限定区域和特定场景实现商业化应用。

目前新能源汽车渗透率达到25%的目标大概率可提前3年，即在今年实现。此前，中国《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》中明确新能源汽车将在2025年渗透率达到25%的目标。

新能源车的快速渗透将加速智能网联和无人驾驶技术的发展。

比亚迪在智能驾驶方面的布局稍显低调，不过有赖于智能驾驶技术的持续积累，下半年有望迎来爆发。

比亚迪选择以安全为先的技术路线，后续将快速提升智能化水平。相比于单纯的高阶智能驾驶技术，消费者更关注安全品质和口碑，因此比亚迪从底盘控制、机械电动化等出发打好安全智能化基础，并预留集成接口，帮助未来快速集成行业高级别和高阶层的智能驾驶技术。

自研集中布局智能驾驶决策层、执行层、智能网联基础技术，为超车蓄力。智能驾驶分为感知层、决策层和执行层，在决策层上，比亚迪自研了并推出整车操作系统BYD OS，解决了快速迭代底层架构问题，且许多芯片能够实现自供；执行层上，比亚迪推进多个部件电动化；此外，智能网联上，积极研究以光纤通信为演化方向的总线通信车内网并推出自研的DiLink4.0（5G）。可见在智能驾驶核心的环节，比亚迪坚持自研并打牢基本功，为后续快速提升智能化水平奠定了扎实的基础。

合作研发+重点投资+海量数据优势，静待比亚迪厚积薄发。比亚迪主要基于传统汽车的配臵并围绕ADAS做智能驾驶，切换到自主开发软件实现SOP和迭代成熟度，需要2-3年的转换期，且需要与技术领先的企业保持合作。3月22日英伟达公布，其与比亚迪已达成合作协议，预计后续比亚迪部分车型将搭载英伟达 DRIVE Hyperion平台，实现高价智能驾驶功能。此外，4月21日，比亚迪与地平线正式宣布达成定点合作，部分车型将于2023年中搭载地平线的高性能、大计算力自动驾驶芯片征程5上市。

比亚迪优势在于新能源汽车保有量位于中国第一，带来海量行驶数据，便于不断训练自身的智能驾驶软件以快速提升智能驾驶能力，在管理层将智能驾驶作为发展重心并加大投资的背景下，比亚迪智能驾驶技术能力有望快速提升。

四、总结

相较于传统汽车，新能源汽车在自动驾驶，智能座舱等方面的突出表现给消费者带来了更好的交通出行体验，未来发展空间巨大。比亚迪今年3月起停产燃油车，意味着公司今后将高度集中人力物力资源在新能源车赛道发力。作为目前国内新能源车赛道的头部玩家，比亚迪凭借品牌和产品技术优势已经占得先机，在马太效应下预计仍有望继续保持较强的增长势头，值得期待!

集采利好落地，这家医疗器械企业增速位居行业前列，有何看点？

今日悬在头上的种植牙集采终于落地了，相关文件显示，种植体、牙冠两部分价格将通过集中采购和竞价挂网产生，但没有人为设定具体量化目标；以及针对三级公立医院种植牙的医疗服务部分价格调控目标定为4500元，相比于之前的平均费用仅降低了25%。

此政策的落地显然对于牙科医院甚至种植牙企业是利好，因为对于耗材来说，预计集中采购价格更多的挤压流通过程的虚高空间，参考市场竞争格局，定价权仍然掌握在生产企业手中；同时牙科医院仍然保留了较高的医疗服务价格，而且此调控对于民营医院预计影响不大。

在此背景下，口腔连锁上市公司通策医疗封板，预计未来集采对其影响有限，其发展重心又落到在省内外扩张上来。

除此之外，此政策似乎给整个医疗耗材生产行业释放了一个利好信号：

即对于国产化率比较低的市场，集采调控价格力度相对有限，价格低的产品还可以竞价挂网，产品议价力仍然掌握在企业手中。

在此背景下，我便想到了今年半年报成长性表现很好的一家医疗器械企业，之前在评论区有朋友也提到了，今天飞鲸投研就和大家一起来看一下从事电生理、冠脉通路和外周血管介入医疗耗材研发、生产和销售的惠泰医疗。

一、惠泰医疗拥有三条产品线，成长性显著

观察医疗器械行业的半年报业绩看到，排名靠前的基本都是和新冠诊断试剂业务相关的企业，其中惠泰医疗则是少数几个非体外诊断企业之一。

截至2022年上半年，惠泰医疗实现营业收入5.56亿元，同比增长率为44.42%，实现净利润1.59亿元，同比增长率为38.33%。

惠泰医疗于2021年1月上市，次新股，但成立时间较早，自2002年成立便专注于电生理和血管介入领域，经过二十多年的发展，惠泰医疗成为国内电生理市场中排名第一的国产厂商，构建了完整的冠脉通路产品线，并于2019年正式推出外周血管介入产品。

（惠泰医疗三大业务产品线介绍）

惠泰医疗的三部分主营业务近几年成长性均比较明显，不同的是不同产品的盈利能力（毛利率）仍然存在差距，以及各部分业务收入规模不太一样。

截至2021年，企业收入规模最大的是冠脉通路产品，其次是电生理、外周介入产品，毛利率最大的是电生理产品，但电生理收入增速相对较小；

2022年上半年，惠泰医疗没有披露详细的数据，已知企业总收入增速为44.42%，其中冠脉产品较上年同期增长50.87%，外周产品较上年同期增长61.42%，仍然维持快速增长趋势。

我不禁想知道，惠泰医疗将有多大潜力？或者说这些业务未来增长情况会是什么样的？

（2021年惠泰医疗分产品销售情况）

二、风险排查：惠泰医疗业绩质量怎么样？

在研究惠泰医疗潜力之前，我们先来看一下惠泰医疗是否存在次新股惯有的通病，即为了上市而美化业绩，两年内业绩便出现大变脸。

对此，我们通过查看企业近几年的三张报表发现了三个问题：

1、惠泰医疗的利润质量一般，比较典型的是2021年净利润规模小于经营活动现金流净额，以及上市前几个年份也存在类似的问题；

2、企业净利率近几年提升较快，主要原因是三大费用率的下滑，虽然说期间费用的下滑没有影响收入的增长，但依赖控制费用提高盈利能力可以持续吗？

3、应收账款周转率、固定资产周转率增长较快，但存货周转率却变动不大。

不得不说，经过分析，我认为问题1和问题3有一定的关联，即企业现金流的减少和存货增加有很大关系，所以我们先来看一下惠泰医疗的存货为何增加？

（惠泰医疗2021年年报）

通过查看报表附注可知，2021年，企业存货明细中原材料增长最快，其次是库存商品，其中原材料增长可以用备货增加解释，但库存商品及其跌价准备的增长便需要向下游找问题。

可见惠泰医疗在产品市场上存在一定销售压力。

继而通过企业的费用结构我们也能佐证这一观点，一直以来，惠泰医疗的期间费用率一直比较高，2021年为46.69%，其中销售费用占比最大，销售费用率为23.69%，其次为研发费用率（16.28%）、管理费用率（6.65%）。

近几年，销售费用率、研发费用率均有所下滑，使得惠泰医疗盈利能力（净利率）有所提升。

那么惠泰医疗为何要花费那么多销售费用？企业营业收入增加对销售费用有依赖性吗？

通过对销售费用结构明细分析，我们可以看到销售费用中占比最高的是职工薪酬，而和市场推广相关的“市场推广费”占比不大，而且增长不多，所以我们可以认为近几年企业费用率的下降是合理的，因为职工薪酬的增长主要和人员增加有关，企业销售不依赖于市场推广等费用的增长；

而且销售人员的增加和企业当前快速发展背景相关，同时彰显了产品销售专业度更高的特点。

（2021年惠泰医疗销售费用明细）

所以综上来看，我们认为虽然惠泰医疗的业绩质量看上去有不合理的地方，但结合企业发展情况来看可以接受：

企业利润质量存在问题主要和存货增长有关，而存货增加直接原因是备货增加；备货和产品销售景气度高相验证，同时库存商品的增长和下游销售特点有一定关系，但和销售规模增长也有很大关系；企业销售费用率一直较高，但销售增加不完全依赖于销售费用，可见销售费用率和研发费用率的下降则得益于企业规模优势的提高。

三、惠泰医疗面临巨大的进口替代市场，未来可期？

先说结论，从当前行业发展背景、企业在国内的行业实力以及研发状况来看，我认为惠泰医疗还是值得期待的。

首先是行业数据，惠泰医疗所涉及的三个产品市场预计未来均将维持快速增长趋势，预计到2024年，我国电生理器械市场规模将达到187.8亿元，复合年增长率为32.1%；

预计到2024年，中国冠脉介入器械市场规模将翻倍，达到103.6亿，2019-2024年的年复合增长率将会保持在10.9%；

预计2024年，周围血管介入器械市场将达到48.1亿的市场规模，将会保持14.1%左右的增长态势。

除此之外，惠泰医疗在各个市场的行业地位均较为领先，其中惠泰医疗是国内电生理市场中排名第一的国产厂商，在冠脉通路类产品市场国产厂家中排名第3，并在冠脉通路产业化基础上，建立了完备的血管介入器械产业化平台，于2019年正式推出外周血管介入产品。

但对比比较明显的是，在电生理市场，惠泰医疗在整个国内市场占比仅有3.6%，三大国际医疗器械企业强生、雅培、美敦力占据了市场大部分市场份额，同时其他两个市场也都是类似的情况。

（数据来源于惠泰医疗招股书）

所以，我认为，近几年在行业快速发展、国产化替代空间巨大的背景下，惠泰医疗维持了快速的增长，并有望维持业绩增长可持续。

我国医疗器械技术水平要明显落后于进口企业，从血管介入器械市场来看，目前只有冠脉支架（血管植入）产品基本完成了进口替代，其他产品（冠脉通路/血管介入类产品、外周血管介入、神经血管介入等）尚存在较大的进口替代空间。

近几年我国通过集采等举措加快国产医疗器械企业的应用，国产化率比较高的冠脉支架就是一个例子，虽然不得不承认，集采有利于提高国产企业市占率，但和冠脉支架存在根本不同，惠泰医疗所在的产品市场不仅单价较低、市场规模偏小，最主要的是产品议价力仍然在企业（包括外企）手中。

当然，未来惠泰医疗一些产品市场也可能被集采，不过参考目前的种植牙集采政策，飞鲸投研认为企业发展还是有希望的！

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来源：飞鲸投研

地产回暖，有几个硬核逻辑！

投资要跟随逻辑，关注信号！

在昨天《谁是，孤勇者！》一文中，老张就解读了出口数据下，预期到地产强复苏的逻辑，进而会带动家居、家电等复苏。今天市场表现最亮眼的就是地产链条，地产、家居、家电等消费纷纷上演涨停潮，预期逻辑这么快就开始落地。

地产复苏这个方向，预期开始大增，主要有几个刺激。

第一，出口数据不好。这个因素我们昨天文章解读过。海关数据显示，我国8月份出口同比仅增长7.1%，而上月增速是18%。这还是在人民币大幅贬值利好出口的情况下，明显这个数据是大幅低于预期的。

这就导致拉动经济的三驾马车，出口出现了瓶颈，消费由于口罩又被压制，稳经济的落脚点又回到了投资。而投资的主要方向目前看就是地产。

从近期众多的地产放松措施中，也能感受到这个信号。关键是地产回暖不仅仅是能带动投资基建，还能带动家居、家电等等一整条消费产业链，地产复苏其实就直接带动三驾马车中的投资和消费的复苏，这对经济稳增长的作用非常关键。

第二，CPI数据低于预期。今天刚刚公布的数据显示，我国8月CPI同比增长为2.5%，预期是2.8%，前值是2.7%。

这个数据是非常不错的，由于近几个月以来，CPI呈现不断攀升的趋势，再加上前面降息的落地，不少人担心会出现通胀的问题，进而引发流动性收紧。

而8月份数据出来后，显然这个担心不复存在，物价表现非常的平稳。反而是这种低于预期的CPI表现，在稳经济增长的要求下，给后面继续降息提供了数据支撑。

所有，为了稳住经济，后面继续降息的概率大增。而降息侧重的点大概还是要落脚到地产端。上次MLF的5年期以上超预期下调15个基点，就是为了助推地产复苏。

这种数据，也是进一步强化了地产端复苏的逻辑。

另外，数据显示，我国8月PPI同比增长2.3%，预期为3.2%，前值为4.2%。大宗商品价格在持续回落，这也给后续降息提供了基础支撑。

另外，大宗商品价格的回落，也是利好制造企业利润释放，关注目前景气度上的整车制造等领域。

第三，政策端预期强。

昨天，有消息称，宁波将全面放开限购，不限户籍、不限社保、不限套数等。随后宁波相关表示，目前未收到任何书面或口头通知。

宁波作为二线城市地产热度的代表，一旦真的落地，将会大大的激活整个地产复苏。

对于地产，从大环境看，“房住不炒”依然是主基调，这种情况下只能是稳步的边际改善，不会出现强刺激。

从投资角度看，地产回暖这个预期我们早在8月31日《消费复苏，几个关键分支！》一文中也解读过，产业链传导是家居>家电>建材>食品>白酒。

所以我们今天看到家居板块是领涨整个市场的，因为地产复苏订单释放最快。

第四，估值优势。

半年报披露后，不少消费龙头的业绩是非常不错的，几乎或者说没有受到口罩的影响，但在市场消费情绪低迷下，估值被压得非常低了。这就具备业绩下的估值修复逻辑。

……

最后再简单聊一下市场。

自从上周四市场杀出冰点后，本周直接开启了一波反弹修复行情，强的还是沪市主板，先是能源类的大爆再是消费和投资类这种权重板块活跃。

创指更能反应广大局部个股，因为指数虽然止跌修复了，但赚钱效应并没有因此扩散出来，接下来情绪自然会慢慢恢复，局部个股的行情会慢慢回归。

具体热点方向，本周最典型的一个特征就是热点快速轮动，单拎出任何一个都不持续，一个是多头做多信心不足，再就是也没有一个能激起市场兴趣的好方向，这个问题不解决，节后的话预计还是这种僵持局面。

目前静态来看，值得跟踪的还是以投资类（地产、基建）和基于欧洲能源危机发散的能源类机会。

至少，目前看市场已经逐步好起来了。

大家也趁中秋假期好好和家人团聚放松一下，但要注意做好防护保护好自己。

年年好时节，中秋最佳月。提前祝大家中秋快乐！

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来源：飞鲸投研

偿债能力拉跨，这家企业一定要注意！

2022年8月的最后一天，五芳斋在上海证券交易所上市。自此，就有了月饼第一股元祖股份、面包第一股桃李面包、粽子第一股五芳斋......

五芳斋发行价34.32元，上市前三天连续3个一字涨停板。一般新股上市都会有有两三天到十几天不等的上涨周期，成为投资者们所追捧的投资对象。

在大部分投资者的认知信息里，消费行业正经历消费升级，这是一个大趋势，但在大趋势下一家企业能否成功做大做强，需要考察它的自身实力。

五芳斋是A股第一家专门做粽子生意的企业，那么它到底是虚张声势，还是真的有实力呢？

一、产品聚焦粽子和月饼，有好也有坏

五芳斋是第一批获得“中华老字号”的企业，有一定品牌影响力。2021年，它的粽子系列产品营收20.08亿元，占总营收的比重73.06%，且近三年的粽子营收占比在不断提升。月饼系列、餐食系列、蛋制品和糕点等占比都不足10%。

不得不说，五芳斋太过于依赖粽子系列产品了！产品单一有利于企业集中力量打造品牌和渠道，但长期看，过于单一的产品会限制企业可拓展的市场空间，制约销售收入的持续增长，毕竟天花板就那么高，没有了就是没有了。另一方面，一旦用户喜好改变、产品原料价格上涨等不可抗力的情况出现，就可能造成业绩下滑的难看局面。

二、预测一下五芳斋的未来收入状况

2015年粽子市场空间为49.16亿元，2019年增长至73.37亿元，年复合增长率为10.53%。预计2020年至2024年的年复合增长率预计为7%，到2024年我国粽子市场空间有望增长至102.91亿元。

2021年五芳斋粽子系列营收20.08亿，按照84亿的市场规模，大致推算出来它的市场占有率24%。即便在市占率不变的情况下，预计2024年五芳斋可依靠粽子实现营收25亿元左右。

我们再来看一看月饼。月饼销售规模从2015年131.80亿元，增长至2019年196.70 亿元，年复合年增长率达10.53%；预计到2024年我国月饼市场规模将增长至263.20亿元。同理，2021年五芳斋月饼营收2.20亿元，2021年月饼市场规模221亿元左右，五芳斋月饼市占率约1%，预计2024年月饼营收大概2.63亿元。

从细分产品的行业规模来看，粽子和月饼未来都可以实现增量增长。假设五芳斋正常发展，营收规模和净利润都能够实现持续增长。而正常发展的前提，是企业财务状况良好。

三、五芳斋的三大财务能力分析

1、偿债能力

偿债能力是企业清偿到期债务的能力，也是企业经济效益持续增长的稳健保证。分析偿债能力有利于帮助我们识别企业的财务风险。偿债能力分析包括两方面：一是短期偿债能力，财务指标主要有营运资金、流动比率、速动比率；二是长期偿债能力，主要财务指标有资产负债率、产权比率、权益乘数等。

（1）短期偿债能力不足

营运资金=流动资产-流动负债，一般情况下，营运资金越大，说明企业流动资产超过流动负债的部分越多，企业短期偿债能力越强。五芳斋近三年营运资金在不断减少，短期偿债能力在减弱。

流动比率=流动资产/流动负债，它表示每一元流动负债有多少流动资产作为偿付担保，代表短期债权的安全程度，企业的流动比率越高，一般短期偿债能力越强。当然，流动比率并非越高越好，尤其是因应收账款和存货余额过大而引起的流动比率过高，一般认为流动比率为2比较合适。

速动比率是速动资产（流动资产-存货）与流动负债的比值。它告诉我们，如果流动负债到期，企业是否能够偿还。一般认为，企业的速冻比率至少应维持在1倍，才能显示企业具有良好的财务状况和充实的短期偿债能力。

2019-2021年，五芳斋的流动比率和速冻比率都在下降，且都没有达到我们认为的标准线，显然，短期偿债能力处于弱势。

（2）长期偿债能力

资产负债率=总负债/总资产，它反映总资产中有多大比例是通过借债来筹资的。资产负债率越低，说明偿债能力越强，但并不是说资产负债率越低越好，资产负债率过低表示资本没有得到充足利用，通常而言资产负债率在40%-60%之间是较为合适的健康状态。

五芳斋资产负债率呈下降趋势，2021年只有38.52%，相较于同行业企业元祖股份48%是有点低的，相比较于广州酒家33%属于正常。

产权比率是负债总额与股东权益的比值，五芳斋的产权比率近三年不断上升，2021年已经超过100%，说明它的资金主要来源于负债，整体偿债能力在下降。

权益乘数是指企业的资产总额是所有者权益的多少倍，权益乘数越小，说明权益资本在全部资本中所占的比重越大，负债资本所占比重越小，因此企业的财务风险越小，长期偿债能力就越强。从权益乘数来看，五芳斋偿还长期债务的能力有所增强。

综合来看，五芳斋的偿债能力是有待增强的。

2、盈利能力分析

盈利能力即赚钱能力，这里我们分析的是产品经营盈利能力和资本经营盈利能力，选取毛利率、净利率和净资产收益率作为分析指标。

2018-2022年期间，五芳斋的毛利率在不断下降，但净利率已经从2018年3.94%上升到2021年6.70%。这说明随着五芳斋的规模凸显，成本费用管控能力增强，盈利能力得到有效提升。

净资产收益率是衡量资本经营盈利能力的核心指标，它反映投资者对企业进行投资的真正回报情况，是企业净利润与平均净资产的比值。2020年疫情，五芳斋线下店面受到影响，净利率下降，导致净资产收益率下滑，不过总体来看，净资产收益率是增加的，且一直保持在15%以上，是比较优秀的。

3、营运能力分析

营运能力，又称周转效率。企业营运能力越强，获利能力越强，资产变现损失风险小，偿债能力越高。营运能力的强弱关键，取决于资产的周转速度，一般来说，资产周转速度越快，资产的使用效率越高，资产营运能力就越强。

对于企业营运能力，一般选择应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率进行分析。

应收账款周转率反映了企业应收账款变现速度的快慢及管理效率的高低。高周转率说明企业收账迅速，账龄较短，这样一来资产流动性强，短期偿债能力强。五芳斋应收账款数目不断减少，近两年应收账款周转次数明显增加，2021年内应收账款周转了50多次，变现速度很快。

存货周转率是指企业一定时期内的营业成本与存货平均余额的比例。它能测量企业的销售能力，分析存货数额是否合理，反映购、产、销之间的平衡协调程度和效率。五芳斋的存货周转率从2019年4.53次增加至2021年5.65次，说明其存货从投入到销售出去收回资金的时间越来越短，短期偿债能力增强，也意味着用于存货上的资金越低，资金的利用效率提高。

总资产周转率是企业一定时期营业收入与总资产平均余额之间的比值。总资产周转率越高，表明企业资产的管理水平越高，相应的偿债能力和获利能力越强。五芳斋总资产周转率变化不大，资产管理水平稳定。

总结:

通过对偿债能力、盈利能力和营运能力的分析，飞鲸投研认为五芳斋偿债能力欠缺，但盈利能力和营运能力不错。作为粽子第一股，五芳斋具备规模优势、品牌优势和渠道优势，但产品结构过于单一，如果未来不能丰富产品矩阵，发展可能受限。

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有个预期高的方向，要留意！

A股逢节前，必定情绪低迷。

在外汇降准消息刺激下，市场在修复两天后，今天走了一个鸡肋震荡，市场情绪非常冷淡，沪深两市成交额再度跌破8000亿仅有7883亿，较上个交易日缩量836亿。

节前资金需要调仓叠加反弹遇阻，让原本温和的调整变得沉闷，又有些似曾相识的感觉了。

整体来看，市场一调整情绪就变得非常冰，这说明目前这个阶段仍然是处于震荡磨底期，信心的恢复仍然还需要时间，明天是节前最后一个交易日，预计还是会继续鸡肋。

其实，市场低迷，还是要回到老张一直提到的两个核心因素上来。

第一，流动性。流动性是推动行情的一个关键因素，前两天外汇降准消息出来，就是缓解美联储加息带来的流动性收紧预期，市场也有了热度。

但是美联储加息的节奏日益临近，并且鹰派十足，会加剧资金收紧的预期。另外，外汇降准要到9月15日才能真正落地。所以，在这个时间节点之前流动性方面继续被美联储加息压制，行情也难免被拖累。

这里需要强调一点，外汇降准只是短期缓解人民币贬值的趋势，并不能改变中期贬值趋势，全球流动性收紧的压力继续存在。

第二，经济增长。

行情要想走出不错的修复，经济出现超预期增长非常关键。4月底到7月初的行情修复就是在5.5%的经济增长基调下外加流动性相对宽裕推起来的。

反观现在，经济增长不但没有出现超预期的迹象，反而压力更大，其中口罩的持续发酵尤其关键。

经济增长压力，才是目前市场低迷的根本。

昨天，海关公布了我国8月份进出口数据，其中8月出口同比增长7.1%，而前值是18%。要知道今年3月份以来人民币迎来了持续的大幅贬值，这是大大利好出口的，但是即便这样出口数据依然是比较差。

这一方面说明全球经济均陷入了低迷，受到能源危机以及美联储加息等影响，海外需求出现萎缩。

另一方面也说明我国经济增长的压力加大，靠出口拉动是非常难了。

而拉动经济的三驾马车中，目前出口低迷，口罩蔓延下消费也很难起来，只剩下投资了。

投资中一个重点就是地产，地产一旦加速回暖，不单能带动投资，更加能激活整个消费链条，家居、家电、汽车、旅游等等都会被激活。

所以，后面要留意地产产业链这个方向，不排除还有超预期的政策措施出来。从市场来看，近期地产也是非常强势，甚至出现5连板的个股。

……

市场每到下跌或者低迷的时候，就是考验心态的时候。

优秀投资者在行情上涨的时候看到的是自己逻辑的正确，能平静地看待逻辑的兑现，并且反复去总结这种逻辑；而散户在行情上涨中往往会激动地手舞足蹈，以为股神附体。

优秀投资者在行情下跌的时候，看到的是伺机而动的机会，明白自己要干什么；而散户在行情低迷的时候往往患得患失，不知如何应对。

优秀的投资者忠于逻辑，并且关注；散户忠于K线波动，而且三心二意。

心态不好主要就是盯着K线的波动，而不是做产业趋势分析，看公司的核心竞争优势等，投资没有逻辑。

在当前存量市场博弈中，市场每次的调整都会是一场大洗牌，但有逻辑的优质品种依然会是牌面上最亮的仔，会受到一波接着一波资金的偏爱。有逻辑的品种，每次跟随市场的调整都是黄金坑，就像张家圈跟踪的拓普。

真正做好投资本身就是个艰难的事情，尤其是陪伴企业成长更是少有人走的孤独之路，就看你愿不愿意做个孤独的勇敢者。

也就是孤勇者！

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接下来行情怎么走，注意这些地方！

大家对一个事情可能比较疑惑。

前面外汇超预期降准两个百分点措施出台后，目的就是抑制人民币贬值的速度，放缓外资流出的节奏，有效地提供流动性。

但这两天实际效果看，人民币贬值还在加速，一口气贬值到了7。在这种情况下，以北向资金代表的外资也在大幅流出，今天全天净卖出33.74亿元，7月15日以来首次连续5日呈净卖出态势。

这其中，老张主要说三点。

第一，近期人民币贬值加速和美联储的加息节奏有关，毕竟距离9月份的加息没多少时间了，而且市场依然是“鹰派”十足，包括美股昨晚也是再次被压制大跌，纳指跌0.74%，道指跌0.54%。

越临近美联储加息的时间节点，人民币短期越还有贬值的劲头，这个是无法避免的。

第二，时间差。这次的外汇降准具体实施要到9月15日进行，这个时间节点之前对汇率是没有影响的。比如今年4月份的第一次外汇降准，措施出来后人民币也继续出现大幅的贬值走势，直到5月16日的降准落地时间，人民币才迎来了一波升值回调。

所以，我们具体还要看9月15日降准落地后的表现。

第三，对市场有刺激。外汇降准影响的是外资的流动性，对A股会有直接的刺激。比如今年5月份的第一次外汇降准后A股就迎来了持续反弹到7月初的行情。

在9月15日本次外汇降准落地后，也有望迎来人民币升值回调带动的市场回暖。

其实从这两天的行情看，资金也已经开始布局。尽管今天震荡多一些，但明显没有前些日子的鸡肋感觉了，市场赚钱效应增强。量能也是略微放大，明显可以看出经过这两天市场的修复多头的信心开始慢慢回来了，这是好事。

指数这块预计看头仍然不大，还是区间震荡为主，大策略还是轻指数重个股。但后面一旦人民币贬值趋势得到一定程度的缓解震荡，修复行情是可以期待的，对九月份和十月份行情不悲观。

……

从市场主线看，后期人民币出现升值回调带动流动性稍微充裕下，利好的就是赛道成长股。

从这两天的市场表现看也是这样，外汇降准一出来，首先引领反弹的就是高成长的锂电、光伏以及半导体等赛道，像禾迈等不少个股甚至出现了历史新高，这是资金的逻辑趋势。

所以，接下来，成长方向还是有看点，尤其是是新能源主线。

昨天，光伏赛道出现一个新刺激。通威电池片再次涨价，其中单晶PERC166电池上涨0.01元/W，报价1.29元/W；单晶PERC 210电池上涨0.02元/W，最新报价1.30元/W。这也是通威太阳能电池今年内第十次调价。

对于这次涨价，主要透露出2个信号。

1、成本传导通畅。由于硅料价格的上涨，电池片以及组件企业压力很大，而成本传导又比较难，毕竟担忧下游承受不住，进而引发光伏整个行业的低迷。

但是从通威涨价来看，成本传导是没问题的，这个会刺激电池片以及组件企业的利润释放，所以今天晶澳等中游光伏龙头集体大涨。

2、任何产品出现涨价，基本上就是需求旺盛导致的。光伏也一样，电池片能涨价，说明下游需求的旺盛，已经对成本上涨失去了一定的敏感度，要不然中游涨价会抑制下游光伏装机的需求。可见光伏目前装机还是非常强劲。

另外，下半年随着硅料产能的释放，硅料是有了，但是电池片产能能不能满足又是个问题，从目前涨价看，电池片环节也面临产能紧张的局面。

所以，当前新能源不论是景气度还是确定性都还是非常好的，投资上要侧重新技术的渗透率提升和成本变化带来的利润转移两个链条。

产业趋势看得懂、公司竞争优势研究明白，现在越是调整，越给足了布局的时间。就像我们张家圈一直跟踪的拓普集团一样。

最后说一下，地震无情人有情，我们感谢那些在四川抢险救灾的英雄们，也祝福四川，大家可以在评论区打出“平安”，让我们一起给四川加油！

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存量竞争时代，谁能成为下一个十年的啤酒之王？

25岁是个分水岭，人如此，企业亦如此。股价的上涨一般分为成长驱动、价值驱动和题材驱动三种类型。成长型企业是25岁以前的年轻成长阶段，相对而言，价值型企业就是25-40岁的成熟阶段。

成长驱动属于业绩驱动的一种，代表的更多是未来的增值潜力；而对于公司的成长潜力，一般用复合增长率形容，若复合增长率达到25%，就算是不错的成长企业了。

价值是跟价格相比较的，在价值投资者的理念里，价格会围绕价值上下波动，股价最终会回归并体现价值。价值型企业还有一个名称，叫蓝筹股。那些在行业中有一定优势，未来还能凭借优势赚钱、贡献稳定现金流的企业，一般都是蓝筹股，比如说青岛啤酒。

如何去寻找优秀的价值型企业，不仅需要了解公司的方方面面，还要对整个行业有所把控，这样才能根据行业发展趋势，判断出哪家企业能在激烈的市场博弈中存活下来。今天我们就来分析一下啤酒行业，具体思路如下：

首先，介绍一下整个啤酒产业链；

其次，总结啤酒行业的几个特点；

最后，讲一讲啤酒行业的几家代表企业。

一、啤酒及啤酒产业链简介

啤酒是一种以小麦芽和大麦芽为主要原料，并加啤酒花，经过液态糊化和糖化，再经过液态发酵酿制而成的酒精饮料。啤酒是含有二氧化碳的低酒精度酒，素有“液体面包”之称。

啤酒有多种分类方法：

按照酒体色泽可以分为白啤、黄啤、红啤和黑啤。

按照灭菌方式又可分为鲜啤、生啤和熟啤。其中，鲜啤没有经过巴氏灭菌法处理，口味比普通瓶装熟啤鲜美，保质期较短，而鲜啤酒经过巴氏灭菌法处理即成为熟啤酒，生啤酒采用物理方法除菌，保质期可达半年以上。

按照麦汁浓度，分为低浓度、中浓度与高浓度啤酒，浓度不同的啤酒所含酒精度也有所不同。

啤酒行业处于产业链的中游位置。

啤酒的主要原料是小麦芽和大麦芽，因此上游包含种植业、设备制造、食品添加剂和包装制造业（玻璃瓶、铝罐）；中游主要参与者是青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒等啤酒生产商；下游则负责啤酒的销售，包括分销商和线上电商，当前我国啤酒销售以线下为主，欧睿数据显示2020年啤酒线下渠道占比达到88.90%，线上只有11.10%。

二、啤酒行业的特征分析

1、啤酒行业已进入存量竞争时代

任何一个行业，刚开始争的都是增量市场，可行业的市场空间是存在天花板的，饱和之后，企业只能转向存量竞争。

我国的啤酒产量在2013年之前呈现的是上升趋势，并于2013年达到产量最高峰5061.54万千升，此后由于啤酒主流消费人群（20-50岁）数量减少，以及产品同质化严重，产量便开始了下坡路。2013-2020年啤酒产量CAGR为5.27%，2021啤酒产量同比增长5.6%达到3562.4升，但仍未达到2019年的水平。

从增量竞争到存量竞争，是企业必须面临的一道分水岭，跨过去则海阔天空，跨不过去则粉身碎骨。

2、我国啤酒总销量全球第一，但人均销量提升空间巨大

如果论总量的话，2013年开始我们的啤酒销量早就成为世界第一了。2019年销量已占全球总量的23%，相当于全球每100瓶啤酒中有23瓶是产自中国，这是件值得高兴的事情。

但是，比较人均啤酒消费量，我们跟其他国家就差得远了点。根据GlobalData统计，2018年墨西哥、美国、巴西人均啤酒消费量高达74升、71升和60升，中国人均啤酒消费量只有40升左右，差距较大。未来，我国人均啤酒消费量存在挖掘潜力。

3、啤酒行业市场集中度高，各大酒企雄霸一方

啤酒行业产量不断下滑，进入存量竞争阶段，而且是寡头竞争的存量争夺阶段。从集中度来看，2013来年以来啤酒行业CR5一直保持在70%以上。当前，中国啤酒行业有五大巨头：华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒和重庆啤酒（嘉士伯），5个巨头市场份额合计92%。

啤酒主要是玻璃瓶装和罐装，瓶装重量大，远距离运输成本高，所以啤酒生产具有短距离运输的特点。各个啤酒巨头的打法就是不断并购，不断占领新市场，经过激烈博弈，如今每个巨头都形成了自己的势力范围：

华润啤酒占据了东三省、华东地区的江苏和安徽、以及四川等重要大省；

青岛啤酒则以山东省为大本营，在河北、陕西、山西也具有统治优势；

百威啤酒主打华中、华南，在湖北、江西、福建市场份额领先；

重庆啤酒立足西部地区，在重庆、新疆、宁夏、云南独占鳌头；

燕京啤酒则在北京、内蒙古、广西称霸。

三、啤酒行业的代表公司

华润啤酒：总市值约1669亿港元，约1475亿人民币，目前估值34倍PE。主要有8种高端产品：国内品牌：超级勇闯superX、匠心营造、马尔斯绿、脸谱；国际：喜力、红爵、苏尔、虎牌。此外还有两大单品，雪花纯生和勇闯天涯。

华润啤酒目前市场份额最高31.9%，规模优势显著，近几年营收和净利润持续增加，2022年上半年营业收入210.1亿元，归母净利润38.02亿元。

青岛啤酒：总市值1344亿元，估值约23倍市盈率。主营两大品牌，青岛啤酒主品牌和崂山副品牌，中高端和低端产品全覆盖。上半年实现营收192.78亿元、归属净利润28.52亿元，市占率22.9%，排名第二。

重庆啤酒：总市值500亿元，当前34倍市盈率。嘉士伯通过多次股权收购，成为重庆啤酒的绝对控股大股东。2020年，嘉士伯将在中国控制的啤酒资产注入重庆啤酒。由此，重啤股份从一家区域型啤酒公司成长为全国性啤酒企业，营收规模也大幅提升。上半年实现收入79.36亿元，归属净利润7.28亿元。

燕京啤酒：总市值255亿元，估值36倍市盈率。燕京啤酒产品有七大类50多个品种，主要产品有12度特制精品、燕京纯生、11度清爽型燕京啤酒、10度超爽、等等。2022年上半年营收和归母净利润分别为69.08亿元、3.51亿元。

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医药临床前研究龙头赚翻了！30倍涨幅后，昭衍新药仍然可期？

今天主要讲一家半年报业绩增速表现很好，但股价却跌跌不休的医药企业，昭衍新药。虽说医药企业的二级市场表现和整个宏观环境背景、医药行业景气度都有一定关系，但其实股票市场也是相对短视的，如果站在长期视角，我们应该如何看待当下的昭衍新药呢？

昭衍新药自2017年8月份上市，近几年在全球研发产业链向国内转移、国内创新药发力以及国内外疫情需求增长的背景下，业绩维持了高速增长。

截至今年上半年，昭衍新药净利润增速再创新高，同比增长率达141.40%，同时经营活动现金流净额实现5.45亿元，比2017年上市全年都增长了好几倍。

也就是在上市之后，昭衍新药二级市场后复权价格已上涨了28.98倍。

一、昭衍新药所在赛道前景广阔

昭衍新药是一家医药研发外包企业（CRO），即为医药企业提供药品研发服务，但因为医药产业链太长，昭衍新药主要专注于以药物安全性评价服务为主的药物临床前研究服务；

除此之外，今年上半年昭衍新药还斥巨资（18.05亿元）收购了两家实验动物模型企业，开始布局实验动物销售业务，实验动物行业为生命科学行业中的子行业，也是昭衍新药临床前研究的上游产业。

截至2022年上半年，药物非临床研究服务实现收入为7.56亿元；

据悉，昭衍新药在行业内建立了领先的药物非临床评价能力，承担的新药非临床评价项目数量和生物类新药非临床评价项目数量上均处于国内领先地位。

类比CRO龙头药明康德，2022年上半年，其实验室分析及测试服务实现收入18.9亿元，同比增长34.64%，药明康德的业务规模虽然比昭衍新药更大，但昭衍新药这部分业务收入同比增速（44%）要高于药明，同时维持了较高的规模效应。

业务集中、规模优势更强甚至技术水平更高等特点使得昭衍新药维持了较高的盈利能力。

实验动物模型供应业务初具规模，实现收入1.67亿元；

虽然从“分部间抵销”来看，实验动物主要为自用，且目前成本效应不高，但昭衍新药积极布局实验动物业务，不仅有利于降低外购成本，未来增长空间也十分广阔。

实验模型在引领和支撑生命科学研究、生物技术创新和生物医药产业发展中发挥着不可或缺的重要作用，其战略地位受到了世界各国的普遍重视。

昭衍新药年报中多次提到：

非人灵长类模型（主要为实验猴）在国内外具有较好的基础和良好的发展前景，拥有非人灵长类模型资源或技术将会赢得市场主动权；

相关模型研究必将是未来医学生物学发展的重要方向，如糖尿病动物模型（I 型，II 型）、心血管疾病模型（大动脉硬化，冠状动脉硬化，血管移植，高血压）、肾功能不全、关节炎、骨质疏松症、痴呆症、眼科疾病模型等，可以有力地支持对重大疾病的研究和药物开发。

（图片截取自昭衍新药2021年年报）

二、未来业绩增速压力较大？昭衍新药拥有核心竞争力

在近几年业绩连续高增长的背景下，目前市场给昭衍新药的一致业绩预期增速有所降低，即共有44个分析师跟踪，共发布59篇报告，共作出59次盈利预测，2022年其营业收入将达到21.6亿元，同比增速为42.45%，归母净利润将达到8.1亿元，同比增速为45.3%。

对此，参考昭衍新药实际经营情况和近一年的股价走势，我们认为分析师的一致预期有一定的借鉴意义，但也需要注意的是，此预期，尤其是一年后2023年、2024年的业绩预测不能保证准确度，因为企业的基本面不仅会发生变化，低估或高估昭衍新药的价值也十分有可能。

所以不论短期预期如何，我认为对于昭衍新药的核心竞争力的理解最为核心，它能帮助企业走得更远，甚至获得超预期表现。

作为一个医药研发外包企业，我认为昭衍新药的商业模式是不错的，主要在于它不需要承担药品研发的失败风险还有销售风险，而且临床前研究服务是在获得了优良临床候选药物基础上进行的实验室研究和活体动物研究，研发失败率有所降低。

但随着产业发展愈加成熟，以及生物药临床研究服务增多，外包企业对制药企业的议价力变得愈加重要，成为保障企业盈利能力的关键。

而对于目前的昭衍新药来说，我们认为企业是有一定议价力的，体现在应收账款周转率远高于同行业企业。

应收账款为企业应收未收的下游款项，应收账款周转率等于营业收入除以平均应收账款余额，应收账款周转率越高说明下游客户欠款越少，公司议价力越强。

关于昭衍新药议价力的来源，我们认为可以归结为服务技术壁垒，包括研发人员优势、业务经验优势（先发优势）、规模优势、行业资质优势、客户资源优势等。

系统的非临床、临床研究过程中及上市后的药理毒理学评价能力，是昭衍新药的优势领域。昭衍新药是我国第一家企业化运作的新药评价机构，曾承担了我国首例基因治疗药物的毒理学评价工作，已经拥有二十多年临床前研究服务的业务经验。

除此之外，昭衍新药培育自有实验动物种群，通过保证实验动物质量及明确的遗传背景，提升公司实验数据的准确性，也有利于增强公司临床前研究服务业务的竞争优势。

三、总结一下

总的来看，飞鲸投研认为作为一家曾经的十倍牛股，昭衍新药是有核心竞争力的，虽然经历了前面几年快速发展时期，同时在行业萎靡的背景下，企业被迫杀估值，但昭衍新药的成长空间仍然广阔，随着企核心竞争力持续增强，昭衍新药或还将迎来超预期表现。

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新能源崛起，具体方向在哪？

昨天，央妈释放利好。

决定从9月15日起，下调外汇存款准备金率，也就是从目前的8%降到了6%。

目的很明确，就是为了抑制人民币贬值趋势的过快上涨。在前面MLF降息以及美联储加息节奏下，人民币近期开启了新一轮大幅贬值走势，短短半月时间从6.75贬到了6.95。

这也是年内第二次通过外汇降准手段干预汇率，早在4月25号的时候，央行就宣布从5月15日将外汇存款准备金率从9%下调到8%，调降了1个百分点。这次力度更大，调降了2个百分点。

从影响上看主要有两点。

第一，5月15第一次外汇降准实施后，人民币贬值趋势立马改变，进行了一波升值走势，随后进入震荡。同时A股也从5月16日一直涨到了7月初，从3000点涨到了3400点。所以，这轮降准力度更大，9月15日执行后对行情刺激也有望更明显一些，从今天市场表现来看已经有这个情绪。

第二，外汇降准只是延缓人民币贬值速度，不改中期贬值趋势。目前国内降息以及美联储加息到2023年节奏下，人民币中期贬值趋势还在，甚至突破前期高点。

从今年第一次外汇降准来看也是这样，尽管短期迎来了升值回调，但也只是回调震荡了2个月，随后又开启了新一轮贬值趋势，A股也从7月初一直跌到现在。

所以，中期趋势看依然不乐观，这其中一个关键因素就是我国经济复苏拐点出现，因为人民币贬值根本原因是中美经济的错位，汇率的中期趋势还得看宏观经济变化，才有望改变中期贬值的趋势。

对于当前的行情，老张一直强调市场要想走出泥潭，要么经济增长超预期，要么流动性超预期，而流动性主要受美联储加息压制。

短期外汇降准，在流动性上是有一定的压力缓解，九十月份在有望迎来升值回调下，也有望迎来一波修复行情，要好好把握。

……

从市场表现来看，也是这样。流动性放松最敏感的就是成长赛道股，所以我们看到外汇降准出来，今天领先反弹的就是航空、锂电、光伏等高成长品种。

这里强调一下新能源，即便现在依然是领先反弹的地方，但新能源明显有了一些瓶颈。

一个是资金的审美疲劳，锂电、光伏等反反复复就是那些东西，也是那些公司，资金看久了也累了。毕竟一个姿势干活，久了就要想点新花样。

再一个就是新能源成长的瓶颈，这两年新能源企业的业绩翻倍甚至几倍的释放，估值也是大幅的提升。但是随着公司体量的增长，业绩即便也会大幅增长但基数变大下增长速度明显呈现放缓的趋势，这样估值上就会被打下来。

这个时候想要维持业绩继续高成长，除非切入新的增长领域。比如新技术、新业务领域等等。最典型的就是光伏N型技术，谁提前布局收获份额谁就能迎来新一轮的业绩增长，所以我们看到光伏N型方向热度高，今天金晶科技、爱旭股份、钧达股份等多股涨停。

再比如通威向组件业务延伸，也是保持业绩增长的一个关键布局，逐渐成为产业链一体化企业。

……

这里，再强调大平台型的汽配龙头拓普集团，充分受益于轻量化底盘、一体化压铸、热管理、汽车电子等每个细分方向的爆发，保证业绩的增长稳定。

从数据来看，2019年以来，拓普在毛利率持续下滑的情况下，净利率竟然还在持续增长，这显示了公司强大的费用管控能力。并且今年上半年在大宗商品价格大幅上涨的情况下，还能保持毛利率的增长，显示了其成本控制能力的强大，这也是大平台型企业的优势。

另外，2019年以来，公司的成本费用利润率呈上升趋势，说明公司的经济效益越来越好。

选股有逻辑，很多时候产业趋势、公司竞争优势要远比每天的K线波动更简单理解，但是很多人却执迷于股价的位置和一两天的波动。

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股价四连跌，青岛啤酒何时能翻身？

青岛啤酒最近四连跌，很多人又开始表达不满了。投资本就是有风险的，股价不可能一直跌，也不会一直涨，每个人能赚到的都是自己认知之内的钱。如果不了解青岛啤酒，目前的情绪肯定是悲观的。那么，青岛啤酒到底是不是一家好企业呢？

一、两地上市、百年历史的啤酒企业

市场消费的啤酒最早是19世纪末随帝国主义洋枪洋炮一起进来的，在中国建立最早的啤酒厂是俄国人在哈尔滨建立的乌卢布列夫斯基啤酒厂。

1903年，英德商人成立了日耳曼啤酒公司青岛股份公司，这便是青岛啤酒厂的前身。青岛啤酒位于山东青岛，1993年完成股份制改革，随后便在香港、上海分别上市，是啤酒行业内第一家上市公司，也是国内第一家两地上市的企业。

（青岛啤酒发展历程）

青岛啤酒是世界第五大啤酒厂商，是历史长达百年的国货品牌。其品牌价值高达1985.66亿元，为中国酒业第三、啤酒行业第一。公司目前以青岛啤酒主品牌和以崂山副品牌两大阵营为主，主品牌包括青岛啤酒经典、经典1903、奥古特、白啤、皮尔森、鸿运当头等中高端产品，副品牌包括崂山、山水、银麦等低端产品。

（青岛啤酒产品矩阵）

二、品牌、产品、市场全方位布局，竞争优势明显

1、1+1双品牌格局稳固，百年国货深入人心

21世纪以来青岛啤酒经历了3轮品牌战略的调整：

1、2003年：1+3品牌战略，青岛啤酒为主，崂山、汉斯、山水品牌为辅；

2、2014年：1+1+N品牌战略，将崂山啤酒定位为全国性啤酒，汉斯、山水、银麦则定位为区域性啤酒；

3、2015年后聚焦主品牌青岛啤酒和第二品牌崂山啤酒，1+1双品牌格局正式确立。

青岛啤酒品牌定位中高端以上，崂山啤酒定位为全国性大众啤酒，差异化定位能够满足消费者的不同需求，更有利于青岛啤酒的高端化升级，同时维持低档啤酒的销量稳定。

（青岛啤酒战略变迁）

2、产品全价格带布局，结构梯次升级

青岛啤酒2014年8月提出“1+1+N”品牌战略，此后双品牌战略不断强化，有效覆盖低档、中档、高档全价格带。其中，高档产品指纯生以上的产品，主要包括一世传奇、百年之旅、鸿运当头、纯生等高端及超高端产品，零售价覆盖12元及以上区间；中档产品则以青岛经典、经典1903、青岛白啤等为代表；低档产品以崂山品牌为代表。

（青岛啤酒产品结构一览）

此外，青岛啤酒聚焦核心单品，渐进式将地方性产品置换为青岛及崂山产品。总体聚焦主品牌青岛啤酒，中高端聚焦核心主力产品，低端聚焦崂山品牌，2021年主品牌销量占比54.6%，为近十年最高值。

3、一纵两横全国布局，北方市场增长亮眼

青岛啤酒市场布局为“一纵两横”，分别指东部沿海战略带、沿黄战略带、沿江战略带，目前市场策略为“振兴沿海、提速沿黄、解放沿江”。

山东省内青岛啤酒占据绝对优势：

两大品牌青岛、崂山均为山东本地品牌，具有先天优势，青岛啤酒在山东省市占率70%-80%，山东省营收占比由2009年的 45.4%提升至 2021 年 56.9%。

加速提升沿黄利润，沿海快速发展，沿江走出市场洼地：

青岛啤酒在山东、河北南部、河南、山西、甘肃市占率均位居第一，是公司的利润池市场，未来也将紧握沿黄连片开发机会，快速扩张沿黄利润，重振沿海辉煌、推动沿江个别市场扭亏为盈。

北方市场加速发展：

青岛啤酒从2014、2015年开始在东北布局中高端产品，在多年培育下，2021年在东北及内蒙古市场增速超25%，远超其他区域市场，目前仍处于快速发展阶段。

（青岛啤酒各区域收入占比）

三、财务视角下的青岛啤酒

1、营业利润率逐年攀升，盈利能力不断增强

营业利润率表明企业通过生产经营获得利润的能力，该比率越高说明企业的盈利能力越强。营业利润率=营业利润/营业收入*100%。

营业利润一般也称销售利润，是企业经济活动中的目标，只有拥有足够的利润企业才能继续生产，才能不断扩大生产规模。青岛啤酒的营业利润率由2017年8%左右攀升至2022年上半年19.95%，说明随着业务扩展，规模扩大，其通过生产经营获取利润的能力逐渐增强。

2、管控能力提高，净利率直线上升

毛利率是营业收入减去营业成本后，与营收收入的比值结果，代表的是企业直接生产过程中的获利能力。

净利率是企业净利润与营业收入的比率，反映企业营业收入创造净利润的能力。净利率越高，企业赚到钱的能力越强。

毛利率和净利率之间的差距主要在于期间费用，净利率是在毛利率的基础上，扣除期间费用率的影响，得到的一个值。

由于原材料价格上涨，竞争加剧等原因，青岛啤酒的营业成本增加，导致毛利率呈下降趋势。但值得一说的是，即便毛利率不断下滑，青岛啤酒净利率近几年一直在不断提升，已经由2017年5.26%上升至2022年上半年15.09%。

净利率提升，不乏规模效应的影响，但最主要原因是青岛啤酒期间费用率不断下降。2017年时，青岛啤酒期间费用率为25.28%，随着公司管控能力提高，期间费用率2022年上半年减少至13.82%，使得公司净利率在压力下获得提升，盈利空间进一步扩大。

3、成本费用利润率提升显著，经济效益凸显

成本费用利润率是企业一定期间的利润总额与成本、费用总额的比率。

成本费用一般指主营业务成本及附加和三项期间费用（销售费用、管理费用、财务费用）。

成本费用利润率指标表明每付出一元成本费用可获得多少利润，该项指标越高，利润就越大，反映企业的经济效益越好。例如青岛啤酒2022年上半年成本费用率24.16%，这意味着其每付出100元成本费用可以获得24.16元利润。

4、关键性指标：净资产收益率逐步提升

净资产收益率是一个综合性最强的财务比率，它反映所有者投入资本的获利能力，同时反映企业筹资、投资、资产运营等活动的效率。

净资产收益率（ROE）=净利润/所有者权益=销售净利率×总资产周转率×权益乘数（财务杠杆），其中权益乘数=1/（1－资产负债率）。

因此，净资产收益率的高低取决于三个方面：权益乘数、销售净利率和总资产周转率。

2016年是青岛啤酒的转折点，2016年之前净资产收益率不断下滑，之后开始逐年增加，2021年净资产收益率为14.47%。青岛啤酒在努力提升产品结构的同时，亦在持续优化成本控制和费用投入，加强费用有效性管理，多措并举实现了降本增效。

因此，在权益乘数和总资产周转率变动不大的情况下，青岛啤酒的净资产收益率走势和净利率走势保持一致，这是最有利的ROE驱动模型。

总结：

青岛啤酒作为国内啤酒行业的龙头企业，业务布局十分完善，各项财务指标也证明了青岛啤酒正不断向优秀企业迈进。截至2021年底，青岛啤酒在全国20个省、自治区、直辖市拥有60多家啤酒生产企业，企业规模和市场份额居国内啤酒行业领先地位。飞鲸投研相信，随着国货崛起和啤酒高端化结构升级，青岛啤酒未来会有亮眼的表现。

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消费复苏，有个龙头企业不可不看！

市场继续呈现鸡肋走势，但承接也比前期主跌段要好，毕竟持续下跌后动能逐步衰减，也有超跌反弹的需要。

对于当前大环境，我们直播一直解读的因素还没有出现超预期的东西，关键就是经济增长和流动性，这就导致市场有反弹也仅仅是超跌反弹，空间上没有想象力。并且在中秋临近下，资金避险情绪较重，成交非常低迷，所有本周预计还是震荡或者小幅修复为主。

从市场表现看，今天传统能源全面爆发，天然气、石油、煤炭纷纷上演涨停潮。

而传统能源领域，煤炭的逻辑要更硬一些，这个我们在8月23日《限电，利好什么？》、8月25日《信号，来了！》接连两篇文章解读煤炭，并强调了兖州煤业的优势，今天股价涨停再创历史新高。这也是我们张家圈一直解读的东西。

当前煤炭存在量价齐升、成本优势以及估值修复的逻辑，在欧洲能源危机下这种逻辑被进一步强化，这个有望贯穿寒冷的四季度。

传统能源火热下，新能源出现了非常大的分化，以比亚迪代表的新能源汽车由于受到了巴菲特减持的影响继续承压。但光伏新技术方向出现刺激。

比如迈为股份和安徽华晟签订了高效硅异质结太阳能电池生产线12条

共7.2GW订单，而安徽华晟是光伏HJT路线的重要企业，从这次大单可以看到光伏N性技术进展速度和扩产量都在提升，预示着光伏N型新技术渗透率大幅提升就在不远。

目前新能源说顶言之过早，不论是渗透率还是新技术变革才刚刚开始。这里边要盯住新技术渗透率提升以及成本降低带来的利润转移两条路线。

优质龙头，要盯的住，成长的赛道不会一蹴而就，但盯得住往往都会有好的结果。就像我们张家圈从2020年就跟踪拓普一样。

……

这里再说一下消费复苏，近期由于口罩因素，本就复苏的苗头被压制住了。但消费龙头业绩大好下，也存在估值修复的需要，特别是一些弹性大的品种，比如青岛啤酒。

我们从近几年以及到2022上半年公司的几个数据来看一下。

青岛啤酒的营业利润率由2017年8%左右攀升至2022年上半年19.95%，说明随着业务扩展，规模扩大，其通过生产经营获取利润的能力有所增强。

青岛啤酒2022年上半年成本费用率24.16%，这意味着其每付出100元成本费用可以获得24.16元利润。而成本费用利润率可以理解为每付出一元成本费用可获得多少利润，该项指标越高，反映企业的经济效益越好。

2017年以来，青岛啤酒整体毛利率变化不大，但净利率近几年一直在不断提升，已经由2017年5.26%上升至2022年上半年15.06%。这说明公司管控能力提高明显。

从关键性指标净资产收益率，也就是ROE来看，2016年以来净资产收益率持续大幅攀升，2021年净资产收益率为14.47%。

根据杜邦分析来看，青岛啤酒ROE的走高，主要得益于净利率的攀升，这是最良好的ROE推动模型。

2022年上半年公司实现净利润28.5亿元，同步增长18%，没有受到口罩的影响。按照保守今年40亿利润来看的话，目前估值30倍左右，这个在高弹性的成长品种中是有优势的。

当然，投资是跟踪的过程，这个我们也会在张家圈持续和大家解读。

选股有逻辑，交易有方法。而好的投资逻辑一定是通俗易懂的，也一定是以清晰的产业趋势做背景。

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这个周末，有个地方迎来利好刺激！

近期鸡肋行情，让很多人感觉非常难做，市场大逻辑我们前面直播已经详细解读过。

从目前的的环境看，影响市场的两个关键性因素经济增长以及流动性都没有出现超预期的东西，并且还在变坏。

经济增长方面，前面刚刚公布的数据来看，不论是社融数据还是工业企业利润数据，都是非常低密，同时近段时间以来南方限电以及口罩的多点发散进一步加剧了下半年经济增长的压力。

流动性方面，美联储加息节奏还在持续“鹰派”，最新数据显示，美国8月非农就业人数增加31.5万人，这已经是2021年4月以来最小增幅。同时美国的失业率时隔5个月首次上升，8月失业率达到了3.7%，而七月份为3.5%。

加息导致美国经济复苏出现压力，但是加息的节奏并没有改变，周五美股集体再次大幅下跌。

从加息节奏看，要延续到2.23年，在这种情况下全球流动性都处在持续收紧的状态，即便国内相对宽松，但以北向资金为代表的的外资却持续流出，而北向掌握一定A股的定价权，几乎能左右市场情绪。

想要扭转这种局面，国内经济出现复苏拐点尤其关键，现在却压力不断提升，市场短期依然是弱势震荡为主。拐点信号大概要看十月中旬的重磅会议，传递经济以及口罩的相关措施。

目前市场难做，还有一个重要原因是新能源的持续调整，后面也没有接力的主线。

关于新能源，目前市场争论还是比较大的。

一方面是利空消息不断，巴菲特二度减持比亚迪，并且减持金额从3亿提高到了30亿，后续大概率还会继续加码，这个短期还会继续压制新能源。

另外，光伏逆变器造假传闻，新能源汽车渗透率放缓以及8月造车新势力销量低迷等等，众多利空叠加。

一方面是利好在持续积累，比亚迪8月份销量再创历史最好记录，全年有望突破200万辆的历史台阶；新能源政策此起彼伏，碳中和目标坚定不移；锂矿价格居高不下，目前电池级碳酸锂涨均价报49.74万元/吨，价格创近3个月新高，并且还有攀升的趋势，这说明下游需求是十分旺盛的。

出现分歧不可怕，千万不要自己过早的下定论。跟踪市场，关注信号才最重要。

从目前的产业趋势看，新能源尤其是新能源汽车才刚开始放量，即便由于前期基数小，后面增长上出现放缓，但是绝对量上确实持续大幅增加的。

这个时候，我们盯住汽车产业链优质品种，等待信号就可以，比如我们张家圈一直跟踪的汽配一体化龙头A，走势是曲折的，但目的是一致的。

……

周末，风电又有大利好。相关最新发布，支持山东打造千万千瓦级深远海海上风电基地。

从去年的《山东省能源发展“十四五”规划》以来，海上风电成为了山东新能源的一个主战场，目标到2022年海上风电开工5GW，建成2GW；到2025年，开工12GW，建成8GW；到2030年更是有望建成35GW的海电目标，是2022年的接近20倍。

从投资角度看，风电这块的路线是非常清楚的，我们前面文章也详细的解读过，细分方向也不多。

第一、风电大型化。风电大型化就是风电机组功率的大型化，是降本增效目标推动。而实现功率大型化，一个是风机大型化一个是风电叶片的大型化，风电叶片的材料由传统的玻璃纤维向碳纤维转变。

第二、风电海洋化。随着海上风电成本的下降，海峰发现的优势日益凸显，这两年海上风电的装机速度要大幅高于路上风电。海风对应的是对海缆、塔筒、以及风机大型化。

第三、国产替代。风电方面国产替代的方向不多，主要是轴承和IGBT。

第四、关注成本带来的利润转移。随着大宗商品价格的下滑，风电产业链企业成本端利好很明显，这其中也有利好空间的不同，比如塔筒、风机等要好于轴承等结构件。

对于风电的风机以及材料龙头，我们张家圈也一直在跟踪。

选股有逻辑，交易有方法，足以应对市场的波动。

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这个赛道，两个重要会议要来！

A股有个规律，很有意思。

赛道行情上涨的时候，各种利好消息接踵而至，我们叫景气度的持续强化。比如新能源前面这波上涨，就是随着产业政策、市场销量、新技术突破以及新车上市等接连不断的消息刺激走出来的。

而赛道下跌的时候，往往就会出现接连不断的利空消息，比如这轮新能源的下跌，前面巴菲特小幅减持比亚迪，到后来光伏逆变器造假传闻，今天造车新势力8月份销量较差，同时今天消息显示，巴菲特再次减持了比亚迪，这次高达近30亿元。

另外，美国近期对高端GPU进行了出口限制，而目前高端GPU很大一部分是用在智能汽车上，也就是说这一块会限制国内自动驾驶高端技术的进步，尤其是L3及以上级别。

所以，短期新能源的压制还是有的，尤其是新能源汽车方面。但新能源的产业大趋势确实没有变化的。

短期这些小事件并没有影响大产业趋势，近期的回调归根结底还是有内在的推动因素。

第一，美联储加息节奏“鹰派”十足，对高成长赛道整体是大大压制，包括新能源、半导体等赛道均出现了持续调整，这是大环境所致。

第二，下半年5.5%不提后，从数据体现的经济压力较大，尤其是近期口罩扩散加剧了下半年经济增长的担忧，这对成长股是不友好的。

第三，资金的高低切换需要，前期新能源这波涨速太快，这个位置下叠加外部事件刺激，资金有高低切换的需要。

所以，在这种环境因素下，导致资金对新能源的成长赛道的风险偏好降低。

但我们发现新能源的基本面是没有任何变化的，政策推动、装机销量、技术进步等等依然在持续体现。

所以，新能源尤其是新能源汽车短期出现的调整，想要扭转其实也比较简单，关注这些因素变化就可以。

投资是个跟踪的过程，尤其是在产业化赛道投资中，公司的股价受到多种因素的影响走出曲折的走势，但能跟踪下来得到的收获绝对是值得的。

远方很美好，但至少能坚持住当下的每一步，才能到达远方。

……

今天指数弱势，但个股还是可圈可点的，尤其是以歌尔、立讯引领的消费电子方向全面爆发。接下来有两个重要的会议。

第一，华为新品发布会9月6日举行，将发布“向上捅破天”的技术。最期待的新品包括Mate50、问界M5 EV、二合一笔记本、智能音箱、智能手表、智能门锁等。这其中Mate50热度很高，前有消息称会接入卫星导航功能。

而就在今天盘后，华为确认“向上捅破天”技术就是Mate50将支持卫星通信，成为第一个在手机上实现此技术的品牌。

第二，苹果秋季新品发布会，将于北京时间9月8日凌晨1点举行。其中最值的期待的就是iPhone14系列，而且消息称苹果14也会搭载卫星通信功能。

从消费电子行业来看，目前景气度还是在下滑的，最新数据预测，今年智能手机出货量将减少6.5%，在全球经济低迷下消费需求被大大抑制。

尽管华为和苹果带来了新品，甚至包括卫星通讯功能，但还不足以让消费者去更新换代，毕竟经济大环境没变。

所以，消费电子有刺激也是短期的，需要掌握好节奏，而且我们需要跟踪华为和苹果新品是否能带动智能手机出现反转，这个很关键。

目前消费电子中，有成长看点的就是折叠屏和VR，这一块不论是市场需求还是技术刺激都在不断强化。

在投资上，这一块其实也没有太多的可选择性，像歌尔、立讯已经确立行业地位。这个时候我们侧重的，就是消费电子能叠加新能源业务的最好，具备两条成长路线，尤其是消费电子企业像新能源延伸，有望成为第二增长曲线，比如东山精密、东尼电子，业绩上已经开始显现。

……

最后简单聊一下市场。

本周市场可以说是非常难受的一周，各大指数走了一个5连阴跌，多头的信心恢复仍然需要时间，甚至可能会是一个比较漫长的阶段。

至于短期节奏，下周市场大概率会继续尝试修复，指数未必能有多好的表现，因为大环境我们直播解读的非常清楚了，现在没有出现任何超预期的东西，反而预期还在变差，这就导致市场弱势是常态，这个时候想做的可以重个股。

具体热点方向，消费电子事件刺激较多，短期热度有升温的迹象，卫星导航受到苹果14和华为mate50的加持热度也很高，现在这个阶段就是缺新题材，这个方向下周观察下持续性，如果持续性好，可以择机关注。

另外像新能源盯住企稳信号，今天汽配优质开始尝试企稳，好的公司不怕跌。

还是那句话，市场越弱，越是需要保持耐心和专注，春种一粒粟，秋收万颗子。

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没想到，最会赚钱的竟然是盐津铺子！

这是一篇事前不知道分析结果的文章，本想聚焦一家公司写一写，看完招股说明书和年报发现，亮点不是太多。所以，脑子里就冒出一个想法，我选取了休闲食品赛道里4家比较有代表性的龙头企业，想要从规模、成长性、盈利性和股东回报四个维度比较一下，看一看这些企业到底怎么样。

一、企业简单介绍

三只松鼠：安徽芜湖的网红企业，擅长把握流量红利，主营坚果和休闲零食，如今已成为坚果行业的龙头。线上营收占比66%，是一家典型的外包生产为主的企业。

良品铺子：总部位于湖北武汉，连续6年高端零食市场终端销售额全国领先，目前已形成肉类零食、坚果炒货、果干果脯等多个品类、1400余种产品组合，能够有效满足不同消费者群体的多样化需求。生产模式也是以代工为主，线上线下发展较为均衡，2021年线上营收占比53%。

来伊份：创立于1999年，品牌发源地为上海，是一家经营自主品牌的休闲食品全渠道运营商，也是4家公司中拥有门店数量最多的一家，公司的核心品牌“来伊份”及“伊仔”在消费者中享有较高的知名度和美誉度。

盐津铺子：一家以自主生产为主的休闲零食企业，主营两大核心战略品类，以鱼豆腐、都敢为代表的“咸味零食”类产品和以面包、蛋糕点心为代表的“烘焙甜点”类产品。销售渠道以线下为主，线上产品营收不足10%。

二、规模：绝对值对比

商场如战场，上市企业之间也有着弱肉强食，适者生存的规律。规模大小本身没什么意义，但企业如果没有规模，就无法生存下去或是保持竞争力；甚至很容易被吞并或是破产。

规模大是一种安全感，同时规模效应可以帮助企业节约成本、增加资源的有效利用率。同样大的房间里，一个人工作和十个人共同工作，产生的效果肯定不一样，人数增加不仅使空间得到有效利用，合理分工下还可以提高效率。

这里飞鲸投研选取2个指标进行对比：营业收入和净利润。

从营业收入来看，规模最大的是三只松鼠，它的营收将近百亿；其次是良品铺子，由于线上线下全渠道发展，良品铺子的营收逐年增加；来伊份似乎陷入了增长瓶颈，近四年营收在40亿元上下浮动；规模最小的是盐津铺子，不过营收呈现逐年增长的有利趋势。

营收规模大，正常情况下净利润也会较高，三只松鼠就是这样的；来伊份似乎盈利乏力，净利润不容乐观；而良品铺子和盐津铺子净利润走势较好，整体呈右侧拉升趋势，2021年净利润下滑，是由于业态转型、渠道扩张导致的。

三、成长性：相对值比较

成长性是指企业的发展前景。通常具有成长性的公司多数都是主营业务突出、有自己的强势单品，营业收入增长率高，表明产品的市场需求大，业务扩张能力强。

净利润是公司经营业绩的最终结果。净利润的连续增长是公司成长性的基本特征，如其增幅较大，说明公司经营业绩突出，市场竞争能力强。反之，净利润增幅小甚至出现负增长也就谈不上具有成长性。

四家企业的营收增速可以用四个字形容：形态各异。整体来看，良品铺子和盐津铺子的营收增速是相对稳定的，至少从2021年的表现来看，二者算是优秀的。

净利润增速更是让人一言难尽，相对而言，三只松鼠和盐津铺子的成长性比较稳定。前者净利润增速稳中向好；后者净利润增速整体保持在高水平，2021年由于业务转型调整，净利润下滑比较严重，但从2022年的表现来看，盐津铺子已转型成功，业绩表现不错。

四、股东回报：净资产收益率比较

股神巴菲特曾经说过，如果非要选择一个指标进行选股，他会选择ROE。公司能够创造并维持高水平的ROE是可遇而不可求的。因为当公司规模扩大的时候，维持高ROE是极其困难的事情。

ROE，即净资产收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，反映了股东权益的收益水平，衡量了公司运用自有资本的效率。通常来说，ROE越高，每单位净资产带来的收益越高。

三只松鼠的净资产收益率像坐过山车一样刺激，流量红利不具备持续性，ROE近几年一直未突破20%。或许是线下门店太多的原因，来伊份净利率过低，使得其ROE也是四者中最低的。

良品铺子和盐津铺子总是不分高低，ROE水平都保持在10%-20%之间，股东回报还算不错。

五、盈利性比较：盐津铺子赚钱能力最强

盈利性代表企业的赚钱能力，一般用毛利率和净利率来衡量赚钱能力的强弱。

通过毛利率对比，可以发现三只松鼠毛利率低于同行，是源自代工及线上的经营模式，它无法把坚果成本的上升转嫁给消费者。来伊份毛利率显著高于同行，主要是公司以线下直营门店为主：一方面产品定价高于线上，另一方面直营模式利润率高于加盟模式（良品铺子）。

来伊份毛利率虽高，但由于其直营门店绝大多数为租赁经营，租赁费用占销售费用的30%以上，期间费用率达45%显著高于同行，所以净利率反而最低。盐津铺子自主生产为主，且主要渠道为商超，不需要投入太多的费用做宣传，整体净利率最高，不过近两年扩张网络渠道，净利率有所下降。

总结

从规模、成长性、盈利性和股东回报四个方面综合来看，盐津铺子的表现最好。休闲零食行业空间巨大，且行业集中度低，未来有很多机会，同时也会面临更多挑战。飞鲸投研看来，只有在保证产品质量的前提下，聚焦核心产品，打通全渠道，实现降本增效，才能在竞争中掌握主动权。大家感觉哪家企业最有实力呢？

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光伏造假，到底怎么回事？

近段时间，市场很鸡肋非常难做，主要就是高成长的新能源进入了调整。

这其中新能源代表宁德时代股价七连阴，带动创业板指数突破60日趋势线支撑，也来了七连阴。

对于这种市场信号，老张在8月25日“张家圈”中就给大家解读过，一旦突破这种有效趋势支撑，大概就会进入较长时间的调整，并且提醒大家去消费防御。现在看市场也是这样切换的。

在昨天《消费复苏，几个关键分支！》一文中，再次解读了消费复苏的几个方向，第一就是地产回暖带动的家居、家电等，今天海尔智家、格力、欧派家居等在市场弱势下股价依然在反弹新高。

对于新能源的调整，从事件上看，有2个影响因素。

第一，比亚迪的减持。

港交所显示的数据，巴菲特在近期减持了比亚迪，这导致比亚迪股价出现大幅回撤，引发了新能源汽车的恐慌，比亚迪产业链全线大幅回调。

这个也挺有意思的事情，十几年前巴菲特买入比亚迪的时候也没有人跟着买啊，现在减持了都跟着抛售。而且这次减持仅仅只有3亿元，简直是毛毛雨。

但从比亚迪公司层面看，公司今年全面停售燃油车后，可谓是在新能源汽车上全面开花，上半年不论是销量还是利润均刷新历史最好，而且今年全年销量有望突破200万辆。公司成长的确定性在不断强化。

第二，逆变器造假消息。

最近有文章质疑光伏逆变器企业造假，主要就是比对的海关数据和公司的披露数据。这导致固德威、阳光电源等逆变器龙头股价大跌。进而引发了新能源的恐慌。

这个文章中提到，海关数据显示，固德威2021年在38个国家和地区销售了2053单产品，出口总额为3490.48万美元，约合2.3亿人民币。但是固德威2021年年报中披露，公司海外业务销售额高达17亿人民币，和海关数据差距很大。

随后固德威进行了澄清，表示该文章海关数据只是统计了部分国家，没有统计全面；另外公司的订单交付以及会计确认有所差别，数据不存在造假。

随后包括阳光电源、锦浪科技等纷纷出来澄清没有造假。

从全球光伏逆变器格局来看，我国企业占据绝对的优势，有6家企业进入全球前十大，其中华为、阳光电源、锦浪科技、固德威等绝对优势明显。在上半年全球能源需求缺口加大下，逆变器的出口持续火热，今年1到7月逆变器累计出口超过40亿美元，同比大增58.5％。

在国内外巨大市场需求下，逆变器行业是有真实需求释放的，老张认为造假不大可能，至少不会整个逆变器行业造假。但是出口业务这个东西数据错综复杂，个人以及机构很难去国外查实，除非海关等监管机构介入。

在这两个事件影响下，新能源短期的景气度极速降温，股价陷入了大幅调整。

其实从市场看，新能源回调，最根本的无非也是两个东西。一个就是前面涨的太快估值推得太高了，现在到了消化的时候，稍有风吹草动就强化了调整预期；另一个就是流动性，前面老张解读过，目前市场在美联储加息下导致流动性紧张，像宁德时代、比亚迪这种大市值的很难再拉升估值，而这些龙头一旦调整就会影响整个新能源的情绪。

每次市场调整的时候，悲观的情绪就会很多。这个时候更多的是去看产业大趋势，看公司的竞争优势等还在不在，这样就能应对当前的波动。通过信号应对短期回撤，通过产业趋势把握下一轮上涨。

尤其是新能源汽车这块，量才刚开始加速释放。

任何一个产业化趋势，都是在波折中跟踪出来的，很多时候不是靠有多聪明，而是坚持和耐心。

……

最后再聊一下行情。

上午市场有尝试止跌修复，虽说力度不强但好歹还算稳定，中午成都口罩消息一出下午开盘就一波下杀，收盘创指7连阴。

原本市场短期是有止跌预期的，现在的问题是又出了口罩这个不确定因素，如果接下来发酵，指数估计还会承压，如果没事继续按原有预期，短期还有止跌预期；

不过从中期趋势看，我们前面直播解读的很清楚了，在流动性和经济增长没有超预期变化下，人民币贬值趋势会继续带动指数下行，向下的空间还是有的。这个时候不要轻易去抄底。

具体热点方向，一个是新能源的止跌信号，这个最好盯住宁德时代的企稳信号；另一个就是消费复苏的逻辑，尽管短期被打乱，但从市场看资金偏好还是有的，毕竟业绩出来后基本上也跌不动了。

市场越鸡肋，越要保持专注和耐心。而耐心来自于对产业趋势的认可，对公司竞争优势的深度理解！

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这个方向，低位修复预期很强！

今天市场又是非常的鸡肋，而且相比前面更难受。

指数虽然跌的并不是很多，但是个股大号普跌，两市上涨家数只有660家，近百股跌停，恐慌情绪开始加速释放，至于短期指数是否止跌，这个需要观察更多的信号。

对于市场运行大势，我们周一《这里，新高！》一文中，通过人民币汇率的历次走势进行了演化，而且美联储加息节奏持续下人民币中期贬值趋势还在，这就导致市场是易跌难涨。

从左右市场的两个关键因素看，目前经济增长和流动性都没有出现超预期的变化，资金谨慎度非常高。

至于这两个因素变化的时间节点，大概就是重磅会议传递了，时间节点定在了10月16日召开，在这之前市场有望继续震荡为主。

从这几天的市场表现来看，明显出现了转向的迹象，就是新能源调整下资金切换到消费复苏，开始此起彼伏。

在上周四《信号，来了！》、上周五《市场，要转向！》两篇文章中，老张就是提醒和解读了消费复苏的信号和逻辑。今天弱势下，消费复苏方向成了逆市的地方，白酒、家居、食品等纷纷表现，茅台更是难得的大涨3%，欧派家居大涨7%再创反弹新高，中免、海天、安井食品等等纷纷跟涨。

站在当下，消费复苏的逻辑还是非常强的，本来新能源向消费复苏切换会衔接得很好，突然这两天的口罩打乱了复苏的节奏，这也是最近市场难做的一个原因，但目前看复苏还是在继续。
第一，双节，中秋、国庆引领消费升温，对消费的刺激还是有的。
第二，资金高低切换的需要，每年业绩出来后都会有估值切换的过程，尤其是三季报。
第三，估值优势。半年报披露后不少消费龙头的业绩是大超预期的，因为二季度口罩厉害下，市场对消费的预期很低，现在看不但影响有限，甚至不少消费企业业绩还是大幅增长的。
……

对于消费复苏，这里重点关注几个分支。

第一，地产链条。前面MLF降息，5年期以上超预期调降15个基点，主要目的就是为了支持地产端回暖。

从市场来看，目前地产终端已经开始有回暖的迹象，多地二手房已经明显升温。同时万科公布的半年报业绩显示，也是非常的不错，万科上半年净利122.22亿，同比增长10%，二季度净利107.94亿元，环比增长655%。种种措施下，今年地产金九银十是可以期待的。

而地产端回暖，受益最快最明显的就是家居、其次是家电，因为这些地方订单释放是立马见效的。

而且从半年报来看，像欧派家居、顾家家居在上半年地产低迷下业绩依然是不错的，海尔智家、美的等家电龙头的业绩也是亮眼，这就存在估值修复和复苏的双重逻辑。

第二、白酒。

在昨天张家圈直播中，和大家解读消费复苏逻辑的同时，重点就是解读的白酒的业绩，今天白酒就开始领涨复苏。

从白酒龙头的半年报业绩来看，基本上都是超预期的，在二季度口罩严重下，这些核心龙头业绩依然实现了大幅增长。这就导致估值有大幅修复的需要。包括啤酒，其中啤酒的弹性要更大一些。

第三，可选消费。从几个可选消费代表龙头来看，半年报业绩也是不错，几乎没有受到口罩的影响，尤其是化妆品以及医美方向，受到影响最厉害的中免，上半年业绩才下滑26%，这个也是超预期的表现。

最近市场鸡肋，很多人出现了心态不好的现象。

市场就像一面镜子，下跌的时候能折射出投资者的各种心态。而聪明的投资者，在鸡肋行情中总能从产业趋势、公司竞争优势等层面来审视机会。

市场越是调整，反而越给了我们充足的布局时间。

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零食行业的利润就是这样卷没的？三只松鼠无奈“三连跪”

本来挺赚钱的一个赛道，硬生生被卷得都活不下去。零食是一个具备很大增长空间的好赛道，艾媒数据显示，种子及坚果炒货 2020 年零售市场规模约 1415 亿元，约占整个休闲零食市场18%，是占比第二高的品类，预计2025年零售总规模将达到2173亿元。

休闲零食赛道入场玩家多，且多以小规模、地方性企业为主，数得上的也就是三只松鼠、盐津铺子、良品铺子等一些上市企业了。可是，随着半年报的披露，飞鲸投研发现很多企业辛苦半年，等于白干，净利润少得可怜。

一、三只松鼠赚钱成为难题

每到年报、半年报披露时间，就很有趣。业绩超预期的企业往往会按捺不住欣喜，提前披露，向市场传达好消息；业绩不好的企业总想着拖一天是一天，可终究是要披露的。

查看零食企业的半年报，发现一个有意思的事情：三只松鼠、良品铺子和来伊份都是代工生产模式，营收和净利润的差距很大，代工未必是一件好事。

三只松鼠上半年营业收入41.14亿元，可归母净利润只有0.82亿元，扣除非经常性损益之后仅剩0.24亿元；良品铺子48.95亿元的营收，只带来了1.93亿元的净利润；来伊份上半年营收23.12亿元，归母净利润1.29亿元，扣非净利润1.14亿元。

如果绝对值无法说明这些企业增收不增利，那么通过增速对比也能证明。除了盐津铺子这家自主生产企业，三只松鼠、良品铺子和来伊份的净利润同比增速都远远低于营收同比增速，这就说明企业可以把产品成功卖出去，但没办法赚到钱。

那么，企业的钱都去哪了？

当然是拿去营销了！盐津铺子的主要销售渠道是商超，所以不用特别注重广告营销。而三只松鼠主打线上销售，线下投食小店也要花钱推广；良品铺子以加盟店为主，来伊份以直营店为主，不论怎样，即便自己不想卷，对手卷了自己就只能跟着卷。

所以，我们看到近半年时间，三只松鼠销售费用就有9.52亿，按照目前水平估算这可是相当于5年的净利润。良品铺子也不例外，虽然只挣了不到2个亿，但敢花9个亿营销，勇气可嘉。来伊份的直营门店绝大多数为租赁经营，租赁费用占销售费用的30%以上，每年的销售费用也不是小数目。

可是，花巨资营销的效果如何呢？显而易见，并不乐观。

二、现金流状况糟糕、三只松鼠疑似入不敷出

现金流量净额是指现金流入量和流出量的差额。企业经营的现金流有三种，分别是经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量。

今年企业生存异常艰难，连华为都把活下来作为企业的主要纲领，宁可让收入少一些，也要稳住利润和现金流。可是三只松鼠不仅利润低，现金流状况也不好。

根据三只松鼠现金流量表可知，公司上半年经营活动现金流入46.2亿元，可现金流出高达43.26亿元，经营活动产生的现金流量净额只有2.95亿。但是，投资活动和筹资活动产生的现金流量净额分别是-2.07亿元和-2.58亿元，4.65亿元的亏损拿2.95亿元去填补，哪里填的上呢？

赚到的钱不仅要填补投资缺口，还要偿还债务。三只松鼠半年报显示，上半年筹资活动产生的现金流出中，就有3亿元“偿还债务支付的现金”。

现金大量流出，使得三只松鼠的现金储备急剧减少。2021年底期末现金及现金等价物余额是4.08亿元，到2022年上半年只有2.38亿元。如果再往前看，此数字在2020年底是11.1亿元，按照这个速度下去，三只松鼠的现金流很快就要枯竭了。

三、上市三年，股价跌回原点

三只松鼠靠着电商发家，并凭借网络流量快速在全国建立了品象。近两年传统电商红利罄尽，三只松鼠开始尝试线下发展和开辟新赛道。

然而，新开店数量赶不上闭店数量。三只松鼠上半年投食店新开1家，闭店56家，截至期末累计85家；联盟店新开37家，闭店182家，截至期末累计780家。

开辟新赛道的路途也不顺利。三只松鼠曾经孵化了4个子品牌，涵盖方便速食品、婴童食品、宠物食品以及礼品。现在，只剩婴童食品“小鹿蓝蓝”成功存活下来，上半年小鹿蓝蓝销售额2.61亿元。

股市是经济发展的“晴雨表”，是评价企业成效的“度量衡”。昔日的坚果大王，卷不动了，股价也跌回了从前。

2019年7月三只松鼠敲响了深交所的钟，股价一度被资本热捧到89元的高位，这是它曾经的高光时刻。然而好景不长，自2020年5月股价攀升到历史最高位之后，三只松鼠便遭遇了断崖式跳水，到如今每股21元上下，股价跌掉了77%；从如今80多亿的总市值来看，市值蒸发了近280亿元。

可以说，三只松鼠上市折腾三年，又跌回了原点。

总结

飞鲸投研认为，当前零食行业面临的最大问题是产品同质化过于严重，解决同质化竞争问题，占领渠道的效果才能达到最大。现如今是一个商品生产过剩，几乎没有信息差的时代，消费者对于零食的忠诚度也不是特别高。

行而不辍，则未来可期。如果三只松鼠能够一步一个脚印，推动渠道和品牌的协同发展，未来的竞争力将不断提升，业绩也将越来越好。

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注意，下半年可以侧重这个方向！

今天市场全天走了一次弱势的震荡调整，指数端虽然跌得不多，但是多头的做多情绪到了一种冰点的状态。

而且成交量也是持续萎缩，也就是说短期如果没有外力刺激，指数持续杀跌预期不强，暂时看止跌震荡。

但要想热度起来是比较难的，我们一直强调的经济层面和流动性层面的因素都没有出现超预期的东西。并且目前也是半年报披露的最后时间节点，资金也不敢轻易试错。

对于市场的超预期因素，这个估计要9月底的重磅会议传递了，甚至包括口罩的调整预期。

越是市场鸡肋，越要保持清醒的头脑，和更深的思考，调整不可怕，重点是后面反弹方向在哪。

从目前市场环境看，两条线。

一个新能源，依然是下半年重要的主线，并且逻辑是非常硬的。

第一，光伏、锂电、风电、储能等新能源方向下半年装机以及销量目标要远远高于上半年。尤其是新能源汽车方向，上半年销量是230万左右，下半年消费旺季下全年目标提高到了650万辆。这对整个汽车产业链都是带动。

第二，全球能源危机刺激，尤其是欧洲能源紧张加剧了下半年的新能源爆发预期，目前欧洲光伏装机排队都要很长时间。

第三，业绩下的估值优势，目前半年报几乎披露完，不论是比亚迪还是宁德时代还是汽车产业链、光伏等龙头，业绩都是非常的不错，在业绩加持下目前龙头的估值优势也非常明显，即便调整空间也有限。

第四，成本优势，下半年美联储加息下，大宗商品价格还有下滑的空间，这对汽车产业链来说是持续的利好。成本端优化加上需求端的释放，下半年相关企业的业绩更值得期待。

目前新能源机会，还是要看新技术的渗透率提升以及成本变化带来的产业链利润转移。

一个是消费复苏。消费复苏的逻辑目前也是非常硬的，双节临近加上半年报业绩披露，白酒、啤酒以及可选消费龙头的业绩基本上都是超预期的，抗住了二季度口罩的影响，这个是难能可贵的，尤其是白酒。

只不过目前受制于口罩的因素，复苏情绪上不来，但预计不会压制太久。

这里需要强调关键的一点就是，如何选？

前面我们一直在解读，指数要想持续回暖，要么经济增长超预期，要么流动性超预期，现在这两个因素不但没有超预期反而在低于预期。

比如美联储加息的“鹰派”，这个直接关系到全球的流动性，从A股来看，短期市场存量资金博弈下，更要关注流动性带来的影响。

4月底以来的指数反弹，一方面是5.5%的经济目标预期，另一方面就是流动性推动，5/6月份进行了超额的MLF以及地方专项债的超规模发行，导致包括茅台、比亚迪等出现了一大波修复行情。

但是进入下半年，5.5%不提，从7月份MLF开始收回，并且美联储加息导致北向资金流入谨慎，现在流动性上是有些紧张的。

在这种情况下，我们说新能源也好，消费复苏也好，如果后期回暖，大市值的品种会受制于流动性，而中小市值的品种会更优一些，弹性会更好。

从近期市场表现看，也是明显受到了流动性的影响，包括比亚迪、宁德时代。茅台、五粮液等等这个核心龙头，其实业绩很不多，但股价就是表现不出来。反而一些业绩优质的小龙头表现非常好。

所以，下半年还是要在中小市值龙头上盯得多一些，尤其是汽配、白酒、光伏等叠加业绩优质的品种上。

很多时候，业绩好股价短期不一定涨，业绩不好股价也不一定跌。股价短期表现我们很难预测，盯着一两天的K线波动很容易陷入纠结之中。

但产业化大趋势我们是能够判断的，而产业化趋势体现出来的就是公司的业绩，把握好产业化趋势，应对波动才能更从容。

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加速，这个危险信号出现！

市场还是很鸡肋！

受外围因素影响，今天早上各大指数竞价大幅低开，随后开盘就迎来一波力度还不错的修复。

但除了早上那波以后，市场基本没有再出现第二波像样的向上反击，多头信心不足。

关于市场大环境，我们一直在解读，目前流动性和经济增长均没有出现超预期的东西。

并且，市场短期还有一个关键的压制因素，就是半年报，目前还有1000多家公司还没有披露，在这种情况下资金也不敢轻易去试错。这就导致市场易跌难涨，稍有风春草动就出现恐慌。

所以，现在需要耐心观察，等待半年报落地后市场方向选择。

市场要想改变当前的现状，关键还是上面这两个因素，要么经济增长超预期，要么流动性超预期。因为股市上涨，要么经济推动要么流动性推动，再就是政策推动，比如印花税调整等，但这个极少会出现。4月底到7月初的持续反弹就是5.5%经济目标的预期拉动。

经济增长方面是有一定可作为预期的，重点就是关注口罩进展，这个关系到消费复苏的整条产业链，而消费是拉动经济最大的马车，占比超六成。

流动性方面，尽管国内是相对宽裕，但美联储加息对全球压制是非常巨大的。

而且，目前国内在稳经济的情况下进行了和美联储加息相对的降息措施，尽管降息对稳经济作用是非常有效的，但传导需要较长的时间，尤其是这次降息主要是面向长期的地产端消费，刺激会更漫长一些。

但是在美联储加息下，我国降息的短期影响却来得很快，就是人民币的贬值。

今天一早，在岸人民币汇率跌逾500个基点，最低贬值到了6.92元；离岸人民币汇率最低跌破了6.93元，均刷新了贬值两年新高。

人民币贬值又加剧了外资的流出，影响了流动性，从A股来看，指数走势和人民币汇率也是息息相关。

我们可以简单复盘一下近几年人民币的贬值升值走势和A股的走势。

比如2018年1月到2018年10月，人民币出现了一轮持续大幅的贬值趋势，而2018年的A股相信大家都知道，一直跌下去没有回头。

比如2019年1月到2019年4月，人民币出现了一波升值回调，而A股也在2019年1月迎来了一波小牛市，一扫2018年的阴霾。

比如随后的2019年5月到2020年5月，人民币继续迎来了较长时间的新一轮贬值走势，而A股也是持续震荡下跌，最低到了2600点。

随后，从2020年5月到2021年12月，人民币迎来了一波较长时间、超大幅度的升值，从7.1升值到了6.3，而A股也从2900点上涨到了3700点。主要是全球放水下，我国经济和海外经济增长错位导致的。

而从2022年1月到现在，这种状态又反过来了，我国经济陷入增长放缓，而海外经济在复苏，导致人民币出现了持续大幅的贬值走势，而今年的A股相信大家也感受到了，从年初几乎一直跌到现在，中间因为5.5%的目标预期稍微反弹了2个月。

所以，我们看到，在美联储加息大环境下，尤其是明年依然有加息的节奏，再加上我国国内降息周期，人民币贬值趋势是很难改变的，这就导致A股整体弱势趋势很难扭转。有反弹也是中间插曲。

要想改变这种走势，还是上面的两点因素，第一个就是我国经济增长超预期，出现了下滑后的拐点，这个会直接扭转人民币贬值的趋势。第二个就是美联储加息节奏影响的流动性，需要跟踪后期加息的节奏。

从投资角度看，人民币贬值也是存在短期刺激方向，这个我们在上周二直播（降息带来的核心机会）中也单独提到过，因为当时国内降息老张也就预期到人民币会迎来贬值加速。

这其中，利好的就是出口占比的大纺织服装、家电等，尤其是出口业务高同时也是目前火热的光伏、锂电、能源等成长赛道品种。今天纺织板块就表现不错。

从具体大方向上，下半年新能源依然是一条重要的主线，从半年报来看不少企业的业绩是非常不错的，这就导致估值优势明显，即便调整空间也有限。需要盯得住，有耐心。

再就是消费复苏的重要线路，这一块从目前披露半年报看业绩是非常不错的，在市场整体弱势下被压制了，后面一旦市场回暖，有望迎来不错的修复。

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