今天主要讲一家半年报业绩增速表现很好，但股价却跌跌不休的医药企业，昭衍新药。虽说医药企业的二级市场表现和整个宏观环境背景、医药行业景气度都有一定关系，但其实股票市场也是相对短视的，如果站在长期视角，我们应该如何看待当下的昭衍新药呢？

昭衍新药自2017年8月份上市，近几年在全球研发产业链向国内转移、国内创新药发力以及国内外疫情需求增长的背景下，业绩维持了高速增长。

截至今年上半年，昭衍新药净利润增速再创新高，同比增长率达141.40%，同时经营活动现金流净额实现5.45亿元，比2017年上市全年都增长了好几倍。

也就是在上市之后，昭衍新药二级市场后复权价格已上涨了28.98倍。

一、昭衍新药所在赛道前景广阔

昭衍新药是一家医药研发外包企业（CRO），即为医药企业提供药品研发服务，但因为医药产业链太长，昭衍新药主要专注于以药物安全性评价服务为主的药物临床前研究服务；

除此之外，今年上半年昭衍新药还斥巨资（18.05亿元）收购了两家实验动物模型企业，开始布局实验动物销售业务，实验动物行业为生命科学行业中的子行业，也是昭衍新药临床前研究的上游产业。

截至2022年上半年，药物非临床研究服务实现收入为7.56亿元；

据悉，昭衍新药在行业内建立了领先的药物非临床评价能力，承担的新药非临床评价项目数量和生物类新药非临床评价项目数量上均处于国内领先地位。

类比CRO龙头药明康德，2022年上半年，其实验室分析及测试服务实现收入18.9亿元，同比增长34.64%，药明康德的业务规模虽然比昭衍新药更大，但昭衍新药这部分业务收入同比增速（44%）要高于药明，同时维持了较高的规模效应。

业务集中、规模优势更强甚至技术水平更高等特点使得昭衍新药维持了较高的盈利能力。

实验动物模型供应业务初具规模，实现收入1.67亿元；

虽然从“分部间抵销”来看，实验动物主要为自用，且目前成本效应不高，但昭衍新药积极布局实验动物业务，不仅有利于降低外购成本，未来增长空间也十分广阔。

实验模型在引领和支撑生命科学研究、生物技术创新和生物医药产业发展中发挥着不可或缺的重要作用，其战略地位受到了世界各国的普遍重视。

昭衍新药年报中多次提到：

非人灵长类模型（主要为实验猴）在国内外具有较好的基础和良好的发展前景，拥有非人灵长类模型资源或技术将会赢得市场主动权；

相关模型研究必将是未来医学生物学发展的重要方向，如糖尿病动物模型（I 型，II 型）、心血管疾病模型（大动脉硬化，冠状动脉硬化，血管移植，高血压）、肾功能不全、关节炎、骨质疏松症、痴呆症、眼科疾病模型等，可以有力地支持对重大疾病的研究和药物开发。

（图片截取自昭衍新药2021年年报）

二、未来业绩增速压力较大？昭衍新药拥有核心竞争力

在近几年业绩连续高增长的背景下，目前市场给昭衍新药的一致业绩预期增速有所降低，即共有44个分析师跟踪，共发布59篇报告，共作出59次盈利预测，2022年其营业收入将达到21.6亿元，同比增速为42.45%，归母净利润将达到8.1亿元，同比增速为45.3%。

对此，参考昭衍新药实际经营情况和近一年的股价走势，我们认为分析师的一致预期有一定的借鉴意义，但也需要注意的是，此预期，尤其是一年后2023年、2024年的业绩预测不能保证准确度，因为企业的基本面不仅会发生变化，低估或高估昭衍新药的价值也十分有可能。

所以不论短期预期如何，我认为对于昭衍新药的核心竞争力的理解最为核心，它能帮助企业走得更远，甚至获得超预期表现。

作为一个医药研发外包企业，我认为昭衍新药的商业模式是不错的，主要在于它不需要承担药品研发的失败风险还有销售风险，而且临床前研究服务是在获得了优良临床候选药物基础上进行的实验室研究和活体动物研究，研发失败率有所降低。

但随着产业发展愈加成熟，以及生物药临床研究服务增多，外包企业对制药企业的议价力变得愈加重要，成为保障企业盈利能力的关键。

而对于目前的昭衍新药来说，我们认为企业是有一定议价力的，体现在应收账款周转率远高于同行业企业。

应收账款为企业应收未收的下游款项，应收账款周转率等于营业收入除以平均应收账款余额，应收账款周转率越高说明下游客户欠款越少，公司议价力越强。

关于昭衍新药议价力的来源，我们认为可以归结为服务技术壁垒，包括研发人员优势、业务经验优势（先发优势）、规模优势、行业资质优势、客户资源优势等。

系统的非临床、临床研究过程中及上市后的药理毒理学评价能力，是昭衍新药的优势领域。昭衍新药是我国第一家企业化运作的新药评价机构，曾承担了我国首例基因治疗药物的毒理学评价工作，已经拥有二十多年临床前研究服务的业务经验。

除此之外，昭衍新药培育自有实验动物种群，通过保证实验动物质量及明确的遗传背景，提升公司实验数据的准确性，也有利于增强公司临床前研究服务业务的竞争优势。

三、总结一下

总的来看，飞鲸投研认为作为一家曾经的十倍牛股，昭衍新药是有核心竞争力的，虽然经历了前面几年快速发展时期，同时在行业萎靡的背景下，企业被迫杀估值，但昭衍新药的成长空间仍然广阔，随着企核心竞争力持续增强，昭衍新药或还将迎来超预期表现。

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来源：飞鲸投研