今日悬在头上的种植牙集采终于落地了，相关文件显示，种植体、牙冠两部分价格将通过集中采购和竞价挂网产生，但没有人为设定具体量化目标；以及针对三级公立医院种植牙的医疗服务部分价格调控目标定为4500元，相比于之前的平均费用仅降低了25%。

此政策的落地显然对于牙科医院甚至种植牙企业是利好，因为对于耗材来说，预计集中采购价格更多的挤压流通过程的虚高空间，参考市场竞争格局，定价权仍然掌握在生产企业手中；同时牙科医院仍然保留了较高的医疗服务价格，而且此调控对于民营医院预计影响不大。

在此背景下，口腔连锁上市公司通策医疗封板，预计未来集采对其影响有限，其发展重心又落到在省内外扩张上来。

除此之外，此政策似乎给整个医疗耗材生产行业释放了一个利好信号：

即对于国产化率比较低的市场，集采调控价格力度相对有限，价格低的产品还可以竞价挂网，产品议价力仍然掌握在企业手中。

在此背景下，我便想到了今年半年报成长性表现很好的一家医疗器械企业，之前在评论区有朋友也提到了，今天飞鲸投研就和大家一起来看一下从事电生理、冠脉通路和外周血管介入医疗耗材研发、生产和销售的惠泰医疗。

一、惠泰医疗拥有三条产品线，成长性显著

观察医疗器械行业的半年报业绩看到，排名靠前的基本都是和新冠诊断试剂业务相关的企业，其中惠泰医疗则是少数几个非体外诊断企业之一。

截至2022年上半年，惠泰医疗实现营业收入5.56亿元，同比增长率为44.42%，实现净利润1.59亿元，同比增长率为38.33%。

惠泰医疗于2021年1月上市，次新股，但成立时间较早，自2002年成立便专注于电生理和血管介入领域，经过二十多年的发展，惠泰医疗成为国内电生理市场中排名第一的国产厂商，构建了完整的冠脉通路产品线，并于2019年正式推出外周血管介入产品。

（惠泰医疗三大业务产品线介绍）

惠泰医疗的三部分主营业务近几年成长性均比较明显，不同的是不同产品的盈利能力（毛利率）仍然存在差距，以及各部分业务收入规模不太一样。

截至2021年，企业收入规模最大的是冠脉通路产品，其次是电生理、外周介入产品，毛利率最大的是电生理产品，但电生理收入增速相对较小；

2022年上半年，惠泰医疗没有披露详细的数据，已知企业总收入增速为44.42%，其中冠脉产品较上年同期增长50.87%，外周产品较上年同期增长61.42%，仍然维持快速增长趋势。

我不禁想知道，惠泰医疗将有多大潜力？或者说这些业务未来增长情况会是什么样的？

（2021年惠泰医疗分产品销售情况）

二、风险排查：惠泰医疗业绩质量怎么样？

在研究惠泰医疗潜力之前，我们先来看一下惠泰医疗是否存在次新股惯有的通病，即为了上市而美化业绩，两年内业绩便出现大变脸。

对此，我们通过查看企业近几年的三张报表发现了三个问题：

1、惠泰医疗的利润质量一般，比较典型的是2021年净利润规模小于经营活动现金流净额，以及上市前几个年份也存在类似的问题；

2、企业净利率近几年提升较快，主要原因是三大费用率的下滑，虽然说期间费用的下滑没有影响收入的增长，但依赖控制费用提高盈利能力可以持续吗？

3、应收账款周转率、固定资产周转率增长较快，但存货周转率却变动不大。

不得不说，经过分析，我认为问题1和问题3有一定的关联，即企业现金流的减少和存货增加有很大关系，所以我们先来看一下惠泰医疗的存货为何增加？

（惠泰医疗2021年年报）

通过查看报表附注可知，2021年，企业存货明细中原材料增长最快，其次是库存商品，其中原材料增长可以用备货增加解释，但库存商品及其跌价准备的增长便需要向下游找问题。

可见惠泰医疗在产品市场上存在一定销售压力。

继而通过企业的费用结构我们也能佐证这一观点，一直以来，惠泰医疗的期间费用率一直比较高，2021年为46.69%，其中销售费用占比最大，销售费用率为23.69%，其次为研发费用率（16.28%）、管理费用率（6.65%）。

近几年，销售费用率、研发费用率均有所下滑，使得惠泰医疗盈利能力（净利率）有所提升。

那么惠泰医疗为何要花费那么多销售费用？企业营业收入增加对销售费用有依赖性吗？

通过对销售费用结构明细分析，我们可以看到销售费用中占比最高的是职工薪酬，而和市场推广相关的“市场推广费”占比不大，而且增长不多，所以我们可以认为近几年企业费用率的下降是合理的，因为职工薪酬的增长主要和人员增加有关，企业销售不依赖于市场推广等费用的增长；

而且销售人员的增加和企业当前快速发展背景相关，同时彰显了产品销售专业度更高的特点。

（2021年惠泰医疗销售费用明细）

所以综上来看，我们认为虽然惠泰医疗的业绩质量看上去有不合理的地方，但结合企业发展情况来看可以接受：

企业利润质量存在问题主要和存货增长有关，而存货增加直接原因是备货增加；备货和产品销售景气度高相验证，同时库存商品的增长和下游销售特点有一定关系，但和销售规模增长也有很大关系；企业销售费用率一直较高，但销售增加不完全依赖于销售费用，可见销售费用率和研发费用率的下降则得益于企业规模优势的提高。

三、惠泰医疗面临巨大的进口替代市场，未来可期？

先说结论，从当前行业发展背景、企业在国内的行业实力以及研发状况来看，我认为惠泰医疗还是值得期待的。

首先是行业数据，惠泰医疗所涉及的三个产品市场预计未来均将维持快速增长趋势，预计到2024年，我国电生理器械市场规模将达到187.8亿元，复合年增长率为32.1%；

预计到2024年，中国冠脉介入器械市场规模将翻倍，达到103.6亿，2019-2024年的年复合增长率将会保持在10.9%；

预计2024年，周围血管介入器械市场将达到48.1亿的市场规模，将会保持14.1%左右的增长态势。

除此之外，惠泰医疗在各个市场的行业地位均较为领先，其中惠泰医疗是国内电生理市场中排名第一的国产厂商，在冠脉通路类产品市场国产厂家中排名第3，并在冠脉通路产业化基础上，建立了完备的血管介入器械产业化平台，于2019年正式推出外周血管介入产品。

但对比比较明显的是，在电生理市场，惠泰医疗在整个国内市场占比仅有3.6%，三大国际医疗器械企业强生、雅培、美敦力占据了市场大部分市场份额，同时其他两个市场也都是类似的情况。

（数据来源于惠泰医疗招股书）

所以，我认为，近几年在行业快速发展、国产化替代空间巨大的背景下，惠泰医疗维持了快速的增长，并有望维持业绩增长可持续。

我国医疗器械技术水平要明显落后于进口企业，从血管介入器械市场来看，目前只有冠脉支架（血管植入）产品基本完成了进口替代，其他产品（冠脉通路/血管介入类产品、外周血管介入、神经血管介入等）尚存在较大的进口替代空间。

近几年我国通过集采等举措加快国产医疗器械企业的应用，国产化率比较高的冠脉支架就是一个例子，虽然不得不承认，集采有利于提高国产企业市占率，但和冠脉支架存在根本不同，惠泰医疗所在的产品市场不仅单价较低、市场规模偏小，最主要的是产品议价力仍然在企业（包括外企）手中。

当然，未来惠泰医疗一些产品市场也可能被集采，不过参考目前的种植牙集采政策，飞鲸投研认为企业发展还是有希望的！

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来源：飞鲸投研