半导体集体狂热，发生了什么？

今天指数出现了修复，在券商以及半导体等带动下，市场人气还是不错的。

尤其是半导体，今天整个板块全面爆发，形成了较强的市场情绪。

关于半导体，主要有几个刺激因素。

第一，近期众所周知的事件，给了半导体企业崛起的信心。

第二，估值优势。在昨天《危险信号！》一文中，我们解读了新能源出现的调整信号，再加上事件因素，避险资金有高低切换的需要。

在这个时间节点，我们也重点提到了半导体的优势，今年以来，美联储加息因素下，半导体是杀得最狠的一个赛道，但是不少龙头企业的业绩却是非常不错的，导致优质龙头估值基本上到了历史极低。业绩是抵御杀估值的关键，短期即便不涨，中期也会修复，这就是确定性。

第三，相关法案。7月28日美国相关通过《芯片与科学法案》，将于下8月9日正式签署，这被看做是对我国半导体行业的又一次限制。

法案提到，为推动美国本土芯片产业发展，会给芯片企业520亿美元补贴以及税收优惠，但是有限制条款，就是这些芯片企业不能在我国新建或者扩建先进制程芯片，期限为10年。

目前同时在我国和美国大手笔投资的半导体龙头只有台积电和三星。而三星主要是低端的封测工厂，而台积电南京工厂有28纳米和16纳米芯片生产线，所以这个法案大概就是针对的台积电。

尽管这个先进制程没有明确的定义，但普遍认为28纳米是先进制程和成熟制程的分界线，也就是说禁止在大陆投产28纳米以下半导体，如果这个落地，将大大限制先进制程的进度。

但是这个落地，对国内半导体设备企业提供了国产替代的加速机会，这也是目前半导体火热的原因。

从大方向上看，流动性没有明显改变；消费电子低迷，芯片已经进入去库存周期，在这样的环境下半导体本身没有大幅上涨的逻辑，也不是核心驱动力。

关键因素就是事件刺激带来的国产替代空间，这个是巨大的，并且如果后期事件较多的话，甚至比前面那轮国产替代刺激更大。

从投资角度看，半导体的机会在哪？

这个老张前面也解读过，就在7月28日《注意，新技术！》一文中，老张就重点提醒两个方向，一个是业绩好的设备企业，一个是含车量高的半导体企业。

1，半导体设备具备业绩和国产替代的双重利好。

目前，全球半导体设备主要由美国和日本公司占据，美国占全球设备的70%（含光刻机），但近几年国内企业快速崛起，在设备领域取得了快速的突破，国产替代正在加速进行。

尽管上半年消费电子低迷，半导体“砍单潮”持续，但半导体设备以及材料环节反而十分火爆，全球半导体设备交期再度延长至18-30个月不等，在下游需求火热下国产半导体设备企业替代空间更足。

另外，从半年报预告来看，国内设备企业业绩也是非常的不错，中微公司、北方华创业绩均大好，北方华创今天涨停，股价创反弹新高；中微公司大涨8.5也创反弹新高，半年报预告以来股价就一直在上涨，可见资金的认可。

2、半导体含车量。消费电子低迷下，但新能源却火爆异常，切入新能源汽车半导体的企业更具备第二成长曲线。老张早在7月6日《新风口，要来！》一文中，就强调过车载半导体的逻辑。今天车载IGBT龙头A强势涨停，股价创反弹新高，并且走势是非常强势于整个半导体板块的，这就是逻辑。

其实抛开新能源汽车，光伏、储能等都需要相关的芯片半导体，这也是一个衡量因素。

3、半导体材料也具备国产替代的空间。全球半导体材料主要由日本公司占据，在光刻胶、硅片等领域市占率超50%，国产半导体材料尽管占比不足三成，但是也具备了技术突破和成本优势，这一块国产替代也非常迅速。

从目前市场来看，有个好现象，就是今天半导体基本上都是大市值的权重领涨，像北方华创都涨停，这说明资金的认可度是非常强的，接下来半导体的延续还是值得期待的，权重拉升，小市值后期活跃加强。半导体越是打压，给我们的机会就越大。

投资是跟踪的过程，也是逻辑兑现的过程。

就这！

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来源：飞鲸投研

全景拆解芯片产业链！

最近，还没完全走出缺芯阴影，半导体行业又接连遭遇砍单、降价风暴，以及跌宕起伏的疫情和动荡不安的国际局势，不论是半导体供应链抑或是终端市场都不算平静。

芯片设计-圆晶代工-封装测试，构成了芯片的一条完整产业链。打个通俗的比喻，芯片设计环节就像房地产的图纸设计，圆晶代工就是施工建房，封测就是将毛坯房变为精装房。

飞鲸投研接下来将通过一系列的文章，为大家拆解芯片产业链，挖掘一下其中的投资逻辑。

一、芯片行业发展历程、政策及市场规模

1.我国芯片产业由技术封锁到自主研发的发展历程

我国芯片产业的发展大致可分为四个阶段，分别是1956-1978年自力更生的初创期、1979-1989年改革开放后的探索发展期、1990-1999年重点建设时期、2000年以来的快速发展时期。

自2000年以来，我国的芯片产业进入了快速发展时期。在该时期内，国家及各级政府从财税、投融资环境、研究开发、进出口、人才等几个方面在国内市场加大了对芯片和相关软件产业的扶持力度，这些举措进一步优化了芯片产业发展环境，培育了一批具有实力和影响力的企业。

2.集成电路行业政策利好

2016年，国家陆续出台集成电路设计领域的重点布局事项和相关税收优惠政策。

2019年，国家再次对集成电路设计领域进行了税收优惠，随后开展了2019-2022制造业设计能力提升专项行动。

2022年1-6月，国家层面的半导体政策仅出台1项，即3月14日国家发改委等5部门联合发布的《关于做好2022年享受税收优惠政策的集成电路企业或项目、软件企业清单制定工作有关要求的通知》。这项优惠政策自2020年7月开始实施，每年重新制定一次清单，今年是第三年。

今年的清单制定工作呈现出两大趋势：
一是重视研发投入，对申报企业的高学历比例、研发人员比例、研发费用占比等均提出要求。

二是为芯片制造相关企业广开门路。对于逻辑电路、存储器、特色工艺集成电路生产、化合物集成电路生产，以及关键原材料、零配件生产等8类企业，仅有4项申报要求。

对于先进封装测试企业的要求与前者相类似，另有1项规划产能要求：先进封装测试（晶圆级封装、系统级封装、2.5维和3维封装）规划产能占总规划产能比例，按封装产品颗粒数或晶圆数（折合8英寸）计算不低于40%。

此外，对于芯片制造类，先进封装测试类的重大项目，则提出固定资产总投资额和规划产能的要求。

总体上看，芯片制造及相关企业的申报门槛相对较低，国家对增强芯片制造产业实力、提升自主科研创新能力的态度更加积极且坚决。

3.国内芯片行业在需求、政策的驱动下迅速扩张

受益于人工智能、物联网等新兴产业的崛起以及通信、计算机、消费电子、智能电网和医疗电子等应用领域需求带动，近年来全球集成电路市场规模整体呈现出不断扩大的态势。

2017-2021年，全球集成电路行业规模由3432亿美元增至3838亿美元，年复合增长率为2.83%，预计2022年全球集成电路行业规模达4080亿美元。

2017年-2021年，中国集成电路市场规模由5411亿元增至10966亿元，年复合增长率达19.31%，远高于全球增速。预计到2022年，中国集成电路市场规模将达13085亿元，同比增速19.32%。

二、芯片行业产业链全解

1.芯片行业产业链

集成电路产业链通常由芯片产品生产、芯片产品销售以及终端电子产品设计制造三个环节组成，进一步地，芯片产品生产分为芯片设计、晶圆代工、芯片封测（封装、测试）等三个部分。

（1）芯片设计

芯片设计的两个核心工具IP核和EDA，二者也是芯片设计公司的上游供应商。

芯片设计行业是典型的技术密集型行业，是芯片行业整体中对科研水平、研发实力要求较高的部分，芯片设计水平对芯片产品的功能、性能和成本影响较大。因此，芯片设计的能力是一个国家在芯片领域能力、地位的集中体现之一。

（2）晶圆代工

晶圆制造过程主要包括7个相互独立的关键步骤，分别为热处理（氧化/扩散/退火）、光刻、刻蚀、离子注入、薄膜沉积、金属化、化学机械抛光，最后量测合格的芯片才会进入封测环节。

全球芯片代工由中国台湾主导，台积电绝对垄断，全球市占率高达56.21%，良品率在90%以上。

（3）封装测试

①封装：将晶圆片进行切割、焊线、封装，使芯片电路与外部器件实现电气连接，并为芯片提供机械物理保护。

②测试：对封装完毕的芯片进行功能和性能测试，测试合格后，芯片成品即可使用。

封装环节价值占封测比例约为80%-85%，测试环节价值占比约15%-20%。在半导体产业链中，前两个环节中国都处于劣势，毕竟技术和资金壁垒高，先发优势明显，而封测的附加价值相对低，劳动密集度高，相应的进入壁垒就低，因此封测是国产化最高的环节。

2.芯片行业的运营模式

IDM、Fabless和Foundry分别代表着半导体芯片行业的三种运营模式，是依据其生产设计及制造能力不同而划分的。

（1）IDM模式

回顾全球半导体历史，IDM模式开创了先河，像英特尔这样既设计又制造的就叫IDM。该模式为集成电路产业发展较早期最为常见的模式，但由于对技术和资金实力均有很高的要求，因此目前只为少数大型企业所采纳，如英特尔、三星、德州仪器、意法半导体等。

（2）Fabless模式：无晶圆制造的设计公司

Fabless是无生产线设计公司的简称，只搞设计的无晶圆厂半导体公司，生产交给像台积电这样的代工厂去做。

主要的优势：资产较轻，初始投资规模小，创业难度相对较小;企业运行费用较低，转型相对灵活。主要的劣势：与 IDM 相比无法与工艺协同优化，因此难以完成指标严苛的设计。

这种模式企业的典型代表有：高通、海思、联发科、博通等。

（3）Foundry模式：晶圆代工厂

随着1987年台积电的成立，一种全新的商业模式晶圆代工诞生，以台积电为代表的Foundry厂取得巨大成功。这种产业模式不用承担市场或产品设计缺陷等决策风险，缺点是投资规模较大，维持产线稳定运行的费用较高，而且需要持续投入以提高工艺水平，以保证不被市场淘汰。这类企业典型代表为：台积电、中芯国际、格罗方德等。

至此，主流的IDM模式被划分为Foundry（代工）+Fabless（设计）。 经过几十年的发展，Foundry越来越强大，Fabless越来越独立。

三、未来国产替代空间巨大

2020年我国集成电路产业进口额为3500.4亿美元，出口额为1166亿美元，贸易逆差达2334.4亿美元，进口替代的空间仍然非常大。可以预见，随着国家产业政策的引导和支持，未来我国集成电路制造企业的产能将进一步释放。

我国集成电路生态迅速完善，奠定国产化的发展土壤。从产业链角度看，我国已经在多个关键环节实现了自主可控。

（1）芯片设计环节：从技术能力来看，华为海思等Fabless厂商已经进入世界前列；

（2）芯片制造环节：国产厂商已经具备世界竞争力，世界营收前十的晶圆厂中，中芯国际位居第五，华虹集团位居第六；

（3）芯片封装测试环节：我国在封装测试方面竞争力较强，世界营收前十的封装测试厂中，长电科技位居第三、通富微电位居第五，华天科技位居第六。

从市场角度看，一方面，国际技术竞争激烈，芯片全产业链的国产化替代大有可为；另一方面，下游电子产品市场发展迅速，推动了整个芯片产业的发展。

四、总结

半导体行业是一个复杂产业，产业和技术壁垒比较高，越高的技术壁垒，越有价值越难复制的技术产生的回报才会越高，但整个半导体行业并不是高投资回报的行业，半导体行业需要相对比较长的投资周期才能产生投资回报。因此，飞鲸投研认为半导体行业属于长周期投资行业。

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来源：飞鲸投研

新能源危险信号，发生了什么？

市场经过两天的下杀后，今天终于迎来了一定程度的反弹。

但是成交量上看还是比较萎靡的，说明这几天的调整确实伤了人气，缓过来还需要时间。

我们昨天的文章解读过市场的大逻辑，现在看不论是经济增长预期、流动性还是增量资金上，都没有出现明显的变化，这样就很难出现持续性的修复行情，目前还是震荡消化不确定性为主。

美联储加息叠加不确定性事件下，最受伤的还是赛道品种，尤其是目前处于高位的新能源方向。因为赛道看的就是经济增长的稳定以及流动性，年初以来赛道股的全面下跌就是外围加息、口罩以及地缘局势带来的不确定性导致的，现在半导体、CRO等依然没有走出来。

所以，这个时间节点，老张认为新能源的前面这波大涨后，大概要借着事件调整消化。

市场也出现了一些信号，比如一体化压铸的代表广东鸿图，5月份强势上涨以来昨天首次跌破20日线趋势支撑，明显就是转向的信号，这个老张昨天在张家圈就解读过，果然今天继续下杀。

比如磷酸锰铁锂电池的湘潭电化、光伏N性电池的迈为股份等等，新能源一些方向均出现了调整。

那么调整到哪去呢，老张认为即便前面涨幅比较大，但调整空间也是有限的，最多进入30%左右的中级别调整，并且修复也会比较快。

第一，新能源景气度依然非常好，不论是新能源汽车销量还是光伏装机量等，下半年释放都是非常大的。比亚迪7月新能源汽车销量16.25万辆，再创单月历史新高，本年累计销量80.39万辆。

短期出现调整只是涨多了再叠加事件刺激，出现了消化。

第二，新技术的渗透率加快，目前新能源方面，各种新技术的加速落地，对行业都是刺激，这会带来细分方向的热度轮动。

第三，新能源本身有业绩支撑，具备估值优势。新能源不是炒概念，是本身有很强的业绩支撑，有业绩就不怕调整。比如那上面说的广东鸿图，公司半年报预告显示，上半年利润2.17—2.3亿，而下半年又是业绩旺期，保守估算全年5亿净利润，对应目前才30倍的PE，PEG更是不到0.5，这样看调整空间也有预期。

第四，经济增长方向，尽管5.5%不提，但经济保质量还是要的，这个时候新能源代表的高端制造依然是接下来的重点，同时配合一定程度的消费复苏。

所以，老张认为，接下来，市场主要还是在新能源上，锂电、光伏、智能驾驶等等。

现在要做的就是跟踪，不要盲目猜顶和猜底，投资是跟踪出来的，在成长的赛道上，很多时候不是公司选择不好，而是跟踪没到位，股价调整两天就抛之脑后，结果回来看的时候股价又新高了。

我们只需要在短期走坏的时候控制仓位，在右侧信号的时候及时伸手就可以。

投资机会，只给独立思考并且坚定信心的人。要踏准市场的节拍，在对的时间做对的事。

……

目前市场存量资金博弈下，新能源主线调整，必然就有新的方向活跃。

我们刚说过，下半年经济方面还是新能源和消费复苏，新能源调整，对应的就是消费复苏的修复，今天贵州茅台、海天味呀带动的白酒、旅游、食品甚至医药等消费复苏路线全面活跃。

尽管消费有复苏的逻辑，但是口罩下，复苏会比较缓慢，大概是走三步退两步，但底部在不断被抬高，包括茅台、中免等都是这样走的。

抛开复苏的逻辑，其实随着短期事件的影响，资金更多的是选择低位品种在避险，包括半导体、CRO出现的反弹，都是低位品种。

尤其是CRO和半导体赛道，今年以来一直在调整，但是不少企业业绩又都不错，估值基本上都杀到了历史极低，这种情况下优势也就显现出来了。

短期想要避险的，可以考虑这些方向。

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自诩为基因行业的奠基者，华大基因为何跌落千亿神坛？

过去对华大基因的了解基本都是道听途说，而且听“八卦”听得更多，包括其董事长汪建，还有其副董事长尹烨。近日，首都医科大学校长、生物学家饶毅发文连发4文炮轰“科普博主”尹烨伪科普、“水”博士、哗众取宠等，火出科研圈，而尹烨对此没说别的，在个人回复：谢谢指教。想来饶烨对华大基因的“批评”也是由来已久。

董事长汪建一度语出惊人的话语同样让人印象深刻，“员工必须活到100岁”、“不允许员工死于心脑血管病”······，对此，华为董事长任正非曾评论，“汪建是个有争议的神人，不知他说的话会不会有下一个突破呢？我们不妨宽容一些”。

而华大基因用二级市场的股价表现给了我们一定的回应，2017年7月份上市，经过一轮炒作后，华大基因上市即巅峰，2020年即使经历了一轮反弹，现在又回到了原点，飞鲸投研不由得想看看华大基因离千亿市值到底差了什么？

一、靠新冠疫情发了财，其他业务却增长乏力

华大基因是一家对2B端提供诊断服务的公司，主营业务为通过基因检测、质谱检测、生物信息分析等多组学大数据技术手段，为科研机构、企事业单位、医疗机构、社会卫生组织等提供研究服务和精准医学检测综合解决方案，涉及生育健康、遗传病检测、肿瘤早筛、伴随诊断、传染病诊断等多个治疗或检测领域。

但2020年公司业绩大增，是依靠新冠疫情发的财，主营产品中感染防控基础研究和临床应用服务、精准医学检测综合解决方案分别实现营业收入6.7亿元、55.62亿元，同比增长724.22%、873.70%，其中“精准医学检测及综合解决方案”分部收入占总营业收入比例为66.24%，感染防控综合解决方案收入金额占到了 92.44%，生育健康临床综合解决方案和肿瘤精准防控综合解决方案分别贡献收入约3.2亿元、1亿元，合计占比不到8%。

新冠病毒检测试剂、检测服务为华大基因业绩增长贡献了大部分力量，但由于这部分业绩不具有可持续爆发性，2021年精准医学检测综合解决方案收入便下滑了39.20%，所以即便2020年股价为了兑现业绩实现了上涨，也无法维持在高位，再加上新冠检测的市场竞争愈加充分，检测试剂价格持续下滑，新冠检测的业务规模越大，企业的业绩就越难以捉摸。

华大基因的规模效应失灵了，服务了国内外5000多家客户似乎也没什么用，除了感染防控类业务，其他业务增长并不乐观，2021年，生育健康业务、肿瘤防控业务、多组学大数据服务三者营业收入分别同比增速为1.24%、8.12%、2.5%，增速相对较低；2021年综合解决方案类业务也没有披露各检测领域数据，并不能看出来这三大领域的临床服务增长如何。

二、上市即巅峰的背后：核心竞争力有待提升

华大基因上市即巅峰和企业为了上市“美化报表”有很大关系，2017年之前几年业绩还维持着高增长趋势，但2018年、2019年净利润便持续下滑，收入增速也没能维持2017年的水平，相对应的是收现比以及经营活动现金流净额与净利润的比值双双下降。2020年以后是受益于下游需求爆发（新冠检测），现金流指标才有了明显改善。

企业上市前通过赊销增加销售额，以及通过扩大生产并延缓付款降低采购成本，从而达到调节报表的目的，虽然不算造假，但这种方式并不能体现经营的真实性。

随后，应收账款的大增印证了华大基因内部经营的问题，从而成为股价持续下跌的导火索。截至2019年，华大基因的应收账款周转率下降至2.26次，明显低于同行业企业，对于2B业务模式的企业来说，如果对客户没有议价力又如何实现乐观的增长呢？

而这归根到底是产品核心竞争力的问题，如果没有新冠检测需求，企业未来将何去何从？

有两条路，培育差异化和扩大产品种类。

华大基因被称为基因行业的奠基者人和领先者，但目前还远远不够，举例来说，在生育健康业务方面，企业提到两款产品比较领先，但最近几年却没有出现值得说道的成果，生育健康业务以及多组学大数据服务及合成业务收入增长不太乐观大概就是这个原因。

肿瘤防控和感染防控类业务（病原微生物检测）是目前企业明显有增量的两大业务，和下游需求增长密切相关，其中感染防控除了以新冠病毒检测为主的呼吸系统感染领域外，血流感染、中枢神经系统感染及局灶感染等也是企业重点布局的领域；肿瘤防控领域企业主要提到一些产品，包括肠癌检测、同源重组缺陷检测、还有泛癌种多基因检测、肿瘤复发检测产品，却也反映企业单一癌种领域检测产品缺乏等问题。

所以从目前来看，华大基因对下游议价力不足的原因在于差异化和产品种类均没有达到非常突出的程度，但参考行业发展逻辑，以基因科技为代表的精准医学检测将是未来疾病防控的重要手段，华大基因通过提高研发投入以及扩大产品布局可能才有益于未来发展（是有益于未来发展的）。

三、总结一下

总的来看，华大基因从千亿市值跌落确实是有原因的，单美化报表这一项便说不过去，即便2020年因为疫情需求业绩增长了很多，其他业务的增长也没有表现出爆发潜力。

但整体来看，飞鲸投研认为华大基因还是有发展空间的，一方面是基于基因检测的行业需求，另一方面还有企业自身的客户网络和不断提高的核心竞争力，只不过差异化和产品种类的提升都需要一定时间。

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行业分析的几个“套路”，学起来很简单！

行业分析其实并不难，都是有“套路”的。

犹记得上学时，所有与经济相关的专业都要学习宏观经济学和微观经济学，每到期末考试前夕总有很多人要通宵复习。其实行业分析不外乎两个角度，即宏观分析和微观分析。宏观分析就是大环境，从政策、经济、文化和科技等方面入手；微观分析需要集体到行业本身，如行业整体情况、内部影响因素等。具体分析思路参考下图。

今天，飞鲸投研就按照上面的思路，分析一下乳制品行业。不过宏观大环境就不再解读了，主要分析行业的情况与影响因素。

一、乳制品行业整体情况

时间维度：乳制品行业经过约70年时间的发展，目前处于转型调整阶段（成熟期）。

1950-1977年起步阶段：

新中国成立后，经济逐渐复苏，人民生活也稳定下来，对质量有了更高的追求，因此众多国营乳制品工厂趁势建立，乳制品行业开始起步。此阶段，行业发展缓慢，原料奶产量不足，奶源以散养为主。

1978-1992年迅速扩张阶段：

乳制品的质量、数量和种类都得到快速发展，行业扩展速度加快，奶粉被大众熟知并走进千家万户，成为那个年代营养的代名词。这一时期产品结构单一，销售的区域性明显。

1993-1997年结构调整阶段：

此段时间里乳制品供过于求，乳制产品积压滞销，部分小型乳制品企业陷入经营困境。1997年行业开始进行产品结构调整，集中力量发展液态奶。

1998-2007年高速增长阶段：

此时奶粉需求遭遇瓶颈，瑞士利乐公司联合国内企业推出了灭菌奶，受益于包装技术和杀菌技术的进步，常温奶一时间风靡全国，乳制品行业迎来了高速发展期。液态奶产量由1997年774.8万吨增长至2007年3633.4万吨，年均复合增长率16.71%。

2008年至今转型调整阶段：

2008年“三聚氰胺”事故让乳制品行业进入最黑暗的时刻，消费者对国产奶失去了信心，转而求购“洋奶粉”，国外许多国家也禁止进口中国奶粉，臭名远扬。也正是这一事件，乳制品行业监管更加严格、生产更加规范，乳制品产量实现恢复性增长，经历过起起伏伏，行业已进入成熟期。

空间维度：乳制品行业市场规模持续增长，人均消费量远低于国外平均水平

增量市场是指可能会被激发的潜在的市场份额。市场边界扩大，整体规模增加，甚至可以蚕食类似品类的市场，是一个从无到有的过程。

存量市场则是现存的已被看到的确定的市场份额，是一个从有到优的过程。

根据欧睿数据，乳制品行业市场空间一直在不断拓展，由2006年1684亿元增加到2020年6385亿元，年复合增长率10%左右。而且根据预计，未来我国乳制品行业市场规模将继续增长，2025年有望达到8100亿元。

根据阳光乳业招股说明书，我国人均乳制品消费水平与发达国家仍有较大差距。从人均消费量来看，2019年我国人均乳制品消费量22kg/年，欧美国家100kg/年，日韩40kg/年。

从人均消费额来看，2019年我国人均乳制品消费额只有43美元/年，美国人均消费额225美元/年，是我们的五倍；即便是饮食习惯类似的日本、韩国人均消费分别为175美元/年、89美元/年。

因此，我国乳制品市场存在巨大提升空间。根据欧瑞数据，预计2025年我国有望超过美国，成为全球最大的乳制品消费市场。

二、行业内部因素分析

乳制品行业规模不断扩大，乳制品企业数量并未持续上升。根据公开数据显示，2016-2019年，主营业务收入在20000万元以上的乳制品企业数量由627家减少至565家，2019-2021年数量逐渐增加到到589家。

1、竞争格局：两超多强——伊利、蒙牛双寡头垄断竞争

乳制品行业经历了三聚氰胺事件、行业洗牌、转型调整等阶段，市场化程度较高，已经形成了比较稳定的竞争格局。

按照规模大小、渠道覆盖程度和经营范围，可将乳制品行业大体分为三大梯队：

目前，乳制品行业之间的竞争主要集中在龙头企业之间，虽然行业内规模以上企业近600家，竞争较为激烈，但经过一番角逐，伊利和蒙牛占据过半江山，行业逐渐从垄断竞争像双寡头垄断迈进。

根据欧睿数据，2020伊利股份和蒙牛乳业市场份额分别为26.4%、21.6%；光明乳业、君乐宝、新乳业、三元股份市场份额分别为4.1%、3.1%、1.7%、1.7%。

显而易见，乳制品行业呈现两超多强的竞争格局，行业集中度高。2020年两大龙头企业市场份额合计高达48%，CR6达到58.6%

2、商业模式：液态奶为主，其他产品竞相发展

我国的乳制品根据结构可分为四种类型：液态奶、酸奶、奶酪以及其他，其中液态奶在乳制品中市场份额最高，2020年达到60%。虽然其他品类也在快速发展，但仍无法撼动液态奶的地位，2020年酸奶、奶酪市场占有率分别为36%、2%。

对液态奶进行细分，常温奶占比第一，其后依次为风味牛奶饮料和低温奶。

乳制品行业产业链

乳制品行业同时具备国民经济三大产业的特征，第一产业中的畜牧养殖、第二产业中的食品加工以及第三产业中的物流零售。

乳制品行业处于产业链的中游位置，上游主要由饲料、奶牛养殖等行业构成，以伊利、蒙牛为代表的乳品行业处于产业链的中游位置，最终产品通过线上与线下渠道流向终端消费市场。目前，乳制品行业的销售渠道主要以线下为主，占比约为80%，线上渠道占比约为20%。

3.行业壁垒

（1）奶源供应壁垒

稳定的奶源是乳制品企业生产的前提条件。配套奶源可以满足乳制品生产的原料供应，并进一步保证乳制品上游的食品安全控制，是乳制品加工企业的发展根基。对于以巴氏奶产品为主的城市型乳企，生鲜乳资源的获取尤为重要。

我国奶源分布格局相对稳定，主要集中在六大黄金奶源带，分别是内蒙古奶源带、新疆奶源带、河北奶源带、东北奶源带、四川奶源带与济南奶源带。分布在北方的奶牛资源基本被大型乳制品企业控制，其他地区的区域性奶牛资源，也主要由地方乳制品企业掌握。

稳定的奶源供给需要企业大规模的资金投入、长期的基地建设，行业新进入者难以在短期内完成。

（2）品牌壁垒

品牌影响力看不见、摸不着，却对乳制品企业开拓和占领市场具有重要作用。提到牛奶，消费者就会第一时间想到伊利、蒙牛；提到白酒，就想到贵州茅台......

一旦产品占领了人们的心智，其他新品种想要打进来就十分困难。

而品牌的建立是长期的事情，全国性乳企伊利和蒙牛的产品已经销售到全国各地，知名度大、影响力高；区域性乳企通过差异化的产品结构，死磕某一区域，也取得了不错的成绩，如光明乳业。

因此，相对与早已在乳制品市场深耕多年的企业来讲，新企业想要打造品牌着实不易。

（3）渠道壁垒

上面我们说过，80%的乳制品都是通过线下销售，渠道就是乳制品企业和消费者之间的桥梁。目前，基地型乳企的产品保质期较长，主要通过经销商、商超等渠道在全国范围内建立营销网点；城市型乳企主打低温奶制品，一般通过送奶上户和专营店进行销售，相对独立、封闭。

对于新进入者而言，需要投入巨大的人力财力，即便如此短期内也难以建立完善的营销网点；另外，城市型乳企的用户忠诚度高，能够有效防止外来品牌的入侵。

三、乳制品行业内主要企业

伊利股份：乳制品行业领军者，全球乳业五强。拥有西北、内蒙古和东北三大奶源基地，产品涵盖液体乳、乳饮料、低温奶等，目前已成功打造出20余个品牌。其中母品牌伊利和金典、安慕希年销售收入突破200亿，优酸乳年销售收入突破100亿。

蒙牛乳业：全球乳业八强，目前公司形成了包括液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪等品类在内的丰富产品矩阵，拥有特仑苏、纯甄、冠益乳、优益C、每日鲜语等品牌，市场份额处于领先地位。

光明乳业：规模最大的城市型乳企，低温产品优势明显，以上海为根据地，在华东地区的竞争力较强。在巴氏奶细分领域，光明乳业在地方市场的市场份额领先，并不断开拓外地市场。

天润乳业：凭借新疆地区得天独厚的优势，拥有4.6万头自由奶牛，18个规模化牧场，奶源供给充足。2021年61%的营业收入来自疆内，不过从近几年的疆外营收占比来看，有不断向疆外扩张的趋势。营收和净利润均保持稳定增长，财务状况良好。

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机器人爆火，产业链深度解读！

先来聊一聊行情。

这两天行情确实比较难受，一方面是众所周知的因素，加剧了市场资金恐慌。

另一个主要因素，其实我们前面一直解读，就是经济的预期差，这个因素可能被大多数人忽略了。4月底以来的这波持续反弹，就是在5.5%的经济增长目标下催化起来的。

在6月底，5.5没有再提，预期差出现，行情也从7月初一直调整到现在，这本身就是对预期差的消化，只不过恰好遇到了事件刺激加速了一波。

市场要想出现指数级上涨，或者出现类似于4月底以来的反弹，离不开几个因素。

第一，是经济增长出现超预期，这个现在看是非常难的，口罩还在此起彼伏，消费复苏进展缓慢，内外压力还是比较大的。

第二，就是流动性宽裕，这个也非常难，尽管相关会议提到要保持流动性的相对宽裕，但这只是相对的，尽管时间以来流动性上其实控制的还是比较紧的，再加上今年美联储加息依然未完成，这也影响了流动性。所以，这一块期望不大。

第三，增量资金充裕。最典型的就是公募发行以及北向资金。

公募基金发行是市场一个重要的增量资金来源，2020年的白马指数级行情很大一部分原因就是公募基金发行的火爆。现在看，基金发行依然是非常冷淡的，这也是个恶性循环，行情越不好发行越难，发行难行情又难起来。

北向资金方面也是影响市场的一个增量资金来源，甚至较小的量就能带动市场情绪，但是在美联储加息大环境下，北向资金很难持续性的大幅流入。

所以，接下来市场还是震荡为主，除非上面的情况出现一些预期变化，这个也需要密切跟踪。

从具体投资角度看，市场震荡下，其实还是有的做的，主要方向还是在新能源，这个大家都能感受得到，就是新能源细分技术方向的轮动，比如磷酸锰铁锂电池、钠电池、钒电池、HJT电池、TOP电池、一体化压铸、空气悬架、激光雷达、智能驾驶等，包括现在传导到了制造业的最上游机器人。

正好我们周二直播讲解的就是机器人产业链，这里把部分内容分享给大家。

机器人其实不是新事物，冷饭新炒，这是工业3.0到工业4.0炒过好几轮的方向。

这次机器人起来，其中一个重要刺激因素，就是马斯克推出的人形机器人，在9月30日的特斯拉AI日上将发布Optimus(“擎天柱”)原型机。

从分类来看，机器人分为工业机器人和服务机器人，特斯拉推出的就是服务机器人，而以前工业4.0概念炒的是工业机器人。显然服务机器人作为新生事物刺激性更强，并且也带动了工业机器人行情。

从服务机器人角度看，现在这个时间节点推出，主要有几个刺激因素。一个是人口老龄化，需要机器人做一些家庭服务和医疗护理等工作；一个是人口红利消失下，劳动力短缺也加剧了机器人的需求；再一个就是技术的进步，已经具备了生产服务机器人的技术。

需求下，市场规模也在加速爆发，相关测算，预计到2023年我国工业机器人市场规模将突破600亿元。随着人口老龄化趋势加快，服务机器人预计 2023年市场规模也有望突破600亿元。

从全球角度看，全球人形机器人市场规模到2025年接近4000亿元，到2030 年更是高达1.9万亿。

从产业链角度看，机器人产业链主要包括上游零部件供应商、中游本体供应商、下游系统集成和服务提供商，涉及的细分领域也是非常多。

但是从产业链价值角度看，最上游核心零部件成本占比超六成，并且这些核心零部件已经存在国产化替代的技术基础，最典型的就是减速器、伺服系统以及控制器等。所以，像做减速器的绿的谐波、中大力德，做伺服电机的禾川科技等被炒得最厉害。老张也一直强调，在行业导入期，最上游的确定性和价值是最强的，也是最容易被资金关注的地方。包括锂电、光伏等都是这样过来的。

但从服务机器人的大环境看，处于行业导入期更多的还是炒作，风险高收益高。不论是景气度和确定性以及估值上，远没有处于成长期的新能源更舒服。

这个时候还是谨慎为主。

这里更需要提醒大家的是，通过机器人的解读，让大家明白怎么样去寻找概念的机会，从产业链的价值程度、从公司的业务布局等等，这才是最重要的。下次遇到新的概念，也知道怎么去挖掘。

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一个消息，引发的龙头巨震！

今天市场的调整，原因相信也不用多说。

北向资金的流出也加剧了市场的担忧，资金在避险情绪下开始有些慌不择路，但更多的是跟风而。其实，对于逐利的资金来说，这种避险需要是完全可以理解的。

但对于大多数投资者来说，我们静待靴子落地就可以，相信相信的力量，A股总能从各种波动中修复出来，危对应的也是机，这个时候应该紧盯出现的优质筹码。

……

对于市场，其实这种避险情绪下，资金还是有出击的点的，还是新能源以及扩散的机器人方向。一体化压铸的合力科技直接涨停，带动了细分人气。

我们前面详细解读过，目前市场没有新鲜事物，新能源存在需求端爆发和政策促进的双重景气度，并且受益于上游原材料价格的下滑，依然是目前的主流方向。

今天拓普集团股价依然是非常逆市的，但昨天股价突然出现接近跌停的情况。

这其中是有个消息影响，据说东山精密开始涉足拓普的业务链条，凭借着特斯拉有望抢食拓普的市场份额。

东山精密相信都不陌生，前几年凭借着打入苹果消费电子产业链成为了10倍牛股，这两年又切入特斯拉汽车电子产业链完成了业务转换。

拓普集团和东山精密目前都是特斯拉的主要汽配供应商，东山精密也有望靠着特斯拉这棵大树去开拓其他的新能源汽配订单。

但是从业务结构上看，显然还有非常大的差距，东山精密主要业务还是在消费电子上，在电池壳体和热管理上业务还很小，并且这些都是技术含量较低的地方，目前无法挑战拓普。

拓普目前主营业务完全是在深耕新能源，几乎涵盖了最热的汽配方向，尤其是轻量化底盘，这个和东山精密是没有冲突的。并且不论是市场份额还是技术积累都是无可撼动的，大平台型也具备极强的成本优势，特斯拉本身对技术要求高，很难更换拓普，但是可以随意更换技术含量低的东山精密。

认清了这个逻辑，就能应对当前的股价波动，更多的还是上涨后的消化。

这里再说一下东山精密，公司一季度净利润是非常不错的，同比大增近50%，但是营收却是在下滑的。这说明公司所在的消费电子行业确实是比较低迷，影响了收入。

另外，一季度上游原材料价格是持续上涨的，公司也要面临成本端的压力，从毛利率持续下滑中也能看到这个迹象。

但是，公司能保持住净利润的大幅攀升，主要就是净利率的提升，而这样一推断，主要就是靠的三大费用端的控制。从公司一季报中看，确实是这样，一季度公司三大费用同比大幅下滑，这才让一季度利润有了大幅增长。

从制造企业来说，费用端的控制来保持利润稳定，确实是管理能力的一大体现。

但这不是长久之计，收入端打不开才是硬伤。而且销售费用以及管理费用等可调整的余地很大，有可能是大额奖金没发就直接调节了利润，后期一发就又回去了。需要密切跟踪后期业务以及业绩变化。

从投资角度看，这里需要强调一点，就是在新能源大趋势下，机会要侧重含车量，传统的公司一旦切入了新能源汽车产业链，可能就能迎来第二增长极，股价也会迎来第二波。包括前面被苹果T出供应链的欧菲光，现在也在绞尽脑汁切进新能源汽车链条，而早两年布局的东山精密，同样是苹果供应商，现在要比欧菲光过得好很多。

在新能源汽车这个产业链，目前景气度高的地方有几个：

第一，整车，这一块主要是看下半年新车型放量，谁放量明显，谁就表现更强一些。

第二，汽配，一体化压铸、空气悬架和激光雷达等，尤其是一体化压铸，这是降本增效的重点，后面是加速商业化落地阶段。

第三，智能驾驶，新能源汽车渗透率的加速提升，导致汽车电子以及智能座舱等的需求加速放量，这也是汽车新三化的重点，比如跟踪的智能座舱龙头A，刚刚历史新高，股价今天依然是上涨的。
当然，这里边还有一个与之对应的需求，就是汽车芯片，尤其是车载IGBT，需求量是指数级增长，我们一直解读的斯达半导今天盘中逆市大涨5%，反弹新高。

第四，动力电池方向，最上游材料到中游设备，这一块订单量还是十分饱满的，就是这些品种估值上波动空间是比较大的，需要把握介入时机。

投资是跟踪出来的，当然这需要有逻辑，对景气度、确定性以及估值分析了如指掌。

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今天，只说一个公司！！

目前的市场依然是围绕新能源在动，我们前面说过，在国内外刺激措施下，新能源赛道成长的斜率越来越陡，今年全年预期目标650万辆，这样看，下半年销量就要超过400万辆，是上半年的一倍。

站在赛道趋势下，涉足新能源产业链的企业都会有一定的成长机会，这里面老张一直在解读汽配，拓普集团更是从2020年百亿市值一直跟踪到现在的千亿市值。下半年，汽配依然面临需求端强劲和成本端原材料价格下滑的双重利好，业绩释放更有想象力。

投资是持续跟踪的过程，尤其是在成长品种上，我们这里再来看一下拓普，主要从业务结构、盈利能力、客户以及估值等来进行跟踪。

第一，业务布局充分，大平台优势明显。

拓普以汽车传统的减震器和内饰功能件起家，2016年以来积极布局新能源，2020年定增扩张轻量化底盘产能；2021年空气悬架工厂落地，2022年6月正式投产，年产能200万只，可实现50万辆车的配套；2021年公司汽车热管理产品投产并批量供货。

目前公司形成了减震系统、内外饰、轻量化底盘、车身轻量化、热管理、空气悬架等8大产品系列，单车配套金额高达3万元。

在具体到产品端，公司传统减震和内外饰业务稳定收入，底盘系统和轻量化构件开始加速放量，是成长最迅速的业务。

公司空气悬架新工厂即将投产；公司热管理系统产品已经和主要客户达成合作；公司7200T 一体化压铸后舱成功下线；公司智能驾驶产品开始小规模交付。

其中，为了满足快速增长的轻量化底盘业务，公司积极的募资扩张产能，为收入扩张奠定了基础。

从业务布局看，拓普的每一块业务都是新能源目前最火的方向，公司的大平台型优势加速凸显。

第二，盈利能力提升。

得益于先发布局新能源领域，拓普从2020年以来收入和利润呈现了大幅增长态势，也助力站上千亿市值。

这其中，2019年以来公司费用率持续下滑，显示了公司强大的费用管控能力，也彰显了公司强大的份额优势。

最重要的是公司净利率从2019年以来持续提升，显示了盈利能力的强大，特别是在汽配这种相对低端的制造业领域。

刚刚披露的半年报预告显示，拓普上半年营收同比增长33%-40%，归母净利润6.67-7.37亿元，同比增长45%-60%。这也简单计算，二季度净利润环比减少9.0%-27.2%，但净利率同比增长1.5-2.5pct，到了10.1%-11.1%。

要知道，上半年上游原材料价格大涨下，制造企业不但能稳定住业绩，还能保持净利率的提升，充分显示了大平台型企业的成本控制能力。

第三，客户优势。

公司从早期的上汽通用、吉利、长安福特和上通五菱等主要客户为基础，新能源开拓了特斯拉、比亚迪以及几乎所有造车新势力。

第四，估值分析。

在A股有个规律，景气度来了，股价就会被推到极致，很少会有股价稳步上涨的情况，一般都是推到极致，出现消化，再推下一波。

这个时候，我们也不得不从估值区间上进行把握。

从历史数据看，拓普最高时候估值超过了百倍，现在显然还没到极致。

从数据角度分析，上半年公司净利润在7亿元左右，因为下半年新能源销量有望是上半年的一倍。再加上上游成本下降带来的利好，我们保守估计全年利润16亿左右，这样对应目前的估值是60倍左右，PEG也正好是1，依然具备估值优势。

当然，关于跟踪，我们会持续解读。

……

再来聊一下市场。

全天市场走了一次还算偏强的反弹修复，不过向上的持续性预计不会太好，因为目前各方面因素还不支持持续性的行情，经济预期差、流动性等没有变化，市场还是震荡多一些，继续轻指数重个股。

具体方向上，还是新能源这条主赛道，包括机器人也是新能源的扩散。当前市场没有别的东西，存量资金只在新能源细分上做轮动，围绕的就是新技术方向。

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医美，一个政策利好的成瘾性赛道！

7月26日，深圳市发展和改革委员会连出3大政策，其中加码鼓励发展医疗美容产业和化妆品产业，积极打造医美之都。“医美之都”争夺战也可以说是轰轰烈烈升级了。

今天呢，飞鲸投研就给大家简单介绍一下政策利好的医美行业。

一、医美行业市场规模

1、非手术类医美是主要增长点

医美根据美容方式不同，可分为手术类和非手术类，非手术类又可以进一步划分为光电类和注射类。

根据实现功效不同，注射针剂可划分为填充类，萎缩类和其他类，其中填充类即对皮肤做“加法”，实现饱满、立体效果，包括胶原蛋白、玻尿酸、再生材料等针剂；萎缩类即对皮肤做“减法”，实现除皱、瘦脸瘦身功效，主要为肉毒素

从需求端看，非手术类医美具有价格低、效果好、恢复快、安全便捷等优势，对医美入门者更加友好，匹配医美扩容人群特征，成为医美市场主要增长点。

受益于医用生物及化学技术以及应用材料技术水平的提高，非手术类医美的治疗效果不断提升，可实现的变美功效日渐丰富，同时恢复时间缩短、并发症出现风险降低，单疗程费用通常在数百至数千元，远低于手术类的数万元花费，对新入门的医美“小白”更加友好，匹配当前医美市场扩容人群的主要特征，市场接受度和普及率更高。

从供给端看，非手术类医美商业模式更优，市场活力更强，使其具有更高的市场空间和增速。

在医美项目中，目前接近6成都是非手术项目（轻医美项目）。轻医美项目也不是没有弊端，比如在效果上维持时间较短，项目需要高频；也因此，医美行业注定是一个拥有高客户粘性和高复购率的行业。

2、立足黄金赛道，我国医美市场持续快速扩容，增速高于全球平均水平。

2016-2020年我国医美市场规模从776亿元增至1549亿元，年复合增长率为18.9%（vs全球2.2%）；预计2030年将达到6535亿元，年复合增长率将达到15.5%（vs全球11.1%）。整体来看，若剔除2020年疫情影响，全球医美市场经过多年发展，规模增速仍保持约10%的较高水平，进一步验证医美市场长期空间广阔。而我国在技术进步、颜值经济崛起、渗透率提升背景下，医美市场规模则有望以15-20%的更高增速扩容，是全球增速最快的市场之一。

随着网红经济的崛起，带动大众对外形的关注度提升，医美消费的认知度和消费意愿不断提升，人们对于医美这件事情的接受度也正在提高，未来医美市场消费人群有望持续扩容。

3、我国医美渗透率显著低于其他国家。

横向对标全球市场，我国医美渗透率显著低于欧美日韩成熟市场，未来增长潜力有望持续释放。随着爱美意识的进一步觉醒，消费水平的提高以及国内医美市场监管的完善，国内医美市场规模将会不断扩大，增长潜力将持续释放。

二、医美行业产业链

1、医美行业产业链：上游原料及药械供应商+中游医美服务机构+下游获客平台。

目前，上游的龙头效应比较显著，主要是由港股的四环医药、完美医疗等，以及A股主打“玻尿酸”的昊海生科、华熙生物、爱美客为主。

2、中游医美市场集中度仍较低。

由于公立的三甲医院受到自身“治病救人”属性的束缚，影响了其消费型医美板块的扩张，所以，我国形成了民营医美机构占主要行业主体的局面。

私立的医美机构业主要以中小型企业为主，大体量医美机构仅占6-12%。中游行业格局十分分散，整合空间较大。

3、“黑医美”横行肆虐，扰乱了中游医美市场。

《2022年中国医美行业舆情分析报告》显示，2021年1月-2022年2月期间的医美行业舆论，全网相关报道近254万篇。

报告指出，事故及行业乱象、虚假宣传、未成年医美、容貌焦虑、美容贷是业内根深蒂固的5大问题。据医美查显示，黑猫投诉平台2021年度医疗美容领域有效投诉量为26786单，较2020年增长高达122.01%。

据《2020年中国医疗美容行业洞察白皮书》显示，2019年中国具备医疗美容资质的机构约1.3万家，而非法经营的医美店铺数量超过8万家，合法医美机构仅占行业的14%。在合法的医美机构中，依然存在15%超范围经营的现象。

三、医美行业政策监管

目前，国家正在大力整治医美产业、打击非法医美，系列医美相关政策法规密集出台，推动行业合规化发展。2017年是我国医美行业监管的分水岭，如果说之前是监管的探索阶段，那之后就是严格监管和整顿阶段，有力的强调了打击非法医疗美容服务机构的重要性。

在2022年7月26日，深圳印发《深圳市促进大健康产业集群高质量发展的若干措施》，提出鼓励发展医疗美容产业。深圳此次政策目的在于构建健康产业体系，满足人民多元化健康需求，加快建成国内一流、国际领先的大健康产业集群。

《措施》将医美纳入到健康产业体系中来，并提出多项支持举措：支持电子类医疗美容产品，如用于皮肤美容/口腔美容/中医美容的医用激光/光子/射频及超声设备/水光仪等；支持生物类医疗美容产品，如肉毒素、重组人表皮生长因子等；支持医疗美容服务行业，包括支持建设国际性、专业化、规范化的规范医疗美容机构；加强医疗美容行业监督规范，包括完善医疗美容机构执业标准，做好主诊医师备案管理等举措。

随着国家对于医美行业监管政策的推进和实施，上游的生产厂商和中游医美机构将会逐渐取缔非正规的厂商和医美机构，预计在2025年，我国非正规机构将减少至25%。我国医美市场正在不断面向正规，上中下游医美龙头企业的集中度有望提升，长期来看成长性也更强。

四、总结

不管医美被定义为朝阳行业还是没落行业，医美行业在未来都是值得憧憬的，但同时也应该看到，目前受益比较大的还是上游医美的企业。不管是已经入局还是想要入局医美行业的人都应该紧盯上游动向，如此更有利于精准的判断。

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周末突发，最大利好！

新能源靴子落地，稳定信心。

今年以来，新能源汽车方面热度十足，尤其是在补贴促进叠加下游需求爆发下，行业迎来了持续的放量。

但是这依然没有打消市场的另一个担忧，根据早前2020年的文件，新能源汽车的购置税减免补贴将于2022年年底结束，一旦这个取消，必然会加剧后期新能源销量的担忧，这也是年初那波新能源调整的一个主要因素。

7月29日，相关会议指出，延续免征新能源汽车购置税政策。这无疑是给市场吃了一颗定心丸，也是新能源汽车的重大刺激。

尽管前面相关预测7月份新能源汽车销量大约在45万辆左右，较6月份出现了一定的下滑。

但有几点还是要注意，一个是今年的6月份正好是汽车促销费加速落地的时间节点，销量数据大好有一定的刺激积累体现。

再一个就是7月尽管环比下滑，但是同比依然是大幅增长的。

还有就是，历史规律，历年的七八月份都是汽车销售的淡季，在年底购车季下四季度放量特别明显，尤其是11月和12月份，甚至是七八月份的2倍销量。

这样看的话，上半年新能源汽车销量224万辆，下半年要超过400万辆，全年预期要到650万辆左右。

所以，把握好行业大趋势，才能看的更远。

老张一直强调，做投资一定要选择不可逆的趋势行业，才能出来好赛道。然后再通过景气度、确定性和估值分析去精选公司。

其中行业趋势尤其重要，比如在移动互联网时代去做PC端就根本没戏，比如在短视频趋势下做也显得有些吃力，除非能静下心来。

比如在新能源汽车的趋势中，不论是锂电上游、中游，还是一体化压铸、自动驾驶，甚至最下游的整车，即便你不会精选公司，只要是把握住了行业趋势，绝大多数公司都能带来不错的收益，只不过多少的问题。

这个相信很多朋友是有所感触的，我们从2020年一直跟踪解读拓普集团，见证了从百亿市值到千亿市值的成长，这也是行业趋势的力量。

从投资角度看，下半年依然是新能源这条主线，这也是经济保质量的一个重要出口。

但老张这里也简单聊几个方向。

第一，侧重细分小龙头。老张认为下半年尤其是三季度汽车行业大市值的公司像比亚迪、宁德时代等，机会不是太大。因为尽管行业趋势在，但大市值的公司是需要极强的流动性做支撑的，而目前流动性方面显然是没有充分的基础。

比如美联储加息的压制，这是压制全球流动性的关键，下半年加息还会持续。

比如下半年5.5%不再提，显然也没有必要再放松流动性来刺激经济。

比如，公募基金销售遇冷，增量资金萎靡下，市场存量资金博弈，大市值公司是比较难抬估值的。

这个时候新能源的趋势又非常不错，资金只能在有逻辑的迎合小龙头上使劲，像广东鸿图等能持续拉就是这个逻辑，大家也能发现新能源行业现在就是小龙头当道，一定把握这个节奏。

第二，侧重新技术的渗透，比如磷酸锰铁锂电池、一体化压铸、自动驾驶、空气悬架、激光雷达等等，以及光伏的HJT、TOP等电池技术，在行业大趋势下，新技术的快速渗透带来的成长释放想象空间会更大。

第三，侧重新能源的链条扩散。近期机器人等高端制造方向持续火爆，这一方面是经济保质量的一个方向，另一方面其实还是新能源的扩散。

不论是新能源汽车还是光伏、风电，这些归根结底还是制造业，最基础的还是制造机床以及机器人等设备。随着行业的持续爆发，相应的设备需求空间大幅释放，技术更新也在快速迭代。

后面还是要注意新能源链条带来的其它扩散机会。

但是，大行业趋势在，不就代表我们就能一腔热血的去干，有逻辑、有策略依然会是重点，包括拓普在成长为千亿市值的路上也是经历各种波动，关键是怎么应对。

当然，对于新能源行业以及拓普等龙头，我们也会在张家圈持续跟踪。

……

下周市场就进入了8月份，老张认为8月份要好于7月份，但也不会好太多，震荡下机会依然很多。

7月份的事件比较多，资金也比较犹豫，特别是5.5%预期差的出现，加上加息等扰动因素。

进入8月份，市场影响因素基本上消化完，相关也提到流动性保持相对宽裕，但经济预期差依然是需要消化，从刚刚公布的7月份数据看，PMI为49%，制造业景气水平有所回落，这也导致资金没有持续拉升的基础。

8月份是半年报的集中披露期，这个时候一定要侧重业绩，尤其是叠加新能源方向。

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去年行业增速超30%，今年半导体分化阶段，模拟芯片还有机会吗？

进入2022年，在5G换机潮不及预期和苹果新机推迟影响下，消费电子的需求减弱导致半导体进入分化局面。不过，因为汽车三化的快速推进，受益于汽车电子的需求快速提升，2021年全球模拟芯片行业需求旺盛，市场规模实现了大幅跃升。据统计，2021年全球模拟芯片市场规模达到741.31亿美元，同比增速超过30%。

今天飞鲸投研就来梳理一下模拟芯片方向的一些投资逻辑和机会。

一。芯片行业的发展特点及概况

1、半导体简介

半导体主要由四个组成部分构成：集成电路、光电器件、分立器件、传感器。集成电路是半导体四大部分之一，也可以称之为芯片。所以，半导体>集成电路=芯片。

半导体分类

半导体行业的产业链主要是由芯片设计、代工制造、封装测试三部分，以及产业链外部的材料，设备供应商组成。当客户产生需求后，芯片设计厂商根据需求设计芯片，主要设计成：集成电路（84%）、光电子（8.11%）、分立器件（5.11%）、传感器（2.78%）。

2020年全球半导体产品构成

2、集成电路可分为数字芯片和模拟芯片

构成电子电路中的信号可分为数字信号和模拟信号。按是否连续进行划分，电子电路中的信号可分为数字信号和模拟信号。其中，数字信号在时间和数值上都是离散的，且幅度被限制在有限个数之内，如二进制码就是一种数字信号；而模拟信号在时间/数值上具有连续性，用于描述连续变化的物理量，如声音、光线和温度等，其频率、幅度和相位都可以随时间的连续变化而变化。一般来说，数字信号和模拟信号之间可以实现相互转换。

根据处理信号类型的不同，集成电路可分为数字芯片和模拟芯片。其中，模拟集成电路主要是指由电容、电阻、晶体管等组成的模拟电路集成在一起用来处理模拟信号的集成电路。模拟芯片组成的集成电路用来处理连续变化的信息参数（如声音、光线、温度等），再转化为数字信号，已进行处理和储存。射频芯片、电源管理芯片和数模信号转换器等都属于模拟芯片。在整个芯片产业中，数字芯片占比85%，模拟芯片占比15%。

模拟芯片产品在电子电路中的作用

2020年全球集成电路产品构成

另外，按照集成电路功能的不同，集成电路又可进一步细分为四种类型：逻辑芯片、存储芯片、微处理器和模拟芯片。2020年分别占集成电路市场规模的32.78%、32.52%、19.29%和15.41%。2020年全球半导体市场规模为4,404亿美元，其中集成电路市场规模为3,612亿美元，占比超过80%，是半导体的主要组成部分；光学光电子、分立器件和传感器占比分别为9.17%、5.40%和3.41%。

2020年半导体市场规模构成

二、模拟芯片行业发展趋势和投资机会分析

1、集成电路行业具备成长、周期的双重属性，我国行业增速快于全球。

自集成电路的核心元器件诞生以来，带动了全球半导体产业自20世纪50年代至 90年代的迅猛增长。进入21世纪初，全球半导体市场日趋成熟，随着PC、手机、液晶电视等消费类电子产品渗透速度放缓，作为全球半导体产业子行业的集成电路产业增速有所放缓。近年来，在智能手机、物联网、可穿戴设备、云计算、大数据、新能源汽车和安防电子等新兴应用领域强劲需求的带动下，集成电路产业开始恢复增长。

根据WSTS统计，2011年至2021年，全球半导体销售额从2011年的3,003.4亿美元增长至2021年的5,475.8亿美元，2011-2021年CAGR为4.46%，市场规模稳步增长；而中国半导体销售额从2016年的1,091.6亿元增长至2021年的1,903.9亿元，2016-2021年CAGR为11.78%，增速高于模拟芯片全球平均水平，销售额占全球比重从2016年的30.83%提升至2021年的34.77%。

一般来说，半导体行业的周期性主要由行业资本开支、产品制程和技术创新周期共同决定，一轮周期通常持续3-5年；但从行业发展的角度看，新的终端产品创新会带来大量半导体元器件需求，进而驱动行业规模不断成长，如20世纪90年代的个人电脑、2009-2014年的智能手机，均拉动全球半导体销售产值实现快速增长。国内集成电路国产替代速度加快。

2、除了受全球半导体周期成长属性影响外，国内半导体还具备产业转移和国产替代的成长属性。

我国是全球最大的电子产品消费国和电子组装生产制造国，占全球电子组装制造产能的30%，但半导体的综合自给率不到10%，而在晶圆制造、CPU、GPU、核心设备材料等环节“卡脖子”现象更加明显，国产替代迫在眉睫。根据国家统计局的数据，我国集成电路总生产量从2011年的761.80亿块增长至2021年的3,594.30亿块，2011-2021年的复合增长率为16.78%。国内集成电路进口金额从2011年的1,701.99亿美元增长至2021年的4,325.54亿美元，2011-2022年的复合增长率为4.42%。近十年我国集成电路生产速度快于集成电路进口增长速度，表明我国集成电路行业国产替代速度加快，集成电路生产量不断提高，已部分实现国产替代。

3、模拟芯片：具有长生命周期 、多品类、弱周期性的特点。

模拟芯片作为集成电路的子行业，其周期波动与半导体行业周期变化基本一致，但由于模拟电路下游应用繁杂，产品较为分散，不易受单一产业景气变动影响，因此其价格波动远没有存储芯片和逻辑电路等数字芯片的变化大，波动性弱于半导体整体市场，呈现出长周期、多品类、弱周期性的特征。根据统计，从2011至2021年，模拟电路销售额从 423.37亿美元增长至728.42亿美元，复合增速为5.58%，增速略低于集成电路行业平均水平。从整体上看，2011-2021年模拟芯片占集成电路比重比重保持在16%左右，但前者的整体波动幅度较小，行业周期性相对更弱，因此在集成电路市场景气度下行的环境中受影响更小。

我国是全球最主要的模拟芯片消费市场，增速快于全球平均水平。我国模拟芯片市场规模约占全球的36%。我国2021年模拟芯片市场规模约为2731.4亿元，随着新技术和产业政策的双轮驱动，未来中国模拟芯片市场将迎来发展机遇，预计到2025年中国模拟芯片市场将增长至3,339.5亿元，2021-2025年复合增长率约为5.15%。我国模拟芯片自给率较低，众多细分领域的国产替代有望加速进行。

4、根据公司目前主要面向的细分领域划分，A股主要的16家模拟公司划分为三大类型，即产品与下游应用领域相对多元的综合类、以电源管理芯片为主和以 LED照明或显示驱动芯片为主的模拟公司。

大部分A股模拟公司从电源管理芯片细分切入。电源管理芯片在手机、平板电脑、PC、大小家电等领域应用广泛，伴随TI等巨头逐渐转向工业和汽车等终端市场，国产厂商迎来替代良机。在A股模拟芯片设计公司中，富满微、希荻微、英集芯、晶丰明源、芯朋微、明微电子、必易微和赛微微电等公司主要专注在电源管理芯片细分。

圣邦股份和思瑞浦在信号链和电源管理产品布局上相对较为均衡。2021年，圣邦股份信号链与电源管理产品比重分别为31.67%和68.29%；思瑞浦以信号链产品起家，后逐步拓展电源管理产品种类，2021年，其信号链与电源管理产品占比分别为77.51%和22.49%，2022Q1其电源管理产品比重快速提升至35.52%。

以LED驱动芯片为主的公司毛利率在20%-35%区间，2021年受缺货涨价影响毛利率大幅增长。相较于其他细分领域，LED 驱动芯片市场国产化率水平较高，市场竞争较为激烈。2021年受行业整体产能紧缺影响，LED驱动芯片价格大幅上涨，拉动毛利率大幅上行，伴随供需结构逐渐平衡，2022Q1行业毛利率有所回落。由于LED驱动芯片竞争相对激烈，行业公司逐渐向电机驱动等其他电源管理芯片产品拓展，预计未来行业公司毛利率将持续提升。

5、研发方面，研发人员是模拟公司核心竞争力之一，研发团队规模持续壮大。2021年A股主要模拟芯片公司中，研发人员数量最多的是艾为电子和圣邦股份，研发人数分别达621人和602人，其分别占公司总人数的63.05%和70.16%。此外，绝大部分公司研发团队人数在100-300人之间，在国内良好的产业环境和政策的大力支持下，模拟公司研发团队规模预计将持续扩充。

大部分研发费用率集中在10%-30%区间，龙头公司年研发投入在4亿元左右。从研发费用率上看，2021年，模拟公司研发费用率大部分落在10%-30%的区间，其中，思瑞浦、艾为电子、芯朋微、圣邦股份等公司研发费用率分别达22.70%、17.91%、17.49%和16.89%。从研发投入的绝对额上看，2021年，艾为电子、圣邦股份和思瑞浦的研发费用位居前三，分别为4.17亿、3.78亿和3.01亿元。

三、行业相关企业分析

1、圣邦股份

公司是国内模拟芯片领先企业，电源管理和信号链产品均在发力。公司自成立以来就专注于模拟电路的电源管理和信号链产品设计，研发推出了线性稳压器、运放、模拟开关等系列产品，2021年可供销售料号数量超过3800款。除了通信、消费电子、工控、医疗设备等场景外，公司近年来在物联网、可穿戴设备等新领域也有较多新产品推出。2021年，公司收入和业绩均实现了较快增长，整体毛利率也得到大幅提升，竞争优势也更为凸显。2021年，公司收入达到22.38亿元，同比增长87.07%；实现净利润6.99亿元，同比增长142.21%；毛利率达到55.50%，较上年大幅提升了6.77个百分点。公司的竞争优势体现在三个方面：1）可供销售料号数量在本土企业中处于领先地位，为公司收入持续增长和场景化拓展奠定基础；2）人才优势较为明显，经验丰富的研发人员占比较高，新产品开发速度在提升；3）具备良好的渠道关系，渠道销售占比扩大。看好公司在模拟电路赛道的持续发展和领先地位。

2、纳芯微

公司是国内隔离芯片领军企业，近年来把握国产替代机遇实现业绩高增长。公司自2013年成立以来，由传感器信号调理ASIC芯片出发，向前后端拓展集成式传感器芯片、隔离与接口芯片、驱动与采样芯片，现已能提供800余款可供销售的产品型号，在信息通讯、工业控制等领域取得众多行业龙头客户的认可。目前公司三大产品系列均有部分产品品类通过车规级认证，已在比亚迪、东风汽车、长城汽车等终端厂商实现批量装车，在国内所处赛道中先发优势明显。公司产品的多项关键技术指标达到或优于国际竞品，近年来把握国产替代机遇快速成长，2018-2021年营业收入CAGR达到177.8%，未来有望凭借过硬的研发实力和充足的资金支持持续拓展模拟芯片产品版图。

3、希荻微

希荻微创立于2012年，是国内领先的模拟芯片设计公司，快充全解决方案供应商，逐鹿全球高端市场。公司产品覆盖DC/DC芯片、超级快充芯片、锂电池快充芯片、端口保护和信号切换芯片、ACDC芯片等，为端对端锂电池快充全产品解决方案供应商，广泛应用于手机、笔记本电脑、可穿戴设备等领域，并在通信、存储、服务器、汽车电子布局，客户囊括高通、联发科等全球领先平台厂商，三星、HMOV等手机厂商以及奥迪、现代和起亚等知名汽车厂商。

2021年公司实现营业收入4.63亿元，同比增长102.68%，归母净利2557.43万元，同比增加 117.65%。公司产品线持续拓展，近年来除DCDC产品线外，陆续丰富充电管理芯片、端口保护和信号切换芯片、及ACDC芯片等，下游也向TWS、笔电及汽车电子扩展，看好公司领先技术能力。

4、思瑞浦

公司是国内重要的模拟芯片设计企业，信号链产品和电源管理产品双双放量增长。思瑞浦专注于模拟集成电路产品研发，主要产品分为信号链产品和电源管理产品，广泛应用于通讯、泛工业及新能源汽车领域。公司成立于 2012 年 4 月，公司创始人及核心团队均来自于国内外著名高校，具有深厚的工程技术背景，始终坚持研发高性能、高质量和高可靠性的模拟集成电路产品。公司首先以信号链产品切入市场，获得良好的客户口碑后，敏锐察觉到电源管理产品下游市场应用的爆发，并不断加大研发投入。

经过多年的自主创新和市场战略调整，现公司信号链产品与电源管理产品累计超过1600款产品型号。得益于模拟集成电路行业较为景气，公司2019-2021年分别实现营业收入3.04亿元、5.66亿元和13.26亿元，净利润分别为0.71亿元、1.84亿元、4.44亿元，整体呈高速增长态势。

四、总结一下

模拟芯片是连接数字世界和物理世界的桥梁，下游品种繁杂且受单一产业景气影响小，相比数字芯片更能抵御行业的周期波动。目前欧美企业占据行业主导地位，国内厂商自给率偏低，在国产替代空间的增长以及下游需求的提升将进一步促进模拟芯片行业的高速发展。

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赚钱能力行业第一、是伊利的3倍，这家企业必须聊一聊！

随着“内卷”越来越严重，国内乳制品行业的市场集中度不断提升，尤其是全国性乳企伊利股份和蒙牛乳业纷纷发力，区域性乳企和地方性乳企开始了水深火热的生活。在巨头的挤压下，区域性乳企为了谋求发展，不得不走上了上市的道路，阳光乳业就是今年5月份登陆深交所上市的一家区域性乳企。

之前分析乳制品行业时，发现这个行业中绝大部分企业净利率在7%左右，可阳光乳业的净利率竟然高达20%，几乎是伊利股份的三倍水平，着实让人惊讶。

一、低温乳制品售价高+送奶上门，阳光乳业净利率行业第一

我国液态奶市场竞争企业按品牌知名度和经营规模分为三类：

全国性乳企：伊利股份、蒙牛乳业

区域性乳企：光明乳业、燕塘乳业、新乳业、天润乳业、阳光乳业

地方性乳企：生产规模小，企业众多

在区域性乳企中，新疆知名品牌天润乳业净利率在8%左右；华南地区规模最大的乳制品加工企业之一燕塘乳业净利率也是近两年才稳定在8%以下；以14%的市占率暂居低温奶行业龙头的光明乳业净利率不到4%；市占率全国第三、西南区域优势明显的新乳业净利率在4%上下浮动。然而，97%的营收来自江西省的阳光乳业净利率高达20%，就算是龙头企业伊利和蒙牛净利率不过8%、6%，让一众企业望其项背。

根据其招股书所说，阳光乳业净利率高主要是由于其约87%的营收来自低温乳制品、乳饮料，低温产品受运输半径限制，所以公司主打“送奶上户”的销售渠道。“送奶上户”相对具有封闭性、客户忠诚度高，同时与其 他品牌避开了在营销渠道上直接的正面竞争和“价格战”，相较传统的商超等渠道节约了进场费、理货费等额外渠道让利，区域优势明显。

二、江西省内的乳制品龙头企业

通过对比区域性乳企的营收来源可知，阳光乳业是营收来源最集中，其2021年97%的营业收入都来自江西省内。而其他区域性乳企的营收来源相对更加多元化一些，基本都是以大本营为中心向外发散，即便是最集中的天润乳业，疆外的营收也有29%。

根据阳光乳业的招股说明书，其是目前及江西省内唯一一家大型乳制品工厂。虽然江西省内也有伊利、蒙牛等其他企业涉足，但这些乳制品巨头以销售常温奶为主，且主要销售渠道在大型商场，并未在江西省建设工厂。

根据测算，2018年阳光乳业在江西省内乳制品销量为4.78万吨，在江西省奶类市场消费总量中占比约9.62%。省内主要竞争对手，都是地方性中小型乳企，无论是规模还是知名度都稍逊一筹。

乳制品行业规模效应明显，规模越大、边际成本越低，自身的市场竞争力也就越强。因此，阳光乳业凭借在低温奶市场的长期深耕，构建起了覆盖江西省城区的冷链物流运送体系，在省内如鱼得水，营收和净利润都保持稳定增长。

可省内市场毕竟是有限的，总有一天会达到饱和，可整个乳制品行业空间是巨大的，如果想要谋求长远发展，势必要走出舒适圈，去省外扩大自己的竞争圈。当然，阳光乳业也试图走出省外，但结果总是不如人意。

三、试图走出大本营，却屡屡碰壁

（1）线上销售失败

如今电商化潮流兴起，线上销售发展得如火如荼，即便“送奶上户”是阳光乳业的特色，它曾经也尝试过网络营销。查看阳光乳业的招股说明书，发现其曾经在2019年出资设立了一家公司——乳业电商。乳业电商主要业务是开展网络营销，可是经过一段时间的运营，并未达到预想效果。因此，阳光乳业便放弃了互联网销售业务，并将乳业电商的股权全部出售，全心全意聚焦线下销售渠道。

（2）省外销售困难

上面飞鲸投研说过，虽然阳光乳业的大本营在江西，但省内的竞争对手也不少，例如牛牛乳业、青草奶业等，所以其试图走出江西省。根据招股说明书的表述，阳光乳业拥有“阳光”和“天天阳光”两大核心商标和品牌，以江西市场为核心，辐射湖南、安徽等周边市场。

可其来自省外（主要指安徽市场）的营收仅有3%，显然并未成功走出去。尤其在开拓安徽市场上，阳光乳业面临着当地乳企挤压的困境，即便2019年特意在安徽六安成立了“安徽阳光”，也是不见成效。

四、总结

因为区域限制，阳光乳业想要开拓省外市场十分困难，当然这也是区域性乳企共同的痛点与特色。不过，飞鲸投研认为，相比常温奶制品，低温奶制品的客户粘性更高，想要改变消费者对品牌的认可并非易事，因此依靠江西省市场阳光乳业的营收规模在短期内具有稳定性。但是，想要在乳制品行业长期稳定地发展，眼光只聚焦于省内是不够的，如何进行规模生产、降本增效、占据市场是阳光乳业等区域性乳企必须思考的问题。

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如果早知道2021年ROE下滑，我们是不是就不用挨恒瑞的刀了

恒瑞医药的下跌是从2021年1月初开始的，迄今已经一年半了，只有真正持有恒瑞的人才知道过去这一年多发生了什么吧，而截至目前，恒瑞医药的业绩仍然没有回暖的迹象，估值底磨了又磨，却不能连续多天维持在高位，周二恒瑞没有征兆地跌了6%，有人问我这是啥情况，我也只能说在杀估值。恒瑞的底部可能到了，但恒瑞的前路还很难走，需要我们很大的耐心，这难道就是长期投资的正确做法吗？

但是如果再回到一年多之前，我相信没有人想要挨这个刀，而再复盘恒瑞医药给我们的启发仍然宝贵。

一、2021年恒瑞医药ROE下降至10年低点，原因是什么？

恒瑞医药业绩开始下滑是从2021年二季度开始的，主要是因为大单品pd-1卡瑞利珠单抗在2020年底加入医保以及第二批药品集采结果逐步落地执行，对于这一类消息如果我们不是行内人或者没有研究其影响的话，我们并不能得出来和投资相关的结论。

所以在信息差切实存在的背景下，看财务报表便是指导投资的第二种途径。

恒瑞医药2021年的ROE下降至近十年的低点，加权平均净资产收益率相比于2020年下降了8.55个百分点，而且2021年一季度的ROE相比于2020年同期就已经下滑比较明显了。

2020年ROE下滑还能说受疫情影响，但2021年下滑就是企业内部的问题了。

根据ROE计算公式，我们可以知道ROE下降的直接原因是净利润增长慢于净资产增长，但经过杜邦分析，我们才能知道净利润增长慢于净资产的原因。

杜邦分析公式：净资产收益率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数

经过进一步分析可知，销售净利率和总资产周转率下降均是导致ROE下降的重要原因，截至2021年，恒瑞医药的销售净利率和总资产周转率分别为17.31%、0.7次，分别较2020年下降5.44个百分点、0.19次，销售净利率下滑说明企业的经营盈利能力出现了问题，而总资产周转率下降则说明企业资产利用效率出现了问题。

除此之外，恒瑞医药的权益乘数一直都比较低，变动不大，2021年企业权益乘数为1.1，资产负债率仅有9.41%。

二、进一步分析，净利率和总资产周转率为何下滑？

1、销售净利率下滑的原因分析

销售净利率的下滑主要由两方面原因导致，毛利率和期间费用率，其中销售毛利率的下滑比较好理解，主要是因为医保谈判和药品集中采购使得药品价格大幅下滑，在销售成本变动不大的情况下，产品毛利率便会下降。

不过恒瑞医药的毛利率下降并不多，2021年毛利率为85.56%，相比于2020年仅下降2.37个百分点，可见恒瑞医药拥有较强的成本控制力，而且受上游制约较小；同时药品价格下降促使产品销量得到提升，也在一定程度上提升了产品规模效应。

上述披露的产品中，注射用卡瑞利珠单抗是纳入医保降价后销量大增的例子，注射用紫杉醇则是2020年集采后销售量得以增长的产品，还有硫培非格司亭注射液、马来酸吡咯替尼片均是在2019年11月通过谈判方式纳入国家医保目录，2021年续约成功，但其中马来酸吡咯替尼片生产量增长显著，除了能使产品单位成本下降外，还需要关注产品销售预期。

除了毛利率下滑之外，恒瑞医药的期间费用率提高更为明显，其中增加最多的一项费用为研发费用，近几年，恒瑞的研发费用率增长的很快，即使2021年恒瑞决定对研发支出资本化时点的估计进行变更，由以往遵循谨慎性原则将内部研发项目的所有支出于发生时计入当期损益，变为按照一定标准将研发投入资本化，研发费用率仍然达到了22.94%，总研发费用59.43亿元，研发总投入为62.03亿元。

关于研发费用的投入我们要辩证去看，而对于恒瑞医药来说，我认为这是有利于提高其竞争力的事，即使它短期对销售净利率造成了不利的影响。

最后关于销售费用我们也不能忽视，它是药企最大的一笔费用支出，看上去2021年的销售费用率没有下降很多（下降不超过0.5个百分点），但销售费用中最大一部分支出学术推广等市场费用下降明显，同比减少了约9.41亿元，这难道就是产品降价的好处？

其次，职工薪酬与福利有明显增加，这让我想起来恒瑞医药的裁员，销售人员由年初的17,138人减少至年底的13,208人，可能是恒瑞对于这些被裁掉的3930人给予了补偿吧，但预计职工薪酬与福利这个项目支出还将不断下降。

2、总资产周转率下滑原因分析

关于总资产周转率的下滑我们也要从两个方面去考虑，一个是营业收入是否是下降的，还有一个是总资产规模是否增长过快。

总资产周转率=营业收入÷总资产平均余额

营业收入下降这件事大家其实都知道，因为集采和医保谈判，产品销售受到各种压力。

国家和地方带量采购双线推进，2020年1月份开展第二批集采，2020年8月份开展第三批集采，2021年2月份开展第四批集采，2021年6月，开展第五批集采，采购品种和品规数均为历次之最，2021年11月份第六批集采是胰岛素专项，2022年7月开展第七批集采，前五批集采产品平均降幅为54%，第七批集采降幅为48%；在前六批集采中，恒瑞进入国家集中带量采购的仿制药共有28个品种，中选18个品种，中选价平均降73%。

其中第五批集采涉及8个产品全年销售额达44亿元（2020年销售额），2021年9月才开始陆续执行，第二批、第三批集采产品规模分别约为6亿元、19亿元，第四批、七批的中标产品规模没有披露。

第七批集采预计会在今年11月份开始落地执行，第八批集采也已经在路上了，虽然恒瑞要想真正摆脱集采阴影可能还需要一定时间，但从产品规模来看，接近百亿的产品市场已经被动摇过了，有望逐步减轻业绩压力。

另一方面创新药通过医保谈判对企业影响更大，但恒瑞的希望也在创新药这边，2020年卡瑞利珠单抗年销售额约45亿元，医保谈判降价后影响了2021年3月份至今今年3月份一年的销售额，2021年四款首次纳入医保产品，一共9款产品，2020年合计销售额约为40.32亿元，直接给今年1月以来的收入带来压力。

虽然预计2022年2季度不会差于1季度销售额，但收入增长转正可能会在四季度，当然我们还要看恒瑞其他产品、创新药的放量情况，参考卡瑞利珠单抗的放量和同类产品销售天花板来看，我们认为恒瑞的创新药还是值得期待的。

最后是总资产层面，从资本结构来看，总资产增加和所有者权益增加有关，前面我们就提到过恒瑞的债务规模较小且变动不大，而所有者权益的增加显然和企业利润所得有关，因为恒瑞没有对外募资，由此我们没有看出来其他问题。

另一方面，从资产结构来看，恒瑞的主要资产存货、固定资产、在建工程等都有明显的增长，分别相比于2020年同比增长35.13%、36.06%、27.12%，从它们一致表现来看，似乎能得出来产品销量增长的逻辑，但显然资产利用效率还没有到达拐点。

三、总结一下

总的来看，我们追溯恒瑞医药的成长轨迹可以看到，在企业股价下跌的背后财务报表已经给了我们答案，2021年企业的净资产收益率下降至10年低点，且2021年1季度便有了下滑趋势，如果我们对这个指标给予重视，我们可能会早一点认识到问题的严重性。

现如今，经过对2021年恒瑞ROE的拆解，我们找到了企业经营变差的根本原因，从基本面来讲是受到了集采和医保谈判降价的影响，而实际从指标来看，我们还能得出来不一样的答案，医保改革对恒瑞也产生了比较正向的影响，包括促进其产品销售量增长、促使其研发费用增长、促使其未来销售费用下降等等，虽然我们仍然无法确定恒瑞的拐点是什么时候，但关于恒瑞的未来我们多了一份信心。未来如果恒瑞的单季度ROE停止下滑了，是不是就迎来拐点了呢？

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来源：飞鲸投研

新能源这个方向，又出现大的刺激！

我们昨天聊到了美联储加息的靴子落地，今天简单再来看另外一件事。

相关会议在昨天召开，这个比预期稍早一两天，主要传递出几个信号。

第一，关于经济，提到“当前经济运行面临一些突出矛盾和问题”，并且要保持流动性合理充裕。

可见，这次没有提5.5%，只提到“力争实现最好结果”，并且在稳增长的措施上没有继续加码刺激的表述，稳增长的预期就出现空间差，但流动性上也没有收紧的预期，下半年保质量会是重点。

而保质量的主要方向目前看一个是消费复苏，近期促销费措施比较多起来；再一个就是新能源代表的高端制造方向，近期不论是光伏、锂电还是机器人，都是高端制造的方向，所以板块很强势，接下来还是重点。

第二，单独强调了新能源，“加大力度规划建设新能源供给消化体系”，在目前地缘局势导致的全球能源危机，以及碳中和要求下，新能源的发展迫在眉睫，而且新能源也是新基建和高端制造的一个重要出口，也能有效的促进投资稳定经济。

第三，口罩还是偏紧，强调“坚持动态清零”，本身上半年预期随着国产口服药的落地以及相关成果的检验，下半年会有所松动。现在看有些低于预期，这就导致消费复苏的前路比较尴尬，预期也变弱，今天白酒等复苏方向先跌为敬。

目前看，应对口罩，没有好办法，大家还是要做好持久的准备。

消费复苏这条线尽管有所弱化，但是复苏还是存在的，走得会慢一些，在优质品种上如果出现情绪进而业绩带来的波动，导致不错的机会。

第四，强调了地产，“支持刚性和改善性住房需求、保交楼”。

今年上半年以来，尽管出台了众多的地产放松措施，但是实际数据并不好，销售以及投资开发数据依然大幅下滑，预期全年表现也是低迷的状态。

这种环境下，地产后面边际改善的目标会越来越强烈，并且在“保交楼”目标下，地产产业链还是可以有所侧重，像家电、家居等。

……

新能源方面，近期国内外刺激不断。

7月28日，美国相关发布了《2022 年降低通胀法案》，其主要内容就是将在未来10年内投资约3698亿美元用于能源改革和电动车等。

其部分内容具体为，100亿美元作为投资税收减免，来鼓励新能源制造企业投资；20亿美元现金补贴，来改造现有的汽车制造设备：300亿美元税收减免推动电动汽车销售，其中二手电动汽车最高能有4000美元税收补贴，新电动汽车最高能有7500 美元税收补贴，这个力度是相当的大。

另外，还有一点，就是取消了20万辆的车企销量上限，这对特斯拉来说是巨大的刺激。

所以，我们看到今天特斯拉业务占比突出的表现更强一些，旭升股份强势涨停，股价距离历史新高只有一步之遥；拓普集团大涨5.5%股价历史新高，关键是今天站上千亿市值，在汽配行业做到千亿市值的屈指可数。

关于拓普，这个相信不用老张再详细说了，我们从2020年一直跟踪解读到现在，近期在6月13日《一个不好的信号！》一文中再次深度解读的拓普的业务结构，作为汽配大平台型企业，我们也见证了从百亿市值到千亿市值的成长，而不少朋友也是一路验证这个逻辑。

所以，老张一直强调，做投资，一定要在一个不可逆的趋势行业赛道里，找到护城河极高的公司，通过不断跟踪才能赢得一场中级别的投资胜利。

对于成长股的投资，很多人不是选不好公司，而是因为种种因素动摇了信心，也许是几天的股价下跌、也许是某个突发事件。也许是听到了别人的点评等等。

这个时候最应该做的：

1、看看行业赛道有没有边，股价短期波动是不是景气度影响的。

2、看看公司的护城河还在不在，把公司的业务结构等详细的列出来，看看处于什么样的发展状态，这样就能知道确定性还在不在。

3、通过估值分析把握股价波动区间，心里有底。

好的投资一定是跟踪出来的，就这！

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风口已至，自动驾驶的投资逻辑！

自动驾驶技术可以说是眼下最为火热的前沿产业，汽车智能化是确定性的发展趋势，需要考虑的只是时间问题。智能手机发展过程中带来的传统手机格局颠覆，一定程度上也会在汽车行业进行重演。

客观地说，汽车智能化趋势并不可能撼动传统汽车制造百年龙头们的统治地位。但是，趋势带来可观的增量，足以支持资本疯狂涌入投资市场，进而带来相关龙头公司的短期洗牌。今天呢，飞鲸投研来简单介绍一下自动驾驶。

一、进入L3自动驾驶元年

自动驾驶汽车（AutonomousVehicles，AV）指通过搭载先进传感器等装置，运用人工智能等新技术，具有自动驾驶功能的新一代汽车，又称为智能网联汽车、无人驾驶汽车。

1、自动驾驶等级

在自动驾驶等级划分上，SAE（国际汽车工程师学会）将自动驾驶技术分为L0-L5，共6个等级，NHTSA（美国国家公路交通安全管理局）将自动驾驶分为L0-L4共5个等级。

目前部分车企已经推出了具有L2功能的车型，L1和L2仍然需要驾驶员驾驶，属于ADAS（高级辅助驾驶系统）范畴。而L3将是一个风水岭，从L3开始，汽车才真正进入到自动驾驶范畴，L3指在特定场景下，系统可以实现对车辆的完全接管，当驾驶员在系统失效时，驾驶员取得驾驶权。

2、为什么2022年是L3自动驾驶元年？

（1）车端：L2部分功能已成为新车标配，近期发布的多款新车搭载了高算力计算平台、激光雷达、多个环视和感知摄像头等面向L3级以上自动驾驶硬件，车企自驾平台研发规划推进到L2+。

（2）法规端：深圳立法L3自动驾驶，并将于8月1日起实施，开放了L3以上自动驾驶汽车准入和登记，有望推动L3级智能网联汽车在深圳的量产落地，也为国内其他城市及国家级法规提供参考。

（3）产业进展：目前特斯拉在美国已基本实现城市级L3，国内小鹏、摩卡等公司也积极跟进，城市L3功能有望上车。

3.传统车企面临转型

中国汽车总体市场已趋于饱和，但电气化、智能化趋势正冲击着传统汽车产业链。根据估算，2025年ADAS辅助驾驶系统（L2）渗透率将达到37%，L3级别及以上自动驾驶渗透率有望达到5%，全新的电子电气与软件架构下，传统车企正面临着变革与转型。

二、自动驾驶产业链

自动驾驶产业链，上游包括传感器、芯片、地图、车载软件等二级供应商，以及智能驾驶解决方案等一级供应商；中游包括乘用车、商用车等整车环节，下游为车辆运营等服务市场。

自动驾驶系统的工作系统可分为感知层、传输层、决策层、执行层：根据技术层级，由激光雷达、地图、摄像头等组成的感知层通过搜集车身周边的环境信息，将其传导到决策层，根据算法和相应平台得出驾驶决策，最终由制动系统等下达控制指令，完成智能驾驶的信息闭环。自动驾驶芯片是自动驾驶决策层的重要组成部分，是实现自动驾驶的硬件支撑。

1、感知层（视频摄像头、雷达）

感知层用于感知外部环境变化、获取相关信息，相当于汽车的“眼睛”。自动驾驶的感知层，通过传感器探测周围环境，将各类环境信息转换为电信号。

环境感知技术是实现智能驾驶的前提条件。智能驾驶分为感知、决策、执行三大核心环节，其中环境感知是实现智能驾驶的第一步。智能驾驶车辆可利用多种传感器及V2X等技术获取汽车所处环境信息和周边车辆、行人、交通信号灯和路标等信息。

目前主要感知方式包括但不限于：摄像头、超声波雷达、毫米波雷达、激光雷达以及V2X相关硬件等。

自动驾驶核心零部件毫米波雷达与激光雷达正迎来需求释放。2021年中国汽车市场ADAS渗透率大幅提升，单车搭载的毫米波雷可达到3-5颗。根据估算，2021年中国车载毫米波雷达市场需求量达到3393万颗，较2020年增长70%，带来上游订单的增长；各路企业加速研发4D毫米波雷达，预计降到2023年实现量产。

2、决策层（算法、AI芯片、底层芯片）

决策层主要由芯片、计算平台和软件构成，可视为自动驾驶的大脑。

决策层通过利用感知层、传输层反映回来的信息，建立相应的模型，制定出适合的控制策略，主要包含操作系统、芯片、算法、高精度地图以及云平台等核心构成元素。

为自动驾驶决策层带来的增量空间主要在于自动驾驶AI芯片和对应的高精度地图，这两者是L3及以上级别自动驾驶汽车必备的功能要素。

3、执行层

执行指的是将控制信号发送给执行器

，执行器执行的过程。执行器有转向、油门、刹车、灯光档位等。由于电动汽车执行器执行较线性，便于控制，因此比燃油车更适合作为自动驾驶汽车使用。为了实现更精确的执行能力，线控转向、线控刹车、线控油门等技术不断发展。

国内供应商目前市场份额较低，参与者众多，包括伯特利、拓普集团、拿森电子、英创汇智、同驭汽车等。

三、总结

十年磨一剑，在国家政策的不断搭建、市场化模式的加速成熟下，自动驾驶技术已逐渐渗透进人们的日常生活，实现真正的自动驾驶商业化落地指日可待。

对于自动驾驶来说，软件/算法是决定用户差异化体验、以及自动驾驶系统功能兑现性的核心。自动驾驶产业链最受益的子行业分别为软件/算法、激光雷达、以及芯片/域控制器。飞鲸投研后续会对这些子行业进行详细的分析，感兴趣的可以持续关注。

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药中茅台，药明康德！

CXO是医疗外包行业的简称，其作为我国新兴产业已经有20多年的发展历史了，和一般的产业或产品经历的生命周期一样，前十年可以说是行业的导入期，后十年，随着国家医药政策逐渐明确，医疗改革的提速和医保市场的扩容，CXO行业规模才得以迅速增长。

在最近十年，头部医疗研发外包企业纷纷实现了上市，而且业绩维持了高速增长，一体化龙头药明康德迄今已有约3000亿市值，跻身于全球CXO行业top10排行榜；老二、老三康龙化成、泰格医药达到了约千亿市值，一个走的一体化服务路线，一个则通过提高市占率做大做强。

但经过了多年的高速发展，市场对于CXO现在的态度却有些冷淡，了解过后似乎很多人都认为CXO行业将进入成熟期，随着业绩兑现估值会不断下降，一个比较“靠谱”的理由是现在CXO企业的市值已经超过了整个行业规模。意思是这就到天花板了？

飞鲸投研今天就来复盘一下CXO企业过去的成长史和未来的发展趋势，主要以药明康德为例。

一、药明康德近两年增长的原因

在疫情的笼罩之下，2020年至今CXO企业的业绩却好得不像话，从而给股价实现戴维斯双击提供了温床，估值的角度暂且不说，主要来看看医疗研发外包企业是如何连续两年维持业绩高增长的。

从药明康德说起，它主要提供从药物发现到药物开发的全流程一体化药物研究、开发及生产服务。

CXO企业业绩爆发的这个时点和新冠疫情爆发的时点高度重合，再加上凯莱英和博腾股份确实享受到辉瑞新冠口服药生产的红利，我一直想知道其他CXO企业和新冠产品的研发有没有关系，通过药明康德2020年年报我发现，新冠疫情除了给企业带来挑战之外，确实促进了业务的增长。

但这块业务收入甚至利润占比可能不是很高，综合来看，我们认为其他创新药研发力量对企业近两年业绩贡献更大。

一方面，2020年药明康德对于新冠病毒小分子药物发现共服务约77家客户，而截至2020年末，药明康德服务的活跃客户合计已超过4,200家，截至2021年末，活跃客户便超过了5,700家，占比很小。同时提到，2020年药明康德一体化靶标到命中化合物发现平台赋能超过500家全球客户，同比增长超过350%，早期小分子新药研发客户增长很快。

另一方面，除了实验室服务业务，CDMO服务收入增长也非常快，2020年，药明康德CDMO服务项目增加新药物分子575个，其中临床III期阶段45个、已获批上市的28个。一直到2021年，药明康德提到其工艺研发和生产（D&M）服务项目所涉新药物分子1,666个，其中临床I期及临床前阶段1,318个、临床II期阶段257个、临床III期阶段49个、已获批上市的42个；其中小分子工艺研发和生产管线共增加732个项目，商业化项目增加了14个。

由此可见，约两年时间，药明康德不仅服务的已获批上市产品持续增加，而且处于临床阶段的管线均在大幅增长，还有非小分子药物的临床早期阶段项目大量增加。

商业化阶段项目往往为企业当期带来大量的收入，而临床阶段的管线则可能为企业带来潜在的一体化服务收入。

二、研发服务外包市场没有到天花板

行业数据我是从药明康德年报和凯莱英H股招股书里看到的。

根据Frost&Sullivan报告预测，中国医药研发投入外包比例将由2021年的39.4%提升至2026年的49.9%，全球医药研发投入外包比例将由2021年的43.0%提升至2026年的52.7%。同时报告预测，由中国医药研发服务公司提供的全球外包服务的市场（不包括大分子CDMO）规模将由2021年的985亿人民币增长到2026年的3,006亿人民币，年平均增幅约25%。

2022年半年报又更新了新的预测数据，不仅医药研发外包比例将提高，2022-2026年中国医药研发服务公司提供的全球外包服务的市场年平均增幅为约26.6%。

医药研发外包经历了由0~1的发展过程，1到100的过程虽然相对简单并且增速会下降，但体量仍然很大。

除此之外，我国医药研发外包将同时受益于全球和我国新药研发投入的快速增长。根据2021年6月最新的Frost&Sullivan报告预测，全球医药行业研发投入将由2021年的2,241亿美元增长至2026年的3,129亿美元，复合年增长率约6.9%。中国医药研发生产服务行业有显著的性价比和规模优势，将在未来较长一段时间内持续受益于该类业务的产业转移趋势。

我国医药产业由仿制为主向创新为主的战略转变，预计研发投入将保持更快速增长。我国药品医疗器械审评审批制度改革、上市许可人制度（MAH）、仿制药一致性评价和带量采购、创新药医保谈判等一系列政策的不断推进将带动国内创新药研发生产市场需求持续增长。根据Frost&Sullivan报告预测，中国医药行业研发投入将由2021年的298亿美元增长至2026年的551亿美元，复合年增长率约13.1%。

（数据来源于凯莱英H股招股书）

所以我们认为医药研发外包行业未来几年的景气度是有保障的。回过头去看2020年、2021年国内CXO企业的业绩增长情况，可能只是下游药企研发到一个阶段的“结晶”，未来医药研发投入还会持续增长推动着CXO企业向前发展，业绩增速能否再创新高还未可知。对于药明康德来说，生物学业务、细胞及基因疗法CTDMO业务、国内新药研发服务部都有望形成产生巨大的增量市场。

业绩增速将影响企业的估值波动，在此成长属性之下，给予CXO企业当前2倍的PEG一般可以接受（但是不低），假设2023年-2026年，药明康德业绩复合增速为20%，合理pe便是40倍，假设2023年-2026年，药明康德业绩复合增速为25%，合理pe便是50倍，如果这时候估值也取40倍，保持不变，不断增长的业绩仍然可以成为企业股价/市值增长的动力。

药明康德当前静态市盈率约为58倍，但2022年的业绩我们还没有考虑，药明康德对今年业绩增长的信心很足，收入目标由增长目标由65-70%上调至68-72%，假设今年净利润增速为60%，在当前的市值之下，企业的市盈率将下降至约37倍，虽然也不算很低，但我更相信企业未来的成长性。

这让我想到了股市一哥“茅台”，当前茅台的滚动pe约为44倍，估值虽然处于历史高位，但2018年1月茅台的pe也曾达到过40倍，那时候茅台股价仅用700元，现在4年多过去了，茅台的股价已经2000了！

三、总结一下

总的来看，经过复盘药明康德过去两年的业绩增长情况，飞鲸投研认为它的业绩增长虽然和新冠产品研发有一定关系，但总体来看，新冠药研发可能仅是比较小的一部分，两年时间医药行业已经不知道有多少新事物在出现，截至2021年药明康德前五名客户销售额36.59亿元，占年度销售总额15.99%，说多也多，说不多也不多。

对于药明康德来说，即使它未来业绩增速会下降，但我们展望未来，医药研发外包仍然是海阔天空，就算我们不能期望短期出现再一轮的戴维斯双击，但是仍然可期。

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新能源，就做这几个方向！

靴子落地

今天凌晨，美联储加息靴子终于落地，看点有几个。

1、本次加息75个基点，基准利率到了2.25%-2.50%区间，这也是美联储年内第四次加息，今年预计还有三次，下一次是9月份了。

这个75个基点的加息复苏基本上是符合预期的，甚至有些低于预期。因为前面数据显示，美国通胀到了历史最高值，普遍预计是加息100个基点。

看来，美联储也是在通胀和保经济上做出了一定的权衡。

2、鲍威尔表示后期会放慢加息的可能，这也导致昨晚美股的大涨。这种言论已经司空见惯，只是影响短期情绪。

具体加息节奏还需要看美国的经济数据和就业情况，如果通胀继续抬头，更进一步的加息都是有可能的。

至少现在看，美联储这轮加息的靴子已经落地，短期内这个干扰因素已经消化。

为什么需要关注美联储的加息动作，因为全球资产美元定价下，其加息直接关系到资产价格的变动。尤其是一些高估值的科技品种。

今年以来，A股科技半导体持续低迷，甚至不少企业业绩大好下股价依然起不来，一个重要因素就是美联储加息的压制。

对于半导体，目前可以侧重两个方向。

一个是业绩大好的设备类企业，有业绩抵御杀估值是必然，尽管短期比较低迷。

一个就是含车量的半导体企业，也就是业务涉足新能源的半导体企业，业务占比越高确定性越强，比如我们跟踪的斯达半导今天大涨8%，再创反弹新高，要远远强于别的半导体企业，充分受益于IGBT需求端的旺盛。

……

随着月底靴子的逐步落地，资金情绪开始升温，但在经济预期差下，还是震荡为主，知道看到更明确的措施信号。

从市场方向看，还是新能源主线，这个是叠加景气度和确定性的地方，近期相关刺激持续加码。

比如昨天，能源局相关会议强调，要大力发展非化石能源，继续推动新型储能的试点和示范，抓紧开展第二批风光大基地项目。

规模上看，第一批大基地在100GW左右，第二批大基地将超过400GW，可见下半年新能源的释放空间会有多大。

而在市场表现上，主要是围绕新能源的几个新技术路线在轮动。

光伏HJT：这是N型电池技术的一个分支，我们昨天文章深度解读过，这里不再展开。

光伏TOPcon：这也是N型电池技术的一个分支，昨天文章深度解读过，预计2022年产能落地40GW。

光伏的这两个N型电池技术是目前降本增效的主要手段，这里需要注意的是，这2个技术路径不是炒概念，是已经相对成熟，并且下半年就能开始释放，明年大规模装机的技术路径。

光伏钙钛矿：这个是薄膜电池，又是一款新的技术方向，制备成本低，但转换效率低，目前更多的是炒作。

磷酸锰铁锂电池：是相对于磷酸铁锂电池的一个新的技术升级，能大大提高电池效能，宁德计划今年年底和明年推出产品。这一技术也不是概念炒作，是很快就能落地并且大规模应用的技术。

钒电池：这一电池技术主要用于储能，为了降低成本而生，不是单纯的概念，今年有少量装机，预计2025年装机有望达到2.3GW。
钠电池：这一技术也主要用于储能，宁德时代明年大概会落地，也开始小规模商业化。

这里需要注意一点，钠电池和钒电池尽管有一定的优势，但是要想大规模落地或者说占比超锂电池，三五年内是根本不可能的，所有这一块投资上也没有大的想象空间。

一体化压铸：汽车轻量化的一个重要技术方向，能大幅降低重量和成本，这个在特斯拉上已经得到了验证。正是优势明显，现在整车企业都在积极布局。

目前一体化压铸只在特斯拉上有应用，下半年部分造车新势力会有所应用，明年大概会进入应用爆发阶段。所以这个不是炒作，是完全有想象空间的新技术方向。
空气悬架：汽车底盘智能化的核心部件，也是新能源汽车适应消费需求的必要部件，这不是新技术，只不过是加速渗透而已。目前造车新势力基本上都在搭载空气悬架，单车含金量较高，也具备一定想象空间。

激光雷达：汽车智能化的核心部件，受益于新能源汽车智能化以及自动驾驶需求而出现的爆发式增长，单车装配量不断提升。

……

最后再说一下消费复苏方面。

我们前面说过，消费类企业的半年报业绩基本上也能预期的到，毕竟上半年口罩对消费的影响是巨大的

这个时候是担心会出现业绩杀的，昨天中国中免公布半年报预告，2022年半年净利润39.38亿元，同比下滑26.49%。

但是从今天股价表现看，市场资金对这个业绩还是认可的，因为最坏的时候已经过去了。

所以，接下来，对于一些消费龙头的业绩，不用过分担忧，有情绪波动可以择机抓弹性。

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年轻人的能量补给站，东鹏特饮行不行？

最近对食品饮料行业情有独钟，毕竟吃喝乃是人生大事。这两天一直在看东鹏饮料的相关资料，不得不说这家企业挺优秀，从消费者眼中的“山寨产品”变成了如今功能饮料的第二名。

我在某度搜了一下，看到有人说东鹏特饮喝了没有用，可7月24日东鹏饮料董事长林木勤在一场线上对话中明确表示，他自己的亲身体验，喝下去半个小时马上就管用。褒贬不一，那我就只能自己体会一下了。

昨天回家喝了一瓶红牛，结果是比平时晚入睡了一个小时左右。第二天犯困的感觉更明显，午睡醒来喝了瓶东鹏特饮，不知道是不是真的有效果，反正我是不困了，此刻正在记录我的“喝后感”。

一、东鹏特饮VS红牛：成分大同小异，价格大有不同

所谓功能饮料，官方解释是：含有一定能量并添加适量营养成分或其他特定成分，能为机体补充能量，或加速能量释放和吸收，一般具有“抗疲劳”、“提神”等功效。 其实主要起作用的就是牛磺酸、咖啡因。对比发现，东鹏特饮和红牛的成分及含量基本相同，最大的不同莫过于外观了。

常喝功能饮料的人都知道，红牛的价格比东鹏特饮高出许多。500ml瓶装东鹏特饮价格在4元左右，即便是在公司楼下的便利店也不过5元一瓶，可250ml罐装红牛就需6元，口味效果都差不多，是我我肯定选东鹏特饮。

最初我觉得是因为包装不同，所以价格差异大，可东鹏特饮也有罐装，205ml的价格不到3元。于是我去百度一下，为什么红牛卖的这么贵？大致归结为三点：

1、包装贵，红牛是金罐装的；

2、原料管控严格，如咖啡因需要获得国家出示的购买证明，才能购买到；

3、广告赞助多，这些钱归根结底是由消费者承担。

反正不能说服我，难道东鹏特饮就不含咖啡因？不打广告吗？

我大胆猜测一下，罐装材料应该是有区别的，但主要是因为东鹏特饮主推瓶装，2021年东鹏特饮收入占比 94.66%，其中 500ml瓶装特饮收入 50.24 亿，占比 76.22%；还有一个原因应该是东鹏饮料想要抢占市场，红牛有罐装，我不仅有罐装，还有瓶装、盒装，关键我的价格还比你低，确实有点气人了。

二、聊一聊现在的东鹏饮料

1.主打能量饮料，产品矩阵齐全

东鹏饮料的产品可分为三类：能量饮料、非能量饮料以及包装饮用水。能量饮料主要为东鹏特饮，具体可分为金瓶特饮（250ml 及 500ml）、 金罐特饮（250ml）和金砖特饮（250ml）共 3 种包装类型；2020 年新推出含气能量饮料东鹏加気。

东鹏特饮是主导产品，2021年东鹏特饮营收65.92亿元，在总营收中占比94.47%。

非能量饮料产品主要包括由柑柠檬茶，陈皮特饮、清凉饮料 （菊花茶、冬瓜汁饮料、清凉茶）等植物饮料，以及乳味饮料。包装饮用水包括饮用天然水及饮用纯净水，营收占比极小。

2.九大生产基地+2312家经销商+209万家终端门店

食品饮料行业拼的就是规模效应，规模大了，不仅能提升在产业链中的地位，还能实现降本增效。产能对与提升规模效应十分重要，截至2021年底，东鹏饮料拥有九大生产基地，其中已建成投产增城基地、华南基地、 东莞基地、安徽基地、南宁基地、重庆基地、海丰基地七大生产基地；长沙基地、衢州基 地正在积极推进建设中。

东鹏特饮主要依靠线下销售，销量一般是由“销售网点*单点产出”得出的结果。东鹏饮料精耕饮料市场多年，是“新零售”的探索者和践行者，其依托互联网，运用大数据等技术，对产品生产、营销和渠道管理进行升级改造，销售渠道遍布全国各地。

2019年以来，经销商数量快速增长，截至2021年末，经销商数量达到2,312 家，销售网络覆盖全国约 209 万家终端门店。

3.业绩持续稳定增长

功能饮料主要瞄准年轻人市场，东鹏特饮主力消费群体包括司机、快递员、医护工作者以及白领、学生等，消费场景越来越多元化。“红牛大战”让东鹏饮料从成为了功能饮料市场最大的赢家。2020年受疫情压制，我国饮料行业前20名企业中，东鹏饮料增速最快。

加之东鹏饮料的全国化布局，销售区域以广东地区为主，同时向华东、华中、广西、西南等区域扩散。随着市场的开拓，加之品牌助力，五年时间营业收入增加了30多亿，归属净利润翻了5倍，业绩显著。

三、功能饮料行业市场规模可期，东鹏饮料市占率不断提升

由于消费水平提升和消费结构转型升级，饮料行业增长态势良好，尤其是功能饮料满足了年轻和熬夜人群“提神醒脑”的消费需求，国内功能饮料市场规模由2014年800亿元左右增长至2021年1400亿元上下，根据消费趋势，未来仍会持续增长。

2016年之前，国内功能饮料市场由红牛主导，东鹏、乐虎等刚刚展露头角。由于红牛的商标权之争，2016年之后红牛在中国的市场份额不断下滑，其他品牌趁势崛起，东鹏饮料凭借自身优势从一众企业中脱颖而出，2020年市场份额达到15.4%排名第二，成为行业领导品牌之一。

2021年东鹏特饮在我国功能饮料市场销售量占比由 27.00%上升至 31.70%，成为我国销售量最高的能量饮料；全国市场销售额份额提升至 23.40%，发展迅速。

总而言之，飞鲸投研觉得东鹏饮料是一家十分优秀的企业，虽然其自身也会担心产品过于单一带来的经验风险，可从销售渠道、产能布局及同行业对比来看，东鹏饮料各方面都具备竞争力。

虽然功能饮料行业门槛低，不少企业纷纷加入市场争夺战，可营销渠道的开拓、建设与维护都需要时间和经验，新进入者无法在短时间内与东鹏饮料竞争，在国内企业中，东鹏饮料的优势显而易见。

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光伏赛道，投资机会有2个！

昨天，隆基、通威纷纷宣布产品涨价，光伏行业再次迎来涨价潮。

其中，隆基方面，上调的是P型单晶硅片价格，这次涨幅涨幅基本上是0.25元每片。而这也是隆基今年以来的第八次硅片涨价，在上次6月底的那轮涨价中，硅片价格普遍上涨0.35元，上调幅度更大。

通威方面，上调的是电池片价格，210尺寸电池片价格上涨5分，182尺寸和166尺寸电池片价格上涨4分。这也是通威电池片今年的第九次涨价，上次还是在7月初，这才没几天。

从此次涨价中，我们也能窥探到一些东西。

第一，光伏涨价从上游开始传导中游，从最开始的硅料到硅片再到电池片，均呈现出了涨价的态势。

年初以来，光伏板块出现了较大程度的调整，主要是市场预期上半年硅料出现产能过剩的情况，担忧出现价格战。但是现实情况却是，不但没出现价格战，而且还在持续涨价。

这主要有两方面原因，一方面是上游硅料企业像通威、协鑫等的扩产本身周期长，再加上上半年的口罩事件，进度被放缓；另一方面体现了下游光伏需求的旺盛，上游涨价本身是利空光伏板块的，但今天集体大涨，说明资金对下游需求的认可是非常强烈的。

数据预测，今年国内光伏装机有望超过100GW，增速100%，下半年的装机速度会更快。而且国内硅片产能占全球的97%以上，组件产能占全球76%以上，国内光伏企业已经是全球以来，在全球能源替换需求下，光伏企业也没必要自己降价。

所以，需求支撑涨价下，光伏最赚钱的还是上游和部分中游，这也是投资的重点。三季度硅料产能有望释放，价格松动下中游有望反超上游。

第二，通威210大尺寸电池片价格涨幅高于小尺寸的，这说明大尺寸电池需求更旺盛，下游开始大规模应用大尺寸硅片电池，才支撑更高的涨价。

目前光伏走降本增效的路径有两个，一个是硅片的大尺寸化，一个是P型电池向N型电池转变。

硅片大尺寸化技术从前年就逐步成熟了，现在是大规模落地阶段。

而N型电池路线今年才刚开始落地，在今年下半年才出现一定程度的装机，大规模释放预计要到2023年下半年了，但这是光伏的大趋势。

在N型电池技术路线上，又有两个主要的技术路径。

一个是TOPCon技术，转换效率高，理论能到28.7%，无需新建产线，成本相对低。但是工序步骤复杂导致产品的良品率上不来。

由于这个技术路径成本低，目前主流光伏企业布局较早，像隆基、晶科、天合光能等。

刚刚，晶科能源宣布，16GW大尺寸N型TOPCon电池产能已于二季度满产，出货主要集中在下半年，公司有信心完成今年既定的10GW N型出货目标。

而在7月25日，泰安相关10GW光伏电池制造项目顺利签约，首期建设5GW TOPCon电池生产线，二期建设5GW TOPCon电池生产线。

另一个是HJT技术，转换效率高，理论上也能达到28.5%以上，工艺流程也非常少。但是需要新建生产线，设备投入巨大。

所以，我们也可以发现，光伏的投资逻辑有两个方向。

一个是关注降本增效的路径，比如硅片大尺寸化和N性电池新技术的落地情况。

一个是关注上游价格的变化对产业链利润的转移情况。

不论哪个，投资是持续跟踪出来的，在两三个趋势赛道上保持专注最重要，在上涨高潮的时候不骄傲，在下跌调整的时候不悲观。

……

水井坊：上半年净利3.7亿元，同比降2%，这个也不算差。

本身历史规律看，二季度业绩就比一季度差一些，再加上口罩的影响，能保住这个业绩其实已经很难得了。

中国中免：2022年半年度归母净利润39.38亿元，同比下滑26.49%。

这个也在预期中，毕竟上半年口罩比较厉害，导致客流大幅下降，门店和物流运营出现中断等。

其实，我们也能窥探到，消费类上市公司半年报基本上都比较一般，毕竟口罩的影响就在那，有一定程度的带来业绩杀。

但是这只是短期影响，我们应该看到的是修复，比如6月，中免销售环比大幅提升，海南客流也大幅回流。

消费最坏的时候已经过去。

……

市场方面，今天整体震荡为主，这个完全是在预期之中的，毕竟月底事件比较多，资金不敢贸然进攻。但是局部个股还是蛮活跃的，个股涨多跌少，可以继续轻指数重个股。

具体方向上，重点还是新能源细分的轮动，要把握这种景气度轮动，并且根据确定性、估值分析然后配合买卖点分析来把握个股。

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乳制品大哥：伊利股份的“三喜”与“三忧”

伊利股份作为成立近30年的老牌乳制品企业，在中国家喻户晓，不论大人小孩都是伊利的消费者。伊利的产品特别全，而且不断推陈出新，有适合婴幼儿的“金领冠婴幼儿全新配方奶粉” 、小孩子爱喝的“ 星儿童牛奶”、专门为老年人打造的“欣活膳底系列配方奶粉”。另外，金典纯牛奶、安慕希酸奶、巧乐兹冰淇淋等等，将所有人群一网打尽。

背后有14亿人口的支持，伊利成为中国规模最大、产品品类最全、中国唯一一家符合奥运会标准的的乳制品企业。最近，伊利现代智慧健康谷项目获得大家一致好评，很多人为乳制品老大哥点赞。可伊利股份也有自己的喜与忧。

一、伊利的“喜”

所谓的“喜”，即优势所在，有了别人没有的优势，伊利自然就可以在整个行业里横着走路了。

1、规模优势

2017年至2021年，伊利的营业收入由680.6亿元增长至1106亿元，年均复合增长率高达13%；归母净利润从60亿元，增长至87亿元，年均复合增长率达9.7%。不论营收规模还是净利润都比行业第二蒙牛乳业高出许多。

2021年，伊利成为首家营收破千亿的亚洲乳企。在千亿庆祝大会上，伊利董事长兼总裁潘刚是这样说的：“突破千亿，不仅是属于我们自己的成绩，更是中国乳业的成绩，这代表着中国乳业站上了一个前所未有的新高度，开启了一个崭新的发展阶段，这是中国乳业共同的荣光。”不得不说，伊利是一家有情怀、有格局的企业。

此外，根据Euromonitor可知，伊利的市场占有率高达26.4%，比蒙牛乳业高出近5个点，而光明、君乐宝、新乳业、三元市场份额分别为4.1%、3.1%、1.7%和1.7%。从市场份额来看，伊利遥遥领先，具备竞争优势。

根据伊利2021年年报，在创新和国际化业务驱动下，伊利继续保持良好发展势头，整体业绩稳居中国乳业第一，亚洲乳业第一，全球乳业五强。 报告期内，伊利液体乳市场份额继续保持市场领导地位；婴幼儿配方奶粉市场份额增速位列第一，市占份额位居第二；成人配方奶粉市场份额位居市场第一,保持绝对领先地位；奶酪业务的市占份额快速提升；冷饮业务市占份额保持市场第一，继续引领行业。

2、强大的话语权优势

伊利在行业的地位决定了其强大的上下游通吃能力，这里就不得不提资产负债表里的两个常用科目了——应收账款与应付账款。应付账款是伊利的债务，应收账款是伊利的债权。根据计算可知，2017年至2021年，伊利股份的应付款项一直远远高于应收款项，两者比值一直在7倍上下浮动，也就是说伊利的应付账款大约是应收账款的7倍。

这说明伊利在产业链中十分强势，作为乳制品巨头企业，即便是“打白条”上游奶企也愿意把东西卖给它。随着营收总量的增加，伊利的应收与应付款规模都在不断提升，可二者的比值基本稳定，伊利的具备强大的议价能力，是很多供应商抢着合作的客户。

3、卓越的品牌优势

根据 BrandZ™发布的“2021 年最具价值中国品牌100 强”榜单，伊利连续 9 年蝉联食品和乳制品行业第一；根据 Brand Finance 发布的“全球最具价值乳品品牌10 强”伊利蝉联第一，并连续4年在“全球乳品品牌潜力榜”中夺冠；在凯度消费者指数《2021 年亚洲市场品牌足迹》 报告中，“伊利”品牌以近 13 亿级的消费者触及数，连续 6 年成为消费者选择最多的品牌。

如果不相信，随便走进一家超市，看看乳制品货架上摆的产品，至少一半都是伊利生产的。而且伊利在品牌推广上也毫不吝啬，2021年销售费用高达193.15亿元，在总营收中占比17.5%左右。再对销售费用进行细分，飞鲸投研发现广告营销费126.10亿元，在销售费用中占比65.29%。可见伊利有多么重视自己的品牌，怪不得现在不论追什么剧，都少不了伊利的广告。

当然，伊利的优势还有很多，飞鲸投研就不再一一列举了。一枚硬币有两面，任何一家企业有优点必定也有缺点，我们不能只看到伊利这个千亿级企业的优势，而忽略了其需要关注的问题。

二、伊利的“忧”

首先，从食品饮料整个大行业来看，伊利必须重视的就是食品安全问题。食品安全关系国计民生，一旦出现问题就会给企业带来巨大打击。最近市场监管总局发布2022年上半年雪糕抽检不合格产品信息，随后“小布丁大布丁雪糕抽检不合格”冲上热搜，伊利进行了紧急澄清，可见食品安全多么受关注。

其次，虽然中国人均乳制品年消费量不足25kg，远低于世界平均水平的113kg，可乳制品在中国属于非刚需，销量很容易受到经济下行的影响。

最后，伊利虽然稳居行业第一多年，可也不能忽略地方乳企的作用。尤其在如今区域乳企生存状况并不乐观的情况下，为了寻求资本支持，众多乳企都萌生了上市的念头。除了阳光乳业在今年5月份成功上市外，还有13家乳企相继启动上市计划，竞争十分激烈。

三、总结

整体来看，飞鲸投研觉得伊利是一家成长性很不错的企业，而且是一家说到做到的企业。2014年，潘刚提出2020年要进入全球乳业五强、营收破千亿的目标，

6年时间里，伊利一步一个脚印，成功从全球乳业10强上升到第五位。受突如其来的疫情影响，2022年实现了营收千亿的目标。

2020年，再次提出新的目标：2025年挺进“全球乳业三强”，2030年登顶“全球乳业第一”。大家觉得伊利能顺利实现新目标吗？

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来源：飞鲸投研