恒瑞医药的下跌是从2021年1月初开始的，迄今已经一年半了，只有真正持有恒瑞的人才知道过去这一年多发生了什么吧，而截至目前，恒瑞医药的业绩仍然没有回暖的迹象，估值底磨了又磨，却不能连续多天维持在高位，周二恒瑞没有征兆地跌了6%，有人问我这是啥情况，我也只能说在杀估值。恒瑞的底部可能到了，但恒瑞的前路还很难走，需要我们很大的耐心，这难道就是长期投资的正确做法吗？

但是如果再回到一年多之前，我相信没有人想要挨这个刀，而再复盘恒瑞医药给我们的启发仍然宝贵。

一、2021年恒瑞医药ROE下降至10年低点，原因是什么？

恒瑞医药业绩开始下滑是从2021年二季度开始的，主要是因为大单品pd-1卡瑞利珠单抗在2020年底加入医保以及第二批药品集采结果逐步落地执行，对于这一类消息如果我们不是行内人或者没有研究其影响的话，我们并不能得出来和投资相关的结论。

所以在信息差切实存在的背景下，看财务报表便是指导投资的第二种途径。

恒瑞医药2021年的ROE下降至近十年的低点，加权平均净资产收益率相比于2020年下降了8.55个百分点，而且2021年一季度的ROE相比于2020年同期就已经下滑比较明显了。

2020年ROE下滑还能说受疫情影响，但2021年下滑就是企业内部的问题了。

根据ROE计算公式，我们可以知道ROE下降的直接原因是净利润增长慢于净资产增长，但经过杜邦分析，我们才能知道净利润增长慢于净资产的原因。

杜邦分析公式：净资产收益率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数

经过进一步分析可知，销售净利率和总资产周转率下降均是导致ROE下降的重要原因，截至2021年，恒瑞医药的销售净利率和总资产周转率分别为17.31%、0.7次，分别较2020年下降5.44个百分点、0.19次，销售净利率下滑说明企业的经营盈利能力出现了问题，而总资产周转率下降则说明企业资产利用效率出现了问题。

除此之外，恒瑞医药的权益乘数一直都比较低，变动不大，2021年企业权益乘数为1.1，资产负债率仅有9.41%。

二、进一步分析，净利率和总资产周转率为何下滑？

1、销售净利率下滑的原因分析

销售净利率的下滑主要由两方面原因导致，毛利率和期间费用率，其中销售毛利率的下滑比较好理解，主要是因为医保谈判和药品集中采购使得药品价格大幅下滑，在销售成本变动不大的情况下，产品毛利率便会下降。

不过恒瑞医药的毛利率下降并不多，2021年毛利率为85.56%，相比于2020年仅下降2.37个百分点，可见恒瑞医药拥有较强的成本控制力，而且受上游制约较小；同时药品价格下降促使产品销量得到提升，也在一定程度上提升了产品规模效应。

上述披露的产品中，注射用卡瑞利珠单抗是纳入医保降价后销量大增的例子，注射用紫杉醇则是2020年集采后销售量得以增长的产品，还有硫培非格司亭注射液、马来酸吡咯替尼片均是在2019年11月通过谈判方式纳入国家医保目录，2021年续约成功，但其中马来酸吡咯替尼片生产量增长显著，除了能使产品单位成本下降外，还需要关注产品销售预期。

除了毛利率下滑之外，恒瑞医药的期间费用率提高更为明显，其中增加最多的一项费用为研发费用，近几年，恒瑞的研发费用率增长的很快，即使2021年恒瑞决定对研发支出资本化时点的估计进行变更，由以往遵循谨慎性原则将内部研发项目的所有支出于发生时计入当期损益，变为按照一定标准将研发投入资本化，研发费用率仍然达到了22.94%，总研发费用59.43亿元，研发总投入为62.03亿元。

关于研发费用的投入我们要辩证去看，而对于恒瑞医药来说，我认为这是有利于提高其竞争力的事，即使它短期对销售净利率造成了不利的影响。

最后关于销售费用我们也不能忽视，它是药企最大的一笔费用支出，看上去2021年的销售费用率没有下降很多（下降不超过0.5个百分点），但销售费用中最大一部分支出学术推广等市场费用下降明显，同比减少了约9.41亿元，这难道就是产品降价的好处？

其次，职工薪酬与福利有明显增加，这让我想起来恒瑞医药的裁员，销售人员由年初的17,138人减少至年底的13,208人，可能是恒瑞对于这些被裁掉的3930人给予了补偿吧，但预计职工薪酬与福利这个项目支出还将不断下降。

2、总资产周转率下滑原因分析

关于总资产周转率的下滑我们也要从两个方面去考虑，一个是营业收入是否是下降的，还有一个是总资产规模是否增长过快。

总资产周转率=营业收入÷总资产平均余额

营业收入下降这件事大家其实都知道，因为集采和医保谈判，产品销售受到各种压力。

国家和地方带量采购双线推进，2020年1月份开展第二批集采，2020年8月份开展第三批集采，2021年2月份开展第四批集采，2021年6月，开展第五批集采，采购品种和品规数均为历次之最，2021年11月份第六批集采是胰岛素专项，2022年7月开展第七批集采，前五批集采产品平均降幅为54%，第七批集采降幅为48%；在前六批集采中，恒瑞进入国家集中带量采购的仿制药共有28个品种，中选18个品种，中选价平均降73%。

其中第五批集采涉及8个产品全年销售额达44亿元（2020年销售额），2021年9月才开始陆续执行，第二批、第三批集采产品规模分别约为6亿元、19亿元，第四批、七批的中标产品规模没有披露。

第七批集采预计会在今年11月份开始落地执行，第八批集采也已经在路上了，虽然恒瑞要想真正摆脱集采阴影可能还需要一定时间，但从产品规模来看，接近百亿的产品市场已经被动摇过了，有望逐步减轻业绩压力。

另一方面创新药通过医保谈判对企业影响更大，但恒瑞的希望也在创新药这边，2020年卡瑞利珠单抗年销售额约45亿元，医保谈判降价后影响了2021年3月份至今今年3月份一年的销售额，2021年四款首次纳入医保产品，一共9款产品，2020年合计销售额约为40.32亿元，直接给今年1月以来的收入带来压力。

虽然预计2022年2季度不会差于1季度销售额，但收入增长转正可能会在四季度，当然我们还要看恒瑞其他产品、创新药的放量情况，参考卡瑞利珠单抗的放量和同类产品销售天花板来看，我们认为恒瑞的创新药还是值得期待的。

最后是总资产层面，从资本结构来看，总资产增加和所有者权益增加有关，前面我们就提到过恒瑞的债务规模较小且变动不大，而所有者权益的增加显然和企业利润所得有关，因为恒瑞没有对外募资，由此我们没有看出来其他问题。

另一方面，从资产结构来看，恒瑞的主要资产存货、固定资产、在建工程等都有明显的增长，分别相比于2020年同比增长35.13%、36.06%、27.12%，从它们一致表现来看，似乎能得出来产品销量增长的逻辑，但显然资产利用效率还没有到达拐点。

三、总结一下

总的来看，我们追溯恒瑞医药的成长轨迹可以看到，在企业股价下跌的背后财务报表已经给了我们答案，2021年企业的净资产收益率下降至10年低点，且2021年1季度便有了下滑趋势，如果我们对这个指标给予重视，我们可能会早一点认识到问题的严重性。

现如今，经过对2021年恒瑞ROE的拆解，我们找到了企业经营变差的根本原因，从基本面来讲是受到了集采和医保谈判降价的影响，而实际从指标来看，我们还能得出来不一样的答案，医保改革对恒瑞也产生了比较正向的影响，包括促进其产品销售量增长、促使其研发费用增长、促使其未来销售费用下降等等，虽然我们仍然无法确定恒瑞的拐点是什么时候，但关于恒瑞的未来我们多了一份信心。未来如果恒瑞的单季度ROE停止下滑了，是不是就迎来拐点了呢？

飞鲸投研长期跟踪特色榜单：《成长50》：汇总各热点行业具备成长潜力的股票。更多精彩，请持续关注飞鲸投研。

关注飞鲸投研，这里有您最关心的投资报告！

来源：飞鲸投研