【天风Morning Call】晨会集萃20200107

《宏观|致投资者的信：展望2020》

《策略联合行业|2020年哪些领域的景气有望显著改善？——兼论一年维度决定股价的核心变量》

《电新|行业深度：从现金流量表质量看宁德时代》

《电子|大华股份深度研究：盈利能力显著增强，AI赋能带动产业链升级》

【天风农业】温氏股份2019年业绩预告点评

温氏股份2019年业绩预告点评：猪鸡景气，业绩兑现，养殖龙头配置价值凸显！

事件：今日，温氏股份发布2019年业绩预告及12月销售情况，公司预期2019年全年实现归母净利润138.5-143亿元，同增249.97%-261.35%。其中，12月肉猪销售127.12万头，环增55%，销售均价34.37元/kg，实现收入52.87亿元。肉鸡销售0.94亿只，环增4.8%；销售均价13.25元/kg，实现销售收入23.49亿元。

我们的分析和判断：

1、猪鸡景气，2019年盈利高增长！

1）肉猪：全年销售肉猪1,851.66万头（含毛猪和鲜品），同降16.95%；收入395.45亿元，同增20.03%；销售均价18.79元/公斤，同增46.57%；出栏均重113.67kg，我们预计全年育肥猪全成本在14.5-15元/kg，头均盈利400-500元，养猪板块盈利80-90亿元。

其中：Q4出栏量298万头，均价35.1元/kg，出栏体重121kg，预计育肥猪全成本15.5-16元/kg，四季度存在部分三元留种淘汰猪，整体头均盈利在2000-2500元，养猪板块盈利60-70亿元。

2）肉鸡：全年销售肉鸡9.25亿只（含毛鸡、鲜品和熟食），同增23.58%；收入258.92亿元，同增34.03%；销售均价15.06元/公斤，同增9.93%；出栏体重1.86kg，预计养殖全成本11.8-12.2元/kg，单羽盈利5.5-6元，肉鸡板块盈利50-55亿。

其中：Q4出栏量2.90亿羽，均价15.7元/kg，出栏体重1.87kg，预计养殖全成本11.8-12.2元/kg，单羽盈利6.8-7.3元/羽，肉鸡盈利约20亿。

2、生猪行业产能大幅去化，本轮猪周期盈利有望持续2-3年，养殖龙头产能回升，业绩将进入加速释放期！

按智农通当前生猪价35.74元/kg，公司头均盈利2000-2500元。公司盈利将继续提升，迎来利润快速释放阶段。此外，公司疫情防疫取得成果叠加三元猪留种，截止10月底公司种猪存栏已经接近160万头，能繁母猪约有120万头，后备母猪约有40万头。之后每个月绝对增量估计有7-8万头。公司预计今年底公司拥有的产能可以达到3600-3800万头。2021年计划猪出栏量3000万头。

3、养殖盈利超预期兑现，迎历史性景气周期，继续重点推荐盈利确定性、高分红比率的养殖龙头！极具配置价值！

肉猪板块：预估2020年生猪销售均价33元/公斤，公司生猪出栏1900-2100万头，则预计养猪板块业绩400-500亿；肉鸡板块：预估2020年出栏10-11亿羽，单羽盈利5元/羽，则黄鸡板块业绩至少50-55亿。按2020年保守业绩450亿估算，公司当前收盘市值对应2020年业绩仅4.2x，极具配置价值。

【天风有色杨诚笑团队】有色金属：2020 年有色金属三大投资逻辑展望，重点关注氢氧化 锂需求爆发

周观点：2020 年有色金属三大投资逻辑展望，重视氢氧化锂的需求爆发

1、2020 年有色金属三大投资主线：新能源汽车上游、铜、贵金属。新能源汽车方面，随着特斯拉的国产化之后，我们可以明确看到无论是传统大车厂，以大众、奔驰、宝马为代表，还是国内的造车新势力，还有国内的国产车厂都在发力，为消费者去设计生产车型。我们有理由相信在基数并不高的情况下，未来新能源汽车的销量增速会有比较好的增长，会引领整个产业链的下一轮繁荣周期的开启。锂钴板块的逻辑总结下来就是洗尽铅华，蓄势待发。

贵金属方面。黄金短期利空因素出尽，看长一些协议并非一蹴而就，我们认为贸易争端还是非常长期的、反复的斗争过程。往后看美联储一旦降息，金价上涨幅度可能很大。我们认为美元长期走弱，随着英国脱欧的落地，欧洲的利空基本结束了，英镑的利空也结束了，美元继续走弱的情况非常大，继续推荐贵金属，从弹性的角度来看，

推荐山东黄金，从估值的角度，推荐银泰黄金。

第三个板块是铜。铜的周期很长，可以看三年，未来 2 年的产能投放很少，到了 2022 年开始才有新一轮的产能投放。从需求端来看，未来 2 年时间需求端稳步往上走，虽然价格没有那么陡，稳中有升的趋势非常长、非常稳。我们重点推荐紫金矿业，江西铜业、云南铜业。

2、重点关注氢氧化锂的投资机会。2020 年是欧洲的车型进入预备时代，新能源在三元路线 811 进程在 2020 年加快，811 以上必须用氢氧化锂作为锂源，而不是碳酸锂。盐湖没有办法一步法做成氢氧化锂，整体的技术还不是很成熟，所以现在的氢氧化锂都是先做碳酸锂，再做成氢氧化锂，所以成本比碳酸锂高 80 元左右，而且品质相比于矿山来说，品质受到一些影响。因为矿山可以一步法做成氢氧化锂，所以矿山生产的氢氧化锂的成本和盐湖差不多，矿山生产的氢氧化锂的品质在有些参数上比盐湖还要好，

建议重点关注赣锋锂业。

3、贵金属价格全面上涨。COMEX 黄金上涨 2.51%至 1552 美元/盎司，COMEX 白银小幅上涨 0.89%，LME 铂、LME 钯分别上涨 3.81%、4.31%。周五黄金的上涨受到避险需求的支撑。美军空袭巴格达并炸死了伊拉克和伊朗高级将领，伊朗最高领袖哈梅内伊周五最新表示，“严厉的报复”正等待杀死伊斯兰革命卫队苏雷曼尼少将的凶手；苏雷曼尼少将遇害，将会双倍增加伊朗抵抗美国和以色列的决心。目前从技术上看，日线图上的黄金多头近期拥有整体的技术优势，金价持稳在 1550 关口上方巩固了日线图上的涨势。多头近期的目标是持稳在 1550 关口并进一步上攻 1560 大关；空头的目标则是控制金价在 1500 大关下方。第一阻力位为 1560 美元，其次是 1570美元。第一支撑位在隔夜低点 1527.70 美元；其次是 1520 美元。基本金属价格全面回调。LME 铜、铝、铅、镍、锡分别回调 1.29%、0.25%、0.91%、3.81%、1.35%，LME 锌小幅上涨 0.2%。本周央行再次宣布降准措施叠加中美贸易磋商利好消息，期铜在周初小幅下跌后再度反弹，预计将持稳于49500 一线。沪铜运行区间 49000-50000 元/吨。氧化镨、氧化铕价格周下跌 1.99%，2.64%。碳酸锂价格回调。碳酸锂价格小幅下降 1.19%至 5万元/吨。其他品种变化不大。锂方面，本周锂盐市场价格水平稍有下滑，但价格变动空间有限，市场货源供应水平依旧高位，加上低价货源的存在下，厂家出货压力较大。下周来看，整体锂盐市场需求继续疲软，年底清库存及回笼资金因素影响下，商谈不排除继续下行的可能，预计下周整体锂盐市场弱稳为主，行情难有利好提振，预计碳酸锂价格下滑 0.05-0.1 万元/吨左右，氢氧化锂价格下滑 0.05-0.1 万元/吨左右，金属锂价格维持稳定运行。

风险提示：美伊关系继续恶化风险；新能源汽车增量不及预期风险；出现新变数风险。

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【天风Morning Call】晨会集萃20200106

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中国为什么需要特斯拉？ | 国君电新

特斯拉最近的好消息有点多。

前有上海超级工厂量产提前，曾困扰公司的产能地狱大有好转，后有去年四季度全球交付量创历史新高，超出市场预期。

这还没完，因为运气来了挡也挡不住。

元旦当天，特斯拉在其官方上发布了一条如下的宣言：

伴随着这条宣言而来的，是1月3日特斯拉新一代主打车型Model 3的降价消息——

由中国工厂生产的标准续航升级版Model 3（包含基础版辅助驾驶功能）售价从原来的35.58万元降价至29.905万（含补贴后）。而1月7日本周二，中国特斯拉超级工厂制造的Model 3也将正式开始对外交付。

特斯拉元旦祝福的对象，既是客户，也是对手，信心满满，霸气十足。这不禁让人想起了当年Iphone4发布时苹果那句技惊四座的口号——

“再一次，改变一切”。

特斯拉的Model 3，是否有可能成为电动车界的Iphone 4，改变整个汽车行业的一切？而支撑其产量提速和售价下调的上海工厂，又是一个怎样神奇的存在？

国泰君安电新团队和我们分享了他们的最新观点：

“如此低位的价格诚意，毫不掩饰地表现出特斯拉对中国这个全球最大潜在电动车市场的野心，同时也意味着特斯拉供应链的国产化，正在以超出大家预期的速度进行着。"

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【天风医药】长春高新：2019年业绩预增60%-80%超预期，生长激素势不可挡

【农业】种业重大事件点评：转基因玉米拟获生物安全证书，种子行业或将迎崭新发展阶段

事件：

2019年12月30日，农业农村部发布公示将拟批准颁发农业转基因生物安全证书给192个转基因植物品种。其中有两例转基因玉米种子，北京大北农生物技术有限公司申报的适合北方春玉米区的“DBN9936”，以及杭州瑞丰生物科技有限公司和浙江大学申报的适合北方玉米区的“双抗12-5”。本次公示期为15个工作日，自2019年12月30日至2020年1月20日。截至公示期结束，如无异议，则这两个转基因玉米品种将有机会获批生物安全证书。

1、转基因玉米商业化迎曙光。

此次拟颁发的是转基因玉米种子的转化体，是一种接受了外源遗传物质使遗传特性发生了改变的转基因中间体，尚未达到商业化品种的标准。然而，若两例转化体获得安全证书，后续只需进行并完成品种审定流程，预计有望在1-2年出现转基因商业化品种，彻底突破国内常年只生产杂交玉米的瓶颈。

2、若转基因顺利推进有望加速种子产业升级和加速集中。

首先转基因将显著抬升种子附加值，有望推升种子价格及利润率。转基因育种的优势是能将优良基因取出并在不同品种间重组，使优良基因得以传播，比如抗虫、耐除草剂、抗旱等特性。这些特性有望降低农民在种植过程中所投入的成本，提高种子在种植链的重要性。因此，预计农民对转基因种子的态度比较积极，有望提高转基因种子需求，抬高其价格以及公司的盈利能力。其次，转基因育种技术壁垒高、研发投入大，将使得头部企业的品种竞争优势进一步凸显，加速行业集中度提升。中央财政支持育繁推一体化企业带头，联合转基因研发机构、生物安全评价科研单位，共同攻克转基因育种课题，加速科研单位与企业的合作，提高转基因品种研发和应用效率，有利于生物育种龙头企业的快速发展。而小型且非育繁推一体化种企将面临无法自主研发转基因品种的严峻考研，与龙头企业的差距将快速变大。若将来随着研发落后的种企逐渐被行业淘汰，龙头企业在市场的集中度有望提升。

3、种子行业拐点渐至，转基因政策助力板块反转。

经过2017-2018年的玉米产量超预期的减少，行业供需结构的改善使得玉米价格触底回升。一方面玉米价格有望在2020-2021年继续上涨；另一方面种子产业库存压力趋缓，预计头部种子企业业绩拐点渐至。转基因政策的推进，长期有望为头部企业带来高壁垒和高利润，短期将提升板块估值。

4、投资建议：

首选转基因技术储备丰富，且在本批次拥有转化体申请的隆平高科（持有杭州瑞丰25%的股权并且拥有巴西陶氏的玉米研发实力）、同样在本其次拥有转化体申请的大北农（旗下金色农化自2001年起就对转基因品种开展了研究）；其次，登海种业（玉米种子龙头并且与中国农业科学院合作研发转基因品种）、荃银高科（与浙江大学联合开展转基因玉米品种的研发）。天风证券

【天风Morning Call】晨会集萃20200103

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【天风有色】有色金属：持续看好新能源开启新周期，锂钴龙头或开启新周期

1、锂钴龙头或开启新周期。预计2020Q2开始3C需求可能率先出现回暖，Q3新能源汽车逐渐放量，考虑提前一个季度左右的备货周期可能部分补库带来上周钴价格回升4.5%，碳酸锂价格逐渐企稳。整体供给端来看，作为20年锂资源放量主力的西澳锂矿的增量可能大幅低于预期，2019年三季度以来，部分矿企陷入经营困境，澳洲锂资源供给的不确定性大幅增加。锂资源端出清有望加速，锂精矿价格有望企稳，锂盐加工的边际利润有望改善。钴方面嘉能可Mutanda（2018年产量占比18.5%）提前的关停意味着未来两年全球钴供应将减少2.5万吨以上，加之嘉能可旗下的KCC产量持续不及预期，使得全球钴供应未来两年几乎无增长。需求端来看，传统造车势力可能在20年-21年密集推出新能源主力车型，2020年将是海外新能源汽车的元年。5G手机需求有望在2020年开始放量，保持超过100%的增速，同时单位带电量提升加速需求增长。锂钴的需求边际改善显现，龙头有望充分受益供给结构优化。

推荐锂业龙头：赣锋锂业。钴业龙头：华友钴业、寒锐钴业。

2、关注铜铝等基本金属修复。国内制造业PMI重回枯荣线上方，中央经济会议稳字当头，伴随中美第一阶段美经贸协议，可能不断带来国内经济企稳，同时全球范围宽松周期，流动性有望带来敏感性最强的铜等品种价格回升。供给端来看2019-2020供给弹性较弱，部分罢工事件全球铜矿山供给紧张加剧， 2020年TC长单价格为62美元/吨，为2012年以来的新低，几乎接近冶炼厂平均成本，上周国内冶炼厂联合减产会议或将带来精铜端的供给收缩。建议关注：紫金矿业、江西铜业和云南铜业。2019年电解铝供给增速不及预期，进入Q4国内竣工数据回暖，消费淡季库存持续回落，截至上周库存同比回落54%到60万吨以下，且国内氧化铝环保影响供给减弱重回低位，行业盈利大幅修复到单吨千元以上。考虑新增产能投产节奏，预计2020H1高盈利持续仍有望保持，关注云铝股份等。

3、稀土磁材有望受益新能源拐点。磁材需求有望从贸易摩擦情绪到实质性高端需求放量，磁材龙头有望受益新能源汽车长期订单。永磁电机在高低速下性能均衡优势较大，特斯拉Model3更换用永磁电机的信号，预计全球EV的永磁电机有望继续放量，预计伴随渗透率的提升对于高性能钕铁硼需求拉动超过6万吨（到2025年）。在需求整体放量的情况下，考虑新能源用高端磁材认证周期较长，龙头企业伴随结构改善增速强于行业增速，主题机会有望成为趋势机会。

关注：中科三环、正海磁材、宁波韵升、金力永磁等。

4、金属价格：贵金属价格震荡回升。尽管美国降息节奏暂时放缓，2020年全球经济增速、美国大选、英国脱欧以及国际贸易摩擦等不确定性，推升贵金属价格全面震荡回升。COME黄金、白银分别上涨2.07%、4.55%，沪金、沪银分别上涨2.49%、4.85%。铝铜上涨锌回调。上周基本金属价格回升，其中LME铝大幅上涨2.08%，锌回调1.81%，其他品种变化不大。全球范围宽松政策有望刺激铜等品种出现回升，铜冶炼厂减产印证供需紧张。国内竣工数据的可能持续收敛带来地产后周期的电解铝库存回落，价格中枢回升。重稀土价格小幅回升。上周氧化镝、氧化铽价格回升0.29%、0.57%、氧化钕小幅回调0.67%、其他品种变化不大。新能源汽车有望拉动部分品种需求高增长，提高重点品种话语权。钴价回升锂企稳。上周钴价格回升4.51%至27.8万元/吨，镁价回升1.33%，碳酸锂价格小幅回调0.98%至5万元/吨，钼价回调1.88%，其他品种变化不大。

风险提示：欧央行、美联储议息政策变动风险；全球经济不及预期，大宗商品价格大幅下跌、钨需求不及预期和钨价供给大幅超预期的风险

中金：2020年十大预测

【天风Morning Call】晨会集萃20200102

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• 重估中国存量经济，核心资产的内涵与嬗变；

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重估周期核心资产，空间打开——国君周期论剑周观点

时间：2019年12月29日

宏观 ：高瑞东

当前宏观层面的五个超预期

12月以来，宏观政策目不暇接，决策层火力全开，在中美、财政、货币、房地产、资本市场、国企、民企、开放等各个方面定基调、定方向。每个方向出政策、推落实的进程不同，市场的预期就不同，反应到市场价格的程度也有所不同。

一是中美。随着未来第一阶段协议的签订落实，市场将更加明确中美短期缓和。

从12月初特朗普对协议态度的不明确，到12月13日中美共同发出“第一阶段”协议声明，再到12月18日外媒报道美方考虑进一步收紧对华为的供货，市场对中美“第一阶段”协议究竟能不能签、科技战会不会继续升级、中美短期会不会缓和等方面，仍持怀疑态度。一方面，12月20日中美两国元首通话，中方明确强调协议在平等和互相尊重基础上达成；另一方面，特朗普总统的连任竞选压力不断提升。鉴于此，我们认为“第一阶段”协议必将签订落实，中美经贸关系将迎来至少一年的缓和期。

二是财政。随着专项债发行落地，市场将更加明确基建企稳回升。

宏观杠杆率基本稳定的前提，是四部门杠杆率的内部腾挪，是政府持续加杠杆，帮助居民、非金融企业、金融企业去杠杆的过程。对外御敌、对内稳就业推改革，都需要政府动用财政资源。这也是中央经济工作会议提高对基建定位，强调加强战略性、网络型重大项目建设，着眼国家长远发展的原因所在。

三是货币。随着未来可能的降准降息落地，市场将对步入低利率环境更加明确。

一方面，降准箭在弦上。12月23日，总理在成都考察时表示，国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本，推动小微企业融资难融资贵问题明显缓解。另一方面，利率市场化改革进一步加速。12月28日，央行宣布存量浮动利率贷款的定价基准转换为LPR。我国货币政策逐步进入低利率环境势在必行。

四是房地产。房地产调控或比2019年有所放松，市场将对房地产投资更有信心。

中央经济工作会议提出稳地价、稳房价的政策目标。一方面，意味着可能部分放松对房地产企业的融资限制，提振其拿地意愿，提高其拿地能力，同时可以直接缓解地方政府财政压力，间接加大房地产供给；另一方面，意味着可能在因城施策背景下，放松对房地产需求端的部分限购限贷政策，缓解部分城市的房价下降压力，从而促进房地产销售。这一思路也在12月18日韩正“保持房地产市场稳定，是对宏观经济平稳健康发展的重要贡献”的讲话中得到印证。

五是改革。随着一系列开放改革政策进一步出台，市场风险偏好将进一步提升。

从十九届和中央经济工作会议可以看出，未来几年是我们改革的大年。目前，《证券法》已经落地，国企改革三年路线图在紧锣密鼓制定，创业板新三板改革箭在弦上，全面落实放宽民营企业市场准入政策已经落地，金融业、服务业、一般制造业持续在开放。近期决策层多次强调土地改革重要性，土地改革有望加速。集体建设用地“调整入市”，用地指标省内或者跨省流转，可能成为改革关键突破口。

地产 ：谢皓宇 

再论十年需求放松大周期

导读：央行调整存量按揭贷款利率至根据LPR进行定价，考虑到LPR趋势以下行为主，因此对居民端构成宽松。我们认为，当前居民端进入放松大周期中。

①需求侧结束10年紧缩，进入到未来10年的宽松周期中。

按揭贷款法定利率定价时代全面结束，自2020年3月1日起，存量按揭贷款利率也将平移过度到LPR定价准则中，意味着原法定利率彻底进入历史舞台。根据央行2019Q3货币政策执行报告，目前存量按揭贷款利率为5.55%，按目前12月LPR5Y为4.80%计算，平移后的定价平均为LPR+75BP（新规将是调升/降LPR，保持加点不变）。考虑到未来进入到LPR下行通道，已有贷款的居民月均还款额将减少，保有可支配收入将略微提升。

②从对存量房贷利好的幅度来看，一二线更受益。对新增部分没有影响。

由于风险等级的不同，按揭贷款利率水平是一线低于二线、低于三线等。因此，同样下降固定贷款利率，从幅度上更加利好高能级城市，考虑到高能级城市贷款总量更大，因此受益总额也将更为明显。以100万按揭贷款、30年期限来看，每5BP的下降，年均减少还款额为350元。至于对新增部分，我们认为已经实现了利率市场化，也即10月8日后执行的根据LPR定价，将继续执行，不会受到本次影响。

③由于是存量贷款部分的政策，因此对需求侧的影响较为间接，但会增加居民收入。

若按照当前29.1万亿元按揭贷款存量规模计算，若平均贷款期限为30年，若从5.55%下降至5.50%（5BP）的LPR下行，将带动每年居民少支出约109亿元（注意，下降BP和少支出金额不是线性关系）。对于地产需求刺激的讨论，根据我们的地产框架，由于开发商的金融属性远大于制造业属性，反应的是土地金融属性过高，体现为楼市过去炒作较多。目前房住不炒的大框架下，就是降低土地的金融属性，也就是企业降杠杆，因此需求稳杠杆对楼市的作用目前更多体现为支撑，而非刺激。

④继续看好供给收缩、需求放松的地产逻辑，买入地产。

地产企业收缩趋势依然存在，而居民端放松已经确定了未来10年的放松基调，在不发生房企破产式风险事件基础上，引导房企的自然退出，以被整合或者亏损为主要方式，将使地产进入到供给侧改革大周期。优质企业估值将大幅度提升，看好估值提升带动的行情。我们推荐第一类企业包括：万科A、华夏幸福、大悦城、招商蛇口、龙湖集团、中国金茂、融创中国、中骏集团控股、华润置地、新世界发展等，第二类企业我们推荐保利地产、金地集团、中国海外发展等。当前，基于我们认为可持续的基本面，推荐中南建设、蓝光发展、荣盛发展、龙光地产、易居企业控股等。

建筑：韩其成

万亿专项债即将开闸推动明年H1基建增速回升，放宽落户限制利好基建/装饰龙头，钢结构装配式是重要方向

明年铁公水投资目标确定，万亿新增专项债即将开闸。1)12月26日全国交通运输工作会议召开，提出明年将完成铁路投资约8000亿元、公路水路投资约1.8万亿元/民航投资力争900亿元；考虑今年前11月铁路固投完成约6852亿元为近4年最低，明年铁路投资望加力提效；2)近期河南(519亿元)、四川(357亿元)等省部分明年专项债明确发行时间，部分地区亦收到新增额度或发文确定发行时间；3)近期武汉、南京等多个城市地铁公司密集发债，加快城轨建设；4)考虑到明年1月万亿专项债将开闸/专项债投向基建比例望将提升/基建资本金比例下调等，基建资金有望好转，基建增速有望反弹。

存量贷款换锚、放宽落户限制，有望利好一二线基建及装饰龙头。1)央行调整存量按揭贷款利率至根据LPR进行定价，考虑到LPR趋势以下行为主，因此对居民端构成宽松；2)12月25日中办和国办印发《关于促进劳动力和人才社会性流动体制机制改革的意见》，明确全面取消城区常住人口300万以下的城市落户限制、全面放宽城区常住人口300万至500万的大城市落户条件、完善城区常住人口500万以上的超大特大城市积分落户政策；3)我们认为中办和国办同发文表明重视程度高；放宽落户限制将利好推进城市群/都市圈建设，尤其是粤港澳/长三角对标世界级大湾区需求将提振，因此基建/市政加密需求将增强、住宅全装修将高增长，将利好深耕布局一二线的基建及装饰龙头。

住房和城乡建设工作会议再强调钢结构装配式，钢结构总包受益政策支持是大势所趋，板块内龙头有望高增长。1)12月23日全国住房和城乡建设工作会议召开，强调“大力推进钢结构装配式住宅建设试点”并作为明年重点任务之一；2)考虑到七省试点等政策支持钢结构装配式力度明显增强，未来或更多细节政策/省份试点将推进；3)钢结构总包受益政策支持，叠加钢结构渗透率提升、环保限产等重要催化，未来钢结构总包及钢结构装配式是大势所趋，板块内龙头总包订单望成倍增长，且盈利将提升、结算及现金流改善，看好龙头订单/业绩高增长。

基建趋势行情来临，推荐中国铁建等基建央企。1)明年上半年受益万亿专项债开闸、环保土地制约缓解等，基建增速将企稳回升、基建趋势行情来临；2)国内中长期基建空间仍较高，铁路轨交是最具前景的基建细分且超2万亿招投标正推进；3)建筑涨幅倒数第一/估值历史新低/仓位亦低；4)基建央企优势扩大集中度提升最受益基建增速回升，钢结构是未来重要方向，推荐中国铁建(首推)/中国中铁，及中国建筑/中国化学/葛洲坝等；其他细分推荐苏交科/中设集团/龙元建设/金螳螂等；受益鸿路钢构/东南网架等。

建材：鲍雁辛

拥抱被低估的周期核心资产

1、叠加政策窗口，重视需求的超预期，权益市场天平将进一步倾向于周期

从近日公布的全国水泥产量来看，11月全国单月水泥产量同比增长8.3%，增速较去年同期提高6.7个百分点，环比则增长2.92%。我们观察到主要的拉动引擎为华东中南方区域，11月水泥需求大超市场预期，印证了我们10月领先市场的判断：11-12月份的需求井喷，并且有钱的地方猛干，同时将造成阶段性供不应求价格暴涨（去年前年四季度亦供不应求）：从数据上看，11月水泥需求与5月份的全年高点基本看齐，较10月水泥需求显著抬升，并且近5年来首次发生11月水泥需求超越9月需求旺季的情况。

9-11月水泥出货情况将奠定12月及2020年上半年需求的整体基调（这是建筑业的规律）：从中观层面亦可以相互印证：从钢铁行业观察，11月粗钢表观日耗量255.9万吨，同比增长5.2%，增速较上月提升5.1个百分点，并且11月去库幅度较往年明显加快，实际终端需求表现依然不俗；而11月国内挖机销量同增21.2%，大超市场预期，19年再创新高已成必然。另外，今年为暖冬并且明年春节较早，因此将决定明年春季开工早，旺季来得早，很可能是近几年一个很旺的春季开工，我们判断将大超市场预期。

2、在需求可能超预期的情况下，弹性最大的一定是供给受限且估值受压的行业——以水泥为先锋的建材！水泥依托矿山的资源化，2020年将成为主线；

矿山治理水泥供给再临供给收缩，水泥是后工业化时代最好的周期品，向资源定价品的转身，跨年行情将有望领跑周期；

12月初巢湖市政府推进巢湖风景区专项巡查，要求沿湖矿山禁止开采，皖维水泥、中材水泥、威力水泥等3家水泥企业停止生产（海螺的产线则不受影响）。我们测算合肥市水泥产量为安徽省之最，其中巢湖产能约占合肥的50%。，影响合计约800-1000万吨量，而安徽省熟料长期输出至江浙沪地区，我们判断巢湖关停产线短时间内较难复产，或导致华东水泥旺季本就短缺的供给端缺口再次放大。华东供需仍将保持今年供不应求的态势；而大概率我们认为将加剧华东供需失衡的态势，2020年华东水泥价格有望继续超预期。

我们是市场独家在去年下半年展望海螺水泥今年突破330亿利润且坚持推荐至今，从今年情况看，全年330亿盈利能都不止，大超年初市场预测；展望2020年，我们认为海螺依然稳定，可能在手可支配现金2019年底突破700亿（目前市值2200亿），不考虑分红的大幅提升，股息率稳定在近5%的价值兼具弹性空间的品种；

对于水泥股当下我们的判断是：水泥稳定性首选“泥茅”海螺水泥（A股好于H股）（看3000亿a股市值），华新水泥是海螺衍生品（方向一致，贡献弹性）以及上峰水泥等；华南首选华润水泥（1313.HK）（股息率约7%）确定性极高，其次A股塔牌集团；水泥空间最大， A股是冀东水泥也是基建弹性空间最大（2020年业绩增速领跑板块），H股是中国建材（3323.HK）基建受益且整合预期首选天山股份、祁连山；港股确定性首选华润水泥+海螺创业。水泥估值都7倍左右，且都是净现金，盈利明年也确定，且高股息，目前横向比较，性价比很高。

3、B端功能性建材的集中度快速提升，B端市场空间2020年将进一步加速扩容，该赛道最佳，A股是东方雨虹，H股是中国联塑，其他包括瓷砖、三棵树等B端较强的收入端亦大幅增长；

4、竣工端品种，石膏板提价是信号，首选低估值的估值修复，且有望进一步强化

竣工面积数据7-10月连续四个月的好转，叠加近期石膏板部分地区（湖北湖南）的高端产品涨价，给予竣工端品种较强的催化。

当前时点，我们认为竣工品种仍为地产销售预期带动的估值修复，竣工端品种首选低估值估值修复北新建材，玻璃股首选港股信义玻璃，其次旗滨集团，另外伟星新材，我们认为阶段性利空已经释放完毕；

5、中国巨石的长周期底部出现，核心资产逻辑胜于行业趋势逻辑

6、港股重点推荐：中国建材、海螺创业、信义玻璃、华润水泥、中国联塑

交运：郑武/岳鑫/皇甫晓晗/陈金海

航空供给放缓管制放松，建发业绩驱动年报行情

近期市场对周期品的关注度提升，我们再次强调年度策略的观点——高ROIC是前提，高Beta是机会。简而言之，在高质量公司里选高Beta。

1、航空板块。四季度业绩料将大幅增长，供给放缓管制放松。航空价格管制进一步放开，除了京沪线等热门航线两年三度提价以外，新航季市场化定价航线增加30%。我们近期跟踪了主要工商航线，新航季出现了普遍的票面价格提升。

目前供求均处于低位，行业门槛提升龙头与非上市公司盈利分化加剧。需求方面，自费好于工商需求，春运预计自费需求将创新高，四季度盈利同比已大幅改善。一旦春季工商需求复苏，龙头公司利润率，有望保持四季度以来同比大幅改善的趋势。

盈利驱动的预期改善，反映在股价上，是一个累积到爆发的过程。

2、大宗供应链和地产业务均稳健增长。建发股份股息率接近6%，ROE约15%，而年末PB接近0.8倍。世界五百强，上市21年长期盈利增速超过20%。公司盈利长期稳定增长，目前估值处于历史底部，预计一季度将出现年报行情；

3、快递行业增速仍高，但价格竞争也依然激烈。随着电商向更加多元化的格局发展，快递行业的产业投资价值提升。二级市场关注盈利，盈利的可预测性下降；一级市场关注产业链价值，产业链价值在上升。下周申通快递控股权的认购权将进入行权期，我们预计传统意义上的一级资本，将越来越重视二级市场出现的产业投资机会。

4、继续看好航空业的长期前景，看好“国航吉祥、东航南航”的定价能力提升。继续看好产业投资价值突出的圆通速递、中通和百世，并继续推荐低估值的长线品种首都机场H股、建发股份和粤高速A。

钢铁：飞

继续看好春季行情，推荐核心资产

1. 前期市场对钢铁板块的需求、供给、成本、盈利都比较悲观，具体表现则是认为地产需求将大幅回落，供给产量增速难以控制，成本铁矿价格较高，同时盈利端是下行周期，权益资产也反映了全方位的悲观预期，股价出现了大幅调整，板块PB端已进入底部区域。

2. 钢价的强势表现超出了大部分市场参与者的预期，验证了我们一直的观点，龙头股出现一波反弹，但我们认为春季行情依然可观。我们一直强调年末不应担心钢价暴跌，而应警惕上行风险。下游需求良好而供给持续受电炉成本支撑和检修影响，截至目前库存水平维持在往年同期最低水平，现货钢价依旧处于相对高位。

3. 从目前的板块来看，市场担忧的方面皆出现了积极变化。首先需求端，从我们调研和11月数据来看，地产的需求韧性犹存，螺纹出货和近期库存水平保持低位也体现了需求端不弱，同时地产销售端还在反弹，在低利率背景下，地产销售难以大幅下行叠加持续下降和低位的地产库存，地产的开工很难快速回落，其持续的强势将改变市场对地产的悲观预期，叠加基建年初有望大幅反弹，需求预期有望修复。供给端，短期受到电炉成本持续支撑，废钢资源短缺，同时高炉产能利用率基本打满，供给增量有限。成本端，由于铁矿石供需矛盾缓解，明年淡水河谷继续复产，铁矿石价格维持弱势。

4. 标的选择抱紧龙头，成本低加高技术。在钢铁行业集中度依然没有达到垄断程度，同时需求比较平稳背景下，板块选股应该是两个方向，一个是低成本加管理优势的公司股价弹性和业绩稳定性更大，第二个是技术优势领先，在某些领域已经出现垄断地位。同时从弹性和股息率角度去配置，推荐三钢闽光、方大特钢、华菱钢铁、新钢股份，同时推荐行业景气度高的油气管道龙头常宝股份、久立特材、武进不锈，持续推荐特钢龙头中信特钢、永兴材料。

化工 ：李明刚

重点推荐辨识度高、低估值、成长属性好的行业龙头

周期品龙头迎来配置的黄金阶段：第一，经济见底的预期，PPI的小幅回暖，逆周期调节都使的周期的配置价值提升；第二，周期龙头较其他行业龙头性价比更高。

化工重点配置辨识性强、长期有成长性的行业龙头；推荐万华化学、扬农化工、华鲁恒升、龙蟒佰利。

万华化学：化工中的“茅台”。1、MDI价格处于行业底部，明年价格可期，掌控权在万华手中；2、石化一期成本优势显著，不仅体现在产业链更加完善，配套更好，产品间协同效应强，此外还有原材料的优势；3新材料成长性好；4、公司战略清晰，长期成长性最好。

扬农化工：农化龙头。1、估值便宜，目前仅15倍估值，和农药的15-20倍的估值比，处于底部；2、优嘉三期在明年就将开始逐步贡献利润，长期成长有保障；3、农用菊酯价格虽然仍有下行空间，但幅度有限，公司长期订单和量的增长可以对冲下降；4、新董事长上任，未来有更多想象空间。

华鲁恒升：煤化工龙头。1、公司核心竞争力是对产品成本的控制，公司通过产业链协同、管理、工艺优化在行业中取得了绝对的成本优势；2、产品价格皆在底部，但估值仍在12的水平；3、明年DMF、醋酸等多个产品的供需改善，价格可期；4、长期有成长性，成本优势可复制。

龙蟒佰利：钛白粉龙头。1、国内第一，全球第四大钛白粉生产企业，钛白粉成本在全球优势显著；2、房地产后周期，钛白粉需求向好；3、有望国内最早突破氯化法；4、低估值，氯化法钛白粉给公司带来了成长性

成长股主要推荐和国6、5G、电子化学品相关的成长性龙头，推荐万润股份、国瓷材料。

有色：刘华峰

提升对周期板块的推荐力度，重点关注国内经济复苏和新一轮库存周期带来的周期品机会。我们看到国内连续两周电解铝的库存下降，这远超出了市场预期，因为往年由于季节性，一般11月份都已经进入了累库存周期，但是11月份库存不增反降，反应的是下游需求尤其是竣工端的需求比大家预期的好，目前库存在历史上同期比较已经处在一个非常低的水平（60万吨，不到6天的需求），如果春节有一波补库周期，我们相信价格弹性会释放。股价目前在大周期的最底部，向下风险基本没有，建议重点推荐：云铝股份、神火股份等。

继续重视钴行业反转机会，年度级机会。①2020年供求全面好转，行业大反转。首先是供给端，市场对于嘉能可mutanda矿（2.7万吨/年产能）能否停产还存在很大的担忧，我们之前的深度报告《嘉能可停产可信吗》做了细致的历史梳理和论证，认为嘉能可本次停产确定性非常高，此次停产事件之前，我们预测2020年矿石供应的钴金属量2020年为16万吨，供给增速约为17%，事件之后，预计2020年钴的供给增速减为0%，大幅下降。其次是需求端，两个重要的增长极。一个是手机电池，手机电池占钴需求的比例为22%，5G换机潮+手机带电量提升，将会带来需求端增速5%以上，加上2020年新能源汽车增速不会差，预计带动需求端5-6%的增速，所以预计钴行业总体增速将达到11%。供给的收缩+需求的扩张，预计钴行业全面扭转，2020年将进入供给紧缺。最后是库存端，市场普遍预期库存在5-6万吨，担心库存过高。我们认为不用太过担忧，主要是因为库存的产业链结构+金融属性。一旦反转，每一轮钴价上涨都会伴随着金融属性，我们刚发布了cocalt-27沉浮史，也可以看到历史上的现象，我们认为2020年钴价格上涨空间巨大。核心推荐华友钴业、寒锐钴业等。

本周主要的更新有两个：一个是金属钴无锡盘的价格涨了4%，其次是财政部会议提出加大对新能源汽车的补贴力度。

贵金属：最后的利空兑现。贵金属的核心逻辑在于美国经济的见顶和货币政策的全面转向。现在市场的分歧点，已经不在于美国数据会不会变差，而在于后续美国经济数据是否会重大恶化，我们认为当前虽然看到了美国一些数据的变差，但是核心的一些数据还没有到大家很担忧的程度，也导致市场对美联储的降息以为解读为预防式降息，而这种降息政策，短期来看似乎让大家兴奋，好像经济就能被托底了，而一旦核心数据恶化之后，这些政策基本是无效的，所以从中期来看，贵金属的核心逻辑还是没有变化。中期来看，除非出现通缩预期，或者美国经济重新长周期好起来，否则贵金属价格趋势向上的逻辑不会变化。短期来讲所有的利空都已经兑现，主要包括：美国短期数据比如非农超预期，实际利率上行，中美谈判缓和。重点标的：首选山东黄金（A&H）、银泰黄金、盛达资源、招金矿业（H）、湖南黄金等。

石化 ：孙羲昱

2020年原油价格看低波动率，预计聚酯产业链负荷低点出现在1月中下旬

本周推荐标的按照推荐顺序保持为中海油服，卫星石化,海油工程及桐昆股份。继续长期看好油服板块行业景气度上行，贸易形势变化下轻质化原料路线具备上行风险。同时，我们预计2020年PX-PTA-长丝环节中长丝的议价能力强于PX及PTA。

原油价格：

我们预计2020年布伦特原油核心波动区间为60~65美元/桶。2020年一季度末二季度前后可能出现小高点，三季度价格弱势四季度可能向上。2020年四季度至2021年上半年考虑到非OPEC国家新增产能减少以及OPEC重新掌握定价权，原油主逻辑可能重新关注供给端，出现超预期上行。

油服板块：

①中海油服：由于公司业绩预期上调，2019年业绩从中报后的18亿利润上调至26亿以上。我们预计本轮景气周期高点，保守测算公司高点利润保持在70亿以上概率很大。公司钻井板块景气周期上行，油技板块具备成长性，进口替代及技术突破等因素使板块保持稳定利润率。

②海油工程：景气周期滞后于中海油服一年到一年半，预计2020年三季度公司业绩同比高速增长。公司PB估值较低。2019年全年预计扭亏，2020年下半年毛利率预计显著回升。

轻质化原料路线：冬季近期丙烯利润向两端转移

近期丙烷价格由于季节性因素出现较大幅度上涨，但丙烯价格偏低，导致PDH出现亏损。但PP粒，丙烯腈，PO等仍然保持了8%~15%的毛利，考虑到PDH企业均有下游配套。因此整条产业链仍有盈利空间。

①卫星石化：预计公司四季度业绩环比增长，2019年业绩预期13~14亿利润。根据woodmac数据，目前乙烷裂解制乙烯项目完全成本在500美元/吨左右，即税前吨利润保持在300-350美元/吨水平。我们预计2020乙烷裂解项目投产后，年化净利润保守预计在10亿以上。按照2019年轻质化路线盈利水平测算在13亿左右。贸易形势变化下，公司轻质化项目估值具备上行风险。

聚酯板块：中美贸易缓和使近期聚酯需求好转，坯布库存下降至37天

PX价差回暖。考虑到后续中泰化学及恒力PTA的投放，预计PX价差将继续震荡向上，但预计将围绕250美元/吨波动。PTA加工费仍有压力，但目前400-500元/吨水平进一步下降空间有限。聚酯将维持弱势震荡，我们预计春节期间聚酯负荷的低点约在70~75%，时间点为1月下旬。春节后预计在2月下旬聚酯负荷回升至85%。

①桐昆股份：我们预计2020年涤纶长丝景气度好于市场预期，2020年浙石化项目贡献投资收益。

煤炭：翟堃

宏观预期改善，估值修复持续

板块反弹核心逻辑在于需求好转带来的预期改善。高频数据端，电厂日耗、大型焦企开工率均在加速提升且优于往年；宏观指标端，PPI跌幅收窄、工业增加值增速提升、PMI回升至50以上、地产开工销售维持高位、11月社融大幅提升，均验证需求存触底向好迹象。高库存之下煤价暂难大涨，但预期和估值足够低，宏观预期的改善推动板块估值修复持续。

近期催化在于矿难频发供给收窄对价格的支撑，以及市场对核心资产的再发现。1）年末检修、安全检查、进口煤收窄等因素带动下，短期供给难以快速放量，煤价暂无大幅下跌基础，煤价横盘震荡超过1个月，价格稳定之下估值修复贡献优于业绩改善。2）矿难发生多局限于小型、民营属性矿井，长期来看行业仍有整合空间，核心资产吸引力更强，港股通外资持续流入。3）核心资产不局限于神华陕煤这些全国性龙头，也在于区域性龙头，如东北的露天、西南的盘江等。

低估值、高股息支撑板块反弹。低估值、高股息依然是支撑煤炭板块以及整个周期行业反弹的核心因素，目前行业PB依然在1倍左右的历史低点，但与过去资产质量和盈利能力不可同日而语，板块龙头5%以上的高股息率在结构性降息背景下具备长期投资价值。

投资策略。1)盈利端更加稳定以对抗煤价下行预期，且具备高股息率的行业龙头，中国神华、露天煤业。2)未来在产量、成本费用端仍将有改善空间，陕西煤业、兖州煤业、中煤能源。3)具备区域龙头优势和高盈利的安全边际，盘江股份、淮北矿业。4)估值回升中的国企改革主题投资机会，西山煤电、潞安环能；焦炭行业整合，中国旭阳集团。

公用事业：周妍

首推火电龙头，国家管网公司成立城燃公司受益

火电：2020年电价有望好于市场预期，新电价机制有助于火电回归公用事业属性。在“基准电价+浮动机制”的新定价机制下，火电行业可以较为顺畅地将成本端的波动传导至电价端，有助于火电行业实现去周期化，增强其盈利的稳定性，真正回归公用事业属性。当前市场对于政策解读过于悲观，认为明年电价降显著下降影响火电盈利能力修复。我们认为明年电价降保持稳定，随着煤价逐步下降火电盈利降持续改善。推荐全国性火电龙头华能国际（A+H）、华电国际（A+H）。

水电：高股息价值凸显，投产高峰将至。1）类债属性，具有配置价值：在十年期国债利率下行的背景下，水电的高股息率价值凸显；2）成长性：从2020年开始，我国即将迎来新一轮水电投产高峰，推荐即将有机组投产的水电龙头：长江电力（乌东德2020年投产在即，关注分批注入资产情况下长电很快将到来的投资机会）、国投电力（2021年雅砻江中游电站两河口、杨房沟将陆续投产）、川投能源。 

燃气：国家管网公司12月9日正式成立，有望带来产业链投资机会。国家管网公司成立意味着天然气上游将被放开，同时天然气管网建设有望加速，将有效刺激下游燃气消费；同时未来的燃气市场将是“终端为王”的市场，下游城燃公司议价权有望增强。推荐H股的全国性城燃公司新奥能源、中国燃气，以及A股的优质地方性城燃公司深圳燃气（LNG接收站投产提升公司盈利能力）、百川能源（天然气销量有望持续增长），关注新奥股份（置入新奥能源股权）。

高端装备：黄琨

12月挖机和起重机将延续快速增长，建议增配工程机械三巨头

据草根调研徐工代理商，12月挖机和起重机销售都不错，预计工程机械高景气至少持续至明年3月份。

工程机械每一次大行情都出现在岁末年初，持续时间与行业数据向上同步，按照目前下游施工、宏观经济变化、终端客户购机热情看，板块性行情还将持续。

目前三一、徐工、中联对应20年PE分别为10.4/8.2/9.6，对应PB分别为3.3/1.5/1.4，对比海外周期投资品优质资产，估值偏低，都有上升空间。

三一、徐工、中联19年年度涨幅分别为104%/71%/91%，徐工涨幅最少，对于偏好龙头和公司治理的投资者，建议首选三一；对于偏好收入增长确定性的投资者，建议首选中联；对于偏好预期差和弹性的投资者，建议首选徐工，维持徐工有可能成为20年的黑马的观点不变。来源：国君研究 鲍大侠之建材

【天风Morning Call】晨会集萃20191230

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出口关停有望再度发酵，持续关注中重稀土供给收缩

根据SMM和百川资讯报道，12月至中国的离子型稀土矿进口关口再次关停。此次主因或为在开采稀土没有合法的采矿证，盗采盗挖对当地环境造成破坏，关停时间有望持续。

经过长期打黑和督察以及环保影响，2017年以来南方中重稀土矿开采受阻开始进口的大量补充，2018年进口混合碳酸稀土2.6万吨，占国内中重稀土需求近半。2019年以来受关停预期影响中重稀土价格上涨，5月底进口关停之后，2019年1-10月进口混合碳酸稀土同比下滑52%，而伴随近期封关2020年离子矿原料或出现持续紧张。

中国优势品种有望持续强势，盈利改善可期。

海外两大供给LYNAS和Mountainpass矿2018年产量爬坡但主要是轻稀土品种，全球范围投产增量有限。2019年度全国稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为132000吨、127000吨，按照稀土十三五规划预计2020年配额可能持续小幅提升，但主要增长为轻稀土额度，中重稀土全球范围内稀土资源供给有望持续强势。

今年稀土价格先涨后跌，前三季度板块归母净利润同比上涨28%，我们判断2020年轻稀土价格有望企稳，中重稀土价格高位震荡，稀土板块盈利能力可能逐步回升，尽管以现价测算目前稀土公司平均估值较高，从历史板块上涨情况来看，弹性优先，其次看估值，最后看资源价值，

关注：广晟有色、五矿稀土、盛和资源、北方稀土等。

贸易摩擦情绪到实质性高端需求放量，龙头有望充分受益新能源拐点

磁材需求有望从贸易摩擦情绪到实质性高端需求放量，磁材龙头有望受益新能源汽车长期订单。新能源汽车无疑是消费增长的最大引擎，永磁电机在高低速下性能均衡优势较大，特斯拉Model3更换用永磁电机的信号，预计全球EV的永磁电机有望继续放量，单车磁材用量从传统EPS+伺服电机的1千克左右增加至3千克以上，预计伴随渗透率的提升对于高性能钕铁硼需求拉动超过6万吨（到2025年）。消费电子企稳，风电仍在抢装周期，家电能耗标准提升、轨交的牵引电机更迭可能带来远期增量。

在需求整体放量的情况下，考虑新能源用高端磁材认证周期较长，龙头企业伴随结构改善增速强于行业增速，主题机会有望成为趋势机会。

关注：中科三环、正海磁材、宁波韵升、金力永磁等。

风险提示：贸易摩擦反复带来需求低于预期，新能源汽车需求大幅不及预期，原料进口和国内库存释放大幅超预期的风险

【天风Morning Call】晨会集萃20191227

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