艾普拉唑系列、促性激素类等重点产品引领公司业绩增长

公司创始于1992年，2001年在上交所上市，经过多年的经营发展，现已成为药品和保健品研发、生产、销售、服务为一体的综合型集团公司。公司化学制剂板块中艾普拉唑系列、促性激素中注射用醋酸亮丙瑞林微球增速亮眼，有望引领化学制剂板块持续稳健增长。公司艾普拉唑肠溶片是国家1.1类新药，获国家科学技术奖，注射用艾普拉唑钠2018年以原化药2类上市。艾普拉唑是新一代质子泵抑制剂，比第一代产品拥有诸多优点。2019年公司肠溶片收入8.68亿元，同比+51%，注射液收入1.06亿元，未来有望保持稳健增长。公司促性激素类药物板块中醋酸亮丙瑞林微球（1个月）2019年销售额9.26亿元，同比+22%，预计后续仍能维持较高增速。3个月的长效制剂已于2019年3月获批临床试验。已有重点产品的稳健增长为公司业绩做出保障。

深度布局吸入制剂，步入产品收获期，有望成为国内吸入制剂龙头

《健康中国行动》（2019-2030）指出，慢性非传染性疾病现已成为主要的死亡原因，并代表了中国最大的疾病负担。我国40岁及以上人群COPD患病率为13.6%，总患病人数近1亿。20岁及以上人群哮喘患病率为4.2%，成人患者总数达4570万。研究同时表明，我国20岁及以上哮喘患者中有71.2%从未被医生诊断，只有5.6%接受了基本的糖皮质激素治疗，平喘类药物渗透率有很大提升空间。相比全身给药，吸入制剂可在呼吸道达到较高浓度，起效更快、不良反应更小；吸入制剂研发高壁垒，药物粒径、吸入装置均对药效有较大影响，行业竞争格局良好。公司深入布局吸入制剂，已有2个产品兑现，后续多个产品处于上市审批中，包括重磅品种布地奈德吸入混悬液（预计公司销售峰值超15亿元），未来2年进入产品收获期，成为吸入制剂领域的龙头企业。我们对公司呼吸板块的重点产品进行了市场空间测算，预计到2025年公司呼吸板块产品收入将超过50亿元，净利润有望超过12亿元，利润体量堪比目前的健康元。

重点布局四大研发平台，研发管线丰富，公司未来发展可期

公司注重研发投入，2019年研发费用占比7.6%，研发费用在SW医药300多家医药企业中排名第7，处于行业前列。除吸入制剂外，公司还重点布局单抗、脂微球以及缓释微球平台。单抗子公司成立于2010年，产品中注射用重组人绒促性素（rhCG）正在进行生产现场核查准备工作，多个品种处于临床阶段：重组人源化抗人IL-6R单克隆抗体注射液已完成I期临床，处于III期临床实验中；HER2单抗处于Ib期临床，入组已完成；PD1单抗也处于Ib期临床，目前已启动四个临床中心；多个产品处于临床前或申报临床阶段；微球平台中注射用醋酸亮丙瑞林微球（1个月）2019年销售额9.26亿元，3个月长效剂型已获批临床，奥曲肽微球（1个月）正在申报上市。脂微乳平台中ω-3鱼油中长链脂肪乳注射液正在申报上市，有望今年底到明年初成为首仿上市，为公司带来业绩增量。公司单抗、脂微球以及缓释微球平台研发管线持续推进，有望奠定公司长远发展基础。

看好公司呼吸制剂发展，给予目标价19.0元，维持“买入”评级

我们看好公司吸入制剂发展潜力，公司的主业有望保持稳健的增长，研发管线持续推进，预计公司2020-2022年EPS分别为0.56、0.66及0.80元，我们综合绝对估值法和相对估值法，给予2020年合理估值370亿元，对应目标股价19.0元，维持“买入”评级。

风险提示：呼吸制剂研发进展及销售低于预期，艾普拉唑等化学制剂增长低于预期，已有产品具有集采降价的风险，单抗等创新研发管线进度低于预期，中药业务下滑超预期，原料药价格回落导致业绩下滑。