1.1.  2020年食品饮料三条主线

2020年我们建议核心关注食品饮料三条主线，第一是以白酒和调味品为代表的稳健价值主线，竞争格局良好，龙头稳步成长，2015年以来估值稳中有升，未来估值稳定性仍可期。

第二是提价主线，CPI上升，原料成本上涨同时产成品提价，产品提价受益或略滞后，但通过费用优化仍能保持盈利能力的品牌企业值得高度重视，有成本优势的企业更佳，重点领域为速冻米面(安井食品、三全食品)和肉制品（双汇发展）。

第三是品类成长。满足特定消费场景和特定消费人群的品类仍在不断冒出，我们高度关注市场空间可观，竞争格局较佳的先发优势品牌，定位清晰，产品和渠道扩展领先，市场投入同步，消费者心智占有已经超前，持续快速成长可期。核心品种为妙可蓝多、洽洽食品、百润股份。

1.2. 稳健价值：白酒+调味品

2016年白酒板块确定性复苏以来，在2017Q2-2018Q2达到景气高点（行业整体繁荣），2018年Q3以来结构性景气成为白酒板块最重要特征，虽然分化明显，例如次高端白酒整体增速放缓，且较之前增速放缓幅度居各价格带之首，地产酒竞争加剧，部分品牌增速低于5%，季度增速在-20%-0%这样的低水平，但高端酒整体仍在扩容，集体表现稳健，2019年高端酒以茅五泸为核心，合计收入增长20%，其中茅台受限于发货量增速低估，五粮液和老窖量价贡献高档酒增长最快。展望未来（2020-2025），高端酒趋势明朗，增长节奏平稳较快，继续看好以其为代表的稳健价值。

贵州茅台：2018年茅台酒销量3.2万吨，根据基酒产能，2024年前后茅台酒销量可达到4.5-5.0万吨之间，由于茅台酒总体产量有限，预计未来价格仍有上涨空间。我们认为贵州茅台的销量成长明确，稳健价值优选。

五粮液：基于贵州茅台的供需关系分析，我们认为五粮液量价政策有良好参照，公司自身管理提升将帮助实现更为稳健的成长，价值亦突出。

泸州老窖：跟随战略受益者。

除了高端酒，我们还高度重视山西汾酒、地产酒龙头、光瓶酒龙头。

山西汾酒：2017年国企改革以来，增长动能强劲，目前正处于快速全国化进程中，公司市场投入能力出众，品牌势能升级，渠道优势资源不断聚集，山西和环山西市场稳固且保有较快增长，域外市场高速成长，主力产品全线增长，前景看好。2017年公司提出“62210”五年奋斗目标，2022年争取实现200亿元销售，我们认为从2018年93.8亿元到2022年的200亿元是良好的目标参照。

古井贡酒：在安徽省内龙头地位稳固，结构升级持续受益，未来3年收入增速保持两位数增长可期，利润增速更快。

顺鑫农业：光瓶酒龙头，在白酒行业深度调整期保持平稳增长态势，低价高频次消费为主，无惧宏观波动，目前在低档酒市场份额仍低，预计将继续受益消费品牌化和集中度提升，同时公司导入升级产品，未来净利率提升可期。

调味品中炬高新具有良好的稳健价值。公司品牌基础好，产能储备较足，市场稳扎稳打，仍有很大潜力。民营化以后，公司体制红利尚未充分释放。后续主要看点：厨邦食品少数股权归属、激励机制的进一步完善、市场投入欠账的不足以及收入导向提升增长水平、做大食品主业的外延。

1.3. 提价主线：速冻米面火锅料+肉制品

2019年三季报总结分析，我们发现收入利润增速相较于Q2提速的有次高端和高端白酒、乳制品、肉制品、休闲食品、速冻食品，龙头表现出逆境恒强、较好的穿越周期能力。我们发现环比提速的基本具有提价因素贡献，典型的是高档白酒、速冻食品和肉制品，休闲食品当中业绩表现超预期的洽洽食品仍在受益2018Q3提价。

双汇发展：屠宰上量，低成本冻肉储备充足且仍继续补充（来自美国关联企业低价冻肉），肉制品今年持续提价，因竞争格局稳定，销售量未见明显影响。展望未来，提价受益周期长，冻肉储备销售利润贡献十分显著。

三全食品：冻肉储备可满足明年旺季使用，产品多次提价，成本转嫁较为顺利。公司当前核心逻辑一是2B业务持续快速成长，且因费用率低使得盈利能力远高于当前整体利润率水平，二是零售业务的体制机制改革，损益导向，内部挖潜，盈利能力正在修复。公司业绩弹性较大，值得高度重视。

1.4. 品类成长：成长性子行业获得高估值

成长期行业往往因高增长获得高估值。
奶酪居于乳制品金字塔顶端，目前“餐饮+零售（家庭DIY消费）+休闲零食化”使得奶酪细分处于快速成长赛道。妙可蓝多2019年儿童奶酪棒单品爆发，整体奶酪业务预计实现9亿收入，餐饮奶酪和儿童奶酪约5:5，儿童奶酪明年预计继续实现高速增长。从我们深度的市场调研反馈看，儿童奶酪市场竞争格局初步成型，公司居于第一梯队，相较外资品牌百吉福，公司具有招商灵活、终端网点开拓更为积极、渠道下沉和维护更好等优势。相较蒙牛等国产品牌，公司具有产能优势、包装专利优势、IP优势、组合营销占据消费心智有利位置的优势。继续看好公司儿童奶酪放量以及家庭奶酪（芝士片、马苏里拉）零售放量。

百润股份：公司深度洞察预调鸡尾酒市场机会，全面学习日本经验，完成了重新定位，主推产品复购率大幅提升，优秀的产品研发创新能力继续保持，销售收入增速回升，盈利能力回升。

洽洽食品：小黄袋和蓝袋持续快速增长，瓜子品类优势突出，小黄袋线下优势凸显，大单品逻辑通畅。公司目前快速增长背后是2015年以来的几次重大变革，从事业部制改革，推行PK机制，员工激励升级，引入战略外脑，持续升级市场投入，目前公司走上了更快增长轨道，我们认为具有可持续性。

本周（11/04-11/08）上证指数上涨0.20%，深证成指上涨0.95%，食品饮料板块上涨1.2%，在申万28个子行业中排名第5位。除其它酒类、黄酒和葡萄酒在下跌外，其余10个子版块在上涨，其中软饮料涨幅最大，为5.93%（软饮料 5.93% >肉制品 3.94% >啤酒 2.19% >调味发酵品 1.55% >饮料制造 1.34% >白酒 1.27% >食品饮料 1.2% >食品加工 0.84% >乳品 0.29% >食品综合 0.05% >其他酒类 -0.15% >黄酒 -0.52% >葡萄酒 -1.73%）。

个股涨幅前五位分别是：口子窖(14.19%)、酒鬼酒(12.02%)、双汇发展(10.21%)、燕塘乳业(9.76%)、养元饮品(9.43%)；

跌幅前五位分别是：麦趣尔(-11.68%)、科迪乳业(-8.30%)、上海梅林(-6.36%)、绝味食品(-5.77%)、莫高股份(-4.82%)。

核心组合表现：

本周我们的核心组合上涨2.33%。具体标的表现如下表（核心组合出自重点标的组合池）：

外资持股数据更新：

白酒业务价值挖掘是顺鑫农业公司股价2018年以来大幅上涨的核心驱动因素之一。目前市场对牛栏山的认知分歧较大，尤其是白酒产品能否顺利升级，增长持续性如何，净利润率天花板如何等方面，本报告力图解决四个问题：1）公司合理估值应该为多少？2）白酒业务增长可持续性如何？3）白酒净利率提升空间有多大？4）猪肉地产省内外拆分及合理估值为多少？

估值探讨：牛栏山中低档白酒核心价格带是10-50元，消费者以高频次自饮消费为主，与以宴请为主的中高档酒消费逻辑不同，具有很强的快消品属性，刚需色彩浓重，不惧宏观经济波动。对比快消品公司伊利股份、青岛啤酒、海天味业、千禾味业等可比企业来看，牛栏山2019-2021年EPS CAGR 达到20%超过可比企业，同时估值远低于平均消费品公司估值，快消品属性的白酒业务有望给到30倍以上估值。当前地产猪肉对公司整体业绩的负面影响逐步减弱，管理层激励以及发展持续性逐步向好，压制估值因素渐渐消除，白酒主业足以支撑更好估值。

增长持续性探讨：公司仍处于全国化扩张成长期，在20元以内的低端白酒中实际市占率仅10%，对比华东、山东等成熟市场以及乳制品、啤酒等消费品行业，牛栏山低端酒集中度仍有2-3倍提升空间。在结构升级方面，全国大部分省市仍处于白牛二放量期，30-50元价位带的精品陈酿、珍品陈酿当前仍处于市场导入培育期，较其他竞争对手有市场培育先发优势，未来有望持续拉动规模增长5年以上。

净利率提升空间探讨：

1）结构升级影响：我们通过分析牛栏山低端酒消费升级、中高端酒规模占比提升两种产品结构升级情形，分别测算出对应白酒毛利率以及净利率提升情况，中长期看结构升级能贡献白酒净利率提升到20%左右；

2）提价影响：公司当前所处阶段为全国性扩张时期，随着竞争格局稳定之后产品出厂价格有上调预期，我们假设未来白牛二将提价并通过敏感性分析得出，在2018年基础之上白牛二出厂价格每上涨0.5元/500ml，公司整体白酒净利率有望上涨3.6个百分点。我们认为在结构升级跟提价共同推动下，中长期看牛栏山白酒净利率有望达到20%以上。

猪肉地产市值测算：公司种猪养殖跟屠宰盈利相反，在无非洲猪瘟等特殊情况下猪价周期对猪肉板块利润影响不大，猪肉业务每年净利润约6000-8000万，参考可比公司，猪肉板块恢复正常情况下可给予15倍估值，对应市值约10亿元。地产业务净资产为负，整体销售情况较差暂不给估值，预计未来剥离后公司主业将更加清晰。

食品饮料增速居前，Q3提速，非白酒子板块贡献更大。2019年前三季度食品饮料板块实现收入5,213亿元，归母净利润944亿元，分别同比增长18.13%和21.89%，收入和利润增速在A股各行业中（申万一级行业）排名靠前。Q3食品饮料板块实现收入1,770亿元，归母净利润296亿元，分别同比增长21.22%、20.88%，环比Q2上升4.20pct、1.39pct，其中收入利润增速相较于Q2提速的有次高端和高端白酒、乳制品、肉制品、休闲食品、速冻食品，龙头表现出逆境恒强、较好的穿越周期能力。我们发现环比提速的基本具有提价因素贡献，典型的是高档白酒、速冻食品和肉制品，休闲食品当中业绩表现超预期的洽洽食品仍在受益2018Q3提价。

四大子板块（白酒、调味品、乳制品、肉制品）各有亮点，白酒1-9月营业收入同比增长16.95%，其中Q3增速继续放缓至12.24%，地产酒降速最明显，次高端提速主要受山西汾酒带动，山西汾酒全国化战略将持续推进，低档产品快速放量既能贡献收入增长，又能扩大消费者教育面，更快营造清香消费氛围；高端白酒和酱油板块表现最为稳健；乳制品板块1-9月营业收入同比增长11.14%，Q3增11.44%，龙头伊利收入盈利均环比提速；肉制品前三季度营业收入同比增19%，Q3增29.44%，相较于Q2增速明显提升，受屠宰放量，冻肉释放以及肉制品提价综合贡献，龙头双汇发展业绩改善明显。

同其他价格带内品牌的严重分化相比，高端酒相对同步。高端酒作为行业景气的风向标，继续验证行业维持结构性景气。贵州茅台受制于基酒周期和发货量节奏，但以产定销的基本逻辑不变，当前普飞出厂价969元，市场批价跟出厂价一倍以上的价差背后是旺盛的需求支撑，中长期看，茅台酒的稀缺性和高档白酒的消费力支撑茅台酒出厂价仍有很大的表现空间。同时茅台供需偏紧的情况在短期内预计不能有效反转，对行业仍是积极正面贡献。茅台酒作为行业龙头，高端标杆，其价格快速上涨带来极大的溢出效应。今年五粮液和泸州老窖均受益茅台价升量紧，实现了主力产品的提价，市场操作空间打开，业绩保持快速增长。

受益投资者结构变化，食品饮料龙头估值处于历史较好水平，板块超额收益明显，白酒板块继续领跑。年初至今，食品饮料板块上涨71.15%，大幅跑赢大盘，在申万28个子行业中位居第一。子行业中白酒今年以来上涨100.96%，超额收益突出；其他酒类涨幅93.00%排名第二；饮料制造累计上涨91.67%；调味品、啤酒、乳制品、肉制品累计上涨56.47%、27.73%、27.68%、26.48%。在宏观承压、外资长线资金增加的双重背景下，市场越来越重视优质板块的长期投资价值，食品饮料细分龙头以良好的业绩表现、更好的业绩确定性获得估值溢价溢价。白酒、食品行业整体估值相较于Q2小幅提升，当前白酒行业动态市盈率为32.17倍，食品板块目前整体估值在34.49倍左右。

投资建议

■白酒持仓再创历史新高，食品略有回落。2019Q3基金食品饮料板块持仓为8.43%(环比Q2减少0.53pct.)，但仍维持在8%以上，属历史高水平。2018Q3-2019Q3基金的白酒持仓分别为4.89%、3.37%、4.98%、6.70%、6.88%，Q3基金白酒持仓环比增加0.18pct.，在Q2历史最高基础上再创历史新高。2019Q3白酒持仓比例6.88%，白酒市值占 A 股（剔除银行石油石化）市值比重为5.44%，超配幅度为1.44pct.。食品股持仓有所下降，乳品下降明显，2019Q3乳品、食品综合、调味发酵品、肉制品持仓分别为0.84%、0.28%、0.27%、0.06%，持仓环比减少0.52、0.06、0.04、0.02pct.。白酒继续加仓主因旺季预期较好，龙头茅台关联交易靴子落地，直营增量预期强烈，五粮液和老窖批价上行，中秋发货确定提前锁定业绩增长区间，山西汾酒全国化战略执行有力，省外市场增长强劲，收入占比持续过50%；另外，在宏观经济担忧背景下，防御需求放大，抱团现象明显，白酒因为业绩较好的确定性获得青睐；食品股减仓主因前期涨幅大估值高、宏观经济低迷影响消费需求，原材料成本上涨抑制盈利水平

■基金食品饮料重仓股标的未变，贵州茅台持仓持续上升。截止9月底，基金持仓比例最高前20名中食品饮料股占4只，分别是茅台、五粮液、伊利、泸州老窖，与2019Q2相同。贵州茅台持续加仓首破3%，其余股票有不同程度的减仓。贵州茅台持仓仅次于中国平安，继续居食品饮料首位，2019Q3茅台的基金持仓比例为3.13%，环比上升0.41pct，创2012Q3（2.84%）以来历史新高。五粮液全市场持仓维持第三，2019Q3五粮液持仓比例1.72%，环比下降0.10pct。泸州老窖持仓排名降至第十，持仓比例从Q2末的0.84%降至0.81%。食品股方面，伊利股份有所减仓，在全市场持仓位列第九，排名下降4位，2019Q3重仓比例环比减少0.51pct至0.84%，主因行业竞争激烈并面临成本压力，大额激励影响利润预期。

■白酒持仓分化，贵州茅台、山西汾酒等增持明显，乳制品、肉制品持仓减少。从持有基金数看，2019年Q3持有基金数量排名前10当中白酒股占5席。2019Q3持有贵州茅台的基金数为1370家，环比大幅增加251家，增持257万股。Q3持有五粮液的基金数为655家，环比减少81家，减持2964万股。Q3持有泸州老窖的基金数为227家，环比减少54家，减持754万股.而山西汾酒持仓基金数持续增加，Q3持有基金数为119家，环比增加17，增持1528万股，。此外Q3顺鑫农业、今世缘基金分别增持1353万股、1683万股，口子窖、洋河股份、古井贡酒分别减持1487万股、805万股、212万股。食品板块中，海天味业、绝味食品持股数量增加，伊利股份、双汇发展等持股数量有所减少（Q3vs.Q2）。食品方面，基金持股数较Q2大幅增加的有海天味业、绝味食品，分别加仓670万股、290万股，主因业绩稳健性高、增速可观；伊利股份减持1.96亿股，带动乳品板块持仓环比大幅减少；中炬高新、双汇发展减持2606万股、1120万股，青岛啤酒、安井食品、洽洽食品、汤臣倍健等持股数量均有不同程度的减少。

■核心推荐：白酒方面核心配置行业+香型双重龙头茅五汾，其中汾酒全国化最值得期待，重点优质标的还有泸州老窖、古井贡酒、顺鑫农业，调整给予期待的洋河股份等。食品方面，推荐短期业绩改善、提价提升中长期盈利水平的双汇发展，市场投入思路清晰且大单品和新品快速成长洽洽食品，品类快速成长的妙可蓝多，深度改革见成效并且有长期toB逻辑的三全食品。

■风险提示：经济继续放缓；中高端白酒需求放缓和竞争加剧；行业成本压力。

1.1. 食品饮料持仓略有回落但仍处历史高位

基金2019三季报基本披露完毕，从Q3持仓分析，食品饮料板块持仓略有回落但仍处历史高位。2019Q3基金食品饮料板块配置比例为8.43%，环比减少0.53pct.，相较于二季度的历史持仓最高位略有所下滑，但仍维持在8%以上的历史高水平。

基金在2018Q3-2019Q3的食品饮料持仓分别为7.03%、5.56%、6.95%、8.96%、8.43%，2018年Q4触底（2018年10月调整剧烈），2019年1月以来持仓强势回升，Q3末持仓较2018年底大幅提升2.87pct.。

2019年Q3末食品饮料市值占A股（剔除银行石油石化）市值的8.05%，基金持仓超配0.38pct.。

1.2. Q3白酒持仓仍小幅提升，食品持仓略有下滑

2018Q3-2019Q3基金的白酒持仓分别为4.89%、3.37%、4.98%、6.70%、6.88%，Q3基金白酒持仓环比增加0.18pct.，在Q2历史最高的基础上再创历史新高。

2019Q3白酒持仓比例6.88%，白酒市值占 A股（剔除银行石油石化）市值比重为5.44%，超配幅度为1.44pct.，超配幅度略有收窄（Q2超配幅度为1.65pct.）。

食品股持仓有所下降，乳品下降明显，2019Q3乳品、食品综合、调味发酵品、肉制品持仓分别为0.84%、0.28%、0.27%、0.06%，持仓环比减少0.52pct.、0.06pct.、0.04pct.、0.02pct.。

根据基金重仓股中食品饮料持股比例口径， 2019Q3白酒持股总市值占基金重仓股总市值的比例为13.29%，环比增加0.22pct。2019Q3食品饮料持股总市值占基金重仓股总市值的比例为16.29%，环比减少1.21pct。

2019年Q3食品饮料板块有所分化，白酒继续加仓主因旺季预期较好，龙头茅台关联交易靴子落地，直营增量预期强烈，五粮液和老窖批价上行，中秋发货确定提前锁定业绩增长区间，山西汾酒全国化战略执行有力，省外市场增长强劲，收入占比持续过50%；另外，在宏观经济担忧背景下，防御需求放大，抱团现象明显，白酒因为业绩较好的确定性获得青睐；食品股减仓主因前期涨幅大估值高、宏观经济低迷影响消费需求，原材料成本上涨抑制盈利水平。

截止9月底，基金持仓比例最高前20名中食品饮料股占4只，分别是茅台、五粮液、伊利、泸州老窖，与2019Q2相同。

贵州茅台持续加仓，持仓首破3%，其余股票有不同程度的减仓。贵州茅台持仓仅次于中国平安，继续居食品饮料首位，2019Q3茅台的基金持仓比例为3.13%，环比上升0.41pct，创2012Q3（2.84%）以来历史新高。五粮液全市场Q3持仓维持第三，持仓比例1.72%，环比下降0.10pct。泸州老窖持仓排名降至第十，持仓比例从Q2末的0.84%小幅降至0.81%。

食品股方面，伊利股份有所减仓，在全市场持仓位列第九，排名下降4位，2019Q3重仓比例环比减少0.51pct至0.84%，主因乳制品行业竞争激烈、成本压力加大，公司收入与利润均有所承压，且公司推出大力度管理层和员工激励，未来几年摊销费用颇高。

2、军品对超材料需求巨大，超材料已实现量产。由于高性能电磁材料广泛应用于射频芯片、5G通信、甚至雷达列阵等军事公共安全领域，发达国家对中国禁运。光启的“白起”系列超材料的研发成功，打破了发达国家垄断，对于我国尖端装备升级有着重要意义。在70周年阅兵上，大部分新型武器都用到了技术。从具体的订单上来看，今年开始收到大规模军方客户的订单。

目前，光启技术共对外公告6份超材料国防装备订单合同，总额已达1.35亿元。此外，在2019中国海洋经济博览会，光启技术首次公开展示了水下尖端装备蓝遁系列、水面尖端装备定方系列、舰载航空装备寄奴系列、远洋卫星通信苏武系列等覆盖水下到水面及海洋航空的超材料海洋装备。

3、随着军品订单落地，超材料成为公司主业。从近年来公司在超材料业务上的产品销售收入来看，2017年占公司总营收2.3%，而2019年上半年占比达到28%，超材料业务收入更是同比增长328.7%。意味着光启技术超材料已进入产业规模化落地阶段。同时，公司在研发上投入达到4100多万元，超过同期公司净利润的80%。多年的研发积累，使得光启公司构建了未来长久稳固的竞争优势。目前我国拥有着全球最多的超材料技术专利，达4718件。而光启科技在超材料领域的专利战绝对领导地位，18年末到现在军品订单累计1.58亿元。

4、公司三季度归母净利润预期翻倍增长，标志公司发展进入快车道。从半年报可知，2019年1-9年归属上市公司股东净利润6608.86-8261.08万元，去年同期3304.43万元，同比增长100%-150%，业绩增速飞快。公司在超材料方面的长期布局已经转化为市场竞争优势，军方对公司产品认可度高。随着十三五计划最后一年的到来以及军队高精尖产品信息化需求的增长，公司未来军品订单有望加速推进。

随着打破国外禁运的白起系列超材料开始量产，公司现有的深圳观澜生产线，已经投建的顺德产业基地和沈阳光启尖端装备产业园，可以扩充现有超材料国防装备供应能力和提升市场需求响应速度。这也意味着，随着未来产能的进一步释放，公司盈利能力有望持续大幅增长。

盈利预测：公司军工业务稳定增长，18年超材料类业务收入占比已经30%，随着今年军品订单密集出现，公司实现成功转型；运用电磁超材料作为隐身战机的蒙皮大大优于统的吸波涂层，靠引导电磁波，能实现真正意义上的隐身。不仅仅应用在隐身战机上，对于三军武器装备都具有战略意义。如潜艇的通风管、055舰的透波桅杆等装备都有需要。

光启技术的“白起“ 高性能电磁超材料的量产，使得公司完成了超材料工业体系的构建，并率先应用到了我国新一代尖端装备上，在世界超材料产业化竞争中抢占了先机，成为行业引领者。

预计公司19-21年收入分别为6.30亿、9.10亿和14.54亿，归母净利润分别为1.22亿、1.86亿和3.02亿，EPS分别为0.06元、0.09元和0.14元，首次推荐，给与 “强烈推荐”评级。

风险提示：超材料产业化不及预期，军品订单不及预期。东兴机械军工团队

白酒在中国的酒类消费当中具有特殊性，不同档次的白酒其刚需比例有差异，我们认为白酒的刚需有三个层次，一是高端刚需，集礼品、高端宴请（含商务、家宴）、收藏投资于一体，核心是茅台；二是大众主流中档消费，价格在100-300元，涵盖三四线城市居民大部分消费场景，这一价格带顺应消费水平提升而不断稳步升级，这一档次的白酒品牌众多，竞争激烈，但从整体看，200元中枢价格带放量增速快；第三个层次是大众主流低档光瓶酒，高频次低价格，消费者集中于县乡农村和城市低收入人群及流动打工人口。
虽然白酒具有一定周期性，但从历史表现看，这三个刚需价格带的波动更小，恢复更快，稳定性相对更强，尤以两头为甚。刚需三个层次，两头的逻辑更直观，原因在于两头的品牌更集中，竞争更加不激烈。在高端酒一极已被深度研究的情况下，我们认为光瓶酒研究十分有价值，光瓶酒不容忽视。 

1.2. 光瓶酒行业集中度低，增长快

光瓶酒在各省白酒规模占比约10%，并持续挤压低端盒装酒份额。近几年随着消费者白酒消费意识逐步觉醒，尤其是低端自饮消费人群较多从低端盒装酒转向消费光瓶酒，在持续挤压低端盒装酒份额的情况下光瓶酒行业近3年复合增速超过 20%。随着盒装酒企业逐步结构化升级和提价，以及光瓶酒企大力布局并不断往上延伸价格带的情况下，光瓶酒将持续挤压低端盒装酒份额。从当前来看，光瓶酒在各省市平均规模占比约10%，2019年山东白酒市场接近500亿规模，光瓶酒市场规模在50亿左右（出厂口径），安徽市场250亿左右，光瓶酒规模约25亿。

竞争格局仍较分散，地产光瓶酒仍占据大部分体量，当前光瓶酒市场参与者众多，但主要玩家就四五个。当前光瓶酒行业市场仍相对分散，头部企业牛栏山、玻汾等市占率仅为11%、3%，大量份额仍被本地地产光瓶酒所占据，山东50亿光瓶酒规模中，牛栏山占比20%，地产光瓶酒占比60%规模约30亿（主要是景芝老白干、兰陵美酒以及地县级中小型酒厂等）。随着光瓶酒行业扩容，近两年众多酒企均积极布局低端光瓶酒产品的全国化及深度分销，然而大部分都是有投入有铺市率，但实际终端动销较差，目前市场规模较大、实际动销较好的主要玩家只有牛栏山、玻汾、尖庄、老村长和红星等。

1.3. 山东调研验证光瓶酒市场蕴含巨大机会

本周我们在山东省会济南拜访多家白酒渠道商，覆盖高中低档价格带，就中秋销售情况及当前价格、库存等问题进行深度交流。结合之前在其他省份的渠道交流情况，我们观察到光瓶酒行业的一些积极的变化，并认为其中蕴藏了巨大的机会，在此梳理整体情况：

光瓶酒规模持续扩张，汾酒、牛栏山均保持高速增长。光瓶酒多以高频自饮消费为主，在整体经济承压、中秋国庆中高端酒普遍动销平稳甚至有所下滑的情况下，光瓶酒仍能保持较高的增速。从我们渠道跟踪的情况来看，前三季度汾酒玻汾在山东、河南增速均超过50%，牛栏山在山东目前接近完成全年任务，同比增长30%以上，浙江上海完成19年目标任务的120%，同比增长40%以上，江苏接近完成全年任务，同比增长30%，广东、安徽同比增长约30%。同时光瓶酒普遍采取高周转快速动销的快消品方式销售，不给经销商压货，库存均处于较低位置，比如牛栏山旺季经销商库存在15-20天，淡季库存在10天以上。

低端光瓶酒15元价格带份额集中，中小型地产酒企进入加速亏损甚至倒闭通道。从我们渠道跟踪情况来看，低端光瓶酒15元主流价格带目前主要玩家仅剩牛栏山和老村长，中小地产酒企进入加速亏损与破产通道，新进入酒企均布局更高价位带，老村长份额也持续被牛栏山挤压，当前价格带市场集中度加速提升。以山东和江苏为例，2019年山东牛栏山规模增速30%，其中低端白牛二贡献10%以上，老村长份额则持续下滑，中小地产酒企亏损甚至倒闭；江苏市场牛栏山体量超10亿，白牛二仍有一定的增长，而老村长从2017年最高接近9亿体量逐步下滑到2019年约3亿，品牌集中度正加速集中。

酒企集中卡位30-45元价格带，当前增速较好市场容量逐步打开，牛栏山结构升级顺利增速最快。近年来各名酒纷纷布局卡位光瓶酒30-45元价格带，如牛栏山的精制陈酿（30元）、珍品陈酿（40元），汾酒的玻汾（45元）、五粮液的绵柔尖庄（38元）等，目前市场规模加速增长市场空间逐步打开。牛栏山升级产品精制陈酿和珍品陈酿动销较好，19年在山东规模同比增长超过80%，占比由去年的6%-7%加速提升至今年的12%-13%，江苏市场珍品等产品占比同样由去年的12%-13%提升至今年的接近20%；汾酒玻汾同样放量增长，在河南、山东等地增速均超过50%；五粮液尖庄从2018年下半年开始持续整合其他产品为绵柔尖庄让路，市场投入较好资源集中，2019年在山东市场规模也超过1亿。

高线光瓶酒（价格在50-100元）市场机会巨大，有望进一步蚕食百元以内盒装酒份额，专注光瓶酒的名酒将持续受益。在持续卡位15元、40元价格带的基础上，牛栏山进一步布局60-80元价格带，在各地逐步发力土豪金产品，19年在山东开始推广目前规模占比约2%。当前40元光瓶酒正加速替代50-60元盒装酒，我们认为未来随着消费者意识进一步觉醒，光瓶酒有望突破50元以内价格带逐步向50-100元发力，进一步蚕食盒装酒份额来扩大市场容量。光瓶酒消费更看重性价比，品牌力强、产品品质好、有基础产品的光瓶酒龙头牛栏山与汾酒有望持续收割市场份额。

1.4. 高度重视高端白酒中秋表现，三季报确定性高

贵州茅台：关联交易靴子落地，直营开始启动，价格理性回落
公司于8月9日披露《关于上海证券交易所监管工作函的回复公告》、《关于子公司向关联方销售产品的公告》，指出：1）控股股东茅台集团并无全盘直销经营公司茅台酒配额的计划，控股股东与公司亦无形成金额较大的关联交易的安排；2）2019年度交易金额不超过本公司2018年末净资产金额的5%（56亿元）、销售价格与其他非关联经销商的购货价格相同或定价原则相同；3）重新统筹因违规被收回的茅台酒经营权，将其投放到自营、团购等符合本公司营销战略布局的渠道和方式。

我们认为值得重点关注的几点为：

1）2019年关联交易即向茅台集团销售的茅台酒总量较低，好于市场此前的谨慎预期。经测算，关联交易茅台酒数量约2800吨，占前期收回6000吨茅台酒计划量的50%以内，在2018年关联交易基础上仅增加1500吨左右；

2）未来关联交易的不确定性大幅降低。2013 年至2018 年，经董事会、股东大会审议批准，贵州茅台公司每年按不超过上年年末净资产金额5％的标准向茅台集团控股子公司和分公司销售茅台酒产品，2019年按2018年末净资产5%为限，如果未来均按此标准执行，未来不确定性大幅降低，且增量较小，经测算2020年关联交易增加不到1000吨，增幅不到20%；

3）股份公司直营计划有望大幅增加，旺季投放保障加强。公司回复交易所工作监管函提到，将重新统筹因违规被收回的茅台酒经营权，将其投放到自营、团购等符合本公司营销战略布局的渠道和方式。我们认为扣除向集团销售量外，剩下计划量将大概率投放到股份公司的直营、团购渠道（我们预计4000余吨），有助于提升出厂均价增厚业绩，理顺和完善茅台酒营销体制的工作目标初现成效；公开资料显示公司计划在中秋、国庆前夕向市场集中投放7400吨茅台酒，目前飞天茅台终端价持续冲高，草根调研显示普通飞天茅台酒终端价格已超2500元，明确罚收计划的投放将有利于今年8月以后的市场投放节奏，有利于制约终端价格并稳定经销商预期。

由于公司公告当中明确提到自营等渠道投放，我们近期做了市场走访调研，自营店投放预计将明显增加，较年初计划投放量再度增加近100%，我们认为这将明显提升Q3直营比例，提高Q3盈利。9月17日公司发布通知，要求经销商在9月内执行Q4剩余计划，同时公司同天猫和苏宁合作落地，我们认为公司Q3控价导向下，预期引导力度加大，批价理性回落，发货量向电商、会员KA倾斜，具体发货量我们认为或同上年同期接近，Q4值得乐观。

茅台酒总体供不应求趋势将延续，巨大的“出厂价-批价”差反映的是供需关系，供小于求明显，这是公司未来持续释放销量和保障业绩稳健增长的护城河。而今年以来茅台价格“疯涨”导致贵州以及公司控价导向明显，公司通过要求经销商提前执行计划，加大直营，加大商超和平台电商合作，多措并举，我们认为中期控价导向会增强业绩超预期可能性。

泸州老窖：旺季准备较好，Q3回款乐观
微酒报道，8月2日泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司发布《关于52度及38度国窖1573经典装产品价格体系及配额的通知》，其主要内容如下：一、即日起，52度国窖1573酒计划外价格提升30元每瓶，建议团购价为919元每瓶，终端建议零售价为1099元每瓶；二、即日起，38度国窖1573酒计划外价格提升30元每瓶，建议团购价为680元每瓶，终端建议零售价为799元每瓶；三、鉴于国窖1573产能呈现饱和，2019年8-9月52及38度国窖经典装产品配额按扣减30%执行。

8月5日，微酒继续报道，“重庆地区将在8月18日后停止接收配额内订单，全国范围内将在8月20日后停止接收配额内订单”。
我们分析，泸州老窖的国窖1573通过小幅涨价，限定打款期限，快速释放配额，锁定中秋市场投放，而后继续小幅涨价，目标挺价和经销商利润提升。我们认为国窖1573的操作非常务实，而且有效，渠道调研显示，经销商在限定时间内打款较为积极。

五粮液：价格坚挺，动销稳健
挺价+多样化营销活动，系列酒动作不断。

8月10日，第八代普五零售指导价正式提高到1399元，团购价1199元，批价建议1006元，整箱出货价不低于7500元，渠道利润可观，有经销商测算，终端门店销售一箱五粮液利润最高可能近2000元（按7500元一箱销售，成本969*6，再加扫码返利），积极性大幅上涨。

2019年上半年，五粮液重点在于全新运作思路的宣传普及，目标要达成团队、经销商和终端在理念上的统一；下半年则要在品牌拉升，消费者耕耘上持续发力。8月以来公司多样化营销持续升级，五粮液公司重磅推出“老酒回家”、“一生酒柜”等活动直指消费者，这一系列活动颇有新意，也对消费者有吸引力，品牌造势多管齐下，加强品牌拉力。五粮液第八代品鉴会和消费者俱乐部等也将全面启动。

五粮液浓香系列酒方面，“三合一”之后划分了15营销区域，各区域销售工作有条不紊推进。7月25日，五粮浓香系列酒公司在济南召开山东大区经销商沟通会；8月2日五粮浓香系列酒安徽大区经销商沟通会召开；8月10日五粮浓香系列酒公司在成都召开了川渝营销大区经销商沟通会，对于川渝市场的建设，公司提出要把它作为标 杆市场来打造，作出五粮浓香系列酒的“氛围标杆”、“份额标杆”和“秩序标杆”。为做好这件当前的核心工作，五粮浓香系列酒公司还将从三个方面给予政策支持：第一，真金白银投入，旗帜鲜明地支持优商，态度坚决地处理违规行为；第二，捆绑考核。将大区和总部深度捆绑，形成利益共同体，切实提高团队积极性；第三，强化督导，确保战术落实到位。

公司中报后通过视频会议形式和投资者进行了公开交流，Q3尤其是9月公司五粮液投入力度恢复。
我们认为五粮液公司战略调整得当，执行效果良好，品牌升级有序，未来前景看好。

1.5. 双汇发展：肉制品龙头盈利拐点显现，提价开启新篇章

双汇2012年以来首次启动提价，当前处于提价初期，积极影响正在体现。历史提价回顾，公司于2011年对部分肉制品进行提价，带动往后几年的肉制品毛利率显著提升（2013年毛利率相较于2010年增3.9pct，2018年毛利率相较于2010年增8.8pct）。2018年底以来公司累计提价3次，提价幅度约10%。我们认为本轮提价将大幅提升渠道利润，短期由于连续提价致销量阵痛、原材料成本上行，盈利指标的积极反馈不明显，长期看提价必将带动盈利水平中枢上行。

预计2019Q3盈利能力显著转好。鸡肉成本下行推动三季度肉制品毛利率环比提升、提价效应逐步显现促进肉制品收入增长，同时截至2019年6月底公司库存商品47.1亿元，达到历史最高点，若冻肉完全释放利润弹性较大。

竞争优势稳固，长期逻辑清晰。双汇通过整合产业链上下游赚取全产业链利润，盈利能力显著高于行业平均，同时开启了肉制品行业薄利多销模式，规模效应构筑很高的进入壁垒。2017年以来公司经营方针发生变化：屠宰业务“建网络，扩鲜销”与“大进大出上规模”相结合，规模与盈利能力有望双升；肉制品业务在新管理层上台后开启改革之路，产品结构优化顺应消费升级趋势，产品餐饮化受益于家庭餐桌革命、餐饮供应链开放，为公司提供新的增长点。

风险提示：猪肉鸡肉价格大幅提升，公司肉制品成本承压；中美贸易摩擦加剧，进口猪肉数量不及预期；猪肉价格上行超预期，导致屠宰量减少、屠宰业务亏损。

本周（10/14-10/18）上证指数下跌1.19%，深证成指下跌1.38%，食品饮料板块下跌0.85%，在申万28个子行业中排名第8位。子板块中除肉制品、其他酒类、食品综合、食品加工外，其余板块均有不同幅度的下跌，其中肉制品涨幅最大，为6.84%（肉制品6.84%>其他酒类4.18%>食品综合1.67%>食品加工0.01%>乳品-0.65%>白酒-1.15%>饮料制造-1.18%>葡萄酒-1.64%>调味发酵品-1.67%>软饮料-1.74%>啤酒-2.58%>黄酒-3.88%）。

个股涨幅前五位分别是：金字火腿（33.81%）、洽洽食品（21.16%）、盐津铺子（11.85%）、科迪乳业（11.70%）、*ST中葡（9.40%）；

跌幅前五位分别是：酒鬼酒（-10.96%）、威龙股份（-9.63%）、桃李面包（-7.57%）、古井贡酒（-6.98%）、迎驾贡酒（-6.20%）。

核心组合表现：

本周我们的核心组合上涨0.53%。具体标的表现如下表（核心组合出自重点标的组合池）：

外资持股数据更新：

1、中环股份：已具备成熟的8英寸半导体硅片供应能力，12英寸产品已送样

中环股份自2013年实现8英寸单晶硅片的批量供货至今，已经具备成熟的8英寸半导体硅片供应能力，同时12英寸产品已向客户送样，开始样品认证，认证相关工作正在稳步推进中。

公司介绍，天津工厂的12英寸试验线项目已于2月产出，并持续进行研发工作；宜兴工厂12英寸项目预计2019年第四季度实现设备搬入，2020年第一季度开始投产，按项目进度持续推进。

中环股份宜兴项目（中环领先集成电路用大直径硅片项目）项目于2017年10月签约落地、12月开工，项目涵盖研发、生产与制造等环节，产品类型为满足集成电路用8英寸、12英寸抛光片，总投资30亿美元、一期投资15亿美元，项目是由浙江晶盛机电、中环股份及其全资子公司中环香港、无锡市人民政府下属公司三方共同投资组建，并设立中环领先半导体材料有限公司（简称：中环领先）运营。

该项目8英寸产线已于今年9月27日正式投产。据悉，整个项目规划的产能是8英寸的抛光片年产能900万片、12英寸的抛光片年产能720万片。（中环股份）

2、工信部：将推进工业半导体材料、芯片、器件及IGBT模块产业发展