AirPods/TWS构筑成长主线，VR/AR和可穿戴打开广阔空间

——歌尔股份（002241.SZ）投资价值分析报告

◆歌尔股份是全球领先的声光电产品及解决方案提供商。歌尔股份二十年来深耕声学技术，逐步发展光电模组及产品，形成“零件+成品”的产品布局。公司主要产品包括TWS耳机、智能音箱、VR头显、智能穿戴等整机设备以及声学、传感器、MEMS及光电模组等精密零组件，是全球领先的声光电产品一站式供应商。2019年歌尔股份实现营业收入351.48亿元，归母净利润12.81亿元，同比分别增长47.99%/47.58%。

◆TWS产品贡献声学整机业务主要增量。Airpods系列爆款单品陆续推出带动TWS市场快速成长，蓝牙低功耗标准的设立也为未来安卓TWS市场扩张打下基础。我们预计2020-2022年A客户AirPods、安卓TWS耳机出货量将从9000万/1亿增长至2/3亿部，歌尔股份作为A客户AirPods第二大代工商，安卓中高端耳机的主要代工商，预计代工份额占比为35%/20%，声学整机业务收入预计为239/355/476亿元。

◆智能穿戴业务稳定增长，VR/AR长期战略布局。歌尔股份主要为H客户、Fitbit、小米等厂商代工智能手表/手环，并为索尼、Oculus等厂商提供VR/AR设备及交互产品等。A客户或将于未来推出AR眼镜等产品，并随着H客户GT、儿童系列产品在国内市场的热销，歌尔作为H客户手表/手环的独家供应商，智能穿戴业务有望稳步成长。我们预计公司智能穿戴业务2020-2022年将取得营收99/122/145亿元。

◆扬声器模组及MEMS产品市占率稳步提升。歌尔股份精密零组件的主要产品为扬声器模组（收入占比80%）以及MEMS麦克风与传感器（收入占比20%）。随着MEMS产品越来越多的只用在手机、无人机、音箱等终端产品中，歌尔股份在声学领域逐渐展现技术优势，预期未来受益于MEMS产品市占率进一步提升，2020-2022年零组件业务将取得营收107/119/130亿元。

◆盈利预测、估值与评级。我们预计歌尔股份20-22年的归母净利润至20.44、28.46、37.51亿元，当前769亿元市值对应20-22年P/E分别为38、27和21x。受益于TWS市场的快速增长，我们看好公司声学整机业务将带动营收快速增长，而VR/AR产品、MEMS以及可穿戴市场的布局随着下游市场快速发展也将为公司长期发展打下基础。我们看好歌尔股份在声光电领域的技术积累以及战略布局，维持“买入”评级。

◆风险提示：TWS产品出货不及预期，可穿戴、VR/AR市场发展不及预期，毛利率下降风险。