【天风金属新材料杨诚笑团队】有色金属：电解铝盈利持续高位，关注龙头高弹性

周观点：电解铝盈利有望持续改善

电解铝盈利维持高位：自2020年Q2以来，电解铝的盈利一直保持高位，电解铝企业的收入利润持续改善。全球经济已经开始全面复苏，供给缺口有望维持，预计电解铝行业的高盈利有望贯穿2021年全年。

电解铝产能开始释放：2020和2021年预计电解铝产能有望分别增加290万吨和137.5万吨，其中2020年1-10约已经投产183万吨，2018-2020年减产产能部分复产等影响，预计2020年电解铝产能增长230万吨，产能增幅超过3.5%。

需求复苏强劲：电解铝的消费属于房地产后周期。房地产竣工已经在2020年逐步恢复，并有望逐步进入高峰，传统汽车和新能源汽车增长超出预期，随着海外逐步复苏，冰箱空调也有望出现明显复苏。在2020年产能投放高峰，电解铝仍然保持了高盈利，需求的强劲增长可见一斑。预计2020-2021年在需求复苏的带动下，电解铝的表观供给缺口有望达到100万吨。

成本中枢有望下降：电解铝主要成本来自电价，随着电解铝产能逐步向西南低电费地区转移，电解铝综合成本中枢有望降低至12500-13000元/吨之间。即便电解铝价格不在上涨，21年电解铝企业的盈利也有望再创新高。

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金属价格：贵金属价格回调。上周贵金属价格继续回调，白银跌幅更大，COMEX黄金/白银分别下跌3.71、4.96%，沪金、沪银下跌2.87、4.34%，LME钯下跌5.82%。短期风险偏好提升，经济预期修复，贵金属价格可能进入盘整期。镍铅铝上涨。上周基本金属分化，LME镍、铅、铝回升3.6%、2.9%、1.3%，锌小幅回调1.1%、铜锡变化不大。经济敏感性较强的铜和地产后周期相关电解铝有望持续修复反弹。稀土价格修复。氧化钕、氧化铽、氧化镨、氧化镝分别回升4.5%、2.5%、1.2%、0.6%，新能源汽车永磁电机拉开需求高增长序幕，下游补库带来轻重稀土价格仍有望联动回升。碳酸锂持续上行。上周小金属中碳酸锂、钼、钨价分别上涨2.4%、1.4%、1.2%，其他品种变化不大。

风险提示：欧央行、美联储议息政策变动风险；全球经济不及预期，大宗商品价格大幅下跌、新能源需求不及预期和锂钴供给大幅超预期的风险。

1. 宏观动态

美国至11月7日当周初请失业金人数为70.9万人，为至3月14日当周以来新低（WIND）

美国至11月7日当周初请失业金人数为70.9万人，为至3月14日当周以来新低，已连续11周低于100万人；预期73.5万人，前值为75.1万人。机构表示，上周初请失业金人数继续下降，再创新冠肺炎大流行时期新低，显示劳动力市场正在逐步改善。

美联储鲍威尔：美国复苏的速度比预期的要快（WIND）

美联储鲍威尔：美国复苏的速度比预期的要快；经济继续稳步复苏，复苏是不平衡的；将继续在目前的困难时期为美国人民提供支持。

美国10月季调后CPI环比持平，预期升0.1%，前值升0.20%（WIND）

欧元区第三季度季调后就业人数环比增0.9%。（WIND）

欧元区第三季度GDP同比修正值降4.4%，预期降4.3%，初值降4.3%。（WIND）

2. 行业要闻

Copper Mountain Mining三季度铜产量同比增16% 黄金产量同比增2%（我的有色）

SMM11月9日讯：Copper Mountain Mining 三季度铜产量为1893.4万磅，同比增加16%；黄金产量为6630盎司，同比增2%；白银产量为81418盎司，同比增加42%。其中，三季度铜的C1现金成本为1.27美元/磅，同比降低40%；铜的总维持成本（AISC）降低了37％至1.43美元/磅。

Evolution Mining三季度铜产量为0.55万吨 同比增加3.14%（我的有色）

Ero Copper三季度铜产量同比增13.3% 黄金产量同比大增116.62%（上海有色）

MM11月9日讯：据Ero Copper最新报告显示，该公司三季度铜产量为10961吨，环比减少1.9%，同比增加13.3%，去年同期为9674吨。今年前三季度，该公司铜产量总计30792吨，同比减少6.1%，去年同期为32976吨。

世界第四大铜矿kakula预计2021年7月投产（我的有色）

2020年11月9日，Ivanhoe宣布刚果（金）kakula铜矿项目建设进度已超58%，预计2021年二季度选厂建设完毕，年矿石处理量达380万吨，2021年7月产出第一批铜精矿。此外，kakula有望成为世界铜品位最高的矿山，前五年原矿平均品位超6%。

Kamoa-Kakula铜矿项目由紫金矿业集团（39.6％），艾芬豪矿业（39.6％），刚果民主共和国政府（20％），Crystal River Global Limited（0.8％）共同持有。

卡库拉铜矿南北斜坡道贯通 已可进入高品位矿段采矿（紫金矿业）

紫金矿业旗下刚果（金）卡库拉铜矿南北斜坡道贯通，意味着采矿班组将可同时从矿床两侧进入高品位矿段进行采矿，成为项目开发的一个重要里程碑。矿山正在加快推进采掘工程的准备，确保为2021年7月开工的选矿厂提供充足矿量。

Copper Mountain筹集勘探资金，推进昆士兰州Eva铜矿项目的开发（长江有色）

外媒报道，两地上市的铜山矿业公司（Copper Mountain Mining Corporation）将通过与产业联盟证券公司（Industrial Alliance Securities Inc.）的收购交易募集1500万加元，集合推进昆士兰州Eva铜矿项目的开发。

West Vault Mining启动内华达州Hasbrouck金矿项目（SMM）

拿大矿业公司West Vault Mining日前表示已经克服了最后一道关卡，并可以开启内华达州Hasbrouck金矿项目的建设。据报道，该公司已经收到当地土地管理局的一份决策记录，后者可以表明Hasbrouck矿山的建设符合《国家环境政策法》的要求以及环境评估的程序。Hasbrouck金矿项目是美国西南部仅有的几个黄金项目之一。该矿山预计有已探明及潜在储量（proven and probable reserves）76.2万盎司黄金以及1056.9万盎司已探明和潜在的白银储量。

澳洲北领地TNG成立钒氧化还原液流电池业务 迅速扩大在绿色能源领域（微锂电）

TNG Ltd.成立了新的子公司TNG Energy，以制造用于离网解决方案的钒氧化还原液流电池来推进其绿色目标。TNG有限公司拥有世界上最先进的钒项目，位于澳大利亚北领地爱丽丝泉以北230公里处的Peak Peak钒钛铁项目（Mount Peake项目）建立了新的钒氧化还原液流电池（VRFB）业务，因为它希望迅速扩大在绿色能源领域的业务。

坦桑尼亚批准本国第一个稀土矿的开采许可证（中国有色）

据彭博新闻11月5日报道，随着政府寻求从自然资源中获得更大份额的收益，坦桑尼亚正处于给澳大利亚匹克资源有限公司（Peak Resources Ltd.）批准该国第一个稀土矿开采许可证的最后阶段。据矿业部长多托·比特科（Doto Biteko）透露，坦桑尼亚还在给另一家澳大利亚公司——奥瑞有限公司（OreCorp Ltd.）在该国西北部的尼扬扎加（Nyanzaga）项目敲定金矿开采许可证。

西澳州卡尔古利地区发现新型金矿（自然资源部）

阿波罗联合公司（APOLLO Consolidated）在西澳州卡尔古利地区雷贝卡（Rebecca）项目克莱奥（Cleo）探区发现一种新型金矿化。克莱奥探区距离主矿体1.5公里，反循环钻探见矿5米、金品位3.8克/吨，另外还见到厚5米、金品位4.2克/吨的矿化。

澳洲锂生产商Pilbara Minerals以约1.75亿美元收购Altura(上海有色）

近日，澳洲锂生产商Pilbara Minerals表示，以约1.75亿美元收购竞争对手Altura Mining。该公司将预付1.55亿美元现金，交易成功完成后，还将支付约2,000万美元购买Altura Lithium Operations的股份。Altura Lithium Operations是Altura矿业公司的全资子公司，该公司拥有并运营位于Pilbara Minerals的Pilgangoora锂钽矿西部的Altura锂项目。

3. 金属价格

贵金属价格回调。上周贵金属价格继续回调，白银跌幅更大，COMEX黄金/白银分别下跌3.71、4.96%，沪金、沪银下跌2.87、4.34%，LME钯下跌5.82%。短期风险偏好提升，经济预期修复，贵金属价格可能进入盘整期，但中期来看，经济复苏可能带动通胀回升，低利率环境有望持续，贵金属价格中期仍具上涨空间，白银同时受益工业属性有望弹性更强。 

镍铅铝上涨。上周基本金属分化，LME镍、铅、铝回升3.6%、2.9%、1.3%，锌小幅回调1.1%、铜锡变化不大。10月新增信贷、社融数据从结构上来看仍在优化，经济企稳复苏态势有望持续。电解铝需求修复超预期，中期来看在多国宽松政策和国内地产后周期有望复苏的背景下，经济敏感性较强的铜和地产后周期相关电解铝有望持续修复反弹。

稀土价格修复。上周稀土价格小幅修复，氧化钕、氧化铽、氧化镨、氧化镝分别回升4.5%、2.5%、1.2%、0.6%，全球疫情背景下战略资源属性强化，至中国的离子型稀土矿进口受阻影响有望持续，中重稀土弹性更优。新能源汽车永磁电机拉开需求高增长序幕，下游补库带来轻重稀土价格仍有望联动回升。

碳酸锂持续上行。上周小金属中碳酸锂、钼、钨价分别上涨2.4%、1.4%、1.2%，其他品种变化不大。

4. 板块及公司表现

上周有色板块逆势上涨2.1%，高沪深300跌幅0.6%。子板块中铝、稀有小金属、非金属新材料涨幅分别达到8.2%、6.4%、5.1%，黄金大幅回调4.4%。个股中，云铝股份（铝）、西藏矿业（17.4%）、西部材料（钛材）涨幅居前，银邦股份、银泰黄金等跌幅居前。

5. 公司公告及重要信息

【南山铝业】三季度报：公司前三季度实现营业收入156.04亿元，同比减少4.43%；净利润14.14亿元，同比增长11.96%。

【寒锐钴业】股东减持：5%以上大股东江苏拓邦投资有限公司已合计减持1021850股，对应减少公司股份比列1.987%。

【云南锗业】解除质押：控股股东或第一大股东及其一致行动人临沧飞翔冶炼有限责任公司本次解除质押11,000,000股，占其所持股份比例12.28%，占公司总比例1.68%。

【赣锋锂业】股东减持：徐建华先生、傅利华先生、戈志敏先生已完成减持，合计减持所持公司股份不超过13.3975万股。

【西部超导】股东减持：西部超导材料科技股份有限公司股东深圳市创新投资集团有限公司在2020年7月31至2020年11月10日间，通过集合竞价与大宗交易方式累计减持13,481,800股，约占公司股份总数的3.06%，减持股份数量过半。

【盛新锂能】锂精矿承购协议：深圳盛新锂能集团股份有限公司的全资子公司四川盛屯锂业有限公司近日与银河锂业澳大利亚有限公司签署了《承购协议》（，盛屯锂业拟向银河锂业采购锂辉石精矿，合作期限为3年。盛屯锂业本次向银河锂业采购的产品为锂辉石精矿，在每个合同年度期间采购的最低数量为60,000吨，在每个合同年度内每季度分批交付15,000吨。

【广晟有色】收购兼并：公司拟以现金支付方式购买间接控股股东广东省广晟资产经营有限公司（以下简称“广晟公司”）持有的广东省大宝山矿业有限公司40%股权，本次交易构成关联交易，尚需提交公司股东大会批准。

【赣锋锂业】资金投向：公司于2020年11月13日召开的第五届董事会第十四次会议审议通过了《关于对全资子公司上海赣锋增资的议案》，同意以自有资金对全资子公司赣锋国际贸易（上海）有限公司增资20,000万元人民币。上海赣锋原注册资本为50,000万元人民币，增资后注册资本为70,000万元人民币，公司持有其100%股权。

【厦门钨业】股权激励：根据《厦门钨业股份有限公司2020年限制性股票激励计划》，本次激励计划拟向激励对象授予1,416.60万股股票，涉及标的股票种类为人民币A股普通股，约占本激励计划签署时公司股本总额140,604.62万股的1.0075%。本激励计划的激励对象为包括上市公司董事、高级管理人员以及对上市公司经营业绩和持续发展有直接影响的管理和技术骨干，合计101人。

【天风Morning Call】晨会集萃20201118

重点推荐

【中金汽车】RCEP正式签订对汽车和二轮车行业的影响

国际关系恶化，协定执行不及预期。

政策解读

中国进口关税:对东盟大排量乘用车减征关税，对日韩总体维系较高税率。

对东盟进口的大排量车型及专用车减征关税。乘用车来看，排量在2500cc-4000cc的汽油车的关税从25%降至15%，其余排量的汽油车关税均保持不变。同时排量超过2500cc的柴油或半柴油车的进口关税也由25%降至15%。

对日韩来总体保持较高的税率标准，对日本进口的大排量柴油车有一定促进。中国对于日本进口的排量在2500cc-4000cc的柴油乘用车给予税收优惠，从25%降低至15%左右；其余柴油车及汽油乘用车保持税率不变。对于从韩国进口的乘用车，无论汽油或柴油，均保持税率不变。

特殊用途的汽车拥有一定税收优惠，客车、燃油卡车无税收优惠，大多零部件享受税收优惠。机场大巴、电动自卸车、专用车（如消防车、起重机等）有一定税收优惠。客车、燃油卡车无税收优惠。货车柴油发动机无关税优惠。大多零部件享有税收优惠，逐年降低至0。小部分无优惠的零部件主要为：货车装有发动机的底盘、带差速的驱动桥、货车的离合器等。

我们预计不会出现大规模燃油大排量燃油车进口，燃油负积分成为有效桎梏。从多边关税变化看整车流动趋势：适当引导大排量乘用车进口，但我们认为不会出现大规模的大排量燃油车进口，因为工信部发布的“双积分”管理办法中仅对进口量在2,000辆以上进口乘用车供应企业按照国产乘用车要求做同等考核，意味着大量进口大排量乘用车也带来较大的燃油负积分敞口。若积分售价为3,000元/分，则进口一辆燃油车的额外合规成本在万元以上，这将一定程度上抑制大排量乘用车的进口。

中国出口关税：日本体现品牌自信，新澳体现开放态度，东南亚二轮车关税降低利于出口。各国家和地区关税优惠不同，日本体现出对自主品牌和零部件产业链的品牌自信，对各国汽车及零部件出口持开放态度，大部分产品免除关税；韩国则相对保守，对于整车有较明显的地方保护的政策，但在零部件方面大部分降低了关税税率。澳大利亚及新西兰对进口持开放态度，各类型汽车均给予税收优惠，乘用车的关税逐年递减至0。东南亚地区对于整车进口的关税优惠较少，乘用车基本无优惠，商用车方面对轻卡、非高速公路用的货运车有税收优惠，中重卡则无税收优惠。东盟各国在零部件方面则只有小幅税收优惠，体现出对本国产业链的审慎保护态度。

印尼、越南两大摩托车销售大国对华两轮车关税逐步降低，长期利好国内企业出口，拉动东南亚地区摩托车产品升级及电动化渗透率提升。全球摩托车销量大国主要为印度、中国、印尼、越南、泰国。而在RCEP组织中的印尼、越南均对中国摩托车有较大幅度的税收优惠。其中印尼对于中国绝大部分摩托车、电动二轮车产品实行税收优惠，最终税收均降为0。越南则对中国出口的排量在250cc以上的摩托车的关税从75%逐年减少3.7-3.8ppt至0。长期来看，有利于国内头部助力二轮车企业出海，拉动东南亚地区产品向上升级。

零部件流通成本降低，有利于提升RCEP成员国整车整体竞争力。尽管各国对于进出口零部件进口的态度有差异：东盟对于各零部件仅提供小幅降低关税，日本持完全开放态度，中国韩国对部分零部件给予关税优惠，但是对小部分零部件仍保持高税率。总体来看，RCEP成员国的汽车零部件流通成本有所降低，我们认为将整体提升成员国对外的整车竞争力。目前全球已经形成了三个汽车产业链集群，分别为亚洲、欧洲、北美产业链集群。我们认为RCEP的签署将利好亚洲整车生产，促进亚洲汽车产业链进一步聚集。

【天风Morning Call】晨会集萃20201117

重点推荐

《有色|周观点：电解铝盈利持续高位，关注龙头高弹性》

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《传媒互联网|行业深度：思维造物全梳理：致力终身教育，打造线上线下联动的多层级服务体系》

国民消费结构升级、提升自身能力需求增加叠加移动互联网发展，中国终身教育行业未来可期。思维造物致力发展“终身教育”，线上线下联动提供多层级知识服务。公司提供的主要服务包括线上知识服务、线下知识服务、电商和其他。公司本次拟公开发行不超过1000万股股票（行使超额配售选择权之前），占发行后总股本的25%，募集资金将全部用于公司主营业务相关的项目建设，建议关注后续IPO进展。

风险提示：产品创新和业态创新无法获得市场认可，新产品研发、推广不确定风险；市场竞争加剧风险、人才流失风险；业务规模扩张后管理风险；财务风险；法律风险；IPO申请尚未过会，发行失败风险。

《家电|双十一家电市场总结：清洁电器表现亮眼，龙头品牌成交额领跑》

双十一当日成交额同比下降，家电成交额稳居第一。家电行业：清洁电器成交额领先，新晋品牌增势强劲。直播带货常态化，为家电品牌引流赋能。

个股方面，双十一成交情况良好，依照竣工后周期带来的需求复苏，以及低基数效应，预计会迎来至少两个季度的景气上行，推荐美的集团以及海尔智家；从增速绝对值角度来看，小家电板块依然是景气度最高的子行业，重点推荐新宝股份；后周期滞涨的部分标的目前估值水平较低，建议关注老板电器和海信家电；本次双十一清洁电器类销售情况较好，海外需求扩张，扫地机器人行业目前景气度上行，建议关注科沃斯和石头科技。

研究分享

《商社|同道猎聘（06100）：20Q1-Q3经调整经营利润+42.4%，新收购带来业务突破》

三季度营收有所回暖，B端服务贡献94%收入。20Q1-Q3毛利为10亿，同比增加14.6%；20Q1-Q3毛利率为79.4%，同期持平。销售及营销费用率明显下行，持续加大研发投入，20Q1-Q3研发费用率+1.1pct。20Q1-Q3non-gaap经营利润同比增加42.4%，净利率+0.7pct。

“B+C+H”全面增长，多项新业务表现强劲。以1.66亿元收购赛优教育51.6%股权，打造从培训到求职的闭环专业服务。疫情影响下传统业务逆势稳健增长，持续加大研发投入，新业务快速。

预计20至22年净利润分别为2/2.7/3.4亿元，当前市值对应PE分别为51x/37x/30x，维持买入评级。

《商社&纺服|安踏体育（02020）：入选恒指成分股，跻身蓝筹增量资金进场》

安踏入选恒指成分股。跻身蓝筹股，质地获市场认可，增量资金进场。今年以来，安踏积极推动直面消费者战略转型以及线上线下业务融合的进展良好。

预计公司2020~2022年主营业务总营收分别为354.36/436.96/532.12亿元，公司2020~2022年归母净利润分别为56.91/81.86/103.64亿元，EPS为2.11/3.03/3.83元，对应PE为43.60/30.36/24.02。维持买入评级，长期投资逻辑不变，坚定推荐。

《医药|周观点：从BioNTech/辉瑞mRNA新冠疫苗和Moderna/默沙东个性化肿瘤疫苗mRNA-4157临床数据，看mRNA疫苗发展前景》

医药生物同比下跌1.23%，整体表现弱于大盘。医药短期受政策扰动，长期预计持续高景气。短期来看，医药板块受到一定政策扰动，长期来看，医药多领域预计持续保持高景气。

1、医疗器械领域：建议关注迈瑞医疗、安图生物、迈克生物、万孚生物、海尔生物、奥美医疗、鱼跃医疗等。

2、疫苗板块：新冠疫情下，建议关注沃森生物、智飞生物、康泰生物、长春高新、华兰生物；

3、医疗服务：二季度迎来较快恢复，重点关注：爱尔眼科、通策医疗等；

4、连锁药店，当前背景下渠道价值凸显，重点关注：大参林、益丰药房、老百姓、一心堂等；

5、创新药：随着国内疫情控制良好，门诊量和临床试验等恢复，创新药预计恢复较高业绩增长，建议关注恒瑞医药、贝达药业；

6、创新药产业链，新冠疫情下海外客户转单明显，国内创新产业未来趋势确定，创新药产业链有望持续受益，建议关注药明康德、康龙化成、凯莱英、泰格医药等。

11月金股：智飞生物（300122.SZ）、大参林（603233.SH）、众生药业（002317.SZ）

【华创食饮】古井贡酒：增发扩建产能，保障收入目标

主要观点

事项

1、公司发布增发预案，拟向不超过35名（含35名）的特定投资者发行不超过公司总股本的10%的股票，募集不超过50亿资金，扣除发行费用后全部投入公司酿酒生产智能化技术改造项目。

2、发布《未来三年股东回报规划》：公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出的、成熟期有重大资金支出的、成长期有重大支出的，现金分红比例分别为：80%、40%、20%。

评论

定增扩建优质基酒产能，将加快升级逻辑，保障实现双百亿。今年以来，高端白酒需求强势，批价不断冲高，各次高端头部品牌亦是不断将主力产品升级提价，白酒消费升级速度有所加快，在此背景下，公司制定技改扩建计划，提升优质酒产能，为扩张市场份额打下基础。此次技改项目总资金89亿元左右，定增募集资金不足部分由公司自筹资金解决，建成后将形成年产6.66万吨原酒生产、28.40万吨基酒储存、13.00万吨成品灌装能力的现代化智能园区。提升产线自动化水平后，不仅有利于酒体风格更加稳定，同时有望提升生产效率，提升毛利率水平。按成品酒对外销售测算，可实现年均收入148.06亿，年均净利润28.93亿，为公司实现双百亿目标打下坚实基础。

万事开头难，水到渠自成，期望待后续加大国改力度，进一步释放经营活力。公司早期改制屡次受挫，在上市酒企中进程相对较慢，本次定增实现一定的突破，但未涉及到管理层及员工持股，期待后续不断尝试突破，加大改革力度，引进能给公司带来战略资源优势的投资者，甚至考虑管理层及员工持股，进一步释放经营活力。

摊薄幅度较小，公司有能力覆盖，产品力、品牌力、拼搏的经营团队才是公司不变的三大核心竞争力，将会延续保障结构升级、全国化扩张。按照现在股价折扣进行估算，发行股数在3000万股左右，摊薄约6%，幅度较小，公司有能力覆盖。同时通过研究公司近十年发展历程不难发现，与改制相比，优良的产品力、不断拉升的品牌力、尤其是优秀的管理团队及拼搏的中层基层员工，才是公司的核心竞争力。在此保障下，公司年份原浆系列升级势能仍望延续，省外配合黄鹤楼快速恢复，全国化扩张逻辑不改。

投资建议

技改保障产能，收入目标更加清晰，摊薄有望通过高增长覆盖， 维持目标价 310 元。公司扩建项目将进一步强化核心竞争力，保障双百亿目标完成，三大核心优势及结构升级、全国化扩张逻辑未改，若市场短期波动，或为较好配置时机。我们维持 2020-2022 年 EPS 预测 4.30/5.69/7.24 元，当前股价对应 PE 分别为 53/40/32 倍。考虑到公司未来业绩确定性较高，改制迈出关键一步，后续有望加大力度进一步释放经营活力，我们乐观维持一年目标价 310 元，维持“强推”评级。

风险提示

省外扩张不及预期、产品培育不及预期

附录

【天风Morning Call】晨会集萃20201116

 

【天风Morning Call】晨会集萃20201113

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【天风Morning Call】晨会集萃20201112

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【天风Morning Call】晨会集萃20201110

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Q3半导体配置仓位新高，进口替代趋势不变

    总体来看，公募基金2020年三季度末资产总值环比大幅度增加，从2020年Q2的40,891.20亿元提高至2020年Q3的53,384.21亿元，环比增加11493.19亿元，而在大类资产中，股票、债券、基金、其他资产等市值显著增加，其中以股票市值增加为主。

    从各类资产仓位来看，公募基金股票仓位环比微幅下降，但仍然维持高水平，股票资产占资产总值的比例由2020年Q2的77.7%下降至2020年Q3的75.44%，环比下降2.16个pct，而债券占比从2020年Q2的10.62%上升至2020年Q3的11.96%，环比上升1.34个pct。

    从过往12个季度的公募基金股票仓位来看，由于2018年A股市场整体低迷，2018年全年公募基金股票仓位也持续下降，2019年伴随着A股市场开始走强，2019年一季度公募基金股票仓位快速提升，由2018年四季度的69.27%提升至77.18%，环比提升了7.91oct，此后股票仓位一直保持在75%以上的水平，并在2020年二季度达到最高峰80.46%。2020年一季度，虽然受到疫情等的影响，全球经济出现下滑，疫情后续发展对于全球经济的冲击程度具有不确定性，但是国内疫情管控良好，国内经济在全球范围受影响程度较小，股票仓位不减反升。此外，在2020年二季度，由于流动性改善、国内经济持续回稳，上证综指由二季度初的2734点上涨至二季度末的2984点，上涨250点，相应公募基金股票仓位有较为显著的增加。此外，上证综指由三季度初的2984点，上涨234点达到3218点，因此相应公募基金股票市值有显著增加。

    根据公募基金公布的中报数据显示，以证监会行业划分来看，2020年第三季度公募基金股票仓位持仓中制造业的市值最高，占股票投资总市值的62.64%，然后是金融业，占股票投资总市值的10.07%，持股市值排名第三是信息传输、软件和讯息技术服务业，占股票投资总市值的5.92%。排名前三个行业的投资总市值在股票投资总市值中的占比合计为78.63%，是基金股票持仓重点配置的行业。

    2020年三季度，从超配情况来看，公募基金股票持仓在制造业中超配的比例最高，制造业股票市场标准行业配置比例为52.12%，公募基金超配10.52个百分点；此外，公募基金在金融业的持仓上低配了9.52个百分点，是低配比例最高的行业。

    环比2020年二季度，公募基金在制造业的仓位增幅最大，持仓占比环比增加1.32个百分点，金融业占比环比增加0.77个百分点，增幅排名第三的是租赁和商务服务业。而信息传输、软件和讯息技术服务业环比降幅最大，为2.47个百分点。

    2020年三季度公募基金重仓持股市值排名来看，前5大重仓行业分别为食品饮料、医药生物、电子、电气设备、非银金融，行业重仓配置占比分别为16.93%、14.31%、13.33%、8.02%、6.67%。2020年二季度公募基金重仓持股行业市值环比增幅最大的分别是食品饮料、电器设备、非银金融、电子、国防军工，市值增幅分别为1171.09亿元、865.28亿元、536.07亿元、389.84亿元、232.85亿元。而重仓行业市值环比跌幅最大的分别是传媒、计算机、商业贸易、通信，市值跌幅分别为190.11亿元、184.49亿元、77.44亿元、24.74亿元。伴随着各行业重仓市值的变动，此消彼长，2020年三季度公募基金重仓持股行业市值排名发生变化，前五大重仓行业分别为食品饮料、医药生物、电子、电气设备、非银金融，行业重仓配置占比分别为16.93%、14.31%、13.33%、8.02%、6.67%。

    在公募基金重仓持股市值前40的个股中，医药生物有7家，食品饮料行业有6家，电子有6家，电气设备有5家，非银金融有3家，家用电器2家，银行2家，房地产2家，传媒2家，交通运输1家、化工1家，机械设备1家，休闲服务1家，有色金属1家。贵州茅台是重仓持股总市值最高的个股，重仓持股总市值最高的电子股是立讯精密，进入重仓持股市值前40的电子行业个股分别是立讯精密、海康威视、歌尔股份、三安光电、兆易创新和紫光国微，重仓持股总市值分别为604.41亿元、183.69亿元、165.36亿元、151.19亿元、149.80亿元、130.40亿元。

5.集成电路为主线，电子重仓股集中度维持稳定

    电子行业今年三季度基金重仓持股市值增长前10名的个股分别是紫光国微、歌尔股份、立讯精密、京东方A、海康视威、欣旺达、长电科技、北方华创、视源股份、韦尔股份。而半导体板块中，除了兆易创新，其余紫光国微、圣邦股份、北方华创等重仓持股市值均有提升。从重仓持股市值占整个电子行业持股总市值持续提升，从重仓比例来看，前十重仓股持股集中度环比维持稳定。

【华西电子孙远峰团队-Q3持仓分析】

【天风Morning Call】晨会集萃20201109

重点推荐

《策略|大选过后，未来3-6个月A股的核心矛盾是什么？》

未来一个阶段A股市场的主要内外部环境。但是，对于这一点来说，给A股造成的影响，更多是情绪层面的、或者是脉冲式的，中期维度（未来3-6个月），A股的趋势核心还取决于内部环境。未来3-6个月A股的核心矛盾——进入“信用收缩+盈利扩张”阶段从历史规律看，信用周期平均领先盈利周期8.9个月。往前看3-6个月，市场将进入“信用收缩+盈利扩张”的【收缩前期】。

配置上，仍建议把握日历效应与景气维度两条主线：（1）日历效应：Q4低估值蓝筹占优，Q1科技成长占优。（2）景气方向：关注Q3高增长并能够延续的行业，比如：军工（新时期战略背景下，行业基本面向上）；光伏、新能源车（政策利好、产业趋势向上）；消费电子（无线耳机渗透率提升、5G换机需求）；整车及零配件（库存见底、景气回升）；工程机械、生产线设备（经济复苏的顺周期主线）等。

《金工|反弹有望延续！》

市场继续处于上行趋势格局，赚钱效应指标由上期的-1.4%到刚刚转正，风险偏好有所回升，短期而言,尽管美国大选结果迟迟未出，但预期出现影响全球的风险事件概率不大，结合赚钱效应刚刚转正，预期市场有望延续反弹。

风格与行业选择上，综合天风量化模型，重点配置金融，其次电子以及电力设备行业。以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议中高仓位。

《宏观|景气度改善的6条主线——9月行业景气度更新》

9月规上工业企业库存继续回补，产成品存货连续两个月趋势性上行，库存周期拐点被进一步确认；PPI小幅下探，主要受生活资料拖累。

9月景气度改善幅度较大的行业可以大致分为六类：

1）汽车产业链：2020年汽车制造业需求全面改善，汽车消费的强势带动景气度在产业链上逐渐扩散。

2）地产施工和后周期产业链：建议关注家具制造。关注家具制造行业的景气度回升。

3）出口产业链：建议关注化学纤维和相关化学原料。下游需求的回暖有望催化化学纤维和相关化学原料业绩改善。

4）环保政策推动：造纸业和废弃资源综合利用业的景气度回升主要是政策红利在起作用。

5）高技术制造业：电气机械及器材制造业的库存回升趋势明确，价格有供求支撑，9月景气度出现较大改善。

6）可选消费：医药制造业、文教用品、农副产品加工业、酒饮料和精制茶制造业。

建议关注景气度有望继续改善且风险溢价相对较高的行业，包括化纤制造、造纸和纸制品、运输设备、有色金属采选、金属制品等。

《轻工|海象新材（003011）首次覆盖：高成长PVC地板龙头，上市后开启新发展篇章》

公司营收三年CAGR为48.56%，盈利能力稳中有升。PVC地板在欧美市场渗透率快速提升，国内发展前景广阔。以ODM/OEM模式为主，收入受贸易战影响有限。产能利用率充分，生产端稳健，积极扩建产能。

预计20/21/22年归母净利润增速34.30%/19.51%/18.74%，2019-2022年归母净利润复合增速为23.98%，给予公司2021年合理PE范围20-25倍，对应PEG为0.83-1.04，目标价格60.54-75.68元，市值区间44.40-55.40亿元（可比公司2020/2021/2022年平均PE为16.03X/11.95X/9.87X，2021年平均PGE为1.09），首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：汇率波动、及海外疫情升级、原材料波动、管理、技术、市场需求、竞争加剧及部分重要专利为第三方授权风险。

《新材料|行业深度：可降解塑料深度之三：PBAT成本下降空间有多大？》

投资设备满产时，PBAT单位原材料成本、人工成本、制造费用共8502元/吨。随技术发展，未来原材料利用水平提高，有望推动PBAT成本下降。随成本及价格下降，PBAT市场有望增长近百倍，市场规模有望增长至435亿元。原材料价格低、原材料利用率水平高、产业自动化水平高、利用率水平高的企业有望更好的实现成本下降，在PBAT行业中取得竞争优势。

建议关注技术基础雄厚，未来有望通过技术迭代实现原材料利用水平和产业自动化水平提高的公司金发科技、彤程新材；打通产业链上下游，具备原材料价格优势的恒力石化、华峰氨纶；下游市场开拓水平高，未来产能利用率较高的公司金发科技、彤程新材。

风险提示：政策推进不及预期、技术迭代不及预期、新增产能投产不及预期等风险。

买方观点

资金面上看，客户对当前外资流入情况保持乐观，主要因为人民币汇率近几个月持续保持强势，同时国内经济的复苏程度良好。但年关将近，流动性趋于收紧，一些估值较高的个股短时间看存在压力，尤其是消费科技热门板块的龙头公司尽管股价近一个月有所回调，但部分仍旧透支业绩预期，所以当前客户选股尤其重视安全边际。

除了今年以来持续看好的顺周期成长例如建材、物流外，部分客户看好中国数字经济不断发展下，受益最直接的消费服务业，关注其背后因数字化而库存改善、高效营销、激发新需求的机会。

研究分享

《非银|重疾新定义靴子落地，将提振重疾险销售，继续坚定推荐保险股》

重疾险新定义及发生率表于11月5日正式发布，旧重疾险的销售日期截至2021年1月31日。

整体来看，疾病发生率方面，归为重度的恶性肿瘤的发生率在不同年龄的人群、不同的恶性肿瘤种类上有下降也有恶化增长，合计来看发生率有所下降。从价格上看，对于主流重疾险产品（如终身重疾险），如果在相同保障责任的前提条件下，重疾险产品价格会略有下降，对于定期重疾险产品，部分年龄段的价格会有明显下降。

预计重疾定义新规及新重疾发生表发布后，重疾险新产品存在一定的降价或NBVMargin提升的空间。综合考虑，对NBV构成或会利好。从销售端来看，这给了保险公司在结束开门红年金险销售后，冲量销售“老重疾险”的好机会，或将进一步强化开门红保费的同比向上。另外，明年2月的“新重疾险”销售或将导致后续赔付率的下降。首推中国太保、中国平安。

《传媒互联网|一周观点：字节入股掌阅及双十一驱动电商营销上涨，关注快手泡泡玛特上市》

本周星期六遥望瑜大公子、引力传媒签约陈志朋分别在快手、抖音带货再创佳绩。四季度持续推荐绩优稀缺龙头如【芒果、分众、东财】等；泡泡玛特上市在即带动【美盛、奥飞】；游戏板块调整后不悲观，关注重要产品上线及业绩预测；电商双十一第一波销售已开启，关注双十一第二波售卖期中电商带货星期六、引力传媒等带货表现及Q4业绩向上弹性。

《汽车|中国重汽（000951）首次覆盖：产品聚焦未来方向，改革着眼长期发展》

中国重汽A全称中国重汽济南卡车股份有限公司，是中国重汽H重要的控股子公司，是重汽集团主要重卡整车和桥箱的业务主体。重卡行业销量中枢上移，单价持续提升。顺应行业发展方向，发力物流重卡。天然气（LNG）重卡市占率登顶。驾“黄河”，驶未来。潍柴重汽联手，补增量，补短板。

预计公司20-22年的归母净利润分别为17.9亿、18.1亿和20.9亿，对应PE分别为14.7倍、14.6倍和12.6倍。给予公司21年18倍目标PE，对应目标价48.42元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济风险，市占率提升不及预期，折旧摊销影响利润风险，潍柴重汽合作不及预期。

《商社|阿尔特（300825）：定增加码先进性产业化研发，深耕“独立设计服务+核心零部件产业化”双轨发展》

公司公告，特定对象发行A股股票预案，为包括宣奇武先生在内的不超过35名特定投资者，本次公司拟发行不超过9169.76万股，宣奇武先生拟认购价款总额为5000万元。

公司作为独立汽车设计科技赋能，核心零部件做深产业服务，其中汽车核心零部件研发及制造业务为主要设计生产插电式混合动力耦合器、纯电动车减速器、整车控制器及V6型汽油发动机。

我们调整2020年EPS由0.5元下调为0.46元；主要系新冠肺炎疫情影响，导致公司及上下游产业链中的各企业均发生不同程度的延迟复工复产情形，直接影响公司在执行项目的开展进度、收入确认时点及回款情况，故下调2020年盈利预测。未来考虑到公司发动机技改项目以及生产基地等陆续落地，上调2022年EPS由0.87元调整为0.93元，2020-22年PE分别为58x、40x、29x。

《家电|周观点：10月线上空调销售增速回落，厨电销售继续向好——2020W44周观点》

10月线上奥维数据出炉，大家电方面空调进入淡季后销额增速显著有所回落，厨电销售情况良好。小家电方面，整体来看清洁电器销售情况优于厨房小家电。

个股方面，依照竣工后周期带来的需求复苏，以及低基数效应，预计会迎来至少两个季度的景气上行，推荐美的集团以及海尔智家；从增速绝对值角度来看，小家电板块依然是景气度最高的子行业，重点推荐新宝股份；后周期滞涨的部分标的目前估值水平较低，建议关注老板电器和海信家电；本次双十一清洁电器类预售情况较好，海外需求扩张，扫地机器人行业目前景气度上行，建议关注科沃斯和石头科技。

《有色|周观点：黄金重回上涨通道，关注铜/金产量增长的周期成长公司》

黄金重回上涨通道，关注铜/金产量增长的周期成长公司。金属价格：贵金属价格重回上涨通道。基本金属全面反弹。中期来看在多国宽松政策和国内地产后周期有望复苏的背景下，经济敏感性较强的铜和地产后周期相关电解铝有望持续修复反弹。稀土价格修复。观望国内政策进展，特斯拉model3和海外新能源汽车永磁电机拉开需求高增长序幕，中重稀土价格仍有望回升。

【中金汽车】汽车及零部件：棋至中盘，风格是否切换的关键，在于如何理解估值的锚

【天风Morning Call】晨会集萃20201106

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【华创食饮|最新】季报验证需求，优先可选消费：三季报回顾暨投资策略

报告摘要

一、三季报回顾：验证需求加速恢复，白酒兑现乐观预期，食品增速回归稳态

白酒板块：Q3加速恢复，兑现乐观预期。疫情后消费场景恢复，同时行业库存控制处于健康水平，Q3酒企端提前开启补库存，节前主要酒企打款及备货情况良好，Q3白酒板块收入端显著提速。而受益产品结构优化及提价因素，拉升毛利率，叠加疫情影响费投节奏或酒企主动控费，板块利润增速普遍优于收入端。另外，行业现金流和预收款指标整体健康，奠定后续良性增长的基础。分价格带看，高端茅台锚定全年规划，五粮液维持15%左右稳增，老窖收入重回双位数。次高端加速恢复，部分品牌加大费用投放支撑市场扩张，品牌继续向头部集中，汾酒改革红利持续释放，青花提速超预期，今世缘恢复较快，增长势能延续，全力冲刺激励目标，洋河、古井均实现报表转正。

大众品板块：Q3增速回归稳态，成本端上涨，格局有所优化。疫情受损品类Q2受益需求恢复及补库存而表现强劲，Q3在补库效应渐退背景下，收入增速环比Q2略有回落，但仍维持较高增长，居家刚需品类受外出消费分流影响，增速环比亦有回落。成本端方面，Q3面临原材料上涨压力，乳业和调味品报表体现明显，其他子行业通过提前锁价或结构优化等方式对冲，同时成本上涨也带来竞争格局优化，毛销差普遍扩大，带动盈利能力向上。分子行业看，乳业Q3白奶及奶粉维持高质量增长，奶价上涨及竞争格局优化致促销减缓，净利率稳步修复。啤酒销量稳增，吨价持续上行，验证盈利提升预期。肉制品动销良好，提价效应全年显现。调味品逐步消化高库存，同时积极推动市场扩张，Q3实现稳增。其他细分板块中，酵母主业稳步增长，海外市场延续快速增长势头，桃李受益开学和出行恢复，收入小幅恢复，费用缩减放大利润弹性，卤味龙头绝味在门店扩张驱动下，环比改善明显。

二、投资策略：步入业绩驱动期，优先可选消费板块

季报确认需求加速恢复，在高估值高持仓背景下，板块进入业绩驱动期，首推高端白酒和啤酒，其次为次高端白酒和乳业。今年食品饮料板块流动性驱动和基本面预期驱动，已经演绎得非常充分，当前高估值和高持仓背景下，未来半年行情进入业绩验证期。三季报反映市场对业绩验证要求较为严苛，略低于市场预期的标的估值波动较大。因此，未来半年选择的排序上，优先需求加速恢复，业绩确定性较高的板块，首推高端白酒和啤酒，其次为来年低基数下弹性较高的次高端白酒和乳业。分子板块看：

白酒板块：预期已price-in，步入业绩驱动期。白酒板块需求持续恢复，Q3业绩基本兑现，板块高估值具备支撑。展望Q4及来年，高端酒价格维持高位稳定，次高端品牌继续向头部集中，业绩有望延续平稳增长。考虑板块估值仍处高位，预计头部酒企平稳增长，业绩驱动股价，关注五粮液批价逐步上涨、经销商大会名酒企业对来年规划等催化。推荐标的上，首推高端茅台/五粮液/老窖，其次推荐次高端龙头古井/汾酒/今世缘，加大关注洋河/顺鑫的预期修复。

大众品板块：啤酒又到布局时，乳业安全边际已突出。啤酒板块持续推进高端化及效率优化，行业正循环加速延展，而市场认知尚未充分，有望持续超预期，且当前估值性价比已凸显，建议关注后续成本推动的提价动作，重申强推华润(H股)/青啤(A+H)。乳业板块受益格局优化，净利率持续向上修复，经历近期估值波动后，股价安全边际已充足，维持伊利一年目标价50元。其他食品板块中，选择估值回落，且来年需求可延续的标的，推荐双汇（肉制品稳增，利润引擎重启）/安琪（持续受益出口业务高增）/桃李（疫情受损恢复），关注恒顺(改革推进）/安井(高估值高增长并行，以时间换空间) /汤臣(低估值改善)。

风险提示：流动性回落、需求回落、竞争加剧、成本上涨超预期等风险。

报告目录

正文部分

一、2020年三季报回顾：验证需求加速恢复，白酒兑现乐观预期，食品增速回归稳态

（一）白酒板块：Q3加速恢复，兑现乐观预期

Q3白酒板块收入显著提速，利润端表现更优。疫情后消费场景恢复，同时行业库存控制处于健康水平，Q3酒企端提前开启补库存，节前主要酒企打款及备货情况良好，Q3白酒板块收入端显著提速。而受益产品结构优化及提价因素拉升毛利率，疫情影响部分酒企费投节奏而费用减少，以及收入恢复后管理费用摊薄等因素，板块盈利能力显著改善，利润增速普遍优于收入端。

具体而言，2020Q1-Q3上市白酒企业合计实现收入1933.0亿元，同增4.9%，归母净利润690.8亿元，同增9.6%。2020Q3单季度合计实现收入617.3亿元，同增11.5%，增速环比+7.8pcts，归母净利润212.4亿元，同增13.4%，增速环比+7.3pcts。若剔除茅台，20Q3白酒上市公司合计实现收入377.9亿元，同增14.4%，增速环比+13.6pcts，归母净利润100.2亿，同增21.7%，增速环比+18.7pcts，显著提速。

分价格带看：

1）高端酒：需求复苏，茅五稳健，老窖增速重回双位。20Q3高端酒实现营收396.3亿，同增10.9%，归母净利165.1亿，同增11.9%，需求复苏背景下表现稳健。其中，茅台Q3收入同增7.2%，锚定全年增长目标，发货节奏拖累增速略低于预期，预计Q4增幅也应在10%左右，考虑到来年可供基酒供应更加充裕，产品结构和直营增量贡献吨价，预计来年业绩确定性仍较高。五粮液改革红利持续释放，量价齐升支撑收入同增17.8%，Q3基本锁定全年目标，全年维持15%左右收入增长。老窖受益国窖高增，收入回归双位数，结构升级叠加费投下降，Q3业绩大幅提速至52.6%，预计Q4渠道减负蓄势，来年高质量增长具备支撑。

2）次高端：旺季加速恢复，品牌继续向头部集中。20Q3次高端酒实现营收150.7亿，同增16.3%，归母净利41.4亿，同增28.1%，旺季加速恢复。其中，汾酒改革红利持续释放，青花提速超预期，Q3收入同增25.2%，业绩同增69.4%。考虑到渠道利润持续改善，维持良性循环，叠加公司加大费投加速品牌复兴，青花进入全国化扩张加速期，有望带动业绩持续高增。今世缘持续享受产品结构升级红利，动销加速背景下Q3收入同增21.0%，业绩同增32.7%，显著提速，预计公司Q4增长势能延续，全力冲刺目标。洋河受益渠道调整成果渐显，经销商信心及推力显著增强，Q3收入同增7.6%，业绩同增14.1%，趋势逐步向好。古井动销恢复并通过产品结构升级补充，Q3恢复正增长，预计在产品结构拉升下，Q4收入较快增长，净利率亦有望恢复至20%以上。

3）中档酒：整体增速小幅转正，企业间分化延续。20Q3中档酒实现营收38.7亿元，同增1.3%，企业间分化依然明显。其中，金种子、老白干、金徽酒、迎驾贡酒均实现营收双位数增长，口子窖仍处调整恢复中，青青稞酒、伊力特则同比下滑。

产品结构升级，叠加主力产品提价，毛利率普遍提升。整体来看，白酒板块2020Q1-Q3毛利率为77.5%，同比+0.38pcts，20Q3毛利率为78.9%，同比+0.67pcts，主要系酒企产品结构优化及主力产品提价。分价格带来看，高端酒老窖受益国窖高增背景下的结构优化及提价效应，20Q3毛利率显著改善2.7pcts至86.9%。次高端汾酒20Q3毛利率大幅提升9.2pcts至73.1%，主要系青花发力高增，带动产品结构加速升级；洋河毛利率同比微降，预计与Q3活动增加，冲抵收入有关；古井、今世缘在产品升级推动下，毛利率亦有所改善。

销售费用表现分化，管理费用普遍摊薄。销售费用率方面，高端酒茅五销售费用率基本平稳，老窖主要受疫情影响费用投放节奏，部分线下品牌宣传活动取消，销售费用率同比-13.8pcts至17.0%，次高端普遍加大费用投放，以配合省外扩张及产品升级，抢占市场份额。管理费用率方面，收入改善背景下管理费用呈现摊薄效应，多数酒企20Q3费率有所下行。

板块净利率整体改善。整体来看，白酒板块2020Q1-Q3净利率为37.1%，同比+1.4pcts，20Q3净利率为35.8%，同比+0.4pct。分价格带来看，高端酒茅五表现相对平稳，老窖受益于毛利率提升及费用率下行，20Q3净利率大幅提升9.5pcts至39.5%，次高端毛利率提升幅度大于销售费用率幅度，净利率维持向上。

回款及现金流整体健康，酒企间有所分化。现金流指标看，2020Q1-Q3，白酒板块销售回款1872.6亿元，同比-4.0%，其中Q3回款634.6亿元，同比-1.5%，环比Q2有所放缓，但整体表现平稳。其中，酒企间表现分化，以老窖、今世缘、水井坊为代表的酒企因Q2坚定停货，Q3由守转攻，甚至提价促进打款，回款大幅改善，而以五粮液、汾酒、古井为代表的酒企因Q2回款较多，叠加放宽票据政策，Q3回款速度有所放缓。同时，20Q1-Q3白酒板块经营现金流净额合计372.5亿元，与净利润比值为52%，同比-32pcts，其中20Q3经营现金流净额239.4亿元，与净利润比值为108%，环比+15pcts，较Q2的-59pcts亦有所改善。

渠道补库及信心恢复背景下预收款环比改善，奠定后续良性增长基础。2020Q3末白酒上市公司预收款合计300.5亿元，环比增长11.5%，主要系Q2酒企库存消化至低位，叠加渠道信心增强、酒企提价促进打款等因素，经销商节前打款及备货积极性较高。

分价格带来看：

1）高端酒：茅五稳中有升，老窖提价促打款致预收款大幅增长。茅台、五粮液、老窖2020Q3末预收账款同比-16.4%、-25.2%、-22.7%，环比-0.6%、+21.2%、+109.3%。其中，茅台、五粮液于上半年释放预收对冲疫情，确保目标达成，随双节旺季到来，预收款环比稳中有升，老窖则受益低库存基础上的提价促打款，预收款环比大幅增长。

2）次高端：洋河、汾酒、今世缘渠道信心充足，打款积极性显著提升，水井坊、酒鬼酒受益低基数延续改善。2020Q3末洋河、汾酒、今世缘预收款同比+95.5%、+46.0%、+33.8%，环比-2.0%、+25.3%、+80.3%，洋河主要受益于渠道调整成效渐显，渠道利润改善，经销商信心增强；汾酒渠道信心较足背景下，前期主力产品提价预期致打款积极性较高；今世缘则因动销加快背景下库存渠道信心逐渐恢复，同时国缘K系列提价促进打款，预收表现亦有改善。而水井坊、酒鬼酒20Q3末预收账款同增784%、147%，改善明显，主要系低基数效应影响。

（二）大众品板块：Q3增速回归稳态，格局有所优化

补库效应渐退，增速边际回落，但仍维持较高增长。乳业、啤酒、面包等疫情受损品类Q2受益于需求恢复及补库存效应而表现强劲，Q3在补库效应渐退背景下，收入增速环比Q2略有放缓，但仍维持较高增长；速冻、休闲零食等居家刚需品类一定程度被外出消费分流，Q3收入增速环比亦有回落。Q3成本温和上涨及上半年后置的费用恢复投放，对板块盈利表现形成一定压制，但企业多推动产品结构升级拉升盈利水平，叠加收入稳增基础上费用率稳中略降，毛销差持续扩大，带动利润增速优于收入端，板块回款及现金流状况亦维持良性。

分子板块看：

1）乳业受益需求恢复及健康诉求增强，叠加内资奶粉品牌份额提升，Q3白奶及奶粉维持高质量增长，奶价上涨及竞争格局优化带动促销减缓、费用率下行，盈利能力向上修复，利润表现优于收入端；

2）啤酒受益餐饮需求持续修复，淡季维持良性增长，同时高端产品占比提升、罐化率提高以及规模效率提升等因素持续验证盈利提升预期； 

3）肉制品动销良好，提价效应全年显现；

4）调味品在渠道库存高位背景下，积极提高费投开拓渠道，推动市场扩展及市场下沉，Q3实现稳增；

5）其他细分板块中，酵母主业稳步增长，海外市场延续快速增长势头，Q3延续高增；桃李受益开学和出行恢复，收入小幅恢复，费用缩减放大利润弹性；卤味龙头绝味单店收入恢复较慢，在门店扩张驱动下，环比改善明显。

原材料上涨背景下，乳业和调味品毛利率相对承压，其他子行业通过提前锁价或结构优化等方式对冲，Q3毛利率同比提升。5月以来，包材、原奶、大豆等主要原材料成本上涨，乳业、调味品压力相对明显，毛利率略有下行。调味品板块剔除会计政策变动影响后，毛利同比仍享红利，但随原料成本上行，毛利率提升幅度放缓。啤酒、速冻、瓜子、卤味休闲零食通过提前锁价、产品结构优化等方式而实现毛利率逆势提升。调味品中的天味及酵母同时受益提价及产品结构优化而盈利能力大幅上行；桃李则受益于需求恢复下的规模效应，毛利率有所改善。

后置费用恢复投放，多数细分子行业在收入稳增基础上，实现费用率稳中略降。调味品板块因疫情期间市场投入活动开展受限，费投普遍后置，随着费投逐步恢复及加大市场拓展，Q3除正处营销改革期间的恒顺外，板块销售费用率普遍提升。乳业因奶价上涨及竞争格局优化，促销力度减小，销售费用率显著下行。其余板块费用投放明显，但在收入稳增基础上，费用率稳中略降。管理费用率方面，收入端稳增基础上，费用率受益摊薄而普遍下行，伊利、青啤、安井、天味管理费用率上行均因股权激励费用影响。

毛销差普遍扩大，带动净利率持续向上。综上分析，Q3大众品板块毛利率表现有所分化，而费用率多实现稳中略降，除涪陵榨菜外，毛销差均呈扩大态势，带动净利率提升。其中，酵母、青啤、安井、绝味、汤臣等个股毛销差已连续2个季度显著改善。

经营性现金流表现稳健，报表质量较高，良性经营趋势延续。20Q3大众品板块公司经营性现金流/净利润普遍维持在100%以上，表现稳健。其中，受益收入端稳增及采购节奏放缓，双汇发展Q3经营性现金流净额/净利润为226%，同比大幅改善155pcts。海天因成本上涨致采购金额增长，经营性现金流净额/净利润同比下滑85pcts，但仍维持125%的高位，报表质量较高。

二、最新投资策略：步入业绩驱动期，优先可选消费板块

季报确认需求加速恢复，在高估值高持仓背景下，板块进入业绩驱动期，首推高端白酒和啤酒，其次为次高端白酒和乳业。今年食品饮料板块流动性驱动和基本面预期驱动，已经演绎得非常充分，当前高估值和高持仓背景下，未来半年行情进入业绩验证期。三季报反映市场对业绩验证要求较为严苛，略低于市场预期的标的估值波动较大。因此，未来半年选择的排序上，优先需求加速恢复，业绩确定性较高的板块，首推高端白酒和啤酒，其次来年低基数下弹性较高的次高端白酒和乳业。分子板块看：

白酒板块：预期已price-in，步入业绩驱动期。白酒板块需求持续恢复，Q3业绩基本兑现，板块高估值具备支撑。展望Q4及来年，高端酒价格维持高位稳定，次高端品牌继续向头部集中，业绩有望延续平稳增长。考虑板块估值仍处高位，预计头部酒企平稳增长，业绩驱动股价，关注五粮液批价逐步上涨、经销商大会名酒企业对来年规划等催化。推荐标的上，首推高端茅台/五粮液/老窖，其次推荐次高端龙头古井/汾酒/今世缘，加大关注洋河/顺鑫的预期修复。

大众品板块：啤酒又到布局时，乳业安全边际已突出。啤酒板块持续推进高端化及效率优化，行业正循环加速延展，而市场认知尚未充分，有望持续超预期，且当前估值性价比已凸显，建议关注后续成本推动的提价动作，重申强推华润(H股)/青啤(A+H)。乳业板块受益格局优化，净利率持续向上修复，经历近期估值波动后，股价安全边际已充足，维持伊利一年目标价50元。其他食品板块中，选择估值回落，且来年需求可延续的标的，推荐双汇（肉制品稳增，利润引擎重启）/安琪（持续受益出口业务高增）/桃李（疫情受损恢复），关注恒顺(改革推进）/安井(高估值高增长并行，以时间换空间)/汤臣(低估值改善)。

【天风Morning Call】晨会集萃20201105

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2020年中小创三季报总结：中小创三季度延续高增长，行业盈利改善节奏分化

摘要

中小创延续高增长但进一步分化，科创板Q3业绩增速再创新高

2020年Q3中小创业绩延续二季度快速增长表现，中小板2020Q3实现归母净利润1124.92亿元，同比增长33.5%，创近三年新高；而创业板则在2020Q3实现归母净利润512.86亿元，同比增长36.3%，增速较Q2小幅回落。分市值规模来看，中小创板块在疫情后的业绩反弹力度进一步分化，大市值公司盈利表现进一步改善，中小市值公司盈利进一步恶化。其中300-500亿元、500亿元以上市值规模的公司分别有43.08%、53.52%在Q3的业绩增速超过50%，较Q2占比各增加5.15、0.52个pct。而300亿以下市值公司相应的占比较Q2则是明显下滑。不同于中小创，科创板在疫情下依旧实现了逆市增长，并在疫情之后开始加速，2020Q3合计归母净利润为73.93亿元，同比增长91.07%，在继2020Q1的38.13%和2020Q2的50.89%后增速再创新高。

创业板结构化差异显著，中小板亏损向头部集中，科创板整体盈利质地较好

创业板在延续强势表现的同时，业绩增速呈现出明显的结构化差异。三季度增速达到100%以上的公司有201家（占比23.3%），而增速为-100%以下的公司也有97家（占比11.2%）。中小板方面，2020Q3亏损TOP10公司合计实现亏损45.27亿元，占中小板亏损总额比例为44.40%，较2020Q1、Q2的27.40%、42.87%进一步提升，中小板亏损呈现向头部集中趋势。科创板方面，Q3盈利公司数量占比达86.62%，盈利TOP10公司合计盈利占科创板盈利总额的47.98%，头部效应显现。此外，科创板公司整体盈利质地较好，2020Q3亏损公司中65%的公司亏损幅度在1亿以内，也仅有11家公司2020Q3的业绩同比增速为-100%以下。

行业盈利改善节奏分化，建材、汽车、化工等顺周期行业延续快速修复

随着国内疫情步入尾声，疫情中增速较高的农林牧渔、银行等行业在疫情趋缓后增速放缓，Q2、Q3增速较Q1仍明显降低。而部分受疫情冲击较大的行业包括建材、汽车、化工等顺周期行业则在三季度继续延续快速修复趋势，如汽车在2020Q1-Q3单季度增速分别为-61.81%、38.84%、35.72%，建材在2020Q1-Q3单季度增速分别为-48.00%、10.02%、11.74%。

中小创定增融资打通，并购热度有所回落

再融资新政落地后上市公司融资需求集中爆发。截至10月31日，新政后中小板及创业板公司新发预案分别达到201例（+327.66%）和274例（+552.38%），分别涉及融资规模2234.51亿元（+256.05%）和3308.24亿元（+1580.42%）。而中小板、创业板定增实施规模分别达到1599.72、566.25亿元，均已超过2019年全年。中小创定增融资渠道打通后，为中小创内生增长带来新动能。并购重组方面，2020年前三季度中小创并购重组热度有所回落。中小板、创业板完成重大资产重组的公司数量分别为20家（-23.08%）和12家（-57.14%），涉及金额837.37亿元（-27.60%）、153.43亿元（-61.72%），外延公司业绩贡献也有所下滑。

风险提示：疫情在全球范围内持续扩散，并购重组和再融资政策变动等。

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2020Q3中小创再续增长，反弹力度有所分化

1.1、中小创疫情后业绩重回盈利上行周期，Q3再续增长

截至2020年10月31日。中小创合计1840家公司（剔除2020年9月30日后上市的12家公司和即将退市的暴风退）已全部完成2020年三季报的披露。整体来看，中小板与创业板业绩均延续2019年以来的回暖趋势。其中，中小板2020年前三季度实现归母净利润2674.11亿元，且增幅较2019年的2.16%进一步提升至18.03%。创业板2020年前三季度实现归母净利润（剔除温氏股份、暴风退，下同）1161.03亿元，同比增长19.40%，但增速较2019年的23.34%有所回落。可以看到，2020年前三季度，中小板与创业板已逐渐走出疫情影响，实现了业绩的快速回暖。

Q3主板盈利增速大幅改善，中小创业绩增速维持高位。对比主板来看，中小创在今年疫情之后显示出更强弹性，继2020Q2业绩增速强势反弹后，2020Q3业绩延续快速增长趋势。具体来看，主板非金融企业2020Q3实现单季度归母净利润同比转正，增长13.67%，较2020Q2增速大幅改善。中小板2020Q3业绩增速再创近三年新高：单季度实现归母净利润1124.92亿元，同比增长33.5%。创业板业绩在三季度增速则略微放缓，但仍实现快速增长：2020Q3单季度归母净利润总额刷新近三年的新高，达到512.86亿元，同比增长36.3%。

1.2、三季度业绩反弹力度进一步分化，大市值公司表现更佳

中小创板块内公司疫情后的业绩反弹力度进一步分化。整体来看，2020年前三季度在疫情影响之下，大市值公司表现出更佳的业绩韧性：2020Q1-Q3中小创板块中，500亿以上市值的公司中有81.69%仍保持着同比的正向增长，其中更是有22.54%的公司增速超过了100%。相反，2020Q1-Q3中小创板块中，50亿以下的小市值公司仍有超过半数（61.55%）的公司业绩负增长，增速在-100%以下的公司占比高达20.9%。此外，在疫情步入尾声，国内生产、经营逐渐恢复正常的背景下，中小板公司业绩反弹力度在2020Q3进一步分化。其中，500亿元以上市值规模的公司中半数以上（53.52%）在三季度的业绩同比增速达到了50%以上，相较二季度占比增加0.52pct。300-500亿市值规模的公司中43.08%的公司在2020Q3业绩同比增速超过50%，相较二季度的37.93%占比增加了5.15pct。然而，300亿以下市值的公司在三季度的表现较二季度则是有了明显下滑，其中100-300亿、50-100亿、50亿以下市值区间的公司2020Q3业绩增速达到50%以上的占比分别为35.81%、29.03%、26.56%。较二季度分别降低了5.28、2.28、3.06个pct。

1.3、科创板三季度业绩增速再创新高

科创板在疫情下逆市增长，疫情后增速不断提升。科创板（剔除未披露2019单个季度业绩的26家公司以及2020年9月30日后上市的8家公司，下同）在疫情期间逆市增长，并在疫情后增长再次提速，2020Q3合计归母净利润为73.93亿元，同比增长91.07%，在继2020Q1的38.13%和2020Q2的50.89%后增速再创新高。

按照市值对科创板公司进行划分，科创板三季度的高增速公司占比与市值存在正相关关系。将市值按照50亿、100亿、300亿及500亿对科创板公司进行划分，则0-50亿、50-100亿、100亿-300亿、300-500亿以及500亿以上公司2020Q3业绩实现50%以上增长的占比分别为23.1%、27.1%、48.9%、57.1%、64.3%，占比依次提升，同时业绩增速在-50%以下公司的占比分别为28.2%、20.8%、10.6%、14.3%、7.1%。可见科创板内三季度高增速的公司占比与市值存在显著的正相关关系。

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创业板延续强势表现，科创板盈利向头部集中

2.1、创业板延续二季度强势表现，公司业绩结构化差异显著

2020Q3创业板业绩整体延续二季度的强势表现，但两极分化显著。2020Q3创业板公司业绩延续二季度反弹的强势表现，而从具体公司业绩表现来看，两极分化显著。其中三季度归母净利润同比增速达到100%以上的公司有201家（占比23.26%）。相反，而受到疫情后续的影响，增速在-100%以下的公司数量达97家（占比11.23%）。具体来看，2020Q3创业板公司亏损前十分别为三聚环保、新研股份、海伦哲、腾邦国际、中环装备、佳沃股份、ST网力、合康新能、数知科技、国立科技。其中海伦哲、腾邦国际、数知科技主要是受疫情冲击，而三聚环保则是受疫情冲击以及贸易环境震荡的影响，生产及贸易受限。新研股份则是受疫情后续冲击和研发投入、业务推广费用增加的影响，业绩大幅下滑。中环装备因为子公司计提信用减值损失以及原材料涨价、物流成本增加而大幅亏损。佳沃股份除疫情影响外，收购相应公司也对造成业绩的较大亏损。合康新能因计提坏账准备导致信用减值损失增加，产生较大亏损。国立科技则是受疫情影响订单减少、计提存货跌价准备以及利息费用的提高。此外，2020Q3创业板业绩增速前十分别为优博讯、富瑞特装、路通视信、振芯科技、双林股份、英科医疗、康华生物、长川科技、金明精机、昊志机电。其中，优博讯业绩大幅增长主要系公司收购的佳博科技完全并表以及2019年Q3因计提较多资产减值损失使得业绩基数较低。富瑞特装、路通视信业绩增长受益于公司较好的费用管控以及2019年同期归母净利润基数较低。振芯科技业绩同比大增主要因为集成电路业务发展持续向好和高毛利率元器件及产品交付增加，双林股份则受益于新能源产业技术随五菱等客户的成长而进入增长期，英科医疗因为手套价格持续上涨带动毛利率提升，业绩大幅增长，而康华生物受益于二倍体狂犬疫苗中标价上涨以及销量快速增加，长川科技业绩高增长系测试机与分选机业务实现较快增长，金明精机则是因为三季度订单交付增多，昊志机电三季度大幅增长主要系高速加工中心主轴、转台、PCB主轴业务收入同比大增以及超声波焊接系统等口罩机核心部件带来的业绩增量。

2.2、中小板疫情后恢复较快，亏损向头部集中

中小板疫情后整体恢复速度较快，亏损呈现向头部集中趋势。中小板于疫情后恢复速度较快，2020年Q3中小板共825家（占比84.5%）公司实现盈利，合计实现盈利1365.64亿元，同比增长27.55%。其中，盈利TOP10公司合计实现归母净利润352.18亿元，占中小板盈利总额比例为25.79%。亏损方面来看，2020Q3亏损公司数量达到151家，占比为15.47%，较2020Q1的30.43%大幅降低，与2020Q2的15.88%基本持平。同时，中小板2020Q3合计亏损金额达到101.97亿元，同比增长5.09%。其中，亏损TOP10公司合计实现亏损45.27亿元，占中小板亏损总额比例为44.40%，较2020Q1、Q2的27.40%、42.87%实现了进一步提升，中小板亏损呈现向头部集中趋势。可见，随着三季度疫情步入尾声，部分公司仍受疫情后续影响，亏损情况未出现好转。其中，2020Q3亏损TOP10分别为*ST金贵、*ST新光、*ST东网、万达电影、天齐锂业、*ST金正、*ST康得、*ST利源、*ST飞马、*ST猛狮。可以看到，除了部分业绩持续下滑的ST个股外，线下消费渠道相关个股万达电影（线下影院）尚未从疫情影响下完全恢复，业绩仍出现大幅亏损，疫情后相关金属价格和需求恢复较慢也对部分金属生产相关个股（天齐锂业）造成巨大冲击。

2.3、科创板头部盈利公司贡献板块近半盈利，整体质地较好

科创板盈利公司TOP10贡献近半盈利，板块内公司业绩增速较为集中。2020Q3科创板归母净利润达73.93亿元，同比增长91.07%。2020Q3盈利公司共136家，比重达86.62%。具体来看，盈利TOP10公司合计实现归母净利润43.62亿元，占科创板盈利总额的47.98%，头部效应显著。Q3增速前5的公司分别为圣湘生物、芯源微、迈德医疗、硕世生物以及正帆科技，增速分别为7480.61%、2139.95%、1656.33%、1291.01%、868.81%。其中圣湘生物受益于全球疫情反复，新冠核酸检测试剂及相关仪器收入、检验服务收入大幅增加，2020Q3归母净利润高达7.81亿元，显著带动了板块业绩的增长。此外，从科创板业绩增速结构上来看，科创板公司增速较为集中，仅11家公司业绩增速在-100%以下，而从科创板Q3业绩角度，共118家公司盈利在1亿元以内，并且65%的亏损公司对应的Q3亏损在1亿元内。总体而言，科创板的公司质地较好，不论在疫情前后均展现出优于其他板块的业绩表现。

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行业盈利改善节奏分化，疫情下的高增速行业Q3再度减速

2020前三季度中小创个股中，农林牧渔（剔除温氏股份）、电气设备、医药生物等行业净利润规模大的同时增速较快。从净利润规模来看，医药生物、电子、农林牧渔、化工、电气设备位居前五，2020年前三季度合计实现净利润2118.79亿元，占中小创整体业绩的50.42%。相反，休闲服务行业为亏损状态，归母净利润达-6.70亿元。从行业增速角度来看，农林牧渔、非银金融、电气设备、医药生物、汽车行业同比增速位居前五，增速分别达到217.00%、59.48%、47.07%、45.77%、35.72%。

疫情后盈利增长开始转变，疫情受益业绩增速较高的行业在三季度延续减速，而受疫情冲击较大的建筑材料、汽车、化工等顺周期行业业绩在三季度延续快速修复趋势。随着国内疫情形势步入尾声，疫情中业绩增速较高的行业如农林牧渔、银行于二、三季度增速开始放缓，而部分受疫情冲击较大的建筑材料、汽车、传媒、化工等顺周期行业在三季度业绩继续延续快速修复趋势。但改善幅度（以Q3与Q2的同比增速之差衡量）有所降低。其中汽车、建筑材料、传媒行业业绩大幅改善均是由于疫情因素影响导致2020Q1业绩增速下滑幅度较大（ 2020Q1增速分别为-61.81%、 -48.00%、 -32.19% ），疫情趋缓后复产复工有序开展，公司经营性活动恢复正常。化工行业则是业内公司在二、三季度步入周期上行阶段，2020Q2、Q3增速分别为24.69%和16.60%。而非银金融行业二、三季度业绩改善幅度较大与疫情因素关系不大，主要是受益于2020Q2-Q3市场交投活跃以及定增、IPO等直接融资渠道提速，驱动券商盈利能力同比大幅改善。

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中小创定增融资打通，并购热度有所回落

新政之后上市公司融资需求集中爆发，中小创定增融资通道打通，助力内生增长动能。2020年2月14日，证监会修订发布了再融资新政，从供需两端对定增市场进行了全方位的大松绑。再融资新政在提升折价率上限、缩短锁定期、放松减持限制、降低参与门槛四位一体全面提升了定增市场对于资金方的吸引力，解决了定增市场核心的需求问题。此外，对于创业板而言，还取消了连续两年盈利的要求，同时将前次募集资金基本使用完毕由发行条件改为信息披露，有效降低了创业板公司再融资的难度。截至2020年10月31日，新政之后新发定增融资预案中，中小板公司共有201家（占比25.43%），同比增长327.66%，涉及融资规模2234.51亿元，同比增长256.05%。创业板公司共有274家（占比33.66%），同比增长552.38%，涉及融资规模3308.24亿元，同比大幅增长1580.42%。定增实施规模方面，2019年中小板、创业板的定增实施规模分别为1469.02、566.25亿元。而2020年截至10月30日，中小板定增实施规模为1599.72亿元，创业板定增实施规模为617.41亿元，均已超出去年的规模。随着近期过会及批文速度的不断提升，我们预计将有更多中小创公司有望持续受益于定增融资打通后带来的直接融资便利，进一步增强中小创公司的内生增长动能。

中小创并购重组热度有所降低，外延公司业绩贡献下滑。2020年前三季度，中小板完成重大资产重组的公司数量为20家，同比下降23.08%，涉及金额837.37亿元，同比下降27.60%；创业板完成重大资产重组的公司数量为12家，同比下降57.14%，涉及金额153.43亿元，同比下降61.72%。整体来看，中小创并购重组市场热度有所降低。并购重组大幅降温的同时，中小创外延公司业绩贡献也出现下滑，其中中小板外延公司业绩贡献为95.22亿元，同比降低1.12%；而创业板外延公司业绩贡献为25.94亿元，同比降低27.48%。

医药生物行业并购热度显著升温，机械设备、化工行业并购数量持续领先。2020年前三季度中小创并购重组公司集中于机械设备、医药生物、化工、电子等行业。其中，医药生物行业共发生4例并购重组事件，分别为罗欣药业（主营消化类用药、呼吸类用药、抗生素类用药三类产品）借壳上市、上海莱士定增收购GDS 45%股权（作价132.46亿元，GDS为全球知名的血液检测仪器及试剂的生产商，主要进行核酸检测试剂和设备的销售，以及免疫抗原、血型检测产品的生产和销售）、光正集团协议收购新视界眼科49%股权（作价7.41亿元），爱尔眼科定增收购天津中视信100%股权、奥理德视光100%股权、宣城眼科医院80%股权、万州爱瑞90%股权和开州爱瑞90%股权。另一方面，化工及机械设备行业近年来持续保持着较高的并购重组热度，其并购重组公司数量自2017年以来每年均位居在全行业前五。

开源中小盘原创。

【中金汽车】图说新能源汽车：三季度卖到了哪儿和需求结构变化

后续新能源汽车销量不及预期，新车上市进度不及预期。

正文

全国概览：北、上、广、浙继续居前列，河南份额提升，CR5占比保持在48%

2020年第三季度，我国新能源中纯电动车占比80%，与2020上半年水平相近。其中，非限牌地区纯电动占比83%，高于限牌地区的73%。

各省市中北京、山西、河南、广西、福建等区域纯电动比例较高。3Q20营运性质车辆占比环比回升1ppt至16%。各省市中，北京、河南、江苏、广西、河北等区域非营运性质（个人与单位用户）车辆比例较高。

高端需求和A00车型，两端放量
特斯拉 Model 3的国产带动2020年B级车占新能源车销量比例从5%迅速大幅攀升至15%以上，而三季度五菱宏光miniEV的热销则使得A00级车销量占比回到了25%的水平。我们长期认为，新能源汽车推广的一大驱动力来自供给端，即优质产品（爆款）可拉动相应市场需求增加。2020年初至今Model 3、蔚来、理想等车型的热销佐证了我们的观点，而三季度五菱宏光miniEV则是又一例证。

五菱宏光miniEV抢占低速电动车车市。8月/9月的批发销量分别为1.5万/2.0万辆，上险量0.9万/1.5万辆，对行业销量贡献大（9月新能源乘用车销量12.5万辆）。需求构成是，个人需求占比达到92%。分地区看，非限购地区的占比约九成。具体地区中，9月，低速电动车大省河南和山东的月销都达到2500辆左右，两个省就吸收了超过1/3的销量。销量排名靠前的城市则是菏泽、青岛、驻马店、柳州、洛阳、商丘。我们认为，极其低廉的价格+时髦的外观+可靠的品牌，使得五菱又成功打造爆款。面对每年百万量级的低速电动车市场，我们认为五菱宏光mini EV热销将得到延续。

比亚迪汉受到高线城市消费者欢迎。比亚迪汉7月上市以来累计上险达到5,377辆，其中EV版3,824辆，占比71%。需求构成上，个人需求占比达到89%，单位需求则占剩余11%。分地区看，限牌地区占比52%，高线城市成为主流销售地区，排名靠前城市分别是深圳、北京、上海、广州、成都、杭州，六座一线/新一线城市销量即占到总销量的52%。我们预计比亚迪汉的销量将在四季度继续爬坡，上险数据值得关注。

自主企业：比亚迪和北汽新能源销售分布均匀，其他车企仍存在地域性特点

合资企业：非限牌地区接受程度较高

造车新势力：特斯拉月销持续过万，蔚来、理想、小鹏销量攀升

【天风Morning Call】晨会集萃20201104

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