行业拐点已至，新能源车方兴未艾，汽车板块估值仍有吸引力。驱动本轮汽车板块上涨的主要因素有三：1）汽车产销自2017年触顶后，连续三年下滑，终于迎来拐点，2020年三季度汽车行业产销量迎来同环比大幅增长，我们预计乘用车板块产销在2021年双位数增长。2）新能源车方兴未艾，长远趋势明朗：我们计算判断2028年汽车行业碳排放达到峰值，之后新能源车渗透率迅速提速，减排加速，并最终达到2060年碳中和的目标。而2023年我们判断燃油负积分敞口较大，预计全社会需要超过300万辆新能源车产销来满足积分缺口。新能源车渗透率提升从短期、长期逻辑来看均较扎实。3）虽然近期汽车板块上涨幅度较大，显著跑赢沪深300指数，但从估值的角度看，截至2020年10月30日，万得一致预期中，汽车板块整体平均P/E为29x，扣除年初涨幅最大的特斯拉产业链、智能网联产业链，其余标的平均P/E为17x，在所有行业中排位较后。

新能源：估值进入无人之地，但数据驱动，短期趋势仍强。目前新能源整车板块估值已经创下新高，比亚迪和蔚来汽车已成为中国第一大、第二大市值车企，且新势力在2021年市销率已大幅超过或接近特斯拉，估值十分饱满。由于我们将新能源车以特斯拉为尺、按照PS估值，那新能源估值锚准即为销量的边际变化。从数据的角度来看，我们认为新能源车4季度存在“翘尾”行情，比亚迪汉预计销量环比将创新高，NIO也已经月产量破5,000台、环比销量逐步提升并将在1月NIO DAY上发布新的车款。头部新能源汽车的短期趋势强劲，尽管脱离我们的估值体系，进入到边际定价的阶段，但仍可以持续。

传统车及零部件：低估值和高增长两条思路。传统车领域，车企之间分化较大。前期涨幅较大的是得益于强车型周期、品类拓展的长城A股，目前我们建议重视估值处在低位、后期业绩还有高增长空间的长城H和同样享有强车型周期的长安。考虑到水往低处流、前期滞涨的广汽和上汽也值得关注。零部件板块有所分化，年初至今涨幅较大的是特斯拉产业链和智能网联产业链，目前还处于估值消化、业绩兑现阶段。我们认为目前仍处低点，业绩拐点兑现，布局新能源+智能车联成长赛道带来估值提升空间的均胜电子值得关注，同时我们也推荐业绩强劲、市场愿意给予高估值等待业绩兑现的标的：车灯赛道受益于消费升级，上升空间仍广阔的星宇股份、汽玻价值升级趋势明确，全球市占率有望再提升的福耀玻璃、技术布局完善，受益于行业复苏，业绩现拐点的华域汽车。

行业复苏不及预期。

行业近况：近3月汽车板块大幅跑赢大盘，行业拐点已至

汽车和零部件指数近3月涨幅21.7%，乘用车板块近3月涨幅46.5%，均大幅跑赢沪深300。近期汽车板块持续维系热度，在经历了2017-2019持续三年行业销量下滑后，2020下半年行业销量同环比开始明显增长，我们认为行业拐点已至。

驱动本轮汽车板块上涨的因素有三，基本面上看依然成立

驱动本轮汽车板块上涨的主要因素有三：1）汽车产销自2017年触顶后，连续三年下滑，终于迎来拐点；2）新能源车方兴未艾，长远趋势明朗；3）汽车板块整体性估值较有吸引力。基本面上来看，这三点依然成立：

1）行业拐点已至，我们预计乘用车板块产销在2021年双位数增长。

批零环比走势强劲，金九旺季得以体现。7-9月狭义乘用车零售和批发销量同比增速均保持在7%以上，有去年6月清库存后低基数的影响，但从绝对量看，3季度逐步恢复到2018年同期的水平，体现脱离疫情影响后车市持续复苏的态势。此外从环比走势看，3季度逐月持续走强，9月零售环比增幅处于历史环比中枢区间，批发环比增幅高于历史中枢，体现了进入金九旺季的特征，也显示出在车展新车密集推出的带动下，车企和终端对车市需求持续复苏的预期都更加乐观。

低基数下2021年有望录得10%以上增长。目前看3季度车市恢复符合预期，如果4季度如期仍能实现历史水平的环比走势、经济活动恢复常态，今年我们预计最终的乘用车销量在1,972万辆附近。我们认为2020年需求回暖的逻辑仍然适用于2021年，同时还会叠加低基数。量化来看，我们假设2021年首购需求同比+5%，换购需求为保有量除以28（更换基数与2019年持平），增购占比与2019年持平，那么得到2021年乘用车销量为2245万辆，同比+14%，数据面来看表现将较强劲。

2）新能源车得益于双积分和碳中和目标，预计提速较快。

我们计算判断2028年汽车行业碳排放达到峰值，2028年后新能源车渗透率迅速提速，减排加速，并最终达到2060年碳中和的目标。而2023年我们判断燃油负积分敞口较大，预计全社会需要超过300万辆新能源车产销来满足积分缺口。新能源车渗透率提升从短期、长期逻辑来看均较扎实。

3）汽车板块估值仍有吸引力

虽然近期汽车板块上涨幅度较大，显著跑赢沪深300指数，但从估值的角度看，截至2020年10月30日，万得一致预期中汽车板块整体平均P/E为29x，扣除年初涨幅最大的特斯拉产业链、智能网联产业链，其余标的平均P/E为17x，在所有行业中排位较后。

棋至中盘，风格是否切换的关键在于如何理解估值的锚。

新能源估值进入无人之地，数据驱动，短期趋势仍强：

目前新能源整车板块估值已经创下新高，比亚迪和蔚来汽车已成为中国第一大、第二大市值车企。蔚来汽车、小鹏汽车2021年分别对应14.2x、8.0xPS，与特斯拉2021年8.8xPS的估值相差无几。往前看，2025年蔚来汽车、小鹏和TSLA的估值基本到达可比水平。截至2020年10月30日，比亚迪市值约为4121亿元，我们给予公司新能源车电池1800亿元、半导体400亿元、比亚迪电子500亿元、整车1421亿元市值，我们预计2021年整车收入约为300亿元，对应整车部分PS约为4.7x。

新能源汽车若按照PS估值，锚准即为销量的边际变化。

从数据的角度来看，我们认为新能源车4季度存在“翘尾”行情，比亚迪汉预计销量环比将创新高，NIO已经月产量破5,000台、环比销量逐步提升、在1月NIO DAY上预计发布新的车款。头部新能源汽车的短期趋势强劲，我们认为新能源车行业进入到了边际定价的阶段，适合节奏较快、趋势投资的投资者。

►      理想汽车：全年交付有望超预期，运营效率高，估值仍处低位。

•        理想汽车9月完成交付3,504辆，环比持续爬坡，增长29.3%，继8月后，再次创下交付量历史新高。我们回顾理想汽车历史销量走势，公司经历了春节和疫情前的初始交付期、疫情后的产量爬坡和订单大批消化期，目前已进入订单和产销的稳步增长期。我们认为，公司销量环比表现良好，屡创历史新高，体现了公司当前较好的新订单获取势头。横向比较，理想ONE 9月销量超过了蔚来ES6、小鹏P7、威马EX5等车型，成为“造车新势力”车企中最畅销的单一车型。我们给予理想2020全年预测销量3.2万辆，有望超过市场预期。

•        我们认为，在公司良好的销量表现下，也体现着其较好的运营效率。从单店销售量角度，9月理想汽车单店销量达到100台。相比之下，蔚来约29台/店，小鹏汽车约19台/店，威马约19台/店。理想汽车在单店销量上，以低成本、小面积、少人员的城市展厅，已经达到了传统车企大规模4S店的成效，同时超过其他造车新势力。

•        估值角度，我们认为理想汽车估值仍低，当前股价对应公司7.4x的2021年EV/Revenue，较一致预期下特斯拉的8.8x和蔚来汽车的14.2x有较大距离。

►      小牛电动：受益于电动二轮车新国标替换潮、锂电渗透率提升。

•        我们认为后疫情时代居民对公共交通出行的规避将重塑出行方式，带动电动二轮车需求释放。短期看，伴随3-5年的新国标政策过渡期结束，全国城市地区1.7亿辆量非标车面临提前淘汰，我们测算有望带动行业需求提升至5,500万辆。

•        新国标对车身重量的严格限制，也会加速质量轻便的锂电渗透率提升，我们预计到2030年将接近60%（当前不到15%）。电动二轮车消费品属性凸显，将驱动技术、品牌和产品力更强的龙头市占率提升。往前看，我们认为国内市场中高端锂电渗透率逐步提升，在高端市场公司仍将保持主导地位，同时将适度下沉中端市场，我们预计到2030年国内销量有望接近500万辆。海外市场增长空间较大，竞争格局良好，我们认为公司有望短期继续突破欧洲，中期布局印度+东南亚。

传统车及零部件，水往低处流，绩优股估值还有向上空间

传统车及零部件的锚准的两条思路：低估值和高增长。

1）传统车领域，车企之间分化较大。前期涨幅较大的是得益于强车型周期、品类拓展的长城A股，目前我们建议重视估值处在低位、后期业绩还有高增长空间的长城H和同样享有强车型周期的长安：

►      长城汽车-H：强车型周期+多品牌、多品类战略带动港股逐步摘除“估值帽”。

•        复盘历史，长城A/H溢价率中枢高居70%左右，溢价率也达到100%的历史高位，长城H的平均NTM P/E长期在8倍左右，相比港股上市的一线自主品牌更低。我们认为海外投资者对长城长期存在的SUV集中度过高、车型单一、核心技术研发能力的担忧，换而言之，担心“花无百日红”。而公司本轮的强产品周期，不仅是明星车款的换代，更有品类的拓展，公司抗风险能力进一步加强，逐步摘除港股的“估值帽”。

•        哈弗从明星爆款到多点开花，逐步摸索出更高效实现销量增长的方式。2011年公司推出哈弗H6以来，H6销量占比一直保持高位，是带动销量实现快速增长的核心驱动力。从2018年开始，公司开始梳理哈弗品牌产品结构，并陆续推出了M6和F5/F7车型，新车虽与H6同属紧凑型SUV车型，但通过价格、外观设计和配置的改变，做到了足够的差异化，在H6月销相对稳定的基础上实现了不错的增量。

•        WEY、欧拉和皮卡形成具有鲜明差异化的品牌战略群。在哈弗SUV品牌外，伴随WEY、欧拉品牌以及皮卡炮车型的推出，公司已经形成了4大品牌。2020年前三季度，哈弗、WEY、欧拉和皮卡的销量占比分别为63%、10%、5%和23%，WEY、欧拉和皮卡销量占比均有所提升。作为独立的战略群，各品牌具备相对独立和扁平的产销研和营销团队，结合产品和营销做到足够的品牌差异化。

►     长安汽车：强产品周期带动品牌继续向上。

•        3季度自主品牌销量大幅增长。9月终端折扣稳定，长安乘用车仍表现出较强环比走势，CS75系列、逸动系列、CS55系列和UNI-T分别达到2.5、1.8、1.3以及1万辆以上，进入10月，CS75去年同期已完全上量，我们认为整体销量同比走势会趋缓，但我们看好长安自主实现跑赢行业的同比表现。我们仍然认为销量是盈利释放的基础，公司采购降本持续推进，对盈利提升的贡献有望继续体现在4季度。

•        我们仍然看好公司自主品牌强产品周期的持续性，多款PLUS车型上市后销量快速攀升，并保持较长时间的销量和折扣稳定，体现了换代车型的强产品力。近UNI系列第二款车发布官方图，新车命名为UNI-K，延续UNI系列的无边框格栅设计、造型非常前卫科技，定位于5座中型SUV，车型轴距达到2890mm，计划搭载蓝鲸2.0T发动机+爱信8AT变速箱，级别显著高于UNI-T。新车计划在11月20日开幕的广州车展上正式发布，我们预计新车售价将会上探到16万元以上，有利于进一步塑造和加深UNI系列的品牌调性，也是长安乘用车品牌向上的又一突破。

2）考虑到水往低处流、前期滞涨的广汽和上汽也值得关注：

►      广汽集团：多方面深化调整，行业拐点确定性增强，业绩改善利好估值修复。

•        7-9月广汽乘用车销量保持连续同比正增长，其中9月销量达到3.8万辆，同比+26.8%，累计销量达到9.9万辆，同比+14.3%、环比+30.9%，Aion S/V、GS4销量增长，传祺需求呈现回升的趋势。

•        往前看，广丰、广本布局双百万产能，新车型导入和现有车型稳健增长，合资利润增长确定性强。自主方面，公司从多方面入手进行调整，制造端深化产销研一体化，公司计划引入丰田THS混动技术，赋能自主品牌产品力提升；在营销端推出“金三角战略”，力求实现消费者和经销商增值；面向未来发布数字化加速器GDA项目，实现全价值量的智能运营。9月行业批发销量环比高增长，乘联会预计10月零售195.5万辆，环比微增体现金九银十的销售旺季，市场对需求回暖的预期确定性增长，带动板块估值提升。从绝对估值看，广汽H对2021年P/E不到8倍，处于较低水平，3季度业绩环比改善，明年继续改善的预期增强，我们认为作为前期滞涨标的有望迎来估值修复。

►      上汽集团：大众结构改善对冲销量下滑，自主业务比较稳健，期待核心车型换代。

•        大众结构改善对冲销量下滑。3季度上汽大众销量同比仍微降4.1%，上汽通用同比转正。上汽大众销售结构继续改善，3季度斯柯达销量占比为10.7%，同比-3.9ppt，大众品牌A级及以下小车销量占比为55.0%，同比-6.2ppt，帮助上汽大众利润表现优于销量表现。复盘上汽大众销量，我们认为斯柯达销量下滑、帕萨特等核心车型销量下降和去年4季度加库存比较激进，是导致今年上汽大众表现较弱的核心原因。上半年公司积极调整库存水平，并一直着力重新定义斯柯达品牌调性，伴随核心车型全新换代，MEB平台、奥迪新车型投产上市，我们认为上述调整有望帮助大众实现销量拐点向上。

•        自主业务比较稳健，期待核心车型换代。北京车展中，荣威品牌推出全新MPV车型iMAX8，MG品牌推出2款新车，MG5轿跑和MG领航中大型SUV。荣威和名爵具有先天的双品牌优势，同时旗下已布局多款走量车型。我们期待核心走量车型的全新换代，以及类似MG5的细分市场车型继续推出，帮助自主品牌实现更快的增长。

零部件板块有所分化，年初至今涨幅较大的是特斯拉产业链和智能网联产业链，目前还处于估值消化、业绩兑现阶段。我们推荐目前仍处低点的均胜电子，以及业绩强劲、市场愿意给予高估值等待业绩兑现的星宇股份、福耀玻璃、华域汽车。

►      均胜电子：业绩拐点兑现，布局新能源+智能车联成长赛道带来估值提升空间。

•        业绩拐点兑现，四季度预计稳健，分拆上市需满足全年盈利要求。受益全球汽车市场回暖，3Q20公司收入降幅迅速收窄，环比大增，利润端环比扭亏。我们预计四季度中国车市维持较好景气，海外车市增速表现将振荡向上，逐步恢复正常。疫情或有反复，我们认为大规模停工停产的情况预计难再出现。若均联智行分拆上市，需满足母公司连续三年盈利要求。我们认为伴随全球汽车行业需求回归，公司商誉减值压力也将逐步减小。因此，我们认为公司有望：1）全年盈利转正；2）商誉减值风险较低；3）向前看2021年业绩较2019年提升超50%；4）当前公司估值低位，向下具有安全垫，但向上空间较大。

•        布局新能源+智能车联成长赛道，估值提升空间大。公司在新能源和智能车联等成长赛道布局早，现已卓有成效。新能源业务方面储备丰富，产品包括高压充电和DC/DC转换器、充电设施等。客户则包含大众集团、奔驰、宝马以及自主吉利品牌等。近期公司再获大众MEB平台订单，仅BMS产品已累计从大众获得订单超过100亿元。智能车联方面，公司也已完成智能车联业务内部重组，成立均联智行，并引入战投。在近日V2X“新四跨”暨大规模先导应用示范活动中，公司提供的车载通信终端产品搭载于一汽-大众、蔚来等品牌车型，参与到“前向碰撞预警”、“故障车辆提醒”、“左转辅助”等现场测试项目中，与合作方一起推进C-V2X规模化商用落地。我们认为，后续均联智行如分拆上市对公司估值也有积极贡献。

►     星宇股份：车灯赛道受益于消费升级，上升空间仍广阔。

•        3Q20继续跑赢行业，成本管控优异。我们测算，公司配套车型3Q20销量同比+11%，跑赢行业2.8ppt。公司三季度营收的超额增长，主要由销售结构优化（LED灯渗透率提升）带来。3Q20公司毛利率达到29.0%，同比+4.7ppt，环比+1.6ppt；归母净利率也达到16.9%，同比+3.2ppt，环比+2.6ppt；研发费用率为4.0%，同比+0.5ppt。我们认为，这体现了公司优异的成本管控能力。而公司长期、高比例的持续研发投入，也将助力公司实现车灯电子化、智能化的升级，以及保持竞争优势。

•        往前看，公司成长空间依然广阔：我们认为车灯是汽车零部件中最好的细分赛道之一，购车者消费升级倾向高。车灯在新光源技术推动下从卤素、氙气大灯向LED大灯升级，单车价值翻番。公司2019年前照灯和后组合灯市场占有率分别为8.0%、13.%，2020年中期则达到8.6%、13.8%。客户结构优化，大客户继续处在向上周期。公司大客户一汽大众持续放量，3Q20销量同比+6.6%，前三季度销量同比+0.8%、大幅跑赢行业13ppt。公司新进入的日系车企景气向上，3Q20一汽丰田销量同比+41.3%，广汽丰田销量同比+20.3%，广汽本田销量同比+28.2%。我们认为后续一汽大众和日系均有望延续高增长。

►     福耀玻璃：汽玻价值升级趋势明确，全球市占率有望再提升。

•        我国汽车玻璃为具有竞争格局好（寡头垄断）、进入壁垒高（需较重资产投入）、国产向海外渗透等优势的优质价值赛道，同时单车价值量持续提升的趋势使得其具有较高成长性。从包括造车新势力在内的自主品牌最新推出的热门车型可以看出，配套HUD系统和加大全景天窗面积已成为最新风口，我们认为热门新车型汽车玻璃升级或将带动整体单车配套玻璃量与价的提升趋势，为单车配套价值量的持续提升带来驱动。

•        福耀研发投入占收入比重持续高于全球竞手，汽玻产品已实现较全覆盖。今年公司又与京东方、北斗智联合作研发调光玻璃、天线玻璃等智能玻璃，率先探索布局下一风口。我们预计由于公司持续高研发投入和对汽车玻璃的专注，或能够帮助公司在产品升级过程中，做到更快速反应，对整车厂而言，专注主业的福耀能够带来供货更高的稳定性，且能够形成集成化的整体方案，提高供货效率。我们认为福耀目前的规模和研发实力优势或将持续兑现为公司全球市占率的提升。

►     华域汽车：技术布局完善，受益于行业复苏，业绩现拐点

•        公司在零部件优质赛道及新四化防线业务具有完善的布局和技术储备。目前公司主要收入和利润来源仍为内外饰业务，净利润占比超过50%，但公司在零部件优质赛道以及面向新四化方向的新兴业务，都具有非常完善的布局和技术储备。具体看，车灯领域-华域视觉（收入体量超过100亿元，具有持续拓展全球平台订单的能力），智能化-华域电动（毫米波雷达国内技术领先），电动化-华域三电（热管理系统），电动化-华域麦格纳（电驱动系统实现量产配套），电动化-赛科利（电池盒量产），网联化-延锋电子（智能座舱领先布局）等。

•        全球化能力增强，逐步反哺中国市场。公司在海外客户方面不断拓宽，华域视觉已经拓展的国际市场客户有日本丰田、广汽丰田及一汽丰田等，近期也获得了德系豪华品牌全球平台订单。同时，华域麦格纳电驱动系统计划于今年4季度开始对大众MEB平台批量供货。随着公司海外头部客户逐渐增加，公司的产品力及品牌力不断提升，我们认为公司将逐步反哺中国市场。

•        伴随3季报披露，公司收入和盈利已经可以看到拐点。3季度国内和海外车市复苏带动公司收入同比实现正增长，其中我们预计国内收入同比实现双位数增长，海外8-9月改善明显，3季度同比降幅收窄到低个位数，公司在收入端实现了超越行业的表现，得益于一汽大众等业外客户和特斯拉等新能源业务的贡献。分业务板块看，3季度核心业务收入及利润均实现同比转正，其中利润贡献较大的内外饰和功能件板块收入同比分别+7.4%/+6.5%，此外电子电器件收入同比实现30%的高增长。净利端，各板块利润增长均超过收入，盈利水平均回到或者超越2019年的水平，其中内外饰件、功能件净利率分别达到3.2%/8.5%，去年同期分别为3.1%/7.2%。