公司作为馥郁香型始创者，文化白酒引领者，是国内最早的高价酒代表品牌之一，90年代一度与茅、五、剑齐名。此后公司实控人三度易主，主业发展有所停滞，直至2015年正式成为中粮集团成员企业，在品牌打造、市场拓展、体制机制、内部管理等方面进行全方位梳理，逐渐步入治理改善上行通道。

2.1. 馥郁香型始创者，文化白酒引领者

酒鬼酒股份有限公司是湖南省农业产业化龙头企业、湘西州最大的工业企业，依托“地理环境的独有性、民族文化的独特性、包装设计的独创性、酿酒工艺的始创性、馥郁香型的和谐性、洞藏资源的稀缺性”六大优势资源，成就了“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品系，是中国馥郁香型白酒领袖品牌。

酒鬼酒是馥郁香型始创者——历经数载潜心打磨，目前正推动国标立项扩大品类影响。上世纪90年代初，湘泉、酒鬼的产品香型就被业内称为“第六香型”。经过10余年的课题研究及研讨总结，公司成功解决馥郁香型此前风格定位较模糊、产品口感和质量欠稳定等瓶颈性问题，并获得独立知识产权。2005年，湖南省科技厅在吉首主持召开“酒鬼酒馥郁香型研究”成果鉴定会，正式确立馥郁香型为我国白酒的一种创新香型。2019年，中粮集团引入中粮营养健康研究院，对馥郁香型口感特征、健康成分等做系统研究，积极推动《馥郁香型白酒》国家标准获准立项，目前项目正处于国标起草阶段。馥郁香型国家标准的立项、起草和制定，将帮助传承和发扬中国白酒酿制技艺，对馥郁香型扩大品牌影响、保证产品质量发挥重要作用。

何为馥郁香？创新“523”工艺，形成“前浓、中清、后酱”的典型风格。酒鬼酒产地湘西处于北纬30度白酒酿造黄金带，拥有得天独厚的生态环境和悠久深厚的民族酒文化，酿酒史可追溯到先秦时代。馥郁香型酿制技艺正是在传承湘西民间酿酒工艺秘方基础之上，大胆吸纳现代大、小曲工艺各自优点，有机结合形成的“523”工艺——采用5种原料，融合大曲小曲2种工艺，形成浓、清、酱3种香型和谐共生。“523”工艺具体可概括为：多粮颗粒原料、小曲培菌糖化、大曲配糟发酵、窖泥提质增香、酒醅清蒸清烧、溶洞贮存陈酿、精心组合勾兑，在总结、继承传统工艺的基础上又有所创新，由原来以单粮生产发展为现在的多粮生产，原来以药曲为主的小曲发展为根霉曲，原来以地窖贮存发展为现在又有溶洞贮存。

馥郁香的“前浓、中清、后酱”，源于酿酒工艺中对不同方法的融合创新：1）浓香：将糖化好的粮食进行摊晾配糟，加入大曲后入泥窖发酵，是对浓香型白酒生产工艺的传承，泥窖发酵充分利用了窖泥微生物产生的特殊有机酸对酒体的作用，形成了馥郁香中的浓香香气。2）清香：采用5种粮食同时糖化，在小曲的作用下形成营养成分十分丰富的培养基质，增加了发酵物微生物的种类和数量，是形成馥郁香中清香香气的主要工艺。3）中偏高温大曲堆积发酵，则是融入了酱香型白酒的生产工艺，此外大曲发酵也形成了一些酱香的前导物质，通过长期储存，赋予了酒鬼酒馥郁香中的酱香香气。

酒鬼酒也是中国白酒文化营销的先行者——借助独特的酒文化宣传，酒鬼成为国内最早的高价酒代表品牌之一，90年代一度与茅、五、剑齐名。酒鬼酒的品名与包装设计均出自著名湖南著名画家黄永玉之手，酒鬼之鬼取意鬼才，代表超脱自由、胸怀才智、不甘平庸，代表非同寻常、不居庙堂、特立独行。酒鬼之鬼，鬼在馥郁香型独特、鬼在酿制技艺独特、鬼在民族文化独特、鬼在包装独特、鬼在地理环境独特，表达了酒鬼酒超脱自由、卓尔不群的品牌气质。

2001年初，公司提出从“酒文化”向“文化酒”战略转变，响亮提出“做中华文化酒的引导者”的口号，并推出一系列“文化酒”战略工程。“文化酒”战略主动用文化塑造企业和品象，并通过“文化+情感”手段对市场营销战略加以科学有效的运作，形成品名文化、包装文化、香型与工艺文化、纯净与生态文化、消费文化、营销文化的“六大引领”。

借助独创的馥郁香及独特的酒文化宣传，酒鬼酒于2001年名列全国五大畅销白酒品牌，此后先后荣获“中国十大文化名酒”、“中国名牌消费品”、“世界名牌消费品”、“中华白酒十大全球代表性品牌”等多项荣誉。酒鬼、湘泉获得“中国驰名商标”称号，馥郁香酒鬼酒获得“国家地理标志保护产品”认证。

2.2. 实控人三度易主，央企中粮成为公司史上最优股东

大股东频繁变动，拖累公司经营几经沉浮。受益高端文化白酒的独特定位，公司1998年利润水平达到巅峰，以1.96亿元的规模位居行业第2，仅次于五粮液。但在之后近20年间，由于大股东自身原因，公司股权频繁更替，内部管理动荡，导致未能持续专注于主业发展，错失行业成长的黄金时期。1998年至2019年，公司收入、盈利CAGR仅为5.6%、2.0%，远低于行业同类公司表现。

公司先后经历湘泉集团、成功集团、华孚集团、中粮集团控股，董事长更替达10位，高管更替达70余位，导致公司战略方向和市场政策连贯性受到干扰，内控体系相对薄弱，先后遭遇大股东抽逃资金、塑化剂超标舆论甚嚣尘上、巨额存款失踪等负面事件，对经营表现及市场形象造成不利影响。

l  1996~2003：国资股东：湘西酒企湘泉集团

酒鬼酒股份有限公司由创建于1956年的湘西州第一家作坊酒厂吉首酒厂发展而成。该厂于1977年、1985年创立“湘泉”、“酒鬼”品牌，于1996年改制为湖南湘泉集团有限公司，于1997年独家发起成立酒鬼酒股份有限公司。酒鬼酒公司作为国资控股企业，于1997年7月成功在深圳证券交易所上市，控股股东湘泉集团持股64.61%。

高端文化酒路线一度帮助公司业绩高歌猛进，1998年公司净利润规模高居行业第二，但受销售网络调整及多元化扩张影响，此后白酒主业表现相对乏力。2002年，由于白酒行业开征从量消费税，名优白酒相继实施“高价位高品位”的经营战略，公司中档酒盈利能力受损，高档酒竞争压力陡增，当年毛利率大幅下降，净利润转为亏损。

l  2003~2006：民资股东：湖南本地民企成功集团

2003年，由于公司改制需要及集团债务压力，湘泉集团将手中部分酒鬼酒公司法人股分两笔进行转让。转让完成后，成功集团持有8,800 万股，占股本总数的29.04%，成为公司控股股东；湘泉集团持有7,780万股，占股本总数的25.67%，为酒鬼第二大股东；上海鸿仪投资持有3,000万股，占股本总数的9.90%，为酒鬼酒第三大股东。由于成功集团缺乏白酒行业技术及基础管理经验，公司销售表现疲软，集团股东疏于应对。2005年，成功集团抽逃公司4.2亿元巨额资金事件，导致公司正常经营活动受损，当年业绩再度转亏。此后前三大股东债务危机愈演愈烈，所持公司法人股均被冻结，于2006年先后被债权人申请公开拍卖。

l  2007~2014：央企股东：糖酒商贸企业华孚集团

2007年，通过司法拍卖、股份转让等途径，华孚集团子公司中糖集团通过旗下中港合资企业中皇有限公司合计受让10,943.40万股，占股本总数的36.11%（因2008年股权分置改革及2011年定增认购，中皇公司此后持股比例为31.00%）。华孚集团相应成为酒鬼公司实际控制人，并对公司进行重组改制，全面处置历史遗留问题，完善公司市场运作体系。围绕“精耕湖南、控制终端、突出重点、复兴全国”的营销思路，建立了以湖南本土市场为大本营的根据地市场，并初步完成了广东、山东、河南、北京、河北等重点城市的战略布局，重点市场采用大客户和区域性自控终端相结合的运作模式，并引入经销商持股成立酒鬼酒湖南销售公司。2012~13年，公司先后遭遇“塑化剂超标”、“亿元存款失踪”等负面事件冲击，叠加“三公消费”收严导致行业步入深度调整，酒鬼于2013~14年出现连续亏损。

l  2015至今：央企股东：粮油食品巨头中粮集团

2014年华孚集团因国企改革并入中粮集团，酒鬼公司相应成为中粮集团成员，中粮集团间接持股公司31.00%的股份。2015年，中粮集团全面接管酒鬼公司，并于2018年将公司划入中粮酒业投资旗下，实现优质酒业资产的有效整合，理顺集团酒类业务专业化的运作管理。酒鬼公司大股东及管理层自此趋于稳定，公司在品牌宣传、产品保障、品类支持、团队建设、内部管理等方面享受集团资源支持，自此迎来全面提升。

中粮集团作为中国最大的粮油贸易商、排名前列的食品生产商，是酒鬼酒公司历史上资源实力最为雄厚的控股股东。中粮集团以粮油棉糖贸易为核心主业，同时涉及食品、金融、地产等行业，业务遍及全球140多个国家和地区，2019年资产总额达5980亿元，营业收入达4984亿元。集团旗下针对不同业务共设立18家专业化平台，拥有13家上市公司，包括中国食品、蒙牛乳业等8家香港上市公司和酒鬼酒、大悦城等5家内地上市公司，酒鬼酒为集团下属唯一的酒类上市资产。

3.2. 产品：聚焦战略单品，结构逐步清晰

酒鬼酒是少数几家品牌体系定位清晰、产品组合实现全价格带覆盖的白酒公司之一，内参、酒鬼、湘泉各具特色，产品运作思路明确。公司旗下内参、酒鬼、湘泉三大品牌分别覆盖高中低档价格带，产品组合覆盖面广，有利于借助更多样化的渠道模式巩固市场基础、营造消费氛围、带动销售起量。在市场运作中，公司正是借助这样的布局优势，以重点产品与基础产品相结合，以重点产品提升盈利能力，以基础产品提高市场占有率，并确立了内参酒“稳价增量”、酒鬼酒“量价齐升”、湘泉酒“增品增量”的核心策略。

但此前的产品体系也存在贴牌众多、产品繁复等问题，通过大幅精简SKU，核心单品得到突出，相应带动产品结构实现优化。中粮进驻后，针对贴牌众多带来促销偏差、执行不力的问题，首先对SKU数量进行了精简优化，坚决终止损害主导品牌的产品投放，严格控制内参酒、酒鬼酒主导品牌的延伸开发，削减无显著效益的单品和贴牌产品，并提高总代理及贴牌产品门槛。经过大刀阔斧的品系优化，公司SKU数量由2015年的400+减少至2019年的85支以内，高端、次高端营收占比也从2014年58.9%提升至2019年88.7%。

精简SKU之余，公司实行单品聚焦，并提前将价格带占位向上延伸，产品布局日趋完善，主线升级路径清晰。2016年起，公司明确了“聚焦主导产品，打造全国性战略核心单品”的产品策略，围绕酒鬼及内参进行升级优化。

酒鬼酒方面，伴随次高端价格空间打开，公司及时通过升级焕新推动价位带向上延伸，从而实现200~1000元之间多个核心价位段的领先布局。公司于2016年推出52度高度柔和红坛（新红坛），以内参酒为高端形象大单品，以高度柔和红坛酒鬼酒为首个核心战略大单品，通过红坛产品升级巩固200~400元价位带；于2018年推出传承酒鬼酒，形成内参酒、酒鬼酒红坛、酒鬼酒传承三大战略单品，提前抢占200~400、400~600、千元以上三个未来核心价位段；于2020年推出红坛酒鬼酒升级新品红坛酒鬼酒（18）及红坛酒鬼酒（20），使用“一物一码”追踪，分别主要投放于省内及省外市场，在团购价300~1000元之间形成红坛、传承、紫坛四个主线产品及价格层级。

3.3. 品牌：中粮助力提升品牌高度，圈层营销扩大传播效能

中粮入主也为公司进一步强化了品牌自信，通过中粮品牌背书及营销资源导入，公司产品宣广迈上全新台阶，品牌影响力持续扩大。

公司在2018年10月经销商大会上发布新战略，确定以“中国馥郁香型白酒”为战略定位、以“中国文化酒引领者”为战略使命、以“中国文化白酒第一品牌”为战略愿景；确定以“文化酒鬼”为核心、以“生态酒鬼”和“馥郁酒鬼”为支撑的品牌价值链，强化酒鬼酒“文化品位、生态品质、馥郁品类”三大核心品牌资本；确定“品象、产地形象、团队形象”三大形象提升工程。在2018年12月湖南内参酒销售公司成立大会上，公司进一步明确将助推内参酒成为全国第四大高端名酒品牌。

新战略定调品牌高度以来，公司主要从品牌传播、品牌活动、消费者培育三个方面打造品牌势能。品牌传播方面，公司围绕“文化酒鬼、生态酒鬼、馥郁酒鬼”的核心价值链，提出“品内参，知大事”口号，借助集团媒体及会议资源，冠名央视《直播周末》、《对话》等精品栏目，并亮相达沃斯论坛年会、中非经贸博览会、上合组织峰会、中非合作论坛、西安欧亚论坛等国际舞台，显著提升了品牌高度。此外，公司还冠名了地方电视精品节目，加大核心市场机场、高铁及城市地标的广告投放，并与新媒体合作讲述品牌故事，进一步提高了品牌热度。根据公司规划，未来将进一步加大线上新媒体、移动社交媒介的投入运用，注重“内容传播、事件传播、故事传播”，做到定位精准，内容精彩，媒介精炼。

品牌活动与消费者培育方面，公司于2016年成立“内参诗酒文化社”，以强化文化人与文化酒的宣传联姻。2018年后，开始逐步尝试圈层营销，先后启动“内参名人堂”、“酒鬼馥郁荟”品牌IP化营销活动，并借助中粮影响力，通过参与“中国企业价值发展论坛”、面向金融证券圈和上市公司开展“品内参”高端圈层体验等活动，丰富品牌推广策略，强化品牌粘性。根据公司规划，未来将进一步通过开展主题会议、圈层推广、品牌论坛、文化巡礼、产区旅游、宴席推广、发展会员顾问等系列活动，对消费者分类维护，精准培育意见领袖和核心消费群体。

3.4. 中粮酒业改革推进，酒鬼酒亦值得期待

中粮酒业作为中粮集团旗下18个专业化平台公司之一，一直在推进内部机制改革。2016年，中粮集团推进专业化公司改革，成立中粮酒业，将中粮旗下的葡萄酒、白酒、进口酒、黄酒等业务进行整合；2018年，中粮酒业完成股权重组，将酒类业务股权整合到中粮酒业投资有限公司旗下；同年，中粮酒业入选国企改革“双百行动”企业名单，相应制订《中粮酒业综合改革实施方案》，进行全力推进落实。

“双百行动”改革范围在混改的基础上进一步扩围，被纳入名单的企业将明确具体改革目标、改革措施、责任分工等内容，综合运用股权激励、员工持股等不同的激励工具，提高国有资本配置和运行效率。基于此，中粮酒业提出“打造中国最优秀的综合性酒类公司”，要求推进商业模式变革和创新，在终端动销上体现出效果；深化体制机制改革，进一步激发团队活力。据中粮酒业董事长王浩透露，中粮酒业内部机制、体制改革举措，包括实施市场化用人机制，探索超额利润分享、虚拟股权等激励方式，探索与经销商之间多种形式的深度合作等（新京报）。

伴随中粮酒业改革深化，相关商业模式创新及体制机制优化举措落地，有望进一步为旗下子公司释放增长动能。

酒鬼酒对自身发展提出了短期30亿，中期50亿，长期100亿的销售额目标。其中，短期30亿目标已眉目可见，在内参全国化布局推动下，预计于2022年左右兑现。当前市场关注点更多在于中期50亿目标能否顺利落地，而这主要取决于内参酒深度全国化的成长空间，以及酒鬼酒单品培育的放量潜力。

4.1. 内参系列：战略重心，成长引擎

公司在品牌引领、机制创新、圈层推广等方面持续发力，打造高端圈层价值，打造合作共赢的厂商关系，有望夯实内参作为中国第四大高端白酒的品牌地位，推动内参发挥定位差异化和渠道灵活性的独特优势，实现全国化规模扩张。

4.1.1. 高端白酒具有刚需逻辑，高收入群体增长推动市场快速扩容

白酒消费升级具有持续性且不可逆，因此高端白酒消费偏刚需。白酒是特殊消费品，结合中国白酒消费实际，可以清晰看到白酒消费升级具有不可逆性，即白酒消费的价位以上涨为主。以区域为观察对象，区域白酒消费主流价格带保持向上趋势，以个人为观察对象，白酒消费的品牌或价格也以向上为基本特征。以品牌为观察对象，核心高端品牌茅台的消费呈现持续扩大趋势。高端白酒以高端社交为主要应用，涵盖部分投资和收藏需求，2012年八项规定之后，政务消费退出，商务和大众高端消费成主导，受益消费升级持续扩容，其中真正高端消费的刚需比例亦稳步提升。

受益高净值人群持续扩容，高端酒消费市场预计将实现稳定较快增长。1）据国家统计局统计，近年来我国城镇居民人均可支配收入增速平稳约为8%。2）据经济学人在《中国消费2030》中的预计，我国高收入群体（年收入20万元以上）将从2015年的3500万人增长到2030年的2.04亿人，对应年均复合增速12.47%。3）据招商银行发布的《2019中国私人财富报告》，2018年中国可投资资产在1000万人民币以上的高净值人群数量达到197万人，2016~2018年年均复合增长率为12%。结合以上数据，我们预计2020~2025年中产阶级及以上人口复合增速在8%~10%左右，叠加高端酒提价以及结构升级带来的吨价提升，预计未来5年高端白酒大众消费规模增速在15%左右。

4.1.2.品牌引领：内参酒手握稀缺入场券，在文化及香型方面具备差异化优势

公司作为馥郁香型始创者、文化白酒引领者，在产品布局上一直保持高端站位，品牌高端形象具有较好的消费者认知基础。内参酒取“内部参读”之意，体现仅供小范围取用的稀缺珍贵之感，自2004年上市以来，一直作为公司的尖端单品。在品质方面，内参酒体启用至少储存8年以上的特级基酒，经国家调酒大师精心勾调而成，稀有的基酒产量、固定的储存周期及天然的储藏环境，共同造就造成了内参的高端品质；在宣传方面，央视、湖南卫视等主流媒体的广告宣传，帮助内参在全国范围内培育起较好的品牌知名度。以2012年情况为例，当时内参系列主要对标飞天茅台，终端售价在千元以上，市场销售初具规模，并已成为湖南省最具影响力的高端礼仪酒。

4.2. 酒鬼系列：营销体系调整基本完成，增长潜力初显

酒鬼系列定位次高端，价格带成长空间较大，有望在本地市场发挥湘情优势，以夯实基础盘规模，为全国化扩张打好基础。从综合竞争力来看，该系列历经多年梳理整顿，目前市场秩序已逐步理顺，商家队伍亦整固壮大，并基本建立起由传承、红坛（18、20）、紫坛构成的主线产品体系，未来在品牌发展及市场运作的双轮驱动下，期待酒鬼酒沿着“量价齐升”的品系核心策略，接力内参实现收入驱动。

4.2.1. 次高端受益大众消费价格带上移，市场规模稳步扩容

我们判断次高端白酒消费市场未来将持续扩大，驱动因素有几个方面：

一是中国社会分层明显，白酒社交属性突出，天然具有身份投射，所以白酒天然具备多价格带。茅五均迈入千元，高端白酒价格天花板打开，次高端价格带拉宽，300-800元均可理解为次高端，容量放大是顺理成章之事。

二是消费升级，大众主流消费价格带已经事实上移，目前已经进入到100~400元价格区间，和次高端产生重叠，次高端未来将成为大众主流，率先占领富裕地区白酒消费主要份额。

三是市场操作更具价值，渠道推力有优势。从市场操作而言，高端品牌资源稀缺，代理权难拿，而次高端具备团购价值，中高端人群和企业消费普遍，渠道利润相较低档酒、大众酒更厚，而品牌力则更强，经销商资源易于向其倾斜。

2019年，我们测算行业次高端（300~600元）、中端（100~300元）价格带市场规模分别为950、1770亿元，考虑消费升级将实现价格带和品牌跃迁，假设每年中端酒、次高端酒市场均有5%左右规模实现跃迁，则将为次高端市场每年贡献9%左右的增速，叠加次高端价格带产品提价影响，预计次高端白酒大众消费规模未来5年增速在8~12%左右。

次高端目前主要为老十八大名白酒主品牌及其创新子品牌，具有全国化影响力的次高端品牌数量不多，相对也比较集中，市场规模小于高端。但观察2018年来的市场份额变化，次高端价格带竞争呈现出几个新特点，并导致次高端品牌增长呈现明显分化：

1、新进入者增加，竞争加剧。地方名酒（或地产酒）次高端价格带产品渐具竞争力，开始抢夺次高端市场份额。

2、个性化、品质化消费推动差异化品类崛起，酱香、清香份额明显提升，浓香酒市场规模受到冲击。

3、品牌进阶面临新的关键期，次高端竞争已经从300~600元价格带拉宽到300~800元，企业必须考虑布局600~800元价格带的战略布局，品牌基因将发挥重要作用。水井坊和舍得的增长放缓，显示品牌拉力仍欠火候。

4、产品组合不同，市场表现差异明显。有基础产品的次高端企业，其次高端产品表现更好，前景或更高看。例如山西汾酒中低端产品玻汾和老白汾合计占比较高（50%以上），2018~2019年CAGR达46%。我们认为这主要源于，消费者选择次高端产品时，基础产品前期已经完成了产品和品牌教育。而没有基础产品或基础产品薄弱的次高端品牌，同等条件下则需要更高投入来“获客”。

4.2.2. 产品体系逐步梳理完善，“量价齐升”策略成效可期

酒鬼系列作为公司营收的主要来源，此前存在开发产品众多、单品定位模糊、省内外价格体系混乱等问题，导致近年来销售增长相对有限。公司自2016年起针对酒鬼系列进行持续梳理，主要从以下3方面入手：1）精简优化酒鬼SKU，大幅减少买断、贴牌产品，取缔低价酒鬼酒、电商酒鬼酒，以便突出战略单品，实现配套资源重点倾斜。2）加强市场秩序整治，通过成立专门督导队伍，对低价、窜货、费用套现行为进行严厉打击，从而维护酒鬼价格体系实现平稳运行。3）强化核心单品聚焦，并持续推进焕新升级，先后推出高度柔和红坛、传承、红坛18/20以及紫坛升级版，完善并延伸次高端价格带占位，为提升酒鬼酒品牌价值和产品势能做提前布局。