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国君策略 | 看多2021年全球原材料周期品
机构研报精选 / 2020-12-08 08:57 发布
“三朵金花”之其一：看多2021年全球原材料周期品。流动性收紧与盈利拉锯战，具有盈利改善优势同时对政策回退低敏甚至脱敏的资产是当下投资的最优解。区别于过去10年需求侧或供给侧单边改善，2021年需求、供给与金融条件三维共振，海外复苏、资本开支与补库动能超预期强劲，供需裂口下看好2021年大宗原材料周期品“涨价”行情。股票不同于大宗资源品，认知与投资故事能够快速贴现。全球原材料周期股票兼具盈利改善优势与低国内政策敏感度，在春季躁动叠加跨年配置下，股价弹性将展开。重点推荐：有色/石化/基化/机械
石油化工：油价上涨，需求复苏。2021年我们预计石化板块将迎来投资机会，主要理由如下：1）包括原油在内的大宗商品涨价预期，原油价格上涨带来下游的投机性囤货需求。2）疫苗落地后经济复苏带来的是石化产品需求好转。投资机会主要集中在以下主线：1）纺织服装产业链环节原材料的复苏：桐昆股份、新凤鸣。2）油价上升时成本优势显现的煤化工及轻质化原料路线：宝丰能源、卫星石化。3）受益油价上涨带来库存收益的民营炼化：荣盛石化、恒力石化。4）受益油价上涨资本开支改善的油服板块：中海油服、海油工程。
基础化工：掘金景气复苏，把握成长脉络。我们认为后疫情时期，海外供给修复弹性有限，难以满足疫苗落地后需求反弹力度，看好本轮化工景气复苏的持续性及确定性。站在当前时点，推荐三条投资主线：1）油价中枢上行受益品种，推荐：华鲁恒升（煤化工）。2）供需格局优异的子赛道，推荐：万华化学（MDI）、龙蟒佰利（钛白粉）、玲珑轮胎（轮胎）。3）刚需且价格底部未复苏的子赛道。推荐：扬农化工（农药）、联化科技（农药）、金禾实业（甜味剂）等。
有色：受益于欧美需求复苏，铜价仍有上行动力。疫情导致全球前三季度铜矿生产与资本开支放缓，原有计划表将受到影响，直到疫情完全解除前，废铜原料的供给存在修复难度。同时，国内下游复苏驱动的补库带动中国表观消费量大幅度抬升，中国复苏领先于全球。疫苗推出后海外复苏或将加速，接力中国。在低库存状态下，需求的边际变化仍将继续推动铜价。我们认为铜价仍有上行动力，建议增持：紫金矿业、五矿资源、云南铜业等。受益标的：江西铜业。
机械：出口产业链高景气，装备制造国际化乘风破浪。集装箱供应紧缺，量价齐升背后是海外需求改善叠加有效运力下降，推升集装箱需求，而产能供给弹性有限。国产高端装备全球竞争力逐步增强，如10月挖机出口增长59.4%，逐月提速，1-10月增长25.9%，海外整体萎缩情况下实现较快增长。内外需共振，重点推荐国内供给、全球市场的龙头公司，推荐：三一重工、中联重科、中集集团、杰瑞股份。01 “三朵金花”之其一
看多2021全球原材料周期品
1.1. 驱动力的转换:从无风险利率下行到盈利预期的上修 策略视角的转换：从分母端无风险利率下行转向分子端盈利预期的上修。国泰君安策略团队于2020年12月1日发布年度策略报告《2021年上半年投资的三朵金花》，提出未来半年有三个投资方向（三朵金花）：1）从基建地产周期转向原材料周期；2）从必选消费转向可选消费；3）集中精力，新能源科技。从策略的角度，我们在9月后在A股市场中看到两个层面的逻辑变化，一个是市场的核心驱动力从无风险利率下行切换至盈利上行，另一个是投资者看待盈利的维度也在从短期盈利的确定性（比如9月的基建链条）转向中期的盈利景气和盈利成长性（如出口链条、汽车、新能源等）。市场以上变化核心来源于投资者对经济复苏预期的上修以及对经济复苏不确定性风险评价的下降，尤其是海外高安全性与有效性疫苗的出现后。展望2021年，投资者需要面对的一方面是后疫情时期全球经济的共振复苏，另外一方面需要面对的是国内宏观政策尤其是货币/财政支持力度的回退。因此，在国内流动性与信用扩张力度收紧的环境下，从投资角度一个重要的命题在于寻找在中期维度盈利修复有优势同时对国内政策回退低敏甚至脱敏的资产类别和投资方向。 盈利优势的方向在何方？边际消费倾向上升+企业资本开支回升，海外复苏与宽松政策将进入耦合期。我们认为从宏观预期的角度，相对于投资者对国内经济复苏预期的充分程度以及政策的潜在回退，2021年最大的增量将在海外。我们认为海外的改善有两个重要的路径，一个是后疫情时期居民部门重新参与劳动力市场后，收入预期提升将带动消费意愿与边际消费倾向的增加，这将传导至制造业链条生产的回暖；另一方面海外宽松的货币信用条件、财政刺激计划、私人部门需求的回升以及较低的企业库存水平，将推动企业加快资本开支与补库动能。这两条路径已经在国内率先展开，我们看到了社零的复苏以及工业生产的加快，2021年海外将进一步类似的展开复苏弹性。我们认为，海外以发达国家为代表的经济体在2021年尤其是二季度后将进入复苏共振期，美联储与欧央行相对鸽派的货币政策倾向也有利于推动经济动能的回暖。 1.3. 春季躁动叠加跨年配置，将推升复苏预期下的涨价行情 2021年供需裂口扩大，全球部分原材料周期将再现“涨价”行情。从历史上看，全球贸易的回暖与工业产出的修复几乎总是伴随着大宗商品价格的上升。2020年从全球的角度看主要面临的是供给的出清以及需求的弱复苏，2021年供需矛盾将快速放大，尤其是在供给弹性不足的全球原材料周期品。我们认为，2021年工业库存见底和需求复苏形成的合力将有望开启新一轮制造业补库周期，推动制造业扩大资本开支。工业产出的增加，全球贸易的回暖，其在经济层面的结果均指向全球原材料周期品价格将有望进入新一轮的涨价周期，推荐：石化（炼化、油服）、基化（钛白粉、MDI、煤化工）、有色（铜、铝）。 投资第一朵金花：从基建地产周期转向全球原材料周期。我们在开篇里谈到，2021年投资策略的一个重点是寻找具有盈利优势同时具有对流动性收紧低敏或脱敏的资产，而受益于海外宽松、复苏深化、资本开支扩张并在国内具有相关产业链的全球原材料周期将成为当下投资的最优解之一。股票资产不同于大宗资源品，即使是远期的投资故事在短期也能够被快速的认知与贴现。全球原材料周期股票兼具盈利改善优势与低国内政策敏感度，在春季躁动叠加跨年配置下，股价弹性将进一步展开。 02 石化—— 油价上涨，需求复苏 我们认为2021年原油价格上行的驱动因素主要有3点：①拜登上台后政策不确定性的下降，财政刺激方案通过边际流动性好转；②疫苗落地后经济复苏，原油需求预期改善；③全球总体流动性宽松。相比于确定性较高的供给端，预测不确定性更大的需求端是当前原油的主要矛盾。预计11月中下旬至12月末，原油在40-46美元/桶区间运行。 从历史上看，货币宽松及弱美元环境有利于大宗商品价格向上。结合全球主要经济体来看，美国，欧元区及日本都为了应对疫情冲击而加大了货币供给的力度，为市场提供了宽松的流动性。而我国的货币增速总体也保持稳定。当前全球处于较宽松的货币环境中。 油价上涨，需求复苏，我们认为2021年投资机会可能主要集中在以下主线：①纺织服装产业链环节原材料的复苏。②油价上升时成本优势显现的煤化工及轻质化原料路线。③受益油价上涨带来库存收益的民营炼化。④受益油价上涨资本开支改善的油服板块。 2.1. 纺织服装产业链2021年景气度的回升，推荐桐昆股份及新凤鸣
冷冬+海外疫情国家订单部分转移至国内，预计12月~2月长丝行业景气度好于往年但依然是淡季，2021年Q2预计迎来全面复苏。当前涤纶长丝价格、价差目前处于低位。油价上行价格有弹性，盈利好转的同时带动下游补库。同时，海外需求边际改善，疫苗落地后经济复苏。我们预计2021年PX、PTA、涤纶长丝产能增速分别为8.7%、9.3%、7.5%。2021年疫情对经济影响减弱，预计2021年涤纶长丝消费增速7%。 行业龙头完善产业链布局，不断加强上下游一体化配套。未来聚酯产业链将呈现恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、东方盛虹、新凤鸣等民营企业为主导的寡头竞争局面。 桐昆股份：预计2021年春节后长丝景气度提升。长丝产能市占率第一，截止中报，市占率为18%。同时浙石化二期投产后投资收益进一步扩大。 新凤鸣：涤纶长丝产能/市值弹性最大。2020年底形成500万吨长丝+500万吨PTA产能。长丝成本优势在行业内明显。 2.2. 油价上升时成本优势显现的煤化工及轻质化原料路线：宝丰能源、卫星石化 煤化工与轻质化原料工艺路线在油价上行时更具备成本优势。同时经济复苏时化工品的需求将会好转。 卫星石化：在油价上升背景下，气头及煤头制烯烃路线成本优势扩大。公司在主业保证稳定盈利的同时，乙烷裂解制乙烯项目打开公司业绩增长空间，一期项目生产装置于10月完成中交，预计公司二期乙烯项目预计将于2022年二季度建成。 宝丰能源：公司借助区位优势积极扩张，二期项目投产后煤制烯烃产能达到120万吨/年，规模全国领先，内蒙基地远期投产后将达到620万吨/年，在行业中成本优势明显。我们预计2021年油价上行背景下公司估值将提升。 2.3. 受益油价上涨带来库存收益的民营炼化：荣盛石化、恒力石化 低油价上升阶段是炼厂高效益时期：1）炼化企业加工低价原油意味着生产成本较低；2）炼化企业的库存在油价上升时会产生库存收益。 以浙石化为代表的民营炼厂成品油收率仅4成，显著低于两桶油。同时，新投产的民营炼厂化工品收率将越来越高。而一体化的民营炼厂的规模与全球其他炼厂相比，也处于第一梯队。 荣盛石化：浙石化二期投产后盈利能力将进一步增加。浙石化二期化工品收率进一步提高。舟山具备区位优势，预计远期产能将进一步扩大。 恒力石化：公司乙烯投产后盈利能力增加。我们预计公司分红将保持在较高水平。且公司具备较多项目规划，打开远期成长空间。 2.4. 受益油价上涨资本开支改善的油服板块：中海油服、海油工程 低油价并未改变国家对油气增储上产的决心。4月会议及7月国家能源局分别强调保障能源安全的重要性。我们预计行业服务价格已经处于历史相对最低水平附近，不会再有下降空间。2021年油价回暖背景下，油服企业的服务价格有望回升。 受油价下跌资本开支缩减影响，油服板块处于估值洼地。我们认为在2021年资本开支确认好于2020年的前提下，行业内具备阿尔法属性的龙头公司业绩将出现显著回暖。板块在确认资本开支提升或业绩高增长的第一个季度会迎来股价上行机会。 03 基化—— 掘金景气复苏，把握成长脉络 3.1. 云销雨霁，迎接新一轮化工景气，布局三大主线 我们看好本轮化工行情的理由： 1）海内外库存周期共振带动供需错配，预计未来疫苗落地后本轮行情仍有望持续。海内外库存周期共振带动商品供需错配，叠加疫情悲观预期下库存的整体低位，带动景气上行。中长期，我们认为未来疫苗落地叠加财政等刺激政策，前期压制的海外需求改善，成本端油价中枢抬升，而海外供给修复弹性有限，因此看好本轮化工景气复苏的持续性及确定性。 2）流动性宽松大背景下放大大宗商品价格弹性。宏观方面，应对疫情多国央行相继放水抬升流动性，当前看即便疫苗落地后，全面接种也需时间、后疫情时代的海外经济全面复苏仍需较强的刺激政策支撑，预计全球流动性整体仍将较为宽松，利好大宗商品、放大其价格弹性。 3）海外供给修复弹性有限，或难以满足疫苗落地后需求反弹力度。根据CEFIC，欧盟和北美地区的全球化工品销售合计占全球比重约30%，从供给修复弹性来看，截至2020年10月，美国化工品产能利用率74.8%，已经恢复到19年同期98%的水平，向上空间有限，欧盟方面化工品供给也开始逐步恢复。我们认为，海外供给修复弹性有限，不足以弥补后续疫苗落地后全球终端消费需求以及资本开支进一步打开带来的需求增长。 化工品整体价格仍然处于历史低位，不要低估向上弹性！从价格维度看，根据11月最新数据，国内化工产品价格指数为4089，处于2012年5月以来的历史30%分位，同时，以2019年(化工景气下行年）数据来看，2020年11月的化工品价格处于2019年全年2.5%的分位，不要低估向上弹性！ 站在当前时点，我们推荐三条投资主线：油价中枢上行受益品种、供需格局优异的子赛道以及刚需且价格底部未复苏的子赛道。同时，在选择标的方面，紧拥优质周期成长龙头，以行业景气和自身成长驱动的业绩增长来进行长期布局，重点推荐华鲁恒升（煤化工）、万华化学（MDI）、龙蟒佰利（钛白粉）、玲珑轮胎（轮胎）、扬农化工（农药）、联化科技（农药/医药CDMO）、金禾实业（甜味剂）。 3.2. 行业推荐：油价中枢上行受益品种 推荐油价中枢上行受益品种，煤化工和气头烯烃。 一、煤化工：向成本曲线左移，叠加价增双重利好 竞争力增强：煤化工下游多个产品存在与油头、气头直接竞争关系，因此油价中枢抬升将造成油头、气头企业成本上行，煤化工相对优势凸显，向成本曲线左移动。以乙二醇为例，当原油价格保持在40美金/桶时，油头企业竞争力强，仅有成本优势突出的华鲁保持相近竞争力；当原油价格高于60美金/桶时，煤头企业竞争力较强，油头成为边际产能，此时华鲁预计每吨毛利逾900元。并且，由于油气共存现象，油价上行通常带动天然气LNG价格上行，进而使得煤头产品较气头产品的竞争力也得到增强。 产品价格或上行：当前产品价格基本处于历史百分位50%以下。随着油价中枢上行，产品价格有望随之上涨，煤化工价差预计扩大。此外，考虑到Q4有望迎来冷冬下需求端（服饰）及成本端（能源价格）催化，价格上涨有望加速。 二、烯烃需求回暖，气头竞争力加强 油头工艺仍占主导地位，我国轻烃裂解占比有望提升。全球石脑油及轻烃裂解工艺占比均较高，而我国以石脑油为主、CTO/MTO为辅，轻烃裂解渗透率较低。考虑到近两年我国企业对轻烃裂解装置投资加大，我国轻烃裂解占比有望提升。 在原油50美元/桶、煤500元/吨的能源价格下，轻烃裂解及石脑油路径成本低，煤头路径成本偏高。在油价上行的环境下，油头工艺将向成本曲线右移动，气头轻烃裂解路线相对油头路线的成本优势将扩大。 乙烯下游需求主要来自聚乙烯PE。根据卓创资讯，我国2019年乙烯需求结构中，聚乙烯PE占总需求量的64%，其他需求来自环氧乙烷、乙二醇、苯乙烯等。按照终端应用来看，乙烯主要用于生产薄膜、注塑制品、管材等，还可以用于制作各类生活用品材料、家具及工业用品。 近五年我国PE消费量快速增长，国内待投产产能众多。2009-2019年我国表观消费量年均复合增速达8.2%，国内PE供给缺口扩大，进口依赖度维持在高位，进口替代大有可为。根据卓创资讯，截止11月20日，我国PE总产能2176万吨，拟在建产能达到1049万吨，预计相关产能的投产将拉动对原料乙烯的需求。 3.3. 行业推荐：供需格局优异且具备全球竞争优势的子赛道 推荐供需格局优异且具备全球竞争优势的子赛道，MDI、钛白粉、粘胶短纤、氨纶、轮胎。 一、MDI：高壁垒，稳格局，价格中枢或上移 MDI技术壁垒较高，行业寡头格局稳定。MDI普遍工艺路线为液相光气法，包括综合化反应、光气化反应等多道复杂工序，技术难度大，而且氯气与有毒光气需要有效控制，技术壁垒较高。同时，全球仅7家公司掌握MDI生产技术，国内仅万华化学，且在产企业对自身技术的保密措施完备，缺乏成熟工艺包也从源头上阻挡新进入者。 中长期看，MDI供给有序下价格有望逐步回归，预计2021年价格中枢将整体上移。新建一套MDI的装置，从动工到投产至少3-5年，预计未来3年全球实际新增产能较为有限，供需有望维持紧平衡（预计2019-2023年产能年均复合增速约4.8%，而MDI需求增速一般在6%左右），且供给端未来新增产能主要集中在万华等极少数企业，行业集中度和龙头协同性有望进一步提升，参照2020年疫情冲击下企业扩产有序（推迟原计划）。此外海外装置多数已超长服役，带来较大不确定性。 二、钛白粉：供给相对稳定，内外需共振需求边际改善 持续看好竣工端：自17年起国内房地产竣工和新开工数据逐步背离，19年12月竣工数据累计同比转正，若无疫情影响，19年底市场预期竣工端未来两年可维持约10%增速，受疫情影响20年数据再次转负，但我们认为竣工回暖只会推迟不会消失，且Q1短暂冲击后地产数据持续改善，其中1-10月地产竣工面积累计同比-9.2%，跌幅较1-9月缩窄2.4pct，竣工产业链有望复苏，首推钛白粉。 钛白粉供给较为稳定：海外钛白粉产能、产量增长停滞，而国内限制硫酸法工艺的新增产能且加速淘汰中小产能，未来新增供给主要以国内氯化法为主。当前国内仅龙蟒等极少数企业掌握氯化法钛白粉规模量产技术，预计新增供给释放节奏可控。 钛白粉价格回暖的核心因素在于海外需求：钛白粉无论是直接出口、还是国内下游做成制品的间接出口Q2都受疫情影响严重，但随着海外疫情影响逐步减弱，主要发达地区PMI指数趋势向上，未来海外经济边际复苏有望推动钛白粉国内出口提升，钛白粉价格向上拐点趋势已现。 三、纺服链：粘胶短纤、氨纶扩张趋缓，行业集中度逐步提升，未来价格及盈利有望持续回归 粘胶短纤：中长期看，粘胶短纤扩产已步入尾声，产品价格及盈利有望底部回升。根据隆众资讯，2020年上半年江西第二条12.5万吨/年新线投产完毕，意味着行业近5年来的扩产进度步入尾声，后续无明显新增投产计划。2020H1粘胶短纤产能524.5万吨（含台湾省），剔除无效产能后同比增长仅1.06%。当前情况下，无论从价格或者价差角度粘胶短纤都处于历史底部区间，我们认为随着需求边际改善叠加新增供给趋缓态势下有望带动产品价格及盈利的持续修复。 氨纶：产能扩张步入尾声，未来景气回暖可期。氨纶扩张步入尾声，龙头集中度有望持续提升。伴随国民经济的增长、人民对衣物穿着的日益重视，氨纶表观消费量自2014年的47.84万吨增长至2019年的62.29万吨，年均复合增速5.42%，而供给端增速逐步放缓，且国内行业集中度CR5由2013的42%提升至2019年的64%，其中华峰氨纶占比约20%。预计2021-2022年新增产能中较为确定的主要有华峰重庆4万吨以及新乡白鹭3万吨，泰和的新增产能用于老厂置换，供给扩张趋缓且主要集中在龙头，未来龙头集中度有望持续提升。 四、轮胎：集中度或不断提升，民族品牌崛起 我国轮胎行业集中度不高。从行业格局来看，全球轮胎行业可划分为四个梯队：第一梯队长期由普利司通、米其林、固特异三家企业占据，CR3销售额占比36.6~39.3%；第二梯队包括剩余4~10名生产企业，CR10销售额占比61.4%-65.2%；剩余约三分之一的市场份额由第三梯队和第四梯队的大量生产企业竞争。目前，全球轮胎90%以上的销售市场由轮胎Top 75企业控制。国内轮胎行业的集中度较低，2018年载重轮胎CR4为19.58%，轿车轮胎CR4为16.37%，远低于国际市场。 民族品牌崛起。汽车已由增量市场逐渐步入存量市场，导致车企竞争不断加剧。相较于海外品牌，具备研发实力和品牌优势的民族轮胎品牌在性价比方面具有明显优势，民族轮胎品牌市占率或不断提升。此外，优质民族品牌稳扎稳打，从自主车企到面向全球，逐步打开高端配套市场。从当下国内轮胎企业的成长进程来看，已经有轮胎品牌受到合资厂商的青睐，例如2018年万力轮胎收获合资车企神龙汽车授予的“优秀供应商”奖项。 3.4. 行业推荐：刚需且价格底部未复苏的子赛道 一、农药：全球农药市场呈稳步增长态势，看好龙头成长性 农药因需求刚性其全球市场总体呈稳步向上态势，预计全年受疫情冲击较小。2019年全球作物用和非作物用农药市场合计达676.29亿美元，同比下降0.31%。下滑的主要因素有：北美洪灾叠加；欧洲异常天气和对农药的严格监管；美元的强势抑制其他地区的市场增长。其中，作物用农药销售额598.27亿美元（YoY-0.8%），非作物用农药销售额78.02亿美元（YoY+3.5%）。2004-2019年全球农药市场规模年均复合增速为4.1%，长期看农药仍是需求刚性且稳步增长的行业，预计全年受疫情冲击较小。 19年国内原药产量触底反弹，落后产能出清效应边际递减。2019年国内农药原药产量225万吨，同比+1.4%，结束了17、18两年因环保安全管制导致的负增长，我们判断以苏北为代表的落后中小产能出清已步入尾声。 环保安监高压下压缩中小企业扩产空间，未来新增供给由龙头主导。我们选取了扬农化工、利尔化学、利民股份、联化科技四家细分领域龙头在原药生产上市公司中的资本开支和在建工程中的占比，龙头企业资本开支和在建工程占比逐年提高且在2020上半年创出新高。在需求稳增长态势下，国内农药龙头企业市占率有望进一步提升。 二、甜味剂：后疫情时代，消费回暖代糖受益 食品饮料商偏好度高。由于三氯蔗糖及安赛蜜产品在风味、价甜比以及安全性上都表现良好，受到了食品饮料商的欢迎。根据英国泰莱的调查结果显示，三氯蔗糖和安赛蜜是食品饮料商最倾向于增加使用的人工甜味剂。 行业预计保持稳定增长。根据产业信息网及中国海关数据，2014-2019年全球三氯蔗糖产量年均复合增速达15.6%，2020年上半年在全球受到疫情影响下行业产量仍同比增长8.7%；安赛蜜近三年年均复合增速达6.5%。考虑到终端产品仍将快速增长，我们预计三氯蔗糖及安赛蜜仍将保持稳定增长。 第四代甜味剂安赛蜜呈寡头垄断格局。全球主要有5家安赛蜜生产企业：金禾实业（12000吨）、苏州浩波（4000吨）、德国Nutrinova（3500吨）、北京维多（1500吨）和江西北洋（1000吨）。金禾市占率55%，而第二大厂家苏州浩波面临破产重组，单寡头垄断格局进一步巩固。 第五代甜味剂三氯蔗糖供给端格局良好。目前全球仅有不到10家企业生产三氯蔗糖，合计名义产能17200吨，但中小企业开工率较低。供给端格局较好，多数小产能面临被淘汰风险。 04 有色——受益于欧美需求复苏 铜价仍有上行动力 4.1. 全球原料供给延缓 全球前三季度铜矿生产减缓。前三季度受制于疫情，全球铜矿生产干扰率增加，根据我们的统计，本应在小扩产周期中的全球铜矿前三季度样本企业合计产量下滑0.6%。从国内铜精矿加工费TC/RC数据来看，国内铜精矿加工费下滑至48.2美元/吨，铜精矿短缺趋势依然不减。 全球铜矿资本开支放缓，原有计划表将受到影响。我们预计2020年全球铜矿产量0%增速，而21年概率较大的新增产能供给在于紫金的kamoa等一系列项目（大概率Q3/Q4投产，共计14万吨），第一量子的cobre panama扩产（增量9万吨），以及grasberg转地下的项目（增量约20万吨），共计约45万吨增量，以及约20万吨疫情硬性铜矿修复，总体增量约在65万吨左右（3%增速），依然处于一个低速增长的状态，且供给刚性较高。 东南亚疫情下，废铜生产亦极为不畅。疫情以来，马来西亚政府为首的东南亚国家宣布一系列的封城闭境措施后，在当地建厂回收废铜资源已无法出口，工厂生产亦被叫停，去年废铜生产极为不畅，我们认为直到疫情完全解除前，废铜原料的供给亦较难修复。 4.2. 中国需求2020年拉动铜价 中国表观消费量大幅度抬升。由于铜的隐形库存难以度量以及获取数据，我们采用：精炼铜产量+进口数量-铜及铜材出口数量的方法测算铜的表观消费量。可以看到相同测量方法下，抛开春节干扰因素，铜中国表观需求在6月份后急速抬升，并于三季度左右达到15%-20%。 我们认为这是由国内下游复苏驱动的补库现象。我们观察到铜的四大下游：家电（主要为空调）、汽车、地产（竣工端）以及电力投资在三季度皆开始加速复苏，从而带动生产商在较低铜价下主动补库，引发了表观需求的增加。 4.2. 海外需求或在2021年开始接力 欧美铜需求以建筑/工业为主。与国内仍需大量电力投资不同，海外成熟国家的铜需求往往随着建筑用铜（铜管/电缆）以及工业用铜（机械设备/电缆）等波动，海外建筑/工业需求占比达到48%，是驱动铜需求的主要动量。 中国复苏领先于全球，疫苗推出后或将加速海外复苏，接力中国。从OECD领先指标来看，全球发达经济体复苏程度与中国仍然有相当差距。一旦疫苗问世，全球经济体恢复正常需求，叠加前期政策刺激，预计仍将继续带动铜相关需求。 低库存状态下，需求的边际变化仍将继续推动铜价。目前全球铜库存依然维持在30万吨左右的水平，处于2015年以来的绝对低位。海外经济复苏情况下或将开启新一轮欧美补库，届时铜价仍然将有相当弹性。我们测算21年铜需求缺口或为80万吨，较2020年扩大50万吨左右。 我们认为受益于欧美需求复苏，铜价仍有上行动力，增持：紫金矿业（预测2021年54-56万吨铜精矿产量，铜价上涨10000元，业绩增厚约25亿元）；五矿资源（预测2021年权益32万吨铜精矿产量，铜价上涨10000元，业绩增厚约12亿元），云南铜业等。受益标的：江西铜业。 05 机械——出口产业链高景气 国际化乘风破浪 5.1. 外需逐步复苏，出口产业链高景气 5.1.1. 集装箱量价齐升，背后是海外进口需求旺盛 集装箱量价齐升，订单排至春节后。10月集装箱出口量增长35.7%，价格持续攀升，11月中上旬干货箱报价2400-2500$/TEU，部分订单超2600，预计年底还可能涨价，订单已排至春节后。 集装箱紧缺涨价背后是海外需求旺盛和有效运力下降，推升集装箱需求，而产能弹性有限。需求端看，海外需求复苏，开启补库存，对进口贸易增加，但受疫情影响，进口港塞港降低集装箱流通效率，进一步放大出口港集装箱需求。供给端看，集装箱工厂产能利用率较高，行业自律执行较好，供给弹性有限。 5.1.2. 设备出口增速逐步回升 欧美需求逐步复苏，工具出口增速逐月回升。根据海关总署统计，10月手用或机用工具出口金额增长19.8%，逐月回升，手工具或机用工具下游应用领域广泛，出口复苏表明海外整体需求逐步复苏。 从建筑机械看，10月挖机出口增长59.4%，增速逐步回升，甚至超过2019年正常年份，表明海外建筑业固定资产投资也在逐步复苏。 5.2. 装备制造全球竞争力持续提升，国际化乘风破浪 5.2.1. 国内强大产业链支持，疫情期间率先复苏 部分设备出口领先恢复，9月手工具、阀门出口金额分别增长19%、12%。我们认为产品需求整体上比较稳定，由于海外疫情影响，部分海外供货商产能不足甚至停产，部分订单转向中国供货商。 5.2.2. 部分国产设备品牌力逐步增强 国产设备品牌力逐步增强，如以出口为主的手工具，巨星科技利用国内供应链优势及线上渠道开拓，20Q1-Q3营收增长27.4%，远超行业；再如高空作业平台，浙江鼎力引领电动臂式新趋势，不断推出满足不同作业需求新品，20Q3海外收入逐步恢复，预计2021年海外收入占比将显著提升。 5.3. 重点推荐：三一重工、中联重科、杰瑞股份、中集集团 三一重工：工程机械龙头，凭借品牌、技术、服务、成本等优势，挖机和起重机市占率不断提升，长期看，信息化、数字化、国际化助力经营业绩稳健增长，预计2020/21/22年净利润160/185/200亿元，增长43%/16%/8%。 中联重科：工程机械后周期品龙头，混凝土机械份额提升，塔机领跑行业，农机复苏，新培育的挖机和高机高速增长，预计2020/21/22年净利润73/88/96亿元，增长67%/21%/9%。 中集集团：欧美澳港口塞港降低集装箱流通效率，而区域贸易不平衡导致空箱阻滞，运价大涨叠加缺箱推高箱价，11月中上旬集装箱干货箱报价已经上升到2400-2500美元/TEU，个别订单甚至上升到2600美元/TEU，订单已经排产到2021Q1，量价齐升，预计2020/21/22年净利润20.6/35/40.6亿元，增长34%/71%/15%。 杰瑞股份：油服景气度有望触底反弹，1-10月份累计新接订单增长5.7%，其中钻完井增长25%，配件增长37%，油服下降15%，10月份整体新接订单8亿，去年同期10亿（海外工程订单5亿），而今年受疫情影响，海外工程订单很少，但10月钻完井和配件订单同比都大幅增长，一旦油价反弹，整体订单增速和估值都将触底回升。
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