【安信食品】ST舍得：从老酒价值重估角度看舍得价值，推荐看好

核心观点

■从投资白酒所必需的了解的几个酒业界共识出发，老酒重估迎来机遇期。据国家统计局数据，白酒行业产量从高峰时超过1,200万吨减少至2019年不足800万吨，“少喝酒、喝好酒”已经成为产业共识，但从供给角度而言，“长期不缺酒，长期缺好酒”也正成为新的共识，对于什么是好酒，尤其是有投资价值的好酒，我们认为需要综合具备几个条件，品牌+老酒储酒+产品营销，1）有时间沉淀的品牌白酒——好酒必然曾经证明过自己，未来持久生命力好酒仍主要出自老四大名酒、老八大名酒、十七大名酒之列；2）丰富的真实足年份老酒；3）能够将老酒价值体现的产品创新和营销改革推进。未来在有一定同质化的白酒营销当中，将企业老酒优势转变成现实经济效益，需要借助消费者心智中根深蒂固的“酒是陈的好”认知，以真实年份老酒营销突围，实现对同价/“同质”品牌降维打击，是可行的，老酒价值重估已经迎来了机遇期。

■老酒营销是降维打击，有禀赋优势的企业必然将聚焦做好老酒文章。白酒行业“总量不振，消费升级，集中度提升，结构性景气”是我们提炼的核心要点，好酒天然拥有更强生命力，当好酒+好营销，自然会带来“好增长”。长期跟踪酒业发展，我们发现“年份”已经是绕不开的营销制高点，真实年份产品已经成为市场新的爆发点。五粮液普五酒体已升为3年，汾酒青花30复兴版基础酒体升级为10年，酱香基础级酒体即为5年，新锐酱香品牌普遍推出真实年份6年、8年（金沙）、10年（国台）等产品，青花郎基础酒体为7年也区别于普飞。市场上即便中高端浓香酒真实年份也较为稀少，原因是分段摘酒工艺特点，而老窖池数量不高的酒企更是多数，但恰恰这一客观存在使得有丰富老酒储量的浓香酒企可以实现差异化突破降维竞争，以真实年份老酒营销走向前列。我们相信老酒储量是短期不能改变的硬件，营销是可上可下的软件，硬件在新时期的重要性大幅提高，在未来竞争优势构建当中的权重大幅提升，而营销是相对短期可变量，有能力通过改革在相对较短时间实现改变提升。

■舍得丰厚优质老酒+真年份产品+4IP营销传播，值得从中长期角度高看。舍得位于公认优质酿酒带，酿酒环境得天独厚，厂区绿化高达98%，拥有12万余吨老酒储备，2019年舍得系列销售量仅5,450吨，含低档酒销量为1.27万吨，而年酿酒产出也在万吨以上（年报信息）。看好老酒战略实施带动老酒价值重估。

投资建议

预计公司2020-2022年每股收益为1.55、1.95、2.44元，当前股价对应PE为53.6、42.4、34.0倍，给予买入-B评级。

风险提示：次高端竞争总体加剧；疫情反复可能性；老酒营销见效低于预期。

正文部分

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  好酒的范围相对较窄

我们认为好酒应当具备名酒基因，而公认的名酒主要出自五届评酒会，沱牌曲酒是1989年国家评酒会评比跻身“十七大”名酒，且为著名的“川酒六朵金花”之一。

2

老酒资源丰富，老酒营销思路清晰

2020年12月5日，在《销售与市场》举办的以“夺冠：新生态，新算法，新赛道”为主题的“第18届中国营销盛典暨中国企业营销创新奖颁奖典礼”上，四川沱牌舍得营销有限公司总经理王维龙先生做了《守正出奇，以创新铸就老酒第一品牌》主题演讲。从中我们可以一窥公司的老窖运营思路。

以下为演讲摘要，重要部分我们以下划线标识：

行业内有句话，品质之上是老酒，浓香老酒属舍得。我们为什么要选老酒这样一个定位来做？就是想找一个差异化。为什么讲浓香老酒属舍得？是因为老酒是消费者心智中对好酒的最高认知。老酒多就是好酒，特别是名酒的老酒，而不上头只是一个最基本的好酒认知。所以我们要占领老酒消费者心智，实现差异化，占据浓香型老酒的第一位置。

天时地利人和，这是酿造好酒的根本。实际上沱牌有两千多年历史，其实最大的特点是第一个提出生态酿酒。真的有人说原来沱牌董事长李家顺是像乔布斯一样的人物——一个极致的产品主义者，因为他把大部分资金都用于建设生态酒厂和做生态酿酒上了。

酒厂座落在整个四川盆地的中间，这个地方最适合酿酒，它的空气是整个黄金酿酒带最好的。占地6.5平方公里，390万棵植株，绿化面积达到98.5%，非常漂亮，是世界最美酒厂。

生态原粮的粮食溯源要好，它有一个非常大的特点就是生态粮仓。在20世界90年代，沱牌花了重金建造了一个生态粮仓，可以自动除湿，翻仓、控温，解决了传统粮仓容易出现的一些品质问题，从源头上就解决了原粮的品质问题。

舍得是“六粮”生态酿造：高粱、大米、糯米、小麦、大麦、玉米，比五粮液多了一个大麦。另外还有独特的“六老”酿造工艺：老窖池（一万多口）；老曲艺；老匠人（平均工龄都是25年以上）；老酿艺；老酒糟；老基酒（原酒储存年份平均达到20多年）。

舍得打造出超级品质的老酒，既有老酒储量，又有很多生态酿造工艺，更有得天独厚的地理优势，但不可否认的是，在过去黄金十年乃至二十年里面，沱牌舍得并没有发展成我们现在看到的头部企业，它目前只是第二梯队的头部企业。这就是说过去在营销上，也就是“奇”上没有做得太好。

这两年我们经过广泛研究，要改变过去的做法，就要换一个赛道来玩。因为在这个赛道上，前面的大佬们太大了。跟它们比市场份额、广泛的高端人群，我们比不过茅台。就算在浓香里我们也比不过五粮液。所有的东西，如果不换赛道，你根本无法赶上或者超越。所以就要在出奇上想办法。

怎么想办法，就是别人没有用心做或者没有主力做的东西，我们当成核心，我们当成主力。差异化+创新力，差异化是舍得实现异军突起，快速实现弯道超车必经之举，创新是舍得拓新全球市场，增加市场份额的核心举措，唯有坚持差异化创新发展，才能赢得市场，取得突破。

首先，我们已经每年在数字化上投入大量资金进行数字化建设。比如，动态酒龄溯源系统，每一瓶酒都可以通过扫码知道这瓶酒的年龄是多大，并且每分每秒都在变。另外，我们的共享仓库在全国现在已经建设完毕，未来经销商跟我们合作不需要压货。在C2B、云店方面，我们也有很大的突破。这就是在数字化上方面的差异化发力。

其次，我们锁定三大战略：

首位是老酒战略，先说老酒战略。因为这是本。本立而道生。

我们坚持把老酒作为战略来打，就是为了形成舍得就是老酒，老酒就是舍得的认知。有人问了，你说老酒，大家都在说酒老，为什么你就是差异化？因为没有任何一家酒企把它当做自己的第一核心战略，而我们把它当做第一核心战略。

我们从产品上开始区隔，双年份标注，动态酒龄标注，复兴历史上沱牌老酒。我们不断向更高圈层发展，比如艺术舍得获得了《罗博报告》年度白酒品牌，“天子呼”被胡润百富评为最佳表现奖，这个酒是我们舍得最贵的酒，4480元一瓶，20年的老酒，没有经过任何勾兑，出来以后自然降度到64.5度。

我们靠什么做传播？我们自创四大IP：大国芬芳、舍得智慧人物、舍得玩酒节、沱牌舍得文化旅游区。以酒为媒，向世界传递白酒文化，分享舍得精神，这是我们的目的。

大国芬芳，是舍得酒业重金打造以五千年白酒典故、文化、场景再现的一个大型史诗歌舞，质量非常高。它获得很多荣誉，我们在2020年春节戏剧晚会、元宵晚会都进行了上演，作为一带一路文化使者已经连续三年在欧美各国巡演，并献礼两会，为什么？因为我们没有一句舍得自己的广告，完全是在传播中国的白酒文化，用文化方式感染世界。

舍得智慧人物，我们通过一个个生动奋斗者的精神，把舍得古老的文化，有舍有得的文化，升华到年轻人更为推崇的奋斗文化，我们找的IP也在变化。从最先开始的四五十岁人所崇拜那些偶像合作，现在变为更多年轻的偶像包括像薇娅、杨紫、郭麒麟等这些年轻人喜欢的人物IP，如果他们没有舍去那么多年艰苦岁月的努力，艰苦的磨炼，也不会成长为年轻一代的明星，所以我们用智慧人物来发挥弘扬励志新一代的舍得精神。

玩酒节，我们说玩老酒，也是把老酒和年轻放在一起。

财务报表预测和估值数据汇总：

【天风Morning Call】晨会集萃20201228

重点推荐

《策略|2021年科创板哪些细分板块景气度有望回升或者持续走强？》

对于2021年科创板景气板块方向，我们建议从两个角度去关注：（1）受益于全球供给周期复苏的中间品、资本品生产行业：今年以来，疫情进展、管控政策、刺激政策等差异带来国内外经济差异，其中显著的表现就是中美供需的错配。（2）受益于自身内生产业周期、未来景气度较高且持续的行业：显著加速的行业是：生产线设备（工业软件、工控机器人、功率半导体）、军工上游（原材料、零部件、元器件）、新能源车（智能化、电动化）。

 

交易热度：中性偏高。限售解禁：本周限售解禁压力减小，下周压力将进一步减小，明年初压力将维持今年12月水平。新股发行：后续新股待发行节奏有所提速。估值情况：从历史分位来看，科创板整体估值维持在中等水平。

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《金工|震荡格局，哪些板块值得重视？》

择时体系信号显示，均线距离由上期的1.94%降为1.42%，均线距离继续低于3%的阈值，市场处于典型的震荡格局；进入年底资金面或将面临相对紧张的局面，不利于风险偏好的持续提升；其次价格上目前仍处于震荡区间的接近上沿位置，整体上可以预期的是震荡格局中有所调整也幅度有限；震荡格局重在结构选择，仓位次之，综合当前的宏观背景以及短期资金的活跃度和2021年的行业景气度情况。

 

风格与行业选择上，综合来看，继续重点配置金融，电力设备新能源以及有色，逐步布局计算机板块。以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议中等仓位。

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《环保公用|行业深度：退补+垃圾分类变局下，为何依旧看好垃圾焚烧？》

退补+垃圾分类，市场对行业成长性和盈利性存在担忧。成长性方面，国内垃圾焚烧市场仍大有可为。盈利性方面，中长期看有望逐步改善。盈利改善一：运营占比提升叠加补贴发放提速，盈利能力和现金流有望改善。盈利改善二：吨上网电量有望进一步提升。盈利改善三：收费制度逐步完善，垃圾处置费有望上调。综合成长及盈利性因素，垃圾焚烧行业运营收入仍有增长空间。

 

投资标的方面，建议关注【瀚蓝环境】【伟明环保】【光大环境】【绿色动力】等。

 

风险提示：补贴资金持续拖欠；垃圾分类及技术进展缓慢；新增中标项目不及预期；产能利用率不足等。

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《有色|年度策略：从流动性释放到需求复苏》

我们判断2021年，主导金属价格的因素可能从仍然较为宽松的流动性转向全面增长的需求：1，流动性有望继续维持宽松。2，需求将接棒流动性成为驱动有色金属价格的最主导因素。19年-20年5次降息已经降至0。更为猛烈的QE2个月增加接近3万亿美元资产。QE可能结束利率再难上行。黄金的价格中枢可能提升至1800美元/盎司。黄金-新兴黄金企业更值得关注。

 

全球性的需求复苏。房地产：准备迎来落成高峰。基建：政策托底，铁路、公路投资持续拉动。汽车：消费反弹，汽车产量有望持续增长。空调：随着地产销售逐步恢复。电网：期待“十四五”的投资拉动。政策刺激下，美国PMI逐步修复。海外地产：美国地产有望持续修复，欧盟延续政策刺激。总需求：逐步恢复，低基数效应有望带来明年上半年高增长。铜：供需错配下机会凸显。电解铝：高盈利水平有望维持。推荐弹性龙头云铝股份、关注天山铝业、神火股份、中国宏桥等。锌：矿企利润加速增长。

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《石化|金能科技（603113）：高景气+新项目，上调盈利预测》

1.焦炭盈利逼近历史高位，2021年有望维持高位。

2020Q4，在需求和供给双重作用下，焦化价格持续拉涨，吨焦毛利达到突破600元/吨逼近历史高位。为打赢大气污染治理攻坚战，近几年，国家和省市各级政府层层制定煤炭消费削减指标。展望2021年，焦化压减产能持续，焦化利润无需担心。

2.炭黑受益汽车需求回暖，价格大幅反弹。近期炭黑价格快速拉涨，行业毛利水平已经达到1600元/吨左右。展望2021年，汽车行业持续复苏，炭黑行业供给增量有限，且油价上升利好煤焦油原料的炭黑装置，预计炭黑盈利有望保持较好水平。

3.新项目PDH明年上半年投产，预计业绩贡献可观。公司青岛90万吨丙烷脱氢与8×6万吨炭黑循环利用项目，预计2021年4月份投产，2×45万吨/年高性能聚丙烯项目（一期）同步进展中。项目优势：能源循环经济、在固定资产投资、财务费用、节约、配套建设洞库平滑丙烷成本。根据我们对历史数据回溯，该项目合理利润规模在11亿/年。

4.盈利预测与估值考虑到焦化、炭黑盈利超预期，明年4月份投产的C3盈利贡献可观，上调公司盈利预测2020/2021/2022年分别9.0/15.0/18.5亿（之前为8.2/13.8/15.7亿），当前市值对应PE分别13/8/6.5倍，维持“买入”评级。

买方观点

明年国内经济预期不高，客户相对更关注全球复苏链的方向，如化工，家电等方向，细分行业如炼化，玻纤等。新能源车，光伏长期看好，但是目前估值不便宜，回调后依然值得重视。短期军工景气度较高，估值相对合理，更值得重点关注。医药科技调整时间空间比较久，期间受到带量采购和美国制裁压制，明年一季度看部分高增长品种依然值得关注。

 

研究分享

《非银|中国版IFRS17会计准则：减少收入但不会减少利润与价值，而利润的稳定性将大幅改善，有利于股息的稳健提升，构成利好》

12月24日，财政部正式发布中国版IFRS17会计准则—《企业会计准则第25号——保险合同》，在境内外同时上市的企业以及在境外上市并采用国际财务报告准则或企业会计准则编制财务报表的企业自2023年1月1日起执行25号准则，其他企业自2026年1月1日起执行。

 

新保险合同准则将带来以下主要影响：1、新准则下利润表趋于平缓，会计准则的变化不会影响到保单的总利润，但是通过获取费用的摊销、合同服务边际（CSM）对于未来变化的吸收以及OCI选择权，来影响利润的释放。2、新准则下利润表采用了利源分析的列报形式，将公司利润区分为承保利润和投资利润，更加有助于分析师解读保险公司的利润，增加透明度。3、保费收入剔除投资成分，并在保险合同全周期内分期确认。

 

推荐中国太保、中国平安，建议关注友邦保险。

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《传媒互联网|一周观点：冬季疫情干扰，继续强调政策导向，寻找具备竞争力公司》

持续推荐龙头【芒果、东财】，线下相关【分众、万达】短期疫情干扰中长期性价比较高，关注【三七（代理女性向手游《一千克拉女王》12月21日广告首发）】等产品上线节奏及表现。潮玩行业持续升温，泡泡玛特市值超1200亿，名创优品推出潮玩品牌“TOPTOY”再掀热度。12月24日，市场监管总局依法对阿里巴巴涉嫌垄断行为立案调查，前期持续提示政策动向，中概股技术驱动公司维持推荐【小米、百度】，【拼多多、京东】相对压力不大等，【芒果】受益反垄断对【爱奇艺】影响。

《传媒互联网|芒果超媒（300413）：莫为浮云遮望眼，芒果仍处于优质发展期》

近日，市场监管总局根据举报，依法对阿里巴巴集团控股有限公司实施“二选一”等涉嫌垄断行为立案调查，阿里股价有明显跌幅。我们认为公司25日的调整可能受到影响。

 

5.26%股份协议转让省文资委已批复。国有企业引入股东获政策支持，媒体融合发展为大势所趋。基本面上，21年芒果TV剧集内容可期，“小芒”电商开启公测。反垄断政策影响下，提示投资者看到爱优腾三民企可能的资本运作会遇到更大阻力。

 

预计公司20-22年净利润18.06亿/21.68亿/26.34亿，同比56.2%/20.1%/21.5%，20-22年估值63.1/52.6x/43.3x，维持买入评级。

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《电子|公司深度：翰博高新（833994）：中尺寸背光龙头，高景气&Mini LED&OLED Mask驱动持续成长》

翰博高新：国内中尺寸背光模组龙头，布局车载/OLED 新业务。云会议/教育持续提升 PAD/NB 需求，中尺寸背光行业有望持续高景气。.中高端背光大机会：苹果引领中尺寸 Mini LED 创新周期，电动车显示蓝海机遇。OLED Mask 清洗&制造：上游高端材料，国产化加速。

 

预计公司 2020-2022 年营收分别为 24.50/29.50/36.50 亿元，归母净利润分别为 1.83/2.54/3.73 亿元。可比公司，我们选择了瑞丰光电、三安光电、三利谱、奥来德和八亿时空，考虑到公司 20-21 年业绩的高增速，给予公司 21 年 30 倍 PE，对应目标价 110.4 元/股，首次覆盖，给予买入评级。

 

风险提示：客户集中度高；技术迭代加快；应收账款回收困难；市场竞争加剧。

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《商社&轻工|共创草坪（605099）：顶层推动社区足球场普及，激发运动草需求间接带动休闲草发展》

国家加快推进城市社区足球场，有效带动草坪需求。天然草坪无法满足运动场所高密度的使用要求，人造草坪凭借耐用性和经济性将得到越来越广泛的应用，同时人造草渗透率较低。有效提升运动草需求，进而增强消费者对人造草坪认知，间接带动休闲草市场发展。

 

预计公司20-22年EPS分别为1.02元、1.23元、1.48元；PE分别为30x、24x、20x。

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《机械|年度策略：制造立国，周期成长共舞》

寻找先进制造业崛起的机会和方向。周期向上，重点关注通用零部件和工程机械。建议关注：三一重工、恒立液压、艾迪精密、浙江鼎力。成长方向，光伏和锂电设备受益新能源大浪潮。建议关注：捷佳伟创、帝尔激光、迈为股份。

 

自下而上精选个股：春风动力、奕瑞科技、中密控股、海尔生物。

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《汽车|周观点：中国造车新势力今年在美国已筹资125亿美元——汽车行业周报（2020.12.21-2020.12.27）》

（1）中国造车新势力今年在美国已筹资125亿美元。。（2）广汽集团2020年销量预计204万辆，明年目标增长10%。（3）华为正式发布高性能激光雷达。

 

我们认为汽车行业此轮强Beta周期有望延续至2021年，增速高点或出现在明年1季度，叠加年报&一季报有望持续超预期，看好汽车板块跨年机遇。在顺周期、顺趋势大环境下，重点把握“主线”整车+“滞涨”零部件机遇，以及电动智能大浪潮为汽车产业带来的中长期深度变革。

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《家电|海信视像（600060）：混改落地：股权结构更加多元化，产业协同效应加强》

海信集团深化混改，以海信电子控股为主体公开挂牌、增资扩股，引入具有产业协同效应、能助力海信国际化发展的战略投资者青岛新丰，青岛新丰与海信电子控股签署了增资协议。

 

公司将借助实现双方在产业战略上的协同效应，加速国际化发展战略。海信电子控股变更为无实际控制人，股权结构更加多元化，公司治理结构更加市场化。公司活力被进一步激活。

 

预计公司20-22年公司归母净利润8.8/11.2/13.1亿元，当前股价对应20-22年16.6/13.1/11.2xPE，对应2020年预测值PB为0.97，维持“买入”评级。

《家电|周观点：海尔智家私有化落定，海信视像混改落地——W51周观点》

2020年12月23日，海尔电器私有化终落定，海尔智家登录港股，实现“A+D+H”的资本市场布局，我们预计私有化落定后公司在利润水平和估值上有望进一步提升。混改完成后，海信电子控股变更为无实际控制人，股权结构更加多元化，公司治理结构更加市场化；同时公司将借助实现双方在产业战略上的协同效应，加速国际化发展战略。

 

个股方面，依照竣工后周期带来的需求复苏，以及低基数效应，预计会迎来至少两个季度的景气上行，推荐美的集团以及海尔智家；从增速绝对值角度来看，小家电板块依然是景气度最高的子行业，重点推荐新宝股份；后周期滞涨的部分标的目前估值水平较低，建议关注老板电器和海信家电；海外需求扩张，扫地机器人行业目前景气度上行，建议关注科沃斯和石头科技。

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《医药|年度策略：医改进一步强化，坚守创新与大消费景气赛道》

2018年医保局成立后，医保改革成为了三医联动的牵动者，以医保局带量采购和使用为深化医改的突破口，深刻的影响了医药全产业链，推动医改进入新周期，当前医改进一步强化，集采从药品领域进一步拓展至器械领域，同时创新药准入谈判也深入推进，在此背景下创新且高质量创新成为了企业核心竞争力和市场投资主线，创新相关（高质量创新药/医疗器械、CXO）领域迎来了良好的发展机遇。

在医保持续控费，实施战略购买的情况下，消费的成长性更高，相对优势明显。居民消费粘性持续提升将带来包括医疗服务（眼科、体检、口腔、辅助生殖等）、连锁药店、刚性治疗用药（生长激素、血制品、疫苗等）、品牌OTC等的持续高景气度，未来行业发展潜力大。

 

重点关注（排名不分先后）：爱尔眼科、安图生物、长春高新、大参林、恒瑞医药、华兰生物、健帆生物、锦欣生殖、九州通、凯莱英、康龙化成、迈克生物、迈瑞医疗、片仔癀、圣湘生物、泰格医药、通策医疗、天坛生物、万孚生物、药明康德、益丰药房、智飞生物、康泰生物等。

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《纺服|康隆达（603665）：拟收购黄山华兰科技68%股权，布局丁腈手套上游材料》

标的公司系一家专业从事粉末丁腈橡胶、丁腈胶乳产品的研发、生产、销售的企业，其生产的丁腈胶乳是一次性丁腈手套的主要原材料。此次收购系公司的医用一次性丁腈手套产业链向上游延伸的重要举措，如收购完成，不但在原料供应方面将更加稳定，而且解决公司研发生产销售高端医疗一次性丁腈医用手套的定制原料，提升公司医用一次性丁腈手套产品的档级和市场竞争力，提高整体经营规模和持续盈利能力。

 

预计公司2020~2022年总营收分别为10.48/12.44/14.77亿元，归母净利润分别为1.24/1.90/2.14亿元，对应EPS分别为0.80/1.22/1.38元，对应P/E分别为42.00、27.37、24.30倍。维持盈利预测，给予“买入”评级。

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《公用事业：环保专项债梳理：占比快速抬升，规模持续扩大》

一方面专项债发行规模持续扩大，2020年占政府债比例已达64%。另一方面环保专项债持续加码，截至2020年12月25日，环保专项债完成发行数量126只，较2019年全年增加78只，占2020年专项债发行总数量的8.3%，相较2019年抬升2.5个百分点；完成发行总规模2185亿元，已远超2019年全年规模594亿，占到2020年专项债发行总规模的5.3%，相较2019年抬升3个百分点。

环保行业投资驱动特征明显，流动性为关键变量，在环保专项债持续加码的背景下，环保行业资金面支撑有望持续巩固，我们维持行业“强大于市”评级。

 

站在当前时点，基于以专项债为代表的资金面支撑下，我们建议关注以下四个方向：固废板块，中长期看企业盈利能力保持提升，估值也有望修复，具体标的包括【瀚蓝环境】【伟明环保】【光大环境】【绿色动力】；环卫板块，新能源环卫装备有望迎来放量，建议关注【ST宏盛】【盈峰环境】【龙马环卫】；尾气后处理板块，国六阶段为尾气后处理行业带来新的市场空间，建议关注【艾可蓝】【奥福环保】；水务板块，污水资源化将打开膜工艺在污水领域的应用市场，建议关注【碧水源】【金科环境】【三达膜】。

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《农业|周观点：继续推荐种业板块投资机遇》

我们认为，今年经济工作会议对于种子问题更为聚焦和重视，在“确保粮食安全始终是治国理政的头等大事”的大基调下，种业产业有望得到更快发展，本周继续细读经济会议关于种业的解读：

1）要加强种质资源保护和利用，加强种子库建设：我国珍贵种质资源面临加速流失危险，全国农作物种质资源普查与收集行动发现，主要粮食作物地方品种数目丧失比例高达71.8%。且我国种子有大约5%要从国外直接引进，依赖进口。

2）要尊重科学、严格监管，有序推进生物育种产业化应用：转基因技术在全球已经实现普遍应用。2020年我国在种业发展方面的政策频出。我们认为，2021年转基因商业化许可有望落地，种业或迎大变革，性状研发领先、具备品种和渠道优势的公司有望脱颖而出。

3）要开展种源“卡脖子”技术攻关，立志打一场种业翻身仗：目前种业“卡脖子”的主要原因包括同质化严重、依赖国外品种和亲本等。我们预计，后续政策有望从“打击抄袭非法”和“鼓励技术”两个方面持续发力。

 

种植产业链：重点推荐种业板块历史机遇。1）种业：重点推荐【隆平高科】、【大北农】、【荃银高科】、【登海种业】等。2）农资：重点推荐【新洋丰】。3）白糖：重点推荐【中粮糖业】。

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《建筑|周观点：2021年建筑板块或将精彩纷呈》

本周我们发布了2021年建筑行业投资策略报告，总体上认为，基本面可能是前高后低的状态，但基本面可能并不重要，目前行业估值水平应已充分反映了行业景气长期下降的态势，反而行业竞争结构的变化和投资逻辑的变化更应引起重视。2020年建筑板块或可精彩纷呈、存在多个投资主线。

 

具体来说，重点推荐以下板块相关标的：1）高景气度的装配式建筑，推荐预制PC龙头远大住工（H股）、筑友智造科技（H股），以及精工钢构、富煌钢构、鸿路钢构等相关钢结构标的；2）专业工程，推荐中国化学、中钢国际、中材国际，关注中国中冶等标的；3）对外工程，推荐海外业务占比较高的中国交建，关注中国电建等标的。4）另外，行业集中度的提升利于细分龙头公司，推荐设计行业龙头华设集团、城建设计和苏交科、装饰行业龙头金螳螂、建筑央企中国铁建、中国建筑、中国建筑国际、中国中铁等标的。

开源刘翔团队|半导体行业点评报告：封测景气度高，国内封测龙头受益良多

报告摘要

封测行业空间广阔，先进封装是未来趋势。封测行业市场广阔，2019年全球封测市场规模达564亿美元，中国大陆封测规模在全球占20%。封测行业市场集中度较高，2019年全球封测行业CR10达到81%，国内龙头已进入国际第一梯队，长电科技/通富微电/华天科技分别占比11.3%/4.4%/4.4%。随着摩尔定律极限的逼近，技术节点突破难度加大，而集成是超越摩尔定律的关键点，先进封装是未来趋势。先进封装规模预计保持较高增速。据Yole数据，先进封装在2018-2024年间预计以8%的CAGR成长，到2024年达近440亿美元。技术方面，国内大陆封测厂技术平台已基本和海外厂商同步。

封测目前景气度较高，国内厂商盈利提升空间巨大。需求角度：受下游需求旺盛影响，封测厂呈现出高景气度，产能供不应求，同时部分封测厂因IC载板价格上涨等成本因素，以及客户强劲需求已经涨价，如11月20日日月光半导体通知客户，将调涨2021Q1封测平均接单价格5%～10%。国内封测厂盈利状况较好，长电科技/华天科技/通富微电2020Q3毛利率为15.46%/22.30%/15.42%，同比提升5.03/7.89/2.51pcts。据SEMI称，2017年至2020年间全球计划投产半导体晶圆厂62座，其中26座位于中国大陆，占全球总数的42%，随着大批新建晶圆厂产能的释放以及国内主流晶圆代工厂产能利用率的提升，将带来更多的半导体封测新增需求，叠加中美贸易摩擦背景下国产替代需求旺盛，同时5G时代的来临，对移动端的频段接收是巨大的考验，而射频前端的精细化、模组化发展也为封测行业带来庞大的市场需求。针对5G技术高密度、高速率、高可靠性、低功耗和低时延的特点，将催生出一系列复杂的微系统封装形式，为封测行业带来了广阔的发展前景。供给角度：国内厂商积极扩产，尚有较大盈利提升空间。2020年开始，国内封测厂加大资本开支，均有计划扩张产能，长电科技/通富微电/华天科技分别计划投入50/40/80亿元进行扩产。海外疫情反复导致封测厂复工受到影响，更多公司转单大陆，中美贸易摩擦背景下国产替代需求旺盛，我们认为国内封测龙头份额将会提升。同时由于封测景气度较高，预计国内封装厂封装价格也将提升，因此我们认为国内封测厂商仍有较大利润空间。

推荐标的：长电科技：我们预计2020-2022年公司可分别实现EPS 0.75/1.04/1.48元，当前股价对应PE 54.7/39.8/27.9倍，维持“买入”评级。

通富微电：我们预计2020-2022年公司可分别实现EPS 0.25/0.39/0.49元，当前股价对应PE 103.5/66.7/52.9倍，维持“买入”评级。

华天科技：我们预计2020-2022年公司可分别实现EPS 0.28/0.38/0.45元，当前股价对应PE 50.5/37.2/31.0倍，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期，国际形势进一步恶化、国产半导体自主可控不及预期。

目录

1、 封测行业空间广阔，先进封装是未来趋势

1.1、 封测行业市场广阔，中国在全球份额较高

1.2、 封测行业市场集中度较高，国内龙头已进入国际第一梯队

1.3、 摩尔定律发展受限，先进封装是未来趋势

2、 封测目前景气度较高，国内厂商盈利提升空间巨大

2.1、 需求角度：受下游需求旺盛影响，封测厂景气度较高

2.1.1、表现：封测厂产能利用率保持高位，盈利能力明显提升

2.1.2、原因：终端需求旺盛导致晶圆厂产能满载，传递至封测环节

2.1.3、晶圆厂产能扩张+国产替代+5G机遇，预计未来封测高需求仍将维持

2.2、供给角度：国内厂商积极扩产，尚有较大盈利提升空间

3、 推荐标的

4、 风险提示

  正文      

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 封测行业空间广阔，先进封装是未来趋势

1.1、 封测行业市场广阔，中国在全球份额较高

集成电路封装测试包括封装和测试两个环节，是半导体产业链和集成电路产业链的下游。封装是集成电路产业链里必不可少的环节，具体功能是保护芯片免受物理、化学等环境因素造成的损伤，增强芯片的散热性能，实现电气连接，确保电路正常工作；测试主要是对芯片产品的功能、性能测试等，将功能、性能不符合要求的产品筛选出来，以确保交付产品的正常应用。根据Gartner统计，封装环节价值占封测比例约为80%-85%，测试环节价值占比约15%-20%。

全球封测市场规模达564亿美元，国内封测市场持续发展壮大。据Yole数据，全球封测市场保持平稳增长，从2011年455亿美元增长至2019年564亿美元，CAGR约2.7%。国内市场来看，据中国半导体行业协会数据统计，受益于半导体产业向大陆转移，国内封测市场高速发展，增速显著高于全球，2019年国内封测行业市场规模达2350亿元，同比+7.1%，2011年至2019年CAGR约17.5%。

1.2、 封测行业市场集中度较高，国内龙头已进入国际第一梯队

全球封测行业市场集中度较高，国内封测龙头厂商已进入国际第一梯队。2019年全球封测行业CR10达到81%。从地区来看，中国台湾市占率为43.9%，排名前十的企业中有六家来自中国台湾，中国大陆市占率为20.1%，长电科技、通富微电、华天科技分别占比11.3%、4.4%、4.4%。美国仅有安靠一家封测厂商排名前十，市占率为14.6%。

2015-2018 年归母净利润从 0.38 亿元增加至 1.81 亿元，CAGR 达 67.83%。2019年归母净利润同比下滑 29.08%，为 1.28 亿元，主要系研发费用、财务费用和资产减值损失、信用减值损失等同比大幅增加所致。2020Q3公司归母净利润达 1.31 亿元同比增长 19.40%。

近年封测行业并购频发，市场集中度持续提升，大陆封测厂也通过并购迅速提升自身技术实力和市场规模。封测行业资本投入、进入壁垒、集中度介于IC设计和制造环节之间，同类企业间无较大技术差别，封测厂商初期竞争十分激烈，在竞争和成本的双重压力下，头部企业通过并购实现规模扩张，从而提高自身集中度。如力成科技收购Micron Akita，日月光收购矽品精密，安靠收购欧洲封测龙头Nanium。全球封测行业CR5由2011年的51%提升至2019年的64%，CR10则由2011年的65%提升至2019年的81%。

1.3、摩尔定律发展受限，先进封装是未来趋势

半导体封装技术发展大致分为四个阶段，芯片封装目前处于第三阶段成熟期，正向第四阶段演进。全球封装技术的主流处于第三代的成熟期，主要是CSP、BGA封装技术，目前封测行业正在经历从传统封装（SOT、QFN、BGA等）向先进封装（FC、FIWLP、FOWLP、TSV、SIP等）的转型。

摩尔定律发展受限，先进封装因能同时提高产品功能和降低成本是主流发展方向。半导体行业的发展遵循摩尔定律，先进制程每两年更新一代，随着摩尔定律极限的逼近，技术节点突破难度加大，而集成是超越摩尔定律的关键点，先进的封装技术如Sip能实现在不单纯依赖半导体工艺缩小的情况下，提高集成度，以实现终端电子产品的轻薄短小、低功耗等功能，同时降低厂商成本。

先进封装技术未来发展方向朝着两大板块演进。先进封装技术与传统封装技术以是否焊线来区分，先进封装主要有倒装芯片(FC)结构的封装、晶圆级封装(WLP)、2.5D封装、3D封装等。未来发展方向：一个是以晶圆级芯片封装WLCSP(Fan-In WLP、Fan-out WLP等)，在更小的封装面积下容纳更多的引脚数;另一方向是系统级芯片封装(SiP)，封装整合多种功能芯片于一体，压缩模块体积，提升芯片系统整体功能性和灵活性。

更高集成度的广泛需求，以及5G、消费电子、物联网、人工智能和高性能计算等大趋势的推动，先进封装规模预计保持较高增速。据Yole数据，先进封装在2018-2024年间，将以8%的CAGR成长，到2024年达到近440亿美元。在同一时期，传统封装市场规模仅以2.4%的CAGR成长，而整个IC封装产业市场规模CAGR约为5%。

其中主流先进封装技术渗透领域广泛，预计CAGR超26%。随着智能驾驶、AIOT、数据中心及5G等市场的成熟，Yole预计2.5D/3DTSV技术、FanOut技术、ED等主流先进封装技术的市场规模将保持高速增长，2018-2024年CAGR分别达26%、26%、49%。

中国先进封装市场产值全球占比较低，但是占比稳步提升，国内大陆封测厂技术平台已经基本和海外厂商同步。我国的封装业起步早、发展快，但是主要以传统封装产品为主，近年来国内厂商通过并购，快速积累先进封装技术，技术平台已经基本和海外厂商同步，WLCSP、SiP、TVS等先进封装技术已经实现量产，2015-2019年先进封装占全球比例逐渐提升。

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 封测目前景气度较高，国内厂商盈利提升空间巨大

2.1、 需求角度：受下游需求旺盛影响，封测厂景气度较高

2.1.1、 表现：封测厂产能利用率保持高位，盈利能力明显提升

封测目前景气度较高。据产业链调研，目前封测厂产能利用率保持高位，部分厂商已发出涨价函，如11月20日封测大厂日月光投控旗下日月光半导体通知客户，将调涨2021年第一季封测平均接单价格5～10％，主要原因在于IC载板价格上涨等成本上升因素，以及客户强劲需求导致产能供不应求，而往年11月中下旬之后，封测市场就进入传统淡季。据华天科技11月20日投资者交流纪要，华天科技天水、西安、昆山、南京及Unisem生产基地订单饱满，生产线处于满负荷运行。长电科技2020Q1-3产能利用率也明显从68.37%提升至74.18%。国内封测龙头公司盈利状况也明显提升，长电科技/华天科技/通富微电2020Q1-3毛利率为15.46%/22.30%/15.42%，同比提升5.03/7.89/2.51pcts。

封测产能紧张状况已延伸到封测原材料及设备部分。据日月光10月底业绩说明书，公司封装产能紧张，引线键合业务产能严重短缺且预计将持续到2021Q2。

2.1.2、原因：终端需求旺盛导致晶圆厂产能满载，传递至封测环节 

封测景气度较高的最根本原因在于下游需求旺盛，如新能源汽车需求旺盛以及5G手机开始放量等。据EV Sales数据，新能源汽车销量2020年以来稳定增长，2020年9月/10月，全球新能源汽车销量为分别为35/34万辆，同比增长91%/128%，新能源汽车相比于传统汽车，电子化程度更高，因此进一步带动了功率半导体需求增长。而2020年开始，国内5G手机开始放量，各个手机品牌争先推出多款5G手机，据信通院数据，从2020年4月开始中国5G手机出货量保持高位，4月出货量达1638万台，环比增长164%，10月中国5G手机出货量为1676万部，同比增长572%。5G手机的旺盛需求驱动功率、射频等各类电子元器件需求大增。

下游需求旺盛还体现在全球晶圆厂景气度高，产能满载。以台积电及联华电子为例，两者2020年来营收规模均呈同比增长态势，特别是8英寸晶圆代工产能供不应求，而中芯国际和联华电子的产能利用率已经接近100%。

2.1.3、 晶圆厂产能扩张+国产替代+5G机遇，预计未来封测高需求仍将维持

晶圆厂产能扩张：国内晶圆制造崛起，国内封测行业迎来加速成长契机。据SEMI称，2017年至2020年间全球计划投产半导体晶圆厂62座，其中26座位于中国大陆，占全球总数的42%。根据SEMI数据，截止到2019年，中国大陆的晶圆厂达到86座。SEMI预计中国晶圆产能将从2015年的每月230万片，增长至2020年的每月400万片，2015-2020年CAGR达到12%。随着大批新建晶圆厂产能的释放以及国内主流代工厂产能利用率的提升，晶圆厂的产能扩张也势必蔓延至中下游封装厂商，将带来更多的半导体封测新增需求。

国产替代：半导体产业国产替代为封测行业带来机遇。2019年华为实体名单事件以来，国内IC从业者愈加深刻认识到核心技术自主可控的重要性，无论是集成电路设计、制造还是封测，都开始着重培养与扶持本土供应企业，转单趋势愈加明显。随着未来中美摩擦的进一步加剧，全球半导体产业链将有可能迎来重构，而封测乃是国内半导体最为成熟的一环，需求将进一步提升。

5G为封测行业带来巨大的发展机遇。5G时代的来临，对移动端的频段接收是巨大的考验，而射频前端的精细化、模组化发展也为封测行业带来庞大的市场需求。针对5G技术高密度、高速率、高可靠性、低功耗和低时延的特点，将催生出一系列复杂的微系统封装形式。同样物联网对多功能、低成本、小体积的需求，也使得SiP和Fan-out等先进封装技术得到飞速的应用，成为目前应对5G通信的主流解决方案。5G的使用案例远远超出了手机，从物联网到自动驾驶，在数据速率和延迟灵活性方面给网络带来了新的挑战，也为半导体产业下游的封测行业带来了巨大需求。

2.2、  供给角度：国内厂商积极扩产，尚有较大盈利提升空间

2020年开始，国内封测厂加大资本开支，均有计划扩张产能。2020年以来国内三大封测龙头长电科技、通富微电、华天科技资本开支明细增加，且三大厂商目前均有大规模扩产计划。

国内封测龙头厂商仍有较大盈利提升空间。2020年以来，国内封测龙头公司净利率均有所提升，长电科技/华天科技/通富微电2020Q3净利率分别为15.46%/22.30%/15.42%，同比提升5.20/ 4.24/5.62pcts，但相比于历史景气度较高的时期，仍有一定提升空间，而与国外龙头相比，全球前10封测龙头2020Q3净利率平均达16%，而中国大陆龙头封测厂2020Q3净利率平均值5.6%，盈利能力仍有进一步的提升空间。

海外由于疫情原因，封测厂复工受到影响，更多公司转单大陆，叠加中美贸易摩擦背景下国产替代需求旺盛，我们认为国内封测龙头有望拓展更多新客户，份额将会提升，而且疫情过后也有望留存较多新客户，维持高市场份额。我们认为封测处于新一轮上升周期初始阶段，我们预计产能紧张将持续到2021Q2。同时由于封测景气度较高，预计国内封装厂封装价格也将提升，因此我们认为国内封测厂商仍有较大利润空间及盈利弹性。

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 推荐标的

长电科技：（1）公司持续加码研发，专利数量丰富。（2）中芯国际成为公司大股东，有利于打通产业链，发挥协同作用，同时中芯国际作为国内最先进晶圆代工厂，长电科技有望受益中芯国际订单饱满、产能提升及其先进管理经验。（3）在先进封装技术覆盖度上，公司与全球第一的日月光集团旗鼓相当。公司中国、韩国、新加坡的生产基地和研发中心分工合作，在不同层级的封装领域不断深挖拓展，在先进封装领域公司优势明显，叠加目前晶圆代工行业景气，订单饱满，以及晶圆厂积极扩产趋势，公司未来增长潜力巨大。我们预计2020-2022年公司可分别实现EPS 0.75/1.04/1.48元，当前股价对应PE 54/39/28倍，维持“买入”评级。

通富微电：（1）公司第一大客户AMD（占比49%）通过先进架构+先进制程，Ryzen（锐龙）和EPYC（霄龙）产品受市场认可，市占率稳定提升，叠加下游行业景气，业绩持续增长。（2）公司第二大客户MTK（占比9%）领先发布旗舰5G SoC，同时5G时代芯片高中低端全面布局，市占率逐渐提升，叠加未来5G手机出货量迅速增长，未来市场份额有望进一步提升。（3） DRAM规模快速扩张，且存储芯片对于我国半导体产业发展意义重大，合肥长鑫是中国 DRAM 产业的希望，通富微电子公司合肥通富与合肥长鑫密切合作。（4）公司定增32亿元扩产，叠加半导体行业景气度提升及国产替代趋势，未来将进一步释放利润。我们预计2020-2022年公司可分别实现EPS 0.25/0.39/0.49元，当前股价对应PE 100/65/51倍，维持“买入”评级。

华天科技：（1）公司总部位于天水，一是在动力成本、土地成本、人力成本上远低于同行；二是能享受西部大开发的优惠政策，并且公司通过多种方式解决了地域和交通运输方面的劣势，毛利率、净利率等高于同业公司，显示出公司较强的经营能力。公司客户资源优秀，疫情下积极拓展国内新客户88家，取得博世、安世等大客户订单。公司持续保持高强度研发投入，掌握了多项先进封装技术。（2）公司收购半导体老牌先进封测厂Unisem，有望发挥协同效应，将加速拓欧洲及国际市场，同时Uneisem的PA客户资源优秀，有利于公司切入射频领域头部厂商产线。（3）公司投入80亿元资金积极布局南京项目，定位存储器、MEMS、人工智能等高端优质赛道，打造集成电路先进封测产业基地项目，一期已于2020年7月投产，有助于公司完善产业布局。我们预计2020-2022年公司可分别实现EPS 0.28/0.38/0.45元，当前股价对应PE 49/36/30倍，维持“买入”评级。

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 风险提示

下游需求不及预期，国际形势进一步恶化、国产半导体自主可控不及预期

【国君研究】顺周期的胜负手，赛道与逻辑

    策略核心观点

维持3100-3500点震荡格局，布局良机阶段兑现

维持3100-3500点震荡格局，布局良机阶段兑现。12月12日国君策略发布的周报《调整便是布局良机》，判断交易远期的复苏仍是下一阶段市场的核心主线，方向明确之下斜率的大概率超预期构成布局良机，本周上证综指抬升至3395点阶段性兑现。利率曲线的持续陡峭化叠加周中美联储本年度末次议息态度偏鸽、强调购债计划规模均巩固全球经济复苏及再通胀预期，而11月单月增速跳升8.7个百分点的制造业投资彰显国内经济强劲动能。我们认为下一阶段，全球经济复苏斜率较方向而言重要性更甚，“保持适度支出强度”淡化政策回退预期下积极布局，看好春季躁动叠加跨年配置带来的投资机会。

政策操作不急转弯，风险偏好有望提振。本周经济工作会议如期落幕，提出宏观政策保持连续性、稳定性与可持续性，其中“连续性”与“稳定性”是稳增长的延续，保持对经济恢复的必要支持，而“可持续性”则突显政策力度与空间。会议强调政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效，这意味着经济修复进程中不会出现政策断崖式退出，流动性收紧节奏较预期放缓，提振风险偏好。同时我们不能小觑会议的另一面，即认清外部环境不确定性及防范包括贷款坏账、举债逃废在内的各类衍生风险，风险偏好由低转中而非转高，风险特征选股下有色、新能源等中风险特征赛道更为受益。

继续紧扣盈利景气，认准三朵金花。第一朵金花：从基建地产周期转向全球原材料周期。经济增长发力点将由基建地产转向出口，国内定价周期品将让位于全球定价周期品，推荐：石化（炼化/油服）/基化（MDI、钛白粉）/铜/铝。第二朵金花：从必选消费转向可选消费。随着国内国外政治和经济环境的确定性增强，低风险的必选消费品股票的确定性溢价将会边际减弱，盈利修复及风险评价下降使得可选消费将优于必选消费，推荐：家电/汽车/酒店/旅游/家具/纺服。第三朵金花：集中精力，新能源科技。与2014-2015年不同，本轮科技行情具备盈利特征。伴随产业格局优化、技术革新加速，技术和产品均得到认可的新能源汽车产业链景气度仍将超出市场预期。同时经济工作会议首次将“做好碳达峰、碳中和工作”作为来年重点任务，推荐新能源产业链相关投资机会。

花开有期，首朵绽放正当时。12月7日国君策略联合多行业发布的专题报告《看多2021年全球原材料周期品》便对年度策略提出的首朵金花——全球原材料周期的投资机会进行了强调。国内经济正常化后，基建托底必要性相对下降，同时房地产在经济工作会议再度提及“房住不炒”下弱化趋势不减，以国内基建地产为主逻辑的投资链条将在2021年暂歇。而与之相对的是，尽管10月海外库存分位的边际抬升增添了市场犹疑，但我们认为以布油、LME铜为代表的全球大宗资源品的涨价并未结束，外需与资本开支的回暖仍将为全球原材料周期的复苏提供盈利弹性。 

   有色核心观点

左手铝铜，右手锂钴，迎接主升浪

有色邬华宇/汤龑/朱敏

先回答一个问题：①有色走到哪个阶段？有色行情一般分三个阶段：预期阶段、涨价阶段、盈利兑现阶段，目前还在第二个阶段，铝铜价格继续看涨，对未来业绩释放和估值修复充满信心。

有色两条主线，顺周期高弹性低估值铝铜、新能源金属锂钴。铝（神火股份、云铝股份），铜（五矿资源HK、紫金矿业），锂（赣锋锂业、永兴材料），钴（华友钴业、寒锐钴业）。

一、基本金属：电解铝迎超级周期、全球复苏拉动铜价上涨

1. 对全球定价的铜铝的宏观背景：①全球经济的复苏预期，11月出，辉瑞疫苗三期数据超预期，启动了市场对全球经济复苏的预期的按钮。②全球货币和流动性依旧是宽松的，且这个宽松的持续性可能会比市场想的还要长，我们最近看到欧洲又增加5000亿欧元的紧急债权购买计划；美联储持续偏鸽信息，考虑到美国目前的疫情情况，很小概率去对货币和流动性去主动收紧。在这个时间窗口就是全球定价大宗商品最好的时间窗口。

2. 电解铝：行业长期拐点已至，电解铝景气度及持续性将远超预期。行业层面高铝价及高盈利:①高铝价，长期供需拐点或已来临，供给方面， 2017设定了产能天花板4400万吨，目前已将近3900万吨建成，年底预计4000万吨，往后看明年及之后尚有400万吨产能可投放，但测算2020年国内需求增长大超市场预期，增长300多万吨，表观增长10%以上。②盈利:目前行业吨铝盈利超2000，铝价高位的同时也系原材料氧化铝价格持续弱势，氧化铝产能无序投放持续过剩（预计明年产能9500万吨严重过剩），随着国内进口铝土矿价格中枢下滑及进口量增加将对氧化铝价格支撑减弱，判断此轮高盈利可持续。推荐标的：云铝股份、神火股份、天山铝业、中国宏桥等，都看50%以上空间。

3.铜：供给端受疫情影响，前三季度铜矿减产，未来资本开支也将放缓。明年供给增量可能在2%左右。需求端：全球经济复苏影响叠加产业趋势，预估明年总体需求增长75万吨左右（4%）。（传统60万吨+新兴15万吨）推荐标的：首推五矿资源HK、紫金矿业，西部矿业。

二、电车超预期，锂行业迎价格拐点，钴行业公司内生成长到收获期

1. 锂行业看反转。10月份以来，国内电池级碳酸锂价格从3.8万/吨上涨至4.8万/吨，反弹幅度超预期，主要系下游电动车需求火爆，且我们判断目前碳酸锂价格迎来加速上涨期，涨价的速度加速。我们判断，2021年锂精矿将供应紧张，价格上涨，推动锂行业成本曲线出现后端的向上抬升（翘尾效应），支撑锂盐价格上涨。我们预期2021年电池级碳酸锂价格有望上涨至6万/吨以上。

标的：锂（赣锋锂业、雅化集团、永兴材料、盛新锂能、天齐锂业、天华超净、中矿资源）

2. 钴行业供需改善显著。随3C需求和电动车需求提升，钴行业订单环比改善超预期，目前下游正极材料钴的月度采购量基本较上半年月度水平是翻倍的状态，钴行业逐步从过剩切至紧平衡，看好后续钴价上涨。

核心标的公司迎内生成长到收获期。①华友钴业除钴铜业务，2021年迎来前驱体和正极材料的业绩释放期，镍项目放量有望使华友业绩在翻一倍。②寒锐钴业，电钴项目以及赣州钴盐项目逐步落地，补全公司产业链，贡献增长。③盛屯矿业，刚果金铜钴和印尼镍项目均逐步投产放量，贡献成长。

标的：华友钴业、寒锐钴业、盛屯矿业

 

基础化工核心观点

煤化工景气持续回暖，推荐地产竣工产业链

本周重要变化：

1、辛醇涨幅继续扩大，持续推荐煤化工龙头华鲁恒升：本周辛醇（华鲁恒升）最新价格为11900元/吨，周涨幅为18.41%，本月累计涨幅为31.49%，涨价幅度扩大。本轮辛醇涨价主要是供给端紧张叠加需求端旺盛。需求端，辛醇下游主要为DOP、DOTP，其中来自DOTP的需求旺盛，DOTP行业周度开工率为61.5%，较上周升3.73%。供给端，国内企业辛醇开工负荷较高，根据百川资讯，行业开工率达89%，较上周环比上升1.7%。而库存方面，根据卓创资讯，辛醇周度库存天数快速下降，已下降2.5天，处于历史低位。中长期来看，疫情后期全球需求稳步复苏，供给端国内现有产能开工率已达89%，提负荷空间有限，而短期内暂无新增产能（根据卓创资讯，21年暂无新增可投产项目，22年宁夏百川预计新投产14万吨，占当前总产能6.5%），我们看好辛醇价格长期表现。考虑华鲁恒升辛醇产能为20万吨，本月公司辛醇出厂价（不含税）涨幅为1416元/吨，有望总计环比增加公司月利润2360万元左右。

2、地产数据持续向好，继续推荐钛白粉龙头龙蟒佰利，同时我们预计本周行业内一家公司第三代技术（盐酸法）投产对中短期（三到五年）的维度上看并无较大冲击可能。1-11月地产新开工、竣工面积累计同比增速跌幅分别较1-10月收窄0.6、1.9 pct；1-11月地产开发投资累计同比增速较1-10月增加0.5 pct；1-11月施工面积增速较1-10月增加0.2 pct；1-11月商品房销售面积累计同比增速较1-10月增加1.3 pct。我们继续维持前期观点：19年年底，市场对于地产竣工还是比较乐观的，普遍预期20年10%增速，且持续时间超过1-2年。但疫情的冲击导致地产企业资金压力较大，竣工数据大幅下滑，但我们认为竣工的节奏只是被推迟。且从供给端看，海外钛白粉产能、产量增长停滞，而国内限制硫酸法工艺的新增产能且加速淘汰中小产能，未来新增供给主要以国内氯化法为主。当前国内仅龙蟒等极少数企业掌握氯化法钛白粉规模量产技术，预计新增供给释放节奏可控。

不必担忧盐酸法工艺冲击：短周期来看，盐酸法第三代技术是否会有较大突破，基础掌握到什么程度是大家的焦点问题。根据我们对产品的了解，海外基本上都是硫酸法和氯化法，国外氯化法产能占比高，海外第三代技术产能上现在基本上是没有的。技术发展程度而言，盐酸法有对国内输出的意愿，但技术并不算十分成熟，此外原料供应和参数调整也存在问题。国产第三代盐酸法主要有两种合成方法，海外萃取法和基于第一种但国内作出一小部分改进的第二种方法。但从了解情况来看，两种方法都不算特别成熟。因此从中短期（三到五年）的维度上看，第三代盐酸法不会造成较大冲击。回归到龙蟒佰利自身，长周期的量增是非常明显的，即使不考虑近两年景气上行，公司增量对于整体业绩的驱动也还是非常明确的。

本周核心观点：

基于海内外库存周期共振，看好本轮化工行情持续性，从三条主线以及自下而上出发精选优质周期成长龙头。

持续性和弹性：1）海内外库存周期共振带动商品供需错配，同时预计未来疫苗落地+海外刺激政策下海外供给修复弹性弱于需求复苏，本轮行情仍有望持续；2）相对宽松的流动性也放大了大宗商品的价格弹性。

—推荐行业及标的：1）复盘2020年至今资产轮动顺序，首推油价中枢上行受益子行业，推荐煤化工（华鲁恒升）、气头烯烃（万华化学）等主线；2）梳理供需格局较好，价格弹性大的子行业：钛白粉（龙蟒佰利）、煤化工（华鲁恒升）、MDI（万华化学）、粘胶短纤、氨纶、轮胎（玲珑轮胎）；3）刚需且底部未复苏的子赛道：农药（扬农化工、联化科技）、化妆品活性成分（科思股份）；4）自下而上筛选细分子行业龙头：危化仓储龙头（密尔克卫、宏川智慧）、润滑油添加剂龙头、电子黏胶材料龙头（斯迪克）、新材料龙头（国瓷材料、万润股份）等。

—哪些化工品正在涨价/可能会涨价/偏底部？我们梳理了代表性化工品的价格及当前所处历史分位水平，我们以正在涨价/可能会涨价+价格偏底部去梳理有望涨价超预期的品种，我们认为应重点关注钛白粉、煤化工、MDI、粘胶短纤、氨纶、农药等产品的机会。

海内外库存周期共振，看好本轮化工行情持续性：1）海内外库存周期共振带动商品供需错配，同时预计未来疫苗落地+海外刺激政策下海外供给修复弹性弱于需求复苏，本轮行情仍有望持续；2）相对宽松的流动性也放大了大宗商品的价格弹性。因此，站在当前时点，我们推荐三条投资主线：油价中枢上行受益品种、供需格局优异的子赛道以及刚需且价格底部未复苏的子赛道。同时，在选择标的方面，紧拥优质周期成长龙头，以行业景气和自身成长驱动的业绩增长来进行长期配置。

海外补库：以美国为例。根据国君宏观团队观点，截至9月，美国整体上已至新一轮库存周期低点。我们以美国制造业存货的季调同比作为判断美国库存周期的指标，以PCE指数作为美国终端需求在价格维度上的表征。两者同上为主动补库存，存货量同比上升而 PCE 指数下行则为被动补库存，存货量同比下行而 PCE 指数上行为被动去库存，两者同下为主动去库。同时，库销比下降态势趋缓，部分行业或已开始补库。库销比作为领先指标看，2020Q2期间库销比快速下滑表明前期累积库存加速去化，但Q3以来逐步趋缓，可能意味着部分行业已经开始补库。

海外供给修复弹性有限，或难以满足疫苗落地后需求反弹力度。根据CEFIC，欧盟和北美地区的全球化工品合计占全球比重约30%，从供给修复弹性来看，截至2020年10月，美国化工品产能利用率74.8%，已经恢复到19年同期98%的水平，向上空间有限，欧盟方面化工品供给也开始逐步恢复。我们认为，海外供给修复弹性有限，不足以弥补后续疫苗落地后全球终端消费需求以及资本开支进一步打开带来的需求增长。

化工品整体价格仍然处于历史低位，不要低估向上弹性！从价格维度看，根据11月最新数据，国内化工产品价格指数为4089，处于2012年5月以来的历史30%分位，同时，以2019年(化工景气下行年）数据来看，2020年11月的化工品价格处于2019年全年2.5%的分位，不要低估向上弹性！

下一个复苏节奏：我们看好油价上行主线下的化工品行情

2020年一季度以来商品价格上涨的轮动顺序如下，内需端率先恢复推升玻璃，黑色系等商品价格上涨、海外疫情发酵引发流动性大宽松抬升贵金属价格、内需强劲出口改善推高的MDI、钛白粉等化工品、和出口超预期带动纺服链反弹。当前油价由于表征全球需求，并非短期供需错配的品种，站在当前时点，在疫苗未开始普及前人们的出行需求限制了宏观需求的全面复苏，未来随着疫苗全面铺开，整个宏观需求的复苏进程加速，我们认为受压制最惨的油价相关品种或开启反弹。推荐以下三条主线：

1）煤化工：油价上行利好煤化工下游产品价格上涨，同时成本方面，煤化工下游多个产品存在与油头、气头直接竞争关系，因此油价中枢抬升将造成油头、气头企业成本上行，煤化工相对优势凸显，向成本曲线左侧移动。以乙二醇为例，当原油价格保持在40美金/桶时，油头企业竞争力强，仅有成本优势突出的华鲁保持相近竞争力；当原油价格高于60美金/桶时，煤头企业竞争力较强，油头成为边际产能，此时华鲁预计每吨毛利逾900元。并且，由于油气共存现象，油价上行通常带动天然气LNG价格上行，进而使得煤头产品较气头产品的竞争力也得到增强。

2）气头烯烃：油头工艺仍占主导地位，我国轻烃裂解占比有望提升。全球石脑油及轻烃裂解工艺占比均较高，而我国以石脑油为主、CTO/MTO为辅，轻烃裂解渗透率较低。考虑到近两年我国企业对轻烃裂解装置投资加大，我国轻烃裂解占比有望提升。在原油50美元/桶、煤500元/吨的能源价格下，轻烃裂解及石脑油路径成本低，煤头路径成本偏高。在油价上行的环境下，油头工艺将向成本曲线右侧移动，气头轻烃裂解路线相对油头路线的成本优势将扩大。

3）长丝：油价上行有利于涤纶长丝景气回暖。聚酯产业链价差走势与油价呈现一定正相关性。当油价上涨时，聚酯产业链价差均扩大。尤其是产业链一体化程度较高的企业，其价差扩大将最为明显。并且考虑到纺服需求回暖明显、供给不断集中化，涤纶长丝价差有望扩大。

2020年部分化工品超预期涨价背后的原因共性是什么？我们看到2020年至今代表性的涨价超预期商品，如玻璃、MDI、天胶、苯乙烯、有机硅，我们认为这些品种涨价超预期主要有两个原因：1）微观方面，商品短暂的供需错配，叠加疫情悲观预期下库存的整体低位，产品价格持续拉涨；2）宏观方面，整体非常强的流动性宽松也放大了价格的弹性。

以MDI和有机硅DMC为例：

MDI：2020Q3开始MDI价格受海外经济边际回暖且叠加部分装置的不可抗力开始加速上行，涨价的幅度和速度超预期，尤其供给端的影响更大、欧美地区科思创、巴斯夫、陶氏、亨斯迈等多个装置陆续出现不可抗力而停产、同时叠加部分检修，国内出口调货也导致短期的供需错配。此外，需求端处于传统旺季和疫情影响逐步消除的边际改善状态，叠加前期的库存低位（龙头企业上半年主动检修），综合影响下导致了本轮MDI涨价的超预期。

有机硅：9月开始有机硅这轮涨幅和速度是超预期的。首先需求方面出口强劲，2020年9月单月有机硅中间体出口1.91万吨，同比+22.4%，而7、8月单月出口同比增速分别为-16.6%和3.7%。供给端主要因为疫情影响下海外部分装置开工率不足，国内企业出口调货也解释了上述出口数据的变化。同时，我们看到9月起步入传统旺季后，新安9月底的15万吨单体装置的新增量马上被市场需求消化（前期对海外疫情冲击需求以及新安新产能投放预期下行业库存水平原本也在低位），且产品价格加速上涨，10月单月涨幅20.3%，这就表明有机硅短期的供需错配严重，且9月底新安之后，2020年已无新增产能，至2021年上半年也仅有合盛的40万吨单体产能的投放预期。此外，本周衢州有机硅企业爆炸事故继续推升看涨情绪，11月涨幅近60%。

哪些化工品正在涨价/可能会涨价/偏底部？我们梳理了代表性化工品的价格及当前所处历史分位水平，我们以正在涨价/可能会涨价+价格偏底部去梳理有望涨价超预期的品种，我们认为应重点关注钛白粉、煤化工、MDI、粘胶短纤、氨纶、农药等产品的机会。

—MDI：短期供给增加叠加需求稳定，价格小幅下滑；中长期看MDI供给有序下，巨头前期因疫情对盈利冲击较大、诉求和提价协同性或加强，价格持续看涨，推荐万华化学。

根据百川资讯，本周纯MDI（华东）价格23250元/吨，周涨幅-3.73%，聚MDI（华东）价格17750元/吨，周涨幅0.59%。供给方面，近期供给有所缩减，宁波万华二期装置停车检修，预计25天左右，预计影响产能80万吨，占万华总产能的38%，占全球总产能约9%。需求端，我国下游需求开工有所走低，周度开工率下降至42%，周度企业库存水平保持在较低水平，仅为9.2万吨；海外需求略有回落，10月聚合MDI出口量5.07万吨，环比-6.8%，同比-7.1%。

中长期看，MDI供给有序下价格有望逐步回归。

MDI：从行业供给端看，MDI技术壁垒高，全球仅7家公司掌握生产技术，缺乏成熟工艺包从源头上阻挡新进入者。新建一套MDI的装置，从动工到投产至少3-5年，预计未来3年全球实际新增产能较为有限，供需有望维持紧平衡（预计2019-2023年产能年均复合增速约4.8%，而MDI需求增速一般在6%左右），且供给端未来新增产能主要集中在万华等极少数企业，行业集中度和龙头协同性有望进一步提升，参照2020年疫情冲击下企业扩产有序（推迟原计划）。此外海外装置多数已超长服役，带来较大不确定性。

 

图：全球MDI产能变化

数据来源：公司官网，百川盈孚，卓创资讯，政府官网，国泰君安证券研究

 

数据来源：公司官网，百川盈孚，卓创资讯，政府官网，国泰君安证券研究

—钛白粉：国内地产竣工复苏+海外需求回暖叠加成本端钛矿高位支撑下继续看涨钛白粉，推荐龙蟒佰利。

据百川资讯，国内多企业近日上调钛白粉报价，仅12月2日就有8家企业上调报价。其中主要企业龙蟒佰利硫酸法金红石型钛白粉报价16300-17300元/吨，较11月25日报价上调800-1500元/吨，攀钢硫酸法金红石型钛白粉报价16000-17000元/吨，氯化法钛白粉报价16200-18500元/吨，较此前报价分别上调3000元/吨和1500元/吨。海外方面，国际主要企业Venator、Kronos和Tronox分别发布公告上调其亚太地区全系列钛白粉150、150和120美元/吨。截至2020.12.18，国内金红石型钛白粉价格15950元/吨，周涨幅0.95%。

提价的原因：此次提价主要是由于原料价格持续上涨。原料端硫酸12月2日售价370元/吨，较9月初105元/吨上涨252%。由于原料端国产钛精矿产量有所减少且进口钛精矿较困难，叠加需求端钛白粉景气回暖，导致钛精矿价格连续上涨，根据卓创资讯，12月2日国产钛精矿价格为1850~2000元/吨，相比9月1日的1380-1450元/吨上涨约500元/吨，已达到近三年高点。

提价的持续性：供需紧平衡，继续看涨钛白粉。从需求端来看，行业边际持续改善，海外出口超预期。a. 受疫情影响，海外钛白粉生产企业产能受限，导致出口需求大幅超过预期。1-10月份钛白粉出口量为100.0万吨，同比增长21.6%，其中10月份出口量为11.0万吨，同比增长39%。10月份出口均价1817美元/吨，环比增长1.8%。b. 地产行业数据继续改善，1-10月全国房地产开发投资同比增长6.3%，增速比1-9月提高0.7pct。1-10月房屋竣工面积累计同比增长3%，增长率相比于疫情期间有明显改善。c. 汽车行业数据继续向好，10月销售同比增长12%，增速连续4个月超过两位数。供给端，a. 开工高位库存下行，市场供不应求。截至11月27日，钛白粉国内库存为5.5万吨，相较于年初高点8万吨，仍处于短期的低位下行通道，未来库存进一步下降后价格弹性将进一步凸显。目前由于海外出口超预期，大部分厂商处于满负荷开工状态，钛白粉整体行业开工率高达87%，处于近四年新高，但依然供不应求，部分产品缺货。b. 长期看，企业扩产有限，供给格局良好。根据卓创资讯，国内钛白粉拟/在建钛白粉产能有限，当前仅有22年后预计投产的32万吨产能，占当前总产能不足8%。

全球钛白粉未来新增供给以国内氯化法为主。海外钛白粉产能、产量增长停滞，而国内限制硫酸法工艺的新增产能且加速淘汰中小产能，未来新增供给主要以国内氯化法为主。当前国内仅龙蟒等极少数企业掌握氯化法钛白粉规模量产技术，且新建产线调试时长具有不确定性，预计新增供给释放节奏可控，长期看钛白粉行业仍有望维持紧平衡。

—煤化工（华鲁恒升）：推荐未来油价中枢上行带动煤化工景气复苏

煤化工：竞争力上升，价格趋势向上。受疫情影响，20Q2油价大跌，油头产品转移至成本曲线左侧且全球化工品价格大降，煤化工企业竞争力下降、盈利处于低谷。如今，油价已回升至40美金附近且预期向上，油头产品向成本曲线右侧移动，与之形成直接竞争的煤化工企业的竞争力上升。同时，全球经济弱复苏叠加冷冬预期下，油价、天然气、煤炭价格的上涨也将从成本端推动整体化工品价格上涨，尤其部分煤化工下游行业供需关系向好，产品价格上涨具备可持续性。

-华鲁恒升：公司是成本最低的煤化工龙头企业，推荐迎来量价齐升阶段的华鲁恒升。（1）价：产品价格趋势向上。从需求角度来看，DMF、醋酸、乙二醇产品的下游需求很大部分来自纺服业，受海外订单转移及冷冬预期影响，产品需求有望超预期。长期来看，公司主要产品如乙二醇/己二酸仍处于历史低百分位，需求端回暖、成本端支撑加强后，价格将持续上涨。公司作为最具成本优势的企业，盈利弹性大。（2）量：短期新增产能带动销量增长，长期成长空间打开。公司目前在建项目有16.66万吨精己二酸、30万吨己内酰胺、20万吨尼龙6，新建成的项目有10万吨草酸、10万吨DMF，多个项目总计有望新增收入44.4亿元、毛利7.8亿元。长期来看，曾制约公司成长的原料端桎梏有所松动，且公司正着手于十四五规划，荆州基地取得重大进展，远期成长空间打开。

辛醇：本周辛醇（华鲁恒升）最新价格为11900元/吨，周涨幅为18.41%，本月累计涨幅为31.49%，涨价幅度扩大。本轮辛醇涨价主要是供给端紧张叠加需求端旺盛。需求端，辛醇下游主要为DOP、DOTP，其中来自DOTP的需求旺盛，DOTP行业周度开工率为61.5%，较上周升3.73%。供给端，国内企业辛醇开工负荷较高，根据百川资讯，行业开工率达89%，较上周环比上升1.7%。而库存方面，根据卓创资讯，辛醇周度库存天数快速下降，已下降2.5天，处于历史低位。中长期来看，疫情后期全球需求稳步复苏，供给端国内现有产能开工率已达89%，提负荷空间有限，而短期内暂无新增产能（根据卓创资讯，21年暂无新增可投产项目，22年宁夏百川预计新投产14万吨，占当前总产能6.5%），我们看好辛醇价格长期表现。考虑华鲁恒升辛醇产能为20万吨，本月公司辛醇出厂价（不含税）涨幅为1416元/吨，有望总计环比增加公司月利润2360万元左右。

此外，我们持续推荐五条主线：

1）2020年以来即使受疫情影响，我们一直持续坚定的看好地产产业链复苏，国家统计局公布最新地产数据显示11月地产数据继续改善，继续验证我们前期观点，我们持续推荐确定性主线—地产竣工端：钛白粉（龙蟒佰利）、MDI（万华化学）。

2）推荐未来油价中枢上行带动煤化工景气复苏（华鲁恒升）。

3）推荐刚需行业龙头：农药（扬农化工、联化科技）、甜味剂（金禾实业）。

4）国内新技术的突破是推动“内循环”发展的重要基石，因此我们也精选了进口替代和政策推动下的新材料子行业，推荐电子胶粘材料（进口替代，斯迪克）、催化材料（进口替代+国六标准政策推动，万润股份、国瓷材料）和可降解塑料（进口替代+新版禁塑令政策推动）。

5）我们持续重点推荐危化品仓储物流行业。持续推荐密尔克卫和宏川智慧。

一、确定性主线，地产竣工端：钛白粉，MDI

1）钛白粉：地产数据显韧性，内需端强劲支撑。其中1-11月地产新开工、竣工面积累计同比增速跌幅分别较1-10月收窄0.6、1.9 pct；1-11月地产开发投资累计同比增速较1-10月增加0.5 pct；1-11月施工面积增速较1-10月增加0.2 pct；1-11月商品房销售面积累计同比增速较1-10月增加1.3 pct。我们继续维持前期观点：19年年底，市场对于地产竣工还是比较乐观的，普遍预期20年10%增速，且持续时间超过1-2年。但疫情的冲击导致地产企业资金压力较大，竣工数据大幅下滑，但我们认为竣工的节奏只是被推迟，继续推荐确定性主线—地产竣工端：钛白粉、MDI。从供给端看，海外钛白粉产能、产量增长停滞，而国内限制硫酸法工艺的新增产能且加速淘汰中小产能，未来新增供给主要以国内氯化法为主。当前国内仅龙蟒等极少数企业掌握氯化法钛白粉规模量产技术，预计新增供给释放节奏可控。

-龙蟒佰利：公司是亚洲第一、全球第三大钛白粉生产企业。未来行业供给端由公司主导，全球钛白粉新增供给看中国氯化法，中国氯化法看龙蟒佰利。氯化法产能释放后公司远期利润中枢有望站上45亿，再造一个龙蟒。

2）MDI：根据百川资讯，本周纯MDI（华东）价格23250元/吨，周涨幅-3.73%，聚MDI（华东）价格17750元/吨，周涨幅0.59%。供给方面，近期供给有所缩减，宁波万华二期装置停车检修，预计25天左右，预计影响产能80万吨，占万华总产能的38%，占全球总产能约9%。需求端，我国下游需求开工有所走低，周度开工率下降至42%，周度企业库存水平保持在较低水平，仅为9.2万吨；海外需求略有回落，10月聚合MDI出口量5.07万吨，环比-6.8%，同比-7.1%。长期来看，MDI技术壁垒高，全球仅7家公司掌握生产技术，缺乏成熟工艺包从源头上阻挡新进入者。新建一套MDI的装置，从动工到投产至少3-5年，预计未来5年内的全球实际新增产能有限，且供给端未来新增产能主要集中在万华等极少数企业，2020年疫情冲击下扩产有序（推迟原计划）。此外海外装置多数已超长服役，带来较大不确定性。

-万华化学：寡头格局下扩产趋于有序，长期盈利有望回归，八角二期项目持续投放助增长，精细化工品事业部逐步培育、眉山基地新项目启动打造未来增长点。

二、推荐未来油价中枢上行带动煤化工景气复苏

煤化工：竞争力上升，价格趋势向上。受疫情影响，20Q2油价大跌，油头产品转移至成本曲线左侧且全球化工品价格大降，煤化工企业竞争力下降、盈利处于低谷。如今，油价已回升至40美金附近且预期向上，油头产品向成本曲线右侧移动，与之形成直接竞争的煤化工企业的竞争力上升。同时，全球经济弱复苏叠加冷冬预期下，油价、天然气、煤炭价格的上涨也将从成本端推动整体化工品价格上涨，尤其部分煤化工下游行业供需关系向好，产品价格上涨具备可持续性。

-华鲁恒升：公司是成本最低的煤化工龙头企业，推荐迎来量价齐升阶段的华鲁恒升。（1）价：产品价格趋势向上。从需求角度来看，DMF、醋酸、乙二醇产品的下游需求很大部分来自纺服业，受海外订单转移及冷冬预期影响，产品需求有望超预期。长期来看，公司主要产品如乙二醇/己二酸仍处于历史低百分位，需求端回暖、成本端支撑加强后，价格将持续上涨。公司作为最具成本优势的企业，盈利弹性大。（2）量：短期新增产能带动销量增长，长期成长空间打开。公司目前在建项目有16.66万吨精己二酸、30万吨己内酰胺、20万吨尼龙6，新建成的项目有10万吨草酸、10万吨DMF，多个项目总计有望新增收入44.4亿元、毛利7.8亿元。长期来看，曾制约公司成长的原料端桎梏有所松动，且公司正着手于十四五规划，荆州基地取得重大进展，远期成长空间打开。

三、刚需行业龙头：农药、甜味剂

1）农药：2004-2019年全球农药市场规模年均复合增速为4.1%，长期看农药仍是需求刚性且稳步增长的行业，预计全年受疫情冲击较小。19年国内原药产量触底反弹，落后产能出清效应边际递减。环保安监高压下压缩中小企业扩产空间，未来新增供给由龙头主导。在需求稳增长态势下，国内农药龙头企业市占率有望进一步提升。

-扬农化工：国内领先的研发驱动型农药生产企业，具备优秀的产品选择能力和竞争优势，短期受益优嘉三期投产放量，长期看好背靠先正达集团带来的协同效应。

-联化科技：公司是国内精细化工CMO领域老兵，技术沉淀极为雄厚。江苏、盐城基地有望复产，看好公司在传统强项农化领域的盈利回归。医药定制板块行业存在高β，同时叠加自身的长期储备，公司医药定制业务有望迎来爆发期。长期看，充足的土地储备和持续大额的资本开支能够支撑公司长期发展。  

2）甜味剂：无糖化趋势明显，替代空间广阔；行业集中度提升，供给格局向好。2018年全球甜味剂市场规模近百亿元，而我国是全球最大的功能性甜味剂生产国，主要品种为糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖等。国内糖精和甜蜜素等传统甜味剂的产能有9.5万吨左右，仅考虑新型甜味剂对其进行替代30%，以安赛蜜和三氯蔗糖为代表的新型甜味剂国内市场仍有翻倍的空间。替代50%市场下可贡献25亿市场增量。再考虑对蔗糖的加速替代及内生6%-8%增速，安赛蜜及三氯蔗糖需求将高速增长。第四代甜味剂安赛蜜呈寡头垄断格局，全球5家主要企业：金禾实业（12000吨）、苏州浩波（4000吨）、德国Nutrinova（3500吨）、北京维多（1500吨）和江西北洋（1000吨）。金禾市占率55%，而第二大厂家苏州浩波面临破产重组，单寡头垄断格局进一步巩固。第五代甜味剂三氯蔗糖目前全球仅有不到10家企业生产三氯蔗糖，合计名义产能17400吨，但有效产能只有8900吨。目前全球需求约11850吨，有效产能低于需求，供给端格局较好，且多数小产能面临被淘汰风险。

-金禾实业：公司是甜味剂龙头企业，安塞蜜产能12000吨，占全球市场的60%以上 ，三氯蔗糖产能 3000 吨，排名全球第二，此外拟扩建5000吨进一步加大市场份额；麦芽酚产能 6000 吨，其中甲基麦芽酚市场占有率 70%，乙基麦芽酚市场占有率 50%，另公司拟新增5000吨麦芽酚产能。公司在以煤为原料，生产液氨、碳酸氢铵、尿素的工艺流程的传统合成氨行业基础上，持续拓展产品线，具备产业链延伸经济优势。此外，定远循环经济产业园逐步投产，为公司长期发展注入动力。

四、精选新材料赛道：进口替代和政策推动下的新材料子行业

1）电子胶粘材料（国产替代）：保守估计，电子胶粘材料总市场空间超200亿以上，其中OCA光学膜、导电材料、高性能压敏胶材料等产品各拥有数十亿以上市场空间，行业具备较高天花板。从竞争格局来看，行业高端产品由3M等国外企业垄断，近两年受国产品牌崛起和中美贸易摩擦加剧的影响，下游对功能性材料的进口替代有迫切需求，加速了国产品牌成长，具备研发实力和产品储备的优秀企业将在进口替代进程中充分受益。

-斯迪克：电子胶粘材料市场空间够大，进口替代加速。保守估计，电子胶粘材料总市场空间超200亿以上，其中OCA光学膜、导电材料、高性能压敏胶材料等产品各拥有数十亿以上市场空间，行业具备较高天花板，且公司具备高阿尔法。研发优势+项目储备+客户认证构成公司护城河，公司常年研发投入率超5%，共取得专利655件，技术储备和产品储备（1000-2000种）高于可比公司。公司采用“嵌入式”研发模式，深度绑定终端用户并参与其新品开发，既加强与客户合作关系，又利于缩短产品认证周期。布局上游，推进产业链一体化。公司是国内唯一具备自制胶水的膜材料企业，正向上游光学PET基材等发展以推进产业链一体化形成产业闭环。此外，高端产品的放量，和新客户的拓展，为公司业绩的主要驱动力。

2）催化材料（进口替代+国六标准政策推动）：国六排放标准即将大面积铺开，标准较国五大幅提高，倒逼产业升级，看好相关材料，蜂窝陶瓷载体进口替代空间大。自2020年7月1日起，全国范围实施轻型汽车国六排放标准，禁止生产国五排放标准轻型汽车，进口轻型汽车应符合国六排放标准。国六排放标准执行推动下，根据测算，国五升级至国六标准，陶瓷载体需求将增长超100%，分子筛需求从0到7000吨/年，市场空间巨大。美国康宁公司自上世纪70年代发明蜂窝陶瓷载体并应用于汽车尾气净化领域以来，逐渐和日本NGK公司共同垄断蜂窝陶瓷载体市场至今，两者占据全球90%市场份额（两者在国内合计销售额约200亿），未来替代空间大。

-万润股份：沸石产能持续扩张，有望享受国六标准下需求增长。重型汽车国六已于19年7月起分阶段实施，而轻型汽车将于20年7月起分阶段实施。公司是车用催化材料龙头庄信万丰核心供应商，19年底产能扩至5850万吨，另在建7000吨产能预计将于20、21年分批投产，有望充分受益国六铺开下的需求增长。此外液晶材料客户优势显著，OLED材料已量产供货，未来有望逐步放量。

-国瓷材料：公司作为全球主要的 MLCC 配方粉供应商，产能持续扩张。目前产能已经达到 1 万吨/年以上，未来规划扩产至1.2万吨。受益电子产品快速迭代升级、汽车新能源化和智能化发展，公司MLCC 配方粉有望持续放量。全球蜂窝陶瓷市场约100亿美金，几乎被美、日垄断，蜂窝陶瓷国产替代进程正加快。公司是全球少有的能够提供全系列催化材料的产品的供应商之一。现有蜂窝陶瓷产能1700吨，在东营规划了4000万升的产能，建成投产500万升，后续随国六到来，预计公司催化剂业务将持续放量。

五、危化品仓储物流是一个好赛道

继续推荐密尔克卫：业绩超预期！精耕细作高速成长！

1）化工物流行业发展空间大，公司成长天花板极高。随着全球化工产业向中国转移、化工企业 “退城入园”和安全环保政策加强，化工品仓储和物流需求得以释放。目前第三方物流市场规模达3500亿元，且行业集中度低。公司作为行业龙头，市占率约1%，成长天花板极高。

2）密尔克卫具备稀缺性、确定性和领先性，看好公司长期发展。（1）稀缺性：危化品仓储资源属于稀缺资源，优质的民营仓储龙头更为稀缺。（2）确定性：从量价角度出发，业绩的确定性强。量方面，公司仓储量增长主要靠自建和并购，仓储增量确定。（3）领先性：管理能力和异地扩张能力具备领先性，物流和仓储逐步形成网络化，领先全国。

推荐液体危化品仓储行业

1）液体化学品仓储行业空间大，集中度低，领先企业扩张边界大。调研显示全国石化（不含原油）罐容合计4275万立方米，保守预计液体化学品仓储市场规模200亿元以上。当前行业竞争格局较分散，领先企业市占率也仅为5.13%。我们认为，具备核心竞争力的领先企业扩张边界巨大。

2）资质+建设时长+资金，铸就较高行业壁垒。资质方面，相关审核步骤繁琐、耗时较长、要求严格，获取难度高。建设时长方面，一般液体仓储从审批到完成建设基本需要5年左右周期，并且国家安全监管政策趋严，进一步提升了新项目审批和建设的难度，拉长了建设周期。资金方面，经测算每立方米投资额基本高于2000元，仅50万立方米储容项目保守需要近10亿资金。

3）高壁垒保障仓储项目较强的盈利性。2019年行业内领先企业仓储业务毛利率高达62.7%，净利率高于30%，盈利能力强且趋于上行趋势。从单个成熟仓库项目来看，部分项目ROA水平自2016年的6.77%提升至10.33%。

—宏川智慧：公司是国内液体化学品仓储行业龙头，其仓储业务可类比密尔克卫的核心资产（危化品仓储），我们认为公司扩张边界高，盈利能力强且周期波动性较低，业绩有望快速增长。1）液体仓储行业空间大（行业第三方总储容量约为4300 万立方米），公司成长天花板高（当前市占率仅4.85%），且产能快速扩张。2）液体危化品仓储存在资质壁垒、新库建设周期长和资金壁垒，长期看行业高壁垒铸就高盈利（公司长三角成熟仓库平均ROE 约15%），且公司盈利波动较小。供需紧平衡下，仓储的价格及出租率或将长期保持高位，公司业绩有望快速增长。

   石化核心观点

货币政策及流动性助推原油价格创2月底以来新高，长丝价格上涨价差回暖

原油：

本周WTI收于48.36美元，环比+1.58美元；BRENT收于51.37美元，环比+0.33美元。尽管伊朗及委内瑞拉表达了释放产量的意愿，但是在美联储鸽派言论及财政刺激方案的预期下，全球宏观情绪继续好转，包括原油，铜等在内的风险资产价格上行。我们认为短期原油价格的驱动因素由基本面转向了宏观层面的流动性及需求预期的边际好转，2021年我们在去库存背景下继续看好原油价格进一步上行，Q2末看布油高点60美元/桶不变。短期价格方向较难判断。

FOMC的委员们一致同意，维持当前的利率不变，在通货膨胀率未及2%之前，不会启动加息程序。美联储预计将保持低利率政策至2023年。美元趋弱全球风险情绪偏好提升，2021年弱美元可能贯穿全年，助推大宗商品价格。同时在美联储决议公布后，市场焦点转向美国财政刺激谈判。据美国媒体周三报道，美国国会议员和国会助手表示，美国国会谈判代表正在“接近”就约9000亿美元的新冠援助议案达成协议，包括发放600-700美元的刺激支票和延长失业救济。

美国有两项疫苗紧急投入使用，包括辉瑞-BioNTech疫苗以及Moderna疫苗。到2020年底，特朗普政府疫苗项目的首席运营官，美国陆军上将佩尔纳表示，到2020年底，美国联邦政府有望向全美分配约2000万剂疫苗。分配将持续到2021年1月的第1周。疫苗的推广进一步提振了全球的风险偏好。

聚酯：

由于2020年早于往年入冬，同时由于燃煤减少，水库水位下降等因素不少地区工业用电受到限制。但对聚酯产业链影响较有限。虽然如浙江桐乡加弹开工或有小幅下滑，但考虑到限电时长整体影响有限。同时浙江其他地区的煤改气计划将于12月底或2020年1月逐步落实，工厂可能会支撑至装置改造阶段停车。

由于原油及聚酯原料成本端的推动，长丝自11月底以来涨幅在650-850元/吨。下游在买涨不买跌心态下，备货积极性较好，长丝工厂库存降至年内低位，POY/FDY/DTY库存分别为8/12/13天。现金流分别为170/-120/510元，较上周-49/-237/507大幅好转。尽管春节前订单可能趋弱，但我们预计短期长丝价格易涨难跌，通常年末情绪较为乐观。

炼油：

截止12月17日，国内主营炼厂开工负荷为73.4%，环比上涨0.6个百分点。山东地炼为75.5%，基本持平。同时本周地炼汽柴油库存占比小幅上涨。北方大部分地区雾霾天气，影响贸易商报补库。本周山东地炼综合利润为314元/吨，基本持平。

我们认为石化板块2021年的投资机会可能集中在以下主线，本周新增推荐中海油（H）：

①纺织服装产业链2021年景气度的回升，推荐桐昆股份及新凤鸣。

桐昆股份：预计2021年春节后长丝景气度提升。长丝产能市占率第一，截止中报，市占率为18%。同时浙石化二期投产后投资收益进一步扩大。

新凤鸣：涤纶长丝产能/市值弹性最大。2020年底形成500万吨长丝+500万吨PTA产能。长丝成本优势在行业内明显。

②其他工艺路线对油头路线的替代，推荐卫星石化及宝丰能源。

卫星石化：在油价上升背景下，气头及煤头制烯烃路线成本优势扩大。公司在主业保证稳定盈利的同时，乙烷裂解制乙烯项目打开公司业绩增长空间，一期项目生产装置于10月完成中交，预计公司二期乙烯项目预计将于2022年二季度建成。同时拜登赢得270张选举人票，预计短期中美贸易可能边际缓和，有利于公司乙烷项目提升估值。

宝丰能源：公司借助区位优势积极扩张，二期项目投产后煤制烯烃产能达到120万吨/年，规模全国领先，内蒙基地远期投产后将达到620万吨/年。在行业中成本优势明显，我们预计2021年油价上行背景下公司估值将提升。

③油价温和上涨背景下炼化受益。推荐荣盛石化及恒力石化，上海石化。

荣盛石化：浙石化二期投产后盈利能力将进一步增加。浙石化二期化工品收率进一步提高。舟山具备区位优势，预计远期产能将进一步扩大。

恒力石化：公司乙烯投产后盈利能力增加。我们预计公司分红将保持在较高水平。且公司具备较多项目规划，打开远期成长空间。

上海石化：汽柴油价格上涨同时受益于油价上涨带来库存收益，预计2021年业绩好转。

④2021年预计油服板块及上游油气资源景气度回暖。推荐中海油服及海油工程。本周新增推荐中海油(H)。

受油价下跌资本开支缩减影响，油服板块处于估值洼地。我们认为在2021年资本开支确认好于2020年的前提下，行业内具备阿尔法属性的龙头公司业绩将出现显著回暖。同时中海油作为成本最低之一的纯上游油公司油价每涨10美元，预计业绩弹性在31亿美元。

2021年度策略：周期角度看好化纤农化，龙头业绩有望锦上添花

1

2021年行业景气持续回升

2020年可以说是化工行业投资上极为激荡的一年，首先疫情对宏观经济造成巨大波动，同时供给结构、行业估值等方面也发生了非常深刻的变化，对于投资的影响完全不亚于疫情：

1）  在疫情影响下，国内需求在年初暴跌，但随着疫情得到有效控制，年中许多终端就开始同比转正；而海外需求二季度开始骤降，终端需求除了地产之外直到年底才出现修复，但需求修复的动力并不来自于疫情缓和，更多来自政府发放补贴导致消费力提升。

2）  国内前两年布局的炼化一体化装置进入投产期，这些新项目展现出极强的竞争力，导致全球化工大宗品产能份额进一步向中国转移。在海外产能持续退出的情况下，石化行业景气度也好于市场前期预期。

3）  化工股估值在2019年的基础上进一步分化，优秀上市公司的个股成长逻辑认可度不断提升，化工行业具备阿尔法、供给侧改革加强头部化、贸易战加速下游进口替代等因素逐渐成为市场共识。

我们认为随着疫苗逐渐普及，2021年需求恢复将拉动景气度持续向上，同时供给份额转移趋势还将持续，龙头公司估值也能继续维持。虽然21年预计不会像20年一样发生如此多的拐点式变化，但整体方向上我们是比较看好的，走势可能与2017年比较类似。

1.1

需求复苏与流动性宽松推升景气向上

化工周期在临近2020年底走出了一波较大的行情，相对收益的幅度不亚于2016年底，而这一轮与16年的不同点在于变化主要来自海外。按衣食住行来划分，2020年需求端受影响最大的是纺服，其次是汽车，食品与地产链基本稳定。截止20年10月，国内纺织品与服装的零售额累计都下滑了10%左右，虽然纺织品出口受益海外疫情防护用品需求大量增长，但服装类出口仍下滑了近9%。国内汽车销量前十月累计同比下滑约5%，美国与欧洲的轻型车销量同比则分别下滑了17%和27%。不过从逐月情况看，国内的消费已经出现了强劲的复苏，单月数据都已经出现10%以上的增长，甚至已经超过了2019年的水平，预计未来边际改善的空间有限。而海外的纺服需求从9月开始已经出现复苏拐点，但汽车领域仍然很差。相信疫苗普及后，海外消费将进一步复苏，这将成为国内相关产业链景气修复的主要动力。

疫情肆虐之下，国内通过有效控制很快恢复了经济活动，而海外对于疫情控制明显不力，但是为了对冲疫情对经济的影响，开始给予个人和企业大量补贴。我们在5月《疫情恐将催生通胀，化工行业利润有望大幅提升！》中已经对这一现象做出了分析和判断，截止20年10月美国的M1与M2增速分别高达42%和24%，预计将成为1960年以来的峰值，欧洲增长也很高。这些超发货币实际已经开始拉动终端需求，如美国食品类零售额大幅增长，我国服装出口也开始转正，这些需求变化已经开始向化工品传导。但是供给端增长不可能如此剧烈，因此我们预计明年这些泛滥的流动性可能催生严重的通货膨胀，这将使已经占据主要份额的国内化工企业的盈利能力明显提升，另外农产品对于流动性也非常敏感，价格上涨后还将进一步提升农化产业链的盈利预期。

我们在2019年底撰写的2020年度策略报告中对化工品景气度转向乐观，其中一个主要原因就是当时库存已经下降至较低水平，从2016年开始的一轮库存周期已经接近40个月，从历史情况看，非常临近新一轮向上的库存周期拐点。进入2020年库存确实出现了一波快速上涨，但原因是国内需求与物流停滞，导致企业产品无法销售，被动累库存所致，与16-17年的上涨逻辑差别很大。随着3月之后经济恢复，化工企业库存开始快速去化，到9月基本又回到了与2019年相当的低点。从国内库存角度看，化工品价格也存在新一轮涨价主动补库存的可能。

市场对于疫情结束后的担忧是需求恢复的同时，供给也会恢复，使得景气度改善的确定性不足。然而化工行业实际并不是人力密集型行业，人均产值远高于其他制造业，这从平时在化工企业的调研中也有直观感受。而海外企业的自动化程度并不亚于国内企业，所以我们认为疫情恢复对化工行业的供给影响实际很小。从年初维生素行情也可以看出，疫情刚发生时，维生素下游预期供给会受到影响，短时间内补库存导致价格出现大幅上涨，但随后发现生产企业并没有变化，大部分维生素价格又逐渐跌回起点。因此我们认为未来更可能的情景是，疫情恢复使得化工下游制造业的生产恢复，反而扩大了对化工品的需求。

综合来看，20201年疫情对需求的抑制有望修复；超发货币可能催生通货膨胀；产业链有补库存空间；供给端虽然国内仍有大量新产能，但疫情影响可能好于市场预期，所以我们在整体方向上是偏乐观的。21年的情景与17年相比其实非常类似，需求端17年变化来自国内地产进一步复苏，21年来自海外疫情恢复。供给端17年国内受供给侧改革与前期低资本开支，产能增量极少；21年整体供给比17年增速更高，但化纤农化等子行业可能比当时更好，且海外产能还有退出。因此我们认为21年行情走势可能与17年类似，而且从近期走势较强的品种看，价格高点已经普遍超过16-17年，我们认为原因是本轮需求拉动主要来自海外终端，相比17年需求体量更大、顺价更强，所以21年化工品的景气行情可能比17年更强。

1.2

油价稳步回升，看好油服、化纤

原油作为化工之母，对整个化工定价体系有巨大的影响。而今年恰恰又是油价波动率极高的一年，年初由于疫情在全球扩散，对需求的悲观预期下为了争夺市场份额，全球出现了短暂的价格战，油价也一度跌至20美元附近。之后随着低油价倒逼美国页岩油减产，以及OPEC+重新达成减产协议，供给收缩预期主导了5-6月份的快速反弹。三季度起需求端边际影响更大，随着炼厂开工和消费量回暖，原油供需缺口基本收敛，库存开始缓慢去化。而近期美国大选落地叠加疫苗进展顺利大大提升了明年需求复苏的概率，油价也重回45美元以上。展望明年，我们判断油价将震荡上行，其主线逻辑将是需求复苏，而波动率则来自于供给端的不确定性，价格中枢有望在55-60美金/桶。具体分析如下：

需求迎来复苏：明年原油需求复苏将是大概率事件，核心原因之一是今年实在是太差了，从消费量来看只有9000万桶/天，相比19年下滑了10%，处于近几年来最低水平。而目前看疫苗进展好于预期，尤其是以OECD为代表发达国家的原油需求会显著受益于疫苗推广。明年即使经济不能全面重启，疫情控制大概率也会好于今年，这会带来实际需求的改善，预计全球消费量有望回升至9600万桶/天。另外一个重要原因是从名义需求的角度来看，今年全球释放的天量流动性短期内仍很难退出，明年很有可能会随着经济复苏传导至实体环节，这点在近期化工品涨价中已有所体现，而随着化工和原油价差拉大，原油也将面临很大的通胀压力，也会对价格上行构成支撑。

供给端核心关注OPEC+：目前虽然油价重回均衡，但供给端格局发生了巨大的变化。OPEC、美国和俄罗斯原油产量同比去年分别下滑了468万桶/天、231万桶/天和190万桶/天，占总供给收缩的90%以上，可以说目前的均衡是建立在页岩油元气大伤、OPEC+大力减产的基础之上的。考虑到全球主要国际油公司和美国页岩油今年Capex都出现了大幅下滑，我们认为明年传统油田和页岩油高增长的可能性较低，少了页岩油这个搅局者，OPCE+已成为目前实质上的swing producer，理论上可以通过供给端灵活调控来精确匹配需求，实现份额和价格的双赢。因此对沙特和俄罗斯而言，应该都有很强的诉求保证减产协议的延续性。相较而言，供给端更大的不确定性恐怕在于伊朗、委内瑞拉和利比亚，这些国家目前都因外部制裁或自身因素处于被动减产的状态，对应减产幅度约300万桶/天，未来一旦供给恢复可能会对市场造成较大冲击。而随着拜登当选，美国有望重返伊核协议，值得重点跟踪。

基于对油价和行业基本面的判断，我们认为明年油气和化纤产业链值得重点关注，两者目前景气和估值都处于底部。未来油气板块会直接受益于油价回升，化纤板块供给增速下行，需求边际复苏，叠加油价上行的补库周期，大概率也会迎来景气向上的机会。具体到个股，油气产业链我们最为看好兼具周期弹性和成长属性的中海油服，化纤板块推荐涤纶龙头桐昆股份。

1.3

农化有望迎来多因素利好共振

我们持续看好全球农产品市场在供需两端大幅回暖的趋势下对明年农化景气的强烈支撑，农化市场有望迎来多因素利好共振。去年的策略报告中，我们基于看好农产品价格和种植需求的逻辑对今年的农化市场报以乐观态度。其内核在于19年美国种植季受极端潮湿天气的影响种植进度大幅落后，19/20种植季美国大豆、玉米分别减产20%和5%。作为全球第一大粮食出口国，美国的大幅减产也导致去年全球大豆、玉米供应量分别下滑7%和1%，因此我们看好今年强烈的补种植需求，进而对今年农化的需求和市场相对非常乐观。虽然从市场结果来看，国内农药和化肥PPI指数自18年见顶持续回调，今年并未见较大起色，化肥价格基本企稳且降幅在收窄，而农药价格指数还处在继续下跌，让人不禁怀疑农化景气是否能够边际改善甚至反转。但我们认为前期的逻辑依然有效，从供需两个方面拆解就能够发现矛盾和机遇所在。

从农化需求端看，今年种植季的复苏也正如我们所判断，美国大豆、玉米种植进度大大加快，印度、巴西也展现出极强的种植积极性，USDA预计20/21种植季全球大豆、玉米产量将同比增长8%和3%。从全球最大宗的农药草甘膦1-10月累计出口量同比增长10%也可见一斑，今年全球农化需求相对去年有明显提升，那么核心矛盾在于供给侧。国内农药和化肥行业在供给侧改革的推动下经历过了连续三年的产量下滑，19年已出现触底回升，虽然疫情在今年初对供应造成了阶段性的影响，但随着复工复产推进，国内农药化肥产量减幅在缩小，农药原药产量甚至出现同比正增长。我们认为一方面是前期规划的及建设的新增产逐步释放，另一方面我们则判断增量来自于存量产能。我们分析认为今年因为疫情对经济的严重冲击，为保就业民生和农资供应的安全，地方对企业的管制较为弹性，很多前期停产减量的小产能获得了喘息之地，与我们从企业草根调研了解的情况大体吻合。虽然需求复苏，但新增供给导致农化市场供应面整体走向宽松，整体拖累今年农化景气复苏。

从当前时点展望后市，我们依旧看好农化市场迎来多因素边际改善的利好共振。农化需求方面，我们对全球农产品市场在供需两端大幅回暖的趋势下价格上行，以及其对明年农化景气的强烈支撑依旧乐观。虽然上半年疫情引发市场对下游养殖需求和终端消费的担忧，跌价原油价格暴跌影响，海外大豆、玉米价格下跌，但随着后期需求的支撑以及对各国粮食安全的重视不断提升，海外价格出现向上拐点。目前国内生猪存栏同比已转正，并大幅改善，未来还将带来饲料需求的持续增长。而据农业农村部和国家粮油信息中心统计，我国20/21种植季玉米供应将出现2000万吨以上的缺口，势必将拉动种植和进口需求，并加速全球粮食去库。今年国内玉米去库周期基本结束，价格创历史新高，而我们认为在无论是其基本面持续下行的库销比还是通胀的支撑下，明年全球农产品价格将持续上涨。而从供给侧看，随着国内经济复苏节奏加快，前期弹性管理的小产能恐怕将再次受到政策的收紧，供给面压力相较于去年得到边际改善。而新增产能基本上也是业内龙头企业，供给释放节奏相对有序理性。整体我们认为，明年农化市场供需关系的演进要明显好于今年，农化市场价格回暖的潜力很大，明年有望真正迎来全产业链的景气复苏。

2

2021年化工品景气度展望

本节我们将重点分析C1、C2、C3、化纤、聚氨酯和农化六大产业链，其中我们相对看好C1产业链的甲醇、醋酸；C2产业链的聚乙烯、PVC；聚氨酯产业链的MDI；化纤产业链的涤纶、氨纶和粘胶；农化产业链的麦草畏、草甘膦与磷肥。上述各个产品未来供给增速和景气趋势展望如下表所示，具体分析请见下文：

2.1

C1产业链：看好甲醇、醋酸

C1产业链最主要的产品为氨醇联产制尿素、甲醇，还有甲醇下游羟基合成的醋酸以及甲醇与合成氨共同的下游DMF。尿素我们归入农化板块讨论，在此着重分析甲醇、醋酸和DMF。今年初因油价暴跌，聚烯烃价格也跌至近十年来最低水平，MTO盈利下行进而对甲醇形成较强压制，原本从去年底的低迷状态缓慢复苏的甲醇受到很强的冲击。而后随着国内复工复产推进，以及需求逐渐复苏，尤其是其绝对历史低价带来的需求反弹，乙烯价格4月即触底反弹并快速回暖，为甲醇的复苏打开一定的向上空间。但由于今年明显高于去年的进口量（1至9月同比增加近200万吨，增幅25%）以及国内包括宝丰二期220万吨的新产能投产，甲醇一直处于近年来最差区间徘徊。直至下半年因为检修、环保限产、限气等因素有所反弹，11月份价格才回归2000元/吨以上，煤炭价格上涨也在成本端形成一定支撑。展望未来，虽然乙烯价格随全球需求复苏和油价回暖有很强的上涨动力，但因为当前行业仍处于全球产能扩张周期中，预计还将维持当前位置震荡，甲醇继续向上的天花板依旧存在。另一方面，据公开资料统计，今年底至明年国内甲醇新增产能释放量还是较大，高于MTO/MTP及其他传统下游的需求，且预计进口量还将维持高位。整体而言，虽然供需关系明年并不那么明朗，但考虑到当前极低的景气分位，我们认为甲醇明年景气将震荡上行。

今年国内新增醋酸产能仅陕西延长石油10万吨扩容项目，新增供应压力不大。但由于新冠疫情影响需求低迷，前三季度醋酸价格下滑并在底部徘徊，直至三季度末需求改善叠加库存低位，价格回暖。从规划看，明年新增产能投产确定性最高的只有广西华谊50万吨，其余项目通过公开资料查询并未有进展。而下游方面，明年新增PTA产能在1200万吨以上，带来48万吨醋酸需求，再加上新增的醋酸酯、醋酐等需求，若下游投产顺利，醋酸新增需求可达80万吨以上。且由于国内醋酸存量装置投产时间较长，降负检修较为频繁，常常对供给带来扰动。整体而言，我们认为明年醋酸供需有望有望维持紧平衡，不排除进一步收紧带来价格上涨的可能。

相对于甲醇和醋酸，DMF由于体量小，供需格局也更好。而且今年国内第二大的江山18万吨5月退出，华鲁新增10万吨产能10月投产，随着库存消化及下游需求复苏，短期供需出现明显缺口，DMF价格11月初上涨突破12500元/吨创历史新高。而后随着供给量逐步提升，价格有所回落。由于DMF属于典型挥发性有机物，受污染排放法规的限制，未来需求难以有明显增速，整体较为稳定；供给侧江山化工今年退出之后行业内仅8家企业，集中度提升，整体格局进一步改善，尤其是龙头对市场的把控能力增强。我们预计虽然当前历史性高位难以长期持续，但即使价格回落也将维持高于历史均值的中枢水平。

2.2

C2产业链：看好聚乙烯和PVC

乙烯作为石化之母，由于极度重资产，其景气周期也呈现典型的朱格拉产能周期的特征。基本以十年为一轮，其中高位2-3年，底部则往往持续7-8年。从周期所处的位置看，本轮乙烯景气高位为15-17年，18年是由盛转衰的拐点，19年则是下杀最为惨烈的主跌浪，今年逻辑上应该是筑底的第一年。但就实际情况而言，受疫情冲击和油价暴跌的影响，今年乙烯走出了一个深V型，上下半年景气截然不同。上半年受油价暴跌影响，价格一度击穿历史底部，价差也大幅收窄。而下半年随着油价企稳回升，由于绝对低价格带来的需求改善，乙烯价格也出现了一轮快速反弹，涨幅远超油价，同时受益于国内疫情控制良好带来的出口强劲增长，四季度价差进一步拉大，盈利已经回升至中位以上。展望明年，我们预计全球需求复苏和油价上行都会对乙烯价格构成支撑，但核心压制因素在于全球扩能周期仍在持续，乙烯价格预计低位震荡，而下游各产品因供需格局的差异盈利将有所分化。具体分析如下：

具体到下游各产品，明年我们相对看好聚乙烯和PVC。从供需看聚乙烯需求较为强劲，虽然新增供给可观，但进口替代空间也很大，开工率有望持平，明年随着油价上行价格应该还能继续上涨，有望重回8000元/吨以上。但由于目前聚乙烯和原油的价差已经很高，其涨幅应该会小于油价。乙二醇本轮受供给冲击最大，今年下游纺服需求又非常疲弱，因此价格也大幅下跌。目前3800元/吨左右的价格已经跌破绝大部分煤头装置的现金成本线，只是受益于低油价，油头装置应该还能维持微利，明年随着油价回升成本上移，价格预计会有所反弹。但由于供给端仍然有大量新增产能，未来恐怕还将面临长时间的持续洗牌。苯乙烯近两个月历经价格大幅上涨后，目前处于景气高位，但未来供需很不乐观，虽然油价上行成本端会有支撑，但盈利预计将大幅下滑，行业回归成本定价，中枢约7000元/吨。PVC是近期当之无愧的明星品种，今年国内新增产能较少，受益于美国供给收缩和地产旺盛的需求，10月份以来价格跟随外盘也出现了一轮大幅上行。明年PVC供给增速仍然不高，但目前多套装置都已开始试车，供给缺口预计将逐步收窄。未来景气核心还是取决于海外需求的延续性和供给恢复的速度，预计随着产能释放价格将有所下跌，但应该也能维持较好的盈利。

2.3

C3产业链：关注PDH运费风险

从丙烯-原油价差来看，今年丙烯的景气度明显超过了我们在2019年底的预期，除了1-2月景气度较差之外，3月开始丙烯盈利就大幅提升，之后一直维持在高位。但是未来几年国内丙烯供给增量较大，预计三年复合增速在15%左右，我们认为丙烯-原油价差会受到压制。未来主要的供给增量来自PDH，目前在建和规划的产能超过2000万吨，如此大的规划产能实际也反应了PDH长期以来一直具有较好的投资回报。我们在前期多篇深度报告中分析了PDH的盈利较大部分来自丙烷相对石脑油的价格优势，而这一优势预计能长期保持，所以我们仍然长期看好PDH的盈利水平。

但是未来三年需要注意的是大量PDH产能集中投产可能导致丙烷进口量大幅提升，虽然沙特或北美的丙烷离岸价我们预计不会受到太大影响，但运输环节的船运费用可能大幅上涨。从历史情况看，2014-2015年国内PDH集中投产，丙烷进口量快速增长，但VLGC船增量不够，导致运费快速上涨。未来几年，国内丙烷进口量的增幅可能远高于14-15年，而VLGC船的增量甚至比当时还少，我们认为这可能导致丙烷运费大幅攀升，成为PDH盈利的一个风险点。

我们认为C3产业链中未来盈利趋势向好的主要是丙烯酸和丁辛醇，这两个产品在19年之前都处于扩产周期，除了17-18年出现阶段性的景气反弹之外，大部分时间的价格和盈利都很低。但是未来三年，丁辛醇的新增产能非常少，按我们统计可能只有揭阳石化的25万吨丁醇项目，丙烯酸也只有卫星石化和华谊集团两家龙头公司有新建项目，可以说过去多年产能高增长的周期已经结束了。而丙烯酸和丁醇共同用于生产胶粘剂、水性涂料等，辛醇主要用于生产增塑剂，都是需求增长较快的产品，因此我们预计这些产品从周期角度看有望进入复苏通道。

2.4

化纤产业链：看好涤纶、氨纶和粘胶

化纤产业链上承化工下启纺服，而今年受疫情影响，国内外服装终端消费显著减少，叠加下游去库存，化纤需求大幅下滑，一至三季度价格也持续下行，大部分品种都处于全行业亏损的状态。国庆节后受益于双节需求和海外订单转移，部分供给格局较好的品种景气已有所修复。展望明年，我们对化纤需求比较乐观，随着疫苗落地和海外疫情逐步控制，国内纺织品出口有望回升至正常水平，终端需求边际上将会有明显改善。同时下游经过19-20两年的去库存，库存水平也并不高，随着油价回升具备补库的基础。而供给端来看，主要品种产能增速都不高，供需改善下有望迎来一轮大级别的景气复苏。

2.5

聚氨酯产业链：看好MDI景气持续性

2020年MDI低迷了3个季度后，在三季度末开始大幅上涨，价格短期反弹的原因主要是供给端海外企业不太稳定，需求端家电、地产等领域屡创新高。然而我们认为长期看，更重要的变化是海外MDI企业在化工行业整体景气下行的情境下，开始从份额优先转向盈利优先。这将使得MDI行业格局产生的盈利能力进一步强化，MDI单位盈利有望长期稳定在较高水平。同时需求端，国内产生了许多新的增量，包括新建规模化猪圈、定制化无醛家具、社区电商推动的冷链发展等。这些增量根据我们前期深度报告《万华化学系列之五：从近期MDI行业变化看未来景气度》测算，合计可能达到15万吨/年以上，这对于MDI历史每年35万吨左右增量来说已经是较大变化，而且全部消费在国内，比较有利于万华占据主要份额。

TDI的走势与MDI比较类似，也是前三季度处于历史底部，在三季度末出现一轮上涨。展望2021年，TDI国内新增产能可能只有万华福建基地的15万吨技改项目，且能贡献的有效产量预计不大，所以我们认为明年TDI景气度将好于今年。环氧丙烷价格在今年三季度达到了历史顶峰，我们在2018年的深度报告《从产业格局看化工系列之四：PO》中就指出，由于PO供给长期受到政策、技术等方面的限制，增速一直较慢，使得价格时常出现大幅上涨，这一轮暴涨也是长期供给增长缓慢积累的结果。但展望2021年，我们认为是行业重大转折的一年，可能将有140万吨共氧化法产能在当年投产，占到目前国内产能约40%。而且我们分析认为共氧化法的成本明显低于氯醇法和HPPO法，因此20201年PO可能将陷入激烈竞争，行业盈利预计也将明显下滑。

2.6

农化产业链：看好麦草畏、草甘膦与磷肥

今年化肥与农药价格较去年景气依旧呈现不同程度的下跌。展望明年，在化肥板块，我们最为看好磷肥在“三磷整治”的供给侧改革及需求复苏之后的景气上行；而在农药板块，我们最看好麦草畏需求的恢复性增长和部分杀虫、杀菌剂在价格跌入历史底部后的触底回升，具体如下：

经历前几年的供给侧改革和市场出清，我国尿素产量于18年触底。而19年起随着天然气供应宽松，尿素产量从底部回升，19年相对18年增长270万吨以上，尿素出口同比增长近250万吨，得以化解新增供应的压力以及对工业需求的冲击。今年尿素产量延续去年相对宽松的状态，且由于尿素连续化生产，生产侧也未受到疫情影响；且为保春耕化肥供应，今年前四个月尿素产量高于去年同期，虽然6、7月份因装置频频检修产量下滑，但加上今年山东明升达80万吨装置8月投产，供应量基本与去年持平，依旧有较大压力。今年尿素行情也主要依靠出口端印度几轮招标提振，支撑了今年尿素出口量与去年基本持平，疏导了国内供给压力。

草铵膦今年初以来供应始终处于低位，一方面是因为利尔广安技改并线，另一方面则是中间体供应商因洪水停车等原因供应首先，行业正常开工企业大幅萎缩，前十个月总产量同比下滑21%。叠加前期低迷的价格，我们认为业内也具有极强的挺价意愿，价格不断向上攀升接近18年的高位。短期看价格还有望维持，但展望后市，我们认为供应将逐渐恢复，同时未来龙头企业大量的规划产能还是会对价格形成压力；另一方面，当前高企的价格也不利于草铵膦需求的健康增长。

今年麦草畏延续了去年的低迷，价格持续小幅下滑。麦草畏的核心矛盾主要还是在于其施用时产生的漂移伤害引发的一系列诉讼，继18年EPA给麦草畏两年的登记延续期后，今年作为关键时间节点，其前景扑朔迷离，尤其是今年6月EPA撤销了三种麦草畏产品的登记，包括Engenia(巴斯夫)，FeXapan(科迪华)和XtendiMax(拜耳)，更是为其未来蒙上了阴影，我们判断海外市场也主要以消化终端制剂库存为主，对原药的需求极为低迷。然而今年10月底事情出现转机，EPA宣布重新给以Engenia，和XtendiMax登记许可，同时延长了先正达旗下Tavium® Plus VaporGrip®（麦草畏+精异丙甲草胺）的登记，登记有效期至25年到期，相当于重新给麦草畏一个5年期的绿灯，为未来麦草畏需求的复苏带来很强的确定性，我们也看好麦草畏需求复苏带来的量价齐升。

其他品类的农药今年走势与我们去年预期基本一致，经历了苏北化工园区18、19年两次重大环保和安全事件，企业已经历较为充分的洗牌，未来产能剧烈压缩的空间不大，随着前期停产企业的逐渐复产、新产能投放以及今年因为疫情导致环保监管的弹性执行的原因，农药产量整体复苏，供应宽松价格下行。几种全球代表性的畅销品种如菊酯、吡虫啉、吡唑醚菌酯等都跌回了过去几年上涨的原点甚至跌至历史新低。展望后市，我们认为虽然龙头扩产的压力仍在，但产能释放会较为有序；而今年获得喘息之机的小产能在明年环保监管大概率收紧的方向下又将受到极大限制，整体的供给侧是边际改善的。而在种植需求持续复苏的确定性趋势下，明年的景气进一步下滑可能性不大，而且近期已经有部分原药品种价格出现拐点向上，我们看好这一趋势的持续好转。

3

投资建议

2020年是化工股估值体系进一步变化的一年，我们选取万华、华鲁、荣盛、恒力、扬农、新和成、龙蟒佰利等市场认可度较高的个股，这些公司的平均PB从2019年初以来在持续上行，20年提升尤为明显。从周期角度来说，2019-2020年是景气度持续下行的过程，加上外部政治环境不断恶化，对制造型企业来说是非常苛刻的逆风局。但这两年，化工龙头企业的PB仍大幅上涨，这意味着市场对于行业发展空间、公司核心竞争力、持续再投资回报率的认可度出现了明显提升。我们认为市场认知变化建立在龙头企业长期持续的投入与坚守，估值提升的过程不是一蹴而就也不可能毁于一旦，因此龙头企业的估值中枢预计还将维持，而2021年景气回升将为龙头企业的业绩增长锦上添花。2021年我们仍然看好万华化学、华鲁恒升、荣盛石化、恒力石化、扬农化工等优质企业自下而上的内生成长逻辑；结合上文我们看好21年化纤、油服的周期判断，推荐桐昆股份和中海油服；另外，金禾实业、宝丰能源、滨化股份与皇马科技等具备较强成长逻辑的个股也值得关注。

3.1

万华化学

万华化学是化工板块最优质的上市公司，MDI行业极高的壁垒与公司自身显著的成本优势，使万华逐渐成长为MDI的全球老大。而近几年万华凭借MDI贡献的巨大净现金流，不断提升自身能力，拓展下游产品，扩张新赛道，开始向全球一流的新材料企业转型。我们认为2020年是一个重要节点，一方面大宗品景气度下滑促使海外企业转向盈利导向，进一步强化MDI的行业格局，使万华的MDI中枢盈利提升；另一方面，万华乙烯一体化项目投产，使万华又拓展了C2新赛道，向一流新材料企业的目标再进一步。展望2021年，受益整体需求回升，我们认为万华MDI销量将创出新高，乙烯一体化项目也将贡献增量，结合我们对景气度的判断，预计万华21年业绩将大幅增长。

3.2

扬农化工

扬农化工是我国研产销平台化发展的综合性农药原药龙头企业，工程化能力突出，近10年来平均ROIC达到25%，项目的盈利能力和确定性业内领先。公司目前在手投资20.2亿的优嘉三期已经投产，而投资规划23.3亿的优嘉四期也已环评公示。从产品上看，公司规划的产品除再次补充菊酯序列，进一步增强对行业的控制能力外，还拓展了新产品，其中丙环唑、苯醚甲环唑、氟啶脲和高效盖草能是承接集团退城入园后的产品；此外还有硝磺草酮、虱螨脲、羟哌酯等，产品序列的丰富将增强公司抵御市场风险能力。我们判断公司大概率将维持较高的ROIC水平，二者的新增贡献有望达到8个亿以上。且公司每年经营性现金流达到13亿的平台，能够支撑公司内生发展。另外，两化整合对公司在生产、研发和销售端都有很强的赋能效应。公司拟通过股权调整成为先正达集团的控股子公司，与集团内跨国巨头将形成更强的绑定和协同。尤其在生产端，扬农作为国内最为优秀的原药生产企业，有望获得更大的订单倾斜。瑞士先正达每年原药外采金额约40亿美金，而目前集团内部向扬农的采购仅12亿人民币，拓展空间很大；这将会给扬农提供更多样的产品选择，跨国公司全球布局的产品序列保障了公司品类扩充的持续性。先正达在专利药创制方面的积累也能与公司旗下的创制农药平台形成协同，扬农有望在中国大病、大虫的靶标上持续发力，推出以中国市场为核心的创制产品，创制农药板块的做大做强也有望进一步提升公司的盈利能力并提高公司的估值水平。而在制剂业务上，集团内三大农化公司将形成产品序列和渠道上的互补，为扬农制剂能力赋能。

3.3

荣盛石化&恒力石化

随着竞争力的不断验证和新产能释放带来的业绩增长，未来民营炼化依然是化工中最具投资价值的板块之一。上半年在疫情冲击、油价暴跌的极端环境下，国营和海外炼厂普遍大幅亏损，而恒力和浙石化仍然实现了近百亿的年化利润，展现出了极强的规模优势和经营机制优势。三季度起由于化工品价格涨幅高于原油，受益于低油价环境，炼化景气有所复苏，在这一时期恒力和浙石化也实现了年化80亿左右的超额利润。展望明年，考虑到国内炼化实际扩能并不多，仅不到5%，而需求仍在复苏之中，我们判断炼化景气有望维持。而民营炼化的竞争优势还会持续验证，如假设明年景气与今年下半年持平，以此测算明年荣盛和恒力PE分别为14倍和12倍，属于化工核心资产中的价值洼地。中期维度来看，低成本扩张、市场份额提升的成长逻辑也将继续演绎。荣盛具体为浙石化二期、中金石化扩建和浙石化三期，恒力则规划了二期炼化。未来两家公司的权益炼能都有望突破4000万吨，盈利相比目前也有翻倍空间。从更长期视角看，炼化这个赛道天然就具备超高的现金流和充足的大宗原料，这也意味着强大的研发能力和材料基础，以及由此而来的向下游各类化工品延伸的潜力，未来能否实现跨赛道拓品类的成长也值得期待。

3.4

华鲁恒升

华鲁恒升是我国煤化工龙头企业，公司在工程技术和管理等方面的突出能力和贯穿于公司发展的降本增效的主线使其在长期处于红海竞争的煤化工行业中依旧有高达15%的超额收益ROE。今年因为疫情和油价史诗级暴跌，与油价高度相关的乙二醇成为公司短期盈利的重大压制因素。但一方面随着需求逐渐回暖，产品价格正回归正常，部分产品甚至创出历史新高；另一方面，公司也及时增加草酸装置联产减亏，并通过技改提升DMF产能，公司持续发挥逆境中提升自我的能力和意志。从在手项目看，公司现有投资总计65.52亿的16.66万吨精己二酸和30万吨己内酰胺项目，有望今明两年投产。更重要的是，公司今年迎来了未来成长的最大机遇点，其一是山东用煤指标解决方案出台，其二则是公司第二基地规划落地。首先，今年4月底山东省出台了能耗指标收储使用管理办法，采用企业申请使用与市场竞购的方式分配指标，煤炭指标价格暂定为150元/吨，新兴产业项目还给予不低于20%的优惠，在相对市场化的机制下，公司获得新增用煤指标的通道变得明朗，而我们前期测算公司单吨原料煤的超额收益在300元以上，可见公司新项目扩张的内在动力会非常充足。第二，今年11月正式签订投资协议，拟在荆州建设第二基地，其中一期投资不少于100亿元，建设尿素、醋酸、有机胺等产品，基本上是复制了华鲁最初的成长路径，根据其历史建设投产进度，我们判断一期项目大概率将于23年左右投产。凭借荆门优质的铁路和水路运输等条件，我们认为公司向外迈出的这历史性一步能够将其成本竞争力进一步延伸，迎来更大的发展前景。

3.5

中海油服

中海油服是我们明年重点看好的标的之一，今年由于油价暴跌导致全球油服行业景气大幅下滑，海外油服三大巨头都出现了数百亿美元的巨亏。而公司虽然受服务价格下调影响，盈利有所下滑，但还是维持了单季度5亿左右的盈利水平，竞争优势和景气底部盈利水平得以验证。展望未来，国家能源安全战略下，国内油气资本开支上升带动油服景气改善的长逻辑仍然存在。公司个股层面，技术板块市场份额提升带来收入和盈利增长的逻辑也在继续演绎。我们认为油价波动更多影响短期盈利，并未改变三年维度行业景气复苏和五年维度公司持续成长的基本面。而公司目前估值处于历史底部，明年油价回升有望成为其业绩改善和价值回归的催化剂，值得重点关注。

3.6

桐昆股份

桐昆是我们明年重点看好的标的之一，核心原因在于我们判断明年随着涤纶景气复苏和浙石化二期投产，公司盈利水平将迎来系统性提升，而公司目前股价里并未全部反应此预期。以公司明年50亿盈利、考虑全部转债摊薄测算，公司目前股价对应21年PE仅不到10倍。而公司未来新规划了南通洋口港和江苏沭阳两大基地，涤纶市场份额将继续提升，同时向下游织造环节延伸，盈利中枢将随着销量增长持续提升。横向比较而言像公司这种估值便宜、景气向上且具备成长逻辑的龙头标可谓非常稀缺，具备很高的配置性价比。

3.7

宝丰能源

宝丰能源是横跨焦炭和聚烯烃行业的煤化工龙头，也是我们长期看好的标的之一，有望成为化工中下一个核心资产和千亿俱乐部成员。作为聚烯烃行业内成本最低的企业，公司吨成本较煤头平均低1125元/吨，因此即使在景气底部ROE预计也能维持10%以上，拥有穿越周期并持续成长的巨大潜力。按照目前规划，公司远期焦炭产能将达到700万吨，聚烯烃产能620万吨，对应盈利中枢在200亿以上，相较目前仍有数倍的提升空间。另外明年随着油价复苏和聚烯烃价格上涨，公司业绩弹性也非常可观，属于少有的α和β兼具型标的。

3.8

金禾实业

金禾实业从县立小氮肥企业历经数十年间的多次再创业，从以煤化工为主的基础化工产品格局逐步拓展切入人工合成甜味剂和香精料等精细化工领域，并成为行业龙头。食品添加剂主要包括甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖，以及香精料甲乙基麦芽酚，其中安赛蜜和甲乙基麦芽酚规模为全球第一龙头，三氯蔗糖全球第二。目前公司在手及规划项目有5000吨三氯蔗糖、5000吨麦芽酚和定远一期4500吨佳乐麝香等项目，有望与今明两年陆续投产，持续带来高成长性。尤其是公司作为全球人工高倍甜味剂龙头，规模成本优势领先，下游对接减糖新消费的确定性趋势，成长赛道优质。而疫情推进了健康消费意识的觉醒，减糖趋势迎来加速拐点，金禾作为全球甜味剂龙头最为受益。公司在2C端推出的爱乐甜代糖产品还有被市场所忽视的潜力，代糖产品在国内面对的是接近500万吨蔗糖民用消费的直接替代市场，仅以40元/kg代糖产品的价格中枢和5%的替代率，对应就是百亿级的规模，已超过目前全球高倍甜味剂原料市场规模的总和，公司赛道具备的市场潜力非常大。而且公司通过品牌建设，其2C产品相对竞品有最高的溢价，且销量领先，具有最强的议价能力。

3.9

滨化股份

滨化股份是国内PO行业龙头企业，是PO与烧碱弹性非常大的标的。20年烧碱仍处于历史底部，而PO从三季度末开始价格暴涨，短时间内从8000多元/吨上涨到19000元/吨左右，公司盈利也因此明显改善。根据我们前文分析，2021年PO由于新增产能较多，景气度将陷入低迷，公司的氯醇法PO盈利预计也会下行。但我们认为滨化股份值得关注的原因并不是PO价格涨跌，而是公司的长期发展。滨化在2020年开始建设新项目、发行配套转债、变更高管团队，可以说公司已经发生了脱胎换骨的变化。未来新项目的盈利兑现，以及公司长期发展的规划非常值得关注。

3.10

皇马科技

皇马科技是国内特种聚醚行业的领先企业。特种聚醚产品差异化程度很大，应用领域非常广泛，涵盖衣食住行等各方面，且在下游中成本占比较小。特种聚醚产品特色是产品利润率较好，但单个品种收入利润体量较小，只有掌握的品种足够多，才能具备持续投入开发新品驱动增长的能力。皇马相对国内同行，在规模与品类上已经具备明显优势，且研发投入一直较大，是最有潜力持续成长的企业。虽然今年疫情对制造业影响巨大，但公司应对良好，销量变化不大，特别是三季度核心的小品种产品销量就创出新高，表现出明显的竞争力。展望2021年，公司储备的新品种将持续投放，销量有望进一步增长。另外20年3、4季度PO价格极高，使公司成本大幅抬升，由于公司产品定价滞后成本变化，虽然20年短期业绩受到影响，但我们判断21年起PO价格将持续下跌，因此公司21年将反过来受益成本下降。文章原创：东方看化工

【天风Morning Call】晨会集萃20201225

重点推荐

《天风总量联席|如何看待宏观复苏与春季躁动？》

宏观：国内的主要风险来自于政策面，明年大量债券到期叠加资管新规过渡期结束是否可能引发信用超预期被动紧缩，海外的不确定因素仍然是疫苗的有效性和疫情的变异程度。

 

策略：1、在过去两个季度同业存单利率翻倍以后，货币政策大概率不会再进一步收缩，尤其是近期信用违约问题叠加资金面跨年、跨春季。2、信用周期10月见顶，11-12-1-2四个月温和回落，明年3月开始基数导致的信用被动收缩斜率开始陡峭。3、政策避免大开大合，仍然以不断加强“预调微调”为主，2021年经济平稳的概率更大，既不会明显超预期，也很难大幅回落。

 

固收：明年利率债供给需要考虑以下几个问题：1、财政政策力度下降，赤字率回到3%以下，专项债预计也会比今年少，也没有特别国债；2、地方债大概率会提前下达并在两会前发行，提前下达规模可能不会特别大；3、11月财政部发布的《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》强调要均衡地方债发行节奏，明确财政部将会对此组织协调，这也降低了一季度地方债大规模发行的概率。

 

金融工程：当前利率处于我们定义的上行阶段，经济进入我们定义的上行阶段，中期角度首推金融板块，金融板块近期超跌明显，有望迎来超额收益的反弹；从行业动量的角度，目前活跃度最强的行业为医药和有色，综合来看，继续重点配置金融，其次医药以及有色。

 

银行：预计21年信用平稳收缩，利率或呈区间震荡；2）预计21年息差或平稳微升；3）21年不良生成压力减缓。

 

地产：2020年延续了自2016年以来销售持续超预期的趋势，地产投资维持高位稳定，销售和融资集中度进一步提升，行业销售面积中枢将逐步下移，行业波动将进一步减弱，政策稳定性将提高，行业风险溢价率将下降、估值将提升，预计2021年行业销售毛利率将触底回升。

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《宏观|疫情下半场：从交易复原预期到交易复原现实》

2021年的核心逻辑是泥坑国逐步复原回疫情前的状态，从交易复原预期到交易复原现实的转换。预计国内2020年实际GDP增长2.4%，其中4季度增速将达到6.5%-7%。2021年的宏观政策力度将较2020年有所收敛，预计宏观杠杆率先下后上，最终走平或微升；

 

大类资产方面，预计利率债全年大概率有做多机会，短端比长端更具配置价值；权益估值提升受阻，回归盈利驱动，全年存在结构性和阶段性机会；商品受益于海外生产商补库带来价格修复，部分商品受益于新能源产能扩张；人民币汇率可能在海外疫苗接种后升值放缓，随后高位震荡。

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《商社|行业深度：艺术培训：需求旺，政策推，市场散，前景大》

多维因素推动艺术培训需求快速增长：国民经济增长+庞大适龄人口+8090后家长观念改变，为艺培提供坚实消费基础。艺术类科目纳入中考激发培训市场需求。艺考难度加大提升参培刚性，新兴产业带动专业人才需求。课内艺术教学资源不足，国家支持鼓励民办艺术培训机构。艺术培训市场规模大，机构小而散待整合。艺术培训市场空间广阔，品牌化、精而专的机构将脱颖而出。

 

风险提示：政策及监管风险；竞争加剧风险；规模扩张、安全事故和新冠疫情引发的经营风险。

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《计算机|全球汽车软件AI语音领军者》

Cerence产品迭代速度快，混合平台助力公司发展。Cerence领军全球车载语音市场。Cerence拥有五大核心竞争优势：与OEM合作，打造品牌定制车载体验；创新应用提升用户满意度；认知仲裁器，赋能汽车品牌对话式AI；平台差异化建立竞争护城河；混合AI技术塑造更高壁垒。

 

公司目前在三个方面寻求增长：1、汽车市场渗透率：加强研发投入，通过新产品扩展开发者生态系统增加渗透率，扩大产品领导地位；2、可获得的每辆车边际收入：发布新产品，扩充解决方案，加售附加组件，使均车消费加倍；3、市场份额：关注中国和其他新兴国家和相邻市场。

买方观点

海外疫情反复导致市场高位震荡，但市场对疫情利空已有“免疫”，疫情反复下流动性有望重回边际宽松，市场估计难以出现大幅调整。目前春季躁动预热阶段，还在震荡格局中。预计明年市场继续分化，经济复苏和货币收紧的拉锯，围绕核心资产+景气周期主线布局。

 

行业看好：科技制造业方向的新能源汽车上下游、军工、电子半导体；顺周期看好大宗商品在全球提价逻辑的方向；逢低关注医药。

 

研究分享

《通信|中国借力5G中兴，云/物联/视频等应用齐放》

重点推荐三大投资主线：5G（主设备）+5G应用（云视频/车联网/物联网/MCN等）+云计算（IDC及其上游）。

 

1、5G网络：（1）主设备：核心全球成长；（2）光纤光缆：板块见底有望反转，21下半年有望启动新一轮景气周期；（3）小基站：5G网络后周期，站址与边缘网络生态；

 

2、5G应用：（1）云视频：新型态、新模式，5G最主要的应用&空间大；（2）物联网——模组类：行业增速较高&精选胜出龙头；传感器：未来世界的核心；智能家居控制：长期空间大逐步渗透；表计类：估值低看空间；（3）车联网：庞大应用市场；（4）MCN应用：新模式，新场景；（5）边缘计算：5G应用下沉大市场。

 

3、云计算/流量：（1）IDC：新基建+流量增长加速；（2）光模块/光器件：20-22业绩高增长，流量拉动持续性更强&400G20-22年持续放量；（3）交换机：流量拉动&边缘网络；（4）温控/UPS/微模块：IDC上游景气度持续提升。

 

4、其他潜在机会：北斗、国企改革主题；军工通信：军工高景气；专网—份额提升+业绩逐步复苏。

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《轻工&纺服|安踏体育（02020）：亚玛芬集团出售旗下Precor资产，聚焦资源拓展户外鞋服核心业务》

Amer集团与美国PelotonInteractive签署Precor品牌资产出售协议。

 

交易产生资本净利，预计计入2021年集团综合财务报表。出售非核心业务，专注户外核心三大品牌。安踏体育集团整体季度流水逐步改善，线上年内流水突破百亿规模。

 

预计公司2020~2022年归母净利润分别为56.91、81.86、103.61亿元，20~22年EPS分别为2.11、3.03、3.83元，对应P/E分别为44.82、31.16、24.61倍。维持“买入”评级，维持此前盈利预测，长期关注坚定推荐。

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《建材&医药|奥佳华（002614）：第二主业拟分拆上市，彰显未来发展信心》

12月22日晚，公司公告拟将其控股子公司呼博仕环境工程产业股份有限公司分拆至深交所创业板上市，目前公司直接持有呼博仕67.3%的股份。

 

子公司命名为呼博仕环境工程产业股份公司，定位环境健康大市场。启动分拆上市，助力未来快速做大做强。1）把握行业机遇，抢占资源，有望成为整合者；2）有利于公司业务拓展，特别是工程业务的快速推进；3）按照独立上市公司运行，精准激励高管团队和战略股东。

 

企业经营向好，我们上调2020-2022年公司归母净利润至4.5、6.5、8.8亿元（前值4.3/5.7/7.4亿元），对应12月23日PE分别为18.6/13/9.6倍，维持“买入”评级。

【华西军工】中航西飞：拐点来临，公司长远市值仍有较大增长空间

引言

未来三年，军工是最确定做加法的行业之一。

长期以来，我国军工研发生产的结果是“产品”而不是“商品”，要实现由“产品”向“商品”的“惊险一跃”，只有通过军民融合。

当下，飞机和航空发动机制造业是最典型最有希望的军民融合产业，也将成为中国经济的新增长点。

核心观点:

1、“十三五”期间，中航飞机新型号交付较多，但价格没有最终确定。导致企业在尽全力交付新装备的同时承受巨大的成本压力，甚至亏损。不排除存在交一架亏一架的情况。企业财务指标、经济效益在短期内并没有跟随产品放量同步获得明显的改善。我们判断，目前运20和轰6新机型均有可能在正式定型量产交付后逐步切换至审价执行阶段，未来1-2年有望进入新机型的价差补偿期。

2、根据今年11月23日公告，中航飞机拟将公司及子公司在中航财务公司存入的最高存款余额由80亿元上调至140亿元。截至今年10月底，公司在中航财务的存款余额仅为11.68亿元。市场预计，进入十四五时期，客户向主机厂下拨预付款的条件可能适当宽松，订单下达方式也将由逐年分批签订改为集中大规模签订。如果公司获得大比例预付款，将显著改善现金流，有助于激活产业链，提高企业积极性，加快备货备产，促进产品交付。

3、一流空军有三大标志：全能型、全球型、进攻型。美国空军参谋长马克-威尔士曾预言，按照目前趋势，中国空军将在2030年追上美国空军。从5-10年的时间维度来看，飞机订单和行业景气度明显向上。近日，制约运-20放量的WS-20装机首飞，全状态版本的运-20有望加速列装。以运-9为平台的多型特种飞机也已进入量产阶段。而且有迹象表明，航空工业正在展开体系性管理层激励。

4、C919大飞机在手订单突破千架，目前六架试飞飞机在进行适航取证，预计2021年投入运营，2023年目标年产100架。中航飞机承担C919干线客机6个主要工作包和ARJ-21支线客机85%以上的零部件制造。中国商飞预测，民用客机市场每年规模约4000亿（相当于2019年全年军方装备采购费）。假设C919大飞机5000万美元/架，机身占50%，西飞承担1/4，净利率4%，那么1000架C919为中航飞机贡献5亿美元净利润。更重要的是，C919是改成特种飞机的最佳平台。

5、根据今年10月16日披露的资产置换方案，资产置入后，反推2019年中航飞机毛利率将增加1.11个百分点至6.96%，净利润将增长3.4亿元至9.02亿元。假设资产置换明年完成，我们给予公司20%的利润增速，那么2021年公司有望实现净利润12.3亿元，同比增长近70%。最近三年，西飞和陕飞都在持续进行新厂房建设和扩产，根据规划基本等于重新建设一个新西飞。

6、总体来看，中航飞机的核心逻辑有四点：①军品型号订货大增，军方预付款；②暂定价产品的后续价格补差；③资产置换后实现西飞陕飞整体上市，净利率提高；④C919大飞机即将进入批产期。我们针对“十四五”期间中航飞机各产品型号的数量和价格做了初步预测。给予公司4%的净利率，在“十四五”峰值时期，中航飞机的军机+民机利润将有望达到35.8亿元。预计公司2020-2022年分别实现营业收入402亿元、520亿元和626亿元，实现净利润7.26亿元、12.3亿元和15.2亿元，分别增长27.6%、69.2%和24%。

7、中航飞机等飞机制造公司属于需要长时间积累才能获得突破的大型先进制造公司。其特点是需要长时间积累与耕耘，获得突破后则将拥有巨额回报。对于这类公司，技术优势和研发投入指标可能比现有的收入利润指标更重要，更关键的是能否确立在增量市场中的竞争优势。中国的飞机和航空发动机制造公司长期发展战略很确定，但阶段性的业绩有不确定性。但他们是自由现金流多且长命的公司，也是经过行业深度整合而形成的龙头公司。他们应该享受确定性溢价，尤其是在行业的转折点。考虑到公司目前防务平台的排他性地位，采用PS估值法，给予公司2021年2.5倍PS估值，目标市值1300亿元。未来随着公司收入利润指标的进一步改善，特别是民机市场的潜力释放，公司长远市值仍有较大增长空间。

风险提示

型号进度不及预期；军品订单不及预期。

正文

1. 运输机改型空间广阔，运-20有望加速列装

公司在运输机领域先后研制了运-8、运-9和运-20，其中运-8、运-9目前仍是我国运输机的主力机型，以运-9为平台的多型特种飞机也依次推出，包括空警-500、高新-6（反潜）、高新-8（情报收集）、高新-9（电子干扰）、运-9特战型（特种作战）和新高机（心理战），大部分机型已经进入量产阶段。

公司研制的运-20是我国唯一一款国产重型战略运输机，性能优于伊尔-76，与C-17接近，从美国、俄罗斯等国的军事装备发展经验来看，载重量60-80吨级的运输机是需求最大、列装最多的机型，市场空间巨大。近日，制约运-20放量的WS-20发动机装机首飞，全状态版本的运-20有望加速列装。此外，基于运-20改装的空中加油机也已首飞，未来基于运-20的各种特种飞机也将陆续出现。

2. 轰-6系列持续放量，新一代战略轰炸机在研

远程战略轰炸机是一个大国战略打击体系中不可或缺的一环，是大国的战略支柱、重要支撑和“身份证”。目前，美俄均拥有自己的远程轰炸机，美国分别是B-52H、B-1B、B-2A，俄罗斯则拥有图-160和图-95MS，并且两国都提出了下一代战略轰炸机的研发计划。

大型远程轰炸机一直是中国空军的软肋。中国空军目前正处在由量变积累到质变跨越、由大到强的转型关键时期。着眼未来全球竞争态势和维护我国大国地位的需要，特别是建设一支空天一体、攻防兼备强大战略型空军的需要，我军必须具备强大的远程打击能力。

公司生产制造的轰-6K/J/N是当前我国空中战略打击力量的唯一载体，其地位在短期无法被取代，预计生产将持续放量。据新华网2017年2月16日报道，空军前司令员马晓天曾表示，新型战略轰炸机将成为我国空军新一代空中战略打击平台。中国新一代远程轰炸机必须高起点研制，具有较强的隐身、洲际攻击、超远航程、大载弹量、电子战能力和空中加油能力，同时要尽量做到稳定、可靠、省油。作为国内轰炸机研发和生产的主要单位，公司将获得丰厚的研发经费与订单。

3. 承制国产大飞机，受益于未来10万亿民机市场

公司是大飞机结构件供应商，承担C919大飞机六个工作包，包括机体中机身（含翼）、外翼翼盒（含固定前、后缘）、副翼、后缘襟翼、前缘缝翼和扰流板。此外，公司还承担ARJ-21支线客机85%以上零部件制造。根据中国商飞发布的《2019-2038年民用飞机市场预测年报》，未来20年，中国航空市场将接收50座以上客机9205架，市场价值约1.4万亿美元（以2018年目录价格为基础），折合人民币约10万亿元。其中，50座级以上涡扇支线客机交付958架，120座级以上单通道喷气客机交付6119架，250座级以上双通道喷气客机交付2128架。

4. 资产置换+产能扩充，营收净利有望显著提升

根据今年10月16日披露的资产置换方案，资产置入后，反推2019年中航飞机毛利率将增加1.11个百分点至6.96%，净利润将增长3.4亿元至9.02亿元。假设资产置换明年完成，我们给予公司20%的利润增速，那么2021年公司有望实现净利润12.3亿元，同比增长近70%。最近三年，西飞和陕飞都在持续进行新厂房建设和扩产，根据规划基本等于重新建设一个新西飞。更重要的是，C919是改成特种飞机的最佳平台。

5. “十四五”峰值利润或达35.8亿元

我们假设，ARJ-21单价3800万美元/架，机身占50%，西飞承担85%，净利率4%，那么每架ARJ-21为中航飞机贡献65万美元净利润；C919大飞机5000万美元/架，机身占50%，西飞承担1/4，净利率4%，那么每架C919为中航飞机贡献25万美元净利润；运-8/9或特种飞机5000万美元/架，整机交付，净利率4%，那么每架运-8/9或特种飞机为中航飞机贡献200万美元净利润；运-20单价1亿美元/架，整机交付，净利率4%，那么每架运-20为中航飞机贡献400万美元净利润；轰-6单价5000万美元/架，整机交付，净利率4%，那么每架轰-6为中航飞机贡献200万美元净利润；轰-20单价20亿美元/架，整机交付，净利率4%，那么每架轰-20为中航飞机贡献8000万美元净利润。

我们对“十四五”期间中航飞机各机型产量做了如下预测。预计在“十四五”峰值时期，中航飞机的军机+民机利润将达5.44亿美元, 合人民币35.8亿元。

6. 投资建议

作为国内军用运输机、轰炸机、特种飞机的唯一总装平台，中航飞机的产品运8、运9、运20是我国军用运输主力机型，以运9为平台的多型特种飞机也已进入量产阶段；近日，制约运20放量的WS20装机首飞，全状态版本的运20有望加速列装。

公司生产的轰-6K/J/N是当前我国空中战略打击力量的唯一载体，其地位在短期无法被取代，预计生产将持续放量；新一代远程战略轰炸机已经在研，作为国内轰炸机研发和生产的主要单位，公司将获得丰厚的研发经费与订单。

作为国产大飞机的主要承制单位，公司承担C919大飞机6个工作包，包括机体中机身（含翼）、外翼翼盒（含固定前、后缘）、副翼、后缘襟翼、前缘缝翼和扰流板。预计未来20年我国民用飞机市场空间2.8万亿元，公司将显著受益。

总体来看，中航飞机的核心逻辑有四点：①军品型号订货大增，军方预付款；②暂定价产品的后续价格补差；③资产置换后实现西飞陕飞整体上市，净利率提高；④C919大飞机即将进入批产期。我们针对“十四五”期间中航飞机各产品型号的数量和价格做了初步预测。给予公司4%的净利率，在“十四五”峰值时期，中航飞机的军机+民机利润将有望达到35.8亿元。预计公司2020-2022年分别实现营业收入402亿元、520亿元和626亿元，实现净利润7.26亿元、12.3亿元和15.2亿元，分别增长27.6%、69.2%和24%。

同时，我们针对“十四五”期间中航飞机各产品型号的数量和价格做了初步预测。假设公司未来能够达到4%的净利率，在“十四五”峰值时期，中航飞机军机+民机利润有望达到35.8亿元。中航飞机属于需要长时间积累才能获得突破的大型先进制造公司。其特点是需要长时间积累与耕耘，获得突破后则将拥有巨额回报。对于这类公司，技术优势和研发投入指标可能比现有的收入利润指标多少更重要，更关键的是能否确立在增量市场中的竞争优势。中国的飞机和航空发动机制造公司长期发展战略很确定，但阶段性的业绩可能会不确定。但他们是自由现金流多且长命的公司，也是经过行业深度整合而形成的龙头公司。他们应该享受确定性溢价，尤其是在行业转折点。考虑到公司目前防务平台的排他性地位，采用PS估值法，给予公司2021年2.5倍PS估值，目标市值1300亿元。未来随着公司收入利润指标的进一步改善，特别是民机市场的潜力释放，公司长远市值仍有较大增长空间。

【国盛军工余平】2021年度策略：细数军工产业十大变化，“赛道+卡位”把握历史性投资机遇

1、细数当前国防军工产业十大变化，变化带来历史性投资机遇。

变化1，国防政策：“强军目标稳步推进”转变为“备战能力建设”。

变化2，装备发展：主战装备从“研制、定型”进入到“批量建设”。

变化3，军队组织：史上最大一轮军改已经完成，为装备批产、采购奠定基础。

变化4，采购模式：“年度滚动采购”转变为“批次合并、大单采购”。

变化5，军工订单：“小批量建设”升级为“预计7年高增长高景气度”。

变化6，公司供给：军民融合深度推进，一大批盈利能力强的军工上市公司涌现。

变化7，治理结构：股权激励案例层出，军工企业治理结构不断改善。

变化8，企业利润：判断军工企业利润拐点在2020年已经明确。

变化9，资金供给：随着2021年业绩兑现机构军工持仓比例有望继续提升。

变化10，投资逻辑：“主题事件驱动”转变为“产业基本面驱动”。

 

2、预计2021年是军工产业“短期/3年订单与产能大幅增长，中期/7年装备体系升级，长期/军民融合持续发展”高景气时代的起点。

1）短期：我们预计军工进入3年快速增长期，预计订单与产能均会大增。部分上市公司公告已经显示军工“十四五”订单大幅增长，但是我们预计军工产业链产能爬坡需要至2023年左右，也就是说2021~2023年军工景气度会环比上升。

2）中期：7年装备升级期，2027年实现建军百年目标。“十四五”规划首次提出2027年建军百年奋斗目标。当前中国武器装备实力与美国差距较大，武器装备对标美国提量升级是中国军队建设重要任务，也是促进我国国防实力和经济实力同步提升的重要方面。我们认为未来7年我国国防装备进入批量建设时期，朝世界一流军队国防装备迈进。

3）长期：军转民牵引万亿级别的民用市场，军企获得长足增长动力源。军工技术是很多先进技术的源泉，发展军工不仅是提高国家科技创新能力的重要方式，更重要的是军工技术突破随之牵引的是万亿级别市场空间的民用产业，如大飞机、航空发动机等行业，给军工企业带来长足、巨大的成长空间。

 

3、投资建议：面对军工产业未来可能长达7年的高景气时期，但应考虑产能释放不及预期、军品降价等风险，我们建议从“赛道”、“卡位”两维度优选核心资产。

1）赛道：我们以“未来作战装备”和“消耗性装备”为标准选择军工高景气赛道。未来作战装备指符合现代及未来战争需求、消耗性装备指满足实战化训练及备战能力建设需求，是“十四五”武器装备重点采购方向。军工高景气赛道如下：

导弹：消耗属性最强，备战能力建设首选，预计“十四五”期间市场规模年复合增速达到30%多；

航空发动机：军机放量增长拉动需求，实战化训练强度加大致使其消耗增大；

军机：“十四五”发展趋势是主战装备跨代建设为主，补量提质需求迫切；

无人机：深刻改变战争面貌，未来作战首选，而且应用场景在不断扩大，预计“十四五”期间市场规模年复合增速达到40%左右。

 

2）卡位：选择军工高景气赛道中拥有核心卡位、核心竞争力的企业。我们客观认识到军工产业发展两大风险：①产能，军品扩产不是一蹴而就的，产业链各环节出现扩产瓶颈都会限制最终军品交付；②价格，放量采购下军品降价是预期之中。

面对此二者风险，我们选择拥有核心卡位的军工企业，一方面他们的产能释放往往决定了整个军工产业链的扩产交付情况，另一方面他们在产业链上拥有成本转移能力，可以减少甚至消除降价的影响。这些企业是：拥有稀缺或者垄断性产业地位的主机厂；或者拥有核心竞争力、竞争格局很好且具备市场化竞争能力的军工上游电子、材料等企业，其享受下游需求拉动，以及国产化率、渗透率提升多重成长逻辑，增速更为可观，是军工的强α方向。

综上考虑“赛道”、“卡位”两个维度，我们优选军工核心资产如下：

1）主机厂：航发动力，中航沈飞，航天彩虹，洪都航空，中航西飞，宏大爆破。

 

2）军工电子元器件+国防信息化装备：振华科技，紫光国微，火炬电子，睿创微纳，上海瀚讯，中国海防，盟升电子。

 

3）军工材料+核心零部件：ST抚钢，应流股份，中航高科，西部超导，钢研高纳，光威复材，北摩高科，中简科技。

风险提示：军工订单释放不及预期；军工产业链扩产、产能释放等不是一蹴而就的，最终业绩的兑现时间或不及市场预期；军品降价带来的业绩释放不及预期；假设和测算可能与实际存在误差。

作者介绍

■ 余平，国盛证券军工首席分析师，2017-2019年军工行业新财富第一团队核心成员，2020年军工行业新财富第四名团队首席。

民用航空空间大，国产客机乘风起

本报告核心观点

• 不惧调整，积极布局军工“跨年行情”：本周（12.14-12.18）上证综指涨1.4%，创业板指数涨3.5%，国防军工指数涨0.4%，跑输大盘1个百分点，排名第17/29。当前我们依旧建议积极布局跨年行情：1）军工“十四五”规划有望超预期，“新装备放量+国产替代加速”是支撑军工长线走牛的最核心逻辑；2）军工“基本面反转、景气上行逻辑”已在2020中报、Q3季报反复得到印证，拐点确定，上行继续，自8月以来，军工板块震荡盘整，已消化前期涨幅过快的风险，也带来优质公司的介入良机；3）随着市场风险偏好提升，军工跨年行情一触即发，高景气龙头将先迎估值切换行情。

• 民用航空规模破万亿，运输总量创新高，客机需求空间大。12月17日，中国航空工业发展研究中心发布了《2020-2039年民用飞机中国市场预测年报》，报告披露，2019年中国民航业实现客运、货运双增长，营业收入与利润达1.06万亿/541亿元，运输总周转量为1293亿吨公里，创20年内新高；年报预测，为满足运量增长和替换退役飞机需求，至2039年中国客机机队规模将达8854架，其中因运量需求而新增的客机达5208架，替换退役客机2368架，剩余1278架为存量客机，市场价值超万亿美元。

• 随着民航业需求爬坡，以ARJ21、C919为代表的国产商用飞机将进入快速发展时期。据民航局披露，截至2020年12月，中国商飞已向8家航司交付了41架ARJ21，全面进入交付提速和规模化运行阶段。同时，11月27日中国民用航空器适航审定中心向C919签发了首个型号检查核准书，标志C919进入了局方审定阶段，而局方审定的结果就是获得适航许可证。据中国政府网统计，目前C919飞机意向订单总数达到815架，以每架5000万美元计算，意向订单规模已达400亿美元。持续增长的订单体现出我国商用飞机市场的蓬勃生机。

• 高增长、高确定性上游赛道（军工电子、新材料）依旧为布局重点：1）“十四五”将是新型装备量产爬坡关键期，新材料与军工电子是装备实现升级换代的关键，相关产业将充分受益。2）现阶段高端电子元器件、高性能材料依旧面临被国外“卡脖子”局面，如国内规模超2万亿的电子元器件市场，其供给长期被美日韩垄断，我们判断未来国产替代势必提速，“军转民”将迎来历史契机；3）军工电子、新材料位于最上游，且下游几乎涵盖了军工全部核心领域，是军工产业风向标，订单与业绩将最先兑现，2020年前三季度军工电子、新材料类企业净利润同比增幅分别达57%和33%；4）新材料、军工电子龙头的估值吸引力提升：从2021年对应的PE看，军工行业整体PE约55-60倍、新材料45-50倍、军工电子仅35-40倍。

• 投资主线与受益标的：重申“装备升级+国产替代”双逻辑，看好真正能迎来“业绩高弹性+估值双提升”的戴维斯双击的优质企业，布局四大主线：1）军工新材料：西部超导(钛材+高温合金)、中简科技(碳纤维)、光威复材（碳纤维）、菲利华（石英材料）；2）军工电子（元器件/芯片/半导体）：宏达电子、火炬电子、鸿远电子、苏试试验、赛微电子等。3）航空制造：爱乐达、利君股份、三角防务；4）核心主机厂：中直股份、中航沈飞。

• 风险提示：军工订单波动较大的风险；国防工业改革低于预期的风险

1、军工（12.14-12.18）行情回顾

1.1 行业指数表现

本周(12.14-12.18)上证综指上涨1.43%，创业板指数上涨3.46%，国防军工指数上涨0.36%，跑输大盘1.06个百分点，排名第17/29。

年初至今(01.01-12.18)上证综指上涨11.30%，创业板指数上涨54.65%，国防军工指数上涨49.16%，跑赢大盘37.86个百分点，排名第4/29。

1.2 行业个股表现

本周(12.14-12.18) 本周西部材料(24.46%)领涨，新研股份(21.67%)、ST抚钢(16.68%)等个股涨幅居前。其中，核心军工版块中国长城(10.86%)、中直股份(10.52%)等股票表现较好，涨幅居前；民参军版块西部材料(24.46%)、新研股份(21.67%)等个股表现较好，涨幅居前；军工概念版块航天长峰(9.93%)、航天机电(9.38%)等个股表现较好，涨幅居前。

2020年6月30以来（06.30-12.18）ST抚钢(249.76%)领涨，新余国科(240.14%)、晨曦航空(188.72%)等个股涨幅居前。其中，核心军工版块新余国科(240.14%)、洪都航空(147.09%)等股票表现较好，涨幅居前；民参军版块ST抚钢(249.76%)、晨曦航空(188.72%)等个股表现较好，涨幅居前；军工概念版块海南发展(131.64%)、宝钛股份(60.15%)等个股表现较好，涨幅居前。

今年以来(01.01-12.18),军工板块128个标的中跑赢上证综指(+11.30%)的标的有72个；跑赢国防军工指数(+49.16%)的标的共41个；跑赢创业板指数(+54.56%)的标的共37个。在跑赢国防军工指数的41个标的中有3个来自航天板块；16个来自航空板块；2个来自地面武器板块；3个来自船舶板块；8个来自国防信息化板块；9个来自材料及加工板块。

其中(01.01-12.18) ST抚钢(338.79%)领涨，海南发展(277.3%)、新余国科(263.21%)、爱乐达(228.94%)、高德红(199.97%)外等个股涨幅居前。*ST华讯(-75.86%)、*ST航通(-65.48%)、*ST鹏起(-54.60%)等跌幅居前。

1.3 板块估值与历史走势

本周国防军工板块估值(PE-TTM)在77-80之间震荡，周五收盘PE-TTM为78，结合历史数据分析我们认为目前军工板块处于估值修复的上行区间。

纵观过去十年（2010-2020），军工板块较大盘出现相对收益的时间点多集中在年初1-3月，其中2018-2020年年初军工对大盘的相对收益分别为4.2%、9.2%和8.4%。

2、热点事件点评：民用飞机中国市场预测年报公布，国产之翼未来可期

2.1 行业收入破万亿，运输总量创新高

12月17日，中国航空工业发展研究中心在航空工业融媒体中心发布了《2020-2039年民用飞机中国市场预测年报》（下简称“年报”），对未来20年中国民用飞机市场做出了预测。

2019年中国民航收入破万亿，客运、货运双增长，运输总量达过去20年内新高峰。据年报披露，2019年中国民航全行业实现营业收入10624.9亿元,利润总额541.3亿元；全年完成航空运输总周转量为1293.3亿吨公里,同比增长7.2%，过去20年年均增速达到13.3%，客运与货运实现双增长：

• 2019年航空旅客运输量达6.6亿人次，同比增长7.9%，全年旅客周转量达到11705亿人公里；

• 2019年货邮运输量达753.1万吨，同比增长2%，全年货邮周转总量达到263.2亿吨公里。

民航机队规模超过3800架，窄体干线客机占比接近80%。据年报统计，截至2019年年底，我国民航业共有3818架运输飞机，较2018年增加179架。其中客机达到3646架，货机为173架，在客机机队中支线客机为191架，宽体客机457架，窄体干线客机则高达2997架，为机队绝对主力。

2.2 客运需求扩张，机队规模放量成必然趋势

未来20年客运周转量将增长近3倍，规模将超3万亿人公里。据年报预测，2020-2039年中国航空客运周转量（RPK）CAGR将达5.5%，至2039年客运周转量将高达3.3万亿人公里。

据年报论述，为满足运量增长和替换退役飞机需求，未来20年中国客机机队规模将达到8854架。其中因运量需求而新增的客机达5208架，替换退役客机2368架，剩余1278架为存量客机。

在8854架客机中宽体干线飞机为1804架，窄体干线飞机达5991架，支线飞机1059架。

2.3 从ARJ21到C919，国产飞机乘风而起

ARJ21，我国第一架交付运营的商用支线飞机，国产飞机的“探路者”。ARJ21的探路体现在多方面。首先，其走完了喷气式商用飞机“设计-制造-试飞-适航取证-交付运营”的完整研制流程；其次，其为国产飞机适航趟出了道路：ARJ21取得适航证花费了6年时间，坎坷的取证之路也为之后C919等国产飞机指明了方向。最后，ARJ21也为国产飞机交付运营及盈利探明了道路。

运营商不断增多，ARJ21载客量破百万交付量超40架。首架ARJ21机型于2016年6月开始由成都航空投入商业运营，据中国商飞统计，成都航空目前已用ARJ21开通46条国内外航线，通航43座城市。2019-2020年天骄航空、江西航空、三大航（国航、东航、南航）相继成为ARJ21的新运营商，同时随着中国商飞位于上海浦东基地的新总装线投入使用，ARJ21产能瓶颈也开始得到缓解。

据民航局披露，截至2020年12月，中国商飞已向8家航司交付了41架ARJ21飞机，全面进入交付提速和规模化运行阶段。我们认为，增长的需求体现出我国支线航空市场的蓬勃生机，支线客机的提速量产时代或将到来。

C919作为国产“大飞机”，其市场预期规模将更为庞大。作为继ARJ21之后国产大飞机的“开拓者”，C919无论在设计理念还是技术使用上都优于ARJ21。目前，C919的适航取证情况也进展顺利，11月27，中国民用航空器适航审定中心向C919签发了首个型号检查核准书，意味着C919进入了局方审定阶段，而局方审定的结果就是获得适航许可证。

据中国政府网披露，目前已有28家用户发来订单，C919飞机意向订单总数达到815架，以每架5000万美元计算，意向订单规模已达400亿美元，预计未来空间将超过1000亿美元。

3、军工行业要闻

3.1 军工集团要闻

3.2 重要公告

3.3 时事速递

4、选股主线与受益标的

【信达军工】

【安信食品】泸州老窖：价格格局已定，高端弹性所在

核心观点

■茅五泸2020年度经销商大会已全部召开，头部茅五2021年稳中求进，注重发展质量。五粮液1218大会中表示“2021年继续保持行业骨干企业平均先进水平的发展速度，确保企业发展运行在稳健可持续增长的合理区间”，其2021年营销方针为“以高质量的市场份额提升为核心，强化品牌文化建设的创新突破，强化高地市场和重点市场的升级建设”；酒说报道，贵州茅台年度经销商联谊会主题为“强基固本，惟实励新，高质量谱写新篇章”，2021年基调“稳字当头，实字托底”，“要以基础稳、品质稳、政策稳，推动市场稳、价格稳、发展稳”。我们在此基调下估计2021年公司茅台酒投放量增幅为大个位数，出厂价保持稳定，延续渠道体制改革既定策略，自营/直销/电商继续深化，产品方面调整优化生肖、精品、陈年等产品销售，市场管理方面严肃整治和处理“高价、变相高价”等扰乱市场秩序的行为，加快反黄牛系统研发，强化联防联控。

■维持高端价稳量适中、老窖受益的判断。自2016年本轮高端白酒景气以来，老窖实现了快速增长，价格策略务实，渠道模式敢于创新实验，平台公司模式开始快速复制，2020年国窖量价齐升，在疫情背景下仍于三大重要市场（西南、华东、河南中原）均取得良好成绩，给竞争对手造成紧迫感。2021年头部茅五均无十分激进的市场策略——根据调研了解，五粮液预计普五限量，实行双轨制，增量推广出厂价更高的团购版，将经典五粮液作为战略性高端大单品打造是实现高质量市场份额提升的重心；贵州茅台2021年的投放量我们预计增幅有限，而经济复苏背景下，茅台需求强劲，预计批价主要高位运行。主要渠道策略上，茅台继续推进直销，五粮液注重圈层营销和发展团购，国窖推广平台公司模式和强化终端，三者竞争仍有错位。我们认为国窖批价仍有同步上行空间，厂价调节空间亦相对更宽松，维持2021高端市场竞争氛围对老窖显有利之判断。

■国窖勇提300亿目标，营收增长弹性高端阵营最为突出。公司勇提2025年300亿+目标，据此测算2021~2025年销售估计CAGR达18%-20%。2019年11月以来，国窖结算价提价节奏良好，批价站稳870元，成交价站上900元，进步明显，渠道状态近年最佳，未来2年增长清晰度高。

投资建议

预计公司2020-2021年每股收益为4.14元、4.98元，6个月目标价为260元，对应2022年PE为42x，给予买入-A评级。

风险提示：酱香热等导致高价位酒竞争有加剧风险；中低档酒调整低于预期。

欢迎联系安信食品团队或对口销售，详询：

苏铖：sucheng@essence.com.cn

徐哲琪：xuzq1@essence.com.cn

陈卓钰：chenzy4@essence.com.cn

孙瑜：sunyu@essence.com.cn

正文部分

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  2021年河南会战结硕果，样板市场东进南图路径清晰

公司以西南地区为根据地，西南地区销售模式领先，渠道掌控力强，近年来已经同五粮液平分秋色；华北市场近两年增速较快，是国窖1573 低度的主销区域；华东、华南市场为机会型市场，高端酒消费基础较强，华东会战以后持续巩固战果，近年来持续保持高于整体的增速水平。据微酒报道，公司在河南定下2020~2022年销售突破12亿目标，2021年执行河南会战，集中投入人力、物力，充分加强终端掌控，今年以来河南国窖增长速度高，达成当年目标。有鉴于此，我们对公司未来计划推进的“城市群样板市场打造”抱有相对乐观期待，根据“2358”区域发展战略，公司选定包括上海、深圳、郑州、成都等在内的九大样板市场，有望通过渠道建设补齐短板，提升市场地位。

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附录：经销商大会报道内容摘要

2.1. 茅台经销商大会

酒说：《酒说现场：茅台经销商大会全纪录，特别时期的新信号》

在系统回顾总结2020年的基础上，高卫东为2021年的战略规划提出了稳字当头，实字托底，构建营销新体系的思路。在酒说看来，2021年作为“十四五”规划的开局之年，茅台集团的战略目标是“力争打造成省内首家世界500强企业”，坚持把高质量发展要求贯穿生产管理、市场营销全过程。

在这种压力与背景下，谋划好2021年的开篇显然不仅仅是一年的事儿，更可能决定着未来5年的发展。为此茅台在思想战略、市场工作、文化服务和组织团队四个方面都给出了清晰的“路线图”。

首先是保持理性清醒，坚定不移保稳定促发展。就茅台而言，要以基础稳、品质稳、政策稳，推动市场稳、价格稳、发展稳。把住品质关的基础上，以严和实的举措推进“稳市稳价”，最大程度地满足消费者需求。同时坚决杜绝惜售捂售、转移销售、高价销售，自觉维护良好的市场秩序和营销形象。

其次是优化工作策略，全力以赴统筹提质增效，主要包括统筹凝聚发展合力、提升工作水平和品牌协同三方面。

第三是突出优质服务，文化认同释放品牌魅力。在深度明确茅台优秀文化属性的基础上，更强调文化传承与传播的落地性，不能停留在“嘴上说说、会上念念、墙上挂挂”的层面，要在文化师、品鉴师、百年老店传承人等培训方面发力，在品鉴会、读书会、交流会等形式上创新，在三代专卖店、文化体验馆、俱乐部等载体上完善，在营销过程和企业管理中践行，让广大消费者、忠实茅粉能看得见、摸得着、感受到茅台魅力。

最后是围绕守正笃实，聚力打造本领过硬队伍，大会对“经销商”和“营销员”两支奋斗在市场一线的队伍都提出了更高要求。

在下午闭幕式现场，王晓维宣读了年度合同签订办法。针对经销商关注的重点议题，酒说了解到2021年茅台将：

继续深化渠道体制改革，积极推动商超电商渠道成为精准销售、稳市稳价、平衡供需的重要组成，同时严肃整治和处理“高价、变相高价”等扰乱市场秩序的行为，加快反黄牛系统研发，强化联防联控；在投放方面因地施策、精准营销，调整优化生肖、精品、陈年等产品销售，不断支持总经销做强管理、做优品牌，确保茅台品牌始终保持强劲的市场引领能力。

2.2 五粮液经销商大会

酒说：《历史性见证！今年1218大会，给五粮液未来5年开题！》

五粮液集团党委书记、董事长李曙光表示，五粮液未来发展将坚持稳中求进的工作总基调，保持战略定力，以满足消费者升级为目标，以打造健康、创新、领先世界一流企业为愿景，以供给侧结构性改革为引领，全面推进五粮液更大的创新发展、转型发展、跨越式发展。

创新、转型、跨越是五粮液未来发展的关键词。李曙光表示，创新是企业发展的不竭动力。第一要坚定品质优先；第二要在品牌建设上有大突破；第三要坚持传统与创新相结合。

转型是企业适应市场、提升竞争力的重要途径。第一要加快推进数字化建设；第二要深化市场化改革；第三要重塑集团总部职能，实现管资产向管资本的全面转型。

跨越是企业寻求突破、追求更高层次发展的大步迈进。第一要加快建设一大批既利当前又奠基长远的重大项目；第二要加快建设行业领先的科技研发平台；第三要加快建设生态优先、绿色发展的国际一流产业园区。

2021年，五粮液将继续保持行业骨干企业平均先进水平的发展速度，确保企业发展运行在稳健可持续增长的合理区间；继续强化产品体系完善，继续完善渠道体系建设，继续加强履行社会责任，继续秉承为员工创造幸福的核心价值理念，在新的历史起点上推动五粮液发展再上新台阶、再铸新辉煌。

针对2021年五粮液的营销方针，李曙光表示，将坚持以高质量的市场份额提升为核心，在全面构建新型厂商命运共同体的基础上，强化品牌文化建设的创新突破、强化高地市场和重点市场的升级建设、强化基于数字化的营销全流程再造。

会上，曾从钦针对五粮液2021年的营销工作重点任务进行了明确部署。

一是继续丰富品牌文化表达方式，更加系统地讲好五粮液品牌文化故事；

二是构建经典五粮液营销服务体系，铸造五粮液市场发展新格局；

三是大力打造高地市场和重点市场，强化市场引领和份额提升；

四是健全团购体系，持续培育、巩固意见领袖和消费圈层；

五是充分发挥经销商联谊会的积极性，加快构建市场共同体；

六是深化数字化转型，进一步优化营销组织、提高营销数字化管理能力。

2.3 泸州老窖经销商大会

微酒：《“十四五”破300亿，国窖1573如何征战更高目标？》

微酒记者了解到，在此次大会上，国窖1573针对“十四五”期间的高质量发展做出了一系列详细规划。其中，最值得关注的是销售规模和品牌目标。 

在规模上，国窖1573明确了“新百亿”目标，即：2022年要实现200亿+；2025年要突破300亿+。 

在品牌上，国窖1573要坚持“浓香国酒”的品牌定位，并围绕“稳质量、升品牌、提价格、扩规模、增利润”这五个方面来强化这一品牌定位。值得注意的是，这也是国窖1573也是首次明确从“质量、品牌、价格、规模和利润”这五个维度来巩固品牌定位。

酒业家：《销售额5年增6倍、目标400亿！国窖1573“十四五”战略曝光：模式升级、全面竞争、品牌跨越》

而对“十四五”的规划，张彪则提到了“模式升级、全面竞争、品牌跨越”等发展关键词。有鉴于数次会战取得的丰硕成果，国窖1573还计划推进“城市群样板市场打造”，根据“2358”区域发展战略，选定包括上海、深圳、郑州、成都等在内的九大样板市场。

财务报表预测和估值数据汇总：

【中金汽车】长城汽车：智能化厚积薄发，精准营销拓展客群，开始体现新能源估值

投资建议

我们参加公司股东大会交流。7月以来公司A/H股价表现强势，但我们认为公司在自动驾驶、数字化及新能源领域的储备仍未得到市场的充分预期，这些预期差将逐步兑现到估值提升中。

理由

技术积淀厚积薄发，仍待逐步兑现到产品力。3季度开始公司新产品周期拉开序幕，而我们认为这仅是开始，公司逐步形成了底层模块化平台（柠檬、坦克+咖啡智能）+中层多种动力总成技术（1.5T/2.0T发动机+DCT变速箱、DHT混动、蜂巢能源电池、氢燃料电池）+上层设计营销能力的相对完善的体系，造车综合能力不断提升，能够满足面向未来的多样化市场需求，逐步体现在新产品上。

自动驾驶具备全自研能力，待逐步量产应用。公司2009年建立自动驾驶研发团队，后续逐步发展壮大，目前已经形成了策略、软件、测试及集成等软硬实力兼具的研发团队，研发人员规模达到300人，并且仍在扩充中。公司采用AI视觉算法+冗余（激光雷达）的路线，目前系统基于Mobileye Q4芯片开发，公司同时具备软硬件全站式的自研能力，包括AI视觉算法、控制器、转向制动等，而在其他必要的硬件方面能够直接与国际龙头合作。目前三代H6已经能够实现接近L3级别的功能，而计划于明年量产上市的新车型也将搭载更高级别自动驾驶，以实现更丰富的应用场景功能。

拓展女性客户、年轻客户带来纯增量，新能源发力势头初启，逐步实现向上突破。公司精准把握市场机遇，产品和营销逐步拓展至年轻化客户、女性客户，有效拓宽了公司原本以男性为主的客群，我们认为女性客户市场广阔，竞争格局较好，将为公司业绩带来纯增量。基于SUV较难做纯电化的情况，市场普遍认为公司新能源业务发展相对落后，但欧拉近来旺销，加之高端新能源品牌的布局，我们认为公司在新能源领域在未来几年有望实现较大突破。欧拉定位经济型纯电小车，欧拉品牌在黑猫带动下，月销环比持续走高，11月突破1万辆，并且几乎全部为TO C需求。我们认为欧拉的旺销，得益于精准定位，抓紧增购需求和女性用户。欧拉未来计划推出4款新车型，形成面向全球的7款车型，覆盖7-15万元、轿车+SUV的全面产品矩阵。同时，公司计划推出新的高端新能源品牌，依托公司充分的技术储备实现品牌向上。

盈利预测与估值

A/H股价对应2021年27.9/15.8倍P/E。基于对新车型更乐观的预期，我们上调2020/2021年净利润15.3%/5.8%至53.17亿元/95.19亿元，我们预计公司新能源业务未来将有较大增长空间，采用新能源车所用的P/S估值方法给予欧拉新能源业务2021年297亿元的独立估值，上调A/H目标价5.9%/35.1%至36元/25港币，对应2021年35/21倍P/E，相较当前股价有24.3%/35.6%上行空间。

风险

新能源新车发布节奏不及预期。

正文

技术积淀厚积薄发，仍待逐步兑现到产品力

公司逐步形成了底层模块化平台+中层多种动力总成技术+上层设计营销能力的相对完善的体系，造车综合能力不断提升，能够满足面向未来的多样化市场需求，逐步体现在新产品上。

平台方面，近期公司发布柠檬、坦克两大全球化模块化技术平台。柠檬和坦克平台累计研发投入超过200亿元，其中柠檬平台定位于全球化智能模块技术平台，具有高延展性和适配能力，能够覆盖A0-D不同级别、不同车型品类和不同动力方案的车型研发；坦克平台定位于全球智能专业越野平台，动力系统计划采用2.0T/3.0T发动机的纵置9AT变速器的组合，在动力和越野性能方面能够实现行业领先。我们认为平台化能力是公司能够实现产品快速迭代，并有余力继续深耕更多满足消费者多样化需求的细分市场的前提。

多种动力技术均处于领先地位。传统燃油车搭载自研传统动力总成，1.5T/2.0T发动机+7DCT/9DCT/9HDCT变速箱，拥有大扭矩、大马力的优越性能，我们预计公司未来也将持续拓展排量多样化的更多发动机机型。基于聚焦SUV的战略，公司中期布局DHT混动技术，采用P0+P4的技术路线，1.5T四缸机+双电机，能够满足HEV/PHEV共5种类型的动力输出，很好的解决混动平顺性、纯电低续航等问题，是中期SUV降低油耗较好的路线；长期来看，公司积极布局氢燃料电池技术，基本完成了产业布局、研发团队布局计划，目前技术攻关、产品验证、人才招揽正在推进，我们预计公司未来将寻找产业的落地和开拓市场的机会。纯电方面，集团旗下蜂巢能源在电池领域具备市场竞争力，搭载第一款自研无钴电池的车型计划于明年7月量产上市，采用叠片工艺，降低设备投入、减少工序步骤，能够实现更高能量密度、更低成本，加码赋能公司新能源车型的产品力。

公司设立了产品数字化中心和企业数字化中心，未来计划从整车制造商转型成全球出行科技领导者。产品数字化中心将原来的智能座舱、DSP后台、DMS、CRM、手机app等业务条线融合在同一组织中，打破原有不同业务的组织边界，形成汽车行业第一个集团级“中台”，能够将人、车、线下网点、APP等达成有效协同，旨在为用户提供更好的购车、用车体验。

与全球领先科技公司合作，提升数字化水平。目前公司和腾讯合作为经销商打造了一套面向社交的SCRM（Social Customer Relationship Management），帮助经销商和公司更好的直接对接消费者需求，最终服务于消费者。同时，公司也将与全球芯片龙头进行战略合作合作，对接采购高算力的智能座舱芯片，我们预计可实现座舱上多屏互动，实现自动驾驶和智能座舱更好的结合。

自动驾驶具备全自研能力，待逐步量产应用

公司采用AI视觉算法+冗余（激光雷达）的路线，目前系统基于Mobileye Q4芯片开发，公司同时具备软硬件全站式的自研能力，包括未来的AI算法、控制器、转向制动等，而在其他必要的硬件方面能够与国际龙头合作。目前三代H6搭载了Mobileye Q4芯片，可满足每秒超过万亿次TOPS的浮点运算，已经能够实现接近L3级别的功能，包括前碰撞预警、行人探测与防撞警示、车道偏离预警、车道保持以及危险预警、智能巡航系统、智能远近光控制等。同时，三代H6的感应硬件包括全车2个毫米波雷达和12个超声波雷达，优于同级别竞品。而我们预计公司计划于明年量产上市的新车型，将能够满足更高级别自动驾驶，以实现更丰富的应用场景功能，能够实现高速路辅助驾驶、自动泊车等功能。       

新能源发力势头初启，逐步实现向上突破

欧拉改款进一步上量，销售结构亮眼。欧拉是长城汽车通过100%正向研发打造的纯电动汽车品牌，第一款车型欧拉R1于2018年12月上市，后续扩充至R2、iQ两款车型，R1贡献主要销量，2019年欧拉品牌销量38,865辆，月销约3,200辆。今年7月R1改款黑猫上市，带动欧拉品牌在11月销量突破首次破万辆。从销售结构来看，黑猫车型TO C需求为绝对主体，2020年11月销量中TO C占比接近100%。分地区看，11月非限购地区销量占比79%，销量排名靠前的省份既有河南、天津、河北、山东代步车大省，也有浙江、江苏、广东发达沿海地区，受众广泛。

     

精准定位女性客群，计划推出新车完善产品矩阵。往前看，为了解决售价高、里程焦虑的问题，我们认为纯电车型个人消费者需求可能呈现两极分化，以解决城市短途出行的10万以下的小车，以及品牌力更强的30万以上的豪华车需求更加旺盛。而欧拉品牌从产品和营销上都抓住了年轻群体、增购群体和女性群体的消费热点，有效拓宽了公司原本以男性为主的客群。

我们预计新车型好猫会有较好的销量表现，对比同价格区间的竞品，我们认为欧拉好猫精准定位到城市出行和女性客户群体，在足够续航的基础上，外观颜值和智能化配置高于竞品。未来欧拉品牌也计划继续推出新车型完善产品矩阵，2022-2023年欧拉将投放4款全新车型，包括全新一代A00轿车，A0级别SUV，A级别轿车，A级别SUV，形成面向全球的7款车型，覆盖7-15万元、轿车+SUV的全面产品矩阵。

充分利用技术储备，高端品牌“在路上”。公司计划推出新能源高端品牌“SL”。我们预计价“SL”品牌格定位会超过WEY，将推出纯电和混动车型，充分利用公司的技术储备，包括DHT混动技术、蜂巢能源电池技术，也会是自动驾驶和智能座舱方面的前沿技术的良好试验田，在新能源领域实现更大幅度的品牌向上。

给予欧拉新能源业务独立估值。考虑到欧拉在新车型需求和销售结构方面的优异表现，但短期内贡献利润有限，我们认为应该给予欧拉（以好猫为代表的10万元以上的车型）单独估值。我们采用P/S估值方法，我们预计欧拉好猫明年有望贡献接近5万辆销量，叠加全新EV车型的销量销量贡献，我们预计明年欧拉（10万元以上车型）收入贡献接近60亿元，参考其他新能源车企估值，对应市值贡献接近300亿元。

【天风Morning Call】晨会集萃20201223

重点推荐

《宏观|2021年宏观与大类资产一致预期调查》

1、对明年中国宏观经济的预期：受访者对明年中国经济走势产生分歧，但主流预期认为明年经济会见顶回落。

 

2、对明年海外宏观经济的预期：多数受访者认为美联储2021年会维持或加大宽松。在明年拜登政府将会如何处理国际贸易问题上，多数受访者并不乐观。

 

3、对明年国内政策的预期：多数受访者预期明年不会加息。超五成预期明年MLF利率保持不变但会隐性加息。多数受访者认为可能导致明年政策偏紧的主要原因来自于监管政策取向和输入性通胀。

 

4、对明年大类资产的预期配置：展望2021年的大类资产，受访者仍然最看好A股。海外资产中，受访者最看好今年表现不佳的原油和港股。

 

5、国内权益市场预期：受访者对于明年看好板块的预期相对集中。受访者认为控制宏观杠杆率和信用风险引发流动性收缩是明年A股的两大风险点。

 

6、固定收益市场预期：对于明年利率走势，超四成受访者认为明年上半年利率震荡或上行，下半年回落。近六成受访者认为经济基本面不及预期是推动明年利率下行的主要原因。

 

7、其他市场预期：认为明年美元会继续贬值和重新升值的受访者占比开。受访者对明年美股预期偏中性。受访者对明年港股预期偏中性乐观。

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《传媒互联网|潮玩龙头挑战者——TOPTOY新品牌新门店新思路》

潮玩行业热度持续升温，名创优品通过TOPTOY新品牌发力潮玩行业，看好千亿潮玩新消费赛道。

 

通过调研TOPTOY发布会及首开新店，数据支持继续看好潮玩行业扩展空间，包括目标消费人群渗透率、客单价等有望持续提升。潮玩门店坪效非常高。用户画像分析：男女比例比预期更为平均，客单价及付费率较高，盲盒销量贡献比例高。

 

新品牌表现火爆，继续看好潮玩行业发展，关注新竞争者入场导致的竞争格局变化，关注泡泡玛特、名创优品、奥飞娱乐（TOPTOY合作供应商）等。

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《有色|周观点：“房住不炒”促竣工基本金属需求好》

2020年经济工作会议提出解决好大城市住房突出问题。铝和锌的需求与建筑相关性最大。电解铝成本中枢有望下降。关注：云铝股份，天山铝业，焦作万方，神火股份。锌矿盈利有望因加工费下行而加速提升。关注：中金岭南，驰宏锌锗，西藏珠峰。金属价格：贵金属大幅修复。铜价大幅上涨。稀土价格震荡。钨、锗上涨，锂价延续强势。

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研究分享

《宏观|风险定价|躁动已经有了开启之势》

12月第3周各类资产表现：12月第3周，由于财政刺激谈判有新进展，美股延续上涨态势。Wind全A上涨1.67%，成交额3.6万亿，成交量继续回落。一级行业中，有色金属，电力与新能源和医药等行业领涨；纺织服装，通信，综合金融等行业表现靠后。债券指数中，中证国债指数震荡偏强，中证企业债指数有所上涨。

 

12月第4周各大类资产性价比和交易机会评估：权益：躁动已经有了开启之势。债券：短期流动性环境恢复到较宽松的水平。商品：供求错配推升商品价格快速修复，金融属性助推价格上涨。汇率：短期增速差不会反转，继续利好人民币。海外：乐观预期让尾部风险更加不可忽视。

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《传媒互联网|2021年度策略：高景气赛道关注龙头，超额价值来自格局变化》

疫情后数字经济继续快速发展，新增网民数近十年最高，但随着疫情21年结束，新增网民红利预计减弱。随着马太效应持续，有竞争力头部公司，更容易在存量市场、下沉和年轻市场新增市场获得超额增长。因而我们在2021年继续看好头部公司（尤其互联网领域）。外部因素中重点关注5G中国推进进度，以及国家提出的反垄断，可能会对竞争格局产生影响。

 

对于内容产业及线下娱乐，在经历2020年又一轮调整后，对于估值低位的A股优质标的并不悲观，2021年的超额收益来自行业边际改善及业绩修复拐点，以及可能的估值修复机会，我们对于细分赛道龙头持续推荐逻辑不变。

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《电子|领益智造（002600）：股权激励绑定核心团队，看好公司未来发展》

2020年12月21日，公司发布股票期权与限制性股票激励草案，拟向激励对象授予权益总计5,506.80万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额704,369.88万股的0.78%。

 

向下游延伸发展，股权激励绑定核心团队。考核目标侧重业绩增长，绑定核心团队。符合未来三年发展趋势，看好公司胜出。

 

看好公司未来由上游向下游发展渗透，维持盈利预测由24.22/36.04/50.53亿元，维持“买入”评级。

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《家电|家电行业新周期，下一个十年的起点》

新出海：以产品力为本，疫情催生新良机。趋势一：疫情催生海外需求扩张。趋势二：研发创新推动自有品牌出海。趋势三：海外线上渠道的加速发展则是自有品牌出海的加速器。新消费：细分市场的开启，回归产品力。

表象上是疫情大风口，实则是新趋势的产生。抢市场，品类创造品牌。新渠道：科技推动下的“三流”重构：信息流、物流、现金流。新管理模式：组织革新，构建市场化组织。新估值：方法丰富化，回归企业本源。长期资金配置驱动家电估值提升：外资投资者。长期资金配置驱动家电估值提升：内资管理规模推动大市值偏好。行业关注重点：竣工、原材料、汇率。

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《建筑|建筑2021年度策略：多细分领域基本面向好，建筑板块有望多点开花》

展望2021年，基建、地产平稳增长，制造业投资有望复苏。行业竞争格局变化为中期发展主线，目前行业估值处于低位。装配式持续高景气，专业工程、对外工程迎来基本面改善机会。预计未来高景气度依然持续，PC和PS领域的龙头企业的业绩可能仍会保持高增速。

 

重点推荐以下板块相关标的：1）高景气度的装配式建筑，推荐预制PC龙头远大住工（H股）、筑友智造科技（H股），以及精工钢构、鸿路钢构、富煌钢构等相关钢结构标的；2）专业工程，推荐中国化学、中钢国际、中材国际，关注中国中冶等标的；3）对外工程，推荐海外业务占比较高的中国交建，关注中国电建等标的。4）另外，行业集中度的提升利于细分龙头公司，推荐设计行业龙头华设集团、城建设计和苏交科、装饰行业龙头金螳螂、建筑央企中国铁建、中国建筑、中国建筑国际、中国中铁等标的。

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《中小市值|重点关注新型烟草政策变化，布局细分赛道“隐形冠军”》

1、新型烟草：行业渗透率继续提升，监管靴子逐步落地中，2021年关注国内HNB落地机遇。1）国际市场：重点推荐：思摩尔国际、盈趣科技；2)国内HNB：重点推荐：华宝国际（股份）\劲嘉股份；其次建议关注：集友股份、东风股份、顺灏股份等。

 

2、工业大麻：2020年云南工业大麻支持政策频出，预计2021年全球CBD下游应用将高速增长。建议关注相关产业链标的。A股：福安药业、晨光生物、顺灏股份、龙津药业等；港股：美瑞健康国际、雄岸科技。

 

3、宠物板块：行业景气度持续向上，2021年聚集国内业务拓展情况。重点推荐宠物双骄：中宠股份+佩蒂股份。

 

4、“隐形冠军”：2020年市场认可度很高的投资新策，2021年哪些龙头企业值得关注？建议关注“隐形冠军”系列标的：美克家居、凤祥股份、雪榕生物、金城医药、中农立华、双环传动。

【华创食饮】五粮液：来年稳中求进，加推团购，发力高端

主要观点

事项

近期公司召开1218共商共建共享大会，我们点评如下。

评论

全年规划顺利达成，营销改革持续推进。今年五粮液在严防疫情的前提下仍然保持良好生产经营节奏，集团2020年1-11月收入达1103亿元，同比增长13.5%，集团全年收入有望突破1200亿元，我们预计股份公司全年收入双位数以上增长目标亦将顺利达成。各战略落实顺利，产能方面，8万吨陶坛陈酿酒库正式竣工投产，品牌矩阵方面，经典五粮液上市补齐2000+价格带产品，系列酒推出尖庄、五粮醇和特曲新品的同时，清退12个品牌577款产品，渠道建设方面，数字化营销深入落地，对市场终端的掌控度大幅提升，同时团购快速推进，走进大型企业超千家，促进渠道配额优化，进而推动批价提升。

来年传统渠道不增量，加推团购，发力高端。2021年将是渠道利润夯实年，也是全面发力高端的新开始，将推动品牌价值全面提升。一方面，公司明年销量规划上，定调传统渠道计划不增量，将配额向优势区域聚焦，实现传统渠道投放的进一步优化，同时重点开发团购渠道，团购体系在今年搭建基础上，完善营销宣传落地、渠道协同和考核制度，加大团购推进，全面巩固普五价格上行的基础，另一方面，发力高端产品，完善经典五粮液产品线，成立经典五粮液营销专项工作组，构建营销服务体系，聚焦资源打造经典五粮液高端战略单品，拉升五粮液产品结构及品牌势能。我们认为，公司2020年精细化营销全面落地，克服疫情影响，实现普五价格及经销商利润全面理顺，2021年在夯实渠道利润基础上，工作重点将围绕推动高端战略产品发力，进一步提升五粮液品牌价值，将五粮液带上更高发展阶段。

定调稳中求进，结构提升及计划外贡献，叠加销量贡献，我们判断双位数增长应有保障。公司未在本次大会上提及来年具体目标，仅定调稳中求进，2021年继续保持行业平均水平的发展速度，公司考虑外部环境仍具有一定不确定性，且考虑改革进入新阶段，兼顾长短期发展目标，当前未给出明确指引应可理解。增长路径上，我们判断通过经典五粮液等高端产品放量贡献，以及计划外和团购部分价格上调，可同时保障渠道利润和吨价提升（我们按经典五粮液1499元出厂价，销量1000吨测算，吨价贡献约3%；计划外和团购部分按7000吨销量，价格上调至959元测算，吨价贡献约3%，仅按此粗略测算，两者合计贡献已达高个位数），叠加销量增长，收入双位数增长应有保障，同时考虑高端产品的盈利拉动，利润率水平有望继续提升。

投资建议

改革红利层层展开，看好批价提升，高端推进或成亮点，给予目标价305元，维持“强推”评级。公司17年后改革层层推进，20年精细化营销落地，将渠道利润全面理顺，21年乘势再上，将是高端产品布局的新开始。普五批价作为重要催化剂，随着需求加快复苏，以及公司对渠道掌控能力的全面加强，我们看好21年上半年站稳千元价格带，后续批价进一步提升，同时经典五粮液等高端产品放量有望成为亮点。我们维持2020-2022年EPS预测5.20/6.41/7.72元，当前股价对应PE分别为53/43/36倍。考虑五粮液经营全面改善，及持续高质量增长的确定性，给予22年40倍PE，给予目标价305元，维持“强推”评级。

【中金汽车】长城汽车：智能化厚积薄发，精准营销拓展客群，开始体现新能源估值

投资建议

我们参加公司股东大会交流。7月以来公司A/H股价表现强势，但我们认为公司在自动驾驶、数字化及新能源领域的储备仍未得到市场的充分预期，这些预期差将逐步兑现到估值提升中。

理由

技术积淀厚积薄发，仍待逐步兑现到产品力。3季度开始公司新产品周期拉开序幕，而我们认为这仅是开始，公司逐步形成了底层模块化平台（柠檬、坦克+咖啡智能）+中层多种动力总成技术（1.5T/2.0T发动机+DCT变速箱、DHT混动、蜂巢能源电池、氢燃料电池）+上层设计营销能力的相对完善的体系，造车综合能力不断提升，能够满足面向未来的多样化市场需求，逐步体现在新产品上。

自动驾驶具备全自研能力，待逐步量产应用。公司2009年建立自动驾驶研发团队，后续逐步发展壮大，目前已经形成了策略、软件、测试及集成等软硬实力兼具的研发团队，研发人员规模达到300人，并且仍在扩充中。公司采用AI视觉算法+冗余（激光雷达）的路线，目前系统基于Mobileye Q4芯片开发，公司同时具备软硬件全站式的自研能力，包括AI视觉算法、控制器、转向制动等，而在其他必要的硬件方面能够直接与国际龙头合作。目前三代H6已经能够实现接近L3级别的功能，而计划于明年量产上市的新车型也将搭载更高级别自动驾驶，以实现更丰富的应用场景功能。

拓展女性客户、年轻客户带来纯增量，新能源发力势头初启，逐步实现向上突破。公司精准把握市场机遇，产品和营销逐步拓展至年轻化客户、女性客户，有效拓宽了公司原本以男性为主的客群，我们认为女性客户市场广阔，竞争格局较好，将为公司业绩带来纯增量。基于SUV较难做纯电化的情况，市场普遍认为公司新能源业务发展相对落后，但欧拉近来旺销，加之高端新能源品牌的布局，我们认为公司在新能源领域在未来几年有望实现较大突破。欧拉定位经济型纯电小车，欧拉品牌在黑猫带动下，月销环比持续走高，11月突破1万辆，并且几乎全部为TO C需求。我们认为欧拉的旺销，得益于精准定位，抓紧增购需求和女性用户。欧拉未来计划推出4款新车型，形成面向全球的7款车型，覆盖7-15万元、轿车+SUV的全面产品矩阵。同时，公司计划推出新的高端新能源品牌，依托公司充分的技术储备实现品牌向上。

盈利预测与估值

A/H股价对应2021年27.9/15.8倍P/E。基于对新车型更乐观的预期，我们上调2020/2021年净利润15.3%/5.8%至53.17亿元/95.19亿元，我们预计公司新能源业务未来将有较大增长空间，采用新能源车所用的P/S估值方法给予欧拉新能源业务2021年297亿元的独立估值，上调A/H目标价5.9%/35.1%至36元/25港币，对应2021年35/21倍P/E，相较当前股价有24.3%/35.6%上行空间。

风险

新能源新车发布节奏不及预期。

正文

技术积淀厚积薄发，仍待逐步兑现到产品力

公司逐步形成了底层模块化平台+中层多种动力总成技术+上层设计营销能力的相对完善的体系，造车综合能力不断提升，能够满足面向未来的多样化市场需求，逐步体现在新产品上。

平台方面，近期公司发布柠檬、坦克两大全球化模块化技术平台。柠檬和坦克平台累计研发投入超过200亿元，其中柠檬平台定位于全球化智能模块技术平台，具有高延展性和适配能力，能够覆盖A0-D不同级别、不同车型品类和不同动力方案的车型研发；坦克平台定位于全球智能专业越野平台，动力系统计划采用2.0T/3.0T发动机的纵置9AT变速器的组合，在动力和越野性能方面能够实现行业领先。我们认为平台化能力是公司能够实现产品快速迭代，并有余力继续深耕更多满足消费者多样化需求的细分市场的前提。

多种动力技术均处于领先地位。传统燃油车搭载自研传统动力总成，1.5T/2.0T发动机+7DCT/9DCT/9HDCT变速箱，拥有大扭矩、大马力的优越性能，我们预计公司未来也将持续拓展排量多样化的更多发动机机型。基于聚焦SUV的战略，公司中期布局DHT混动技术，采用P0+P4的技术路线，1.5T四缸机+双电机，能够满足HEV/PHEV共5种类型的动力输出，很好的解决混动平顺性、纯电低续航等问题，是中期SUV降低油耗较好的路线；长期来看，公司积极布局氢燃料电池技术，基本完成了产业布局、研发团队布局计划，目前技术攻关、产品验证、人才招揽正在推进，我们预计公司未来将寻找产业的落地和开拓市场的机会。纯电方面，集团旗下蜂巢能源在电池领域具备市场竞争力，搭载第一款自研无钴电池的车型计划于明年7月量产上市，采用叠片工艺，降低设备投入、减少工序步骤，能够实现更高能量密度、更低成本，加码赋能公司新能源车型的产品力。

公司设立了产品数字化中心和企业数字化中心，未来计划从整车制造商转型成全球出行科技领导者。产品数字化中心将原来的智能座舱、DSP后台、DMS、CRM、手机app等业务条线融合在同一组织中，打破原有不同业务的组织边界，形成汽车行业第一个集团级“中台”，能够将人、车、线下网点、APP等达成有效协同，旨在为用户提供更好的购车、用车体验。

与全球领先科技公司合作，提升数字化水平。目前公司和腾讯合作为经销商打造了一套面向社交的SCRM（Social Customer Relationship Management），帮助经销商和公司更好的直接对接消费者需求，最终服务于消费者。同时，公司也将与全球芯片龙头进行战略合作合作，对接采购高算力的智能座舱芯片，我们预计可实现座舱上多屏互动，实现自动驾驶和智能座舱更好的结合。

自动驾驶具备全自研能力，待逐步量产应用

公司采用AI视觉算法+冗余（激光雷达）的路线，目前系统基于Mobileye Q4芯片开发，公司同时具备软硬件全站式的自研能力，包括未来的AI算法、控制器、转向制动等，而在其他必要的硬件方面能够与国际龙头合作。目前三代H6搭载了Mobileye Q4芯片，可满足每秒超过万亿次TOPS的浮点运算，已经能够实现接近L3级别的功能，包括前碰撞预警、行人探测与防撞警示、车道偏离预警、车道保持以及危险预警、智能巡航系统、智能远近光控制等。同时，三代H6的感应硬件包括全车2个毫米波雷达和12个超声波雷达，优于同级别竞品。而我们预计公司计划于明年量产上市的新车型，将能够满足更高级别自动驾驶，以实现更丰富的应用场景功能，能够实现高速路辅助驾驶、自动泊车等功能。       

新能源发力势头初启，逐步实现向上突破

欧拉改款进一步上量，销售结构亮眼。欧拉是长城汽车通过100%正向研发打造的纯电动汽车品牌，第一款车型欧拉R1于2018年12月上市，后续扩充至R2、iQ两款车型，R1贡献主要销量，2019年欧拉品牌销量38,865辆，月销约3,200辆。今年7月R1改款黑猫上市，带动欧拉品牌在11月销量突破首次破万辆。从销售结构来看，黑猫车型TO C需求为绝对主体，2020年11月销量中TO C占比接近100%。分地区看，11月非限购地区销量占比79%，销量排名靠前的省份既有河南、天津、河北、山东代步车大省，也有浙江、江苏、广东发达沿海地区，受众广泛。

     

精准定位女性客群，计划推出新车完善产品矩阵。往前看，为了解决售价高、里程焦虑的问题，我们认为纯电车型个人消费者需求可能呈现两极分化，以解决城市短途出行的10万以下的小车，以及品牌力更强的30万以上的豪华车需求更加旺盛。而欧拉品牌从产品和营销上都抓住了年轻群体、增购群体和女性群体的消费热点，有效拓宽了公司原本以男性为主的客群。

我们预计新车型好猫会有较好的销量表现，对比同价格区间的竞品，我们认为欧拉好猫精准定位到城市出行和女性客户群体，在足够续航的基础上，外观颜值和智能化配置高于竞品。未来欧拉品牌也计划继续推出新车型完善产品矩阵，2022-2023年欧拉将投放4款全新车型，包括全新一代A00轿车，A0级别SUV，A级别轿车，A级别SUV，形成面向全球的7款车型，覆盖7-15万元、轿车+SUV的全面产品矩阵。

充分利用技术储备，高端品牌“在路上”。公司计划推出新能源高端品牌“SL”。我们预计价“SL”品牌格定位会超过WEY，将推出纯电和混动车型，充分利用公司的技术储备，包括DHT混动技术、蜂巢能源电池技术，也会是自动驾驶和智能座舱方面的前沿技术的良好试验田，在新能源领域实现更大幅度的品牌向上。

给予欧拉新能源业务独立估值。考虑到欧拉在新车型需求和销售结构方面的优异表现，但短期内贡献利润有限，我们认为应该给予欧拉（以好猫为代表的10万元以上的车型）单独估值。我们采用P/S估值方法，我们预计欧拉好猫明年有望贡献接近5万辆销量，叠加全新EV车型的销量销量贡献，我们预计明年欧拉（10万元以上车型）收入贡献接近60亿元，参考其他新能源车企估值，对应市值贡献接近300亿元。

磷酸铁锂正极迎量价齐升拐点，景气度持续上行

核心观点

磷酸铁锂正极迎量价齐升拐点，景气度持续上行

根据鑫椤锂电数据，11 月 20 日磷酸铁锂正极报价为 3.6 万元/吨，周涨幅+2.86%，两周涨幅+5.88%。我们分析，本轮磷酸铁锂涨价主要由需求端强势回暖带来的供需格局改善主导，以及原材料碳酸锂的跟涨催化。中长期来看，磷酸铁锂电池在储能、电动车上应用的性价比很高，而目前海外市场尚未开启，预计随着相关示范车型、项目的推广，磷酸铁锂新一轮周期将来临，相关受益公司：①长期受益于磷酸铁锂应用市场扩大的电池企业：宁德时代、比亚迪；②优质正极材料厂商：德方纳米、贝特瑞、湘潭电化；③上游磷酸铁企业：天赐材料等。

短期供需格局改善，持续去库推升价格

2020 年以来，磷酸铁锂正极价格呈现“阶梯式”下滑。根据 Wind 数据，年初价格在 4.1 万元/吨，随后经历 4 轮降价，至 8 月中旬，价格降至底部 3.4 万元/吨，触及部分企业成本线（磷酸铁锂龙头公司德方纳米 2020Q3 净利率为-2.93%），行业开工率较低（据百川盈孚数据，2020Q3 行业开工率在 55%左右）。进入 10 月后，行业开工率快速提升（据百川盈孚数据，10 月行业开工率达到 71%，同比+18.05pct，环比+16.48pct。龙头企业几乎满产：德方纳米开工率达 95.40%、贝特瑞开工率达 107.14%），但供应量的增速仍不及下游需求增速，行业整体持续去库，根据百川盈孚统计口径，从 10 月 11 日至 11 月 21 日，行业库存由 295 吨降至 140 吨。整体来看，本轮磷酸铁锂价格上涨主要是需求强势回暖主导，叠加原材料碳酸锂涨价的传导因素（碳酸锂每涨价 1000 元，对应磷酸铁锂成本增加 200 元）。后续来看，终端新能源车行业旺季来临，磷酸铁锂需求将持续维持高位，而供应端呈现龙头企业接近满产、但行业持续去库存的现象，预计短期供应偏紧的格局将持续。此外，当前碳酸锂价格仍有较大上涨空间，对磷酸铁锂价格继续上行形成有效支撑。

海外市场亟待开拓，中长期需求端增长潜力大

当前动力电池领域磷酸铁锂电池渗透率提升趋势较为确定，10 月磷酸铁锂电池装机占比达 41.38%，同比+15.28pct、环比+5.83pct，我们推测特斯拉磷酸铁锂版Model 3、比亚迪汉等车型贡献较大增量，此类爆款车型已在国内市场带来示范效应，越来越多车型换装磷酸铁锂电池。但在海外动力及储能市场，磷酸铁锂电池市场几乎空白。我们认为其原因在于海外磷酸铁锂正极材料专利纠纷问题导致企业普遍选择三元路线，而该项专利将在 2021 年到期，磷酸铁锂具备优异的循环性能、安全性以及高性价比，在中短续航乘用车以及储能市场具备明显优势。未来两三年是新能源汽车与燃油车平价、储能项目提升经济性与可靠性的关键期，高性价比与高安全性将是未来全球锂电池市场关注的重点，磷酸铁锂电池在全球尤其是海外市场的需求具有强增长潜力。

风险

提示

碳酸锂价格下行、磷酸铁锂厂家扩产提速等。

正文内容

【开源新能源】

光伏行业高景气持续，锂电中游部分优质产能紧平衡【安信电新】

本周组合

1

宁德时代（全球动力电池龙头，客户优质）

2

璞泰来   （高端负极龙头）

3

恩捷股份（全球湿法隔膜龙头，海外拓展强势）

4

科达利   （电池结构件龙头，特斯拉产业链）

5

当升科技（正极材料龙头，海外持续放量）

6

新宙邦   （电解液龙头）

7

宏发股份（全球继电器龙头，配套优质客户）

8

通威股份（低成本光伏龙头，光伏需求向好）

9

隆基股份（单晶硅片龙头，光伏需求向好）

10

福莱特   （光伏玻璃龙头，量价齐升）

11

良信电器（低压电器龙头，立足中高端市场）

12

国电南瑞（二次设备巨头，泛在受益）

13

正泰电器（户用光伏和低压电器龙头，直销业务突破）

行业观点概要

■新能源发电：光伏行业高景气持续，光伏玻璃周期属性弱化。前日，在巴黎气候峰会上宣布，到2030年，中国单位GDP二氧化碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%，这意味着，2025年非化占比从原定的18%提升到20%将成为大概率事件。预计2020-2025年光伏和风电年均新增装机量在85-113GW和15-31GW的范围内，2025-2030年光伏和风电年均新增装机量在162-217GW和30-59GW的范围内；欧洲方面，9月17日欧盟发布将2030年可再生能源占比目标从32%以上提升至38%-40%；由于目前减排目标或提升至60%，在此基础上，预计可再生能源发电占比将持续提升至约42%-44%的水平；从欧洲来看，根据预计发电量增量，在现有的风电和光伏装机的基础上，若在减排目标55%的基础上，预计2020-2030年光伏和风电合计年均新增装机量在103-114GW的范围内，若在减排目标60%的基础上，预计合计年均新增装机量 117-130GW的范围内；以光伏、风电为代表的能源发展路线再次被夯实。

从光伏玻璃来看，本轮光伏玻璃强景气周期更多是由政策和行业下游技术迭代（双玻）带来的，而非行业自身固有的属性问题；四季度以来，光伏玻璃行业逻辑相比10月初发生了较大变化，其一是可以看到随着压延玻璃价格飙涨，下游组件对于替代方案接受度提升，其二是12月工信部发布了征求意见稿，其中提出光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案，政策端对供给的压制相应解除。从当前时点看，政策的放开对于明年影响不大，替代品的接受程度取决于压延玻璃和其的动态价差，并不会成为主流方案，因此总体来看明年光伏玻璃的景气度仍在，但市场短期可能会从之前的炒涨价预期切换为对行业扩产潮后阶段供需过剩的担忧；从中长期看，我们认为本轮周期结束（即过剩产能消化）后光伏玻璃行业周期属性弱化的判断，因此研究的关键又需要回到行业成本曲线能否维持陡峭，也即龙头能否维持当前成本优势的问题。

投资建议：光伏方面我们建议把握3条主线：1）明年供需较为紧张的硅料和玻璃环节，重点推荐通威股份、大全新能源（美股）、福莱特（A+H），重点关注信义光能（港股），亚玛顿；2）垂直一体化龙头隆基股份、晶澳科技、晶科能源（美股）；3）受益于国产替代，业绩有望持续高增的逆变器和跟踪支架环节，重点推荐阳光电源、锦浪科技、固德威、中信博，重点关注上能电气。目前风电板块整体估值10-15倍，向上修复弹性较大。重点推荐金风科技、明阳智能、天顺风能、中材科技、日月股份、金雷股份等，建议重点关注大金重工、东方电缆等。

■新能源汽车：拥抱全球电动化，部分领域优质产能将进入紧平衡。中国方面，市场正由政策驱动转向产品驱动的，在自主品牌、造车新势力、合资品牌平台化车型和特斯拉的产品驱动下，我们预计中国今年销量约125万；明年销量超170万；6年CAGR31%。欧洲方面，车企对于电动化转型的态度坚决，主要国家激励政策持续加码，碳排放压力倒逼下，预计欧洲今年销量120万辆；明年近190万辆。6年CAGR达45%。在中欧市场的带领下，全球电动化大势所趋，预计未来6年CAGR达37%。

在全球电动车销量高增长确定性较强的基础上，叠加上游原材料价格上探，扩产周期限制，电池厂商库存储备有限等多因素的催化下，中游材料包括锂电铜箔、正极磷酸铁锂、电解液锂盐等环节的优质产能出现供需紧平衡，相关龙头厂商的议价能力增强，产能利用率提升，盈利中枢有望上行。

投资建议：我们重点推荐产业链各环节具备全球竞争力的龙头公司：1）电池环节，重点推荐宁德时代，建议关注亿纬锂能、欣旺达、孚能科技、鹏辉能源、国轩高科等；2）材料及零部件环节，重点推荐新宙邦、璞泰来、恩捷股份、科达利、当升科技等，建议关注诺德股份、天赐材料、德方纳米、嘉元科技、贝特瑞、中科电气、杉杉股份、星源材质等。3）特斯拉和大众MEB平台产业链，重点推荐：宁德时代、宏发股份、三花智控、奥特佳等。

■电力设备与工控：数字新基建步履不停，工控看龙头。数字新基建，10大重点任务包括：电网数字化中心，能源大数据中心，电力大数据应用，电力物联网，能源工业云网，综合能源服务平台，5G应用，人工智能，区块链，北斗，具体投资方面， 2020年信通方向预计投资247亿(YoY +100%），带动社会投资超1000亿，从稳增长的角度看，配电网建设更具有长期促进作用，从长期来看，电网投资将出现结构性转变：一是配用电端投资的占比会持续上升；二是基于电力物联网建设相关的智能化、信息化领域投资的占比会大幅上升，预计未来5年电网智能化的投资规模有望超万亿。

工控方面：11月PMI指标维持在荣枯线之上，从工业机器人产量来看，随着国内中小企业复工达产， 4-10月工业机器人产量同比增长27%/17%/29%/19.4%/32.5%/51.4%/38.5%/31.7%（1-2月同比下降19.4%），工业机器人在11月份达产2.36万台/套，工控行业景气度持续提升，从长期来看，未来中国工业自动化市场将进入中速成长期，主要需求来自于产业升级带来的以效率提升为目的的设备改造，同时，进口替代也是中国工业自动化企业有望获得高于市场平均增长水平的驱动因素。

投资建议：电力设备重点推荐四条主线：1) 低压电器国产化替代趋势显著，未来空间广阔，行业集中化趋势明显，龙头公司增速高于行业整体，重点推荐良信电器、正泰电器；建议关注众业达；2）国网明确全面开启建设具有中国特色国际领先的能源互联网企业新征程，重点推荐国电南瑞、国网信通、亿嘉和、涪陵电力、远光软件、威胜信息、金智科技、海兴电力、正泰电器、良信电器等；3）特高压领衔的电网基建带来2-3年的业绩弹性，重点推荐平高电气、许继电气、国电南瑞、特变电工、长缆科技等；4）充电桩进入发展快车道，重点推荐：许继电气、国电南瑞、特锐德等。

工控方面，本土品牌产品进口替代的逻辑已经得到广泛验证，细分领域龙头公司增速将高于行业，重点推荐：汇川技术、麦格米特、信捷电气、雷赛智能、鸣志电器等。

■风险提示：新能源车下游需求不及预期、动力电池技术发展不及预期、光伏装机低于预期，新能源发电政策不及预期等。

■本周组合：宁德时代、新宙邦、璞泰来、恩捷股份、科达利、当升科技、宏发股份、隆基股份、通威股份、福莱特、良信电器、国电南瑞、正泰电器。

新能源发电

光伏行业高景气持续，光伏玻璃周期属性弱化

非化石能源占比目标再次提升。前日，在巴黎气候峰会上宣布，到2030年，中国单位GDP二氧化碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%，这意味着，2025年非化占比从原定的18%提升到20%将成为大概率事件。

国内新能源渗透率尚低，成长空间广阔。我们假设非化石能源占比在未来十年持续提升，在2025年和2030年持续提升至20%和25%，在平均发电煤耗逐年下降，光伏+风电发电量占比逐年提升的基础上，我们分别以2019年和2025年为基年，预计2025年和2030年所需光伏+风电发电量增量分别达1.06万亿KWh和1.62万亿KWh。

中国光伏在未来五年年均新增装机预计在85-113GW，根据预计发电量增量，在现有的风电和光伏装机的基础上，预计2020-2025年光伏和风电年均新增装机量在85-113GW和15-31GW的范围内，2025-2030年光伏和风电年均新增装机量在162-217GW和30-59GW的范围内。

今年全年国内装机有望达40GW，同比增长33%。除了竞价项目和平价项目以外，今年的户用以及2019年结转至今年并网的竞价项目等，有望支撑全年装机量达到40GW左右。根据50%的竞价完成度预计竞价项目13GW、根据补贴规模测算户用预计7GW、平价5GW、领跑者奖励指标1.5GW、示范项目与特高压配套5GW、2019年结转项目8GW。

2021年光伏装机需求确定性依然较高：从当前时点看，2021年光伏装机需求确定性依然很高。其中，国内方面主要来自2020年平价（需要2021年底前并网）、户用以及大基地等项目；海外方面，疫情导致部分项目递延以及成本端的进一步下降预计将推动2021年需求快速增长。我们维持对于2021年全球光伏装机160GW（国内40-50GW，海外100-120GW）的判断。 

全球再次夯实可再生能源发展共识。在减排目标的倒逼下，此前欧盟2030年可再生能源发电占比预计由原有目标28%提升至38%-40%，由于目前减排目标或提升至60%，在此基础上，预计可再生能源发电占比将持续提升至约42%-44%的水平；而在此前9月21日通用电气宣布退出新建煤电市场，专注投资可再生能源发电业务；

欧洲光伏+风电在未来十年年均新增装机有望在117-130GW。根据预计发电量增量，在现有的风电和光伏装机的基础上，若在减排目标55%的基础上，预计2020-2030年光伏和风电合计年均新增装机量在103-114GW的范围内，若在减排目标60%的基础上，预计合计年均新增装机量 117-130GW的范围内。

政策刺激利好，各国推进新能源布局。中国：国家可再生能源规划在今年4月9日已被国家能源局明确了编制节奏，预计2021年3月底前，形成国家《可再生能源发展“十四五”规划(送审稿)》。欧洲：欧盟批准涉及7500亿欧元的下一代欧盟经济复苏基金，敦促欧盟各成员国政府优先使用欧盟经济复苏基金来促进可再生能源、能源效率和清洁交通。印度：在本月举行的世界太阳能技术峰会上，印度表示会将2022年可再生能源目标从175GW提高到220GW，力争到2030年印度可再生能源占比达到40%。

光伏玻璃方面，本轮光伏玻璃强景气周期的归因分析：产能置换政策压制供给+双玻渗透提振需求。光伏玻璃行业已经形成少数规模化企业充分竞争的格局，行业集中度高，加之在组件中价值量占比相对较小，因此对下游议价能力很强，成本端的变动通过价格向下游传导比较顺畅，产品毛利率进入相对稳态（其中龙头稳态毛利率在30%-35%），行业周期属性其实已经有了相当程度的弱化，这也间接说明了扩产周期相对较长对于行业盈利周期的影响并没有那么严重。而2020年开始的本轮光伏玻璃强景气周期主要是由于两个原因导致的。其一，工信部对于光伏压延玻璃的产能置换政策始于2018年（《工业和信息化部关于印发钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知》），从政策发布时点算起，被压制的新建产能对供给的影响恰好应是在2020年显现，这才是使得供给无法释放的主要原因；其二，双玻渗透率超预期的提升，使得对于光伏玻璃的需求激增。因此总结来看，本轮光伏玻璃强景气周期更多是由政策和行业下游技术迭代带来的，而非行业自身固有的属性问题。

四季度以来光伏玻璃行业逻辑发生较大变化，短期市场可能从炒涨价预期切换为对扩产后遗症的担忧。其一，随着压延玻璃价格飙涨，下游组件对于超白浮法（甚至是普通浮法）以及透明背板等替代方案接受度越来越高，这使得未来压延玻璃和替代品之间的价差将维持在一个相对合理的水平；其二，12月工信部发布了征求意见稿，其中提出光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案，政策端对供给的压制相应解除。从当前时点看，政策的放开对于明年影响不大，替代品的接受程度取决于压延玻璃和其他产品的动态价差，并不会成为主流方案，因此总体来看明年光伏玻璃的景气度仍在。除此之外，光伏玻璃窑炉的连续生产性很强，一旦停产需要重新烧窑和爬坡，会耗费大量的时间和成本，因此行业退出壁垒相对较高。在当前超额利润的驱使下，行业龙头、行业二三线企业包括一些新进入者启动了大量的产能建设，政策的放开大概率还会加速这一过程。市场短期可能会从之前的炒涨价预期切换为对行业扩产潮后阶段供需过剩的担忧。

中长期依然坚持光伏玻璃行业周期属性弱化的判断，重点在于行业成本曲线能否维持陡峭。从更长的时间维度看，我们还是坚持认为本轮周期结束（即过剩产能消化）后光伏玻璃行业周期属性弱化的判断，因此研究的关键又需要回到行业成本曲线能否维持陡峭，也即龙头能否维持当前成本优势的问题。当前龙头的成本优势主要体现在三个方面，一是作为重资产行业，龙头的规模效应在折旧成本上体现的较为显著；二是规模效应导致的期间费用率优势；三是前期行业内新建大窑炉主要集中在头部企业，一般情况下1200t/d的窑炉相比600t/d的成本降幅在15-20%，成本的降低主要体现在大窑炉内部的燃料和温度更稳定，因此所需要的原材料和能耗就更少，相应的成品率也有提升且随着单线规模的大幅提升，导致需切除的废边占比、生产线有效面积覆盖率等指标较原有产能得到了明显优化，从而形成相对于小窑炉的规模优势。我们认为至少在2-3年的维度龙头仍将维持较为明显的成本优势。这主要是因为：（1）作为技术和资金密集型行业，产能置换政策放开利好龙头，中长期规模效应在折旧成本以及期间费用上的优势依然较为牢固；（2）尽管目前除了头部企业外已经有新的企业开始建设大窑炉（比如旗滨、南玻等），但对于大窑炉生产工艺的完全掌握和成本控制预计至少还需要2-3年维度的时间才能达到头部企业的水平。

风电动态：

在风能大会上，业界提出为实现此前中国提出的碳中和目标，在十四五规划中应保证风电年均新增装机50GW以上，2025年后，年均新增装机不低于60GW。

风电年新增装机中枢有望大幅上调。此前市场预期十四五期间风电年新增装机20-30GW，市场预期悲观压制风电板块估值，近期风能大会业内对四十五呼声较高，预计年新增装机有望上调至40-50GW，估值中枢有望大幅上移。

从短期来看，考虑疫情影响，预计风电并网时间将顺延至2021年，叠加海上、分散式、平价、通道项目，我们认为2021年中国风电行业将维持高景气。预计2020年风电新增装机容量30-35GW，2021年维持在30GW以上。

投资建议：光伏方面我们建议把握3条主线：1）明年供需仍将较为紧张的硅料和玻璃环节，重点推荐通威股份、大全新能源（美股）、福莱特（A+H），重点关注信义光能（港股），亚玛顿；2）垂直一体化龙头隆基股份、晶澳科技、晶科能源（美股）；3）受益于国产替代，业绩有望持续高增的逆变器和跟踪支架环节，重点推荐阳光电源、锦浪科技、固德威、中信博，重点关注上能电气。目前风电板块整体估值10-15倍，向上修复弹性较大。重点推荐金风科技、明阳智能、天顺风能、中材科技、日月股份、金雷股份等，建议重点关注大金重工、东方电缆等。

新能源汽车

拥抱全球电动化，部分领域优质产能将进入紧平衡

欧洲方面，首要推动力碳排放政策有望进一步趋严。此前欧盟提出，2030年温室气体减排较此前制定的40%上调15Pcts，根据《2030年气候目标计划》分解到道路运输方面的部分，运输部门可再生能源消费占比上调至24%（此前为14%），结合此前40%的减排目标对应37.5%的碳排放量降幅，我们预计2030年碳排放量降幅有可能上调至50%，在此基础上2030年碳排放为47.5g/km，较原先的59.4g/km进一步趋严；而据欧洲议会官网和Forbes报道，欧洲议会日前已通过该法案并呼吁将减排目标提升至60%，法案文本将转交欧盟27个成员国部长理事会审批，预计于12月出台最终目标措施。

碳排放的趋严也将继续助推各国电动化政策加码。碳排放的趋严，对于车企来说，其面临的电动化的压力也将进一步加大，因此，主要国家车企和供应商皆对欧盟和政府提出政策和补贴端相关要求，在此基础上，预计未来各国电动化持续性加码将成为常态。目前，德国政府近日表示，为支持汽车产业的发展，将拨款10亿欧元为购买电动汽车的消费者提供补贴，并将该计划延长至2025年；法国政府也表示，延长于今年6月正式实施的补贴政策至明年6月（先前政策期限至2020年12月）；英国首相约翰逊则在近日宣布一项涵盖10个方面的“绿色工业革命”计划，其中包括在2030年前实现停止销售新生产的汽油和柴油车的目标，但是将允许混合动力轿车和货车的销售。在德、法、英的引领下，电动化政策将持续受到保障。

预计欧洲电动车高增长态势将持续，2025年销售量将超500万辆，6年CAGR达45%。目前，在欧洲碳排放法规的倒逼和高补贴政策的推动下，新能源车在今年快速发展，结合ACEA和Ev Sales的相关预测，考虑到欧洲对于新能源车的高补贴政策将在近年来延续、大众、奔驰为首的传统车企平台化车型持续布局和特斯拉欧洲工厂的建立，以2019年为基年，我们预计欧洲今年全年新能源车销量近120万辆；明年销量将近190万辆，同比增长近70%；2025年达520万辆，6年CAGR达45%，2025年新能源掺和渗透率超30%。

中国方面，全年累计产量同比持平，销量同比由负转正。从累计数据上来看， 2020年1-11月，国内新能源汽车产销分别为111.9万辆和110.9万辆，同比分别下降0.1%和增长3.9%，产量降幅较1-10月收窄9.1Pcts，销量增速较1-10月实现由负转正，新能源车产销持景气持续向上，11月份在产品力持续驱动下产销超预期增长。

渗透率延续小幅增长，C端贡献增量。从渗透率来看，自2018年以来，中国新能源乘用车渗透率逐年缓慢增长。在今年疫情的冲击之下，中国新能源乘用车前十月仍实现销量81.8万辆，渗透率为5.28%，较2019年全年渗透率提升0.34Pcts；其中，前十月，面向C端的新能源乘用车销量实现近70万辆，占比达85%，较2019年全年份额提升12Pcts。下半年以来，在产品驱动下，私人对于新能源车消费的热情显著提升，也助推了新能源乘用车销量的显著回暖。

多款爆款车型满足不同下游需求，中国市场正由政策驱动转向产品驱动。对于产品驱动的汽车市场，应具备不同级别、不同类别和不同价位的车型，满足不同情境下消费者的不同需求。从10月份销量排名前列的几款爆款车型来看，在2-50万的价格区间内，有微型、轿车和SUV的不同类别车型搭配不同的空间和续航里程，满足不同的下游需求。以宏光Mini、欧拉R1为代表的微型车，和以理想One、蔚来ES6为代表的造车新势力皆有亮眼销量表现，也体现了中国新能源车市场正逐步由政策驱动转向产品驱动时代。

区域市场的结构也在持续改善。而从销量前列的几款车型分区域市场的销售占比来看，区域市场的结构也在持续改善。对于特大城市和大型城市来说，对于新能源车的选择已渐渐转向中高端车型；而对于小型城市和县乡镇，以宏光Mini为代表的爆款车型，叠加新能源车下乡等优惠政策助推下，新能源车渗透率正显著提升。

优质供给持续增加，产品驱动提速。目前，在中国市场，包括合资车企、自主品牌、新势力和外资车企仍在持续推出优质车型。下半年以来，有超20款涵盖SUV、轿车和微型车类别的车型陆续在中国新能源车市场上市，随着优质供给的持续增加，中国新能源车市场的产品驱动将提速。

产品驱动推动中国新能源车市场，2025年销售量将超600万辆，6年CAGR达31%。目前，中国市场正从政策驱动逐步转向产品驱动，结合Marklines和中汽协的相关预测，考虑到大众、奔驰和通用为首的传统车企平台化车型持续布局、造车新势力颠覆传统的产品驱动力持续发酵和特斯拉Model Y等产品在未来的潜在爆款效应，以2019年为基年，我们预计中国今年全年新能源车销量约125万辆；明年销量超170万辆，同比增长约40%；2025年达611万辆，6年CAGR达31%，2025年新能源车渗透率超20%。

美国方面，目前特斯拉、优步等28家公司已组建零排放交通协会（ZETA），旨在实现到2030年美国的轻型、中型和重型汽车行业的去燃油化。该协会还希望政府能够出台政策支持电动车开发，为消费者提供补贴，扩建基础设施等。

同时，美国总统拜登提出的以绿色新政为核心的经济刺激政策有望刺激美国经济复苏。在拜登的演讲中，其理念是通过大力发展清洁能源振兴美国能源部门、制造业和促进经济增长，并创造高质量的中产阶级就业机会。为此，拜登提出确保美国在2050年之前实现100%的清洁能源经济和净零排放的目标。其中包括 “绿色新政”七大政策，持续利好新能源车和可再生能源（光伏、风电等）。

主要市场引领下，电动化大势所趋，2025年全球新能源车销售量近1500万辆，6年CAGR达37%。目前，全球新能源车在中国、欧洲和美国为首的市场高速发展，未来五年，在不同国家多因素驱动的背景下，结合此前我们对中欧等地区的预测，以2019年为基年，我们预计全球2025年新能源车销量达1468万辆，6年CAGR达37%，2025年新能源车渗透率超15%。

正极磷酸铁锂材料方面，碳酸锂价格的回涨和下游需求的旺盛是磷酸铁锂材料价格上涨的主要原因。上半年，由于新能源车为首的下游市场需求不振，叠加碳酸锂价格不断下跌，主流正极磷酸铁锂厂商售价不断下滑，大多位于盈亏平衡线附近。随着碳酸锂价格的回涨和下游需求的旺盛，正极磷酸铁锂材料厂商已上调平均售价，磷酸铁锂厂商盈利中枢有所提升。

三元仍占主流，但磷酸铁锂装机月度占比超40%。2014-2018 年，由于政策方面的因素三元材料占比由 30.3%上升至 49.3%。自2020年三月开始，由于安全性方面的优势，LFP搭载乘用车装机量同比有所上升，11月磷酸铁锂装机量达4.71GWh，市场份额达44.45%；从月度趋势来看，自3月以来磷酸铁锂电池市场份额逐步爬升，目前已超过40%。

不同正极材料对应不同车型和产品，未来两种路线长期共存。此前，在特斯拉电池日上，特斯拉宣布准备针对不同的车型和产品使用不同的类型的材料。磷酸铁锂将在未来被广泛用于Model 3和储能领域；同时，镍锰二元正极材料将用于少部分储能和其他长续航乘用车型；高镍将被用于皮卡和卡车；而在近期，特斯拉再度调整国产Model 3价格，根据续航里程和补贴金额推定，标准续航版目前在官网配置上仅留有磷酸铁锂版本；与此同时，大众在8月中国汽车论坛上，明确未来将采用磷酸铁锂电池，梅赛德斯-奔驰则在10月的战略发布会上，提出中低续航版本采用磷酸铁锂电池的想法，目前，主流车企引领下，不同正极材料对应不同车型的路线得到推崇，预计未来磷酸铁锂路线与高镍三元路线将长期共存；同时，由于磷酸铁锂将被更广泛运用于电动船舶、储能等领域，若长期需求得到保障，正极磷酸铁锂材料领先厂商议价能力将显著增强。

铜箔方面，扩产周期较长使得产能短期释放有限。阴极辊是锂电铜箔的核心设备，主要作用是作为辊筒式阴极，使铜离子电沉积在其表面而成为电解铜箔。不同设备厂商生产的阴极辊在导电性能、表面材质、机械加工精度等方面存在差异，极大影响到铜箔的电解效率和成品率，目前阴极辊产能主要集中于日本，由于日本相关产商扩产意愿不强，使得铜箔整体产能短期释放有限，主要产能释放集中在头部厂商，行业的平均扩产周期为2-3年。

全球轻薄化铜箔产能集中，新能源车需求旺盛致供需紧平衡。目前，轻薄化锂电铜箔的有效产能主要集中于嘉元科技、诺德股份、灵宝华鑫三家，其余厂商产能规模较小。由于6μm铜箔较高德尔工艺要求，当前行业内能实现批量化生产的厂商约有十家，4.5μm能够实现批量化生产的厂商只有诺德股份、嘉元科技、灵宝华鑫和福建清景。在上半年新能源车需求端萎靡的情况下，主要厂商转而生产标准铜箔，下半年以来，需求转旺，锂电铜箔和下游电池厂商皆缺少锂电铜箔库存，根据对主要厂商的调研情况来看，铜箔厂商目前多数处在满产状态，优质产能尤其是轻薄化的产能（6μm和4.5μm）将在之后进入供需紧平衡。

电解液锂盐方面，总体产能稳定，供给偏紧, 行业需求高速增长，未来将呈现供需紧平衡。自2016-2018年六氟磷酸锂产能高速增长后，行业扩产速度放缓，供给增速降低。短期来看，由于原材料碳酸锂的上涨，六氟磷酸锂的价格持续受到传导。从长期新增产能来看，2020年行业新增产能不多，主要为天赐材料新增两千吨产能，而到2021年，因行业固有的扩产周期，形成有效产能有限。我们测算2020-2022年行业有效产能分别为5.3/5.8/7.2万吨，产能较稳定，供给呈现小幅增长。而在需求方面，根据测算，2020-2022年行业对六氟磷酸锂总体需求为3.9/5.3/7.1万吨。未来优质产能将呈现供需紧平衡态势。

龙头上游延伸布局，成本优势凸显，原材料供需偏紧涨价传导至下游，龙头产商话语权增强。新宙邦向上游布局电解液添加剂和六氟磷酸锂项目，天赐材料上游六氟磷酸锂基本自产自供，龙头在保证原材料供应的同时，成本优势进一步凸显，未来行业集中度持续上升。上游主要原材料六氟磷酸锂行业扩产速度放缓，供给增速降低，今明两年供给端新增产能较少，总体来看供给紧张；电解液和六氟磷酸锂产能紧密绑定，价格趋势一致性强。根据测算，以最新的价格来看，六氟磷酸锂目前在电解液的成本构成中超30%；目前，主要电解液厂商上游六氟磷酸锂和添加剂等环节皆实现自供或者长协绑定。上游原材料供需偏紧导致的价格上涨趋势在实际上给电解液龙头厂商带来的成本压力不大，但增强了电解液龙头厂商的话语权，电解液龙头厂商将持续受益。

投资建议：我们重点推荐产业链各环节具备全球竞争力的龙头公司：1）电池环节，重点推荐宁德时代，建议关注亿纬锂能、欣旺达、孚能科技、鹏辉能源、国轩高科等；2）材料及零部件环节，重点推荐新宙邦、璞泰来、恩捷股份、科达利、当升科技等，建议关注诺德股份、天赐材料、德方纳米、嘉元科技、贝特瑞、中科电气、杉杉股份、星源材质等。3）特斯拉和大众MEB平台产业链，重点推荐：宁德时代、宏发股份、三花智控、奥特佳等。

电力设备与工控

数字新基建步履不停，工控看龙头

数字新基建步履不停。国网半年度时提出将以信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施为重点，带动上下游企业共同发展，2020年信通方向预计投资247亿，同比增长达99%，预计将带动社会投资超过1000亿。数据中台预计投资40-50亿，阿里巴巴将携手国电南瑞，华为携手信产集团，共同覆盖27个省份，在6月30日前上线。IDC方面预计2-3年投资超200亿。

从稳增长的角度看，配电网建设更具有长期促进作用。在特高压骨干网架逐步落地完善后，配网投资将是智能电网建设最为关键的环节，增量配电网、配网自动化及电力信息化与数字化等领域将成为投资重点。

电网投资结构将发生根本性变化。综合考虑用电量增长、电网建设阶段及电网企业投资能力来看，我们认为未来几年电网投资规模将保持在3-5%。不过，由于骨干网架建设基本完成，电网投资将出现长期的结构性转变：一是配用电端投资的占比会持续上升；二是基于电力物联网建设相关的智能化、信息化领域投资的占比会大幅上升。

未来5年电网智能化的投资规模有望超万亿。当前电网智能化的投资在电网投资中的占比小于10%，年投资规模在300-400亿元。从电网和电力行业发展的趋势来看，数字化、智能化是未来电网投资的重点领域。

基于对电网公司未来投资规模、配电网投资占比及其构成等假设，我们这里对未来泛在电力物联网的投资规模做初步测算。预计电网智能化相关领域的投资占比会快速上升，未来5年相关投资总额有望超过万亿。电力体制改革、用户需求个性化以及大云物移智等现代化信息技术与通信技术的应用逐步展开，电网发展将真正进入智能化阶段。

工控方面：

疫情使得工控行业复苏节奏被打乱。2019年末至2020年初，受到前期宏观经济、中美贸易摩擦和后期疫情等影响，工控行业景气度下降。尤其是疫情导致全球供应链及物流体系面临前所未有的挑战，自动化行业原有的复苏节奏被打乱。2020年上半年，医疗设备、数据中心等领域带动了特定方向的工控环节大幅增长；而在传统的工控自动化领域，大部厂商的生产销售都受到了供给和需求的双重影响。

随着国内疫情结束，制造业景气度显著恢复。从PMI数据来看，10月PMI数据为51.4，连续8个月位于荣枯线之上，10月份，规模以上工业增加值同比上升6.9%，延续了二季度的较好势头。而从工业机器人产量来看，随着国内中小企业复工达产，4-9月工业机器人产量同比增长27%/17%/29%/19.4%/32.5%/51.4%（1-2月同比下降19.4%），工业机器人在9月份达产2.31万台/套，工控行业景气度持续提升。

未来中国工业自动化市场将进入中速成长期，主要需求来自于产业升级带来的以效率提升为目的的设备改造。背后的核心在于两点：1）中国制造业在升级，加工复杂程度和产品精度都在提升需求提升智能化的需求；2）人工成本在提升，被迫要以机器代人。国际低端制造业将因用工成本上升而转移出中国，国内的低端制造业领域则出现一轮行业洗牌，制造业升级有望持续较长周期。

进口替代是中国工业自动化企业有望获得高于市场平均增长水平的另一驱动因素。中国工业自动化企业已经从学习向自主研发自主创新转变，正加大研发投入，以服务和性价比逐步蚕食外资品牌的市场份额。在伺服、小型PLC、中大型PLC等领域，中国本土品牌的市场占有率已分别从2017年的34%、24%和7%提升到2020Q1的39%、27%和8%。

投资建议：电力设备重点推荐四条主线：1) 低压电器国产化替代趋势显著，未来空间广阔，行业集中化趋势明显，龙头公司增速高于行业整体，重点推荐良信电器、正泰电器；建议关注众业达；2）国网明确全面开启建设具有中国特色国际领先的能源互联网企业新征程，重点推荐国电南瑞、国网信通、亿嘉和、涪陵电力、远光软件、威胜信息、金智科技、海兴电力、正泰电器、良信电器等；3）特高压领衔的电网基建带来2-3年的业绩弹性，重点推荐平高电气、许继电气、国电南瑞、特变电工、长缆科技等；4）充电桩进入发展快车道，重点推荐：许继电气、国电南瑞、特锐德等。

工控方面，本土品牌产品进口替代的逻辑已经得到广泛验证，细分领域龙头公司增速将高于行业，重点推荐：汇川技术、麦格米特、信捷电气、雷赛智能、鸣志电器等。

隆基股份（601012.SH）：高瓴资本受让6%股份，龙头领军进入平价时代

核心观点

高瓴资本拟受让隆基6%股份，将成为公司第二大单一股东

2020年12月20日，隆基股份公告称公司于2020年12月19日收到李春安先生通知，李春安先生与高瓴资本于2020年12月19日签署了《股份转让协议》：李春安先生拟通过协议转让方式向高瓴资本转让其所持有的公司股份226,306,134股，占总股本比例为6%，转让价格为70元/股，交易对价总额为158.4亿元，股份转让完毕之后高瓴资本将成为隆基股份第二大单一股东，预计成为公司长期股东之一；李春安先生持股比例降低至3.4%，但是不会导致公司控股股东、实际控制人发生变化。我们维持盈利预测不变，预计公司2020~2022年EPS为2.13、2.84、3.36元，对应当前股价的PE为36.5、27.3、23.1倍，维持“买入”评级。

组件出货超预期剑指第一，硅片盈利优秀傲视群雄

在全球新冠疫情影响、重要原材料快速涨价等负面影响下，隆基股份于2020年11月提前完成年度20GW的组件出货目标，有望成为全球第一。与2019全年8.4GW的组价出货量相比，公司实现大幅增长，主要得益于组件产品的安全可靠、长期积累的品牌优势、以及对供应链安全性的快速反应力；硅片方面，公司目前市占率第一，保持优秀的盈利能力，近期硅料价格松动，但是硅片价格稳定，优质硅片依然供不应求。2021年硅片行业虽然面对较大的供给压力，但公司优秀的成本控制能力及领先的市场地位，依然可以傲视群雄。

平价周期起点，单晶王者领军迈入新时代

随光伏进入平价时代，全球均为新能源呐喊，中、美、欧纷纷加码新能源，提高减排目标和可再生能源占比。隆基股份作为一体化龙头，从硅片到组件已大概率实现全球双第一，将充分受益于平价时代红利。在全球光伏质量并重的引导方向下，龙头稳健的经营管理模式以及长期积累的优秀品牌口碑，成为隆基股份最强的竞争壁垒，我们持续看好隆基股份的卓越竞争力，继续推荐。

风险

提示

光伏装机量不及预期，原材料价格持续走高，大尺寸产品渗透不及预期。 

【开源新能源】

【天风Morning Call】晨会集萃20201221

重点推荐

《策略|全球化的“国运”和少部分公司的牛市》

市场整体格局判断：20年赚【估值弹性】的钱、21年赚【业绩确定性】的钱：仍然是少部分公司的牛市。

 

配置策略之一：顺周期中的全球化公司：从顺【全球需求】周期，到顺【全球供给】周期。2020年全球生产停滞，但需求仍在，中国以出口终端消费品为主；21年顺全球生产周期：海外先是零售商和批发商补库存，随着疫苗普及，制造商也会开始补库存，对应的需求是中间品和资本品，于是中国2021年会出口更多原材料、零部件和生产设备。

 

配置策略之二：3年长征、“剩”者为王：筛选行业格局显著变好的细分方向。1、中小制造业企业过去3年水深火热：18年去杠杆、19年贸易摩擦、20年新冠疫情；2、两维度寻找行业格局变化的细分方向：一是行业集中度，二是相对上下游企业的占款能力【占款能力=（合同负债+预收+应付-应收-预付）/营收】；3、行业内部集中度提升、且相对上下游占款能力也加强的行业包括：环保工程及服务、专用设备、电源设备、造纸、电气自动化设备、医疗服务

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《金工|维持震荡格局判断，仍处上沿位置》

择时体系信号显示，均线距离由上期的2.58%降为1.94%，均线距离继续低于3%的阈值，市场处于典型的震荡格局；伴随经济工作会议的召开市场或将开始对明年信用“收缩”有所预期，短期将抑制风险偏好的提升；同时指数点位目前仍处于震荡区间的接近上沿位置，上周整体呈现缩量反弹的状态，追涨热情不足显示风险偏好仍然不高。

 

仓位上建议保持中等仓位。风格与行业选择上，综合天风量化模型，重点配置金融，其次医药以及有色。以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议中等仓位。

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《宏观|不急转弯对应的是什么政策环境？》

形势判断和总体要求：不急转弯，政策会收但不至于过紧；财政政策：更可持续，保持适度支出强度；货币政策：灵活精准，保持宏观杠杆率基本稳定；扩大内需：关于消费和投资的新提法，包括：扩大消费最根本的是促进就业，完善社保，优化收入分配结构，扩大中等收入群体，扎实推进共同富裕。

 

要增强投资增长后劲，继续发挥关键作用。对于基础设施建设：“要大力发展数字经济，加大新型基础设施投资力度”；对于传统制造业：要扩大制造业设备更新和技术改造投资”；对于新兴制造业：“要加强统一规划和宏观指导，统筹好产业布局，避免新兴产业重复建设”。

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《电新|2021年风电行业投资策略》

2021年国内陆上风电装机量较2020年下降15%-20%，装机量约为25-28GW，但海上风电装机量增长超过50%，约为6-7GW，将补齐陆上风电下滑的装机量，总装机量32GW较2020年基本持平。成本方面，受抢装影响，海上风电建设成本将先升后降，预期2021年，建设成本将在15700-22000元/KW范围内波动，2025年建设成本将下降至12700-15000元/KW。为了达到“碳中和”的最终目标，进行能源结构调整是必然的手段，我们认为，2025年非水可再生能源发电占比有望达到20%，用电量每年稳步增长，将倒逼风力发电量增长，有效推动装机量增长。

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《农业|中粮糖业（600737）：探究商业模式+前瞻内糖走势，深度解析公司业绩增长力何在？》

1、深度解析商业模式——中粮糖业业务业绩增长潜力到底在哪？公司主营：一、食糖业务，公司糖总经营量300万吨，占全国糖总消费量的20%。二、番茄加工业务，公司是国内最大&世界第二番茄加工龙头，盈利能力连年上升。

2、前瞻判断内糖走势——价格上行周期何时开启？持续多久？整体来看，目前国际供需结构仍然偏紧，国际糖期现货价自今年四月以来涨幅已达60%，预计未来两年仍存供需缺口超400万吨；国内糖库存创2012年来新低，且由于20/21榨季新增产能预期与19/20榨季持平，库存仍在持续被消化。内糖缺口有500万吨待进口糖补充，2020年糖浆进口量大幅增长。未来行业自律性管控有望启动，助力行业良性发展。2021年有望成为新价格周期开启的第一年。同时，今冬发生拉尼娜，或将进一步强化国内糖价稳步上行趋势。

3、公司与糖周期相关几何？寡头地位+产能扩大+产品升级助力业绩穿越周期！因自产糖和分销糖业务，糖价格周期对公司业绩存在一定影响。短期来看，内糖价格上行周期开启有助提升公司业绩；长期来看，公司作为国内糖寡头，在拥有深厚产业布局的基础上，从优化食糖品质的发展路径出发，持续扩大精炼糖产能、不断升级自产糖工艺，未来有望进一步降低糖价周期对公司业绩的影响，再提公司业绩增长主动权。

盈利预测&投资建议：预计公司2020-2022年实现营收203.61/234.84/280.33亿元，实现净利润9.68/14.75/20.88亿元，对应EPS0.45/0.69/0.98元/股。给予2021年25倍市盈率，对应目标价17.25元，维持“买入”评级。

买方观点

客户普遍认为2021年要降低收益预期，市场节奏取决于货币政策的进一步收紧的节奏。大部分股票估值已很贵了，但是会有结构性行情，将以业绩驱动为主，所以要寻找能以业绩超越估值的行业。

 

主要思路：一是与全球复苏相关的行业，包括周期、金融、汽车、家电、中游制造以及机场、航空、传媒等服务类消费行业；二是受益于订单递延的行业，医美、医疗教育信息化、云安全等；三是长期赛道高景气的行业，生活工作娱乐场景线上化、5G应用、新能源汽车、新能源发电、军工等。

 

研究分享

《银行|2021年银行业投资策略：先扬后抑，防御为上》

1、预计21年信用平稳收缩，利率或呈区间震荡。信用平稳收缩，银行扩表放缓。利率或呈区间震荡。2、预计21年息差或平稳微升，压降负债成本是关键。3、21年不良生成压力减缓。

 

先扬后抑，防御为上。我们预计明年上市银行业绩增速或为8~9%，银行股行情可能出现“先扬后抑”的局面。紧信用下关注货币政策转向。“先扬”阶段，推荐基本面优秀估值较低的大中型银行及特色城商行。主推兴业银行/建设银行，关注长沙银行/光大银行。“后抑”阶段，防御为上。推荐基本面稳健的大行H股，主推工商银行/建设银行/农业银行。

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《传媒互联网|一周观点：遵循政策导向，抱团竞争力和成长确定性头部公司》

上周深交所新规征集稿重订警示规则，对于万达电影ST风险担忧有望解除，12月金股看好中长期价值。从中线性价比考虑推荐后疫情如电影板块、体育、图片、线下娱乐等领域，持续推荐龙头【东财（12月金股）、芒果、分众】及关注【三七】等游戏龙头产品上线节奏及表现。此外，12月14日市场监管总局依据《反垄断法》对阿里巴巴投资、阅文集团和丰巢网络分别处以50万元罚款的行政处罚，反垄断监管再升级，超级巨头或持续面临政策压力，有独特竞争优势的其他大中型公司有望寻找发展契机，而百度、小米等科技创新主导公司相对影响不大。

《传媒互联网|吉比特（603444）首次覆盖：长周期精品游戏研发厂商，多元化发展进行时》

国内研运一体化游戏厂商。核心团队持股比例高，治理结构良好，《问道手游》及新游持续上线保障公司业绩增长。行业长期逻辑不变，估值处于历史底部位置。核心产品《问道手游》业绩贡献稳定，强调长线IP价值。“雷霆游戏”代理产品更加多元化，精品游戏发布带来较大业绩弹性。

 

预计公司20-22年净利润分别为10.64/14.17/17.45亿，对应估值27x/21x/17x，当前21年行业估值中枢14x，我们认为手游行业增速有望保持20-30%的增长，类比历史行业估值水平，随着21年行业增速保障及长逻辑兑现，估值有望进一步回升至25x，参考历史估值溢价，给予公司21年30x估值溢价，对应目标价591.3元，首次覆盖给予“买入”评级。

 

风险提示：市场竞争加剧、单一产品依赖、新游戏上线或表现不及预期等风险。

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《通信|周观点：中芯国际等企业被美国列入实体清单，震荡中布局优质个股》

一、美商务部将77个实体列入“实体清单”，涉及中国众多企业、高校。二、腾讯云仪征数据中心开服，江苏“百万级”数据中心集群开始落地。

 

随着时间接近年底，产业链相关招投标有望逐步落地，5G建设进度和产业链发展预期有望进一步明确。云计算、物联网等应用持续快速发展，行业景气度持续向上，整体5G、应用、数据流量发展大逻辑不变。近期建议重点关注高景气细分领域、低估值且未来成长逻辑清晰的标的，重点关注IDC、物联网/车联网、光模块、视频会议的优质标的。5G投资机会核心机会在5G网络（主设备为核心）+5G应用（云计算+视频+流量+物联网）。

《通信|亨通光电（600487）：定增获大股东领投+产业资本青睐，海洋通信+硅光模块将迎重大机遇》

近日，公司公告非公开发行股票结果，成功定增募集资金50.4亿元，大股东领投+产业资本青睐，彰显未来发展信心。

 

财务状况和业务结构将得到充分优化。海洋通信+硅光模块获资金大力支持，有望打开未来成长空间。短期看，公司受益海上风电和特高压建设，同时收购华为海洋显著提升竞争力，海洋和电力板块将成为公司重要的业绩新增点；中长期看，光纤光缆行业的复苏，海洋通信运营以及数据中心100G/400G硅光模块的市场突破，公司未来成长空间广阔。

 

预计公司2020-2022年归母净利润为11.59亿、15.41亿和21.02亿元，对应21年21.5倍PE，维持“增持”评级。

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《计算机|从拥抱长期确定性到中期确定性——2021年计算机行业年度策略》

近2年中信计算机板块原因：1）需求端景气度短期井喷2）需求端长期景气度高（大赛道，如云），标的本身行业地位稀缺/提升3）主题类（重组、热点）、Beta属性强。

 

展望未来之一：兑现长期确定性的白马仍有超额收益。展望未来之二：子领域推荐云计算、5G应用（工业件与车联网）、信创与安全。1、云计算：疫情加速，云原生开启数字化转型黄金十年2、5G应用（工业与车联网）：工业与汽车产业迎来产业数字化升级3、信创与安全：高举国家安全大旗，行业信创元年开始。展望未来之三：再论金融IT，计算机板块“最亮的星“。

 

建议关注：1）云计算：深信服、金蝶国际、用友网络、广联达、泛微网络、致远互联2）工业软件与车联网：中望软件、中控技术、中科创达、赛意信息、鼎捷软件3）信创与安全：中国长城、金山办公、长亮科技、美亚柏科、奇安信、安恒信息4）金融IT：恒生电子、同花顺、东方财富。

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《汽车|α和β的共振—2020年度策略》

乘用车-总量：强复苏有望持续3年，2021年为大年。乘用车-分化：竞争进入“白热化”，产品&品牌成决定因素。零部件：长线复苏+科技成长，细分龙头迎“戴维斯双击”。重卡：重卡板块明年或再好于市场预期。客车：“凛冬”已过，复苏可期。

 

1、乘用车把握品牌向上&在电动智能浪潮下有望实现弯道超车的Beta主线【广汽集团、长城汽车、吉利汽车、上汽集团、长安汽车】。

 

2、零部件以长线复苏和科技成长为主线：（1）传统：推荐拥有“定价权”的细分领域龙头【岱美股份、道通科技、科博达、福耀玻璃、爱柯迪、敏实集团】，以及正加速走向海外的【玲珑轮胎、精锻科技】等。（2）科技：①ADAS：推荐【华域汽车、保隆科技、中鼎股份、天润工业】。②智能座舱：推荐【均胜电子、常熟汽饰、新泉股份】，建议关注【德赛西威、华阳集团】。③新能源汽车热管理：推荐【银轮股份】。④轻量化：推荐【旭升股份、拓普集团】。

 

3、重卡行业预期差较大，4季度行业持续高景气，看好重卡产业链强Alpha个股：【潍柴动力、中国重汽A/H、威孚高科】。

 

4、客车行业明年有望开启复苏之路，继续看好行业龙头【宇通客车】。

 

《汽车|周观点：奔驰公布全球电动车生产计划——汽车行业周报（2020.12.14-2020.12.20）》

（1）奔驰公布全球电动车生产计划。（2）特斯拉本季度需求超出产量。（3）宁德时代将投50亿美元在印尼建厂。此轮强Beta周期有望延续至2021年，增速高点或出现在明年1季度，叠加年报&一季报有望持续超预期，看好汽车板块的跨年机遇。在顺周期、顺趋势大环境下，重点把握“主线”整车+“滞涨”零部件机遇；中长期看，电动智能大浪潮将为汽车产业带来深度变革。

 

1、乘用车把握品牌向上&在电动智能浪潮下有望实现弯道超车的Beta主线【广汽集团、长城汽车、吉利汽车、上汽集团、长安汽车】。

 

2、零部件以长线复苏和科技成长为主线：（1）传统：【岱美股份、道通科技、科博达、福耀玻璃、爱柯迪、敏实集团】，以及【玲珑轮胎、精锻科技】等。（2）科技：①ADAS：推荐【华域汽车、保隆科技、中鼎股份、天润工业】。②智能座舱：推荐【均胜电子、常熟汽饰、新泉股份】，建议关注【德赛西威、华阳集团】。③新能源汽车热管理：推荐【银轮股份】。④轻量化：推荐【旭升股份、拓普集团】。

 

3、重卡行业预期差较大，4季度行业持续高景气，看好：【潍柴动力、中国重汽A/H、威孚高科】。

 

4、客车行业明年有望开启复苏之路，继续看好【宇通客车】。

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《环保|周观点：“限电”频现，火电弹性如何？》

多地用电负荷创历史新高，电力供应出现短缺。原因：极寒天气与产业复苏共振需求端因素一：寒冷天气刺激空调负荷陡升。需求端因素二：产业复苏强劲。供给端因素：水电枯期，外送有限。影响：火电利用小时提升，短期煤价上行压力增大。

 

关注短期用电需求景气带来的火电板块投资机会。对于火电而言，水电丰期挤压已结束，在末端强劲的需求下利用小时或将得到明显抬升，尤其是部分缺电地区火电机组将明显受益；煤价方面，短期来看上行压力较大，但在保供稳价基调下电煤高价采购不可持续。建议关注需求刺激下弹性较大的区域型火电，具体标的包括【浙能电力】【皖能电力】【湖北能源】【华银电力】等。

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《家电|行业深度：Vesync：线上小家电出海新晋黑马》

Vesync主要通过电子商务交易市场（主要为美国最大的电子商务交易市场亚马逊）销售产品。高瓴资本是公司基石投资者。占领优质小家电赛道，疫情赋能环电和厨小电增长。深耕线上市场，具出海先发优势坐享渠道红利。高效的供应链管理+出色的电商运营打造出海品牌。公司生产基本通过外包，公司核心监管生产过程以及产品验收。募投项目多用于扩大人员规模，满足公司成长速度。

 

此次疫情使公司环境电器和厨房小家电等品类受益，未来随着海外线上渠道加速发展以及海外消费者对环境电器和厨房小家电产品需求扩大，公司规模有望更上一层楼。

 

风险提示：海外疫情加重对公司经营的风险；贸易战加重的风险；新品未能及时落地。

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《建筑|公司深度：中国建筑国际（03311）：行稳致远，提质增效——多项核心竞争力助力公司跨越式发展》

内地＋港澳两地拓展，盈利显著优异。造成公司业绩高增速、高盈利能力的核心主要有以下原因：1）市场化程度高，管理体制优势明显。2）快速响应市场需求，经营模式创新多变。3）资金优势明显，未来腾挪空间较大。科技驱动工程高质量发展，内地装配式业务有望快速发展。

 

考虑到公司经营结构优化有助于中长期的业绩增长，我们将2020-2022年EPS从港币1.16、1.32、1.44元/股调整为港币1.16、1.32、1.49港元/股，给予公司2020年PE为5.46倍，目标价为5.32元人民币（对应6.33港元），维持“买入”评级。

 

风险提示：短周期模式拓展不及预期；装配式业务拓展不及预期；外汇风险。

《建筑|周观点：中央经济工作会议对基建的基调变化如何？》

本周召开中央经济工作会议，关于该会议对基建、建筑的影响，我们分析如下：1、首先，我们不建议进行过度解读。该会议对基建、建筑的基调和影响可能也变化不大。2、基本面方面，明年局势较为明朗。3、估值方面，目前行业大部分公司处于估值底部。4、明年制造业投资有望复苏。

 

未来建筑板块有望呈现多点开花，重点推荐以下板块相关标的：1）高景气度的装配式建筑，推荐预制PC龙头远大住工（H股）、筑友智造科技（H股），以及精工钢构、鸿路钢构、富煌钢构等相关钢结构标的；2）专业工程，推荐中国化学、中钢国际、中材国际等标的，建筑关注中国中冶；3）对外工程，推荐海外业务占比较高的中国交建、中国电建等标的。4）另外，行业集中度的提升利于细分龙头公司，推荐设计行业龙头华设集团、城建设计和苏交科、装饰行业龙头金螳螂、建筑央企中国铁建、中国建筑、中国建筑国际、中国中铁等标的。

【安信电新】新能源车观察系列83：产品力驱动引领持续高增，中国电车再超预期

产品力驱动引领持续高增，中国电车再超预期

摘要

■十一月份，新能源车产销持续高增超预期。11月国内新能源汽车产销持续增长，再创单月产销纪录，其中产量为19.8万辆，同比上涨75.1%，环比上涨17.5%；销量达20万辆，同比大幅上涨104.9%，环比上涨24.1%。2020年1-11月，国内新能源汽车产销分别为111.9万辆和110.9万辆，同比分别下降0.1%和增长3.9%，产量降幅较1-10月收窄9.1Pcts，销量增速较1-10月实现由负转正。分车型来看，宏光MINI 11月销量继续稳居第一，特斯拉Model 3累计销量继续领先；以欧拉R1为代表的A00级车，和以理想One、蔚来ES6为代表的造车新势力皆有亮眼销量表现，其中理想One 11月上险数4676辆位居新能源SUV销量榜首。与此同时，大众MEB平台车型ID.4已在中国首发亮相，随着优质供给大幅增加，中国新能源车市从政策驱动转向产品驱动的趋势持续推进，在自主品牌、造车新势力、合资品牌平台化车型和特斯拉的产品驱动下，我们预计中国今年电车销量超125万辆；明年销量超170万辆；2025年达611万辆，6年CAGR达31%。

■动力电池装机大幅增长，磷酸铁锂份额持续提升。11月动力电池装机量约10.6GWh，环比大幅增长80.9%，同比达到了68%的高增速。目前疫情得到有效控制，在此基础上，自下半年以来，动力电池装机量已连续五个月同比正增长，产业链景气向上。11月TOP10企业合计装机电量约9.8GWh，环比大幅增长81.8%，占整体装机量的92%。其中宁德时代实现动力电池装机5.19GWh，市场份额约48.9%；总体市场竞争格局维持稳定。而在正极材料的选择中，尽管三元仍占主流，但磷酸铁锂单月装机量同比大幅增长91.4%，份额持续提升，11月份额超40%；目前特斯拉、大众和奔驰等主流车企 “高镍+LFP”电池布局逐渐清晰，不同正极材料对应不同车型和产品，预计未来两种路线长期共存。

■充电桩数量增长提速，配套趋完善提升消费信心。2020年11月全国公共充电桩保有量为69.5万台，较上月增加超2.9万台，累计数据环比增长4.4%，同比增长40.3%；而从充电电量来看，2020年11月全国公共充电桩充电电量达7.7亿kWh，环比增长8.2%，同比实现44.2%的高增长。东部沿海地区仍为公共充电基础设施的主要建设区域，前十名省份充电桩数量占比达72.1%，随着电动化趋势逐步朝中西部扩散，预计未来充电基础设施也将逐步辐射全国；除了为电动汽车发展提供基础保障外，充电桩还是配电网中重要的可控负荷，对配售电市场化具有重要作用，未来充电桩有望实现能量的双向流动，起到削峰填谷的作用。我们认为在电力市场化改革，政策利好的持续推动下，充电桩相关产业链有望稳步推进。

■投资建议：重点推荐产业链各环节具备全球竞争力的龙头公司：1）电池环节，重点推荐宁德时代，建议关注亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、鹏辉能源、孚能科技等；2）材料及零部件环节，重点推荐恩捷股份、科达利、璞泰来、当升科技、新宙邦等，建议关注诺德股份、天赐材料、德方纳米、中科电气、贝特瑞、杉杉股份、星源材质、嘉元科技等。3）特斯拉和MEB产业链，重点推荐：宏发股份、三花智控、旭升股份、奥特佳等；4）充电桩产业链，重点推荐：许继电气、国电南瑞、特锐德等。

■风险提示：电动车销量不及预期，动力电池装机不及预期，充电桩建设不及预期等。

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十一月份，新能源车产销超预期

十一月份，新能源车产销超预期。11月国内新能源汽车产销持续增长，再创单月产销纪录，其中产量为19.8万辆，同比上涨75.1%，环比上涨17.5%；销量达20万辆，同比大幅上涨104.9%，环比上涨24.1%。今年上半年新能源车行业受到疫情冲击市场较为低迷，但随着近来国内经济形势进一步好转，叠加新能源车下乡为代表的一系列政策支持、临近年底积分压力促使部分厂商进行促销、国庆和中秋双节效应，双十一的电商消费季等，多重因素共同推动下下半年以来产销量已连续五月高于去年同期，年内新能源车总产销量有望恢复到去年水平。

全年累计产量同比持平，销量同比由负转正。从累计数据上来看， 2020年1-11月，国内新能源汽车产销分别为111.9万辆和110.9万辆，同比分别下降0.1%和增长3.9%，产量降幅较1-10月收窄9.1Pcts，销量增速较1-10月实现由负转正，新能源车产销持景气持续向上，11月份在产品力持续驱动下产销超预期增长。

纯电占比持续提升。11月，我国纯电动车产销齐增，完成销量16.7万辆，同比增长106.17%，环比增长25.56%。插电混动车型销量为3.24万辆，同比增长131.43%，环比增长20%。纯电动车月销量占比提升至83.5%，较上半年有明显提升，与去年同期相比下降1.5Pcts。

产品驱动中国市场，宏光MINI 11月销量稳居第一，特斯拉Model 3累计销量持续领先。根据乘联会分车型销量数据，宏光MINI 11月销量持续火爆，达到3.3万辆，环比大幅增长60.2%，所占市场份额超19%；随着车市整体回暖叠加新能源车下乡利好政策，宏光MINI市场爆发力有望延续至年末。11月特斯拉Model 3国内销量2.16万辆，环比大幅增长78.5%，销量排名第二；Model 3 前11月累计销量为11.36万辆，持续保持领先，销量市场份额超12%；根据我们对特斯拉工厂和门店的调研，目前需求持续景气，产能方面特斯拉Model 3周产能已超5500辆。除此之外，包括欧拉R1为代表的A00级车，和理想One、蔚来ES6为代表的造车新势力皆有亮眼销量表现，其中理想One 11月上险数4676辆位居新能源SUV销量榜首，体现了中国新能源车市场由政策驱动转向产品驱动的趋势持续推进。

区域市场的结构也在持续改善。而从销量前列的几款车型分区域市场的销售占比来看，区域市场的结构也在持续改善。对于特大城市和大型城市来说，对于新能源车的选择已渐渐转向中高端车型；而对于小型城市和县乡镇，以宏光Mini为代表的爆款车型，叠加新能源车下乡等优惠政策助推下，新能源车渗透率正显著提升。

造车新势力销量持续向好。分品牌来看，主要的造车新势力品牌持续向好。蔚来10月交付5055辆，创造单月交付记录，同比增100%。前十月累计交付3.1万辆，同比增长111%；理想One 10月交付3692辆，同样创造单月交付记录，环比增长5.4%。小鹏汽车单月交付3040辆，同比增229%，今年1-10月累计交付1.7万辆，同比增64%。主要造车新势力品牌的销量持续向好。

大众平台化战略引领传统车企转型发展。自2015年10月，大众宣布将斥资70亿美元打造MEB纯电平台开始，从2018年9月在德累斯顿工厂发布，到ID.3和ID.4量产,大众始终在引领传统车企转型电动化。未来MEB平台除了ID系列产品，还将发展包括斯柯达、西雅特品牌在内的电动化车型。除了在成本规模上形成优势，大众MEB平台还通过590模组、E3架构等方式，将不断提升所生产车辆的电动化和智能化水平。

全球平台化车型陆续推出，优质供给大幅增加，持续加速电动化进程。目前，MEB电动化平台的首款车型ID.3仍在8月底于欧洲交付，1ST系列限量发售三万辆，而据大众此前透露，截止上半年，ID.3的预订人数已超过3.7万人；根据EV sales数据，大众ID.3 在9月销量超8500辆，位列全球第5；而在此前，梅赛德斯奔驰也加速了其平台化车型的推出进程。在大众MEB平台的引领下，随着各大车企对于电动化转型的明确，针对电动车专属的正向开发平台陆续诞生。全球的电动车平台可以实现多种车型技术以及经验的共享；提高车型开发效率、缩短开发时间，利用规模效应有效降低生产成本，强化产品竞争力。随着ID.3交付，ID.4在中国实现量产，新能源车无论是车型数量还是销量均将进入快速增长期。

大众MEB平台未来将在中国推出多款车型。从大众自身来说，未来两年，公司计划通过合资公司一汽大众和上汽大众，在MEB平台的基础上，推出多达12款车型，涵盖不同细分市场，其中上汽大众和一汽大众将各推出6款车型。

优质供给持续增加，产品驱动提速。目前，在中国市场，包括合资车企、自主品牌、新势力和外资车企仍在持续推出优质车型。下半年以来，有超20款涵盖SUV、轿车和微型车类别的车型陆续在中国新能源车市场上市，随着优质供给的持续增加，中国新能源车市场的产品驱动将提速。

产品驱动推动中国新能源车市场，预计2025年销售量将超600万辆，6年CAGR达31%。目前，中国市场正从政策驱动逐步转向产品驱动，结合ACEA和Ev Sales的相关预测，考虑到大众、奔驰和通用为首的传统车企平台化车型持续布局、造车新势力颠覆传统的产品驱动力持续发酵和特斯拉Model Y等产品在未来的潜在爆款效应，以2019年为基年，我们预计中国乘用车将在2400万辆基础上维持每年1%的增长，随着新能源车渗透率逐步提高，我们预计今年全年新能源车销量超125万辆；明年销量超170万辆，同比增长近40%；2025年达611万辆，6年CAGR达31%，2025年新能源车渗透率超20%。

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动力电池装机持续增长，磷酸铁锂份额持续提升

动力电池同比维持高增，景气受益新能源车发展。11月动力电池装机量约10.6GWh，环比大幅增长80.9%，同比达到了68%的高增速。自下半年疫情进入常态化之后，在此基础上，动力电池装机量已连续五个月同比正增长，产业链景气向上。

宁德时代装机稳居榜首，行业竞争格局维持稳定。11月TOP10企业合计装机电量约9.8GWh，环比大幅增长81.8%，占整体装机量的92%。其中宁德时代实现动力电池装机5.19GWh，市场份额约48.9%；整体来看，动力电池11月份装机份额维持稳定。

三元仍占主流，磷酸铁锂占比超40%。2014-2018 年，由于政策方面的因素三元材料占比由 30.3%上升至 49.3%，逐步成为国内市场占比最大的锂电池正极材料。自2020年三月开始，由于安全性方面的优势，LFP搭载乘用车装机量同比有所上升，11月磷酸铁锂装机量达4.71GWh，环比大幅上升95.5%，市场份额达44.45%；11月三元电池装机量5.85GWh，环比大幅增长71.6%；市场份额仍过半，达55.2%，但从月度趋势来看，自3月以来磷酸铁锂电池市场份额逐步爬升，目前已超过40%。

目前电动汽车用正极材料主要是三元和磷酸铁锂。三元正极材料对应的锂电池在同等条件下具有能量密度高，续航能力强的特点；而磷酸铁锂电池具有安全性好，成本低的特点，两者被广泛应用在电动汽车领域。其中，三元材料又可以分为NCM（镍钴锰）和NCA（镍钴铝）两种。

不同正极材料对应不同车型和产品，未来两种路线长期共存。此前，在特斯拉电池日上，特斯拉宣布准备针对不同的车型和产品使用不同的类型的材料。磷酸铁锂将在未来被广泛用于Model 3和储能领域；同时，镍锰二元正极材料将用于少部分储能和其他长续航乘用车型；高镍将被用于皮卡和卡车；而在近期，特斯拉再度调整国产Model 3价格，根据续航里程和补贴金额推定，标准续航版目前在官网配置上仅留有磷酸铁锂版本；，与此同时，大众在8月中国汽车论坛上，明确未来将采用磷酸铁锂电池，梅赛德斯-奔驰则在10月的战略发布会上，提出中低续航版本采用磷酸铁锂电池的想法，目前，主流车企引领下，不同正极材料对应不同车型的路线得到推崇，预计未来磷酸铁锂路线与高镍三元路线将长期共存。

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充电桩数量增长提速，配套完善提升消费信心

充电基础设施增长提速，后期增势有望维持。受益于北京、上海等地相关充电桩政策和规划落地，和全国范围内对于充电桩的关注度提升，2020年11月全国公共充电桩保有量为69.5万台，较上月增加超2.9万台，累计数据环比增长4.4%，同比增长40.3%；而从充电电量来看，2020年11月全国公共充电桩充电电量达7.7亿kWh，环比增长8.2%，同比实现44.2%的高增长，体现了目前对于新能源汽车的使用景气度持续上涨。

充电桩目前建设区域较为集中，未来将逐步辐射全国。截至到2020年11月，公共充电基础设施的建设区域仍较为集中，广东超越上海以76051台的保有量跃升至第一，位列二三的分别是上海和北京，东部沿海地区仍为公共充电基础设施的主要建设区域，前十名省份充电桩数量占比达72.1%；而从充电电量来看，前十名省份占比集中度也居于高位，其中电流流向以公交车为主，乘用车、环卫物流车占比逐渐增加；随着国网领衔之下的高速公路快充网络逐步建设，叠加电动化趋势逐步朝中西部扩散，预计未来充电基础设施也将逐步辐射全国。

具有多重作用的充电桩后期增长势头有望持续。除了为电动汽车发展提供基础保障外，充电桩还是配电网中重要的可控负荷，对配售电市场化具有重要作用，未来充电桩有望实现能量的双向流动，起到削峰填谷的作用。我们认为在电力市场化改革，政策利好的持续推动下，充电桩相关产业链有望实现爆发，在国常会通过的《新能源汽车产业发展规划》中，也提出加强充换电、加氢等基础设施建设，加快形成快充为主的高速公路和城乡公共充电网络。对作为公共设施的充电桩建设给予财政支持，并鼓励开展换电模式应用，在换电设施领域，奥动、蔚来和杭州伯坦是主要运营商，目前全国共建有换电站超500座。

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投资建议

十一月份，新能源车产销持续高增超预期。11月国内新能源汽车产销持续增长，再创单月产销纪录，其中产量为19.8万辆，同比上涨75.1%，环比上涨17.5%；销量达20万辆，同比大幅上涨104.9%，环比上涨24.1%。2020年1-11月，国内新能源汽车产销分别为111.9万辆和110.9万辆，同比分别下降0.1%和增长3.9%，产量降幅较1-10月收窄9.1Pcts，销量增速较1-10月实现由负转正。分车型来看，宏光MINI 11月销量继续稳居第一，特斯拉Model 3累计销量继续领先；以欧拉R1为代表的A00级车，和以理想One、蔚来ES6为代表的造车新势力皆有亮眼销量表现，其中理想One 11月上险数4676辆位居新能源SUV销量榜首。与此同时，大众MEB平台车型ID.4已在中国首发亮相，随着优质供给大幅增加，中国新能源车市从政策驱动转向产品驱动的趋势持续推进，在自主品牌、造车新势力、合资品牌平台化车型和特斯拉的产品驱动下，我们预计中国今年电车销量超120万辆；明年销量近170万辆，同比增长超40%；2025年达611万辆，6年CAGR达31%。

动力电池装机大幅增长，磷酸铁锂份额持续提升。11月动力电池装机量约10.6GWh，环比大幅增长80.9%，同比达到了68%的高增速。目前疫情得到有效控制，在此基础上，自下半年以来，动力电池装机量已连续五个月同比正增长，产业链景气向上。11月TOP10企业合计装机电量约9.8GWh，环比大幅增长81.8%，占整体装机量的92%。其中宁德时代实现动力电池装机5.19GWh，市场份额约48.9%；总体市场竞争格局维持稳定。而在正极材料的选择中，尽管三元仍占主流，但磷酸铁锂单月装机量同比大幅增长91.4%，份额持续提升，11月份额超40%；目前特斯拉、大众和奔驰等主流车企 “高镍+LFP”电池布局逐渐清晰，不同正极材料对应不同车型和产品，预计未来两种路线长期共存。

充电桩数量增长提速，配套趋完善提升消费信心。2020年11月全国公共充电桩保有量为69.5万台，较上月增加超2.9万台，累计数据环比增长4.4%，同比增长40.3%；而从充电电量来看，2020年11月全国公共充电桩充电电量达7.7亿kWh，环比增长8.2%，同比实现44.2%的高增长。东部沿海地区仍为公共充电基础设施的主要建设区域，前十名省份充电桩数量占比达72.1%，随着电动化趋势逐步朝中西部扩散，预计未来充电基础设施也将逐步辐射全国；除了为电动汽车发展提供基础保障外，充电桩还是配电网中重要的可控负荷，对配售电市场化具有重要作用，未来充电桩有望实现能量的双向流动，起到削峰填谷的作用。我们认为在电力市场化改革，政策利好的持续推动下，充电桩相关产业链有望稳步推进。

投资建议：重点推荐产业链各环节具备全球竞争力的龙头公司：1）电池环节，重点推荐宁德时代，建议关注亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、鹏辉能源、孚能科技等；2）材料及零部件环节，重点推荐恩捷股份、科达利、璞泰来、当升科技、新宙邦等，建议关注诺德股份、天赐材料、德方纳米、中科电气、贝特瑞、杉杉股份、星源材质、嘉元科技等。3）特斯拉和MEB产业链，重点推荐：宏发股份、三花智控、旭升股份、奥特佳等；4）充电桩产业链，重点推荐：许继电气、国电南瑞、特锐德等。

【安信汽车】长城汽车：延续强劲增长态势，预计全年销量目标超额完成在即

事件

公司发布11月销量，本月销售145240辆，同比上涨26.12%，环比增长7.14%；其中出口销量9302辆，同比大涨94.28%。

点评

■四大品牌齐发力，延续强劲增长态势。11月公司销量14.52万辆，环比增长7.14%，同比上涨17.86%，销量再创新高。据中汽协预测，11月乘用车销量同比增长9.3%，公司销量同比增速显著领先行业16.82pct。本月，公司四大品牌延续金九银十的昂扬势头，其中哈弗品牌批售101812辆，环比和同比分别上涨3.94%和22.11%，销量再创新高。得益于第二代和第三代哈弗H6合力猛攻，本月哈弗H6销售55001辆，环比和同比分别上涨4.30%和31.97%，刷新今年单月销量最高纪录，并实现了连续2个月销量破5万辆，其中第三代哈弗H6销量22852辆，环比增长10%。哈弗大狗本月销售8555辆，环比增长22%，爆款潜质初现，哈弗F7本月销售12087辆。11月皮卡销量22610辆，环比和同比分别增长10.81%和18.61%，连续7个月销量破2万辆，市占率近50%。其中，长城炮销售12080辆，稳居高端皮卡销量冠军宝座，与风骏7、风骏5再度包揽皮卡市场单车型销量前三。11月WEY品牌销售9122辆，环比增长0.51%。本月欧拉品牌销量11592辆，环比和同比分别大幅上涨44.70%和414.74%，实现9连涨，稳居新能源行业第一阵营。其中，欧拉黑猫销售9463辆，同比涨幅高达373%，环比大涨51%。从产销来看，11月整体加库存950辆，其中哈弗、WEY和欧拉分别加库存420、337和843辆，皮卡去库存596辆。

■再添两款新车，预计全年销量目标超额完成在即。在哈弗大狗、第三代哈弗H6、焕新第二代哈弗H6、2021款哈弗F7/F7x等爆款新品的基础上，公司再添欧拉好猫和坦克300两款新车。11月24日，欧拉好猫共计5款车型上市，补贴后全国统一售价为10.39-14.39万元，有望助力欧拉品牌突破价格天花板，带动欧拉品牌持续向上，也正式宣告欧拉品牌进军几近白热化的A0级纯电细分市场。11月20日，坦克300越野版正式开启预售，短短两周，通过WEY APP支付的订金就突破万笔，“三把锁”、坦克转弯、蠕行模式等硬核越野配置加持下，蕴藏着热销潜力。今年1-11月，公司共实现销量96.15万辆，与公司3月份调整后的“102万辆”的销量目标，仅有5.85万辆的差距，12月新老明星车型有望共同发力，预计全年销量目标超额完成在即。

投资建议

国内乘用车行业进入换购周期，电动化智能化高端化叠加新品周期，公司有望实现首换购两端开花，全球化战略布局扩容海外市场，皮卡解禁利好政策下，皮卡乘用化高端化电动化趋势释放增量。我们预计公司2020年-2022年的收入分别为1027.43、1226.76、1432.48亿元，收入增速分别为6.79%、19.40%、16.77%，归母净利润分别为52.19、75.38、97.28亿元，维持买入-A 的投资评级。