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2020年可以说是化工行业投资上极为激荡的一年，首先疫情对宏观经济造成巨大波动，同时供给结构、行业估值等方面也发生了非常深刻的变化，对于投资的影响完全不亚于疫情：

1）  在疫情影响下，国内需求在年初暴跌，但随着疫情得到有效控制，年中许多终端就开始同比转正；而海外需求二季度开始骤降，终端需求除了地产之外直到年底才出现修复，但需求修复的动力并不来自于疫情缓和，更多来自政府发放补贴导致消费力提升。

2）  国内前两年布局的炼化一体化装置进入投产期，这些新项目展现出极强的竞争力，导致全球化工大宗品产能份额进一步向中国转移。在海外产能持续退出的情况下，石化行业景气度也好于市场前期预期。

3）  化工股估值在2019年的基础上进一步分化，优秀上市公司的个股成长逻辑认可度不断提升，化工行业具备阿尔法、供给侧改革加强头部化、贸易战加速下游进口替代等因素逐渐成为市场共识。

我们认为随着疫苗逐渐普及，2021年需求恢复将拉动景气度持续向上，同时供给份额转移趋势还将持续，龙头公司估值也能继续维持。虽然21年预计不会像20年一样发生如此多的拐点式变化，但整体方向上我们是比较看好的，走势可能与2017年比较类似。

化工周期在临近2020年底走出了一波较大的行情，相对收益的幅度不亚于2016年底，而这一轮与16年的不同点在于变化主要来自海外。按衣食住行来划分，2020年需求端受影响最大的是纺服，其次是汽车，食品与地产链基本稳定。截止20年10月，国内纺织品与服装的零售额累计都下滑了10%左右，虽然纺织品出口受益海外疫情防护用品需求大量增长，但服装类出口仍下滑了近9%。国内汽车销量前十月累计同比下滑约5%，美国与欧洲的轻型车销量同比则分别下滑了17%和27%。不过从逐月情况看，国内的消费已经出现了强劲的复苏，单月数据都已经出现10%以上的增长，甚至已经超过了2019年的水平，预计未来边际改善的空间有限。而海外的纺服需求从9月开始已经出现复苏拐点，但汽车领域仍然很差。相信疫苗普及后，海外消费将进一步复苏，这将成为国内相关产业链景气修复的主要动力。

疫情肆虐之下，国内通过有效控制很快恢复了经济活动，而海外对于疫情控制明显不力，但是为了对冲疫情对经济的影响，开始给予个人和企业大量补贴。我们在5月《疫情恐将催生通胀，化工行业利润有望大幅提升！》中已经对这一现象做出了分析和判断，截止20年10月美国的M1与M2增速分别高达42%和24%，预计将成为1960年以来的峰值，欧洲增长也很高。这些超发货币实际已经开始拉动终端需求，如美国食品类零售额大幅增长，我国服装出口也开始转正，这些需求变化已经开始向化工品传导。但是供给端增长不可能如此剧烈，因此我们预计明年这些泛滥的流动性可能催生严重的通货膨胀，这将使已经占据主要份额的国内化工企业的盈利能力明显提升，另外农产品对于流动性也非常敏感，价格上涨后还将进一步提升农化产业链的盈利预期。

我们在2019年底撰写的2020年度策略报告中对化工品景气度转向乐观，其中一个主要原因就是当时库存已经下降至较低水平，从2016年开始的一轮库存周期已经接近40个月，从历史情况看，非常临近新一轮向上的库存周期拐点。进入2020年库存确实出现了一波快速上涨，但原因是国内需求与物流停滞，导致企业产品无法销售，被动累库存所致，与16-17年的上涨逻辑差别很大。随着3月之后经济恢复，化工企业库存开始快速去化，到9月基本又回到了与2019年相当的低点。从国内库存角度看，化工品价格也存在新一轮涨价主动补库存的可能。

市场对于疫情结束后的担忧是需求恢复的同时，供给也会恢复，使得景气度改善的确定性不足。然而化工行业实际并不是人力密集型行业，人均产值远高于其他制造业，这从平时在化工企业的调研中也有直观感受。而海外企业的自动化程度并不亚于国内企业，所以我们认为疫情恢复对化工行业的供给影响实际很小。从年初维生素行情也可以看出，疫情刚发生时，维生素下游预期供给会受到影响，短时间内补库存导致价格出现大幅上涨，但随后发现生产企业并没有变化，大部分维生素价格又逐渐跌回起点。因此我们认为未来更可能的情景是，疫情恢复使得化工下游制造业的生产恢复，反而扩大了对化工品的需求。

综合来看，20201年疫情对需求的抑制有望修复；超发货币可能催生通货膨胀；产业链有补库存空间；供给端虽然国内仍有大量新产能，但疫情影响可能好于市场预期，所以我们在整体方向上是偏乐观的。21年的情景与17年相比其实非常类似，需求端17年变化来自国内地产进一步复苏，21年来自海外疫情恢复。供给端17年国内受供给侧改革与前期低资本开支，产能增量极少；21年整体供给比17年增速更高，但化纤农化等子行业可能比当时更好，且海外产能还有退出。因此我们认为21年行情走势可能与17年类似，而且从近期走势较强的品种看，价格高点已经普遍超过16-17年，我们认为原因是本轮需求拉动主要来自海外终端，相比17年需求体量更大、顺价更强，所以21年化工品的景气行情可能比17年更强。

原油作为化工之母，对整个化工定价体系有巨大的影响。而今年恰恰又是油价波动率极高的一年，年初由于疫情在全球扩散，对需求的悲观预期下为了争夺市场份额，全球出现了短暂的价格战，油价也一度跌至20美元附近。之后随着低油价倒逼美国页岩油减产，以及OPEC+重新达成减产协议，供给收缩预期主导了5-6月份的快速反弹。三季度起需求端边际影响更大，随着炼厂开工和消费量回暖，原油供需缺口基本收敛，库存开始缓慢去化。而近期美国大选落地叠加疫苗进展顺利大大提升了明年需求复苏的概率，油价也重回45美元以上。展望明年，我们判断油价将震荡上行，其主线逻辑将是需求复苏，而波动率则来自于供给端的不确定性，价格中枢有望在55-60美金/桶。具体分析如下：

需求迎来复苏：明年原油需求复苏将是大概率事件，核心原因之一是今年实在是太差了，从消费量来看只有9000万桶/天，相比19年下滑了10%，处于近几年来最低水平。而目前看疫苗进展好于预期，尤其是以OECD为代表发达国家的原油需求会显著受益于疫苗推广。明年即使经济不能全面重启，疫情控制大概率也会好于今年，这会带来实际需求的改善，预计全球消费量有望回升至9600万桶/天。另外一个重要原因是从名义需求的角度来看，今年全球释放的天量流动性短期内仍很难退出，明年很有可能会随着经济复苏传导至实体环节，这点在近期化工品涨价中已有所体现，而随着化工和原油价差拉大，原油也将面临很大的通胀压力，也会对价格上行构成支撑。

供给端核心关注OPEC+：目前虽然油价重回均衡，但供给端格局发生了巨大的变化。OPEC、美国和俄罗斯原油产量同比去年分别下滑了468万桶/天、231万桶/天和190万桶/天，占总供给收缩的90%以上，可以说目前的均衡是建立在页岩油元气大伤、OPEC+大力减产的基础之上的。考虑到全球主要国际油公司和美国页岩油今年Capex都出现了大幅下滑，我们认为明年传统油田和页岩油高增长的可能性较低，少了页岩油这个搅局者，OPCE+已成为目前实质上的swing producer，理论上可以通过供给端灵活调控来精确匹配需求，实现份额和价格的双赢。因此对沙特和俄罗斯而言，应该都有很强的诉求保证减产协议的延续性。相较而言，供给端更大的不确定性恐怕在于伊朗、委内瑞拉和利比亚，这些国家目前都因外部制裁或自身因素处于被动减产的状态，对应减产幅度约300万桶/天，未来一旦供给恢复可能会对市场造成较大冲击。而随着拜登当选，美国有望重返伊核协议，值得重点跟踪。

基于对油价和行业基本面的判断，我们认为明年油气和化纤产业链值得重点关注，两者目前景气和估值都处于底部。未来油气板块会直接受益于油价回升，化纤板块供给增速下行，需求边际复苏，叠加油价上行的补库周期，大概率也会迎来景气向上的机会。具体到个股，油气产业链我们最为看好兼具周期弹性和成长属性的中海油服，化纤板块推荐涤纶龙头桐昆股份。

我们持续看好全球农产品市场在供需两端大幅回暖的趋势下对明年农化景气的强烈支撑，农化市场有望迎来多因素利好共振。去年的策略报告中，我们基于看好农产品价格和种植需求的逻辑对今年的农化市场报以乐观态度。其内核在于19年美国种植季受极端潮湿天气的影响种植进度大幅落后，19/20种植季美国大豆、玉米分别减产20%和5%。作为全球第一大粮食出口国，美国的大幅减产也导致去年全球大豆、玉米供应量分别下滑7%和1%，因此我们看好今年强烈的补种植需求，进而对今年农化的需求和市场相对非常乐观。虽然从市场结果来看，国内农药和化肥PPI指数自18年见顶持续回调，今年并未见较大起色，化肥价格基本企稳且降幅在收窄，而农药价格指数还处在继续下跌，让人不禁怀疑农化景气是否能够边际改善甚至反转。但我们认为前期的逻辑依然有效，从供需两个方面拆解就能够发现矛盾和机遇所在。

从农化需求端看，今年种植季的复苏也正如我们所判断，美国大豆、玉米种植进度大大加快，印度、巴西也展现出极强的种植积极性，USDA预计20/21种植季全球大豆、玉米产量将同比增长8%和3%。从全球最大宗的农药草甘膦1-10月累计出口量同比增长10%也可见一斑，今年全球农化需求相对去年有明显提升，那么核心矛盾在于供给侧。国内农药和化肥行业在供给侧改革的推动下经历过了连续三年的产量下滑，19年已出现触底回升，虽然疫情在今年初对供应造成了阶段性的影响，但随着复工复产推进，国内农药化肥产量减幅在缩小，农药原药产量甚至出现同比正增长。我们认为一方面是前期规划的及建设的新增产逐步释放，另一方面我们则判断增量来自于存量产能。我们分析认为今年因为疫情对经济的严重冲击，为保就业民生和农资供应的安全，地方对企业的管制较为弹性，很多前期停产减量的小产能获得了喘息之地，与我们从企业草根调研了解的情况大体吻合。虽然需求复苏，但新增供给导致农化市场供应面整体走向宽松，整体拖累今年农化景气复苏。

从当前时点展望后市，我们依旧看好农化市场迎来多因素边际改善的利好共振。农化需求方面，我们对全球农产品市场在供需两端大幅回暖的趋势下价格上行，以及其对明年农化景气的强烈支撑依旧乐观。虽然上半年疫情引发市场对下游养殖需求和终端消费的担忧，跌价原油价格暴跌影响，海外大豆、玉米价格下跌，但随着后期需求的支撑以及对各国粮食安全的重视不断提升，海外价格出现向上拐点。目前国内生猪存栏同比已转正，并大幅改善，未来还将带来饲料需求的持续增长。而据农业农村部和国家粮油信息中心统计，我国20/21种植季玉米供应将出现2000万吨以上的缺口，势必将拉动种植和进口需求，并加速全球粮食去库。今年国内玉米去库周期基本结束，价格创历史新高，而我们认为在无论是其基本面持续下行的库销比还是通胀的支撑下，明年全球农产品价格将持续上涨。而从供给侧看，随着国内经济复苏节奏加快，前期弹性管理的小产能恐怕将再次受到政策的收紧，供给面压力相较于去年得到边际改善。而新增产能基本上也是业内龙头企业，供给释放节奏相对有序理性。整体我们认为，明年农化市场供需关系的演进要明显好于今年，农化市场价格回暖的潜力很大，明年有望真正迎来全产业链的景气复苏。

本节我们将重点分析C1、C2、C3、化纤、聚氨酯和农化六大产业链，其中我们相对看好C1产业链的甲醇、醋酸；C2产业链的聚乙烯、PVC；聚氨酯产业链的MDI；化纤产业链的涤纶、氨纶和粘胶；农化产业链的麦草畏、草甘膦与磷肥。上述各个产品未来供给增速和景气趋势展望如下表所示，具体分析请见下文：

C1产业链最主要的产品为氨醇联产制尿素、甲醇，还有甲醇下游羟基合成的醋酸以及甲醇与合成氨共同的下游DMF。尿素我们归入农化板块讨论，在此着重分析甲醇、醋酸和DMF。今年初因油价暴跌，聚烯烃价格也跌至近十年来最低水平，MTO盈利下行进而对甲醇形成较强压制，原本从去年底的低迷状态缓慢复苏的甲醇受到很强的冲击。而后随着国内复工复产推进，以及需求逐渐复苏，尤其是其绝对历史低价带来的需求反弹，乙烯价格4月即触底反弹并快速回暖，为甲醇的复苏打开一定的向上空间。但由于今年明显高于去年的进口量（1至9月同比增加近200万吨，增幅25%）以及国内包括宝丰二期220万吨的新产能投产，甲醇一直处于近年来最差区间徘徊。直至下半年因为检修、环保限产、限气等因素有所反弹，11月份价格才回归2000元/吨以上，煤炭价格上涨也在成本端形成一定支撑。展望未来，虽然乙烯价格随全球需求复苏和油价回暖有很强的上涨动力，但因为当前行业仍处于全球产能扩张周期中，预计还将维持当前位置震荡，甲醇继续向上的天花板依旧存在。另一方面，据公开资料统计，今年底至明年国内甲醇新增产能释放量还是较大，高于MTO/MTP及其他传统下游的需求，且预计进口量还将维持高位。整体而言，虽然供需关系明年并不那么明朗，但考虑到当前极低的景气分位，我们认为甲醇明年景气将震荡上行。

今年国内新增醋酸产能仅陕西延长石油10万吨扩容项目，新增供应压力不大。但由于新冠疫情影响需求低迷，前三季度醋酸价格下滑并在底部徘徊，直至三季度末需求改善叠加库存低位，价格回暖。从规划看，明年新增产能投产确定性最高的只有广西华谊50万吨，其余项目通过公开资料查询并未有进展。而下游方面，明年新增PTA产能在1200万吨以上，带来48万吨醋酸需求，再加上新增的醋酸酯、醋酐等需求，若下游投产顺利，醋酸新增需求可达80万吨以上。且由于国内醋酸存量装置投产时间较长，降负检修较为频繁，常常对供给带来扰动。整体而言，我们认为明年醋酸供需有望有望维持紧平衡，不排除进一步收紧带来价格上涨的可能。

相对于甲醇和醋酸，DMF由于体量小，供需格局也更好。而且今年国内第二大的江山18万吨5月退出，华鲁新增10万吨产能10月投产，随着库存消化及下游需求复苏，短期供需出现明显缺口，DMF价格11月初上涨突破12500元/吨创历史新高。而后随着供给量逐步提升，价格有所回落。由于DMF属于典型挥发性有机物，受污染排放法规的限制，未来需求难以有明显增速，整体较为稳定；供给侧江山化工今年退出之后行业内仅8家企业，集中度提升，整体格局进一步改善，尤其是龙头对市场的把控能力增强。我们预计虽然当前历史性高位难以长期持续，但即使价格回落也将维持高于历史均值的中枢水平。

乙烯作为石化之母，由于极度重资产，其景气周期也呈现典型的朱格拉产能周期的特征。基本以十年为一轮，其中高位2-3年，底部则往往持续7-8年。从周期所处的位置看，本轮乙烯景气高位为15-17年，18年是由盛转衰的拐点，19年则是下杀最为惨烈的主跌浪，今年逻辑上应该是筑底的第一年。但就实际情况而言，受疫情冲击和油价暴跌的影响，今年乙烯走出了一个深V型，上下半年景气截然不同。上半年受油价暴跌影响，价格一度击穿历史底部，价差也大幅收窄。而下半年随着油价企稳回升，由于绝对低价格带来的需求改善，乙烯价格也出现了一轮快速反弹，涨幅远超油价，同时受益于国内疫情控制良好带来的出口强劲增长，四季度价差进一步拉大，盈利已经回升至中位以上。展望明年，我们预计全球需求复苏和油价上行都会对乙烯价格构成支撑，但核心压制因素在于全球扩能周期仍在持续，乙烯价格预计低位震荡，而下游各产品因供需格局的差异盈利将有所分化。具体分析如下：

具体到下游各产品，明年我们相对看好聚乙烯和PVC。从供需看聚乙烯需求较为强劲，虽然新增供给可观，但进口替代空间也很大，开工率有望持平，明年随着油价上行价格应该还能继续上涨，有望重回8000元/吨以上。但由于目前聚乙烯和原油的价差已经很高，其涨幅应该会小于油价。乙二醇本轮受供给冲击最大，今年下游纺服需求又非常疲弱，因此价格也大幅下跌。目前3800元/吨左右的价格已经跌破绝大部分煤头装置的现金成本线，只是受益于低油价，油头装置应该还能维持微利，明年随着油价回升成本上移，价格预计会有所反弹。但由于供给端仍然有大量新增产能，未来恐怕还将面临长时间的持续洗牌。苯乙烯近两个月历经价格大幅上涨后，目前处于景气高位，但未来供需很不乐观，虽然油价上行成本端会有支撑，但盈利预计将大幅下滑，行业回归成本定价，中枢约7000元/吨。PVC是近期当之无愧的明星品种，今年国内新增产能较少，受益于美国供给收缩和地产旺盛的需求，10月份以来价格跟随外盘也出现了一轮大幅上行。明年PVC供给增速仍然不高，但目前多套装置都已开始试车，供给缺口预计将逐步收窄。未来景气核心还是取决于海外需求的延续性和供给恢复的速度，预计随着产能释放价格将有所下跌，但应该也能维持较好的盈利。

从丙烯-原油价差来看，今年丙烯的景气度明显超过了我们在2019年底的预期，除了1-2月景气度较差之外，3月开始丙烯盈利就大幅提升，之后一直维持在高位。但是未来几年国内丙烯供给增量较大，预计三年复合增速在15%左右，我们认为丙烯-原油价差会受到压制。未来主要的供给增量来自PDH，目前在建和规划的产能超过2000万吨，如此大的规划产能实际也反应了PDH长期以来一直具有较好的投资回报。我们在前期多篇深度报告中分析了PDH的盈利较大部分来自丙烷相对石脑油的价格优势，而这一优势预计能长期保持，所以我们仍然长期看好PDH的盈利水平。

但是未来三年需要注意的是大量PDH产能集中投产可能导致丙烷进口量大幅提升，虽然沙特或北美的丙烷离岸价我们预计不会受到太大影响，但运输环节的船运费用可能大幅上涨。从历史情况看，2014-2015年国内PDH集中投产，丙烷进口量快速增长，但VLGC船增量不够，导致运费快速上涨。未来几年，国内丙烷进口量的增幅可能远高于14-15年，而VLGC船的增量甚至比当时还少，我们认为这可能导致丙烷运费大幅攀升，成为PDH盈利的一个风险点。

我们认为C3产业链中未来盈利趋势向好的主要是丙烯酸和丁辛醇，这两个产品在19年之前都处于扩产周期，除了17-18年出现阶段性的景气反弹之外，大部分时间的价格和盈利都很低。但是未来三年，丁辛醇的新增产能非常少，按我们统计可能只有揭阳石化的25万吨丁醇项目，丙烯酸也只有卫星石化和华谊集团两家龙头公司有新建项目，可以说过去多年产能高增长的周期已经结束了。而丙烯酸和丁醇共同用于生产胶粘剂、水性涂料等，辛醇主要用于生产增塑剂，都是需求增长较快的产品，因此我们预计这些产品从周期角度看有望进入复苏通道。

化纤产业链上承化工下启纺服，而今年受疫情影响，国内外服装终端消费显著减少，叠加下游去库存，化纤需求大幅下滑，一至三季度价格也持续下行，大部分品种都处于全行业亏损的状态。国庆节后受益于双节需求和海外订单转移，部分供给格局较好的品种景气已有所修复。展望明年，我们对化纤需求比较乐观，随着疫苗落地和海外疫情逐步控制，国内纺织品出口有望回升至正常水平，终端需求边际上将会有明显改善。同时下游经过19-20两年的去库存，库存水平也并不高，随着油价回升具备补库的基础。而供给端来看，主要品种产能增速都不高，供需改善下有望迎来一轮大级别的景气复苏。

2020年MDI低迷了3个季度后，在三季度末开始大幅上涨，价格短期反弹的原因主要是供给端海外企业不太稳定，需求端家电、地产等领域屡创新高。然而我们认为长期看，更重要的变化是海外MDI企业在化工行业整体景气下行的情境下，开始从份额优先转向盈利优先。这将使得MDI行业格局产生的盈利能力进一步强化，MDI单位盈利有望长期稳定在较高水平。同时需求端，国内产生了许多新的增量，包括新建规模化猪圈、定制化无醛家具、社区电商推动的冷链发展等。这些增量根据我们前期深度报告《万华化学系列之五：从近期MDI行业变化看未来景气度》测算，合计可能达到15万吨/年以上，这对于MDI历史每年35万吨左右增量来说已经是较大变化，而且全部消费在国内，比较有利于万华占据主要份额。

TDI的走势与MDI比较类似，也是前三季度处于历史底部，在三季度末出现一轮上涨。展望2021年，TDI国内新增产能可能只有万华福建基地的15万吨技改项目，且能贡献的有效产量预计不大，所以我们认为明年TDI景气度将好于今年。环氧丙烷价格在今年三季度达到了历史顶峰，我们在2018年的深度报告《从产业格局看化工系列之四：PO》中就指出，由于PO供给长期受到政策、技术等方面的限制，增速一直较慢，使得价格时常出现大幅上涨，这一轮暴涨也是长期供给增长缓慢积累的结果。但展望2021年，我们认为是行业重大转折的一年，可能将有140万吨共氧化法产能在当年投产，占到目前国内产能约40%。而且我们分析认为共氧化法的成本明显低于氯醇法和HPPO法，因此20201年PO可能将陷入激烈竞争，行业盈利预计也将明显下滑。

今年化肥与农药价格较去年景气依旧呈现不同程度的下跌。展望明年，在化肥板块，我们最为看好磷肥在“三磷整治”的供给侧改革及需求复苏之后的景气上行；而在农药板块，我们最看好麦草畏需求的恢复性增长和部分杀虫、杀菌剂在价格跌入历史底部后的触底回升，具体如下：

经历前几年的供给侧改革和市场出清，我国尿素产量于18年触底。而19年起随着天然气供应宽松，尿素产量从底部回升，19年相对18年增长270万吨以上，尿素出口同比增长近250万吨，得以化解新增供应的压力以及对工业需求的冲击。今年尿素产量延续去年相对宽松的状态，且由于尿素连续化生产，生产侧也未受到疫情影响；且为保春耕化肥供应，今年前四个月尿素产量高于去年同期，虽然6、7月份因装置频频检修产量下滑，但加上今年山东明升达80万吨装置8月投产，供应量基本与去年持平，依旧有较大压力。今年尿素行情也主要依靠出口端印度几轮招标提振，支撑了今年尿素出口量与去年基本持平，疏导了国内供给压力。

草铵膦今年初以来供应始终处于低位，一方面是因为利尔广安技改并线，另一方面则是中间体供应商因洪水停车等原因供应首先，行业正常开工企业大幅萎缩，前十个月总产量同比下滑21%。叠加前期低迷的价格，我们认为业内也具有极强的挺价意愿，价格不断向上攀升接近18年的高位。短期看价格还有望维持，但展望后市，我们认为供应将逐渐恢复，同时未来龙头企业大量的规划产能还是会对价格形成压力；另一方面，当前高企的价格也不利于草铵膦需求的健康增长。

今年麦草畏延续了去年的低迷，价格持续小幅下滑。麦草畏的核心矛盾主要还是在于其施用时产生的漂移伤害引发的一系列诉讼，继18年EPA给麦草畏两年的登记延续期后，今年作为关键时间节点，其前景扑朔迷离，尤其是今年6月EPA撤销了三种麦草畏产品的登记，包括Engenia(巴斯夫)，FeXapan(科迪华)和XtendiMax(拜耳)，更是为其未来蒙上了阴影，我们判断海外市场也主要以消化终端制剂库存为主，对原药的需求极为低迷。然而今年10月底事情出现转机，EPA宣布重新给以Engenia，和XtendiMax登记许可，同时延长了先正达旗下Tavium® Plus VaporGrip®（麦草畏+精异丙甲草胺）的登记，登记有效期至25年到期，相当于重新给麦草畏一个5年期的绿灯，为未来麦草畏需求的复苏带来很强的确定性，我们也看好麦草畏需求复苏带来的量价齐升。

其他品类的农药今年走势与我们去年预期基本一致，经历了苏北化工园区18、19年两次重大环保和安全事件，企业已经历较为充分的洗牌，未来产能剧烈压缩的空间不大，随着前期停产企业的逐渐复产、新产能投放以及今年因为疫情导致环保监管的弹性执行的原因，农药产量整体复苏，供应宽松价格下行。几种全球代表性的畅销品种如菊酯、吡虫啉、吡唑醚菌酯等都跌回了过去几年上涨的原点甚至跌至历史新低。展望后市，我们认为虽然龙头扩产的压力仍在，但产能释放会较为有序；而今年获得喘息之机的小产能在明年环保监管大概率收紧的方向下又将受到极大限制，整体的供给侧是边际改善的。而在种植需求持续复苏的确定性趋势下，明年的景气进一步下滑可能性不大，而且近期已经有部分原药品种价格出现拐点向上，我们看好这一趋势的持续好转。

2020年是化工股估值体系进一步变化的一年，我们选取万华、华鲁、荣盛、恒力、扬农、新和成、龙蟒佰利等市场认可度较高的个股，这些公司的平均PB从2019年初以来在持续上行，20年提升尤为明显。从周期角度来说，2019-2020年是景气度持续下行的过程，加上外部政治环境不断恶化，对制造型企业来说是非常苛刻的逆风局。但这两年，化工龙头企业的PB仍大幅上涨，这意味着市场对于行业发展空间、公司核心竞争力、持续再投资回报率的认可度出现了明显提升。我们认为市场认知变化建立在龙头企业长期持续的投入与坚守，估值提升的过程不是一蹴而就也不可能毁于一旦，因此龙头企业的估值中枢预计还将维持，而2021年景气回升将为龙头企业的业绩增长锦上添花。2021年我们仍然看好万华化学、华鲁恒升、荣盛石化、恒力石化、扬农化工等优质企业自下而上的内生成长逻辑；结合上文我们看好21年化纤、油服的周期判断，推荐桐昆股份和中海油服；另外，金禾实业、宝丰能源、滨化股份与皇马科技等具备较强成长逻辑的个股也值得关注。

万华化学是化工板块最优质的上市公司，MDI行业极高的壁垒与公司自身显著的成本优势，使万华逐渐成长为MDI的全球老大。而近几年万华凭借MDI贡献的巨大净现金流，不断提升自身能力，拓展下游产品，扩张新赛道，开始向全球一流的新材料企业转型。我们认为2020年是一个重要节点，一方面大宗品景气度下滑促使海外企业转向盈利导向，进一步强化MDI的行业格局，使万华的MDI中枢盈利提升；另一方面，万华乙烯一体化项目投产，使万华又拓展了C2新赛道，向一流新材料企业的目标再进一步。展望2021年，受益整体需求回升，我们认为万华MDI销量将创出新高，乙烯一体化项目也将贡献增量，结合我们对景气度的判断，预计万华21年业绩将大幅增长。

扬农化工是我国研产销平台化发展的综合性农药原药龙头企业，工程化能力突出，近10年来平均ROIC达到25%，项目的盈利能力和确定性业内领先。公司目前在手投资20.2亿的优嘉三期已经投产，而投资规划23.3亿的优嘉四期也已环评公示。从产品上看，公司规划的产品除再次补充菊酯序列，进一步增强对行业的控制能力外，还拓展了新产品，其中丙环唑、苯醚甲环唑、氟啶脲和高效盖草能是承接集团退城入园后的产品；此外还有硝磺草酮、虱螨脲、羟哌酯等，产品序列的丰富将增强公司抵御市场风险能力。我们判断公司大概率将维持较高的ROIC水平，二者的新增贡献有望达到8个亿以上。且公司每年经营性现金流达到13亿的平台，能够支撑公司内生发展。另外，两化整合对公司在生产、研发和销售端都有很强的赋能效应。公司拟通过股权调整成为先正达集团的控股子公司，与集团内跨国巨头将形成更强的绑定和协同。尤其在生产端，扬农作为国内最为优秀的原药生产企业，有望获得更大的订单倾斜。瑞士先正达每年原药外采金额约40亿美金，而目前集团内部向扬农的采购仅12亿人民币，拓展空间很大；这将会给扬农提供更多样的产品选择，跨国公司全球布局的产品序列保障了公司品类扩充的持续性。先正达在专利药创制方面的积累也能与公司旗下的创制农药平台形成协同，扬农有望在中国大病、大虫的靶标上持续发力，推出以中国市场为核心的创制产品，创制农药板块的做大做强也有望进一步提升公司的盈利能力并提高公司的估值水平。而在制剂业务上，集团内三大农化公司将形成产品序列和渠道上的互补，为扬农制剂能力赋能。

随着竞争力的不断验证和新产能释放带来的业绩增长，未来民营炼化依然是化工中最具投资价值的板块之一。上半年在疫情冲击、油价暴跌的极端环境下，国营和海外炼厂普遍大幅亏损，而恒力和浙石化仍然实现了近百亿的年化利润，展现出了极强的规模优势和经营机制优势。三季度起由于化工品价格涨幅高于原油，受益于低油价环境，炼化景气有所复苏，在这一时期恒力和浙石化也实现了年化80亿左右的超额利润。展望明年，考虑到国内炼化实际扩能并不多，仅不到5%，而需求仍在复苏之中，我们判断炼化景气有望维持。而民营炼化的竞争优势还会持续验证，如假设明年景气与今年下半年持平，以此测算明年荣盛和恒力PE分别为14倍和12倍，属于化工核心资产中的价值洼地。中期维度来看，低成本扩张、市场份额提升的成长逻辑也将继续演绎。荣盛具体为浙石化二期、中金石化扩建和浙石化三期，恒力则规划了二期炼化。未来两家公司的权益炼能都有望突破4000万吨，盈利相比目前也有翻倍空间。从更长期视角看，炼化这个赛道天然就具备超高的现金流和充足的大宗原料，这也意味着强大的研发能力和材料基础，以及由此而来的向下游各类化工品延伸的潜力，未来能否实现跨赛道拓品类的成长也值得期待。

华鲁恒升是我国煤化工龙头企业，公司在工程技术和管理等方面的突出能力和贯穿于公司发展的降本增效的主线使其在长期处于红海竞争的煤化工行业中依旧有高达15%的超额收益ROE。今年因为疫情和油价史诗级暴跌，与油价高度相关的乙二醇成为公司短期盈利的重大压制因素。但一方面随着需求逐渐回暖，产品价格正回归正常，部分产品甚至创出历史新高；另一方面，公司也及时增加草酸装置联产减亏，并通过技改提升DMF产能，公司持续发挥逆境中提升自我的能力和意志。从在手项目看，公司现有投资总计65.52亿的16.66万吨精己二酸和30万吨己内酰胺项目，有望今明两年投产。更重要的是，公司今年迎来了未来成长的最大机遇点，其一是山东用煤指标解决方案出台，其二则是公司第二基地规划落地。首先，今年4月底山东省出台了能耗指标收储使用管理办法，采用企业申请使用与市场竞购的方式分配指标，煤炭指标价格暂定为150元/吨，新兴产业项目还给予不低于20%的优惠，在相对市场化的机制下，公司获得新增用煤指标的通道变得明朗，而我们前期测算公司单吨原料煤的超额收益在300元以上，可见公司新项目扩张的内在动力会非常充足。第二，今年11月正式签订投资协议，拟在荆州建设第二基地，其中一期投资不少于100亿元，建设尿素、醋酸、有机胺等产品，基本上是复制了华鲁最初的成长路径，根据其历史建设投产进度，我们判断一期项目大概率将于23年左右投产。凭借荆门优质的铁路和水路运输等条件，我们认为公司向外迈出的这历史性一步能够将其成本竞争力进一步延伸，迎来更大的发展前景。

中海油服是我们明年重点看好的标的之一，今年由于油价暴跌导致全球油服行业景气大幅下滑，海外油服三大巨头都出现了数百亿美元的巨亏。而公司虽然受服务价格下调影响，盈利有所下滑，但还是维持了单季度5亿左右的盈利水平，竞争优势和景气底部盈利水平得以验证。展望未来，国家能源安全战略下，国内油气资本开支上升带动油服景气改善的长逻辑仍然存在。公司个股层面，技术板块市场份额提升带来收入和盈利增长的逻辑也在继续演绎。我们认为油价波动更多影响短期盈利，并未改变三年维度行业景气复苏和五年维度公司持续成长的基本面。而公司目前估值处于历史底部，明年油价回升有望成为其业绩改善和价值回归的催化剂，值得重点关注。

桐昆是我们明年重点看好的标的之一，核心原因在于我们判断明年随着涤纶景气复苏和浙石化二期投产，公司盈利水平将迎来系统性提升，而公司目前股价里并未全部反应此预期。以公司明年50亿盈利、考虑全部转债摊薄测算，公司目前股价对应21年PE仅不到10倍。而公司未来新规划了南通洋口港和江苏沭阳两大基地，涤纶市场份额将继续提升，同时向下游织造环节延伸，盈利中枢将随着销量增长持续提升。横向比较而言像公司这种估值便宜、景气向上且具备成长逻辑的龙头标可谓非常稀缺，具备很高的配置性价比。

宝丰能源是横跨焦炭和聚烯烃行业的煤化工龙头，也是我们长期看好的标的之一，有望成为化工中下一个核心资产和千亿俱乐部成员。作为聚烯烃行业内成本最低的企业，公司吨成本较煤头平均低1125元/吨，因此即使在景气底部ROE预计也能维持10%以上，拥有穿越周期并持续成长的巨大潜力。按照目前规划，公司远期焦炭产能将达到700万吨，聚烯烃产能620万吨，对应盈利中枢在200亿以上，相较目前仍有数倍的提升空间。另外明年随着油价复苏和聚烯烃价格上涨，公司业绩弹性也非常可观，属于少有的α和β兼具型标的。

金禾实业从县立小氮肥企业历经数十年间的多次再创业，从以煤化工为主的基础化工产品格局逐步拓展切入人工合成甜味剂和香精料等精细化工领域，并成为行业龙头。食品添加剂主要包括甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖，以及香精料甲乙基麦芽酚，其中安赛蜜和甲乙基麦芽酚规模为全球第一龙头，三氯蔗糖全球第二。目前公司在手及规划项目有5000吨三氯蔗糖、5000吨麦芽酚和定远一期4500吨佳乐麝香等项目，有望与今明两年陆续投产，持续带来高成长性。尤其是公司作为全球人工高倍甜味剂龙头，规模成本优势领先，下游对接减糖新消费的确定性趋势，成长赛道优质。而疫情推进了健康消费意识的觉醒，减糖趋势迎来加速拐点，金禾作为全球甜味剂龙头最为受益。公司在2C端推出的爱乐甜代糖产品还有被市场所忽视的潜力，代糖产品在国内面对的是接近500万吨蔗糖民用消费的直接替代市场，仅以40元/kg代糖产品的价格中枢和5%的替代率，对应就是百亿级的规模，已超过目前全球高倍甜味剂原料市场规模的总和，公司赛道具备的市场潜力非常大。而且公司通过品牌建设，其2C产品相对竞品有最高的溢价，且销量领先，具有最强的议价能力。

滨化股份是国内PO行业龙头企业，是PO与烧碱弹性非常大的标的。20年烧碱仍处于历史底部，而PO从三季度末开始价格暴涨，短时间内从8000多元/吨上涨到19000元/吨左右，公司盈利也因此明显改善。根据我们前文分析，2021年PO由于新增产能较多，景气度将陷入低迷，公司的氯醇法PO盈利预计也会下行。但我们认为滨化股份值得关注的原因并不是PO价格涨跌，而是公司的长期发展。滨化在2020年开始建设新项目、发行配套转债、变更高管团队，可以说公司已经发生了脱胎换骨的变化。未来新项目的盈利兑现，以及公司长期发展的规划非常值得关注。

皇马科技是国内特种聚醚行业的领先企业。特种聚醚产品差异化程度很大，应用领域非常广泛，涵盖衣食住行等各方面，且在下游中成本占比较小。特种聚醚产品特色是产品利润率较好，但单个品种收入利润体量较小，只有掌握的品种足够多，才能具备持续投入开发新品驱动增长的能力。皇马相对国内同行，在规模与品类上已经具备明显优势，且研发投入一直较大，是最有潜力持续成长的企业。虽然今年疫情对制造业影响巨大，但公司应对良好，销量变化不大，特别是三季度核心的小品种产品销量就创出新高，表现出明显的竞争力。展望2021年，公司储备的新品种将持续投放，销量有望进一步增长。另外20年3、4季度PO价格极高，使公司成本大幅抬升，由于公司产品定价滞后成本变化，虽然20年短期业绩受到影响，但我们判断21年起PO价格将持续下跌，因此公司21年将反过来受益成本下降。文章原创：东方看化工