核心观点

■从投资白酒所必需的了解的几个酒业界共识出发，老酒重估迎来机遇期。据国家统计局数据，白酒行业产量从高峰时超过1,200万吨减少至2019年不足800万吨，“少喝酒、喝好酒”已经成为产业共识，但从供给角度而言，“长期不缺酒，长期缺好酒”也正成为新的共识，对于什么是好酒，尤其是有投资价值的好酒，我们认为需要综合具备几个条件，品牌+老酒储酒+产品营销，1）有时间沉淀的品牌白酒——好酒必然曾经证明过自己，未来持久生命力好酒仍主要出自老四大名酒、老八大名酒、十七大名酒之列；2）丰富的真实足年份老酒；3）能够将老酒价值体现的产品创新和营销改革推进。未来在有一定同质化的白酒营销当中，将企业老酒优势转变成现实经济效益，需要借助消费者心智中根深蒂固的“酒是陈的好”认知，以真实年份老酒营销突围，实现对同价/“同质”品牌降维打击，是可行的，老酒价值重估已经迎来了机遇期。

■老酒营销是降维打击，有禀赋优势的企业必然将聚焦做好老酒文章。白酒行业“总量不振，消费升级，集中度提升，结构性景气”是我们提炼的核心要点，好酒天然拥有更强生命力，当好酒+好营销，自然会带来“好增长”。长期跟踪酒业发展，我们发现“年份”已经是绕不开的营销制高点，真实年份产品已经成为市场新的爆发点。五粮液普五酒体已升为3年，汾酒青花30复兴版基础酒体升级为10年，酱香基础级酒体即为5年，新锐酱香品牌普遍推出真实年份6年、8年（金沙）、10年（国台）等产品，青花郎基础酒体为7年也区别于普飞。市场上即便中高端浓香酒真实年份也较为稀少，原因是分段摘酒工艺特点，而老窖池数量不高的酒企更是多数，但恰恰这一客观存在使得有丰富老酒储量的浓香酒企可以实现差异化突破降维竞争，以真实年份老酒营销走向前列。我们相信老酒储量是短期不能改变的硬件，营销是可上可下的软件，硬件在新时期的重要性大幅提高，在未来竞争优势构建当中的权重大幅提升，而营销是相对短期可变量，有能力通过改革在相对较短时间实现改变提升。

■舍得丰厚优质老酒+真年份产品+4IP营销传播，值得从中长期角度高看。舍得位于公认优质酿酒带，酿酒环境得天独厚，厂区绿化高达98%，拥有12万余吨老酒储备，2019年舍得系列销售量仅5,450吨，含低档酒销量为1.27万吨，而年酿酒产出也在万吨以上（年报信息）。看好老酒战略实施带动老酒价值重估。

投资建议

预计公司2020-2022年每股收益为1.55、1.95、2.44元，当前股价对应PE为53.6、42.4、34.0倍，给予买入-B评级。

风险提示：次高端竞争总体加剧；疫情反复可能性；老酒营销见效低于预期。

正文部分

1

  好酒的范围相对较窄

我们认为好酒应当具备名酒基因，而公认的名酒主要出自五届评酒会，沱牌曲酒是1989年国家评酒会评比跻身“十七大”名酒，且为著名的“川酒六朵金花”之一。

2

老酒资源丰富，老酒营销思路清晰

2020年12月5日，在《销售与市场》举办的以“夺冠：新生态，新算法，新赛道”为主题的“第18届中国营销盛典暨中国企业营销创新奖颁奖典礼”上，四川沱牌舍得营销有限公司总经理王维龙先生做了《守正出奇，以创新铸就老酒第一品牌》主题演讲。从中我们可以一窥公司的老窖运营思路。

以下为演讲摘要，重要部分我们以下划线标识：

行业内有句话，品质之上是老酒，浓香老酒属舍得。我们为什么要选老酒这样一个定位来做？就是想找一个差异化。为什么讲浓香老酒属舍得？是因为老酒是消费者心智中对好酒的最高认知。老酒多就是好酒，特别是名酒的老酒，而不上头只是一个最基本的好酒认知。所以我们要占领老酒消费者心智，实现差异化，占据浓香型老酒的第一位置。

天时地利人和，这是酿造好酒的根本。实际上沱牌有两千多年历史，其实最大的特点是第一个提出生态酿酒。真的有人说原来沱牌董事长李家顺是像乔布斯一样的人物——一个极致的产品主义者，因为他把大部分资金都用于建设生态酒厂和做生态酿酒上了。

酒厂座落在整个四川盆地的中间，这个地方最适合酿酒，它的空气是整个黄金酿酒带最好的。占地6.5平方公里，390万棵植株，绿化面积达到98.5%，非常漂亮，是世界最美酒厂。

生态原粮的粮食溯源要好，它有一个非常大的特点就是生态粮仓。在20世界90年代，沱牌花了重金建造了一个生态粮仓，可以自动除湿，翻仓、控温，解决了传统粮仓容易出现的一些品质问题，从源头上就解决了原粮的品质问题。

舍得是“六粮”生态酿造：高粱、大米、糯米、小麦、大麦、玉米，比五粮液多了一个大麦。另外还有独特的“六老”酿造工艺：老窖池（一万多口）；老曲艺；老匠人（平均工龄都是25年以上）；老酿艺；老酒糟；老基酒（原酒储存年份平均达到20多年）。

舍得打造出超级品质的老酒，既有老酒储量，又有很多生态酿造工艺，更有得天独厚的地理优势，但不可否认的是，在过去黄金十年乃至二十年里面，沱牌舍得并没有发展成我们现在看到的头部企业，它目前只是第二梯队的头部企业。这就是说过去在营销上，也就是“奇”上没有做得太好。

这两年我们经过广泛研究，要改变过去的做法，就要换一个赛道来玩。因为在这个赛道上，前面的大佬们太大了。跟它们比市场份额、广泛的高端人群，我们比不过茅台。就算在浓香里我们也比不过五粮液。所有的东西，如果不换赛道，你根本无法赶上或者超越。所以就要在出奇上想办法。

怎么想办法，就是别人没有用心做或者没有主力做的东西，我们当成核心，我们当成主力。差异化+创新力，差异化是舍得实现异军突起，快速实现弯道超车必经之举，创新是舍得拓新全球市场，增加市场份额的核心举措，唯有坚持差异化创新发展，才能赢得市场，取得突破。

首先，我们已经每年在数字化上投入大量资金进行数字化建设。比如，动态酒龄溯源系统，每一瓶酒都可以通过扫码知道这瓶酒的年龄是多大，并且每分每秒都在变。另外，我们的共享仓库在全国现在已经建设完毕，未来经销商跟我们合作不需要压货。在C2B、云店方面，我们也有很大的突破。这就是在数字化上方面的差异化发力。

其次，我们锁定三大战略：

首位是老酒战略，先说老酒战略。因为这是本。本立而道生。

我们坚持把老酒作为战略来打，就是为了形成舍得就是老酒，老酒就是舍得的认知。有人问了，你说老酒，大家都在说酒老，为什么你就是差异化？因为没有任何一家酒企把它当做自己的第一核心战略，而我们把它当做第一核心战略。

我们从产品上开始区隔，双年份标注，动态酒龄标注，复兴历史上沱牌老酒。我们不断向更高圈层发展，比如艺术舍得获得了《罗博报告》年度白酒品牌，“天子呼”被胡润百富评为最佳表现奖，这个酒是我们舍得最贵的酒，4480元一瓶，20年的老酒，没有经过任何勾兑，出来以后自然降度到64.5度。

我们靠什么做传播？我们自创四大IP：大国芬芳、舍得智慧人物、舍得玩酒节、沱牌舍得文化旅游区。以酒为媒，向世界传递白酒文化，分享舍得精神，这是我们的目的。

大国芬芳，是舍得酒业重金打造以五千年白酒典故、文化、场景再现的一个大型史诗歌舞，质量非常高。它获得很多荣誉，我们在2020年春节戏剧晚会、元宵晚会都进行了上演，作为一带一路文化使者已经连续三年在欧美各国巡演，并献礼两会，为什么？因为我们没有一句舍得自己的广告，完全是在传播中国的白酒文化，用文化方式感染世界。

舍得智慧人物，我们通过一个个生动奋斗者的精神，把舍得古老的文化，有舍有得的文化，升华到年轻人更为推崇的奋斗文化，我们找的IP也在变化。从最先开始的四五十岁人所崇拜那些偶像合作，现在变为更多年轻的偶像包括像薇娅、杨紫、郭麒麟等这些年轻人喜欢的人物IP，如果他们没有舍去那么多年艰苦岁月的努力，艰苦的磨炼，也不会成长为年轻一代的明星，所以我们用智慧人物来发挥弘扬励志新一代的舍得精神。

玩酒节，我们说玩老酒，也是把老酒和年轻放在一起。

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