报告摘要

集成电路封装测试包括封装和测试两个环节，是半导体产业链和集成电路产业链的下游。封装是集成电路产业链里必不可少的环节，具体功能是保护芯片免受物理、化学等环境因素造成的损伤，增强芯片的散热性能，实现电气连接，确保电路正常工作；测试主要是对芯片产品的功能、性能测试等，将功能、性能不符合要求的产品筛选出来，以确保交付产品的正常应用。根据Gartner统计，封装环节价值占封测比例约为80%-85%，测试环节价值占比约15%-20%。

全球封测市场规模达564亿美元，国内封测市场持续发展壮大。据Yole数据，全球封测市场保持平稳增长，从2011年455亿美元增长至2019年564亿美元，CAGR约2.7%。国内市场来看，据中国半导体行业协会数据统计，受益于半导体产业向大陆转移，国内封测市场高速发展，增速显著高于全球，2019年国内封测行业市场规模达2350亿元，同比+7.1%，2011年至2019年CAGR约17.5%。

全球封测行业市场集中度较高，国内封测龙头厂商已进入国际第一梯队。2019年全球封测行业CR10达到81%。从地区来看，中国台湾市占率为43.9%，排名前十的企业中有六家来自中国台湾，中国大陆市占率为20.1%，长电科技、通富微电、华天科技分别占比11.3%、4.4%、4.4%。美国仅有安靠一家封测厂商排名前十，市占率为14.6%。

2015-2018 年归母净利润从 0.38 亿元增加至 1.81 亿元，CAGR 达 67.83%。2019年归母净利润同比下滑 29.08%，为 1.28 亿元，主要系研发费用、财务费用和资产减值损失、信用减值损失等同比大幅增加所致。2020Q3公司归母净利润达 1.31 亿元同比增长 19.40%。

近年封测行业并购频发，市场集中度持续提升，大陆封测厂也通过并购迅速提升自身技术实力和市场规模。封测行业资本投入、进入壁垒、集中度介于IC设计和制造环节之间，同类企业间无较大技术差别，封测厂商初期竞争十分激烈，在竞争和成本的双重压力下，头部企业通过并购实现规模扩张，从而提高自身集中度。如力成科技收购Micron Akita，日月光收购矽品精密，安靠收购欧洲封测龙头Nanium。全球封测行业CR5由2011年的51%提升至2019年的64%，CR10则由2011年的65%提升至2019年的81%。

半导体封装技术发展大致分为四个阶段，芯片封装目前处于第三阶段成熟期，正向第四阶段演进。全球封装技术的主流处于第三代的成熟期，主要是CSP、BGA封装技术，目前封测行业正在经历从传统封装（SOT、QFN、BGA等）向先进封装（FC、FIWLP、FOWLP、TSV、SIP等）的转型。

摩尔定律发展受限，先进封装因能同时提高产品功能和降低成本是主流发展方向。半导体行业的发展遵循摩尔定律，先进制程每两年更新一代，随着摩尔定律极限的逼近，技术节点突破难度加大，而集成是超越摩尔定律的关键点，先进的封装技术如Sip能实现在不单纯依赖半导体工艺缩小的情况下，提高集成度，以实现终端电子产品的轻薄短小、低功耗等功能，同时降低厂商成本。

先进封装技术未来发展方向朝着两大板块演进。先进封装技术与传统封装技术以是否焊线来区分，先进封装主要有倒装芯片(FC)结构的封装、晶圆级封装(WLP)、2.5D封装、3D封装等。未来发展方向：一个是以晶圆级芯片封装WLCSP(Fan-In WLP、Fan-out WLP等)，在更小的封装面积下容纳更多的引脚数;另一方向是系统级芯片封装(SiP)，封装整合多种功能芯片于一体，压缩模块体积，提升芯片系统整体功能性和灵活性。

更高集成度的广泛需求，以及5G、消费电子、物联网、人工智能和高性能计算等大趋势的推动，先进封装规模预计保持较高增速。据Yole数据，先进封装在2018-2024年间，将以8%的CAGR成长，到2024年达到近440亿美元。在同一时期，传统封装市场规模仅以2.4%的CAGR成长，而整个IC封装产业市场规模CAGR约为5%。

其中主流先进封装技术渗透领域广泛，预计CAGR超26%。随着智能驾驶、AIOT、数据中心及5G等市场的成熟，Yole预计2.5D/3DTSV技术、FanOut技术、ED等主流先进封装技术的市场规模将保持高速增长，2018-2024年CAGR分别达26%、26%、49%。

中国先进封装市场产值全球占比较低，但是占比稳步提升，国内大陆封测厂技术平台已经基本和海外厂商同步。我国的封装业起步早、发展快，但是主要以传统封装产品为主，近年来国内厂商通过并购，快速积累先进封装技术，技术平台已经基本和海外厂商同步，WLCSP、SiP、TVS等先进封装技术已经实现量产，2015-2019年先进封装占全球比例逐渐提升。

2.1.1、 表现：封测厂产能利用率保持高位，盈利能力明显提升

封测目前景气度较高。据产业链调研，目前封测厂产能利用率保持高位，部分厂商已发出涨价函，如11月20日封测大厂日月光投控旗下日月光半导体通知客户，将调涨2021年第一季封测平均接单价格5～10％，主要原因在于IC载板价格上涨等成本上升因素，以及客户强劲需求导致产能供不应求，而往年11月中下旬之后，封测市场就进入传统淡季。据华天科技11月20日投资者交流纪要，华天科技天水、西安、昆山、南京及Unisem生产基地订单饱满，生产线处于满负荷运行。长电科技2020Q1-3产能利用率也明显从68.37%提升至74.18%。国内封测龙头公司盈利状况也明显提升，长电科技/华天科技/通富微电2020Q1-3毛利率为15.46%/22.30%/15.42%，同比提升5.03/7.89/2.51pcts。

封测产能紧张状况已延伸到封测原材料及设备部分。据日月光10月底业绩说明书，公司封装产能紧张，引线键合业务产能严重短缺且预计将持续到2021Q2。

封测景气度较高的最根本原因在于下游需求旺盛，如新能源汽车需求旺盛以及5G手机开始放量等。据EV Sales数据，新能源汽车销量2020年以来稳定增长，2020年9月/10月，全球新能源汽车销量为分别为35/34万辆，同比增长91%/128%，新能源汽车相比于传统汽车，电子化程度更高，因此进一步带动了功率半导体需求增长。而2020年开始，国内5G手机开始放量，各个手机品牌争先推出多款5G手机，据信通院数据，从2020年4月开始中国5G手机出货量保持高位，4月出货量达1638万台，环比增长164%，10月中国5G手机出货量为1676万部，同比增长572%。5G手机的旺盛需求驱动功率、射频等各类电子元器件需求大增。

下游需求旺盛还体现在全球晶圆厂景气度高，产能满载。以台积电及联华电子为例，两者2020年来营收规模均呈同比增长态势，特别是8英寸晶圆代工产能供不应求，而中芯国际和联华电子的产能利用率已经接近100%。

晶圆厂产能扩张：国内晶圆制造崛起，国内封测行业迎来加速成长契机。据SEMI称，2017年至2020年间全球计划投产半导体晶圆厂62座，其中26座位于中国大陆，占全球总数的42%。根据SEMI数据，截止到2019年，中国大陆的晶圆厂达到86座。SEMI预计中国晶圆产能将从2015年的每月230万片，增长至2020年的每月400万片，2015-2020年CAGR达到12%。随着大批新建晶圆厂产能的释放以及国内主流代工厂产能利用率的提升，晶圆厂的产能扩张也势必蔓延至中下游封装厂商，将带来更多的半导体封测新增需求。

国产替代：半导体产业国产替代为封测行业带来机遇。2019年华为实体名单事件以来，国内IC从业者愈加深刻认识到核心技术自主可控的重要性，无论是集成电路设计、制造还是封测，都开始着重培养与扶持本土供应企业，转单趋势愈加明显。随着未来中美摩擦的进一步加剧，全球半导体产业链将有可能迎来重构，而封测乃是国内半导体最为成熟的一环，需求将进一步提升。

5G为封测行业带来巨大的发展机遇。5G时代的来临，对移动端的频段接收是巨大的考验，而射频前端的精细化、模组化发展也为封测行业带来庞大的市场需求。针对5G技术高密度、高速率、高可靠性、低功耗和低时延的特点，将催生出一系列复杂的微系统封装形式。同样物联网对多功能、低成本、小体积的需求，也使得SiP和Fan-out等先进封装技术得到飞速的应用，成为目前应对5G通信的主流解决方案。5G的使用案例远远超出了手机，从物联网到自动驾驶，在数据速率和延迟灵活性方面给网络带来了新的挑战，也为半导体产业下游的封测行业带来了巨大需求。

2020年开始，国内封测厂加大资本开支，均有计划扩张产能。2020年以来国内三大封测龙头长电科技、通富微电、华天科技资本开支明细增加，且三大厂商目前均有大规模扩产计划。

国内封测龙头厂商仍有较大盈利提升空间。2020年以来，国内封测龙头公司净利率均有所提升，长电科技/华天科技/通富微电2020Q3净利率分别为15.46%/22.30%/15.42%，同比提升5.20/ 4.24/5.62pcts，但相比于历史景气度较高的时期，仍有一定提升空间，而与国外龙头相比，全球前10封测龙头2020Q3净利率平均达16%，而中国大陆龙头封测厂2020Q3净利率平均值5.6%，盈利能力仍有进一步的提升空间。

海外由于疫情原因，封测厂复工受到影响，更多公司转单大陆，叠加中美贸易摩擦背景下国产替代需求旺盛，我们认为国内封测龙头有望拓展更多新客户，份额将会提升，而且疫情过后也有望留存较多新客户，维持高市场份额。我们认为封测处于新一轮上升周期初始阶段，我们预计产能紧张将持续到2021Q2。同时由于封测景气度较高，预计国内封装厂封装价格也将提升，因此我们认为国内封测厂商仍有较大利润空间及盈利弹性。

长电科技：（1）公司持续加码研发，专利数量丰富。（2）中芯国际成为公司大股东，有利于打通产业链，发挥协同作用，同时中芯国际作为国内最先进晶圆代工厂，长电科技有望受益中芯国际订单饱满、产能提升及其先进管理经验。（3）在先进封装技术覆盖度上，公司与全球第一的日月光集团旗鼓相当。公司中国、韩国、新加坡的生产基地和研发中心分工合作，在不同层级的封装领域不断深挖拓展，在先进封装领域公司优势明显，叠加目前晶圆代工行业景气，订单饱满，以及晶圆厂积极扩产趋势，公司未来增长潜力巨大。我们预计2020-2022年公司可分别实现EPS 0.75/1.04/1.48元，当前股价对应PE 54/39/28倍，维持“买入”评级。

通富微电：（1）公司第一大客户AMD（占比49%）通过先进架构+先进制程，Ryzen（锐龙）和EPYC（霄龙）产品受市场认可，市占率稳定提升，叠加下游行业景气，业绩持续增长。（2）公司第二大客户MTK（占比9%）领先发布旗舰5G SoC，同时5G时代芯片高中低端全面布局，市占率逐渐提升，叠加未来5G手机出货量迅速增长，未来市场份额有望进一步提升。（3） DRAM规模快速扩张，且存储芯片对于我国半导体产业发展意义重大，合肥长鑫是中国 DRAM 产业的希望，通富微电子公司合肥通富与合肥长鑫密切合作。（4）公司定增32亿元扩产，叠加半导体行业景气度提升及国产替代趋势，未来将进一步释放利润。我们预计2020-2022年公司可分别实现EPS 0.25/0.39/0.49元，当前股价对应PE 100/65/51倍，维持“买入”评级。

华天科技：（1）公司总部位于天水，一是在动力成本、土地成本、人力成本上远低于同行；二是能享受西部大开发的优惠政策，并且公司通过多种方式解决了地域和交通运输方面的劣势，毛利率、净利率等高于同业公司，显示出公司较强的经营能力。公司客户资源优秀，疫情下积极拓展国内新客户88家，取得博世、安世等大客户订单。公司持续保持高强度研发投入，掌握了多项先进封装技术。（2）公司收购半导体老牌先进封测厂Unisem，有望发挥协同效应，将加速拓欧洲及国际市场，同时Uneisem的PA客户资源优秀，有利于公司切入射频领域头部厂商产线。（3）公司投入80亿元资金积极布局南京项目，定位存储器、MEMS、人工智能等高端优质赛道，打造集成电路先进封测产业基地项目，一期已于2020年7月投产，有助于公司完善产业布局。我们预计2020-2022年公司可分别实现EPS 0.28/0.38/0.45元，当前股价对应PE 49/36/30倍，维持“买入”评级。

下游需求不及预期，国际形势进一步恶化、国产半导体自主可控不及预期