正文

1. 运输机改型空间广阔，运-20有望加速列装

公司在运输机领域先后研制了运-8、运-9和运-20，其中运-8、运-9目前仍是我国运输机的主力机型，以运-9为平台的多型特种飞机也依次推出，包括空警-500、高新-6（反潜）、高新-8（情报收集）、高新-9（电子干扰）、运-9特战型（特种作战）和新高机（心理战），大部分机型已经进入量产阶段。

公司研制的运-20是我国唯一一款国产重型战略运输机，性能优于伊尔-76，与C-17接近，从美国、俄罗斯等国的军事装备发展经验来看，载重量60-80吨级的运输机是需求最大、列装最多的机型，市场空间巨大。近日，制约运-20放量的WS-20发动机装机首飞，全状态版本的运-20有望加速列装。此外，基于运-20改装的空中加油机也已首飞，未来基于运-20的各种特种飞机也将陆续出现。

2. 轰-6系列持续放量，新一代战略轰炸机在研

远程战略轰炸机是一个大国战略打击体系中不可或缺的一环，是大国的战略支柱、重要支撑和“身份证”。目前，美俄均拥有自己的远程轰炸机，美国分别是B-52H、B-1B、B-2A，俄罗斯则拥有图-160和图-95MS，并且两国都提出了下一代战略轰炸机的研发计划。

大型远程轰炸机一直是中国空军的软肋。中国空军目前正处在由量变积累到质变跨越、由大到强的转型关键时期。着眼未来全球竞争态势和维护我国大国地位的需要，特别是建设一支空天一体、攻防兼备强大战略型空军的需要，我军必须具备强大的远程打击能力。

公司生产制造的轰-6K/J/N是当前我国空中战略打击力量的唯一载体，其地位在短期无法被取代，预计生产将持续放量。据新华网2017年2月16日报道，空军前司令员马晓天曾表示，新型战略轰炸机将成为我国空军新一代空中战略打击平台。中国新一代远程轰炸机必须高起点研制，具有较强的隐身、洲际攻击、超远航程、大载弹量、电子战能力和空中加油能力，同时要尽量做到稳定、可靠、省油。作为国内轰炸机研发和生产的主要单位，公司将获得丰厚的研发经费与订单。

3. 承制国产大飞机，受益于未来10万亿民机市场

公司是大飞机结构件供应商，承担C919大飞机六个工作包，包括机体中机身（含翼）、外翼翼盒（含固定前、后缘）、副翼、后缘襟翼、前缘缝翼和扰流板。此外，公司还承担ARJ-21支线客机85%以上零部件制造。根据中国商飞发布的《2019-2038年民用飞机市场预测年报》，未来20年，中国航空市场将接收50座以上客机9205架，市场价值约1.4万亿美元（以2018年目录价格为基础），折合人民币约10万亿元。其中，50座级以上涡扇支线客机交付958架，120座级以上单通道喷气客机交付6119架，250座级以上双通道喷气客机交付2128架。

4. 资产置换+产能扩充，营收净利有望显著提升

根据今年10月16日披露的资产置换方案，资产置入后，反推2019年中航飞机毛利率将增加1.11个百分点至6.96%，净利润将增长3.4亿元至9.02亿元。假设资产置换明年完成，我们给予公司20%的利润增速，那么2021年公司有望实现净利润12.3亿元，同比增长近70%。最近三年，西飞和陕飞都在持续进行新厂房建设和扩产，根据规划基本等于重新建设一个新西飞。更重要的是，C919是改成特种飞机的最佳平台。

5. “十四五”峰值利润或达35.8亿元

我们假设，ARJ-21单价3800万美元/架，机身占50%，西飞承担85%，净利率4%，那么每架ARJ-21为中航飞机贡献65万美元净利润；C919大飞机5000万美元/架，机身占50%，西飞承担1/4，净利率4%，那么每架C919为中航飞机贡献25万美元净利润；运-8/9或特种飞机5000万美元/架，整机交付，净利率4%，那么每架运-8/9或特种飞机为中航飞机贡献200万美元净利润；运-20单价1亿美元/架，整机交付，净利率4%，那么每架运-20为中航飞机贡献400万美元净利润；轰-6单价5000万美元/架，整机交付，净利率4%，那么每架轰-6为中航飞机贡献200万美元净利润；轰-20单价20亿美元/架，整机交付，净利率4%，那么每架轰-20为中航飞机贡献8000万美元净利润。

我们对“十四五”期间中航飞机各机型产量做了如下预测。预计在“十四五”峰值时期，中航飞机的军机+民机利润将达5.44亿美元, 合人民币35.8亿元。

6. 投资建议

作为国内军用运输机、轰炸机、特种飞机的唯一总装平台，中航飞机的产品运8、运9、运20是我国军用运输主力机型，以运9为平台的多型特种飞机也已进入量产阶段；近日，制约运20放量的WS20装机首飞，全状态版本的运20有望加速列装。

公司生产的轰-6K/J/N是当前我国空中战略打击力量的唯一载体，其地位在短期无法被取代，预计生产将持续放量；新一代远程战略轰炸机已经在研，作为国内轰炸机研发和生产的主要单位，公司将获得丰厚的研发经费与订单。

作为国产大飞机的主要承制单位，公司承担C919大飞机6个工作包，包括机体中机身（含翼）、外翼翼盒（含固定前、后缘）、副翼、后缘襟翼、前缘缝翼和扰流板。预计未来20年我国民用飞机市场空间2.8万亿元，公司将显著受益。

总体来看，中航飞机的核心逻辑有四点：①军品型号订货大增，军方预付款；②暂定价产品的后续价格补差；③资产置换后实现西飞陕飞整体上市，净利率提高；④C919大飞机即将进入批产期。我们针对“十四五”期间中航飞机各产品型号的数量和价格做了初步预测。给予公司4%的净利率，在“十四五”峰值时期，中航飞机的军机+民机利润将有望达到35.8亿元。预计公司2020-2022年分别实现营业收入402亿元、520亿元和626亿元，实现净利润7.26亿元、12.3亿元和15.2亿元，分别增长27.6%、69.2%和24%。

同时，我们针对“十四五”期间中航飞机各产品型号的数量和价格做了初步预测。假设公司未来能够达到4%的净利率，在“十四五”峰值时期，中航飞机军机+民机利润有望达到35.8亿元。中航飞机属于需要长时间积累才能获得突破的大型先进制造公司。其特点是需要长时间积累与耕耘，获得突破后则将拥有巨额回报。对于这类公司，技术优势和研发投入指标可能比现有的收入利润指标多少更重要，更关键的是能否确立在增量市场中的竞争优势。中国的飞机和航空发动机制造公司长期发展战略很确定，但阶段性的业绩可能会不确定。但他们是自由现金流多且长命的公司，也是经过行业深度整合而形成的龙头公司。他们应该享受确定性溢价，尤其是在行业转折点。考虑到公司目前防务平台的排他性地位，采用PS估值法，给予公司2021年2.5倍PS估值，目标市值1300亿元。未来随着公司收入利润指标的进一步改善，特别是民机市场的潜力释放，公司长远市值仍有较大增长空间。