【国君研究】顺周期的胜负手，赛道与逻辑

机构研报精选 / 2020-12-25 11:10 发布

策略核心观点

维持3100-3500点震荡格局，布局良机阶段兑现

维持3100-3500点震荡格局，布局良机阶段兑现。12月12日国君策略发布的周报《调整便是布局良机》，判断交易远期的复苏仍是下一阶段市场的核心主线，方向明确之下斜率的大概率超预期构成布局良机，本周上证综指抬升至3395点阶段性兑现。利率曲线的持续陡峭化叠加周中美联储本年度末次议息态度偏鸽、强调购债计划规模均巩固全球经济复苏及再通胀预期，而11月单月增速跳升8.7个百分点的制造业投资彰显国内经济强劲动能。我们认为下一阶段，全球经济复苏斜率较方向而言重要性更甚，“保持适度支出强度”淡化政策回退预期下积极布局，看好春季躁动叠加跨年配置带来的投资机会。

政策操作不急转弯，风险偏好有望提振。本周经济工作会议如期落幕，提出宏观政策保持连续性、稳定性与可持续性，其中“连续性”与“稳定性”是稳增长的延续，保持对经济恢复的必要支持，而“可持续性”则突显政策力度与空间。会议强调政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效，这意味着经济修复进程中不会出现政策断崖式退出，流动性收紧节奏较预期放缓，提振风险偏好。同时我们不能小觑会议的另一面，即认清外部环境不确定性及防范包括贷款坏账、举债逃废在内的各类衍生风险，风险偏好由低转中而非转高，风险特征选股下有色、新能源等中风险特征赛道更为受益。

继续紧扣盈利景气，认准三朵金花。第一朵金花：从基建地产周期转向全球原材料周期。经济增长发力点将由基建地产转向出口，国内定价周期品将让位于全球定价周期品，推荐：石化（炼化/油服）/基化（MDI、钛白粉）/铜/铝。第二朵金花：从必选消费转向可选消费。随着国内国外政治和经济环境的确定性增强，低风险的必选消费品股票的确定性溢价将会边际减弱，盈利修复及风险评价下降使得可选消费将优于必选消费，推荐：家电/汽车/酒店/旅游/家具/纺服。第三朵金花：集中精力，新能源科技。与2014-2015年不同，本轮科技行情具备盈利特征。伴随产业格局优化、技术革新加速，技术和产品均得到认可的新能源汽车产业链景气度仍将超出市场预期。同时经济工作会议首次将“做好碳达峰、碳中和工作”作为来年重点任务，推荐新能源产业链相关投资机会。

花开有期，首朵绽放正当时。12月7日国君策略联合多行业发布的专题报告《看多2021年全球原材料周期品》便对年度策略提出的首朵金花——全球原材料周期的投资机会进行了强调。国内经济正常化后，基建托底必要性相对下降，同时房地产在经济工作会议再度提及“房住不炒”下弱化趋势不减，以国内基建地产为主逻辑的投资链条将在2021年暂歇。而与之相对的是，尽管10月海外库存分位的边际抬升增添了市场犹疑，但我们认为以布油、LME铜为代表的全球大宗资源品的涨价并未结束，外需与资本开支的回暖仍将为全球原材料周期的复苏提供盈利弹性。

有色核心观点

左手铝铜，右手锂钴，迎接主升浪

有色邬华宇/汤龑/朱敏

先回答一个问题：①有色走到哪个阶段？有色行情一般分三个阶段：预期阶段、涨价阶段、盈利兑现阶段，目前还在第二个阶段，铝铜价格继续看涨，对未来业绩释放和估值修复充满信心。

有色两条主线，顺周期高弹性低估值铝铜、新能源金属锂钴。铝（神火股份、云铝股份），铜（五矿资源HK、紫金矿业），锂（赣锋锂业、永兴材料），钴（华友钴业、寒锐钴业）。

一、基本金属：电解铝迎超级周期、全球复苏拉动铜价上涨

1. 对全球定价的铜铝的宏观背景：①全球经济的复苏预期，11月出，辉瑞疫苗三期数据超预期，启动了市场对全球经济复苏的预期的按钮。②全球货币和流动性依旧是宽松的，且这个宽松的持续性可能会比市场想的还要长，我们最近看到欧洲又增加5000亿欧元的紧急债权购买计划；美联储持续偏鸽信息，考虑到美国目前的疫情情况，很小概率去对货币和流动性去主动收紧。在这个时间窗口就是全球定价大宗商品最好的时间窗口。

2. 电解铝：行业长期拐点已至，电解铝景气度及持续性将远超预期。行业层面高铝价及高盈利:①高铝价，长期供需拐点或已来临，供给方面， 2017设定了产能天花板4400万吨，目前已将近3900万吨建成，年底预计4000万吨，往后看明年及之后尚有400万吨产能可投放，但测算2020年国内需求增长大超市场预期，增长300多万吨，表观增长10%以上。②盈利:目前行业吨铝盈利超2000，铝价高位的同时也系原材料氧化铝价格持续弱势，氧化铝产能无序投放持续过剩（预计明年产能9500万吨严重过剩），随着国内进口铝土矿价格中枢下滑及进口量增加将对氧化铝价格支撑减弱，判断此轮高盈利可持续。推荐标的：云铝股份、神火股份、天山铝业、中国宏桥等，都看50%以上空间。

3.铜：供给端受疫情影响，前三季度铜矿减产，未来资本开支也将放缓。明年供给增量可能在2%左右。需求端：全球经济复苏影响叠加产业趋势，预估明年总体需求增长75万吨左右（4%）。（传统60万吨+新兴15万吨）推荐标的：首推五矿资源HK、紫金矿业，西部矿业。

二、电车超预期，锂行业迎价格拐点，钴行业公司内生成长到收获期

1. 锂行业看反转。10月份以来，国内电池级碳酸锂价格从3.8万/吨上涨至4.8万/吨，反弹幅度超预期，主要系下游电动车需求火爆，且我们判断目前碳酸锂价格迎来加速上涨期，涨价的速度加速。我们判断，2021年锂精矿将供应紧张，价格上涨，推动锂行业成本曲线出现后端的向上抬升（翘尾效应），支撑锂盐价格上涨。我们预期2021年电池级碳酸锂价格有望上涨至6万/吨以上。

标的：锂（赣锋锂业、雅化集团、永兴材料、盛新锂能、天齐锂业、天华超净、中矿资源）

2. 钴行业供需改善显著。随3C需求和电动车需求提升，钴行业订单环比改善超预期，目前下游正极材料钴的月度采购量基本较上半年月度水平是翻倍的状态，钴行业逐步从过剩切至紧平衡，看好后续钴价上涨。

核心标的公司迎内生成长到收获期。①华友钴业除钴铜业务，2021年迎来前驱体和正极材料的业绩释放期，镍项目放量有望使华友业绩在翻一倍。②寒锐钴业，电钴项目以及赣州钴盐项目逐步落地，补全公司产业链，贡献增长。③盛屯矿业，刚果金铜钴和印尼镍项目均逐步投产放量，贡献成长。

标的：华友钴业、寒锐钴业、盛屯矿业

基础化工核心观点

煤化工景气持续回暖，推荐地产竣工产业链

本周重要变化：

1、辛醇涨幅继续扩大，持续推荐煤化工龙头华鲁恒升：本周辛醇（华鲁恒升）最新价格为11900元/吨，周涨幅为18.41%，本月累计涨幅为31.49%，涨价幅度扩大。本轮辛醇涨价主要是供给端紧张叠加需求端旺盛。需求端，辛醇下游主要为DOP、DOTP，其中来自DOTP的需求旺盛，DOTP行业周度开工率为61.5%，较上周升3.73%。供给端，国内企业辛醇开工负荷较高，根据百川资讯，行业开工率达89%，较上周环比上升1.7%。而库存方面，根据卓创资讯，辛醇周度库存天数快速下降，已下降2.5天，处于历史低位。中长期来看，疫情后期全球需求稳步复苏，供给端国内现有产能开工率已达89%，提负荷空间有限，而短期内暂无新增产能（根据卓创资讯，21年暂无新增可投产项目，22年宁夏百川预计新投产14万吨，占当前总产能6.5%），我们看好辛醇价格长期表现。考虑华鲁恒升辛醇产能为20万吨，本月公司辛醇出厂价（不含税）涨幅为1416元/吨，有望总计环比增加公司月利润2360万元左右。

2、地产数据持续向好，继续推荐钛白粉龙头龙蟒佰利，同时我们预计本周行业内一家公司第三代技术（盐酸法）投产对中短期（三到五年）的维度上看并无较大冲击可能。1-11月地产新开工、竣工面积累计同比增速跌幅分别较1-10月收窄0.6、1.9 pct；1-11月地产开发投资累计同比增速较1-10月增加0.5 pct；1-11月施工面积增速较1-10月增加0.2 pct；1-11月商品房销售面积累计同比增速较1-10月增加1.3 pct。我们继续维持前期观点：19年年底，市场对于地产竣工还是比较乐观的，普遍预期20年10%增速，且持续时间超过1-2年。但疫情的冲击导致地产企业资金压力较大，竣工数据大幅下滑，但我们认为竣工的节奏只是被推迟。且从供给端看，海外钛白粉产能、产量增长停滞，而国内限制硫酸法工艺的新增产能且加速淘汰中小产能，未来新增供给主要以国内氯化法为主。当前国内仅龙蟒等极少数企业掌握氯化法钛白粉规模量产技术，预计新增供给释放节奏可控。

不必担忧盐酸法工艺冲击：短周期来看，盐酸法第三代技术是否会有较大突破，基础掌握到什么程度是大家的焦点问题。根据我们对产品的了解，海外基本上都是硫酸法和氯化法，国外氯化法产能占比高，海外第三代技术产能上现在基本上是没有的。技术发展程度而言，盐酸法有对国内输出的意愿，但技术并不算十分成熟，此外原料供应和参数调整也存在问题。国产第三代盐酸法主要有两种合成方法，海外萃取法和基于第一种但国内作出一小部分改进的第二种方法。但从了解情况来看，两种方法都不算特别成熟。因此从中短期（三到五年）的维度上看，第三代盐酸法不会造成较大冲击。回归到龙蟒佰利自身，长周期的量增是非常明显的，即使不考虑近两年景气上行，公司增量对于整体业绩的驱动也还是非常明确的。

本周核心观点：

基于海内外库存周期共振，看好本轮化工行情持续性，从三条主线以及自下而上出发精选优质周期成长龙头。

持续性和弹性：1）海内外库存周期共振带动商品供需错配，同时预计未来疫苗落地+海外刺激政策下海外供给修复弹性弱于需求复苏，本轮行情仍有望持续；2）相对宽松的流动性也放大了大宗商品的价格弹性。

—推荐行业及标的：1）复盘2020年至今资产轮动顺序，首推油价中枢上行受益子行业，推荐煤化工（华鲁恒升）、气头烯烃（万华化学）等主线；2）梳理供需格局较好，价格弹性大的子行业：钛白粉（龙蟒佰利）、煤化工（华鲁恒升）、MDI（万华化学）、粘胶短纤、氨纶、轮胎（玲珑轮胎）；3）刚需且底部未复苏的子赛道：农药（扬农化工、联化科技）、化妆品活性成分（科思股份）；4）自下而上筛选细分子行业龙头：危化仓储龙头（密尔克卫、宏川智慧）、润滑油添加剂龙头、电子黏胶材料龙头（斯迪克）、新材料龙头（国瓷材料、万润股份）等。

—哪些化工品正在涨价/可能会涨价/偏底部？我们梳理了代表性化工品的价格及当前所处历史分位水平，我们以正在涨价/可能会涨价+价格偏底部去梳理有望涨价超预期的品种，我们认为应重点关注钛白粉、煤化工、MDI、粘胶短纤、氨纶、农药等产品的机会。

海内外库存周期共振，看好本轮化工行情持续性：1）海内外库存周期共振带动商品供需错配，同时预计未来疫苗落地+海外刺激政策下海外供给修复弹性弱于需求复苏，本轮行情仍有望持续；2）相对宽松的流动性也放大了大宗商品的价格弹性。因此，站在当前时点，我们推荐三条投资主线：油价中枢上行受益品种、供需格局优异的子赛道以及刚需且价格底部未复苏的子赛道。同时，在选择标的方面，紧拥优质周期成长龙头，以行业景气和自身成长驱动的业绩增长来进行长期配置。

海外补库：以美国为例。根据国君宏观团队观点，截至9月，美国整体上已至新一轮库存周期低点。我们以美国制造业存货的季调同比作为判断美国库存周期的指标，以PCE指数作为美国终端需求在价格维度上的表征。两者同上为主动补库存，存货量同比上升而 PCE 指数下行则为被动补库存，存货量同比下行而 PCE 指数上行为被动去库存，两者同下为主动去库。同时，库销比下降态势趋缓，部分行业或已开始补库。库销比作为领先指标看，2020Q2期间库销比快速下滑表明前期累积库存加速去化，但Q3以来逐步趋缓，可能意味着部分行业已经开始补库。

海外供给修复弹性有限，或难以满足疫苗落地后需求反弹力度。根据CEFIC，欧盟和北美地区的全球化工品合计占全球比重约30%，从供给修复弹性来看，截至2020年10月，美国化工品产能利用率74.8%，已经恢复到19年同期98%的水平，向上空间有限，欧盟方面化工品供给也开始逐步恢复。我们认为，海外供给修复弹性有限，不足以弥补后续疫苗落地后全球终端消费需求以及资本开支进一步打开带来的需求增长。

化工品整体价格仍然处于历史低位，不要低估向上弹性！从价格维度看，根据11月最新数据，国内化工产品价格指数为4089，处于2012年5月以来的历史30%分位，同时，以2019年(化工景气下行年）数据来看，2020年11月的化工品价格处于2019年全年2.5%的分位，不要低估向上弹性！

下一个复苏节奏：我们看好油价上行主线下的化工品行情

2020年一季度以来商品价格上涨的轮动顺序如下，内需端率先恢复推升玻璃，黑色系等商品价格上涨、海外疫情发酵引发流动性大宽松抬升贵金属价格、内需强劲出口改善推高的MDI、钛白粉等化工品、和出口超预期带动纺服链反弹。当前油价由于表征全球需求，并非短期供需错配的品种，站在当前时点，在疫苗未开始普及前人们的出行需求限制了宏观需求的全面复苏，未来随着疫苗全面铺开，整个宏观需求的复苏进程加速，我们认为受压制最惨的油价相关品种或开启反弹。推荐以下三条主线：

1）煤化工：油价上行利好煤化工下游产品价格上涨，同时成本方面，煤化工下游多个产品存在与油头、气头直接竞争关系，因此油价中枢抬升将造成油头、气头企业成本上行，煤化工相对优势凸显，向成本曲线左侧移动。以乙二醇为例，当原油价格保持在40美金/桶时，油头企业竞争力强，仅有成本优势突出的华鲁保持相近竞争力；当原油价格高于60美金/桶时，煤头企业竞争力较强，油头成为边际产能，此时华鲁预计每吨毛利逾900元。并且，由于油气共存现象，油价上行通常带动天然气LNG价格上行，进而使得煤头产品较气头产品的竞争力也得到增强。

2）气头烯烃：油头工艺仍占主导地位，我国轻烃裂解占比有望提升。全球石脑油及轻烃裂解工艺占比均较高，而我国以石脑油为主、CTO/MTO为辅，轻烃裂解渗透率较低。考虑到近两年我国企业对轻烃裂解装置投资加大，我国轻烃裂解占比有望提升。在原油50美元/桶、煤500元/吨的能源价格下，轻烃裂解及石脑油路径成本低，煤头路径成本偏高。在油价上行的环境下，油头工艺将向成本曲线右侧移动，气头轻烃裂解路线相对油头路线的成本优势将扩大。

3）长丝：油价上行有利于涤纶长丝景气回暖。聚酯产业链价差走势与油价呈现一定正相关性。当油价上涨时，聚酯产业链价差均扩大。尤其是产业链一体化程度较高的企业，其价差扩大将最为明显。并且考虑到纺服需求回暖明显、供给不断集中化，涤纶长丝价差有望扩大。

2020年部分化工品超预期涨价背后的原因共性是什么？我们看到2020年至今代表性的涨价超预期商品，如玻璃、MDI、天胶、苯乙烯、有机硅，我们认为这些品种涨价超预期主要有两个原因：1）微观方面，商品短暂的供需错配，叠加疫情悲观预期下库存的整体低位，产品价格持续拉涨；2）宏观方面，整体非常强的流动性宽松也放大了价格的弹性。

以MDI和有机硅DMC为例：

MDI：2020Q3开始MDI价格受海外经济边际回暖且叠加部分装置的不可抗力开始加速上行，涨价的幅度和速度超预期，尤其供给端的影响更大、欧美地区科思创、巴斯夫、陶氏、亨斯迈等多个装置陆续出现不可抗力而停产、同时叠加部分检修，国内出口调货也导致短期的供需错配。此外，需求端处于传统旺季和疫情影响逐步消除的边际改善状态，叠加前期的库存低位（龙头企业上半年主动检修），综合影响下导致了本轮MDI涨价的超预期。

有机硅：9月开始有机硅这轮涨幅和速度是超预期的。首先需求方面出口强劲，2020年9月单月有机硅中间体出口1.91万吨，同比+22.4%，而7、8月单月出口同比增速分别为-16.6%和3.7%。供给端主要因为疫情影响下海外部分装置开工率不足，国内企业出口调货也解释了上述出口数据的变化。同时，我们看到9月起步入传统旺季后，新安9月底的15万吨单体装置的新增量马上被市场需求消化（前期对海外疫情冲击需求以及新安新产能投放预期下行业库存水平原本也在低位），且产品价格加速上涨，10月单月涨幅20.3%，这就表明有机硅短期的供需错配严重，且9月底新安之后，2020年已无新增产能，至2021年上半年也仅有合盛的40万吨单体产能的投放预期。此外，本周衢州有机硅企业爆炸事故继续推升看涨情绪，11月涨幅近60%。

哪些化工品正在涨价/可能会涨价/偏底部？我们梳理了代表性化工品的价格及当前所处历史分位水平，我们以正在涨价/可能会涨价+价格偏底部去梳理有望涨价超预期的品种，我们认为应重点关注钛白粉、煤化工、MDI、粘胶短纤、氨纶、农药等产品的机会。

—MDI：短期供给增加叠加需求稳定，价格小幅下滑；中长期看MDI供给有序下，巨头前期因疫情对盈利冲击较大、诉求和提价协同性或加强，价格持续看涨，推荐万华化学。

根据百川资讯，本周纯MDI（华东）价格23250元/吨，周涨幅-3.73%，聚MDI（华东）价格17750元/吨，周涨幅0.59%。供给方面，近期供给有所缩减，宁波万华二期装置停车检修，预计25天左右，预计影响产能80万吨，占万华总产能的38%，占全球总产能约9%。需求端，我国下游需求开工有所走低，周度开工率下降至42%，周度企业库存水平保持在较低水平，仅为9.2万吨；海外需求略有回落，10月聚合MDI出口量5.07万吨，环比-6.8%，同比-7.1%。

中长期看，MDI供给有序下价格有望逐步回归。

MDI：从行业供给端看，MDI技术壁垒高，全球仅7家公司掌握生产技术，缺乏成熟工艺包从源头上阻挡新进入者。新建一套MDI的装置，从动工到投产至少3-5年，预计未来3年全球实际新增产能较为有限，供需有望维持紧平衡（预计2019-2023年产能年均复合增速约4.8%，而MDI需求增速一般在6%左右），且供给端未来新增产能主要集中在万华等极少数企业，行业集中度和龙头协同性有望进一步提升，参照2020年疫情冲击下企业扩产有序（推迟原计划）。此外海外装置多数已超长服役，带来较大不确定性。

图：全球MDI产能变化

数据来源：公司官网，百川盈孚，卓创资讯，政府官网，国泰君安证券研究

—钛白粉：国内地产竣工复苏+海外需求回暖叠加成本端钛矿高位支撑下继续看涨钛白粉，推荐龙蟒佰利。

据百川资讯，国内多企业近日上调钛白粉报价，仅12月2日就有8家企业上调报价。其中主要企业龙蟒佰利硫酸法金红石型钛白粉报价16300-17300元/吨，较11月25日报价上调800-1500元/吨，攀钢硫酸法金红石型钛白粉报价16000-17000元/吨，氯化法钛白粉报价16200-18500元/吨，较此前报价分别上调3000元/吨和1500元/吨。海外方面，国际主要企业Venator、Kronos和Tronox分别发布公告上调其亚太地区全系列钛白粉150、150和120美元/吨。截至2020.12.18，国内金红石型钛白粉价格15950元/吨，周涨幅0.95%。

提价的原因：此次提价主要是由于原料价格持续上涨。原料端硫酸12月2日售价370元/吨，较9月初105元/吨上涨252%。由于原料端国产钛精矿产量有所减少且进口钛精矿较困难，叠加需求端钛白粉景气回暖，导致钛精矿价格连续上涨，根据卓创资讯，12月2日国产钛精矿价格为1850~2000元/吨，相比9月1日的1380-1450元/吨上涨约500元/吨，已达到近三年高点。

提价的持续性：供需紧平衡，继续看涨钛白粉。从需求端来看，行业边际持续改善，海外出口超预期。a. 受疫情影响，海外钛白粉生产企业产能受限，导致出口需求大幅超过预期。1-10月份钛白粉出口量为100.0万吨，同比增长21.6%，其中10月份出口量为11.0万吨，同比增长39%。10月份出口均价1817美元/吨，环比增长1.8%。b. 地产行业数据继续改善，1-10月全国房地产开发投资同比增长6.3%，增速比1-9月提高0.7pct。1-10月房屋竣工面积累计同比增长3%，增长率相比于疫情期间有明显改善。c. 汽车行业数据继续向好，10月销售同比增长12%，增速连续4个月超过两位数。供给端，a. 开工高位库存下行，市场供不应求。截至11月27日，钛白粉国内库存为5.5万吨，相较于年初高点8万吨，仍处于短期的低位下行通道，未来库存进一步下降后价格弹性将进一步凸显。目前由于海外出口超预期，大部分厂商处于满负荷开工状态，钛白粉整体行业开工率高达87%，处于近四年新高，但依然供不应求，部分产品缺货。b. 长期看，企业扩产有限，供给格局良好。根据卓创资讯，国内钛白粉拟/在建钛白粉产能有限，当前仅有22年后预计投产的32万吨产能，占当前总产能不足8%。

全球钛白粉未来新增供给以国内氯化法为主。海外钛白粉产能、产量增长停滞，而国内限制硫酸法工艺的新增产能且加速淘汰中小产能，未来新增供给主要以国内氯化法为主。当前国内仅龙蟒等极少数企业掌握氯化法钛白粉规模量产技术，且新建产线调试时长具有不确定性，预计新增供给释放节奏可控，长期看钛白粉行业仍有望维持紧平衡。

—煤化工（华鲁恒升）：推荐未来油价中枢上行带动煤化工景气复苏

煤化工：竞争力上升，价格趋势向上。受疫情影响，20Q2油价大跌，油头产品转移至成本曲线左侧且全球化工品价格大降，煤化工企业竞争力下降、盈利处于低谷。如今，油价已回升至40美金附近且预期向上，油头产品向成本曲线右侧移动，与之形成直接竞争的煤化工企业的竞争力上升。同时，全球经济弱复苏叠加冷冬预期下，油价、天然气、煤炭价格的上涨也将从成本端推动整体化工品价格上涨，尤其部分煤化工下游行业供需关系向好，产品价格上涨具备可持续性。

-华鲁恒升：公司是成本最低的煤化工龙头企业，推荐迎来量价齐升阶段的华鲁恒升。（1）价：产品价格趋势向上。从需求角度来看，DMF、醋酸、乙二醇产品的下游需求很大部分来自纺服业，受海外订单转移及冷冬预期影响，产品需求有望超预期。长期来看，公司主要产品如乙二醇/己二酸仍处于历史低百分位，需求端回暖、成本端支撑加强后，价格将持续上涨。公司作为最具成本优势的企业，盈利弹性大。（2）量：短期新增产能带动销量增长，长期成长空间打开。公司目前在建项目有16.66万吨精己二酸、30万吨己内酰胺、20万吨尼龙6，新建成的项目有10万吨草酸、10万吨DMF，多个项目总计有望新增收入44.4亿元、毛利7.8亿元。长期来看，曾制约公司成长的原料端桎梏有所松动，且公司正着手于十四五规划，荆州基地取得重大进展，远期成长空间打开。

辛醇：本周辛醇（华鲁恒升）最新价格为11900元/吨，周涨幅为18.41%，本月累计涨幅为31.49%，涨价幅度扩大。本轮辛醇涨价主要是供给端紧张叠加需求端旺盛。需求端，辛醇下游主要为DOP、DOTP，其中来自DOTP的需求旺盛，DOTP行业周度开工率为61.5%，较上周升3.73%。供给端，国内企业辛醇开工负荷较高，根据百川资讯，行业开工率达89%，较上周环比上升1.7%。而库存方面，根据卓创资讯，辛醇周度库存天数快速下降，已下降2.5天，处于历史低位。中长期来看，疫情后期全球需求稳步复苏，供给端国内现有产能开工率已达89%，提负荷空间有限，而短期内暂无新增产能（根据卓创资讯，21年暂无新增可投产项目，22年宁夏百川预计新投产14万吨，占当前总产能6.5%），我们看好辛醇价格长期表现。考虑华鲁恒升辛醇产能为20万吨，本月公司辛醇出厂价（不含税）涨幅为1416元/吨，有望总计环比增加公司月利润2360万元左右。

此外，我们持续推荐五条主线：

1）2020年以来即使受疫情影响，我们一直持续坚定的看好地产产业链复苏，国家统计局公布最新地产数据显示11月地产数据继续改善，继续验证我们前期观点，我们持续推荐确定性主线—地产竣工端：钛白粉（龙蟒佰利）、MDI（万华化学）。

2）推荐未来油价中枢上行带动煤化工景气复苏（华鲁恒升）。

3）推荐刚需行业龙头：农药（扬农化工、联化科技）、甜味剂（金禾实业）。

4）国内新技术的突破是推动“内循环”发展的重要基石，因此我们也精选了进口替代和政策推动下的新材料子行业，推荐电子胶粘材料（进口替代，斯迪克）、催化材料（进口替代+国六标准政策推动，万润股份、国瓷材料）和可降解塑料（进口替代+新版禁塑令政策推动）。

5）我们持续重点推荐危化品仓储物流行业。持续推荐密尔克卫和宏川智慧。

一、确定性主线，地产竣工端：钛白粉，MDI

1）钛白粉：地产数据显韧性，内需端强劲支撑。其中1-11月地产新开工、竣工面积累计同比增速跌幅分别较1-10月收窄0.6、1.9 pct；1-11月地产开发投资累计同比增速较1-10月增加0.5 pct；1-11月施工面积增速较1-10月增加0.2 pct；1-11月商品房销售面积累计同比增速较1-10月增加1.3 pct。我们继续维持前期观点：19年年底，市场对于地产竣工还是比较乐观的，普遍预期20年10%增速，且持续时间超过1-2年。但疫情的冲击导致地产企业资金压力较大，竣工数据大幅下滑，但我们认为竣工的节奏只是被推迟，继续推荐确定性主线—地产竣工端：钛白粉、MDI。从供给端看，海外钛白粉产能、产量增长停滞，而国内限制硫酸法工艺的新增产能且加速淘汰中小产能，未来新增供给主要以国内氯化法为主。当前国内仅龙蟒等极少数企业掌握氯化法钛白粉规模量产技术，预计新增供给释放节奏可控。

-龙蟒佰利：公司是亚洲第一、全球第三大钛白粉生产企业。未来行业供给端由公司主导，全球钛白粉新增供给看中国氯化法，中国氯化法看龙蟒佰利。氯化法产能释放后公司远期利润中枢有望站上45亿，再造一个龙蟒。

2）MDI：根据百川资讯，本周纯MDI（华东）价格23250元/吨，周涨幅-3.73%，聚MDI（华东）价格17750元/吨，周涨幅0.59%。供给方面，近期供给有所缩减，宁波万华二期装置停车检修，预计25天左右，预计影响产能80万吨，占万华总产能的38%，占全球总产能约9%。需求端，我国下游需求开工有所走低，周度开工率下降至42%，周度企业库存水平保持在较低水平，仅为9.2万吨；海外需求略有回落，10月聚合MDI出口量5.07万吨，环比-6.8%，同比-7.1%。长期来看，MDI技术壁垒高，全球仅7家公司掌握生产技术，缺乏成熟工艺包从源头上阻挡新进入者。新建一套MDI的装置，从动工到投产至少3-5年，预计未来5年内的全球实际新增产能有限，且供给端未来新增产能主要集中在万华等极少数企业，2020年疫情冲击下扩产有序（推迟原计划）。此外海外装置多数已超长服役，带来较大不确定性。

-万华化学：寡头格局下扩产趋于有序，长期盈利有望回归，八角二期项目持续投放助增长，精细化工品事业部逐步培育、眉山基地新项目启动打造未来增长点。

二、推荐未来油价中枢上行带动煤化工景气复苏

三、刚需行业龙头：农药、甜味剂

1）农药：2004-2019年全球农药市场规模年均复合增速为4.1%，长期看农药仍是需求刚性且稳步增长的行业，预计全年受疫情冲击较小。19年国内原药产量触底反弹，落后产能出清效应边际递减。环保安监高压下压缩中小企业扩产空间，未来新增供给由龙头主导。在需求稳增长态势下，国内农药龙头企业市占率有望进一步提升。

-扬农化工：国内领先的研发驱动型农药生产企业，具备优秀的产品选择能力和竞争优势，短期受益优嘉三期投产放量，长期看好背靠先正达集团带来的协同效应。

-联化科技：公司是国内精细化工CMO领域老兵，技术沉淀极为雄厚。江苏、盐城基地有望复产，看好公司在传统强项农化领域的盈利回归。医药定制板块行业存在高β，同时叠加自身的长期储备，公司医药定制业务有望迎来爆发期。长期看，充足的土地储备和持续大额的资本开支能够支撑公司长期发展。

2）甜味剂：无糖化趋势明显，替代空间广阔；行业集中度提升，供给格局向好。2018年全球甜味剂市场规模近百亿元，而我国是全球最大的功能性甜味剂生产国，主要品种为糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖等。国内糖精和甜蜜素等传统甜味剂的产能有9.5万吨左右，仅考虑新型甜味剂对其进行替代30%，以安赛蜜和三氯蔗糖为代表的新型甜味剂国内市场仍有翻倍的空间。替代50%市场下可贡献25亿市场增量。再考虑对蔗糖的加速替代及内生6%-8%增速，安赛蜜及三氯蔗糖需求将高速增长。第四代甜味剂安赛蜜呈寡头垄断格局，全球5家主要企业：金禾实业（12000吨）、苏州浩波（4000吨）、德国Nutrinova（3500吨）、北京维多（1500吨）和江西北洋（1000吨）。金禾市占率55%，而第二大厂家苏州浩波面临破产重组，单寡头垄断格局进一步巩固。第五代甜味剂三氯蔗糖目前全球仅有不到10家企业生产三氯蔗糖，合计名义产能17400吨，但有效产能只有8900吨。目前全球需求约11850吨，有效产能低于需求，供给端格局较好，且多数小产能面临被淘汰风险。

-金禾实业：公司是甜味剂龙头企业，安塞蜜产能12000吨，占全球市场的60%以上，三氯蔗糖产能 3000 吨，排名全球第二，此外拟扩建5000吨进一步加大市场份额；麦芽酚产能 6000 吨，其中甲基麦芽酚市场占有率 70%，乙基麦芽酚市场占有率 50%，另公司拟新增5000吨麦芽酚产能。公司在以煤为原料，生产液氨、碳酸氢铵、尿素的工艺流程的传统合成氨行业基础上，持续拓展产品线，具备产业链延伸经济优势。此外，定远循环经济产业园逐步投产，为公司长期发展注入动力。

四、精选新材料赛道：进口替代和政策推动下的新材料子行业

1）电子胶粘材料（国产替代）：保守估计，电子胶粘材料总市场空间超200亿以上，其中OCA光学膜、导电材料、高性能压敏胶材料等产品各拥有数十亿以上市场空间，行业具备较高天花板。从竞争格局来看，行业高端产品由3M等国外企业垄断，近两年受国产品牌崛起和中美贸易摩擦加剧的影响，下游对功能性材料的进口替代有迫切需求，加速了国产品牌成长，具备研发实力和产品储备的优秀企业将在进口替代进程中充分受益。

-斯迪克：电子胶粘材料市场空间够大，进口替代加速。保守估计，电子胶粘材料总市场空间超200亿以上，其中OCA光学膜、导电材料、高性能压敏胶材料等产品各拥有数十亿以上市场空间，行业具备较高天花板，且公司具备高阿尔法。研发优势+项目储备+客户认证构成公司护城河，公司常年研发投入率超5%，共取得专利655件，技术储备和产品储备（1000-2000种）高于可比公司。公司采用“嵌入式”研发模式，深度绑定终端用户并参与其新品开发，既加强与客户合作关系，又利于缩短产品认证周期。布局上游，推进产业链一体化。公司是国内唯一具备自制胶水的膜材料企业，正向上游光学PET基材等发展以推进产业链一体化形成产业闭环。此外，高端产品的放量，和新客户的拓展，为公司业绩的主要驱动力。

2）催化材料（进口替代+国六标准政策推动）：国六排放标准即将大面积铺开，标准较国五大幅提高，倒逼产业升级，看好相关材料，蜂窝陶瓷载体进口替代空间大。自2020年7月1日起，全国范围实施轻型汽车国六排放标准，禁止生产国五排放标准轻型汽车，进口轻型汽车应符合国六排放标准。国六排放标准执行推动下，根据测算，国五升级至国六标准，陶瓷载体需求将增长超100%，分子筛需求从0到7000吨/年，市场空间巨大。美国康宁公司自上世纪70年代发明蜂窝陶瓷载体并应用于汽车尾气净化领域以来，逐渐和日本NGK公司共同垄断蜂窝陶瓷载体市场至今，两者占据全球90%市场份额（两者在国内合计销售额约200亿），未来替代空间大。

-万润股份：沸石产能持续扩张，有望享受国六标准下需求增长。重型汽车国六已于19年7月起分阶段实施，而轻型汽车将于20年7月起分阶段实施。公司是车用催化材料龙头庄信万丰核心供应商，19年底产能扩至5850万吨，另在建7000吨产能预计将于20、21年分批投产，有望充分受益国六铺开下的需求增长。此外液晶材料客户优势显著，OLED材料已量产供货，未来有望逐步放量。

-国瓷材料：公司作为全球主要的 MLCC 配方粉供应商，产能持续扩张。目前产能已经达到 1 万吨/年以上，未来规划扩产至1.2万吨。受益电子产品快速迭代升级、汽车新能源化和智能化发展，公司MLCC 配方粉有望持续放量。全球蜂窝陶瓷市场约100亿美金，几乎被美、日垄断，蜂窝陶瓷国产替代进程正加快。公司是全球少有的能够提供全系列催化材料的产品的供应商之一。现有蜂窝陶瓷产能1700吨，在东营规划了4000万升的产能，建成投产500万升，后续随国六到来，预计公司催化剂业务将持续放量。

五、危化品仓储物流是一个好赛道

继续推荐密尔克卫：业绩超预期！精耕细作高速成长！

1）化工物流行业发展空间大，公司成长天花板极高。随着全球化工产业向中国转移、化工企业 “退城入园”和安全环保政策加强，化工品仓储和物流需求得以释放。目前第三方物流市场规模达3500亿元，且行业集中度低。公司作为行业龙头，市占率约1%，成长天花板极高。

2）密尔克卫具备稀缺性、确定性和领先性，看好公司长期发展。（1）稀缺性：危化品仓储资源属于稀缺资源，优质的民营仓储龙头更为稀缺。（2）确定性：从量价角度出发，业绩的确定性强。量方面，公司仓储量增长主要靠自建和并购，仓储增量确定。（3）领先性：管理能力和异地扩张能力具备领先性，物流和仓储逐步形成网络化，领先全国。

推荐液体危化品仓储行业

1）液体化学品仓储行业空间大，集中度低，领先企业扩张边界大。调研显示全国石化（不含原油）罐容合计4275万立方米，保守预计液体化学品仓储市场规模200亿元以上。当前行业竞争格局较分散，领先企业市占率也仅为5.13%。我们认为，具备核心竞争力的领先企业扩张边界巨大。

2）资质+建设时长+资金，铸就较高行业壁垒。资质方面，相关审核步骤繁琐、耗时较长、要求严格，获取难度高。建设时长方面，一般液体仓储从审批到完成建设基本需要5年左右周期，并且国家安全监管政策趋严，进一步提升了新项目审批和建设的难度，拉长了建设周期。资金方面，经测算每立方米投资额基本高于2000元，仅50万立方米储容项目保守需要近10亿资金。

3）高壁垒保障仓储项目较强的盈利性。2019年行业内领先企业仓储业务毛利率高达62.7%，净利率高于30%，盈利能力强且趋于上行趋势。从单个成熟仓库项目来看，部分项目ROA水平自2016年的6.77%提升至10.33%。

—宏川智慧：公司是国内液体化学品仓储行业龙头，其仓储业务可类比密尔克卫的核心资产（危化品仓储），我们认为公司扩张边界高，盈利能力强且周期波动性较低，业绩有望快速增长。1）液体仓储行业空间大（行业第三方总储容量约为4300 万立方米），公司成长天花板高（当前市占率仅4.85%），且产能快速扩张。2）液体危化品仓储存在资质壁垒、新库建设周期长和资金壁垒，长期看行业高壁垒铸就高盈利（公司长三角成熟仓库平均ROE 约15%），且公司盈利波动较小。供需紧平衡下，仓储的价格及出租率或将长期保持高位，公司业绩有望快速增长。

石化核心观点

货币政策及流动性助推原油价格创2月底以来新高，长丝价格上涨价差回暖

原油：

本周WTI收于48.36美元，环比+1.58美元；BRENT收于51.37美元，环比+0.33美元。尽管伊朗及委内瑞拉表达了释放产量的意愿，但是在美联储鸽派言论及财政刺激方案的预期下，全球宏观情绪继续好转，包括原油，铜等在内的风险资产价格上行。我们认为短期原油价格的驱动因素由基本面转向了宏观层面的流动性及需求预期的边际好转，2021年我们在去库存背景下继续看好原油价格进一步上行，Q2末看布油高点60美元/桶不变。短期价格方向较难判断。

FOMC的委员们一致同意，维持当前的利率不变，在通货膨胀率未及2%之前，不会启动加息程序。美联储预计将保持低利率政策至2023年。美元趋弱全球风险情绪偏好提升，2021年弱美元可能贯穿全年，助推大宗商品价格。同时在美联储决议公布后，市场焦点转向美国财政刺激谈判。据美国媒体周三报道，美国国会议员和国会助手表示，美国国会谈判代表正在“接近”就约9000亿美元的新冠援助议案达成协议，包括发放600-700美元的刺激支票和延长失业救济。

美国有两项疫苗紧急投入使用，包括辉瑞-BioNTech疫苗以及Moderna疫苗。到2020年底，特朗普政府疫苗项目的首席运营官，美国陆军上将佩尔纳表示，到2020年底，美国联邦政府有望向全美分配约2000万剂疫苗。分配将持续到2021年1月的第1周。疫苗的推广进一步提振了全球的风险偏好。

聚酯：

由于2020年早于往年入冬，同时由于燃煤减少，水库水位下降等因素不少地区工业用电受到限制。但对聚酯产业链影响较有限。虽然如浙江桐乡加弹开工或有小幅下滑，但考虑到限电时长整体影响有限。同时浙江其他地区的煤改气计划将于12月底或2020年1月逐步落实，工厂可能会支撑至装置改造阶段停车。

由于原油及聚酯原料成本端的推动，长丝自11月底以来涨幅在650-850元/吨。下游在买涨不买跌心态下，备货积极性较好，长丝工厂库存降至年内低位，POY/FDY/DTY库存分别为8/12/13天。现金流分别为170/-120/510元，较上周-49/-237/507大幅好转。尽管春节前订单可能趋弱，但我们预计短期长丝价格易涨难跌，通常年末情绪较为乐观。

炼油：

截止12月17日，国内主营炼厂开工负荷为73.4%，环比上涨0.6个百分点。山东地炼为75.5%，基本持平。同时本周地炼汽柴油库存占比小幅上涨。北方大部分地区雾霾天气，影响贸易商报补库。本周山东地炼综合利润为314元/吨，基本持平。

我们认为石化板块2021年的投资机会可能集中在以下主线，本周新增推荐中海油（H）：

①纺织服装产业链2021年景气度的回升，推荐桐昆股份及新凤鸣。

桐昆股份：预计2021年春节后长丝景气度提升。长丝产能市占率第一，截止中报，市占率为18%。同时浙石化二期投产后投资收益进一步扩大。

新凤鸣：涤纶长丝产能/市值弹性最大。2020年底形成500万吨长丝+500万吨PTA产能。长丝成本优势在行业内明显。

②其他工艺路线对油头路线的替代，推荐卫星石化及宝丰能源。

卫星石化：在油价上升背景下，气头及煤头制烯烃路线成本优势扩大。公司在主业保证稳定盈利的同时，乙烷裂解制乙烯项目打开公司业绩增长空间，一期项目生产装置于10月完成中交，预计公司二期乙烯项目预计将于2022年二季度建成。同时拜登赢得270张选举人票，预计短期中美贸易可能边际缓和，有利于公司乙烷项目提升估值。

宝丰能源：公司借助区位优势积极扩张，二期项目投产后煤制烯烃产能达到120万吨/年，规模全国领先，内蒙基地远期投产后将达到620万吨/年。在行业中成本优势明显，我们预计2021年油价上行背景下公司估值将提升。

③油价温和上涨背景下炼化受益。推荐荣盛石化及恒力石化，上海石化。

荣盛石化：浙石化二期投产后盈利能力将进一步增加。浙石化二期化工品收率进一步提高。舟山具备区位优势，预计远期产能将进一步扩大。

恒力石化：公司乙烯投产后盈利能力增加。我们预计公司分红将保持在较高水平。且公司具备较多项目规划，打开远期成长空间。

上海石化：汽柴油价格上涨同时受益于油价上涨带来库存收益，预计2021年业绩好转。

④2021年预计油服板块及上游油气资源景气度回暖。推荐中海油服及海油工程。本周新增推荐中海油(H)。

受油价下跌资本开支缩减影响，油服板块处于估值洼地。我们认为在2021年资本开支确认好于2020年的前提下，行业内具备阿尔法属性的龙头公司业绩将出现显著回暖。同时中海油作为成本最低之一的纯上游油公司油价每涨10美元，预计业绩弹性在31亿美元。

赞(47) | 评论 (23) 2020-12-25 11:10 来自网站举报

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