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【中金汽车】长城汽车：智能化厚积薄发，精准营销拓展客群，开始体现新能源估值
机构研报精选 / 2020-12-23 10:17 发布
投资建议
我们参加公司股东大会交流。7月以来公司A/H股价表现强势，但我们认为公司在自动驾驶、数字化及新能源领域的储备仍未得到市场的充分预期，这些预期差将逐步兑现到估值提升中。
理由
技术积淀厚积薄发，仍待逐步兑现到产品力。3季度开始公司新产品周期拉开序幕，而我们认为这仅是开始，公司逐步形成了底层模块化平台（柠檬、坦克+咖啡智能）+中层多种动力总成技术（1.5T/2.0T发动机+DCT变速箱、DHT混动、蜂巢能源电池、氢燃料电池）+上层设计营销能力的相对完善的体系，造车综合能力不断提升，能够满足面向未来的多样化市场需求，逐步体现在新产品上。
自动驾驶具备全自研能力，待逐步量产应用。公司2009年建立自动驾驶研发团队，后续逐步发展壮大，目前已经形成了策略、软件、测试及集成等软硬实力兼具的研发团队，研发人员规模达到300人，并且仍在扩充中。公司采用AI视觉算法+冗余（激光雷达）的路线，目前系统基于Mobileye Q4芯片开发，公司同时具备软硬件全站式的自研能力，包括AI视觉算法、控制器、转向制动等，而在其他必要的硬件方面能够直接与国际龙头合作。目前三代H6已经能够实现接近L3级别的功能，而计划于明年量产上市的新车型也将搭载更高级别自动驾驶，以实现更丰富的应用场景功能。
拓展女性客户、年轻客户带来纯增量，新能源发力势头初启，逐步实现向上突破。公司精准把握市场机遇，产品和营销逐步拓展至年轻化客户、女性客户，有效拓宽了公司原本以男性为主的客群，我们认为女性客户市场广阔，竞争格局较好，将为公司业绩带来纯增量。基于SUV较难做纯电化的情况，市场普遍认为公司新能源业务发展相对落后，但欧拉近来旺销，加之高端新能源品牌的布局，我们认为公司在新能源领域在未来几年有望实现较大突破。欧拉定位经济型纯电小车，欧拉品牌在黑猫带动下，月销环比持续走高，11月突破1万辆，并且几乎全部为TO C需求。我们认为欧拉的旺销，得益于精准定位，抓紧增购需求和女性用户。欧拉未来计划推出4款新车型，形成面向全球的7款车型，覆盖7-15万元、轿车+SUV的全面产品矩阵。同时，公司计划推出新的高端新能源品牌，依托公司充分的技术储备实现品牌向上。
盈利预测与估值
A/H股价对应2021年27.9/15.8倍P/E。基于对新车型更乐观的预期，我们上调2020/2021年净利润15.3%/5.8%至53.17亿元/95.19亿元，我们预计公司新能源业务未来将有较大增长空间，采用新能源车所用的P/S估值方法给予欧拉新能源业务2021年297亿元的独立估值，上调A/H目标价5.9%/35.1%至36元/25港币，对应2021年35/21倍P/E，相较当前股价有24.3%/35.6%上行空间。 风险
新能源新车发布节奏不及预期。
正文
技术积淀厚积薄发，仍待逐步兑现到产品力 公司逐步形成了底层模块化平台+中层多种动力总成技术+上层设计营销能力的相对完善的体系，造车综合能力不断提升，能够满足面向未来的多样化市场需求，逐步体现在新产品上。 平台方面，近期公司发布柠檬、坦克两大全球化模块化技术平台。柠檬和坦克平台累计研发投入超过200亿元，其中柠檬平台定位于全球化智能模块技术平台，具有高延展性和适配能力，能够覆盖A0-D不同级别、不同车型品类和不同动力方案的车型研发；坦克平台定位于全球智能专业越野平台，动力系统计划采用2.0T/3.0T发动机的纵置9AT变速器的组合，在动力和越野性能方面能够实现行业领先。我们认为平台化能力是公司能够实现产品快速迭代，并有余力继续深耕更多满足消费者多样化需求的细分市场的前提。 
多种动力技术均处于领先地位。传统燃油车搭载自研传统动力总成，1.5T/2.0T发动机+7DCT/9DCT/9HDCT变速箱，拥有大扭矩、大马力的优越性能，我们预计公司未来也将持续拓展排量多样化的更多发动机机型。基于聚焦SUV的战略，公司中期布局DHT混动技术，采用P0+P4的技术路线，1.5T四缸机+双电机，能够满足HEV/PHEV共5种类型的动力输出，很好的解决混动平顺性、纯电低续航等问题，是中期SUV降低油耗较好的路线；长期来看，公司积极布局氢燃料电池技术，基本完成了产业布局、研发团队布局计划，目前技术攻关、产品验证、人才招揽正在推进，我们预计公司未来将寻找产业的落地和开拓市场的机会。纯电方面，集团旗下蜂巢能源在电池领域具备市场竞争力，搭载第一款自研无钴电池的车型计划于明年7月量产上市，采用叠片工艺，降低设备投入、减少工序步骤，能够实现更高能量密度、更低成本，加码赋能公司新能源车型的产品力。 
公司设立了产品数字化中心和企业数字化中心，未来计划从整车制造商转型成全球出行科技领导者。产品数字化中心将原来的智能座舱、DSP后台、DMS、CRM、手机app等业务条线融合在同一组织中，打破原有不同业务的组织边界，形成汽车行业第一个集团级“中台”，能够将人、车、线下网点、APP等达成有效协同，旨在为用户提供更好的购车、用车体验。 与全球领先科技公司合作，提升数字化水平。目前公司和腾讯合作为经销商打造了一套面向社交的SCRM（Social Customer Relationship Management），帮助经销商和公司更好的直接对接消费者需求，最终服务于消费者。同时，公司也将与全球芯片龙头进行战略合作合作，对接采购高算力的智能座舱芯片，我们预计可实现座舱上多屏互动，实现自动驾驶和智能座舱更好的结合。 
自动驾驶具备全自研能力，待逐步量产应用
公司采用AI视觉算法+冗余（激光雷达）的路线，目前系统基于Mobileye Q4芯片开发，公司同时具备软硬件全站式的自研能力，包括未来的AI算法、控制器、转向制动等，而在其他必要的硬件方面能够与国际龙头合作。目前三代H6搭载了Mobileye Q4芯片，可满足每秒超过万亿次TOPS的浮点运算，已经能够实现接近L3级别的功能，包括前碰撞预警、行人探测与防撞警示、车道偏离预警、车道保持以及危险预警、智能巡航系统、智能远近光控制等。同时，三代H6的感应硬件包括全车2个毫米波雷达和12个超声波雷达，优于同级别竞品。而我们预计公司计划于明年量产上市的新车型，将能够满足更高级别自动驾驶，以实现更丰富的应用场景功能，能够实现高速路辅助驾驶、自动泊车等功能。 
新能源发力势头初启，逐步实现向上突破
欧拉改款进一步上量，销售结构亮眼。欧拉是长城汽车通过100%正向研发打造的纯电动汽车品牌，第一款车型欧拉R1于2018年12月上市，后续扩充至R2、iQ两款车型，R1贡献主要销量，2019年欧拉品牌销量38,865辆，月销约3,200辆。今年7月R1改款黑猫上市，带动欧拉品牌在11月销量突破首次破万辆。从销售结构来看，黑猫车型TO C需求为绝对主体，2020年11月销量中TO C占比接近100%。分地区看，11月非限购地区销量占比79%，销量排名靠前的省份既有河南、天津、河北、山东代步车大省，也有浙江、江苏、广东发达沿海地区，受众广泛。 
精准定位女性客群，计划推出新车完善产品矩阵。往前看，为了解决售价高、里程焦虑的问题，我们认为纯电车型个人消费者需求可能呈现两极分化，以解决城市短途出行的10万以下的小车，以及品牌力更强的30万以上的豪华车需求更加旺盛。而欧拉品牌从产品和营销上都抓住了年轻群体、增购群体和女性群体的消费热点，有效拓宽了公司原本以男性为主的客群。 我们预计新车型好猫会有较好的销量表现，对比同价格区间的竞品，我们认为欧拉好猫精准定位到城市出行和女性客户群体，在足够续航的基础上，外观颜值和智能化配置高于竞品。未来欧拉品牌也计划继续推出新车型完善产品矩阵，2022-2023年欧拉将投放4款全新车型，包括全新一代A00轿车，A0级别SUV，A级别轿车，A级别SUV，形成面向全球的7款车型，覆盖7-15万元、轿车+SUV的全面产品矩阵。 
充分利用技术储备，高端品牌“在路上”。公司计划推出新能源高端品牌“SL”。我们预计价“SL”品牌格定位会超过WEY，将推出纯电和混动车型，充分利用公司的技术储备，包括DHT混动技术、蜂巢能源电池技术，也会是自动驾驶和智能座舱方面的前沿技术的良好试验田，在新能源领域实现更大幅度的品牌向上。
给予欧拉新能源业务独立估值。考虑到欧拉在新车型需求和销售结构方面的优异表现，但短期内贡献利润有限，我们认为应该给予欧拉（以好猫为代表的10万元以上的车型）单独估值。我们采用P/S估值方法，我们预计欧拉好猫明年有望贡献接近5万辆销量，叠加全新EV车型的销量销量贡献，我们预计明年欧拉（10万元以上车型）收入贡献接近60亿元，参考其他新能源车企估值，对应市值贡献接近300亿元。
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