卫士通002268中报解读

卫士通002268最近公布了2019年中报，做个解读。

1、综述。

整个中报，讲述了卫士通的各种眼花缭乱的新老业务。一般这么表述多业务的公司，同时业绩又没有体现的，只有两种情况：要么蹭热点、吸引关注，要么真牛逼、不慌不忙。卫士通很明显属于第二类：肩负各种重任、积极布局未来。

2、细节之一，安全手机。

中报说，“持续拓展移动互联网安全市场，继续深化与中国移动等战略伙伴的合作，以“移动办公业务”为核心，以行业解决方案为抓手带动终端销售。针对“安全通信”，“安全接入”和“安全管控”场景下行业需求，整合移动运营商优势资源，形成自有安全解决方案。”~~~~这一段讲的就是“安全手机”，但就是不露声色，“安全手机”一个字都没有。

3、细节之二，卫士云。

中报说，“开展卫士云安全服务，建立云密码服务的业务模式，结合自身优势，发力云数据安全服务领域，推广以网站防护系列服务为基础的云安全服务。”~~~这一段讲的是“卫士云”，呼应了以前的云业务，而且中报很大篇幅讲了各种“云安全”，让人对他的“云化”充满想象。

4、小结。

总的来说，中报的风格已有所改变，但还是高冷风格：

看得懂的就看得懂，看不懂的也不求你看懂。而以上的两点已透露出：“安全手机”有可能是卫士通的今年爆款，“云安全”有可能是卫士通的未来杀手。

关于“卫士通”的逻辑--“网安国家队、网战中央军”，在“安可”的大背景下，不但不变，更加强化。参看以下文章“谜之密码、迷之自信”。。。

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（以下为旧文）

1、网络安全的核心就是密码。卫士通凭借密码技术起家，拥有数量最多的国家级密码专家，已打通密码产业链，全部实现自主可控：不管是CPU、FPGA、算法软件、数据库、操作系统等，软硬兼施国产化，用密码占据了党政军的主要份额，中美毛衣战的技术封锁对此毫无影响。

2、密码是卫士通的最大优势。此优势可延伸到云计算、大数据、人工智能、数字货币。比如云计算，其核心安全就是云密码，没有云密码的云平台都是“裸奔”，风险极大。鉴于此，卫士通与中国最大“阿里云”合作，打造“网安飞天”安全云。

3、“卫士云”的商业模式是高安全私有云。与“阿里云”的合作模式，以前的理解完全错误。不是阿里云选择了卫士通，而是阿里云的基础算法和数据库均是自主可控、不是采用开源，而被国家选中与卫士通合作。商业模式是：卫士通向阿里云采购算力软件模块，做成安全云，卖的对象是党政军。未来政府都将云化，据估计国内至少有6000多朵云，每朵云建设需上亿投入，所以“高安全私有云”是个千亿市场。

4、稀缺的个人大数据运营资质。网络数据取证是个大蛋糕，美亚柏科只是在公安、检察院的刑事取证，只占数字取证的10%；而卫士通与法院的合作的民事取证占比将达90%，百亿市场增量巨大。今年先从最高院开始，后续在30多个省高院和400多个中院推进。据说合作伙伴包括了著名的360，因为网络安全法下，个人大数据的获取、储存和认证要受到限制、需要一定资质，而身为央企的卫士通天生具备这种数据源优势，与360合作将是各尽所能、快速崛起。

5、央企网络安全的运维需要足够高的专业门槛。举个栗子，某央企有2000人做信息化，仅有2个专门做安全，严重滞后形势。国资委已指定了卫士通作为央企网络安全运维专项的牵头单位，并明确了网络安全事故要追究央企一把手，所以央企董事长比信息化部门还积极。今年网安运维收入几个亿，后年将占到总收入近一半、有几十个亿，将是最大收入部分，随着规模扩大、成本摊薄、利润率会提高。

6、网络安全走向世界的国际化推手。卫士通在香港开展业务，一是因为在港中资系统有4000家，网络系统都处于裸奔，需要托管网安，这个市场每年可预期十亿。二是在香港可以与卡巴斯基、与以色列等合资，走出国门、合纵连横，有战略意义。三是与“联通国际”合作，试水安全通信的国际数据业务，争取成为“中国移动、电信、联通”之外的第四大通信运营商。

7、5G时代的第四大通信运营商之梦。卫士通是国家03通讯专项的5G安全架构的总体单位，也是军民融合5G高安全标准单位，要给党政军提供高安全通讯专网。接下来还会拓展到“5G物联网”安全的布局，这个卡位将使得未来的安全通信系统是重要收入来源，规模巨大。

8、未来五年总目标是成为“网络安全百亿巨无霸”。业务三大块中，密码产业链占比40%，网络安全运维服务占比40%，5G安全通信系统占比20%。收入在2017年20亿的基础上，两三年达到50亿，四五年达到100亿。如果考虑资本运作，将会大幅加快推进。届时“网安国家队”的王者地位真正确立。原创：调研报告分享平台

安信研究：9月十大金股

　　核心观点

　　我们在八月提出逢低布局，迎接新一轮上升行情的判断近期已被初步验证，我们认为新一轮震荡上行的行情已经展开，并且预计在九月仍将得到延续。我们认为过去一个阶段，在中美贸易摩擦的背景下，中国经济和A股公司盈利的韧性得到了较强验证，投资者信心得到了巩固与强化，在流动性保持合理充裕背景下，新一轮供给侧改革预期将继续支撑和推动市场上行。短期市场在没有新的系统性风险情况下，我们认为对近期市场可以保持积极态度，关注一些具有弹性的投资机会。行业重点关注：计算机、军工、通信、电子、黄金，稀土、光伏、风电、农业等，主题建议关注自主可控、国企改革等。

　　风险提示

　　1．货币政策低预期，2．全球经济低预期，3．美股显著下跌等。

　　金工团队

　　杨勇：2013年新财富金融工程第一名团队成员，2016年首次单独领衔新财富评选入围。

　　核心观点

　　或先抑后扬，等第二波反弹。

　　我们的周期分析模型显示，大盘当下的第一波小级别反弹或已结束，但是这一波反弹的级别相对较小，与2733的底部级别并不匹配，意味着在对应的震荡调整之后，可能还有望出现第二波上涨。

　　若从数浪视角看，自2733以来到现在的反弹，其内部子浪结构已经很难用3个子浪来形容，而且反弹的高度也很难用C4浪来形容，因此从纯波浪形态角度看，把2733以来的上涨看成是B浪反弹中的第一波上涨可能更为合适，这第一波已经走出了5个子浪结构，意味着不排除经过一波调整之后，后续第二波上涨也出现5个子浪结构。这就是典型的B浪反弹中的5-3-5子浪结构。

　　风险提示

　　根据历史信息及数据构建的模型在市场急剧变化时可能失效。

　　计算机 | 南威软件(10.220, -0.40, -3.77%) 

　　胡又文：牛津大学金融经济学硕士，2014-2017连续4年新财富第一。

　　核心观点

　　业绩符合预期，互联网+政务收入快速增长。公司收入快速增长主要因互联网+政务以及城市公共安全业务驱动：互联网+政务收入1.85亿元，同比增长137.85%；城市公共安全业务收入2.66亿元，同比增长86.28%。公司利润增速同比增长较少主要系公司上年同期理财收益及转让子公司股权收益等非经常性损益金额较大所致。

　　与阿里合作，深化电子证照应用。2019年1月，蚂蚁金服系公司战略入股公司5.68%股权，成为公司第二大股东。蚂蚁金服战略投资公司，将把蚂蚁金服和阿里巴巴的底层技术优势与公司的行业应用、业务经验积累相结合，整合政务服务资源，沉淀政务服务能力，形成互联网架构的新一代政务服务中台，深化电子证照领域产品应用。公司已在部分地市上线了证照云支付宝小程序，向当地市民提供电子证照的自主管理和应用渠道。

　　风险提示

　　订单执行速度低于预期；行业竞争加剧导致毛利率下滑。

　　通信团队 |  中兴通讯(28.810, -0.37, -1.27%)

　　夏庐生：清华大学工商管理硕士。华为研发和全球市场13年工作经验，解决方案销售总监。

　　彭虎：清华大学工商管理硕士。华为研发和全球MKT部14年工作经验，解决方案营销专家。

　　核心观点

　　1、此前中美科技领域激烈对抗愈演愈烈，我国自上而下决心更坚定，短期内将加快5G部署。设备商在5G资本开支中的占比有望大幅提升，设备商是产业链最大受益者，中兴通讯是标配。

　　2、中兴通讯全球市占率提升逻辑未变。中报显示公司欧美利润占比持续降低，中国亚太其他发展中地区业绩占比大增。中国市场是绝对核心市场，中国5G或将占据全球资本支出的60%—70%。自主可控背景下中兴国内份额预计有所提升，有望高于4G时代。前三季度业绩预告三季度单季实现归母净利润23.29亿~31.29亿，业绩逐步兑现。

　　3、定增落地，研发不会掉队。公司2019H1同比增长27.89%。研发投入占收入的比重达到14.51%（上年同期12.83%）。8月22日公司定增获审核通过，本次定增将为公司补足弹药，支撑公司5G后续研发。

　　风险提示

　　中美贸易摩擦对市场估值波动的影响。    

　　电子团队 | 闻泰科技(45.710, -3.89, -7.84%) 

　　核心观点

　　1、手机是ODM龙头，目前出货量第一。目前手机品牌集中度提升，中低端手机委托ODM模式成为趋势，公司手机ODM业务技术领先，并拥有独立的自建模具工厂，是高通全行业唯一的5GAlpha客户，强者恒强态势明显，2019年，公司主业回暖，产能订单饱满，公司在国内外不断扩产布局应对，随着2020年5G换机潮来临，主业代工的数量和单价均有望进一步增长。

　　2、公司收购安世半导体进展顺利，安世半导体分离自恩智浦集团，质地优秀，是分立器件龙头之一。下游应用领域包括汽车、工业、通讯、消费电子等。其中汽车电子占比最大，随着新能源汽车和智能汽车应用比例的提升和5G应用的推广，安世产品的应用增速有望提升。

　　3、公司近期公告公布1-9月业绩指引，扣除财务费用后，归属上市公司利润4.3-5.1亿元，与去年比具有较大提升幅度。

　　风险提示

　　手机市场景气度大幅度下滑，客户开拓不达预期，开发机型销量不达预期，安世半导体业务景气度不达预期。

　　军工团队 |  中航沈飞(32.880, 1.01, 3.17%)

　　冯福章：北京科技大学博士；2007年进入证券行业，一直从事机械和军工行业研究

　　核心观点

　　1、沈飞集团整体上市，A股战斗机整机唯一标的，稀缺性明显。

　　2、沈飞在产主力机型歼-11/15/16或将迎来订单增长，型号升级、技术成熟或将提升单品附加值及整体产能；均衡生产的推进有助于阶段性业绩兑现及效率提升；在研四代机“鹘鹰”FC-31及无人机业务或将为沈飞提供业绩弹性。

　　3、战略空军、远洋海军对于先进战斗机的需求加大、加速。沈飞在产主力机型歼-11/15/16技术已趋成熟，预计能够形成稳中有增的产出。综合考虑到中航沈飞订单需求确定性较大、公司积极推进均衡生产使得阶段性业绩兑现的确定性较高。

　　风险提示

　　装备短板补齐不会一蹴而就、业绩释放不及预期、均衡生产受挫、新机型进展不及预期、市场波动风险 。

　　非银团队 |  中信证券(22.320, 0.07, 0.31%)

　　张经纬：美国约翰霍普金斯大学MBA/金融硕士，具备三年非银行业研究经验。对于券商、保险、金融科技等多个领域具有深入研究，2018年5月加入安信证券。

　　核心观点

　　1．中报表现：公司盈利能力提升具有确定性。2019H公司实现营业收入218亿元（YoY+9%），归母净利润64亿元（YoY+11%），加权平均   ROE 4.1%（YoY+0.5pcts）。公司的看点不在于业绩增速，而在于盈利能力提升的可持续性，这种能力来自：（1）增量创新业务（科创板、衍生品等）的竞争优势，（2）政策支持和龙头优势带来的低成本加杠杆能力，（3）并购广证和市场选择下的市场集中红利。

　　2．业务层面：业绩弹性弱于行业，自营驱动增长。（1）轻资产业务表现平稳。其中上半年投行收入稳定增长，截至8月23日公司已发行科创板项目5单，储备项目6单，公司优质项目储备丰富、投行能力出众、机构客户基础扎实且资本金实力领先行业，预计在科创板方面持续维持领先优势。（2）交易投行发力，自营驱动增长。上半年自营收益72亿元，同比+45%（行业+110%，国君+50%），是公司业绩增长的主要原因。

　　3．财务层面：资金成本降低，杠杆率提升支撑ROE。（1）负债增长但利息支出降低，融资成本降低。（2）杠杆率显著提升，支撑ROE提升。公司杠杆率升至3.86倍（2018A：3.35倍），未来公司持续向交易投行转型，开展具有显著门槛效应和高ROE特性的衍生品做市业务，预计可显著提升公司整体盈利能力。（3）资产减值继续大幅恶化可能性较小。上半年信用减值5.2亿元（19Q1：-0.2亿元），减值主要来自股权质押业务，随着市场企稳，后续大幅恶化可能性较小。

　　4．行业层面：左侧布局待反弹，公司享有估值红利。近期市场处于调整期但总体下跌空间有限，市场等待反弹催化剂，建议布局头部券商股。公司在资本市场升级的趋势下将延续龙头集中态势，塑造具有门槛效应的核心竞争力，享有一定估值溢价红利。

　　风险提示

　　交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险。

　　食品饮料 |  五粮液(141.500, 4.50, 3.28%)

　　苏铖：毕业于复旦大学，曾任职上海糖酒集团产业研究中心，2017年、2015年入围新财富。

　　核心观点

　　当前管理层利益一致，目标趋同，执行有力 全新的五粮液行在途中，中期仍然值得期待。

　　五粮液产品渠道体系建设基本框架已经搭建完毕，量价齐升基本态势形成，数字化营销正在发挥效力。

　　今年以来，从春节动销超预期到节后价盘快速上移，五粮液不断给我们带来惊喜，从业绩上看，Q1和中报持续符合兑现较好，增强了市场对于全年目标顺利实现的信心。在市场层面，我们也切实感受到五粮液改革的势能和动能。1）“厂商一心，其力断金”。过去两年，由于厂家政策的落地效果不佳、经销商利润较低等原因，部分经销商对厂家略有怨言。今年以来，公司放低姿态广开言路，同时控货挺价的策略顺利落地，经销商利润空间打开，厂商一心，批价仍处上行通道中。2）渠道下沉，降维势能释放不可小觑。今年以来，五粮液在各地“招兵买马”，营销单元逐步细化，未来渠道推力有望持续改善。3）品牌瘦身，聚焦核心单品。公司不断收回开发买断品牌，产品吨价持续提升，我们预计随着产品条码的缩减，公司吨价将进一步提升。

　　价格持续上移，利润率提升空间较大。2019Q1毛利率75.8%，同比提升2.6pct，主要系：1）去年底开始1618等产品提价；2）系列酒缩减条码吨价提升；根据渠道调研情况，今年1-6月系列酒缩减品牌超过40个，吨酒价格有望大幅提升。横向对比来看，五粮液毛利率水平虽有所提升，但目前仍然低于贵州茅台(1142.000, 28.90, 2.60%)和泸州老窖(96.880, 4.60, 4.98%)，未来毛利率提升空间较大。

　　风险提示

　　经济增速放缓影响白酒动销，公司渠道改革效果不及市场过高预期。

　　医药团队 |  智飞生物(47.790, -0.24, -0.50%)

　　马帅：上海交通大学医学硕士，新财富、水晶球、金牛奖医药团队核心成员。

　　核心观点

　　1．中报表现：实现营业收入50.39亿元，同比增长143.19%；归母净利润11.47亿元，同比增长68.08%；扣非归母净利润11.77亿元，同比增长71.85%；经营活动现金流1.63亿元，同比改善明显；公司业绩整体符合市场预期。

　　2．自主二类苗：19H1实现销售额5.75亿元，同比增长2.01%，净利润2.06亿元，同比下降18.72%；其中，预计三联苗销量约220万支，与去年同期基本持平；利润端下滑则主要与研发投入增加有关。目前公司三联苗库存约500-600万支，预计19年全年销量在500万支左右，贡献净利润约5亿元，预计三联苗可持续销售至20Q3；而冻干剂型已于近期申报，正等待受理，预计20年底获批、21年正式销售，三联苗业绩空白期不明显。

　　3．代理二类苗：19H1实现销售额44.23亿元，同比增长200.98%；毛利率为33.98%，同比下降11.26pct，毛利率下降主要与产品结构变化有关（毛利率较低的九价HPV疫苗占比提升），各产品毛利率并未下降。分产品来看，预计HPV疫苗销量约400万支，四价与九价HPV疫苗的单支利润相似，贡献净利润约8.5亿元；五价轮状疫苗尚处于市场导入期，预计销量约100万支，贡献净利润约0.5亿元。19年至今，HPV疫苗已合计批签发493万支，预计全年销量约750万支，贡献净利润16亿元，默沙东分装线扩产完成后，明年批签发量与销量有望大幅提升；五价轮状疫苗已批签发283万支，预计全年销量约350万支，贡献净利润2亿元。

　　4．在研品种：19H1公司研发投入1.02亿元，同比增长105.53%；其中预防微卡已完成技术审评，正在等待现场核查，预计年内获批，EC诊断试剂有望同步获批；23价肺炎疫苗已完成临床试验，正在血清检测，预计年内申报上市；四价流感疫苗处于III期临床；15价肺炎结合疫苗也已进入I期临床。   

　　风险提示

　　三联苗再注册不通过风险，代理品种批签发进度低于预期等 。

　　家电团队 | 格力电器(55.500, 0.72, 1.31%)

　　张立聪：北京大学硕士，2010年起研究家电，2015新财富第五名，2016新财富第四名，2016金牛奖第二名，2016水晶球第三名，2017同花顺(89.060, -1.32, -1.46%)IFIND第一名，2018水晶球第三名。

　　核心观点

　　1．中报超预期。Q2收入YoY+10.3%，业绩YoY+11.8%，好于资本市场预期！其中，H1空调收入YoY+4.6%，毛利率同比提高1.7pct，策略相对稳健。

　　2．“混改”顺利推进，长期看有望带来管理改善，提升估值。

　　3．行业利好因素相继出现，如竣工有望转好、原材料成本红利、人民币贬值、增值税减税等。 

　　风险提示

　　房地产下行超预期，原料价格大幅上涨，外贸环境恶化的风险。

　　汽车团队 | 上汽集团(25.080, 0.36, 1.46%)

　　袁伟：毕业于中国科大，擅长判断产业趋势，对新能源汽车和整车有深入研究。

　　核心观点

　　1．通用系短期承压，长期坐拥合资和自主双龙头，有望受益于行业集中度不断提升。

　　2．行业或将缓慢复苏，边缘产能逐渐退出，行业产能利用率料将提升，折扣将逐步收回，公司盈利有望逐季提升。

　　3．历史存粮保证公司经营平稳，高分红有望维持，盈利仅略低于销量。

　　风险提示

　　汽车行业销量或不及预期；公司盈利或不及预期。  

　　化工团队 |  万华化学(44.710, -0.49, -1.08%)

　　张汪强：毕业于华中科技大学，现任安信证券化工分析师。

　　核心观点

　　1、万华化学是中国化工业稀缺的核心资产，其大单品MDI业务已成为全球第一、正进行巨额投入的三大产业集群建设、拥有从原创至终端的丰富研发管线，现金牛业务、短期增长动力与长期成长潜能兼具。

　　2、行业β方面，壁垒极高的mdi行业历史roe达25-40%，受益于寡头格局由竞争向合作转变，19-21年mdi价格有望修复，盈利能力具有长期保障性；

　　3、公司α方面，当前公司净资产397亿，已有确定规划于3-5年建投的项目合计投资额就达313亿以上（如175亿烟台大乙烯项目，175亿烟台产业链延伸项目，80亿美国基地建设项目，30亿欧洲基地改扩建项目等），极强的战略规划能力、原创研发能力和工程掌控力是项目推进至落地的基础，亦将推动万华成为全球综合性化工龙头企业；

　　4、短期看，9月&10月为今年MDI需求旺季尾声，厂商利润诉求使产品价格重回上涨通道；在外资边际定价权增强的大背景下，具备长期高回报的核心资产估值溢价有望持续。 

　　风险提示

　　MDI行业技术扩散的风险，石化和新材料等项目投产推迟的风险，下游需求持续不及预期的风险，收购Chematur与福建康乃尔后续事项不及预期的风险。 

89岁生日快乐！四位最重要朋友讲述巴菲特的另一面

　　8月30日，巴菲特迎来了他的89岁生日。

　　在巴菲特一生有这样几个极为重要的人，相识60年的一生挚友、好搭档芒格，红颜知己卡罗尔·卢米斯，结交了近30年的好朋友比尔·盖茨，相识50多年的老朋友、投资大师爱德华·索普。

　　虽然身处奥马哈，但巴菲特一生广交朋友，其中不乏很多知名的企业家、投资大师。

　　巴菲特曾说：“有两笔投资是我认为最值得的。首先是对自己的投资，另外就是对朋友的投资。一个人交往的朋友会塑造他的人生。”

　　这些相识几十年的老朋友都是如何评价巴菲特的？看了他们的评价之后，一个更熟悉，也更不一样的巴菲特出现在了我们眼前。

　　好搭档芒格：沃伦像个学究

　　虽然他在世俗生活中非常成功

　　1959年回故乡探亲时，芒格参加了一场晚宴，见到了巴菲特。

　　此前，芒格已听说过了这个29岁的年轻人震惊奥马哈投资界的故事，但很不以为然。

　　然而，与巴菲特真正交流过后，他被这位年轻的天才折服了。

　　芒格说：“我马上就意识到巴菲特是怎样一位了不起的人物。”

　　至此，两位投资大师结缘，开启了伯克希尔数十年业绩增长的奇迹。

　　在芒格看来，巴菲特能有数十年持续的业绩，与他不断提高自己的境界密不可分。

　　他说：“人们很难相信他的业绩一年比一年好。这种情况不会永久地持续下去，但沃伦的境界确实有所提高。这是很罕见的：绝大多数人到古稀之年便停滞不前了，但沃伦依然在进步。”

　　巴菲特的确在不断进步，他利用一切时间读书。

　　芒格对他的评价是：“仔细观察的话，沃伦很像个学究，虽然他在世俗生活中非常成功。”

　　对于巴菲特的成功，好搭档芒格甚至还总结过原因：巴菲特是学习机器。

　　芒格说：“如果你们拿着计时器观察他，你们会发现他醒着的时候有一半时间是在看书。”

　　在芒格看来，巴菲特很幸运，直到今天，即便是早已过了退休的年龄，他仍可以有效学习，并持续地改善其技巧。所以，巴菲特的投资技巧在65岁后更是百尺竿头更上一层。

　　对此，芒格非常肯定地表示，如果巴菲特停留在他早期的认知水平上，那他的投资纪录也就不过如此了。

　　但芒格很清楚，巴菲特确实一直在进步。他认为虽然很难令人相信，但巴菲特提高的幅度已经达到了在他那个年龄所能达到的极限，况且巴菲特现在仍在不断学习中。

　　此外，芒格眼中的巴菲特，是高度执著于一个想法的人。他认为，伯克希尔·哈撒韦的成功，能表明一个简单而伟大的想法所带来的贡献是巨大的。

　　巴菲特也是非常现实和客观的，他从没有在自怜、妒忌上面浪费过哪怕一丁点时间。

　　芒格眼中的好搭档也是聪明的，他甚至认为，管理者与巴菲特同处在同一屋檐下，不是什么好事。

　　“他太聪明，反应太快了。要想跟上他的节奏，和他一起工作的人总会感觉到一种无时无刻、无处不在的精神压力。想在总部生存，你得有过硬的心理素质。”

　　但芒格也坦言，虽然巴菲特非常聪明，但他也不可能击败所有的竞争者。但巴菲特总能很好地调节自己的心理。

　　红颜知己眼中的巴菲特：

　　金钱不是驱使他前行的动力

　　除了芒格，在巴菲特过往几十年中，还有一个特别重要的红颜知己——《财富》杂志记者卡罗尔·卢米斯。

　　她是伯克希尔哈撒韦公司最早的股东之一，几十年以来一直负责巴菲特致股东的信的编辑工作。巴菲特说：“除了芒格，和我关系非常密切的朋友就要算卢米斯了。”

　　卢米斯出了本关于他的书《跳着踢踏舞去上班》，书中收录了近10万字巴菲特亲笔文稿，也有她对巴菲特的评价。

　　在卢米斯看来，金钱并不是驱使巴菲特前行的动力，他至今十分低调、朴实的生活就是证明。创造财富，对他而言更像是永不休止而无比刺激的游戏。

　　巴菲特将过人的才智全部集中在了商业领域，这恰恰也是他热爱和了解的行业。

　　巴菲特是一个“自我意识”很强的人，他曾经说：“我的‘自我意识’已经和伯克希尔哈撒韦公司的命运裹挟在一起了。这点毫无疑问。”

　　但在卢米斯眼中，巴菲特是脚踏实地的人，平凡、有趣、值得信赖，看上去略带点美国中西部风格，穿衣打扮一点儿也不入时，轻易就能隐身于人群之中，就像是私 家侦探。

　　他喜欢麦当劳和樱桃口味的可乐，不喜欢大型派对和闲聊。不过，如果环境适合他，他也很合群，有时还特别欢快。

　　在1987 年冬天的首府/美国广播公司的管理层会议中，他身穿救世军的制服， 吹着喇叭，为该公司首席执行官托马斯·墨菲唱起了恩友歌小夜曲，还填上了自己写的歌词：“何其幸哉，吾友墨菲。”

　　卢米斯眼中的巴菲特，同样是一个追求简单的人，尽管他的工作和思考总是很复杂，但这并未影响他对简单生活的追求。

　　此外，在卢米斯看来，巴菲特是一个能够在投资家和企业家两种身份之间随意转换的人，这关键就在于他看待“所有权”的方式是唯一的。

　　作为一名投资家，巴菲特建议并坚持，通过股市购买部份企业的价格应该低于其内在价值，即低于理智的买家愿意买进该企业所有股票的价格。作为一名企业家，巴菲特最希望的是，能以不高于内在价值的价格买下整个生意。

　　在奥马哈的办公室里，他只做自己喜欢的事情，过着一种不紧不慢，处事不惊，而且没什么固定日程的舒适生活。

　　比尔·盖茨：

　　我意识到自己遇见了一位罕见天才

　　1991年7月5日，巴菲特和比尔·盖茨第一次见面，见面之前，两人都没想到这次谈话会发展为一段深厚的友谊。

　　2006年6月25日，巴菲特在美国《财富》杂志上宣布将个人财产的85%逐年捐给比尔及梅琳达·盖茨基金会，市值高达370美元。

　　但是当初，比尔·盖茨对于和巴菲特的结识并不情愿。

　　那时，盖茨的父母邀请巴菲特、凯瑟琳·格雷厄姆、梅格·格林菲尔德一起来家中的度假屋过周末。

　　盖茨说：“和“这位擅长挑选股票的家伙”会面实在提不起我的兴趣，况且当时我还有很多正经的事要忙，于是我一再推脱。不过，我的母亲却不依不饶，非要我也出席。”

　　比尔·盖茨还是去了。

　　但是，聊了几句话后，他很快发现这是一位不同凡响的人，他的智慧和对商业的洞见绝对可以用石破天惊来形容。

　　盖茨后来说，1991年7月的那个午后，我意识到自己遇见了一位罕见的天才，而且这种感觉一直持续到现在。

　　从那以后，他开始不放过任何一个机会汲取巴菲特商业理念的精髓。在这个过程中，他才发现，巴菲特对人生的认识同样能带给人无穷的启发。

　　盖茨说，在自己认识的人当中，能将商业看得如此通透的人，除了巴菲特，绝无二人。直到今天，他仍然坚持这种看法。

　　盖茨与巴菲特的这段相识与芒格颇为类似，最开始他们都没注意到这个天才，但在相处之后，他们都很快被巴菲特所吸引。

　　这大概也是巴菲特如今在全世界都如此受欢迎的原因吧，连芒格和盖茨这样的人，都无法拒绝他的聪明与才华。

　　量化投资大师爱德华·索普神预言：

　　巴菲特会成为全美最富有的人

　　巴菲特身上打着价值投资的标签，可能很少会有人把他和其他投资风格联系在一起。

　　但实际上，量化投资大师爱德华·索普，同样和巴菲特是好友，他在去巴菲特家中做客时，巴菲特就给他留下了深刻的印象。

　　他这样评价这位做价值投资的同行：

　　“沃伦是一个语速特别快的人，带着内布拉斯加州的口音吐出一连串的笑话、逸事和富有哲理的谚语。他十分热爱玩桥牌，并且对于逻辑、数学、量化有着天生的兴趣和热爱。

　　他的想法、手段和投资历史给我留下了深刻的印象。”

　　2018年3月，爱德华·索普在接受《巴伦周刊》采访时说，自己很幸运在1968年遇到了巴菲特，现在已经不会花时间再去寻找投资机会，唯一持有的一只股票就是伯克希尔哈撒韦。

　　索普和自己的妻子说，巴菲特最终会成为全美国最富有的人。

　　他认为，巴菲特是一个特别聪明的估价者，对于估值过低的公司直觉敏锐，所以他能够比一般投资者更快地收集财富。

　　即使在财富增长到惊人的数量后，他也可以继续依靠这过人的天赋。而且巴菲特很清楚复利的威力，显然他会将之应用于长期投资。

　　索普对巴菲特的预言在1993年实现了，虽然此后一度被比尔·盖茨以及其他靠互联网发家的人超越，但他在2007年又重新成为世界首富。

　　永远安静坐在奥马哈的巴菲特

　　尽管外界对巴菲特的赞美之词数不胜数，至今，他的一举一动都呈现在很多人的关注里，他的股东会每年有无数人带着朝拜的心态前去，他的午餐更是被无数人高价竞拍。

　　但巴菲特似乎永远都是那个巴菲特，无论其他人如何说，他都只是安静地坐在奥马哈的办公室里，一本泛着油墨香的书足以陪伴他。

　　这个最有钱，也最擅长积累财富的人，他说：

　　“有两样东西，是钱买不来的：时间和爱。这两样东西，我一直非常看重。我这一生，非常、非常幸运，因为我拥有极大的自由，自己的时间，能完全由自己掌控。查理和我一样，也始终特别看重时间。

　　正因为看重掌控自己时间的自由，我们努力追求金钱。有了钱，我们基本上可以按自己的意愿去生活。”

　　这大概就是巴菲特一生追求财富的原因，从始至今，他也确实做到了按自己的意愿生活。

　　知行合一的巴菲特，89岁生日快乐！

      来源：聪明投资者

猪肉板块风又来了，怎样布局？

最近两天，一度被我们忽视的猪养殖板块，悄悄的开涨，行业领军企业牧原股份、温氏股份以及新希望的股价，或新高，或在新高的路上。今天来谈一谈猪养猪板块的布局逻辑以及最值得投资的标的。

猪周期是怎么回事

要想把握好猪肉行情，必须先要搞清楚猪周期。

虽然猪肉是日常食品，面向消费者，但是与一般消费品不同的是，猪肉价格具有明显的周期性。

1、猪周期由供给关系决定。我国是猪肉食用大国，猪肉的需求基本稳定。变动的主要是供给端，猪价格高涨的时，养猪量意愿增加，供给增加，导致猪价下降；反之猪价下降，养猪意愿降低，供给减少，猪价上升。

2、猪周期一般是四年。猪周期一般四年一个周期，两年涨价，两年跌价。但有的时候会是三年，有的时候会是五年。自1995年至今，已经发生了六轮猪周期，目前处在第七轮猪周期中。

3、为什么猪周期是四年？这和猪的繁殖周期有关。从母猪怀孕到猪仔长成生猪，需要一年的时间（怀孕半年，长成半年）。猪价反馈给养殖户，养殖户养殖，猪出栏合计两年，一个周期就是四年。

4、除了长周期，还有短周期。四年一轮的猪周期，每年存在短周期，不同季节猪肉价格一般也会呈现不同。一般春节过后的二季度，因为猪肉需求量降低（年货没吃完），猪肉价格一般处于相对低位，4月份的猪肉均价最低。

5、本轮猪周期猪价见顶的时间。根据猪周期理论，猪价底部形成后，猪肉价格将持续上行，以2018年5月猪肉价格最低点算，那么两年之后，也就是2020年5月左右猪肉价格高位见顶。

股价与猪周期的关系

从过去的经验看，猪肉价格与股价正相关，但并不同步。

1、养猪企业的股价一般先于猪肉价格。很多人以为猪肉价格上涨，股价就会上涨，其实是误判。资本会在猪价起涨前率先布局，在猪肉价格还未达到最高时先行撤离。如果猪肉价格涨到明年年中，那么先行指标股价则大概率还会一段时间的成长空间。

2、猪价与市值的关系。因为养猪企业的资产主要是猪，因此每一头猪都可以换算成市值，即以公司市值除以公司养猪头数。上一轮猪周期中股价高点时，每一头猪对应的市值高达1.8万元市值左右，目前对应的市值约为1.1万。这个意义上讲，还可能存在50%的空间。

3、当下的猪肉价格。进入8月份之后，猪肉价格持续上涨，目前猪肉价格已经到达26元附近，上一轮猪肉价格的峰值是21元。历史最高猪价，相关企业的盈利能力非常值得期待。

养猪企业哪家强

龙头企业最被看好。

第一，生猪行业格局而言，集中度非常低，龙头企业扩展性强。前十家猪养猪企业市场份额占比仅仅为8%，国内规模最大的养猪户温氏股份，占比仅为3%。2017年全国500头以下的猪场出栏比例高达50%。也就是说规模化企业之间竞争关系极低，主要是对散户的挤压。龙头企业还有很大的空间来扩大规模。

第二，拼的是成本。从竞争力来看，因为出栏价格是差不多的，所以主要体现在成本控制方面。温氏股份及牧原股份的成本管理做得最好。完全成本温氏股份12元/公斤，牧原股份11.3元/公斤，其它均高于12元/公斤。

第三，目前第一档的养猪企业只有两家。上市公司中，按照出栏规模，主要分为三个等级。第一等级包括温氏股份、牧原股份（出栏量500万头以上）；第二等级包括新希望、雏鹰农牧、正邦科技、天邦股份、唐人神（出栏量50万头以上）；第三等级：新金农、罗牛山、新五丰（低于50万头）。

在企业经营差异化不大的情况下，龙头标的牧原股份和温氏股份是毫无疑问的最具投资价值的。

相比较之下，我更喜欢牧原股份。牧原股份全部是自养自销，而温氏股份则是大部分由当地的养殖户来养殖。在猪周期向上的情况下，牧原股份业绩弹性更好。

中国人寿2019中报点评：净利润同比+129%，价值、利润、投资均表现优异

原创： 孙婷 李芳洲 海通非银金融团队 

两大运营商可能将共建共享5G网络

（兴业证券）

又见高开低走，你怕不怕

晚上半夜鸡叫出了大利好，外围市场跟着反弹，A股早盘不负众望的高开，

当然也照例高开低走了。

盘面主要是短线题材再遭打击：

最近短线空间板接连遭受重击，而且动辄30个点的天地大面着实打击接力者的士气。

再加上短线群龙无首，没有一个明确的方向，今天起来的新题材主要是贸易战豁免的一些玩具，3d，虚拟现实这些，更多的偏套利。

而昨天希望看到的反包也并未出现，没有修复恐慌。

短线进入了没有空间和没有主线的模式。

还是那句话，短线不喜欢连续涨停接力了；昨天科创板和次新尝试作突破口未能成功，而最后突围的反而是独立庄股模仿九鼎新材的中潜股份，但是昨天是模仿，明天再去中潜股份就没有任何意义了。

短线没看到有突破口，可以选择继续空仓。

指数这里没有什么问题，只不过今天高开所以很难参与，高开低走的预期下，任何时候买股难度都是很大的。

行情还是在趋势这边，科技股今天终于有了明显的跳水出逃的迹象，没有一直涨的个股，科技股主升了23个月了该调整了。

反而是沉寂已久的消费股，猪肉股，出现了明显的资金切换迹象，消费股珀莱雅上板，猪肉股翘尾盘都是资金切换的痕迹。

看懂了你就知道科技股资金又在回猪肉和消费了。而另一个趋势廖哥提了好几天的华友钴业。

今天也是逆势走强，不过廖哥很少说个股，一说的时候，总有人会认为廖哥是吹票。

所以廖哥以后还是不说个股了，免得被人说被套吹票。

总之：

低开高走是惯例，心里有预期实际上没套多少人，都是人精，狼来了骗不了的，今天指数算强，往下走空间不大，这里耐心持股。

方向暂时看消费和猪肉以及一些低位的抱团股，短线不明朗。（ 作者：佛山游资廖哥）

茅台市值的天花板在哪里？

市场在等待中度过了一周，本周上证50下跌0.28%，沪深300下跌0.22%，中证500下跌1.84%，创业板指数下跌0.81%，外围市场中恒生指数走势最强，上涨0.24%，道琼斯下跌0.54%，标普500下跌0.29%，纳斯达克下跌0.32%。

茅台—稳稳的幸福

在过去的一周中，茅台$贵州茅台(SH600519)$创出了1000元的股价记录，在A股历史上还有两个千元股，不过那还是鸿蒙时代。这二十多年来，百元股出得都不多，茅台基本上都是各阶段股价最高的那一个，只有在少数的几次曾经被超越，比如在2015年创业板浪潮中，安硕信息、全通教育、京天利等明星股曾经远超茅台股价，又或者再早年代的2007年，中国船舶的股价也曾经超越过茅台。以至于在A股历史上一度有茅台魔咒，就是只要股价超越茅台的，最后都会回来。

从历史经验来看，中国船舶目前股价只有当年高点的17%，安硕信息只有当年高点的8%，全通教育只有当年高点的6%，京天利只有当年高点的11%，似乎都应验了魔咒。最近这几年还流行另外一种说法，买股票不知道买什么，那就买茅台啊！从2008年年初到现在，即使经历了百年一遇的金融危机，即使经历了创业板泡沫破灭带来的数次千股跌停，即使经历了塑化剂危机、三公消费等危机，茅台仍然从复权价格的100涨到了1000，确实是稳稳的幸福。

茅台上涨的定性与定量分析

作为核心资产的代表，对茅台的信仰在得到持续的加强，从QFII的基金经理到内资的公私募基金经理到投资者大众。曾经老外也质疑过茅台的投资逻辑，主要质疑的理由包括：产品单一、管理粗放、品牌难以衍生、消费区域难以拓展等。产品单一在海外有一个最好的案例，就是可口可乐，单一品种售遍全球，目前市值2200亿美金；管理粗放还能卖得供不应求，说明这是一个产品力护城河很深的公司，换谁来管都行；品牌难以衍生，确实茅台只能卖酱香型白酒，卖贵州茅台出品的啤酒和红酒都不行，但在消费升级的大背景下，少喝酒喝好酒，被更多人认可，高端白酒依然空间巨大；消费区域难以拓展的问题是个现实的瓶颈，要让老外接受酱香型的茅台似乎不是件容易的事情，不过中国还有那么多人还没有喝过茅台呢。

对于茅台股价上涨的解释，有上述这些定性的理由似乎就够了，关于定量的分析，无非是价和量两个维度，今年是3.2万吨的计划量，远景是6万吨的量，而出厂价现在是969，按照业内对价格最乐观的中金食品饮料分析师的预估，出厂价的峰值价格是5000元，如此则还有将近10倍的利润增长，去年是350亿的利润，10倍的增长将要达到3000亿的利润，天哪，如果真的实现，这是一个宇宙级的壮观了吧。

量变到质变什么时候会发生？

对于企业的长远前景，分析师们和信徒一样都习惯于线性外推的思路，我们看到确实还有很多人没有喝过茅台，如同数据显示中国只有1亿多人坐过飞机一样，航空公司的前景似乎也很可观。质疑者认为航空公司的运营，变量太多，油价、汇率、上座率、客票价，受宏观经济景气度影响如此之大，而竞争本身的壁垒不高，需要不停地买飞机，所以航空公司是一门总在毁坏价值的生意。然而高端白酒是不是没有问题呢，微观感受是周围喝茅台的人变少了，量变小了，而屯茅台的人越来越多了，量变到质变什么时候会发生，我没有办法判断。

对于价格而言，现在普通飞天2500元左右的零售价，已经不能说便宜了，持续提价的逻辑是经济高增长背景下通胀时代的产物，我们在全世界范围内看一下，零售价格超过5000元的酒的种类是可以数的，其中以顶级红酒、白兰地和威士忌为主，而且多数顶级酒的价格在近20年并没有很多的变化，部分被中国人炒高的红酒除外，所以当进入中低增长和低通胀时代，提价的逻辑是需要质疑的，产品升级的逻辑会更好讲。

海外洋酒龙头现状

我们再看一下目前全球最大的酒业集团帝亚吉欧，其占据了全球洋酒市场30%的市场份额，有着全球销售第一的威士忌品牌、有着著名的百利甜酒和健力士啤酒，还有诸多在酒吧常见的品牌，不同于中国消费者只有在商务宴请才会喝酒，老外的喝酒习惯是融入血脉的，而帝亚吉欧2018年的净利润是30亿美金，市值1000亿美金，因此对于茅台市值的天花板我很好奇。

外资和内资买茅台有一个很重要的逻辑是给确定性以溢价，对此我没有异议，只是相比较而言，我还是更喜欢去寻找预期没有那么充分，但行业已经出现拐点，而估值目前还给了不确定性以折价的龙头品种

作者：黄弢-和聚投资

江西铜业“30亿＋大礼包”入主，能够重塑恒邦股份吗？

2019年3月7日，恒邦股份（002237.SZ）发布控股权变更公告称，江西铜业（600362.SH）与烟台恒邦集团有限公司（以下简称“恒邦集团”）、王信恩等人签署股份转让协议，前者以29.76亿元的价格收购上市公司的29.99%股权。

股权转让完成后，上市公司控股股东变更为江西铜业，实控人变更为江西省国资委。

江西铜业同时承诺，取得控制权后，将以恒邦股份作为未来黄金板块的发展平台，将江西铜业及其控股股东旗下黄金板块资产注入上市公司，并在5年内解决同业竞争。

江西铜业带着“大礼包”来收购恒邦股份，这就让人好奇后者到底是家什么样的企业。

今天就来聊聊恒邦股份这家黄金冶炼公司。

一、薄利经营

要了解恒邦股份，我们先从它的业务模式和盈利情况着手。

恒邦股份2008年5月20日上市，主营黄金采选、冶炼等业务。上市公司的控股股东是恒邦集团，实际控制人王信恩。

恒邦股份的业务模式与国内的黄金冶炼龙头山东黄金、紫金矿业有着明显不同，受制于自有矿山资源少，上市公司只能以较高成本外购原材料再进行贵金属冶炼及回收。而这种方式一般要求企业具备较大的生产规模才能发挥规模优势，实现盈利。

国内贵金属大型冶炼企业主要分为两大类，其一自有矿山资源并自行冶炼，就是常说的“家里有矿”类型；其二自有矿山资源有限，主要靠对外采购矿石等原材料进行加工冶炼。

颇为无奈，恒邦股份就属于后者，由此也决定其毛利受到较大压缩，毛利率水平基本维持个位数，营收规模大但利润却少得可怜。

此外，恒邦股份有十多家下属子公司，但是整体盈利情况并不乐观，波动性较大，这也在一定程度上影响上市公司的利润。

恒邦股份营业收入从2008年的21亿增长到2018年的212亿，10时间增长了9倍。但是，同期净利润仅从1.88亿元增长3.92亿元，仅1倍（下文详细分析）。

二者的增幅完全不同步，净利润增幅远远小于营收增幅，在很大程度上说明恒邦股份一直处于薄利的尴尬境地中。

二、控股股东的尴尬

盈利微薄但规模扩张较快，上市11年累计净利润25.44亿元，其中分红3次，共计2.5亿元，分到控股股东恒邦集团手上的并不多。

然而，恒邦集团的资金需求似乎很大，截止2018年末，恒邦集团已质押了其持有的全部股份，说明恒邦集团比较缺钱。

上市公司的资本运作和对外投资较简单，2012年以1.11亿元收购栖霞市金兴矿业有限公司（以下简称“金兴矿业”）55%股权，2018年12月以5亿元的价格收购杭州建铜集团有限公司（以下简称“杭州建铜”）100%股权；此外，2018年先后投资设立了上海琨邦国际贸易有限公司和烟台恒邦高纯新材料有限公司，注册资本均是1亿元。

值得注意的是，股权转让前，杭州建铜是恒邦集团的全资子公司。换言之，控股股东恒邦集团将杭州建铜转让给上市公司，获得5亿元的现金对价。

结合恒邦集团全部质押股权的情况来看，恒邦集团的资金压力可能比较大。

而这或许是实控人王老板转让上市公司的重要原因。

当然，可能还有盈利能力较弱的原因。

三、收入构成趋向分散，黄金贡献主要利润

分析盈利能力就先要来看看恒邦股份的收入结构情况。

分析上市公司的收入结构及变化趋势，有利于对其收入及盈利情况有基本判断。

一般而言，主要从几个维度考虑：

首先，我们得知道主要收入来源是什么，供需以及价格变动的影响因素有哪些，主要收入来源是否是利润主要供需者；

其次，主要产品是趋向集中还是趋向分散，如果趋向分散，说明产品结构比较丰富，单一产品的供需及价格变动对整体的盈利影响有限；此外，如果某第一产品收入占比呈现下降趋势，但是利润贡献却保持绝对比重，那么，则需关注该公司的其他产品的毛利率拐点，一旦其他产品盈利能力提升，则该公司整体盈利情况将大概率爆发。

再次，主要收入来源的毛利率与同行相比是否高于同行，这是衡量企业盈利能力和产品竞争力的重要指标；

最后，营业收入增速变化情况，若整体增速趋缓，是否是主要来源产品收入增速趋缓及其原因。

恒邦股份的主要产品包括黄金、白银、电解铜、电解铅等在很大程度上受国内外宏观环境以及产业链内供需变动的影响，结合具体产品的收入占比变化趋势，有助于判断企业收入及利润的变化趋势。

（一）核心业务收入占比下降

恒邦股份的核心业务是黄金冶炼，但黄金业务收入占比却呈现下降趋势，从2007的72.24%下降到2018年的37.56%；2010年开始，电解铜发展成为恒邦股份的第二大业务，收入占比呈现明显的上市趋势，从2007的4.74%下降到2018年的28.88%。

见下方图表：

恒邦股份的白银业务收入占比呈现波动式增长趋势，2016年白银业务收入占比最高一度接近11%。

1、黄金业务拐点或已出现

黄金业务收入占比呈现一定的下降趋势，但从营业收入规模来看，2007-2017年保持稳定增长态势，营收规模减少的拐点出现在2017年，并且2018年继续下滑；同期，第二大业务电解铜收入规模在2017年61.89亿元见顶后，2018年小幅回落。

两大主要业务收入的下滑直接导致恒邦股份的营业收入增速降至2.5%。

见下方图表：

从上方图表，可以清晰看出，恒邦股份的黄金业务收入在2016年达到95亿元后，接下来的两年均出现明显下滑，2017年下滑14%，2018年再次下滑6%。

进一步分析最近3年产量发现黄金产量并没有发生明显下滑。

2016 年主要产品产量：黄金36.68吨、白银545.83吨、电解铜7.9万吨；

2017年主要产品产量：黄金38.50吨、白银550.83吨、电解铜14.43万吨；

2018年主要产品产量：黄金37.94吨、白银539.77吨、电解铜12.95万吨。

2017年的黄金产量比2016年增加4.96%，但黄金业务收入却下降13.93%，产量增加但收入减少主要是黄金价格下跌导致的。

从2016-2018年黄金产量及营业收入来看，不增加新产能情况下，恒邦股份的产能及利用率大概率已经接近峰值（37-38吨），若保持现有产能及利用率，黄金业务收入的增加将主要依靠黄金价格的上涨。若保持现有产能及利用率，受益于黄金价格的上涨，2019年黄金业务收入或出现一定反弹。

此外，不增加新产能情况下，电解铜业务14.43万吨也大概率是恒邦股份的峰值，与黄金业务相似，电解铜业务收入的增长将主要依靠产品价格的上涨。

通常而言，“营业利润与营业收入同向变动”，但是，恒邦股份刚好是个例外。

继续往下看。

2、随性的营业利润

恒邦股份的营业利润变动似乎很随性。

通常情况下，营业收入下滑往往导致营业利润也下滑，但是恒邦股份的黄金业务“特立独行”不走这个路数，2016-2018年亿元利润均保持增长，与营业收入连续下滑截然相反。

电解铜业务也是类似的路数，相比2017年，2018年电解铜业务收入仅减少5000万元，下降幅度0.81%，但是，营业利润却减少4.08亿元，下降幅度高达92.31%。

此外，白银业务、电解铅业务也呈现类似的“随性”特征，说明恒邦股份具体产品的营业利润波动性非常大（利润预测难度类似掷骰子）。

（注，上图表数据为营业利润，非净利润）

从营业利润图表看，2013-2015年营业利润出现下滑，直到2016年才得以扭转该下降趋势，连续增长3年后，2018年营业利润增速再次回落。恒邦股份的硫酸业务是赔钱的生意。

从长期看，具体产品营业利润的变动趋势与毛利率变动趋势密切相关，再了看看相关产品的毛利率变动情况。

3、电解铜处于亏损边缘

从上文的收入结构看，恒邦股份的主要产品包括黄金、白银、电解铜、电解铅等，分析这几大主要产品的毛利率变化趋势，有助于对上市公司的盈利情况进一步了解。

整体了看，黄金业务的毛利率在2015年触底后提高趋势明显，白银业务的毛利率在2014年触底后也有提高的趋势，电解铜业务的毛利率波动非常大，2014-2017年上升趋势明显，但是，受产品价格下跌影响，2018年毛利率出现断崖式下滑，仅为0.56%，处于亏损边缘，2019年上半年铜金属价格仍低迷；电解铅业务的毛利率波动也非常大，2019年1月以来该产品价格持续下跌，截止2019年5月31日，跌幅超12%。

4、主要产品价格变动较大

黄金、白银以及铜等价格受国内外多重因素影响，区间波动较大，对企业冶炼企业利润影响也较大。因此，有必要对相关产品价格走势有基本了解。

（来源：上海期货交易所，为了便于观察三个产品的期货价格走势，对它们进行了简单运算）

黄金价格在2018年9月出现上涨趋势，2019年以来持续上涨；白银的价格2017年整体呈现下行趋势，2018年9月出现一定反弹，2019年前5个月维持低位；铜期货价格2017年上涨，2018年则一路下行，2019年前5个月继续下跌。

就恒邦股份的三大产品来看，只有黄金价格上涨，在产能及利用率不变的情况下，黄金业务收入规模及占比在2019年上半年或将保持一定的增长，电解铜业务收入规模及占比或将下滑，白银业务或维持原样。

（二）同行业比较：“打工仔”企业

选取A股规模以上黄金冶炼企业有5家（剔除ST刚泰）与恒邦股份进行比较分析，从年复合增长率来看，营业收和净利润都保持较高增速。

在进行同行业比较分析之前，先大致了解下所选企业的自有矿山资源情况。

虽然都是跟黄金打交道，都是黄金冶炼企业，但也分“家里有矿”的“地主”和“打工仔”。

统计发现，资源矿山资源比较丰富的是山东黄金、紫金矿业及赤峰黄金，这几家是典型的“家里有矿”的土豪；湖南黄金及恒邦股份均是外购原材料或回收加工为主，属于典型的“打工仔”。

湖南黄金、恒邦股份这类典型的“打工仔”企业，主要是通过以较高的成本回收原材料进行冶炼（单位黄金产出的毛利不可避免地低于“家里有矿”企业），赚取微薄的贵金属加工费，业绩弹性小。

贵金属冶炼企业的定价模式不同于基本金属的加工费（TC/RC）模式，而是以折扣系数为基础，即贵金属企业的原材料中，只有固定的一部分金属是计价的。

举个例子，一批原材料中含有1吨黄金，折扣系数若为90%，则冶炼企业购入的原材料成本是0.9吨黄金，若企业回收率达到95%，则5%的差值（0.05吨黄金的价值）就是公司自身所赚到的“超额”利润。

换言之，同属于冶炼企业，要想赚钱更高的利润，则需要比拼真正的技术。冶炼技术越强，回收率越高，进而获得更大的利润。

此外，贵金属的冶炼往往还涉及伴生金属冶炼，回收铅、锌、锑、铋、钯、硒、砷等有价金属和非金属以及尾渣综合利用等都会对改善盈利情况产生积极影响。

1、成长性比较：神奇的2011

在6家公司中，收入规模阶梯非常明显，紫金矿业以千亿规模属于绝对的老大，山东黄金其次，第三是中金黄金，恒邦股份排第四；从增速看，营业收入规模较小的赤峰黄金、恒邦股份、湖南黄金等三家的增速较快。

注意一个非常有意思的现象。2011年是A股主要黄金企业的分水岭，中金黄金、山东黄金、紫金矿业的营业收入规模相差不大，随后，三者的差距快速拉开，紫金矿业成为绝对的龙头大哥，山东黄金维持小幅波动增长，中金黄金增长遇到天花板，2016年的289亿是峰值。

正是2011年，恒邦股份营业收入爆发，增长近1倍，随后保持稳步增长。

净利润比较，又是神奇的2011年，紫金矿业净利润见顶，随后急速下滑，即便是突破千亿营业收入的2018年，其净利润仍达不到峰值。

从净利润规模看，紫金矿业的净利润规模最大，其次是山东黄金，中金黄金排第三；从年复合增长率看，恒邦股份最高，但是净利润绝对值与前三者有非常大的差距。

2011年，中金黄金的净利润也见顶，为24.46亿元，随后也是快速回落，至今没有没有恢复。

山东黄金的净利润于2012年见顶，随后也是快速下滑，但出现恢复迹象；赤峰黄金净利润变动不稳定。

与山东黄金类似，恒邦股份在2012年出现峰值后快速回落，但2016年开始再度恢复，2018年净利润创历史新高。从这一角度看，恒邦股份突破了自身的利润天花板。在6家公司中，恒邦股份的营业收入和净利润规模居中偏后，2007-2018年复合增长率略高于同行，但从2018年营业收入和净利润增速看，已大幅趋缓。

到底是什么原因导致上述公司在神奇的2011年净利润见顶呢？

黄金价格！黄金价格！黄金价格！

重要的事说三遍！

黄金价格在2011年持续上涨并创下历史新高后，从2012年开始长达4年的下行周期，黄金价格的波动对企业的利润影响非常之大。

2019年6月，国内黄金期货结算价格再次突破290元/克，如果黄金价格维持290以上对黄金冶炼企业盈利将是明显提振。

2、盈利能力比较

“家里有矿”就是不一样。

原材料来源决定了黄金毛利率水平。赤峰黄金、紫金矿业以及山东黄金的自有矿山资源丰富，矿石等原材料系自有矿山，因此，毛利率保持较高水平，均在30%以上；湖南黄金和恒邦股份的原材料以外购为主，导致毛利率较低。

黄金毛利率比较：

整体看，山东黄金、紫金矿业、赤峰黄金的黄金业务毛利率水平呈现明显的下降趋势，但明显高于毛利率只有个位数的恒邦股份、湖南黄金。

电解铜毛利率比较：目前，6家黄金冶炼公司中有3家还有电解铜或阴极铜业务，3家企业的毛利率水平分化非常大，同一企业的毛利率波动也非常大。

紫金矿业分为矿山产铜和冶炼产铜，前者的毛利率高，但波动很大，后者的毛利率低，最近3年下降趋势明显；

山东黄金的铜金属业务毛利率水平较高，主要是其自有矿山资源；

中金黄金2016-2018年铜产品毛利率非常低，主要原因是其中原冶炼厂新厂产能扩大，铜产品由自有铜矿资源调整为外购原材料加工；

恒邦股份的电解铜业务毛利率在2014-2017年保持小幅上升趋势，2018年突然降至0.56%，大幅低于同期的紫金矿业冶炼产铜和中金黄金的冶炼产铜水平；值得注意的是，恒邦股份的电解铜贸易量同比增加192%，大宗商品的贸易业务的毛利率普遍非常低，基本低于1%。

电解铜贸易与煤炭贸易类似，做大规模容易，但是盈利难。

截止2019年5月31日，江西省国资委已同意江西铜业收购恒邦股份股权事宜，控股权转让更进一步。

若能顺利完成变更，根据江西铜业此前承诺，恒邦股份将成为江西铜业未来黄金板块的发展平台，有望获得江西铜业及其控股股东旗下黄金板块资产的注入。

若果真如此，那么，恒邦股份就摆脱了限制其发展的主要困难，低毛利的局面有可能得以终结。

作者 | 常山  （市值风云）

天味食品：值得长期跟踪

一、公司主要卖什么

营业收入按产品分：

火锅底料与川味调料收入占比超过80%，具体产品如下：

二、上下游分析

1、上游

营业收入按销售渠道分：

定制

产品几乎都是靠经销商来卖，定制餐调的收入增长加快，我们再来看看各渠道的毛利率情况：

经销渠道毛利率较稳定，在40%左右，定制餐调毛利率下降较快，公司整体毛利率有一定下滑应该主要是由于定制餐调营收比例增长所致。

近三年销售前五大客户明细如下：

2、上游

直接材料占营业成本的接近90%，而直接材料中占比最大的前几项为油脂、包装物、花椒、辣椒，合计共占营业成本的45%到50%。

采购前五大明细如下：

后面横向对比调味品行业也可以看出，调味品行业可以说是一个好行业，火锅底料与复合调料相比于其他品类，对下游更强势，对上游相对下游掌控力不够。

三、调味品行业横向对比

这次除了天味食品，找了另外四家上市公司，颐海国际、海天味业、千禾味业、恒顺醋业的财务数据，做了一个横向对比分析，数据都是自己在excel中做的对比，这个长文里面贴excel图片不知道怎么样才能更清晰，如果数据看得不是特别清楚请见谅：

这个横向对比里面我自己初步看下来有这么几点值得说一下：

1、中餐的历史源远流长，中国人的味觉也十分挑剔，对于本土的调味品公司来说，真的是一个典型的厚雪长坡，甚至优于抽油烟机，在快消品领域受到的国外品牌竞争压力非常小。

2、天味食品的公司基本面是要比颐海国际差不少的，我拿了颐海国际火锅底料和复合调味品第三方销售的数据来做对比，天味食品的每公斤单价低于颐海国际（颐海国际总体毛利率更低是由于对海底捞的关联交易毛利更低）、营收的增速低于颐海国际、期间费用率高于颐海国际，很后悔为什么没有早点看懂颐海国际……我看了下即使优秀如颐海国际，其静态市盈率也跌到过15倍左右，现在大家都看懂了，确定性高了，估值最高涨到了接近70倍。

3、同时满足两个条件，ROE长期大于20%（我用的是扣非后的净利率），没有或几乎没有应收账款，有三家公司做到了，天味食品、颐海国际（除去对海底捞的应收）、海天味业；恒顺醋业两项都没做到，让我去思考，醋这个品类是不是没有调味品和酱油好，千禾味业两项没做到，让我更能体会海天味业的优秀。

4、天味食品不如其他几家的是对上游的控制力，天味食品在几乎没有应收账款的前提下，经营净现金流与净利润的比值比其他几家都要低，我猜测复合调味品这个品类对供应商的控制能力是不是不如其它几个品类。

四、网上爆出的问题与投资风险

天味食品加上上市的这次，已经是五次冲击IPO，因此网上有很多关于这家公司各种各样的负面信息，我大概查了一些，总结了几点：

1、食品安全问题，受供应商之一“金安事件”的拖累，天味食品曾被冠上“有害油”的标签。

2、部分供应商成立1个月供货，一家供应商真实性存疑。

3、天味食品近7年的业绩数据波动较大。

4、账上现金充足，产能利用率不高，募投项目扩大产能是否必要。

5、2011年死亡公司成为天味食品2015年大客户。

这些质疑，我也没法回答，只能先列在这里，事后再来看。

另外，我自己也列了几点一个韭菜角度看到的风险：

1、首发一年后的首发股东减持，这些PE机构苦苦等了十年（五次冲击IPO），我们都知道，一级市场基金的存续期一般是七年，这些基金按理说减持压力山大，成本又极其便宜，筹码又极其得多，这些筹码一年之后极大概率要在短期内抛售掉。

2、估值，估值，估值！现在这个估值，换成海天味业和颐海国际，买入都要慎重，更何况是对比来看基本面更差的天味食品。

3、大股东持股太集中，什么是好的股东结构，可以去参考海天味业的，这种公司，管理层的股份太少了，我如果是公司核心管理层，我也没动力为股东持续创造价值。

五、买入价格的敏感性分析

每次写这个都要提一句，只是个人YY的推导，用于自己的长期投资笔记记录用，不应被当作买入卖出建议或看多看空股票，而且事实上很多时候，我记录用的价格是买不到这只股票的。

如果留足

有安全边际的建仓价格，应该在27元左右出现，当然，这个价格也会随着时间推移而变动。  作者：VC小兵

央企黄金龙头：中金黄金三年深跌后的反弹是机会还是？

亿联网络：全球出货量第一的5G云视讯龙头！

作者：研究君

关于剑桥科技的一些观点

这个公司有关注，但是没有机会深入公司调研，几个观点供您参考：

1、剑桥科技董事长黄钢是毕业于麻省理工学院的博士，分别在AT&T\北电网络工作过，也是科学家创业的代表，公司创始人出自北电，应该在光通信有很好的基础。

2、公司主要的产品有家庭网关、宽带接入终端，无线接入终端、工业网关等，较早提出及实现 BOB 技术的企业，相当于家庭宽带接入终端直接用光器件封装，节省了成本，4K高清接入需要用10GPON接入，就是用这种终端。之前炒做高清的时候没有炒他，游资可能没有这个专业性。

3、公司主要是给美国 ACTIONTEC、华为、诺基亚研发、生产、代工的模式，产品周期一长，每年就被砍砍价，因此毛利润就越来越低，赚钱不易。不过，公司在生产自动化方面应该也很有优势，是上海工业4.0的代表。

4、公司在光模块领域正在布局5G，瞄准光通信与数据中心市场，构建供应链核心能力，收购Oclaro的模块部分，以及Macom收购不到2年多的器件封装公司Fibest，买得应该是便宜，主要是这几个巨头器件公司不想和模块公司抢生意，这两家分别在通信市场和数据中心市场有比较好的基础。但也有一定的不确定性，我专门问了某业内大拿，看法是：大思路正确，但他们在细节上可能没考虑清楚，这不比Fabrinet拥有晶体或玻璃加工能助推其代工业务，相信他们很难在短期内将收购的业务整合进原有业务。但是我从并购过程来看，剑桥应该在这个领域研发也是比较久了，才会有Macom部分资产又自研完成，不买的情况。因此我倾向于相信公司在光通信领域的积累。收购了这两家器件公司的资产，且一旦5G和数据中心放量，在激光器、驱动、TIA、CDR等芯片上，供应链就会有优势

5、既然收购了全球光通信前三的光模块资产，就进入了巨头的客户资源也拿过来，目前5月份据说就进入了美国某数据中心巨头（亚马逊？）供货，我也在等着看看情况。泰国工厂搬迁后的产能等情况看看有没有人了解细节。

6、在国内5G通信光模块领域，因为用量巨大，运营商开始自行招标，这个市场就变得有点复杂，我也看不清楚。光模块领域的公司由于各类原因没法下手。

7、5G微基站，诺基亚和剑桥有合作，应该也类似代工的关系，海外订单少不了的。至于，未来在室内部分，5G建设投资巨大，肯定得是白盒化，但是这个过程很漫长，参与的角色也会复杂化，剑桥的生意模式应该还是代工，自己直销可能性不大。

8、代工的生意本质，就是产业刚刚开始的时候有肉吃，慢慢的利润越来越低，剑桥也摆脱不了这个套路。因此，5G光模块，5G微基站，初期利润率肯定比原有产品高不少，这是公司较大的弹性。

9、剑桥有一个保底，就是去年股权激励对今年的业绩承诺，如果如期完成，现在不贵，甚至有点便宜，一季度业绩看起来的确有所改善，我相信能完成。

作者：大詹

人民币兑美元贬值如何应对？A股利好板块及利空板块全解

　　5月13早间，人民币再度快速波动。离岸人民币兑美元连破四道关口，跌破6.89关口，日内跌幅扩大至450个基点，续刷1月4日以来新低。在岸人民币兑美元逼近6.86关口，日内跌近500个基点。

　　来自中国外汇交易中心的数据显示，今日人民币兑美元汇率中间价报6.7954，较前一交易日下调42个基点，并创自2019年1月24日以来新低。

　　受人民币贬值的影响，今日A股盘面上，金融、地产、航空等板块遭受冲击，成为拖累大盘的重要力量。纺织、化工、黄金、钢铁、航运等板块将受益人民币贬值。而与之对应的是，纺织、化工、黄金、钢铁、航运等板块将受益人民币贬值。

　　从近期的趋势来看，从4月18日起，离岸人民币从6.67贬值至6.89附近，贬值基点超2000点，幅度超3%。人民币仍承受着进一步贬值的压力。那么，人民币贬值后哪些行业将受影响？

　　利好板块+个股
　　纺织服装：人民币短期贬值可能不会很快为纺织服装公司带来明显的增量订单，但相关企业的出口成本仍将明显释压，这对于纺织服装板块仍构成利好。

　　相关概念股：华纺股份(600448)、希努尔(002485)、七匹狼(002029)、报喜鸟(002154)、美邦服饰(002269)、罗莱生活、富安娜(002327)、鲁泰A、探路者(300005)等。

　　化工业：分析人士认为，人民币贬值将加大进口企业的采购成本，但对出口型化工企业或是利好。

　　相关概念：国风塑业(000859)、氯碱化工(600618)、皖维高新(600063)、山东海化(000822)、巨化股份(600160)、英力特(000635)、奥克股份(300082)、三友化工(600409)、安纳达(002136)、时代新材(600458)、荣盛石化(002493)等。

　　黄金股：人民币对美元贬值，也在一定程度是激发了黄金的保值需求。

　　相关概念股：山东黄金(600547)、中金黄金(600489)、紫金矿业、天业股份(600807)、荣华实业(600311)、恒邦股份(002237)等。

　　钢铁行业：钢材走出去是增厚钢企利润的一个有效途径，特别是在人民币贬值的情况下，这无疑令相关钢企的竞争力得到提升。

　　相关概念股：三钢闽光(002110)、本钢板材(000761)、西宁特钢(600117)、八一钢铁(600581)、沙钢股份(002075)、酒钢宏兴(600307)、大冶特钢(000708)、抚顺特钢(600399)、柳钢股份(601003)、凌钢股份(600231)等。

　　航运：人民币贬值或刺激出口，从而给集装箱航运带来一定的利好，甚至刺激对于原材料的需求从而带动干散货运输市场的发展，航运业将直接受益。

　　相关概念股：长航凤凰、宁波海运(600798)、招商南油等。

　　利空板块+个股
　　金融、地产：人民币贬值将导致人民币资产（金融、地产占据主要部分）缩水；同时资本外流将导致资本流出楼市，并且部分房企境外融资负担较重。

　　相关个股：中农工建交等上市银行、招保万金等上市房企。

　　航空、造纸：航空、造纸等行业美元债务占比较大，人民币贬值将令其不可避免地产生汇兑损失。

　　相关个股：中国国航、东方航空、南方航空、海南航空(600221)等。

　　券商解读：人民币单方面贬值的可能性甚小
　　天风证券固收研究团队发文表示，人民币汇率随着贸易谈判变化而波动，一方面是市场预期的行为反应，另一方面也是谈判过程中的策略运用。但是从方向来说，考虑中美贸易顺差情况，人民币单方面贬值的可能性甚小，而此时首要条件是保持充足的流动性环境，其次是要保持利率向下的弹性。

　　“中美贸易谈判中美方其中一项诉求为，贸易协议中必须加入和汇率有关的条款，即中国承诺不进行竞争性贬值，避免汇率操纵。而人民币大幅度贬值也会给中方带来资本外流、股市下跌、汇市风险、羊群效应等各种问题。从这点来看，人民币的大幅度贬值不符合中方利益也不符合美方利益。”北京地区某外汇交易员表示。

　　另一方面，近期国际外汇市场上美元出现相对弱势。“虽然上月末美元指数出现显著走强，美元也有持续震荡偏强的趋势，但仅从这周来看，美元指数不太可能突破98阻力位，甚至会在欧元、英镑、日元等货币反弹情况出现下跌，因此短期来看技术面上人民币大幅度贬值可能性不大。”上述外汇交易员说。

　　而在贸易争端形势不明朗的情况下，中国金融期货交易所研究院首席经济学家赵庆明认为，在当前两大国经贸磋商遇挫的情况下，人民币汇率会走弱，不排除再次走低至6.97附近，但是不会轻易跌破7的整数关口，不过需要注意的是，从历史经验来看汇率走弱会伴随股市走弱，新兴市场国家容易发生“股汇双杀”行情。

　　招商证券(600999)首席宏观分析师谢亚轩则表示，随着国内资本市场的开放，外部压力对我国资本市场的冲击将进一步提升我国资产价格的波动性，甚至可能形成预期和资金流动的负反馈机制。

　　平安证券指出，即使短期内人民币兑美元将会承压，但2019年人民币兑美元汇率破7的概率依然很低。总体来看，随着年初以来的宏观稳定政策逐渐发挥作用，2019年下半年中国经济增速有望企稳，而美国经济增速将会继续下行，经济基本面的相对变化有助于人民币汇率企稳。（每日经济新闻）

消费该买什么？

①农业：CPI上行阶段超额收益明显，推荐畜禽养殖板块

历史来看，CPI上行阶段农业板块由于防御性特征超额收益明显。此外，由于非洲猪瘟带来行业产能深度去化，板块自身也将进入高景气行情。建议积极配置养殖板块，首推猪，其次鸡。

生猪养殖板块首推牧原股份、温氏股份，并持续推荐正邦科技、天邦股份、傲农生物、唐人神、新希望、金新农、新五丰、大北农等。

禽养殖板块推荐圣农发展、仙坛股份、益生股份和民和股份。

②食品：强化白酒价格周期，格局好的大众品有望受益

历史上每轮CPI抬升周期均伴随食品饮料板块的普遍提价，大众品提价周期与CPI相关性较强（体现出与民生的高相关性），而白酒的价格周期则由其自身周期决定，白酒自身周期取决于茅台的价格周期和整个行业的渠道库存周期，过往来看茅台市场价格与行业增速相关性强，但CPI或强化白酒的价格周期。

CPI预期抬升，大众品提价底气更足，提价能力的强弱主要取决于竞争格局和定价权，推荐有定价权的品种，重点推荐伊利股份、白云山、青岛啤酒、中炬高新。

③零售：CPI推升超市同店，推荐超市板块

主营生鲜食品渠道端、必选消费属性更强的超市行业受CPI上行的影响更大，由于部分商品终端价格的上行，有望利好超市企业同店增速，利润端来看，理论上CPI上行推升同店也利于费率的收窄。

复盘股价也印证了超市板块在CPI趋势性上行期间的早期均有不错的超额收益。

我们看好下一阶段超市行业表现，重点推荐生鲜食品在收入中占比较高、供应链壁垒深厚的永辉超市、家家悦。

中国平安今年利润增长500亿以上？

看到这个标题，有人可能会觉得比较神棍，2019年才过了4个月，就开始推算了全年的利润了？

其实不然，由于寿险股保费目前期交的形式(期交区别于趸缴，趸缴为一次性缴纳保费，期交按期缴纳保费)越来越多，当年的利润大多数来源于往年保单利润的释放，因此今年的保险销售情况影响的是未来年度的利润（也会影响当年，但是综合考虑新单占比以及新单利润释放年数，当年的销售情况对今年利润的影响是不大的）。

先来看一下2018年平安集团利润的构成：

可以看出平安寿险利润占比集团利润50%以上，利润能否快速增长的关键是寿险利润的增长。其他业务的利润弹性不大，比如财险和银行，利润波动一直非常稳定，银行业一季度报表利润都很好，比如平安银行利润同比增幅12.7%，由于2019年截至目前，市场行情非常好，不少上市的券商利润增幅都是同比100%以上，因此，预计平安的信托，证券，资管业务都会有很好的表现。按照其他业务合计500亿利润的基础上，按今年增幅10%-20%初步预计，将会带来50亿到100亿的新增利润。

接着来看平安的寿险业务。

寿险利润地会计性及假设性非常强。利润来源于死差，费差，利差。死差是因实际死亡人数与预定死亡人数之间的差异而产生的损益；费差是保险公司实际的营运管理费用与预计的营运管理费用之间所产生的差异；利差指保险公司拿保费去投资，实际投资收益率高于负债成本所产生的利益。

通俗来说，寿险的利润在保单卖出时就已经确定下来了。比如卖出一张10年期的保单，每年需交一定金额的保费，由于未来有很多不确定性，此时通过很多的假设把利润确定下来，比如预计的死亡率，营运管理费用，投资收益，失效率，退保率等一系列的假设因素。这时，每一年的利润就可以确定下来了，等到实际发生或保单到期的时候，再去检验当时的假设，与当时的假设进行对比，再去调整利润。

假设是否合理我觉得对于个人投资者来说是没有能力判断的，甚至对于专业精算师来说也很难，未来难以预测。对于合理性简单说3点：

（1）假设是非常保守的，已经考虑未来恶化的趋势。

（2）长期保障险成本在1%-1.5%，利率较高的理财险成本在3.5%左右（拿分红险来说，至少70%的投资收益归属于投保人，因此保单成本相比于保障险更高）。由于保单成本低，也为假设的不确定性预留了空间。

（3）平安寿险已经开始出现了大量的正向偏差，2017年是101亿，2018年是217亿，证明了当初的假设太保守了，以致于现在释放了大量的利润。

因此，个人认为当前会计假设下计算出来的利润可以认为是真实利润，由于假设的保守性，甚至可能会计利润会低于真实利润，在偿二代下，偿付能力充足率提高，如果新保单的新业务价值率高，不但不占用资本金，而且可以作为资本金提供给其他保单，导致寿险股的资金占用下降，可以提高分红比率，也增加了利润的含金量，比如太保，目前的分红比例达到了50%。

下面来计算2019年寿险利润，先按照目前的会计假设算寿险的税前营运利润：

税前营运利润=剩余边际摊销+净资产投资收益+息差收入+营运偏差及其他

剩余边际是寿险利润的主要来源，就像一个大的蓄水池，每年通过摊销释放出一定的利润，2018年年末平安寿险的剩余边际余额是7866亿，这个7866亿代表未来可释放的利润，现在已经是一个非常恐怖的数字了，但依然在快速增长，2018年新业务贡献剩余边际1775亿，摊销仅为623亿，新增金额是释放金额的几倍，未未来的利润留下了广阔的想象空间。2019年按11%摊销即865亿。由下表可以看出，摊销的比例非常固定，基本在11%左右，红字为预测金额。

净资产投资收益。即净资产基于内含价值长期投资回报假设(5%)计算的投资收益。2018年寿险净资产1852.5亿，假设2019年年初年末加权平均净资产按2000亿计算，5%的假设计算投资收益率，净资产投资收益100亿。略高于2018年的89.6亿。

息差收入。即负债支持资产基于内含价值长期投资回报假设(5%)计算的投资收益高于准备金要求回报的部分。准备要求回报的金额由于险种的原因（理财险一般要分投资收益给保民，导致成本是变动的），没有统一的值，这里按4.5%测算，2018年准备金金额13912亿，假设2019年年初年末加权平均准备金按15000亿计算息差收入为75亿。金额绝对值与2018年的50.5亿差别不大。

营运偏差即会计假设与实际发生情况的出现的偏差，只能预估。在2017年101亿，2018年217亿正偏差的情况下，预估2019年有200亿的正向偏差也算合理。

因此，税前营运利润=剩余边际摊销+净资产投资收益+息差收入+营运偏差及其他=865亿+100亿+75亿+200亿=1240亿

所得税由于部分投资品是免税的，比如国债。平安的假设有12%到16%税收豁免，因此实际所得税率按12%豁免在25%*0.88=22%。由于税会差异，存在递延所得税（会计上确认了投资收益或损失，但税法上要等到资产处置后再确认所得税，因此存在税会差异），不同年份，有的时候实际所得税会大于22%，有的时候会小于22%。

税后营运利润=1240亿*0.78=967.2亿

接下去考虑短期投资波动和折现率的影响，就能把税后营运利润调整成净利润了。短期投资波动取决于股市的波动情况，折现率的影响取决于10年期750天的国债利率。

2018年末，平安总投资为2.79万亿，其中股权类投资大约占比16.2%，投资风格基本是价值投资。投资汇丰银行，工商银行，碧桂园，旭辉，华夏幸福，融创，云南白药，长江电力，京沪高铁等。因此长期来看10%的年化收益率不难，短期的波动显得没那么重要，2018年因为短期投资波动造成利润-128亿，2017年则是45亿的投资收益，因此目前基本指数已经基本收复了去年的失地，大多的蓝筹股开始创出新高，保守预计短期投资波动100亿也算合理。

折现率影响计提的保险责任准备金，是未来预期赔付的现值。因此折现率越高，赔付金额越少，负债的金额减少，利润就增多。折现率取决于750天平均国债收益率，在2016年和2017年利率较低的时候，分别影响了利润-176亿和-212亿，目前国债利率有上升的趋势，下图中2019年利率仅统计截止目前4个月的利率水平，预计折现率可能会对利润造成0到-50亿的影响？目前影响难以确定，准备金的增减提国债利率会有影响，但企业可自主决定。

（注：上表利率为取12个月利率的平均值手动计算，有一定偏差，没有找到可靠的直接来源）

寿险净利润=税后经营利润+短期投资波动+折现率变动影响=967.2亿+100亿-50亿=1017.2亿

2019年平安集团利润=寿险利润*股权占比+平安集团的其他业务上年利润495亿+其他业务预计增长50亿=1017.2亿*99.51%+495亿+50亿=1557.2亿

相比于2018年净利润1074亿增长483.2亿，同比增长45%，由于短期投资波动，折现率，其他业务利润取值相对较为保守，因此平安2019年利润有可能取得500亿以上的增幅，大象起舞。

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后记（关于估值）：

一般寿险股估值用ev即 （内含价值+新业务价值*倍数）的算法。内含价值=有效业务价值+调整净资产，有效业务价值相当于把未来的利润折现，比如未来老保单可能可以产生200亿的利润，由于时间价值，按10%左右的折现率每年折现，现值可能是100亿，那么有效业务价值就是100亿；另一块就是新业务价值，代表预期未来年份新保单产生的利润折现，倍数越高，说明了对未来新业务的看好，比如香港上市的友邦保险，估值在2ev，很大程度上是源于对未来新业务价值的看好。

平安目前总市值1.5万亿，内含价值1万亿，估值在1.5ev，看似很贵，但ev的算法低估了平安优秀的投资端以及假设的保守所产生的正向偏差，这两者不会在ev中体现，但会在利润中释放。比如假设平安1.5亿的市值中1.2亿为平安寿险，比较于2018年年末的寿险内含价值6132亿约为2ev，但是相较于2016年年末的寿险内含价值3603亿，约为3.3ev，当时可能很难想象3.3ev的估值，但是由于内含价值的快速增长，平安仅用两年就把3.3ev估值合理化了。因此平安完全配得上2ev以上的估值即110元，即使给与龙头溢价2.5ev的估值即138元也是可以接受的（对应2018年年末内含价值1万亿），且预计每年内含价值有20%以上的增长，增长来源包括新业务价值，期初内含价值的释放，其他业务收益等。比如下图所示，2018年，光新业务价值就创造了932亿的内含价值，占2017年年末内含价值的11.3%，目前新业务价值依然增长中。

原创作者：拾荒投资

再生路上的易华录

2019Q1公募基金通信行业持仓分析

通信：2019Q1基金持股通信行业板块占比为2.1%，5G板块加仓明显，有望成为未来一段时间驱动行业转向超配重要因素。

2019Q1公募基金通信行业持仓分析

2019Q1通信行业仓位继续回升

通信行业仓位继续回升：根据wind统计的基金一季报数据，截止至2019年3月31日，一季度公募基金对通信行业的持仓占比为2.1%，环比上升0.4个百分点，同比上升0.007个百分点。

选取基金重仓股数据看，一季度公募基金重仓股中对通信行业的持仓占比为2.01%，环比上升0.32个百分点，同比上升0.09个百分点。

从趋势来看，基金对通信行业的配置保持增长，持仓比例连续三个季度上升。

横向比较：通信板块仓位较低且处于明显低配状态。与申万28个行业相比，2019年一季度末通信板块持仓占比2.1%，排名第16位，低配0.47%，排名第16位，通信板块仓位偏低且处于明显低配状态。

TMT中，电子板块持仓占比7.74%，超配1.92%，计算机板块仓位占比5.23%，超配0.4%，传媒板块占比2.47%，低配0.76%。

②个股分析：2019Q1通信行业个股集中度进一步提升

从基金持仓结构看，通信行业个股集中度进一步提升。

2019Q1公募基金重仓前五、前十、前二十的通信公司持有市值占比分别为74.05%、88.48%、98.78%，与2018Q4相比，环比分别提升4.70、1.45、1.79个百分点，个股集中度进一步提升。

此外，通过对比个股在通信板块内的持有占比，共有6家公司提升，其中，中国联通变化显著，与2018Q4相比，在通信板块内持有比例环比增加了11.63个百分点，在通信板块内持有占比达到16.2%；

同时，中兴通讯持有比例继续提高，在通信板块内持有比例超过30%，达到30.7%。

2019Q1基金重仓加仓标的情况： 受益于5G行情，5G相关标的加仓变动大，如运营商中国联通，主设备商中兴通讯，基站天线标的通宇通讯，光组件标的天孚通信，光模块标的新易盛等公司加仓变动较大。

值得注意的是，公募基金开始布局5G终端应用，物联网标的平治信息、会畅通讯、广和通、移为通信等公司加仓变动大。

2019Q1基金重仓减仓标的情况：

市场风格分析：2019Q1，更多公募基金重仓配置了中兴通讯。

来一起看看同花顺的一季报吧

看大家一片悲观，各种慌乱，来说说我对同花顺一季报的看法吧，其实早前就已经打了预防针了。

已有结论：只要一季度实际业绩超过年报的预估，即是重大利好。某些大V，动不动喊同花顺一季报增长100%-150%的，带歪了大家的预期，这个影响非常不好。至于他明天的走势怎么走，不做判断也判断不来，大家自行决定。

下面帮大家算一算账，也推演一下后续的业绩。一季报没有披露日活、周活和月活用户数，这点比较失望，没法验证之前另一篇《用简单模型来给同花顺估个值》的逻辑了[笑哭]。

同花顺年报中的一季报业绩预估是净利润比上年同期增长0-15%，而今天公布的一季报实际增长33.25%，扣非增长48.02%，如果这不是超预期，那什么是超预期，至少是超过我的预期了，其中逻辑在前文已有讲述。

净利润比2月26日年报预告的上限8664万，超出了将近1400万，这个数据可以作为超预期的数据基准，来算算3月份相比1、2月份的热度增加比例。

由于同花顺的毛利率接近90%，利润增加了1400万，收入按增加1500万算吧，需要增加多少销售收入呢？翻开同花顺的产品可以看到，他的产品有按月卖的，有按季卖的，有按年卖的，如果按加权5个月的收入确认周期算，3月份的销售收入比官方预期的，增加了1500万*5 大约7500万。

假设3月份销售收入增长7500万这个增速，今年往后后面每个月都保持下去，全年贡献的收入会达到多少，还是按收入确认周期5个月算的话，全年的业绩影响是 7500万 * （5 * 5 + 4 + 3 + 2 + 1 = 35） = 26.25亿，而对成本的增加几乎可以忽略，2-4季度增加的收入算25亿吧，全年会增长接近5倍，达到30亿+的净利润，50倍市盈率，市值也到1500亿了。这个推测的前提是，后续市场的热度能维持3月份同等热度，主要看赚钱效应，看涨停板数量，这个之前有一篇文章写过《什么指标才是跟同花顺业绩最相关的》。

$同花顺(SZ300033)$最大风险是市场转熊，赚钱效应消失，人气消散。所以之前我砍仓了四大金刚其他三支，只留了同花顺，同时增持了一支业绩与牛熊无关的新标的$汇顶科技(SH603160)$，对冲一下这个风险。

最大的利好是市场热度持续高涨，无论谁涨，哪个板块涨，对他都是利好

作者：蓝天白云逻辑投资

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