英维克，逻辑不亚于长江电力，A股唯一的算力龙头！

科技创新，突破极限。

当芯片性能受到制程的约束，出现了先进封装。

比如台积电的CoWoS、堪称技术奇迹的HBM，国内长电科技、通富微电、晶方科技等也均具备先进封装技术。

当光模块传输速率接近极限，出现了CPO。

中际旭创、新易盛、光迅科技等的光模块产品已经达到1.6T，再往上升的空间不大，于是纷纷布局CPO技术。

当风冷散热不足以满足需求，便出现了液冷。

液冷真正走进大众视野还是AI算力的功劳。随着芯片算力的提升，功耗也在大幅增加，用电量超乎想象。

单GhatGPT一天就能消耗50万千瓦时的电力，这相当于1.7万多倍美国家庭一天的用电量，更何况还有其他的聊天机器人，因此才会说“算力的尽头是电力”。

而电力最终又会转化成大量的热能，如果不能及时散热，过高的温度便会导致芯片损坏。

散热技术分为风冷和液冷两种。一般来说，风冷散热所适配的单机柜功率在4-40kW之间，液冷的适配区间则能达到50kW及以上。

以英伟达为例，搭载H100芯片的机柜功率大约41.7kW，风冷已经捉襟见肘，B200的机柜功率高达51.3kW，液冷散热是更好的选择。

不光散热效果好，液冷还更节能。一个传统风冷数据中心，制冷环节的能耗占比达到40%，已经接近设备的能耗。

风冷数据中心的PUE（电能利用效率，越小越好）在1.5左右，而液冷数据中心的PUE可以做到1.1以下，较风冷降低27%左右。

所以说，从降温和节能两方面考虑，液冷有望代替风冷成为数据中心的标配。

液冷主要是利用液体替代空气，带走AI芯片、内存等散发的热量，是AI服务器背后的骑士。

英维克是国内最具竞争力的液冷厂商，唯一拥有全链条液冷技术，华为、比亚迪、中国移动等都是公司客户。

近几年，公司的业绩一直高歌猛进，2024年也不例外。一季度实现营收7.46亿元，同比增长41.36%，实现净利润0.62亿元，同比增长146.93%。

根据业绩预告，公司上半年高增长趋势不变，预计实现净利润1.65-1.93亿元，同比增长80%-110%。

国内液冷公司很多，不光申菱环境、高澜股份等第三方温控厂，中科曙光、浪潮信息、紫光股份等服务器公司也均有液冷布局。

但英维克是其中业绩表现最突出的，公司是如何做到的呢？

首先，产品种类丰富。

英维克具有数据中心和储能领域的液冷全链条解决方案，意味着公司，液冷相关产品能生产，包括管路连接、CDU分配、冷板等，以及目前稀缺的快换接头。

公司既能为客户提供整体方案和集成服务，又能提供单独零部件，客户可以有更多的选择。

而英维克之所以有这个能力，离不开公司的技术积累和研发投入。

2019-2023年英维克的研发费用率一直处于行业前列，远高于同行业的申菱环境、高澜股份等公司。

其次，客户资源丰富。

凭借出色的技术优势，公司与众多行业龙头达成合作。

在数据中心和储能领域，华为、腾讯、阿里、中国移动、中国电信、中国联通等都是公司客户。

并且，由于数据中心供应商认证比较严格，客户会优先考虑合作过的供应商进行再次合作。

在通信温控方面，公司与华为、中兴通讯、阳光电源等均有合作，也中标过三大运营商的集采项目。

在轨道交通空调领域，比亚迪、中国中车、中通客车以及多个地铁公司都使用公司产品。

接下来，英维克还有哪些成长性呢？

第一，AI数据中心液冷渗透率提升。

AI促使算力需求上升，而算力是由数据中心中的服务器提供的，所以说AI服务器数量必然水涨船高。

2023年之前，一方面，通用服务器的功耗不需要液冷散热，大部分AI服务器性能提升没那么高，功耗也没达到需要液冷散热。

而2024年开始，液冷技术日益成熟，AI服务器的功耗也大幅增长，液冷才真正发力。

据估计，2024年国内液冷市场规模将达到37亿元，到2025年市场规模将扩大到近100亿元，2022-2025年的年复合增速约130%。

英维克既有丰富的经验，又有优质的客户，有望获得更多的市场份额。在近期中国电信2024-2025年的数据中心采购项目中，公司是第一中标候选人，金额超过11亿元。

第二，储能液冷稳步增长。

除了数据中心外，储能也是液冷的一大应用市场。光伏、风能、水能等发电站会配备相应的储能系统，将产生的电储存起来，最终实现供电平衡。

电池在存放电时也会产生热量，因此需要搭配温控系统，液冷不仅散热效率高，还能将电池寿命提升20%。

从中长期来看，新能源装机量会持续增加，而电力系统的建设会搭配一定比例的储能系统，液冷市场将随着储能装机量的增长而扩大。

2023年国内储能新增装机量大约30GW，到2025年新增装机量有望超过80GW。储能通过电池实现，目前储能系统主流厂商包括宁德时代、比亚迪、阳光电源等。

而宁德时代、比亚迪、华为、南都电源、阳光电源等都是英维克的客户，因此公司将充分受益于储能温控市场的扩张。

总之，不管是从效率上来说，还是从环保上来说，液冷都是未来散热的主力军，是个成长性极高的赛道。

正如电力中有长江电力，储能中有宁德时代，而液冷中有英维克。

公司可以说是国内液冷领域最具竞争力的厂商，既有独一无二的技术，又绑定众多大客户，成长优势明显，从而使得社保基金持续加仓。

以上仅作为上市公司分析使用，不构成具体投资建议。来自飞鲸投研

触底了？昔日医药白马，市值缩水1300亿后，业绩重回两位数增长

确实是低谷。

2020年底，恒瑞医药历史最高市值6100多亿，现在不到3000亿，次年中旬，药明康德历史最高4900亿，现在不到1200亿。

当前医药前十大龙头，抛开2024年刚上市的百利天恒不说，迈瑞医疗、联影医疗、爱尔眼科、万泰生物甚至片仔癀、云南白药皆是如此。

医药到底怎么了？

我们怀着这个问题看向业绩、估值、ROE，它们分别告诉了我们不同的答案：

迈瑞医疗、爱尔眼科、云南白药的业绩增长基本没什么问题，但是估值低了；

恒瑞医药、片仔癀、联影医疗、百利天恒的业绩虽在向好，但是估值依然不算低；

药明康德、万泰生物、上海医药的业绩增长则出现了问题，估值也因此下降或失灵。

整体来说似乎很简单，医药行业整体遭遇挑战的同时，市场情绪也趋于悲观。

其中PE和业绩增长、市场情绪等都有关系，它总是围绕着“合理估值”上下波动，但现在医药行业的PE已经处于近10年低位了。

另外，和预期关系不大而和净资产密切相关的PB也创下了历史新低，只是仍有2.37倍。

直到近日，有关医药研发的CXO龙头之一，康龙化成发布了2024年半年报预告，业绩增长超出市场预期。

2024年一季度，公司营收、净利润分别同比下滑1.95%、33.8%，而半年报数据预计营收同比下滑0%-3%，净利润却将同比增长35%-45%，实现盈利约10.99亿元，再恢复大两位数增长。

（康龙2024年半年报业绩预告）

但这时候有人就会疑问，康龙化成的扣非净利润仍是下滑的，公司的基本面真的变好了吗？

从扣非净利率看显然没有，2023年同期还是13.37%，今年上半年就降到了8.35%。

此外，公司净利润较高主要是出售一家参股公司的股权而获取了“非经常性损益”，其中比较有意思的是原以为康龙是为了增厚利润变卖资产，或者是这家参股公司作为生物科技公司经营困难而不得已出售。

但仔细一看，收购方是强生，而且是溢价十几倍收购，所以理论上来讲这也算是康龙的“横来之财”了。

这就牵扯出来两个问题，一是从行业角度看，类似强生的这种收并购行为是否透露着行业投融资环境在好转呢？

二是从公司角度看，康龙化成还缺钱吗？

首先，我们就来看看医药行业普遍存在的问题。

1、医药投融资环境持续降温后趋于稳定

历史上，2012年至今医药投融资额基本处于一个持续提升的趋势，但遇到个别月份或年份因为环境的影响依然会出现异常。

2018年二季度国内医药市场融资大幅增长就曾有过提示，此外2021年前后则是因为全市场的货币资金环境驱动，一直到2022年下半年以来，医药融资额便有所停滞，而逐渐趋于稳定。

医药投融资额规模既在一定程度上反映出医药行业的景气度，也对承担着医药研发重要角色的CXO企业产生重要的影响，从而使得康龙化成等CXO龙头甚至整个行业企业业绩承压。

反过来说，要想投融资出现增量，行业环境还需要更好的条件。

2、DRG和DIP付费2.0文件发布

就在2024年7月23日，医保支付端，按病组（DRG）和病种分值（DIP）付费2.0版分组方案发布，作为优化后更贴近临床的方案，有望于年底前全面落地。

对此，参考米国，1983年其引入DRG付费方式后，人均医疗保险支出增速从15.5%降低至6.6%，这使市场对当下医疗环境产生了一定担忧。

但归根结底，DRG/DIP促进临床向“价值医疗”转变，质优价廉的产品并不会因此减少，以及此次依然对新药耗新技术等支付留有特例申报空间。

另外，医疗机构向精细化运营管理转型，也有动力对DRG/DIP支付体系进行数字化升级，因此激发出医疗信息化需求，万达信息、塞力医疗、久远银海、卫宁健康、佳缘科技等因此受到市场关注。

（医保J公告通知）

其次，我们回到康龙化成，看看它存在的现金流问题。

因为2024年半年报还未发布，我们就拿之前的数据进行分析。

1、经营现金流状况

比较让人意外的是，在公司业绩表现不好的情况下，康龙的经营现金流状况却并没有明显恶化，2023年和2024年一季度净现比都是大于1的，甚至在今年一季度出现了大幅提升，以及现金收入比率也在增长。

这说明，公司的经营质量还不算差，且公司对于上下游的地位也没有发生明显恶化，数据显示，在应收账款周转率略有下滑的同时，公司的合同负债也在增长。

2、投资现金流状况

毫无悬念，康龙的投资活动现金流依然为负，并且最近几年大部分的投资都是资本性支出，且到了今年一季度虽然有所减少，但规模仍有近5亿元。

不过公司的规模扩张在最近两年并没有体现在业绩上，反而在增加折旧摊销费用，与此同时公司的员工数量也没有显著增长，同时硕士人数增长最快。

我们不得不看看康龙在做什么，在建工程中的每个项目对应不同的业务布局，可以从2023年年报看到，公司正在向大分子药物开发及生产、安评业务、实验室服务以及国外多个地区的布局。

康龙本来的业务主要集中于实验室服务、小分子和临床研究服务上，而当前公司正在对新业务及新地区进行扩张。

3、筹资现金流状况

不可否认，康龙化成的扩张、经营还挺费钱的，2019年以来，公司每隔两年必进行不小规模的筹资，且最近两次都是借款类融资。

虽然这和公司的扩张发展阶段密切相关，但至少也反映出来一个问题，康龙的发展并不成熟，无法像茅台、片仔癀一样形成稳定的商业模式。

其定位仍然是一家成长公司。

但即使再好的公司也离不开行业的发展，更何况是身为医药行业“卖水人”的CXO企业。

康龙的核心竞争力也有些难以把握，是那寥寥的专利权，还是为公司提供订单的客户关系？

截至2023年，康龙化成无形资产中的专利权、客户关系分别为0.07亿、2.3亿，同时药明康德的两大无形资产分别为4.32、4.17亿元，还有其他医药龙头，恒瑞医药没有客户关系，专利权为4.24亿元。

如果仅看客户关系，康龙现在的规模似乎不成问题，但如果看专利，确实有些缺乏自主核心竞争力。

总之，通过梳理医药行业、康龙的现状，我们可以认为尽管康龙业绩暂时恢复了两位数增长，然而发展却还未见拐点。

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长川科技，半导体中的“片仔癀”，业绩大增1000%，三星、美光供应商，成长性十足！

 终于，业绩好转。

此前，我们从涨价、产能利用率上升等方面来判断半导体行业回暖，如今我们看到了切切实实的业绩增长。

截至7月23日，共有40家半导体公司发布业绩预告，其中有90%均实现业绩预增，并且50%的净利润增幅超过100%。

这当中包括韦尔股份、澜起科技、上海贝岭等芯片设计公司，长川科技、天岳先进、中晶科技等材料设备公司，以及通富微电、华天科技、晶合集成等制造封测公司。

可见，整条产业链各环节业绩都得到修复。

其中长川科技的变动幅度最大，远高于同行业的北方华创、华海清科、富创精密，实现净利润同比增长949.87%。

那么，长川科技是做什么的呢？

公司在半导体设备中的知名度远不及北方华创、中微公司和盛美上海等，但却是国内测试设备龙头，是国产替代的主要力量。

测试设备，顾名思义，用于测试产品功能是否达标。不过，可不仅芯片成品需要测试，半成品晶圆上的裸芯片也需要测试。

因此，测试设备其实贯穿芯片制造和封测过程，约占半导体设备价值量的6.3%，2023年全球测试设备市场规模大约63.2亿美元。

测试设备包括测试机、分选机和探针台，相比于华峰测控专注于测试机、金海通专注于分选机，长川科技是平台型公司，三类测试设备都生产。

2023年分选机营收占比46.18%，测试机营收占比38.08%，发展比较均衡。此外，公司还生产一些自动化设备和光学检测设备。

那么，长川科技都有哪些优势呢？

第一，技术优势。

芯片是工业生产的“心脏”，制造过程极其复杂。同样地，用来生产它的设备也存在很高的技术壁垒。

目前，长川科技已经能够生产逻辑电路测试机、模拟混合电路测试机和功率器件测试机等，并与泰瑞达、爱德万等全球龙头同台竞技，实现进口替代。

而这离不开公司持续大量的研发投入，2019年-2024年一季度长川科技的研发费用率均处于行业前列，远高于同行业北方华创、盛美上海、华峰测控等公司。

2023年公司的研发费用率甚至达到40.31%，比公司高的就只有海光信息、寒武纪、龙芯中科等芯片设计公司。

第二，产品优势。

长川科技的产品种类丰富，分选机覆盖所有种类，测试机也涵盖多种芯片，并且产品核心指标接近国外先进水平。

更重要的是，公司产品售价要更低，具备性价比优势，从而使得公司产品竞争力更强。

得益于此，2019年-2022年长川科技营收和净利润持续上升，营收从4亿元增长到25.77亿元，净利润从0.12亿元增长到4.61亿元。

2023年公司营收和净利润均大幅下滑，不过从合同负债上来看，收入下滑并不是公司没有订单，2023年的合同负债是2022年的2倍，而是受半导体景气度影响，客户订单延迟收货。

因此，2024年公司订单成功交付，业绩随之大幅提升。公司一季度净利润同比上升107.12%，上半年预计净利润约2亿-2.3亿，接近2022年的水平。

第三，客户优势。

半导体设备的客户资源壁垒也很高。一方面，大客户对设备供应商的要求高，需要经过严格的考核认证，时间甚至可以长达2-3年。

另一方面，换供应商太过费时费力，客户黏性也高，一旦通过认证，不会轻易更换。

长川科技已经成功进入长电科技、华天科技、通富微电、士兰微、华润微电子、日月光、安靠等全球芯片制造龙头的供应体系。

第四，盈利能力优势。

长川科技的盈利能力领先绝大多数同行业公司，并且公司毛利率从2020年开始逐年上升，2023年毛利率达到57.06%，比片仔癀还高。

那么，长川科技未来的看点在哪呢？

首先，半导体行业回暖。

在AI、消费电子、汽车电子的共同促进下，芯片的需求正在逐渐上升。台积电连续6个月同比正增长，先进产能供不应求。

虽然中芯国际、华虹公司没有披露中报预告，但产能利用率在逐渐提升。并且下游封装厂通富微电、晶合集成、晶方科技上半年业绩大幅提升。

由此说明，半导体行业正在回暖，晶圆代工厂建设产线以及设备更换，将带动对公司产品需求上升。

2024年一季度长川科技的合同负债，远高于2023年和2022年，在手订单充足。

其次，国产替代。

如今国内测试设备在中低端领域国产替代率不高，在高端市场就更低了，仍然是爱德万、泰瑞达等国外厂商占主导。

长川科技在2021年推出数字测试机D9000，步入高端市场。同时公司绑定多个全球知名大客户，是国外厂商的强劲对手。

2023年中国测试设备市场规模大约176亿元，到2027年有望增长到267亿元，年复合增速近11%。

而长川科技、华峰测控、金海通2023年营收合计不超过30亿，即便加上国内其他没上市公司，仍然有广阔的替代空间。

然后，打造新的业务曲线。

公司在测试设备的基础上，正在向其他领域拓展，一方面自主研发自动化设备，一方面外延并购STI公司切入AOI光学检测设备市场。

而且STI公司本身是德州仪器、安靠、三星电子、日月光、美光科技等的供应商，长川科技通过收购不仅获得技术储备，还有销售渠道。

这就使得公司其他产品规模成长特别快，从2021年的0.86亿元增长到2023年的2.79亿元，年复合增速超过80%，俨然为公司新的业务曲线。

最后，总结一下。

长川科技作为国内测试设备龙头，在产品、技术、客户方面都有其竞争优势。

未来，公司有望在半导体回暖和国产替代的双重逻辑下，保持很强的成长性，更何况公司还正在打造新的产品曲线

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花园生物，又一个紫金矿业，维生素第一龙头，逻辑比茅台还硬！

近日，报纸上的两件事让我印象深刻，一是预计到2035年，我国65岁以上老龄人口将达到3.1亿人，占总人口比重达到22.3%，参考日本1990-2010年间，医疗卫生支出仍有庞大的增长空间。

二是医院缺血日益突出，其中高校献血身为重要主力自2023年开始就出现了明显下滑，且随着暑假的到来，预计“血紧”情况仍不乐观，但医疗用血需求并没有减少。

这让我想到了最近涨价迅猛的维生素，截至上周五，VD3产品报价195元/kg，较年初已经上涨了225%，还有VE报价100元、VA报价98元，分别较年初上涨了66.7%、30.7%。

而维生素的使用也和医疗需求密切相关，拿VD来说，它是人和动物生长发育所必需的营养素，尤其被VD缺乏症患者所需要。

根据统计，预计2023年全球医疗保健和食品添加维生素D3用量1900吨，占比19%，此外还有大部分的动物饲料需求。

客观来说，如果看长期逻辑，医疗需求逻辑怕是比白酒逻辑要硬，和当下茅台跌价而维生素涨价一下一上的境况不谋而合。

其中维生素D3是此轮维生素涨价最多的产品，小品种特点和高附加值优势显示出来，之前我们说过VE龙头新和成《第二个正丹股份，A股超级逆周期龙头，绝无仅有》，今天要说的就是VD3龙头花园生物。

截至目前，大多数公司的中报还未发布，花园生物的涨价逻辑也因此没有兑现，并且维生素行业正处于新一轮周期拐点。

我们先来看一下维生素产品涨价的逻辑。

1、供给紧张奠定涨价基础

产品价格的变化的背后是市场供需关系发生变化，同时产品价格变化也体现着维生素产品背后的周期。

历史上，维生素D3几乎每隔两年都会经历一轮周期，而最近是从2020年开始至今，时间明显长了一些，主要受外围环境影响，短时间严重供不应求使价格上涨过快，因此增加了行业产能消化的时间，只是历史上也不是没有过这样的情况。

可以说维生素行业已经经历了一两年的低迷期，这对企业一定是不利的，在需求没有大起大落的情况下，供给减少成为此次价格上涨的导火索。

有的企业被迫减产甚至关厂，有的企业则面临着停产检修（夏季检修季），一时间就连上游胆固醇原料也供应紧张，维生素D3价格因此上涨。

2、产品需求持续恢复

事实上，医疗和食品对维生素的需求倾向于稳定上涨，对其需求产生波动的基本在于饲料端，而饲料和猪周期、畜牧养殖行业密切相关。

养殖行业最近几年的情况大家应该也知道，养猪龙头牧原股份一季度还是亏损的，而和维生素产业一样，几乎均处于周期底部。

不过自2024年6月份开始，猪肉价格也有上涨趋势，而猪肉价格的上涨必然带动养殖利润的恢复，就会增加对维生素产品的需求。

另外，前期叠加下游去库存和海外冲突事件，出口需求已经有所恢复，2024年1-5月份维生素行业整体出口17.2万吨，同比增长13.5%。

因此从需求端来说，预计养殖行业和海外需求回暖均将对其价格形成后续支撑。

接下来，我们主要看看花园生物这家公司。

一、具备维生素D3一体化生产优势

首先可以看到，花园生物是全球维生素D3第一龙头，其产能规模比新和成、金达威、浙江医药都高。

公司目前一共设计了3600吨饲料级产能和540吨食品级产能，产能占比27.79%，而且如果再考虑开工率，花园生物的市占率应该在30%左右。

另外，花园生物不仅是维生素D3龙头，而且布局了上游原料，同样占据了龙头地位，也就是羊毛脂胆固醇，是VD3生产的唯一合法原料。

公司胆固醇市占率更是达到了57.53%，成为国内唯一布局此原料的公司。

二、高壁垒特点突出

身为维生素D3生产龙头，花园生物还因此具备两个高壁垒特点，一个是基于公司一体化布局所带来的优势，自产原料不需要外购，且上游原料生产本身还有一定的合成技术壁垒，从而维护了企业的市场地位。

这一点从胆固醇原料市场格局和公司国产的唯一性就能看出来。

二是维生素D3生产本身也有较复杂的技术工艺，公司曾联合中科Y理化所研发独创性的“氧化还原法”技术打破了国际垄断。

花园生物的高壁垒特点因此显示出来，并且高于其他维生素产品公司，更是体现在了产品盈利能力上。

最近几年，行业内维生素龙头的毛利率虽都有不同程度的下滑，但截至2023年，花园生物的毛利率依然是最高的，达到了59.87%。

并且值得一提的是，花园生物还布局了附加值更高的25-羟基维生素D3产品，它比一般维生素D3具有更高的活性，而且因其结构特殊，生产难度更大，供应价格也更高，更加加持了公司的高壁垒特点。

三、持续挖掘增长潜力

早在2021年公司就提出“一纵一横”的发展战略，即纵深拓展维生素D3领域以及向外拓展其他维生素产品。

目前来看，花园生物在维生素D3领域的市场竞争力确实得到了加强，甚至活性VD3类产品也在向上游原料和下游制剂拓展，公司同样具备领先优势。

此外，花园生物还在向维生素A、E和B6领域拓展，并在2021年底完成了对花园药业的收购，持续拓展医药领域。

就目前扩张情况看，公司还有几千吨有关项目尚未投产。

落脚到业绩上，最近几年公司业绩增长并不好，其中除了受维生素周期下行影响外，2021年合并医药业务但随后受到了行业性挑战，也对其产生了不小的影响。

不过到2024年一季度，花园生物的业绩已经出现了明显反转迹象，营收、净利润分别同比增长4.15%、76.41%，公司盈利情况率先改善，未来便有望随着维生素和医药行业向好而实现更良性增长。

总的来看，花园生物作为维生素D3龙头，具备较强的竞争优势，充分体现在一体化布局和高盈利能力上，并且在行业周期影响下，呈现出量价齐升逻辑，而未来公司也在持续挖掘增长潜力，堪比手握铜矿资源的紫金矿业。

当然，投资是跟踪的过程，公司业绩和行业周期恢复也需要持续关注。来自飞鲸投研

景嘉微，反转了，国产芯片“小华为”，AI算力最稀缺龙头，250家机构扎堆！

是什么在推动国内半导体发展？

是AI，是国产替代。

近日，台积电发布2024年二季报，实现营收208.2亿美元，同比增长40%，实现净利润76.6亿元，同比增长36%，大超预期。

在产能拉满、工艺涨价之后，台积电的订单仍旧排到2025年，其中很大一部分需求来自于英伟达等公司的AI芯片。

AI芯片是人工智能的核心，支撑着大模型训练、推理和应用落地。

GPU（显卡）是我们最为熟知的AI芯片类型，因为GPU在大规模并行运算方面更为出色，能提供更高的算力，从而才在众多种类中脱颖而出。

在全球GPU市场上，英伟达、英特尔和AMD几乎瓜分了所有份额，2024年一季度全球独立显卡出货量中，英伟达占比接近88%。

但我国并不缺少优秀的AI芯片公司，比如华为、海光信息、寒武纪、景嘉微等以及一些初创公司壁仞科技、沐曦、摩尔线程，只是需要给它们一些时间，国产替代是必然趋势。

景嘉微是率先打破国外GPU垄断的公司，自主研发出GPU芯片JM5400，填补了国内GPU芯片的空白，更有“小华为”的称号。

很多人可能听说过极具传奇色彩的清华EE85班，咱们很多芯片公司的创始人都出自这个班，像紫光集团、韦尔股份、兆易创新、卓胜微等。

景嘉微也是从学校走出来的公司，出自大学，因此成立之初，下游主要面向军工领域，生产图形显控模块和小型专用化雷达。

公司的图形显控模块在国内机载系统占据大部分市场份额，是公司根基最深的业务，2023年营收占比超过65%。

在军工市稳之后，公司又基于图形显控的技术基础研发GPU芯片JM7200、JM9 系列，向信创市场延伸。

恰逢信创爆发，公司2019-2021年经历了一段辉煌时期，营收从5.31亿元翻倍增长到10.93亿元。

但从2022年开始，信创行业的招标推迟、军工行业的景气度也有所下降，公司的业绩受到很大影响。2023年景嘉微的营收仅7.13亿元，净利润仅0.6亿元。

但2023年AI崛起，公司也及时布局适用于AI 的GPU芯片。2023年7月景嘉微定增40亿元用于高性能通用GPU项目，增强国内在AI领域的竞争力。

2024年公司高性能芯片景宏系列研发成功，一季度公司业绩随之明显反转，实现营收1.08亿元，同比增长66.27%，实现净利润-0.12亿元，同比增长83.68%。

景嘉微净利润确实不多，却不是盈利能力差，公司毛利率超过60%，高于海光信息、龙芯中科等，处于行业前列，也远高于北方华创、片仔癀、公牛集团等龙头。

公司2023年之后净利润极低主要是因为保持高研发投入。可以发现公司研发费用率在2022年之后大幅上升，2024年一季度高达64.85%。

这正因为如此，公司才能够在短时间内研发成功高性能AI芯片。

除业绩外，从营运能力上也能看出公司经营明显好转。2024年一季度景嘉微的总资产周转率、存货周转率和应收账款周转率均比2023年一季度高。

就拿存货周转率来说，上升说明公司产品流动速度加快，产品销售情况改善。虽然离2022年一季度还有一定的差距，但总归是在向好的方向发展，不再继续恶化。

同样的，景嘉微未来的看点也集中在GPU芯片上，是国内为数不多自主研发的 GPU的公司。

那么，景嘉微的成长性体现在哪里呢？

第一，AI算力对芯片需求量大。

如今， 随着AI应用范围扩大，全球研发大模型的公司越来越多，不再局限于科大讯飞、昆仑万维、百度等互联网软件公司，特斯拉、苹果、小米也都自研模型。

并且，大模型的功能也在更加完善，这样一来消耗的算力指数级增长。据估计2023年中国智能算力规模约430EFLOPS，到2026年规模将接近1300EFLOPS，年复合增速超过40%。

AI服务器是算力的载体，其中的AI芯片、存储芯片和光模块等共同决定了算力的大小。算力需求越高，就意味着AI芯片的需求量会随之增长。

2023年全球GPU市场规模在600亿美元左右，到2026年将接近1500亿美元，到2030年预计有望达到4800亿美元，市场空间是非常大的。

第二，国产替代空间大。

在前面我们说到，全球GPU市场共十斗，英伟达独占八斗。这对我们的影响是非常大的，更何况中国是全球最大半导体市场。

国产替代是我们唯一的选择，也是一直在做的事情，也取得很大进展。景嘉微的通用GPU性能目前与英伟达差距较大，与摩尔线程、华为昇腾、寒武纪等相比也并不占优势。

（国内外厂商部分GPU产品参数对比）

但公司真正开始的时间比较晚，研发进度却很快，景宏系列支持INT8、FP16、FP32、FP64等混合精度运算，适配国内外主流CPU、操作系统及服务器厂商。

此外，景宏系列还能够支持主流的计算生态和算法模型库，由此可以大幅缩短客户的适配验证周期。

景嘉微作为国内GPU领域的稀缺公司，未来有望从AI浪潮和国产替代中受益。

公司自己也比较有信心，在2024年6月发布股权激励计划，向公司400多人提供激励。

总体来看，景嘉微是我国GPU领域的开山鼻祖，在军工市场根基稳固。如今向通用GPU领域拓展给公司增添了成长性。

从中长期来看，AI对GPU的需求以及国产替代对GPU的需求将给国内芯片厂商带来广阔的增长空间，景嘉微正处于这个赛道，从而吸引250多家机构持仓（2023年底）。

以上仅作为上市公司分析使用，不构成具体投资建议。来自飞鲸投研

斯达半导，下一个北方华创，A股最有望国产替代的公司！

科思股份，逻辑比珀莱雅硬，行业唯一媲美茅台，全球最大“卖水人”公司！

北斗星通，卫星导航第一股，无人驾驶、消费电子双龙头，大基金10亿持仓，逻辑很硬！

无人驾驶，进入商业化。

百度率先在武汉“打响第一枪”，萝卜快跑成功出圈，订单量高增，并在其他11个城市开放测试。

上海、北京也纷纷大力支持无人驾驶落地，上海已经开放了首批应用许可，在近日还号召市民免费测试。

种种迹象表明，汽车无人驾驶真的“梦想照进现实”。除百度外，小马智行、赛可智能、滴滴出行、如祺出行等都在积极布局，抢占制高点。

毫无疑问，汽车行业的下半场是智能化，是自动驾驶（无人驾驶是自动驾驶的次）。

而汽车想要实现自动驾驶，甚至无人驾驶，感知、决策和执行缺一不可。

其中，感知是车辆获取内外实时数据的环节，是自动驾驶的基础，主要通过传感器（摄像头、雷达）、定位导航来实现。

传感器国内厂商采用的基本是国外供应商，比如华为智驾传感器多来自索尼、三星、英飞凌等大厂，欧菲光、赛微电子、硕贝德、福晶科技等在逐步国产替代。

定位导航同样是亟待国产替代的领域，不光智能汽车，无人机等低空飞行器、手机等消费电子产品也都是其下游应用，空间巨大。

过去，我们都用GPS定位，如今，当我们像甘德一样凝视夜空，北斗卫星正指引我们前进的方向。

我国自主研发的北斗卫星导航系统，并与GPS、格洛纳斯和伽利略系统并称全球四大卫星导航系统。

目前，北斗导航正处于从军用向民用市场拓展的黄金时期，海格通信、华测导航、北斗星通、华力创通是国内领先的卫星导航供应商。

其中，北斗星通是我国卫星导航首家上市公司，在国内无人机中的市占率超过60%，并与华为、英伟达均有合作。

北斗星通首先注意到的肯定是它的业绩，因为实在太差。

2020-2023年公司基本处于增收不增利的状态，营收40亿左右，净利润还不到2亿。

2024年一季度公司业绩更是大幅下滑，实现营收2.8亿元，同比下降71.7%，实现净利润-0.46亿元，同比下降329.28%。

那么，北斗星通业绩究竟为什么恶化呢？

原因主要出在汽车电子业务上，公司自从2020年通过收购扩大汽车电子规模之后，营收就基本保持在19亿左右，没什么起色，但毛利率却在持续下滑。

于是，在2023年公司将从事汽车电子业务的北斗智联出售，2024年起不再合并报表。

公司专注于更为擅长的器件业务：高精度定位芯片、导航产品和陶瓷元器件业务。

因此，2024年公司营收骤降也有了解释，而净利润下降这么多还有一部分原因在于研发费用和管理费用占比大幅上升。

2024年一季度公司管理费用率高达29.71%，研发费用率高达22.62%，给公司盈利能力造成压力。

剥离汽车电子业务后，北斗星通的整体竞争力是很强的，主要体现在定位芯片上。

公司自主研发的导航型基带芯片、基带射频一体化芯片、多模多频高精度模块（全球信号）在北斗全球系统高精度基础类产品测试中排名第一。

并且公司产品覆盖消费电子、汽车、低空经济、物联网设备、航天航海等众多领域。

接下来，北斗星通的成长性体现在哪呢？

第一，汽车自动驾驶。

自动驾驶必须要有定位芯片，否则车辆无法获得道路信息，消费者也没法看到车辆的位置，在我国大力促进北斗导航下，北斗导航将越来越普及。

北斗星通具有多种车规级多系统导航定位模块，在车载前装（独立定位模组市场）的市占率超过50%，高精度芯片通过车规认证，已经导入智能驾驶领域的头部客户。

未来，公司有望充分受益于北斗导航的渗透和汽车自动驾驶市场的扩张。

（北斗星通部分芯片/模块产品）

第二，低空经济。

导航定位芯片在低空经济中的应用和汽车自动驾驶类似，但应用范围更大，无人机、低空飞行器、飞行汽车等都会用到导航定位芯片。

目前，低空经济还处于商业化的前夕，各国都在加紧布局。即便如此，2023年国内低空经济市场规模也达到了0.5万亿，到2025年预计达到1.5万亿，2035年更是有望到3.5万亿元。

目前，国内主流的无人机生产商都是北斗星通的客户，公司在国内无人机的市占率达到60%以上。

未来低空经济的发展，将带动以无人机为主的飞行器的市场规模，从而促进公司芯片、模组产品的需求。

第三，物联网设备。

手机、智能手表、物联网穿戴设备等也是导航定位芯片的一大应用市场。目前，北斗导航已经成为华为、小米、苹果等新手机发布的标配。

北斗星通的超低功耗定位芯片已经进入头部消费电子厂商的供应链，并且面向物联网穿戴设备领域的超低功耗芯片流片成功，在2023年成功量产。

此外，公司的定位模组还与英伟达平台完成多源融合适配，共同为机器人提供精准定位。

综合来看，中国北斗卫星导航的扩张空间是非常大的，2022年市场规模大约为5900亿元，预计到2028年市场规模将超过1.4万亿元。

而北斗星通所处的导航定位芯片是上游最核心的环节，不然也不会得到大基金的支持，截至2024年一季度，大基金是公司的第一大股东，金额超过9亿元。

总之，北斗导航向民用市场普及是大势所趋，无人驾驶、低空经济、人形机器人、物联网等新型应用都是其广阔的应用市场。

北斗星通是国内定位芯片技术实力最强的公司，尽管受研发和管理费用的影响处于亏损状态，但未来并不缺看点。

以上仅作为上市公司分析使用，不构成具体投资建议。来自飞鲸投研

海普瑞002399，拐点来了，业绩大增460%，A股最具预期差的公司！

原料药，又称API，是我国最具出海优势的产业之一。

丰富的资源和原料供应、较低的人力和生产成本，日益提升的技术水平以及庞大的医药需求均驱动着我国原料药的出口，截至目前，我国原料药产业发展已经非常成熟。

2022年我国原料药行业市场规模增长至5319亿元，预计到2028年还将增长至6800亿元，复合增速4.18%。

这时候了解原料药行业的朋友可能会问，印度难道不会对我们形成竞争吗？而且原料药行业存在周期性，2023年行业规模还是下滑的。

因此针对第一个问题，我们可以看到我国和印度确实是两大原料药供应大国，而且因为我国原料药发展起步较早，整体市占率还要高一些。

但一方面观察印度的原料药供应可知，我国还是印度的主要供应商，也就是说无论是其他国家还是印度，都已经离不开我国的原料药供应。

另一方面就是全球原料药市场规模更大，无论是中国还是印度其实都有发展空间，只是从规模以及发展阶段来说，印度的增速可能会相对更快一些。

再就是第二个问题，因为行业供需关系的变化，原料药行业确实存在周期性，这和药品生产销售企业有很大不同。

最近几年受全球医疗公共卫生事件影响，一些原料药需求快速提升，导致行业供应快速提升到产能过剩，因此造成了行业周期波动，而2023年正是行业周期下行的一年，原料药企业业绩因此承压。

其中肝素原料药具备明显的抗凝血作用，因此被广泛应用于各种血栓性疾病治疗、心血管手术、血液透析、外科甚至抗肿瘤辅助治疗等。

而我国也正是全球最大肝素原料药出口国。

在此基础上，就不得不提到国产肝素原料药龙头——海普瑞，其销售规模常年超过国内同行业企业健友股份、千红制药、常山药业等。

而且从产能情况来说，海普瑞市占率稳居全球第一，且以其为首的5家企业供应了全球90%以上的市场份额，呈现出寡头垄断局面。

当然，海普瑞也受到了行业周期扰动，2023年正是公司业绩下滑的一年。

2023年营收54.46亿元，同比下滑23.94%，一改之前两位数增长的情况，且净利润大幅亏损7.83亿元，主要是因为产品价格下跌产生了近10亿的存货跌价，以及创新药联营企业也因为亏损对公司业绩产生了不小影响。

但根据2024年中报预告，公司业绩已经发生了明显反转，净利润同比增长448.21%（中位数预期），且扣非净利润增速也有345.08%（中位数）。

要知道去年上半年因为行业周期影响，公司产品盈利能力、规模优势同时下滑，而到了今年，盈利情况以及营收情况都有了好转迹象，说明行业拐点有望到了。

还有因为2023年的亏损，今年的业绩无疑具备了极大预期差。

接下来我们就从3个方面解读一下海普瑞的核心看点。

1、行业有望迎来上行周期

结合最新数据，2024年3月份，肝素出口价格是3833美元/千克，创下了自2021年6月以来的新低，而随后肝素价格在4月份、5月份迎来提价趋势，5月份价格达到了4181美元，不过依然处于历史低位。

而肝素价格的波动无非和行业供需有关，也就是说经过前期的产能出清，行业供需关系逐渐好转，产品出口量已经实现了恢复性增长，2024年1-4月同比增长15.57%。

那么短期来说，当前肝素周期基本处在了底部拐点，随着下游制剂企业库存逐渐见底，以及提供肝素重要原料的生猪数量的减少，2024年肝素需求和价格便有望回暖。

长期来说，慢性病患者数量和抗凝产品需求的增加，也将使得全球肝素市场持续扩容，预计2027年达到62亿美元，行业复合增速18.9%。

2、技术和盈利优势

首先是技术优势，作为特色原料药，肝素原料药和传统原料药最大的区别就是具有高技术壁垒，并且产品产业化后能长期维持技术优势，这也是肝素原料药行业竞争格局比较可观的原因。

其次是盈利优势，从海普瑞的盈利能力指标来看，公司的原料药产品受周期性影响较大，所以盈利优势便显得有些弱势。

但如果没有产品成本、行业供需的扰动，海普瑞原料药产品历史盈利能力也还是不错的，最高能达到30%以上。

而且海普瑞顺利拓展了对于下游肝素制剂的拓展，肝素制剂盈利优势更好，直接加强了公司的盈利能力，也使得当前公司整体毛利率高于原料药业务。

此外，净利率情况也是和周期波动有较大关系，而今年上半年，整体盈利能力也有了明显好转。

3、积极拓展二次增长曲线

2023年，海普瑞营收54.46亿，其中肝素原料药已不是公司第一大业务了，公司积极拓展下游制剂业务，并同时布局了CDMO业务，完全符合最近几年原料药企业的转型趋势。

而公司做得还是比较好的，2019—2023年制剂业务营收由12.31亿元增长至29.79亿元，而且甚至扛过了行业“J采”。

相比于原料药业务和CXO外包业务，制剂业务尤其值得一提，得益于原料药的全球化供应优势，当前公司的肝素制剂销售已稳居全球第二，仅次于跨国药企赛诺菲。

现如今制剂业务仍在扩产，计划产能3.6亿支，公司积极拓展海外市场，而这不仅能帮助公司提高盈利能力，而且还能使其抵御原料药行业的周期性。

总的来说，海普瑞身为肝素原料药龙头，当前具备较强预期差，而且公司还有技术、盈利优势以及制剂和CDMO业务拓展等看点。

当然，投资是跟踪的过程，行业周期变化和企业发展均需要持续关注。来自飞鲸投研

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（百济神州2023年年报）

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