策略研判：10月，防守反击。9/22市场止住负向循环。截至9/15，上证指数已经连续6周下跌，已位于近两年来相对低位，9/22周五A股三大指数集体收涨，上证指数周线连跌趋势打破。国庆节后有望酝酿反击。前期下跌较多的板块和个股积蓄更多动能，反转因子预计也会相对更为有效，这类特征的行业分布主要在科技与核心资产。

德邦证券2023年10 月金股组合：

医药 毕得医药（688073.SH）：业绩符合预期，“多快好省”奠定公司长期增长动力；研发持续加码，海外市场成长可期。

医药 九强生物(300406.SZ)：生化试剂业务起家，借助国药平台打造IVD国家队；拓展布局病理+血凝细分高增市场，平台型IVD企业成型；国药赋能业务拓宽+产品出海，助力步入发展新篇章。

传媒  恺英网络（002517.SZ）：收入端面临高基数；核心产品稳健运营下保持韧性；Pipeline 储备丰富，展望后续流水、收入、利润的释放；6 月起并表浙江盛和剩余少数股权所对应的损益。

传媒  腾讯控股（0700.HK）：收入端略低于预期，利润端超预期；本土游戏业务：缺乏重磅新品+主动“养用户”导致单季度收入承压；年内重点产品已经相继测试或上线，后续产品储备丰富，看好收入增速三季度转正；海外游戏业务：《VALORANT》流水、DAU 同比稳步提升带来增长动力；疫情高基数基本消化完毕，成熟产品更加稳健；小游戏：通过基础设施的杠杆撬动游戏市场增量用户；中重度小游戏维持高景气度；广告：大超预期，三大因素驱动下有望维持较高增速；金融科技与企业服务业务：业务侧稳步增长；监管侧处罚落地，常态化开启，或有望重启业务发展与创新。

环保  中国天楹（000035.SZ）：环保业务在手订单充足，业绩稳步增长夯实基础；发挥重力储能技术核心优势，应用场景持续拓展；两个“首次”奠定公司地位，重力储能装备制造实现国产化。

食饮  泸州老窖（000568.SZ）：春雷行动收效良好，Q2 收入业绩超预期；中高档酒吨价显著提升，头曲、黑盖放量高增；毛利率在吨价带动下显著提升，税金率、所得税率拖累净利率；费用率稳定，对盈利能力影响不大，广宣费转投至扫码红包等促销费。

电子  洁美科技（002859.SZ）：深耕元器件耗材行业，在行业波动中持续成长； 薄型载带龙头，行业复苏在即有望重回增长轨道；横向拓展膜类产品，打开远期成长空间。

机械  奥来德（688378.SH）：收入、利润双增长，盈利质量提高；材料业务持续做大做强，上半年增速明显；完善 OLED 显示用关键功能材料布局，拟对外投资新项目；技术领先的 OLED 材料+蒸发源设备厂，技术协同积极布局钙钛矿业务。

轻工  酷特智能（300840.SZ）：定制服装产销两旺，海外市场显著复苏；盈利能力持续提升，重视研发投入；盈利能力持续提升，重视研发投入；公司数据驱动+智能制造优势显著，拓客户拓产品打开成长空间。

建材 北新建材（000786.SZ）：嘉宝莉涂料业务基础较好，收购有利于强化两翼战略；“一体两翼，全球布局”战略推进，为长期发展添动能；23Q2 业绩表现亮眼，地产政策优化有望支撑后续经营业绩。

家电  石头科技（688169.SH）：收入端：海内外市场双轮驱动，Q2 表现明显加速；利润端：海外产品结构提升，盈利能力提振明显；发布自清洁新品 P10 PRO，持续完善国内产品矩阵。

金工  军工龙头 ETF：复杂多变的世界格局下，国防与经济的同步提升为兴国之大方略；需求端放量使军工在优秀的历史业绩之上叠加了“确定性”，行业或成时代配置“必需品”；配置中证军工龙头指数，投资“十四五”待开启的军工黄金时代；推荐关注富国中证军工 ETF。

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

1. 策略研判：10月，防守反击

我们7月2日《强宏观板块是否有机会？》指出需紧密跟踪商品价格以防投资者预期迅速向强宏观板块/资产转变，7月16日《出口链的增量视角》指出美国制造业周期也将回暖，8月6日《政策底与市场底？》指出政策底靠脉冲，市场底靠磨。上周一到周五负向循环打破，日历效应显示节后或酝酿反击。三周期共振，虽迟但到——经济底的证据越来越充实，政策层面越发积极，中美关系也在争取改善。近期资金主体表现方面，产业资本流出下降趋势已现，外资的悲观意愿边际改善，9月以来人民币汇率与美元指数均出现走强。重视反转因子，关注恒生科技与核心资产。

10月，防守反击。9/22市场止住负向循环。截至9/15，上证指数已经连续6周下跌，已位于近两年来相对低位，9/22周五A股三大指数集体收涨，上证指数周线连跌趋势打破。国庆节后或酝酿反击。9月以来人民币汇率与美元指数均出现走强。这可能表明，市场对于国内政策出台稳定经济的信心，以及央行“坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险”的表态下，资金的羊群效应减弱。触底期前后反转因子对行业反弹幅度强弱起到重要作用。前期下跌较多的板块和个股积蓄更多动能，反转因子预计也会相对更为有效，这类特征的行业分布主要在科技与核心资产。

国内：交运高频指数回升、普林格高频指数持平。1）交运高频指标方面，截至9/21，地铁客运指数、货运流量指数均回升。2）截至2023/9/24,工业生产腾落指数与前值持平，分项来看，甲醇、山东地炼、唐山高炉回升，轮胎、涤纶长丝、纯碱回落。

国际：9月FOMC不加息预期落地，美联储整体表态偏鹰。1）冲突跟踪：英国将向乌交付数万枚炮弹，波兰总理称不再向提供武器，联合国安理会举行问题高级别公开会。2）9月FOMC如期不加息，但整体表态偏鹰。FOMC声明显示，12位官员预计今年还会加息一次，美联储点阵图显示，预计2023年年底的联邦基金利率为5.6%，2024年年底为5.1%。美联储掉期显示交易员将首次降息推迟到明年九月份。

普林格周期处于非典型复苏，而本轮库存周期中，上游原料主要处于主动去库存阶段，中游制造和下游消费主要处于被动去库存阶段。随着系列扩需求政策落地有望催化市场走出谷底，重视恒生科技和大消费（食品饮料、家电家居、消费建材、汽车、地产、医药、消费电子、社服等）。

2. 毕得医药（688073.SH）：业绩持续高增长，海外市场成长可期——20230903

投资要点：

事件：公司发布2023年半年度报告，2023H1实现收入5.2亿元（同比+41.8%），归母净利润0.8亿元（同比+41.6%），扣非净利润0.9亿元（同比+56.5%）。单Q2季度实现收入2.7亿元（同比+41.0%），归母净利润0.5亿元（+38.3%），扣非净利润0.5亿元。

业绩符合预期，“多快好省”奠定公司长期增长动力：在2022外部环境和市场竞争压力之下，公司国内外销售收入均取得了高速增长（国内：+38.4%，国外：+45.2%），主要得益于“多快好省“的核心竞争力。（1）多：公司分子砌块产品丰富，产品种类达10.3万种，客户群体持续扩大，近12个月累计供货超1万个客户，相比2022年增长约18%；（2）快：公司在美国、德国、印度布局三个境外区域中心，在国内上海、深圳、天津、成都、武汉等五地均设置了分仓。依靠上海总部和全球各区域中心之间的高效联动，大幅缩短境内外客户服务半径，同时通过全球区域联动大幅提升运营效率，大大缩短客户的新药研发周期。（3）好：公司拥有产品质量好客户认可度高的产品，重点布局硼酸及硼酸酯、含氟砌块产品线，布局具有前瞻性；（4）省：公司通过研发及供应商管理实现降本增效，一方面公司通过精进研发和改造工艺路线提高质量和收率，另一方面通过供应商管理实现原料整体价格可控且较低。

研发持续加码，海外市场成长可期：（1）研发方面，2023H1研发费用达2677.6万元（+45.0%），公司重点打造的硼酸及硼酸酯、含氟砌块产品线规模不断提升，公司研发部门重点设计了无需过渡金属参与的含硼分子砌块合成方案，该方案对药物筛选中常见的三氟甲基、二氟甲基等其他多氟或含氟基团表现出了优异的兼容性。为了避免四氟化硫、氟化氢、氯化氢等气体的使用，公司研发设计了超 20 种自研氟试剂，目前已经能够将其应用于超 1000 种三氟甲基化分子砌块的小量研发和放大生产。截至23H1公司已经与全球排名前二十药企中 90%的客户企业建立了合作关系，展现了公司在硼酸及硼酸酯、含氟砌块产品领域的技术优势和研发实力。（2）公司在海外市场销售实现了高速增长，2023H1公司海外收入达2.7亿元（同比+45.2%），收入占比达50.8%，超过国内收入，扩张速度远超竞争对手平均水平。同时公司海外终端客户规模迅速扩大，经销商占比持续下降，公司品牌在终端市占率明显提升。

风险提示：公司存货余额较高及存货管理内部控制相关风险；境外销售不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；业务拓展不及预期的风险。

证券分析师：

陈铁林 S0120521080001 chentl＠tebon.com.cn

摘自研报：毕得医药（688073.SH）：业绩持续高增长，海外市场成长可期（20230903）

3. 九强生物(300406.SZ)：国药赋能进行时，向平台型IVD公司迈进——20230918

投资要点：

生化试剂业务起家，借助国药平台打造IVD国家队：公司成立于2001年，以生化诊业务起家，凭借自有品牌“金斯尔”多年品牌积累成就良好市场口碑与行业地位。“与巨人共行与行业内领先企业紧密合作”的发展战略指引下，公司早于2013年、2016年与国际IVD巨头雅培、罗氏等签署战略合作协议，入局大牌厂商封闭系统体系，借力布局IVD全球大市场。2020年，公司引入国资股东国药投资，大平台渠道+产业资源双重加持下业绩持续稳健增长，2021年，生化板块收入已达9.43亿元，成为公司稳固基石业务。2022年公司营业收入、归母净利润分别达15.11亿元、3.89亿元，新一轮成长阶段开启。

拓展布局病理+血凝细分高增市场，平台型IVD企业成型。1）我国血凝检测开展率有待提高，进口占据核心高端市场份额，国产替代空间广阔。2017年公司收购美创血凝，正式进军血凝市场，2021年美创新跃实现营业收入5460万元。公司血凝产品已实现血凝关键技术的突破，2022年3月新推出高速全自动血凝仪MDC7500打开国内高端市场；23年6月安徽凝血类试剂集采凝血六项在安徽集采中全部中标，持续论证强产品力；2）肿瘤发病率高推动病理诊断需求广阔，国产加速突破技术壁垒。2020年公司与国药合作完成收购国内病理诊断龙头，产品实力比肩国际先进水平，拥有完全自主知识产权的全自动免疫组化染色系统Titan系列，一抗、二抗等免疫组化试剂产品体系丰富，质量比肩国际先进水平，逐步实现国产替代。2019年-2021年，迈新生物营收分别为4.32亿元、4.73亿元、6.01亿元，增速分别为28.68%、9.35%、27.12%，提供稳定营收贡献，平台型IVD企业成型拓宽公司收入边界。

国药赋能业务拓宽+产品出海，助力步入发展新篇章。自2019年12月公司引进国药投资作为战略投资者以来，截止2023年7月，中国医药投资持有公司16.63%股份，为公司第一大股东。国药集团自有渠道+销售渠道资源丰厚，在全国拥有8家三级医院，30家二级医院，有望提升九强生物在二级及以上医院IVD仪器领域的渗透；同时借力丰富产业资源帮助公司加速布局新赛道。2023年9月6日，公司新增迈新生物董事王小亚先生为公司董事会候选人，公司构成持续优化。国药入主后多维度赋能公司，开启成长新篇章。

风险提示：集采中标不及预期；竞争格局恶化风险；行业整体增速不及预期。

证券分析师：

陈铁林 S0120521080001 chentl＠tebon.com.cn

刘闯 S0120522100005 liuchuang＠tebon.com.cn

摘自研报：九强生物(300406.SZ)：国药赋能进行时，向平台型IVD公司迈进（20230918）

4. 恺英网络（002517.SZ）23Q2 财报点评：业绩超预期，下半年新品将逐步上线——20230901

投资要点：

1）事件：发布 2023 年半年报，二季度收入环比增长，利润表现亮眼。公司发布 2023年中报，于 23Q2 公司实现收入 10.2 亿元，同比增长 4%，环比增长 7%；实现毛利率 84.3%，同比增长 10.6pct，环比增长 0.5pct；实现归母净利润 4.3 亿元，同比增长 15%，环比增长 50%，对应净利润率 43%，表现亮眼。

2）收入端面临高基数；核心产品稳健运营下保持韧性。手游业务 23H1 实现收入 17亿元，同比略微下滑 3%，主要源于 22 年初上线的大体量产品《天使之战》带来的高基数，并且部分被稳定表现的传奇奇迹类产品，例如《原始传奇》、《热血合击》等，以及 22 年下半年上线的《新倚天屠龙记》、《永恒联盟》所带来的结构性增量所抵消。另一方面，23H1 公司新产品《龙神八部之西行纪》本身上线时间也较晚（6 月初），在收入递延确认下，预计对上半年也贡献相对较小。

3）Pipeline 储备丰富，展望后续流水、收入、利润的释放。于 8 月 2 日，公司新游《全民江湖》正式上线，此外还储备有《仙剑奇侠传：新的开始》（已上线小程序游戏版本）、《石器时代：觉醒》（腾讯发行，定档 10 月 26 日）、《纳萨力克之王》（哔哩哔哩发行，有版号）、《山海浮梦录》（有版号）、《归隐山居图》（有版号）、《妖怪正传 2》等有望于年内逐步上线的产品，Pipeline 中储备丰富。展望未来，我们认为二季度末、三季度上线的新品有望在下半年逐步释放流水、收入和利润，贡献公司向上的弹性。

4）6 月起并表浙江盛和剩余少数股权所对应的损益。公司于二季度进行了对控股子公司浙江盛和剩余股权的收购，并且于 6 月开始并表其所对应的损益。于 23H1，浙江盛和实现净利润 5.3 亿元，是公司的利润中心之一，对于少数股权的收购，有望增厚公司业绩。且由于上半年只影响 6 月，在下半年或有更为明显的表现。

风险提示：产品上线进度不及预期，宏观经济波动，市场竞争加剧。

证券分析师：

马笑 S0120522100002 maxiao＠tebon.com.cn

刘文轩 S0120523070008 liuwx＠tebon.com.cn

摘自研报：恺英网络（002517.SZ）23Q2 财报点评：业绩超预期，下半年新品将逐步上线（20230901）

5.腾讯控股（0700.HK）：23Q2 财报点评：广告业务、经调整净利润超预期，积极因素进一步呈现——20230817

投资要点：

1）收入端略低于预期，利润端超预期。公司发布 23Q2 财报，实现收入 1492亿元，同比增长 11%，环比下滑 1%；实现 Non-IFRS 口径下归母净利润 375 亿元，同比增长 33%，环比增长 15%。收入端略微低于彭博一致预期，利润端超彭博一致预期。

2）本土游戏业务：缺乏重磅新品+主动“养用户”导致单季度收入承压；年内重点产品已经相继测试或上线，后续产品储备丰富，看好收入增速三季度转正。实现收入 318 亿元，同比持平，环比下滑 9%。我们预计同比增速的收窄，和环比的下滑，主要源自于公司在一季度较好的国内游戏表现之下，主动降低了几款头部游戏的商业化强度，培育用户生态。此外，于二季度，公司于国内市场仅发布了《合金弹头：觉醒》、《白夜极光》两款手游产品，截止 8 月 16 日，分别位于畅销榜第61、第 128 位，预计体量和对二季度的收入端贡献相对有限。展望下半年，三季度以来公司的产品储备已经开始加速释放：7 月 12 日、20 日公司相继发布了重点的端游产品《无畏契约》、《命运方舟》，其中前者成为腾讯历史上发布首日活跃用户数量最多的端游产品，也是国内历史上直播观看人数最多的新游。在后续储备上，代理 SLG 产品《战地无疆》、代理大 IP 横版 RPG 产品《冒险岛：枫之传说》已经定档 8 月，而自研的王者 IP 横版格斗《星之破晓》、赛车游戏《极品飞车 M》、代理卡牌产品《冲呀！饼干人：王国》等手游产品，都将于 8 月开启付费测，并在后续月份逐步上线。

3）海外游戏业务：《VALORANT》流水、DAU 同比稳步提升带来增长动力；疫情高基数基本消化完毕，成熟产品更加稳健。实现收入 127 亿元，同比增长 19%，剔除汇率影响后同比增长 12%。我们预计收入端的增长主要源于《VALORANT》（即《无畏契约》国际服）的稳定贡献，以及《NIKKE：胜利女神》的结构性增量（上线于 22 年 11 月）所带来。

4）小游戏：通过基础设施的杠杆撬动游戏市场增量用户；中重度小游戏维持高景气度。截止 23Q2 小游戏 MAU 达到 4 亿，开发者数量超过 30 万，单季度流水过千万的产品超过 100 款。小游戏作为一种“类 H5”游戏产品，与 H5 游戏有相似的底层技术，但运行在独立的 APP（例如）之上，使得其可以获得基于社交关系链条传播、使用支付组件、免登录等平台能力。在 WebAssembly 技术的加持之下，小游戏端目前可以运行基于 Unity 的商用引擎开发的产品，并且开发者可以通过较小的边际成本，实现基于 Unity 引擎开发的 APP 游戏产品到小游戏端的迁移。此外，当前的 4 亿 MAU 中，有 50%的活跃用户本身并不是腾讯旗下 APP 游戏的用户，因此小游戏实际给予了游戏厂商增量的用户空间。腾讯更多是作为平台方的角色参与小游戏市场，进而借用基础设施的杠杆实现规模效应。根据 2023 年小游戏开发者大会，2022 年、2023 年上半年，中重度小游戏的商业规模均实现了同比 100%的增长，维持着较高的景气度。

5）广告：大超预期，三大因素驱动下有望维持较高增速。实现收入 250 亿元，同比增长 34%，环比增长 19%，大超预期。于本季度，视频号广告商业化进一步加深，单季度广告收入贡献超过 30 亿元，提供了结构化的增量。另一方面，若我们扣除视频号广告收入的贡献，广告业务仍然实现了同比高两位数的增长，主要反映本季度驱动广告平台的机器学习系统的升级，所带来的腾讯广告整体效率的提升。展望未来，我们认为，一方面当前视频号的流量规模仍在扩张，于 23Q2 总时长同比几乎翻倍增长，DAU 维持两位数同比增长；另一方面，商业化程度仍然有提升空间，因为需要考虑销售的实际情况，和对现有广告位的预算迁移潜在影响，所以视频号广告加载率的提升并非一步到位而是逐步增长的。总而言之，我们认为在视频号广告的持续贡献、系统性的效率提升、宏观经济走向复苏三大因素的驱动之下，广告业务有望维持相对较高的增速。

6）金融科技与企业服务业务：业务侧稳步增长；监管侧处罚落地，常态化开启，或有望重启业务发展与创新。实现收入 486 亿元，同比增长 15%，环比持平。其中金融科技业务收入端同比双位数增长，预计本季度的增长主要来自于支付场景的同比显著恢复，以及理财业务用户规模及资产保有量的提升；企业服务业务同比实现低双位数的增长，一方面有视频号直播电商业务的佣金收入贡献结构性增量，另一方面经过云服务业务经过约一年的经营策略调整后，收入增速连续两个季度为正。

7）积极因素进一步呈现。总的来说，我们认为本次财报透露出的积极因素在于 1）海外游戏疫情高基数基本消化完毕；2）广告系统迭代导致的存量广告位变现能力提升；3）小游戏动态的更新；4）金融科技业务展业的可能，以及前期市场已经有较为充分预期的视频号广告的扩张、丰富的国内外游戏产品储备。此外，我们认为《VALORANT》当前仍在增长的用户规模，已经可以显示其长线的产品特征，对于其国服的判断或不应过度基于短期内的表现。

风险提示：游戏产品上线进度不及预期风险、宏观经济波动风险、行业竞争加剧风险。

证券分析师：

马笑S0120522100002 maxiao＠tebon.com.cn

刘文轩 S0120523070008 liuwx＠tebon.com.cn

摘自研报：腾讯控股（0700.HK）23Q2 财报点评：广告业务、经调整净利润超预期，积极因素进一步呈现（20230817）

6. 中国天楹（000035.SZ）：“环保+新能源”双引擎发展，重力储能应用场景持续拓展——20230903

投资要点：

1）事件：公司发布 2023 年半年报，2023H1 公司实现营业收入 23.88 亿元，同比减少 4.67%；实现归母净利润 1.64 亿元，同比增长 33.1%；实现扣非归母净利润 1.38 亿元，同比增长 27.95%；实现每股收益 0.0689 元，同比增长 33.27%，业绩符合我们预期。

2）环保业务在手订单充足，业绩稳步增长夯实基础。2023 年上半年，垃圾焚烧发电业务方面，公司境内外运营（含试运营）的 18 个垃圾焚烧发电项目合计实现生活垃圾入库量约 340.55 万吨，较上年同比增长 43.86%；实现上网电量约9.44 亿度，较上年同比增长 48.66%。我们认为未来随着新项目的取得以及在建项目投产，公司垃圾焚烧规模将得到进一步提升，支撑公司业绩实现稳步增长。城乡综合环境服务业务方面， 2023 年上半年，公司先后中标苏锡通园区环卫保洁服务外包公开招标采购项目、汪清县环卫事业改革暨城乡环卫市场化运营项目、2023 年宿豫区道路环卫保洁市场化服务项目、彭阳县城环卫保洁运输一体化市场运行服务采购项目以及海安高新区农村环境长效管护项目等多个城乡环境服务项目，截至 23 年 H1，公司城乡综合环境服务项目年化合同金额超 10 亿元，在手合同总金额突破百亿元。环保装备制造业务方面，公司大力推进环保能源业务出海，积极拓展国际 EPC 市场， 2023 年 7 月初，公司与苏伊士集团再一次深度合作，与其旗下法国子公司 Suez RV France 签订了《Novasteam 垃圾焚烧发电厂焚烧炉及锅炉设备销售合同》，合同总金额 3462 万欧元。公司环保主业在手订单充足，支撑公司经营业绩实现稳健增长。

3）发挥重力储能技术核心优势，应用场景持续拓展。2023 年 6 月，公司全资子公司江苏能楹与河北省张家口市怀来县人民政府共同签署了《中国天楹 100MWh 重力储能项目合作协议》；近期又与甘肃省酒泉市金塔县政府签署了《投资合作协议》，公司计划在金塔县投资建设 150MW/600MWh 重力储能电站及相关产业项目。此外，公司目前正在投资建设的重力储能项目还包括如东 100MWh 重力储能示范项目、通辽市千万千瓦级风光储氢氨一体化零碳产业园项目以及张掖百万千瓦风电基地储能项目等多个重力储能项目。公司系统构建新能源产业发展生态，持续拓展重力储能应用场景，打造公司高质量发展又一增长极。

4）两个“首次”奠定公司地位，重力储能装备制造实现国产化。2023 年 7 月 31日，公司完成“中国天楹股份有限公司 2023 年面向专业投资者非公开发行绿色科技创新公司债券（蓝色债券），为全国“首单”民企蓝色科创债，募集资金将用于公司建设全国“首个”重力储能项目——如东 100MWh 项目。该项目于2023 年 7 月 27 日进入国家能源局第三批能源领域首台（套）重大技术装备（项目）公示名单，标志着公司重力储能的技术领先性、市场推广前景、社会和经济效益等在国家层面获得充分认可。

风险提示：项目推进不及预期，国家政策变化风险，行业竞争加剧风险，海外项目投资风险。

证券分析师：

郭雪 S0120522120001 guoxue＠tebon.com.cn

摘自研报：中国天楹（000035.SZ）：“环保+新能源”双引擎发展，重力储能应用场景持续拓展（20230903）

7. 泸州老窖（000568.SZ）2023 中报点评：Q2收入业绩超预期，盈利能力稳步提升——20230829

投资要点：

1）春雷行动收效良好，Q2 收入业绩超预期。23H1，公司实现收入/业绩 145.93/70.90亿元，同比+25.11%/+28.17%，其中 23Q2 实现收入/业绩 69.83/33.78 亿元，同比+30.46%/+27.16%，二季度收入超预期，业绩略高于市场预期，主要系二季度公司执行春雷行动带动。Q2 末合同负债 19.34 亿元，同比-17.00%，环比+2.08 亿元，22Q2 末预收款较多，同期基数较高，实际预收款较为稳健。

2）中高档酒吨价显著提升，头曲、黑盖放量高增。23H1，公司中高档酒类/其他酒类分别实现营收 129.90/15.21 亿元，分别同比+25.24%/+29.23%。23H1，中高档酒类/其他酒类销量分别同比-3.00%/+21.20%，吨价分别同比+29.11%/+6.62%，中高档酒吨价大幅提升，其他酒类放量，其中中高档酒吨价提升部分系 2 月老字号特曲提价推动，其他酒类放量主要系春雷活动成效显著，头曲快速实现全国重点城市布局，同时黑盖产品同期基数较低所致。

3）毛利率在吨价带动下显著提升，税金率、所得税率拖累净利率。23Q2，公司毛利率/净利率分别为 88.63%/48.69%，分别同比+3.31pcts/-1.45pcts，吨价提升带动中高档酒/其他酒类毛利率分别+2.12pcts/+5.05pcts，整体毛利率得以提升，净利率下降的主要因素为税金率提升（+2.20pcts）以及所得税率恢复正常（Q2 所得税率25.72%，22Q2 所得税率 23.21%）。

4）费用率稳定，对盈利能力影响不大，广宣费转投至扫码红包等促销费。23Q2，公司销售/管理费用率分别为 11.06%/4.16%，同比+0.95pct/-0.82pct，期间费用率合计下降 0.07pct，整体费用率保持稳定，对盈利能力影响不大。销售费用的变化体现在费用投放方向上，上半年广宣费率-1.92pcts，同时促销费率+2.11pcts，针对消费者的推广从空中投放转移至扫码红包，消费者培育落到实处。

风险提示：消费税改革，经济恢复不及预期，千元价位带竞争加剧。

证券分析师：

熊鹏 S0120522120002 xiongpeng＠tebon.com.cn

摘自研报：泸州老窖（000568）2023 中报点评：Q2收入业绩超预期，盈利能力稳步提升（20230829）

8. 洁美科技：（002859.SZ）：载带龙头复苏在即，离型膜新赛道再启征程——20230925

投资要点：

1）深耕元器件耗材行业，在行业波动中持续成长。洁美科技成立于 2001 年，主要为电子元器件企业提供使用及制程所需耗材，已经形成覆盖全球知名企业的良好客户群体。公司兼具成长性与周期性，2016-2021 年营收和归母净利 CAGR 分别为20%/23%，2022 年受行业波动下滑后，2023 年 Q2 业绩环比大幅改善有望重回高增长轨道。从业务布局看，纸质载带和配套胶带营收占比逐渐减少，新业务布局初见成效，有望打破原有纸质载带的行业天花板，长期增长动能充足。

2）薄型载带龙头，行业复苏在即有望重回增长轨道。薄型载带主要用于元器件贴装行业，按照材质可分为纸质载带和塑料载带。公司纸质载带市占率全球第一，主要受行业需求影响。2022 年被动元件行业需求下滑，同时被动元件厂商普遍下调原材料库存，带来元件耗材需求的进一步下滑。根据 2023H1 半年报，被动元件行业 Q2 环比复苏明显，载带作为上游耗材需求弹性极大。同时成本占比约 45%的木浆价格大幅下降，利润率有望进一步提升。塑料载带公司借鉴纸质载带的成功路径，纵向一体化打造核心竞争力，同时产能上匹配客户需求持续增长。

3）横向拓展膜类产品，打开远期成长空间。MLCC 是离型膜核心下游，全球市场空间超 200 亿元。MLCC 离型膜和公司纸质载带客户高度重叠，同时大空间和低国产化率蕴含巨大的产业机会。公司抓住机会坚定布局，自产基膜增加离型膜竞争力，是国内为数不多的 MLCC 离型膜生产厂商之一，目前多数客户已稳定批量供货，日韩客户验证也顺利推进。CPP 流延膜产品用于电池铝塑膜生产，公司 2020年开始布局后，2022 年 Q4 第一期 3000 吨已经进入满产阶段，二期 3000 吨预计2023 年底试生产，满产后产能翻倍，有望成为下一增长点。

风险提示：终端需求不及预期、客户拓展不及预期、产能建设不及预期。

证券分析师：

陈海进 S0120521120001 chenhj3＠tebon.com.cn

摘自研报：洁美科技：（002859.SZ）：载带龙头复苏在即，离型膜新赛道再启征程（20230925）

9. 奥来德（688378.SH）：中报业绩符合预期，材料业务放量明显——20230830

投资要点：

1）收入、利润双增长，盈利质量提高：2023 年 8 月 28 日晚间，公司发布 2023 年半年度报告，2023 年上半年，公司实现营业收入 3.28 亿元，同比+28.80%；归母净利润 0.97 亿元，同比+30.71%；扣非归母净利润 0.87 亿元，同比+34.59%；毛利率 60.53%，同比+4.74pct；销售净利率 29.74%，同比+0.60pct；ROE 5.84%，同比+1.27pct。

单看 2023Q2，公司实现营收 0.86 亿元，同比+76.05%、环比-64.22%；实现归母净利润 0.03 亿元，同比+123.21%、环比-97.18%；毛利率 53.52%，同比+23.21pct、环比-9.52pct；销售净利率 3.10%，同比+27.21pct、环比-36.19pct。

公司二季度毛利率及销售净利率同比均有所提升，盈利质量有所提高，从费用率角度看，公司 2023Q2 期间费用率 62.31%，同比-12.64pct，费用率的降低主要是管理及研发费用率同比减少。而公司期间费用率环比+43.02pct，或与公司费用季节性因素有关。

2）材料业务持续做大做强，上半年增速明显。公司基于深厚的研发基础与工艺沉淀，积极开拓有机发光材料、封装材料、PDL 材料的市场，深化与客户的合作。报告期内，公司材料收入达到 1.41 亿元，同比增长 61.86%，材料业务持续做大做强。设备方面，公司顺利完成了厦门天马一期、重庆京东方三期两个项目的验收工作以及厦门天马二期项目的合同签署，通过较强的比较优势，与下游客户开展多项技术合作。

3）完善 OLED 显示用关键功能材料布局，拟对外投资新项目。公司本月发布公告，为进一步完善在 OLED 显示用关键功能材料研发及产业化建设项目的一体化布局，提升公司整体的经营效益，公司全资子公司奥来德长新拟与长春市规划和自然资源局签订《国有建设用地使用权出让合同》，实施项目建设。其中，项目固定资产总投资不低于 6.79 亿元，宗地建设项目在 2024 年 7 月 12 日之前开工，在2026 年 7 月 12 日之前竣工。本次对外投资金额较大、投入资金的来源为公司以自有或自筹资金向全资子公司进行增资，包括但不限于自有资金、银行借款以及上市公司再融资等方式。本项目有利于公司把握行业发展的机遇，进一步完善公司在 OLED 材料领域方面的布局，提升公司整体的经营效益。

4）技术领先的 OLED 材料+蒸发源设备厂，技术协同积极布局钙钛矿业务。近年来，得益于公司深厚的技术积累，公司在封装材料、PDL 材料（显示用光刻胶）、蒸镀机等“卡脖子”产品上也有所突破，并延伸布局钙钛矿业务，公司的产品结构日益多元化。公司是行业内技术先进的 OLED 有机材料制造商，经过多年研发投入，目前能够自主生产蒸发源设备，完全打破了国外的技术壁垒。此外公司积极布局钙钛矿材料及装备业务，依托公司 OLED 产业深厚的技术积累，钙钛矿项目的实施有望进一步丰富公司的产品结构，提升公司的综合竞争力。

风险提示：宏观环境变化；市场竞争逐渐加剧；技术研发风险等。

证券分析师：

俞能飞 S0120522120003 yunf＠tebon.com.cn

唐保威 S0120523050003 tangbw＠tebon.com.cn

摘自研报：奥来德（688378.SH）：中报业绩符合预期，材料业务放量明显（20230830）

10. 酷特智能（300840.SZ）：定制服装需求快速复苏，利润增长超预期——20230830

投资要点：

1）事件：酷特智能发布半年报，2023 H1 实现营业收入 3.70 亿元，同比增长 21.36%；归母净利润 0.70 亿元，同比增长 53.07%；扣非归母净利润 0.63 亿元，同比增长74.42%。2023Q2 单季实现营业收入 2.05 亿元，同比增长 22.41%，环比增长24.69%；归母净利润 0.41 亿元，同比增长 47.50%，环比增长 40.35%；扣非归母净利润 0.38 亿元，同比增长 74.08%，环比增长 51.37%。

2）定制服装产销两旺，海外市场显著复苏。23 年上半年定制服装实现营业收入 3.59亿元，同比增长 24.60%，贡献 97%的营收，公司服装订单饱满，23H1 西服/衬衣产量分别为 20.45/9.48 万套，分别增加 3.78/0.92 万套，产能利用率分别达到143.01%/110.23%，相比去年同期分别提升 26.44pct/10.70pct。分地区来看：23年 上 半 年 外 销 / 内 销 分 别 实 现 营 业 收 入 1.41/2.29 亿 元 ， 分 别 同 比 增 长26.40%/18.45%。公司全球客户资源丰富，积极开发和维护新老客户，内销稳步回暖，外销保持高增，国内国外双循环发展格局突出。分渠道来看，公司直营/加盟/线上销售分别占比 3.45 亿元/2528 万元/9.65 万元，分别同比+23.44%/+2.70%/-91.08%，加盟业务逐步企稳复苏，线上客户消费量下降较大。

3）盈利能力持续提升，重视研发投入。2023 年上半年公司综合毛利率 42.82%，相比去年同期提升 2.37 pct；其中外销和内销的毛利率分别提升 5.64 和 0.10pct。23Q2 单季毛利率为 43.82%，同比提升 1.93 pct，环比提升 2.25pct。23Q2 销售净利率为 19.37%，同比上升 2.82 pct，环比上升 2.24pct，外销毛利率提升带动净利率持续增长，盈利能力显著提升。期间费用方面，2023 年 H1 公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 11.11%/6.10%/0.06%/5.74%，分别同比变动-2.60 pct/+0.98 pct/-0.53pct/-0.54pct，控费能力良好。23H1 公司研发费用 2,123.95 万元，较去年同期增长 11%，为酷特 C2M 产业互联网研究院和酷特服装 C2M 产业互联网平台的建设奠定了基础。受益于收入增长回款能力提升，23H1 公司经营活动现金流净额为 6952.17 万元，同比增长 63.16%，经营稳健向好。

4）公司数据驱动+智能制造优势显著，拓客户拓产品打开成长空间。公司作为大规模个性化定制龙头，坚持 C2M 战略方向，具备库存低、交期短、成本领先的三大优势。公司创立了一套通过工业化手段、效率和成本制造个性化产品的智能制造模式，搭建了包括版型数据库、款式数据库、工艺数据库、BOM 数据库在内的数据库系统，解决了传统服装高库存的瓶颈以及传统个性化定制高成本、无法量产的痛点，实现“一件起订，一人一版，一衣一款，7 日交付”。，酷特服装 C2M 产业互联网平台以男装个性化智能定制为基础，已推出了女装和童装的个性化定制，定制服装品类不断拓展，女装有望贡献新的增长点。

风险提示：定制行业发展不及预期，市场竞争加剧，公司订单需求波动等。

证券分析师：

徐偲 S0120523020002 xucai＠tebon.com.cn

摘自研报：酷特智能（300840.SZ）：定制服装需求快速复苏，利润增长超预期（20230830）

11. 北新建材（000786.SZ）：拟收购嘉宝莉补强涂料，一体两翼战略持续深化——20230920

投资要点：

1）事件：2023 年 9 月 20 日，公司发布公告拟收购嘉宝莉化工集团股份有限公司控制权，并与嘉宝莉第一大股东香港世骏就股权收购事宜达成初步意向，并签署《交易条款备忘录》和《诚意金协议》，公司拟向以公司名义开立并由双方共同监管的银行账户支付 1000 万元尽调诚意金，体现公司收购诚意并加快推进尽职调查及审计评估相关工作。

2）嘉宝莉涂料业务基础较好，收购有利于强化两翼战略。嘉宝莉成立于 1993 年，经过三十年发展与沉淀，业务范围涵盖多个涂料应用领域。根据涂界，嘉宝莉目前为中国涂料 10 强、全球涂料 25 强企业，在全国拥有 8 大生产基地。截止 2022 年底嘉宝莉集团零售终端覆盖全国 3000 多个县镇市场，门店超 2 万家，经销商数量超4000 名，2022 年销售收入约 44.74 亿元，在家装漆零售、工程建筑涂料、家具漆、地坪涂料、艺术涂料等多个细分领域产销量位居国内涂料行业前列。我们认为，嘉宝莉涂料业务基础夯实，产能规模、品牌影响力及市占率均靠前，公司收购嘉宝莉有利于进一步补强公司建筑涂料业务竞争实力，加速推进一体两翼业务。

3）“一体两翼，全球布局”战略推进，为长期发展添动能。公司践行做优做大石膏板和“石膏板+”业务的“一体两翼”战略：1）石膏板主业优势领先：目前公司石膏板产能为 33.88 亿平米，继续保持全球最大石膏板产业集团及全球最大的轻钢龙骨产业集团领先地位；2）加速拓展防水业务与加快推进涂料业务，做大建筑涂料、做强工业涂料：2021 年 7 月公司成立北新涂料，完成“龙牌”涂料业务整合，持有龙牌涂料 100%股权，并于同年 9 月收购天津灯塔涂料 49%股权，23 年 4 月公司公告完成灯塔涂料剩余51%股权受让，交易完成后北新涂料持有灯塔涂料100%股权，从建筑涂料领域延伸至工业涂料领域。我们认为，公司稳步推进“一体两翼、全球布局”战略有望为公司带来新的业绩增长点，23H1 公司工业及建筑涂料实现营收 2.09 亿元，同比+38.02%，营收占比约 1.83%，涂料收入高增开始兑现。

4）23Q2 业绩表现亮眼，地产政策优化有望支撑后续经营业绩。我们认为，公司 23Q2业绩表现超预期，而 23 年 8 月地产政策优化落地后，公司石膏板、防水、涂料等各项业务均有望受益于地产需求修复，保持稳健增长：1）23H1 业绩超预期：公司2023Q1及Q2营收增速分别为2.48%、13.84%，归母净利润增速分别为5.58%、20.76%，呈逐季度上升趋势，原材料成本下降助力盈利能力提升，23H1 由于煤炭等能源价格下行，主业石膏板毛利率同比提升 2.98pct 至 38.44%，由于沥青价格下行，防水卷材毛利率同比提升 3.09pct 至 20.82%。2）有望受益于地产政策优化：23 年 8 月将“认房不认贷”纳入政策工具箱，同时下调全国首套及二套房商贷首付比例下限至 20%和 30%之后，各地因城施策快速跟进放松。8 月底 9月初四个一线城市率先执行“认房不认贷”；后续成都、杭州、厦门、长沙、苏州等强二线相继优化“认房不认贷”，南京、沈阳、大连、兰州、青岛、济南、福州、郑州优化限购政策。我们认为，地产政策的优化有利于推动地产需求触底企稳，驱动公司业绩维持稳健发展。

风险提示：基建、市政投资增长不及预期，地产投资继续大幅下滑，原材料价格大幅上涨，业务整合进度低于预期

证券分析师：

闫广 S0120521060002 yanguang＠tebon.com.cn

摘自研报：北新建材（000786.SZ）：拟收购嘉宝莉补强涂料，一体两翼战略持续深化（20230920）

12. 石头科技（688169.SH）：Q2 经营表现显超预期，营收加速盈利提振——20230831

投资要点：

1）2023 年 8 月 30 号公司发布 2023 年半年报。23H1 公司实现营业总收入 33.74 亿元，同比+15.41%，归母净利润 7.39 亿元，同比+19.93%，扣非后归母净利润 6.60亿元，同比+12.30%。单季度来看，23Q2 公司实现营业总收入 22.14 亿元，同比+41.57%，归母净利润 5.35 亿元，同比+95.53%，扣非后归母净利润 4.97 亿元，同比+73.52%。公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 9.2 元（含税），对应派发现金红利 1.21 亿元（含税）。

2）收入端：海内外市场双轮驱动，Q2 表现明显加速。国内市场：线上份额持续提升。年内公司推出的扫地机新品 G20、P10、G10S PURE、洗地机 A10 系列等备受消费者青睐，推动公司在境内清洁电器市场的优势地位持续加强，奥维云网数据显示 23H1 公司在线上扫地机市场零售额份额 26.3%（同比+2.7pct），零售量份额21.2%（同比+2.8pct）。海外市场：公司利用潜在的市场规模及高品质产品，重点发展美国、欧洲及东南亚市场。单二季度来看，或受益于新品助力，公司营收表现加速明显，23Q2 营收同比+42%（23Q1 同比-15%），其中国内市场预期实现较好增长，奥维云网数据显示 23Q2 线上清洁电器市场石头品牌销额同比+18%，7 月表现亦较为靓丽（7 月石头销额同比+42%）。

3）利润端：海外产品结构提升，盈利能力提振明显。23Q2 公司实现毛利率 51.71%，同比+2.88pct，或系公司积极加快海外市场产品结构提升。费率方面，23Q2 公司销售、管理、研发、财务费用率分别 19.40%、2.66%、6.99%、-2.86%，同比分别-1.04pct、+0.58pct、-0.01pct、-0.39pct，管理费率增加或系石头科技大厦及装修完工验收计入固定资产科目，相关折旧和摊销费用上涨所致，财务费率减少或系利息收入和汇兑收益增加所致。另外 23Q2 公司公允价值变动收益 0.41 亿元，较去年同期增加 1.06 亿元。综合影响，23Q2 公司实现归母净利率 24.18%，同比+6.67pct。

4）发布自清洁新品 P10 PRO，持续完善国内产品矩阵。23 年 8 月公司推出自清洁扫地机新品 P10 PRO 系列（水箱版首发价 3999 元，上下水套装 4599 元），产品搭载动态机械臂提升边角覆盖率，且可实现热水复洗拖布，进一步补齐自清洁产品矩阵，期待后续新品放量。

风险提示：清洁电器渗透率不及预期，原材料及组件价格大幅上涨风险，汇率大幅波动风险，新品拓展不及预期。

证券分析师：

谢丽媛 S0120523010001 xiely3＠tebon.com.cn

贺虹萍 S0120523020003 hehp3＠tebon.com.cn

邓颖 S0120523020001 dengying3＠tebon.com.cn

摘自研报：石头科技：Q2 经营表现显超预期，营收加速盈利提振（20230831）

13. 风劲帆满海天远，雄师迈步新征程，推荐关注军工龙头 ETF——德邦金融产品系列研究之十三——20220728

投资要点：

1）复杂多变的世界格局下，国防与经济的同步提升为兴国之大方略：安而不忘危，治而不忘乱， “力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队”。“促进国防实力和经济实力同步提升 立足国家发展和安全全局，将和强军梦融为一体立起来的执政兴国大方略。近些年来，伴随歼-20、福建舰等装备的逐一亮相，我国军事水平与国防实力已大幅提升。

2）需求端放量使军工在优秀的历史业绩之上叠加了“确定性”，行业或成时代配置“必需品”：2010 年以来，我国的国防开支稳步增加。在稳增长的基调下，军工行业兼备“前景良好”、“持续稳定增长”的特点，同时，伴随战机放量生产等一系列需求，军工行业具备一定相对优势。我们以沪深 300 指数走势为标准，按上涨时长是否超过 6个月来划分长牛、短牛区间。在 2004 年至今的牛市中军工表现在各中信一级行业中较为出色。

3）配置中证军工龙头指数，投资“十四五”待开启的军工黄金时代：中证军工龙头指数（931066）从沪深市场中选取业务涉及军工产品和服务的 30 只上市公司证券作为指数样本，以反映军工领域龙头上市公司证券的整体表现，成分股偏大市值，聚焦于航空航天（指数内权重：51.76%）。指数长期业绩亮眼，短期震荡向上，或受地缘冲突影响，军工龙头指数估值在 2022 年 4 月迎来拐点，估值上行，目前市盈率 TTM值为 49.02，处于上市以来 89.08%分位数水平。着眼于当前国际发展形势，以及国防需要，我们认为当前估值水平合理，行业未来可期。根据 Wind 的分析师一致预期，指数 2022-2024 年 EPS 分别为 1.33 元，1.74 元和 2.23 元，PE 分别为 37.28x，28.85x和 22.84x。统计 2018 年末以来军工龙头指数成分股公募基金和沪深港通持股金额发现：北上资金和公募基金对军工龙头指数关注度不断提高。我们绘制了军工龙头指数的扩散指标，根据扩散指标显示的结果来看，指标已于 2022 年 7 月 15 日触发金叉信号。

4）推荐关注富国中证军工 ETF：富国中证军工龙头 ETF（基金代码：512710），于 2019年 5 月 24 日发行，管理费率为 0.50%、托管费率为 0.10%。截止至 2022 年 6 月 30日，该 ETF 规模为 46.51 亿元，跟踪误差为 1.36% 。基金经理为王乐乐先生和牛志冬先生。