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【【天风Morning Call】晨会集萃20200331】
重点推荐《有色|周观点：重点关注黄金配置，新能源长期趋势不改》1、流动性危机缓解&通缩预期放缓，金价中期有望震荡上行。历史情况来看，伴随美联储大幅补充流动性，金价的下跌可能接近尾声。中期来看，美国经济衰退带来美元指数回落，美联储低利率环境有望持续，从美元指数和实际利率来看均出现支... 展开全文

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【天风Morning Call】晨会集萃20200331

重点推荐

《有色|周观点：重点关注黄金配置，新能源长期趋势不改》

1、流动性危机缓解&通缩预期放缓，金价中期有望震荡上行。历史情况来看，伴随美联储大幅补充流动性，金价的下跌可能接近尾声。中期来看，美国经济衰退带来美元指数回落，美联储低利率环境有望持续，从美元指数和实际利率来看均出现支撑金价中期上行的环境，伴随通缩预期的缓解，金价中期有望震荡上行。推荐：山东黄金、紫金矿业，银泰黄金，关注：中金黄金、华钰矿业。2、短期供需双受阻，新能源长期趋势不改。近期海外疫情扩散新能源供需端均受到一定程度冲击，供给端刚果金、南非等地钴供应链或受到封闭政策运输的影响，需求端海外部分车厂因疫情影响停工和出口受阻，需求可能滞后。长期看低钴化高镍三元仍有望是趋势，对钴而言消费电子有望率先放量。关注海外疫情进展和国内政策刺激，Q3新能源汽车有望逐渐修复。伴随后续下游复工和物流的修复，补库带来钴价格有望持续回升，高镍正极所需氢氧化锂价格有望坚挺。长期看锂钴的需求边际改善显现，龙头有望充分受益供给结构优化。推荐锂业龙头：赣锋锂业。钴业龙头：华友钴业、寒锐钴业。

《电子|抓住4月投资窗口期，看好电子长期发展》

电子行业已经经过了总量投资的时期，龙头企业通过垂直整合横向拓展产品线，扩大市占率，提升盈利水平成为主要看点。在去年的深度报告《深度解读电子为什么超预期》中我们已经提出，电子标的的投资看点向利润率提升、国产替代、行业集中度提升演化，虽然2020年上半年疫情影响导致开工率不足和需求波动，但是大陆电子公司的长期成长性不变。结合一季度高增长、公司管理效率恢复、行业份额提升等逻辑，重点推荐闻泰科技、立讯精密、歌尔股份、欧菲光、蓝思科技、圣邦股份、长电科技、兆易创新、卓胜微、北方华创、三利谱等。

《环保公用|国网信通首次覆盖：国网系云网融合业务平台，即将进入发展快车道》

转型云网融合业务服务商，大股东变更国网信产集团。业务涉及“云网融合”全产业链，资产重组增厚EPS。电力物联网和5G建设持续推进，国网信通将占据主导地位。盈利预测与估值：预测2019-2021年将实现归母净利润4.85、6.88和8.89亿元，同比增长371.33%、41.94%和29.27%，EPS为0.44、0.62和0.80元，对应PE为43.04、30.32和23.45倍，目前可比公司2020-2021年的平均市盈率为37.19、29.28倍，我们看好公司未来在电力物联网和5G建设领域快速发展，目标估值2021年30xPE，目标价为24元，给予公司“买入”评级。风险提示：电力物联网建设不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、电网投资不及预期的风险。

研究分享

《电子|英唐智控首次覆盖：战略布局半导体上游，产业协同厚积薄发》

遵循国际电子分销巨头成长路径，持续并购整合同行业优质企业。坐拥稀缺资源代理权，业务覆盖行业广阔。DRAM产品覆盖国内云计算龙头企业，充分享受行业增长红利。收购先锋微技术，协同发展，打造半导体产业链。参股上海芯石，设立合资公司，切入SIC功率器件。盈利预测与估值。公司作为国内电子分销龙头企业，并购整合行业资源，向上游半导体领域纵向衍生，我们长期看好公司发展。我们预计19-21年，公司实现归母净利润0.3/1.8/4.3亿元，目标价9.30元，给予“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧；核心客户流失；收购进度不及预期；汇率波动风险。

《商社|重庆百货：管理层变更激发经营活力，要约价格高于股价》

管理层变更进一步激发经营活力，要约收购价格高于股价。物美、步步高参与商社集团混改，进一步释放经营发展潜力。重庆地区零售龙头，百货、超市、电器&汽贸齐发力。投资建议：公司为重庆地区零售龙头，主业发展稳健，马上金融持续贡献投资收益，混改落地后经营情况将持续向上。由于疫情对业绩短期产生影响，将19-20年业绩从11.3/13.0亿元分别下调至10.4/9.8亿元。我们预计公司19-21年净利润分别为10.4亿/9.8亿/13.5亿元，当前股价对应PE分别为11X/11X/8X,维持买入评级。

《商社|红旗连锁：主业增长&新网银行推动业绩+60.0%，疫情短期利好主业销售》

营业收入：同店&新开门店共同推动营收+8.35%。毛利率：门店升级/供应链/商品结构优化推动毛利率提升1.08pct。期间费用：门店经营费用&建国70周年活动费致期间费用率提升1.28pct。净利润：主业增长&新网银行推动业绩+59.97%。现金流充沛为内生外延打下夯实基础。投资建议：四川省内便利店龙头，加速新开门店&外延并购提升市占率，永辉赋能发力生鲜供应链，新网银行增厚业绩。公司门店拓展顺利，新网银行维持高增，故将2020-21年净利润从6.1/7.2提升至6.21/7.36亿元，并新增2020年净利润预测8.51亿，维持买入评级。

《医药|东阳光药：年报业绩靓丽，可威高速放量》

公司年报业绩高增长，归母净利润同比增122.4%。可威为业绩核心驱动力，预计高增仍有望持续。批量收购品种丰富产品组合，多方合作开拓销售渠道。抗病毒和糖尿病领域在研管线丰富，有望构建新业绩增长点。可威持续高增长叠加研发管线逐渐兑现，看好未来发展维持“增持”评级。奥司他韦作为国内官方指南推荐的一线流感治疗药物，公司可威品牌影响力优势明显，随着其新版医保目录支付限制有所放宽，未来在基层市场及OTC渠道的渗透率进一步提升，预计可威仍有望保持高增长。此外公司其他仿制药亦有望不断贡献现金流。研发领域，公司在研品种稳步推进，在抗病毒和糖尿病领域未来有望贡献新的业绩增量。考虑2019年业绩高增长超出我们预期，我们将2020-2021年归母净利润由18.18、22.64亿元上调至24.64亿元、30.53亿元，并新增2022年归母净利润36.77亿元，分别同比增长28.4%、23.9%，20.4%，看好公司未来发展，维持“增持”评级。

《医药|国药股份：北京医药商业龙头，麻精类业务龙头地位稳固》

2019年稳步发展，现金流情况持续好转。北京商业地区竞争优势明显，龙头地位稳固。麻精类特色业务持续稳步发展，各项业务齐头并进。2019年公司业务结构持续优化，固优补短。估值与评级：公司作为北京地区医药商业龙头未来有望持续行业的整合，市场份额有望持续提升，预计2020-2022年公司利润为18.65/21.90/25.01亿元，维持“增持”评级。

《煤炭|中国神华：分红比例大幅提高，高股息凸显投资价值》

1.分红比例超往年，股息同比大增。年初至今无风险收益率持续下行，本年度股息率同比2018年股息率4.3%实现大幅增加，公司经营稳定，资产质量优质，高股息将提升公司股票投资性价比。2.2019年公司煤炭产销量下降，长协煤销量占比提升。报告期内公司优化销售结构，长协煤销量占比持续提升，有利于巩固公司煤炭板块的业绩稳定性。3.投资收益上行协同期间费用降低，支撑公司利润端业绩。投资收益上升协同期间费用下降，公司利润端业绩得到有效支撑。

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赞(55) | 评论 (15) 2020-03-31 08:57 来自网站举报

机构研报精选

【【天风医药】天坛生物：老牌血制品龙头，重组后资源优化助力更上一层楼】
投资摘要资源集中整合打造中国纯血制品企业龙头，净利率有望进一步提升公司经过两次重大资产重组，浆站资源和综合实力增强，成为中国血制品行业中的龙头企业，收入、净利润在行业中处于领先地位。公司业绩实现稳健增长，2019年业绩预告归母净利润6.14亿元，同比增加21%左右。2018年核心... 展开全文

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【天风医药】天坛生物：老牌血制品龙头，重组后资源优化助力更上一层楼

投资摘要

资源集中整合打造中国纯血制品企业龙头，净利率有望进一步提升

公司经过两次重大资产重组，浆站资源和综合实力增强，成为中国血制品行业中的龙头企业，收入、净利润在行业中处于领先地位。公司业绩实现稳健增长，2019年业绩预告归母净利润6.14亿元，同比增加21%左右。2018年核心产品静丙收入占比预计约为48%，符合未来国内血制品行业发展趋势，预计未来随着公司因子类产品陆续上市，有利于提高血浆利用率，带来收入和业绩的双升，随着重组后资源整合效应持续优化，公司净利率有望进一步提升。公司主要产品批签发量增长明显，主要产品静丙和白蛋白市占率位居国内首位。多个在研产品已经进入临床阶段，其中因子Ⅷ已进入临床Ⅲ期，预计2021到2022年上市为公司贡献业绩增量。

公司背靠国药集团，渠道能力优秀，积极开展学术推广工作

公司背靠国药集团，渠道能力优秀，不断推进终端医院网络建设，扩大进入终端的数量和比例。2018年，公司三级医院及其他医疗机构、药店覆盖数量大幅增加，总数达11,779家，同比增长248%；药店覆盖3686家，同比增长370%，并进入51家标杆医院；开展“中国生物血液制品指定药店”授牌活动，全国授牌药店68家；公司已基本覆盖除港澳台地区外的各省市地区主要的重点终端，终端数量居国内领先地位。公司针对重点产品进行市场调研，及时了解和应对市场变化，同时公司聚焦核心医院和大型连锁药房，通过开展大型学术会议和重点授牌药店市场活动等措施，积极开展市场推广，2017-2019年，子公司成都蓉生主要产品白蛋白和免疫球蛋白样本医院销售额和销售占比逐年上升。

公司浆站资源行业领先，新建产能打破现有产能瓶颈

血制品行业高壁垒强监管、具有资源稀缺属性。公司浆站资源行业领先，把握住了行业发展的关键点，在浆站数量、采浆量上处于龙头地位。截至2019年底，全国单采血浆站和采浆量分别约为253个和8600吨，公司单采血浆站（含分站）数量达到58家，浆站数量在国内企业中最多，2018年采浆量1568吨，增幅11.86%，高于行业平均增幅约5个百分点；2019年采浆量1706吨，增幅8.8%。2018年以来，公司共有获批新建或获批采浆浆站（含分站）9家，不考虑新建浆站的增量，预计公司通过现有浆站，已有新开浆站在未来两年的采浆爬坡期预计能为公司带来很大的采浆增量。

公司新建永安血制和“云南项目”，设计产能均为1200吨，分别预计今年年中和2022年9月底前建成投产。永安血制的建成使公司有望将成为单厂投浆能力达千吨规模的血液制品企业，通过内部资源的调动和共享，充分发挥规模效应，不断提升血液制品业务的经营质量和效益，进一步实现可持续发展。

看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级

公司浆站资源、渠道能力优秀，围绕血制品进行了广泛布局，加大学术推广力度，随着公司重组效应的提升、因子类产品陆续上市，公司有望迎来收入和业绩的持续增长。我们预计公司2019-2021年净利润分别为6.15/7.69/8.88亿元，同比+20.69%/25.13%/15.36%，EPS分别为0.59/0.74/0.85元。采取绝对估值法，预计公司2020年合理估值为490亿元，对应股价46.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：国家政策的风险，产品安全性导致的潜在风险，单采血浆站监管风险，原材料供应不足，采浆成本上升，产品价格波动，研发风险

正文

1. 资源集中整合打造中国纯血制品企业龙头

天坛生物前身为卫生部北京生物制品研究所，是国内最早开始从事血液制品工业化生产的企业，血液制品生产历史可追溯至1966年，目前主营业务是血液制品研发、制造、销售及咨询服务，总部位于北京市。

公司于1998年6月16日在上海证券交易所上市，成立之初公司主营业务包括疫苗以及血制品的研发、制造和销售。2008年收购控股股东中国生物技术集团公司下属企业成都生物制品研究所持有的成都蓉生药业有限责任公司90％的股权，扩大了血制品业务规模。

为解决和控股股东中国医药集团下属企业间的同业竞争问题，公司先后实施了两次重大资产重组，成为血制品专营公司：公司于2017年1月至5月转让了旗下疫苗子公司北生研和长春祈健全部股权，子公司成都蓉生向中国生物收购了其持有的贵州中泰80%的股权，自此天坛生物成为血液制品专业化公司。公司又于2017年10月至2018年1月，向中国生物现金收购成都蓉生10%股权，并由成都蓉生向上海所、武汉所及兰州所其持有的收购上海血制、武汉血制及兰州血制100%的股权。2018年1月，天坛生物收购贵州血制剩余20%股权，完成重组。

目前，天坛生物下辖成都蓉生、兰州血制、上海血制、武汉血制、贵州血制五家血液制品生产企业。为了提高管理效率，2018年，公司通过压减管理层级等措施，提升了兰州血制、上海血制、武汉血制和贵州血制等四家公司管理级次，将成都蓉生、兰州血制、上海血制、武汉血制和贵州血制均按公司的二级子公司管理。

两次重大资产重组的实施完成，彻底解决了公司与控股股东之间的同业竞争问题，实现血制业务板块的专业化经营和一体化管理，增强了公司的业务资源和综合实力。公司在营业收入、净利润方面处于龙头地位。公司2019年业绩预告稳健增长，归母净利润6.14亿元，同比增加21%左右。公司血制品收入稳健提升，2018年达到29.3亿元，同比增长94%，加上收购的各个子公司调整后同比31.32%，2019年H1血制品收入15.6亿元，同比增加27.9%，依旧保持快速稳健增长的态势。

公司的期间费用率稳中有降，费用管控能力较好：2017年公司转让子公司北生研和长春祈健股权，获得投资收益7.82亿元，同时管理费用率和财务费用率大幅下降，净利率大幅上升至70.6%。公司近几年加大血制品市场推广、服务，销售费用整体上升。

公司净利率有较大提升空间：取华兰生物母公司+重庆子公司、博雅生物母公司和主要血制品上市企业比较净利率，博雅生物净利率最高，主要因为公司因子类产品纤原的收入较高、华兰生物和泰邦生物均有因子类产品的收入，相比而言，天坛的净利率还有进一步提升空间，考虑到公司重组效应的提升、未来因子类、球蛋白类产品的陆续上市，公司血浆利用度会有所提升，净利率有望进一步提升。

重组后，公司员工总数保持相对稳定：2017年因剥离疫苗业务导致员工数量大幅度减少，2018收购上海血制、武汉血制、兰生血制使得公司员工总人数大幅增加，达到3195人，其中技术人员1634人，占比51.1%，销售人员95人，占比3.0%。

2. 血制品行业高壁垒、强监管、资源属性突出，行业发展空间大

血液制品（Blood Products）按照功能和结构的不同可分为白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子等三大类产品。其中，白蛋白是血浆中含量最多的蛋白，也是目前国内需求量最大的血液制品（《中国血液制品行业分析》，李敏），广泛用于肿瘤、肝病、糖尿病的治疗；免疫球蛋白主要指血液中原有的免疫球蛋白和接受特异免疫原刺激产生的特异性免疫球蛋白，多用于免疫性疾病的治疗、传染性疾病的被动免疫和治疗等；凝血因子在血液中含量最少，凝血因子类产品主要用于止血，提取难度较大，目前国内只有部分企业能从血浆中提取、生产凝血因子类产品。

血制品行业监管严格：为了加强血液制品管理，预防和控制经血液途径传播的疾病，保证血液制品的质量，国家先后制订了《血制品管理条例》、“批签发”、“检疫期”制度，从2001年起，实行血液制品生产企业总量控制，不再批准新的血液制品生产企业；2012年规定血液制品生产企业申请设置新的单采血浆站，其注册的血液制品应当不少于6个品种，且包括三大类制品。血制品行业强监管，企业数量不再增加、新建浆站资质稀缺使得行业具有相当高的壁垒。

纵观国内血制品产业发展，可以分为四个发展阶段：

✔ 1. 2015年前，价格受限，供不应求：2015年以前血制品价格受到管控，企业生产的积极性不高，但市场需求大，再加上浆站资源的稀缺，血制品整体处于供不应求的状态，行业缓慢发展。

✔ 2. 2015-2017年，量价齐升，行业高景气度：2015年药品价格市场化，血制品价格提升，渠道商向上游血制品企业大量进货，以提升库存，企业也有强烈的生产意愿，采浆量大幅提升，血制品量价齐升，行业高度繁荣。

✔ 3. 2017-2019年，两票制改变渠道结构，企业进行战略调整：2017年，两票制的推行使得经销商数量减少，经销行为向头部集中，小经销商出清去库存，成为血制品企业的竞争者，同时头部经销商积压较多库存，放缓了采购，企业由过去的坐销进行战略调整，开始更多的布局渠道和进行学术推广。

✔ 4. 2019年，库存达到合理化水平，行业有望持续稳健增长：根据应收账款周转率等的变化，我们判断行业的库存消化已接近完成，未来企业要持续进行渠道建设、营销和学术推广，进而拉动终端纯销需求的增长。预计行业会持续规范，资源更加向产品丰富、浆站多的头部企业集中，行业将在严监管下保持有序发展。

从供给端看，血液制品来源于血浆，国家对于单采血浆站的设立审批尤为严格，从21世纪初以来，浆站的发展逐步规范化。2002年全国单采血浆站约有4000多吨，2004年，国家四部委联合对单采血浆站进行整顿，关停了部分单采血浆站，全国原料血浆供应紧张。2006年，卫生部发布《单采血浆站质量管理规范》，严格的管理使得投浆量急速下降。2011年贵州浆站改制，共关停16家浆站，导致全国血浆供应减少约20%。2011年底，原卫生部部长陈竺提出“十二五”期间血液制品供应量“倍增计划”，国家还将加强产业血液制品扶持力度，研究出台血液制品纳入国家基本药物目录等一系列的支持性政策，采浆量开始大幅提升。

2012年，卫生部发布《关于单采血浆站管理有关事项的通知》，血液制品生产企业申请设置新的单采血浆站，其注册的血液制品应当不少于6个品种，企业设立浆站难度加大。2015年药价管控放开，由于血制品价格提升，企业开始加大采浆方面的投入，浆站数量快速增加。2017年“两票制”的推出，小渠道商急于出清之前积压的库存，与血制品企业构成竞争关系，采浆量放缓。由于单采血浆站的设立需要涉及质量安全，目前各地对浆站设立呈谨慎态度，新建浆站较为困难。

从需求端看，国内血制品需求存在较大的提升空间：

① 老龄化时代带来对血制品的大量需求：考虑到血制品的消费属性，价格已经实现市场化，我们将人均采浆量看做人均血浆消费量以代表对血浆的需求。2018年美国单位人口献浆量为1.5吨/万人（48720吨/32700万人），中国为0.062吨/万人（8600吨/139500万人）。根据wind数据，1962年我国出生人口开始达到高峰，预计到2022年，60岁以上老年人口数量将会迎来高潮。我国60岁以上人口占比不断提升，2019年已经达到18.1%，老龄化时代的到来使得全民疾病谱改变，预期对血制品的需求会更加旺盛。

② 血制品使用结构有待调整：根据MRB数据，全球血制品市场中免疫球蛋白和因子类产品约占76%，而国内样本医院数据显示两个品种销售占比合计仅为45%，其中免疫球蛋白占比34%，使用比例大大低于国际水平，国内血液制品使用结构有待调整，免疫球蛋白和因子类产品存在较大发展空间，企业存在结构性机会。2019年公司静丙批签发市场比例最高，2018年静丙收入占比估计约为48%，公司有望在国内血制品结构优化中获得更多收入增量。

根据PPTA的数据，2018年12月-2019年11月美国使用的免疫球蛋白量合计约98789 kg，我们根据中检院2019年静丙+肌丙的批签发量和规格，计算出我国2019年免疫球蛋白批签发合计约29057 kg，以批签发量近似代替消耗量，我国百万人口球蛋白使用量约为21 kg，和美国的301 kg相差约14.5倍，我国免疫球蛋白的需求空间尚未完全打开，企业可通过加大学术推广力度教育医生和患者，在血制品结构优化过程中把握结构性的机会。

因此血制品行业是一个资源稀缺性的行业，企业的发展实质上受到了浆量的制约，未来能有持续浆量增长、注重营销和学术推广的企业会有更大的发展空间：

在开拓需求端方面，企业需要加大学术推广和销售布局，尤其是差异化的产品教育，加速优化国内血制品使用结构，扩大球蛋白和因子类产品的使用需求；企业应当加大研发投入，开发类似于层析法静丙、因子类等高附加值的产品。针对供给端，企业需要开拓浆站资源，尽可能掌握更多的血浆资源。可以看出2017年之前，各血制品企业的销售费用率都较低，“两票制”后，企业开始加大销售投入，更多地去开拓市场和做学术推广，销售费用率大幅提升。

3. 重组后成为国内最大血制品企业，未来发展可期

公司在2017-2018年间经历两大资产重组，成为血制品专营公司，目前拥有14个品种、71个产品生产文号，是产品线最齐全的血制品企业之一，同时产品占有较大的市场份额。目前满足国家要求（6种产品，包含三大类）拥有新设浆站资格的上市企业数量仅有6家，均为上市企业，开设浆站壁垒很高。

重组后公司产品批签发量增长明显，主要产品市占率提升，尤其是公司主要产品白蛋白、静丙、破免以及乙免，市占率分别由2017年的5%、6%、12%、13%提升至2019年的8%、17%、23%、26%。公司在研多个产品已经进入临床阶段，其中因子Ⅷ已进行到临床Ⅲ期，预计因子类新产品的上市会进一步提升公司的血浆利用率，为公司贡献业绩增量。

公司借助国药渠道，加大渠道布局和学术推广。在浆站数量和采浆量领先的背景下，致力于新建浆站和不断进行献浆知识宣传，促进浆量增长，同时为解决产能问题，新建永安血制和云南项目，在子公司间进行资源合理分配，充分发挥规模效应。

3.1. 产品批签发量增长明显，主要产品市占率提升

公司白蛋白批签发量呈逐年上升趋势，2019批签发426万件，同比增幅近20%。由于白蛋白适应症广、临床需求大，为补充国内白蛋白缺口，国内血源性血制品中仅允许进口人血白蛋白，且进口比例长期保持在60%左右，进口白蛋白占据了大部分份额，天坛生物在全国批签发中占比维持在7%~8%左右，在国内企业中长期位于首位。公司白蛋白的中标价平均值由2013年的374元左右增长到2017年的428元，近两年保持相对稳定，2019年以批签发量代替销售量，以中标价均值448元计算公司白蛋白的货值约为19.1亿元。

公司重组后，2018年静丙批签发量（加上各个子公司）大幅提升376%，2019年批签发量280.4万件，和2018年基本持平，全国总批签发占比24%，国内市场份额最大。公司静丙中标价由2013年的530元上升到2016的660元左右，近两年保持在620元左右。2019年以批签发量近似代替销售量，以中标价均值620元计算公司静丙货值大约为17.4亿元。

公司的其他在售产品如破伤风人免疫球蛋白（破免）和乙肝人免疫球蛋白（乙免）批签发占比也大幅提升：

破免是由含高效价破伤风抗体的健康人血浆，经低温乙醇蛋白分离法分离纯化，并经病毒去除和灭活处理制成，主要用于预防和治疗破伤风，尤其适用于对破伤风抗毒素(TAT)有过敏反应者。从批签发量来看，全国破免批签发量除2018年有所下降外均保持稳定上升，2019年共计批签发606万件，同比提升79%。公司破免批签发占比在重组后由2017年的12%逐渐上升到2019年的23%，处于行业前三水平，2019年批签量约139万件，同比大幅提升179%，以中标价340元计算，货值约340*139=4.7亿元。

乙免是由含高效价乙型肝炎表面抗体的健康人血浆，经低温乙醇蛋白分离法分离纯化，并经病毒去除和灭活处理制成，主要用于预防乙型肝炎。适用于：乙型肝炎表面抗原（HBsAg）阳性的母亲所生的婴儿；意外感染的人群；与乙型肝炎患者和乙型肝炎病毒携带者密切接触者。

全国乙免批签发量在2014-2017年较为稳定，维持在约140万件左右，2018年批签发同比增加12.6%，2019年批签发下降至约104万件，同比下降34%。2019年公司乙免批签发占比行业首位，行业占比26%，批签量约27万件，同比大幅提升72%，以中标价均值320元计算，2019年公司乙免货值约320*27=8640万元。

狂免是由含高效价狂犬病抗体的健康人血浆，经低温乙醇蛋白分离法或经批准的其他分离法分离纯化，并经病毒去除和灭活处理制成。仅供肌内注射，临床上主要用于被狂犬或其他携带狂犬病毒动物咬伤、抓伤患者的被动免疫。

自2015年开始，全国狂免批签发量逐年上升，2017年增速达68%，近两年增速近50%，2019年批签发1231万件，同比增长49%。随着人们生活方式的转变，宠物猫狗的数量在不断增加，未来狂免市场还有很大的提升空间。天坛生物子公司中上海血制、武汉血制和成都蓉生有狂免生产批件，成都蓉生在4月19日获得GMP证书，至今尚未有批签发，目前仅有武汉血制有狂免批签发记录。2019年武汉血制狂免批签发量112万件，占比9%，同比增加约1 pct，2019年武汉血制在云南省的中标价为158元，估计公司狂免货值1.77亿元。预计成都蓉生狂免在今年年中有望为公司带来新的业绩增量。

3.2. 重视高值产品开发，持续推进因子类和免疫球蛋白产品研发

公司目前主要产品为白蛋白和免疫球蛋白，缺乏因子类产品，如第一部分讨论公司净利率提升空间时提到的，公司目前净利率较低，预计公司后续因子类产品的陆续上市会补充产品缺口，提高血浆利用率，公司的收入和业绩都有较大提升空间。

公司2018年研发投入达到1.05亿元，2019年Q1-Q3研发投入8190万元，同比大幅增加65.7%。近年来，公司将研发重心集中在各种血源性凝血因子类产品、重组因子类产品以及免疫球蛋白等重点产品，不断加强产品储备，形成产品群，为未来持续稳定发展提供动力。2018年公司研发收入占比约4%，在行业内处于较高水平。

目前，公司在研血液品包括两类：

✔ 凝血因子类，包括重组人活化凝血因子Ⅶ、重组人凝血因子Ⅷ、人凝血因子Ⅷ等产品；

✔ 免疫球蛋白，包括静注人免疫球蛋白（层析法）等产品。

3.2.1. 凝血因子类

凝血因子Ⅷ和PCC用于治疗血友病，市场供需缺口大

血友病是一种X染色体连锁的隐性遗传性出血性疾病，可分为血友病A和血友病B两种。前者为凝血因子Ⅷ（FⅧ）缺乏，后者为凝血因子Ⅸ（FⅨ）缺乏，均由相应的凝血因子基因突变引起。凝血因子Ⅷ（Factor Ⅷ，FⅧ）是由肝脏中的肝窦内皮细胞和血管内皮细胞合成的糖蛋白，它在止血过程中发挥着至关重要的作用。由于FⅧ缺乏引起的血友病称之为血友病A（Haemophilia A，HA），是临床上最普遍的血友病类型，约占血友病患者总数的80%~85%。血友病的发病率没有种族或地区差异。在男性人群中，血友病A的发病率约为1/5000，血友病B的发病率约为1/25000。女性血友病患者极其罕见。

血友病A的替代治疗首选基因重组FⅧ制剂或者病毒灭活的血源性FⅧ制剂，仅在无上述条件时可选用冷沉淀或新鲜冰冻血浆等。每输注1 IU/kg的FⅧ可使体内FⅧ∶C提高2 IU/dl，FⅧ在体内的半衰期为8~12h，要使体内FⅧ保持在一定水平需每8~12h输注1次。血友病B的替代治疗首选基因重组FⅨ制剂或者病毒灭活的血源性凝血酶原复合物（PCC），在无上述条件时可选用新鲜冰冻血浆等。每输注1 IU/kg体重的FⅨ可使体内FⅨ∶C提高1IU/dl，FⅨ在体内的半衰期约24h，要使体内FⅨ保持在一定水平需每天输注1次。

目前国际上应用的两种预防治疗方案有长期统计数据支持：①Malmö方案（大剂量方案）：每剂25~40 IU/kg，血友病A患者每周给药3次，血友病B每周2次。②Utrecht方案（中剂量方案）：每剂15~30 IU/kg，血友病A患者每周给药3次，血友病B每周2次。按10%渗透率，根据我们的测算，2019年我国因子Ⅷ和PCC的需求分别为1004~2678、134~357万瓶，而2019年因子Ⅷ（换算成200IU）和PCC（换算成300IU）的批签发量仅有171和98万瓶，供需缺口很大。

2019年因子Ⅷ批签发171万件，同比-1.8%，目前因子Ⅷ有批签发的厂家较少，主要有华兰生物、泰邦生物、上海莱士和绿十字（中国），2019年批签发占比分别为37%、25%、23%和15%。

从已研发完成的公司来看，Ⅲ期临床试验所需时间大约在1年-2年之间，预计到2021年左右，各大企业凝血因子类血制品的研发将完成，其业内竞争也将加剧。公司血源性因子Ⅷ已进行到Ⅲ期临床，预计今年年底到明年年初获批上市。

FⅧ的半衰期较短，约为12h左右，在儿童体内更短，患者需要隔天或者每周3次进行静脉注射治疗。传统的FⅧ制备方法是从人血液中进行提取和纯化FⅧ纯品，但该方法血液来源有限，成本很高，利用基因重组技术开发的重组人凝血因子Ⅷ成本低，可以有效补充血源凝血因子的空缺，并且能够通过结构改造不断改善重组蛋白的活性、稳定性和延长其半衰期，制备出长效的凝血因子，改善患者的生存状况，同时提高依从性，相比短效产品而言具有明显优势。

各企业重组人凝血因子Ⅷ研发进度中最靠前的是神州细胞工程，目前处于上市审批中。正大天晴的已完成Ⅲ期临床试验，进行资料整理总结中，天坛生物子公司成都蓉生正在进行Ⅰ期临床和Ⅲ期临床患者招募。

公司其他进行到临床阶段的在研产品还包括纤维蛋白原（纤原）和人凝血酶原复合物（PCC）：

2019年12月14日，成都蓉生的纤原已完成中国医学科学院血液病医院伦理委员会伦理审查、临床入组前准备等工作，即将启动药代动力学研究和Ⅲ期临床试验，预计2022年有望获批上市。2019年8月22日，成都蓉生的PCC完成了临床试验并取得临床试验总结报告，预计今年年中到下半年有望获批上市。2019年12月31日，兰州血制的PCC临床试验申报获得受理，2020年3月10日获得临床试验通知书。

3.2.2. 层析法静注人免疫球蛋白

随着人们对IgG治疗认识的不断加深，IVIG新的临床适应证不断发现，国内外对IVIG的需求也在一直增加。传统的“低温乙醇法”制备IVIG主要存在IgG回收率低、产品质量不能满足更高要求的问题。IgG浓度5%为主，病患输注时间长、输注体积大；制品辅料以糖类作稳定剂，对于一些特殊病人有一定风险；IgA、IgM等杂质蛋白含量高，副作用大；2步病毒灭活工艺（50纳米过滤和低pH孵化）制品安全性得不到充分的保障。

全层析工艺能有效解决“低温乙醇法”存在的问题：IgG浓度为10%，输注时间短，能有效提升使用患者福利。杂质蛋白IgA和IgM含量低，能有效降低副作用。目前国内静丙分离均采用改良的低温乙醇法+部分工段柱层析法生产，终端产品虽符合中国药典三部标准，但有些指标离欧洲药典或US要求还有一定距离。

目前国内多家企业均开展了静注人免疫球蛋白（层析法）的研究，仅有天坛一家企业进展到临床研究阶段，截至2020年3月6日，研究处于Ⅲ期临床招募中，招募患者年龄范围18-65周岁，试验的主要和次要目的为评价静注人免疫球蛋白（pH4、10%）（层析法）治疗原发免疫性血小板减少症患者的有效性和安全性。预计公司层析静丙在2021年底到2022年初左右能够获批上市。

3.3. 背靠国药集团，渠道能力优秀，积极开展学术推广工作

公司实际控制人国药集团是由国资委直接管理的中国规模最大、产业链最全、综合实力最强的医药健康产业集团，以预防、治疗和诊断护理等健康相关产品的分销、零售、研发及生产为主业。国药集团在2018年世界500强中排名第194位，是中国唯一一家超千亿医药健康产业集团，2018年营业收入近4000亿，销售网络覆盖全国31个省、自治区、直辖市。公司控股股东中国生物最早是由隶属于卫生部的北京、长春、成都、兰州、上海、武汉六个生物制品研发所联合组建而成，为我国产品最全、规模最大，集科研、生产、销售为一体的综合性生物制药企业集团之一。

公司背靠国药集团，不断开拓医院和药店销售渠道，渠道能力优秀：通过推进终端医院网络建设，扩大进入终端的数量和比例，根据医院的学术影响力对医院进行分类，加强重点区域核心医院的进入和推广工作，取得了显著效果。同时，公司加强了零售药店的销售，调动商业公司积极性。2018年，公司三级医院及其他医疗机构、药店覆盖数量大幅增加，总数达11,779家，同比增长248%；药店覆盖3686家，同比增长370%，并进入51家标杆医院；开展“中国生物血液制品指定药店”授牌活动，全国授牌药店68家；公司已基本覆盖除港澳台地区外的各省市地区主要的重点终端，终端数量居国内领先地位。

公司积极开展学术推广工作：针对重点产品进行市场调研，及时了解和应对市场变化，同时公司聚焦核心医院和大型连锁药房，通过开展大型学术会议和重点授牌药店市场活动等措施，积极开展市场推广。

全国样本医院白蛋白销售额整体呈上升趋势，2017~2018年销售增速放缓，预计由于国内企业加强医院端市场推广，2019年销售额同比+23.6%，达到了37.9亿元。样本医院白蛋白销售中进口企业占据了绝大部分市场份额，国产企业中，泰邦生物、天坛生物远大蜀阳和华兰生物排名靠前，天坛生物子公司成都蓉生的销售占比由2017年的2.4%提升到2019年的3.8%。

全国样本医院免疫球蛋白销售额逐年提升，2018年小幅提升5.5%至14.9亿元，2019年同比+19%至17.7亿元。通过加大学术推广，天坛生物子公司成都蓉生销售额占比近两年明显提升，由2017年的8.7%提升到2019年的12.4%。

3.4. 重组后公司浆站资源行业领先，浆量有望持续稳健增长

正如上文所说，我们预计浆站资源是近几年限制血制品企业发展的主要因素，公司浆站资源行业领先，把握住了行业发展的关键点，在浆站数量、采浆量上处于龙头地位：截至2019年底，全国共有约253个浆站，公司在全国13个省/自治区单采血浆站（含分站）数量达到58家，其中在营浆站51家，浆站数量在国内企业中最多；公司通过加强浆站发展队伍建设、创新血源招募与稳定模式、优化浆站绩效考核、强化血源品牌宣传等措施，2018年采浆量1568吨，增幅11.86%，高于行业平均增幅约5个百分点；2019年采浆量1706吨，增幅8.8%，采浆量在国内企业也处于龙头地位。

从吨浆收入（只计算血制品收入）上看，由于公司静丙和白蛋白占比较高、没有凝血因子产品，吨浆收入处于中等水平，后续公司因子类产品和层析法静丙的陆续上市有望促进收入和净利润提升。2018年各企业单站采血浆量中华兰生物最高，约为44吨，天坛生物仅有27.5吨，较低的单站采浆量侧面体现出公司采浆量仍有较大提升空间，考虑到公司内部持续整合，通过内部资源的调动和共享，充分发挥规模效应，单站采浆量有望进一步提升。

为了实施浆站集中运营管理，提升专业化管理水平，公司组建了血源管理中心下属部门，并设计了浆站运营管理流程并制订了相关制度，建立了浆站一体化运营管理体系，同时公司竞聘选拨了血源管理中心及下属部门负责人，调整了部分浆站董事、监事和高管人员，加强了浆站的运营管理能力。2018年以来，公司共有获批新建或获批采浆浆站（含分站）9家，新建浆站在未来两年的采浆爬坡期预计能为公司带来很大的采浆量增量。

公司控股子公司成都蓉生为解决产能问题，投资14.5亿元兴建天府生物城永安血制建设项目，设计产能1200吨，符合中国GMP和欧盟GMP标准，包含白蛋白、丙球类和因子类产品，2019年半年报预计于2020年3月完成竣工验收，考虑到疫情影响，竣工可能到延迟到今年年中。未来随着永安血制项目的建成投产，公司将成为具有单厂投浆能力达千吨规模的血液制品企业，通过内部资源的调动和共享，充分发挥规模效应，不断提升血液制品业务的经营质量和效益，成为“中国领先、国际一流”的血液制品专业公司。

为实现可持续发展、解决扩大产能问题、保证血液制品市场供应，公司在2019年4月28日公告下属公司上海血制拟整体迁址到云南省滇中新区，建设云南生物制品产业化基地项目（简称“云南项目”），项目规划用地面积约161.7亩，总投资额约16.55亿元，设计投浆能力1200吨，项目计划于2022年9月底前建成投产。

4. 盈利预测及估值

4.1. 主要假设

公司主营业务为血制品，其中白蛋白、静注人免疫球蛋白(pH=4)为公司主要收入来源，我们对公司近几年白蛋白和静丙的销售额进行了估算：

为使批签发量具有连续性，2018年前公司批签发量为蓉生、上海血制、武汉血制、兰州血制以及贵州血制的总和，2018年前仅统计蓉生子公司对批签发量进行修正，2015-2017年修正后批签发量略大于公司年报披露的销售量，2018年销售量略大于批签发量，以2019年白蛋白批签发量代替销售量。以中标价平均值的70%作为白蛋白结算价格，计算销售额，2019年白蛋白销售额约13.37亿元，同比增长约16%。

同理对公司静丙销售进行了估算，结果如下图，2019年静丙销售额约15.2亿元，同比增长约8%。

我们对白蛋白、静丙和其他产品后续两年的增长进行了估算：

a) 白蛋白：公司白蛋白销售占比在国内企业中排名靠前，预计19/20/21年收入增速为16%/7%/8%，营收为13.4/14.3/15.4亿元。

b) 静丙：公司静丙销售额近年来维持行业前列，受新冠疫情影响，2020年Q1静丙收入大幅增加，预计疫情过后静丙增速会回落至正常水平，全年有望20%的增长，预计19/20/21年收入增速为8%/20%/9%，营收为15.2/18.2/19.9亿元。

c) 其他产品：公司其他产品预计未来两年销售平稳增长，2021年预计有PCC、因子Ⅷ等产品贡献增量，预计19/20/21年收入增速为39%/43%/27%，营收为5.2/7.4/9.4亿元。

综合以上三部分，我们预计公司2019-2021收入增速为15%/18%/12%，收入为33.8/40.0/44.7亿元，预计公司随着重组效应的提升、因子类产品的上市，毛利率和净利率逐年提升，预计净利润逐年提升，归母净利润为6.15/7.69/8.88亿元，分别同比增长20.7%、25.1%、15.4%。

4.2. 估值评级：给予“买入”评级，2020年目标价46.9元

根据公司财务数据，结合市场，由WIND数据库查询和计算：公司的WACC为6.09%，采用三阶段模型，半显性期增长率假设为12%，永续增长率假设为3%，则公司合理估值为490亿元，对应股价46.9元。

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【天风Morning Call】晨会集萃20200330

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《汽车|常熟汽饰：增资常源科技+天津格瑞纳，提升规模与协同效应》

常源科技主营模具生产与制造，有望与公司产生较好的协同效应。积极推进主机厂供应商审核，常源科技中长期具备盈利潜力。增资天津格瑞纳，聚焦天津板块，深耕优质客户。短期来看，随国内疫情逐步好转，公司下游核心客户一汽大众、BBA等龙头车企销量有望逐步回暖，叠加公司高资本开支期结束，以及成本端逐步改善，有望开启ROE反转向上。中长期看好公司品类扩张及新客户拓展，通过配套造车新势力蔚来汽车的一体化智能座舱，有望逐步切入特斯拉、大众MEB等新能源汽车产业链，中长期成长空间广阔。我们维持对公司2019年-2021年的EPS预测分别为0.96元、1.29元和1.63元，对应PE分别为13.5倍、10.0倍和7.9倍。维持6个月目标价25.6元（对应2020年PE为20倍），维持“买入”评级。

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直营门店逐步成熟叠加经营网络快速扩展，营收稳步增长。分业态看，电商营收增长迅猛。商品结构持续优化下，毛利率稳步提升。股权激励&新办公室租金等推动费用率上行。盈利能力优化推动业绩高增长，在手现金充裕，有助于持续稳健扩张。华东地区母婴零售龙头，加速新开门店异地扩张，疫情催化电商平台投入实现新突破。在疫情大背景下，公司基本面短期受到一定的冲击，但随着疫情的缓和，公司门店客流已处于逐步恢复阶段。目前估值已经调整到历史底部区间，建议关注估值修复的投资机会。由于一季度疫情对高毛利业务的销售有所影响，将20-21年净利润从1.88/2.31亿元分别下调至1.78/2.21亿元。我们预计2020-22年净利润分别为1.78亿元、2.21亿元、2.68亿元，当前市值对应为24x、19x、16xPE，维持买入评级。

《商社|中国科培：业绩4.5亿、分红率40%略超预期，内生增长稳定外延并购可期》

2019年营收7.14亿元，同比增长24.1%。广理工本科生稳步攀升，19/20学年达到2.4万人。公司为华南地区领先的民办高等教育营办商，专注于专业型教育。于2019/2020学年，公司营办的学校广东理工学院及肇庆市科技中等职业学校的在校学生总数为57,924名。凭借营办中国高等教育机构逾19年的经验，按在校学生人数计，公司为华南地区领先的民办高等教育服务营办商。根据近期市场研究，按新收学生及在校学生的人数计，广东理工学院于华南地区民办高等教育机构（独立学院除外）中排名第一。按在校学生人数计，肇庆学校在广东省民办中专学校中排名第一。如果不考虑并购，我们预计FY20-21净利分别为5亿、6亿；考虑东北学校业绩增厚，我们预测FY20-21净利分别为6亿、7.2亿，对应PE分别为12xpe、10xpe。维持盈利预测，给予买入评级。

《家电|从Switch健身环价格暴涨而引发的思考：智能家居应用环境下的家庭健身将如何发展？》

国内健身行业渗透率尚低，市场潜力巨大。智能家庭健身代表: “健身界奈飞”Peloton。疫情终有被结束的一天,但因此而产生或者说是被意识到新型消费将会延续下去,其中“智能家庭健身”正是被此次疫情催生的大契机，我们认为其未来能否长期发展核心的点取决于该模式能否能够为健身用户提供：便捷性、互动指导、监督和反馈机制。作为价值挖掘者，我们认为该市场将产生以下投资机会主线值得关注:1）以Keep、咕咚、Fiture等为代表的一级市场企业，其业态新颖，处于早期盈利模式探索阶段；2）以舒华体育,英派斯为代表的的健身器材和装备生产商和以海信视像为代表的家庭健身场景智慧屏生产商。

《家电|周观点：各品类周度数据回暖，国美拼多多共推补贴福利》

W12奥维周度数据出炉，整体来看线上线下的销额增速均有好转，线上线下大部分品类的销额增速已经为正增长。我们预计受疫情的影响，消费者对于消毒杀菌和健康意识的提升以及多地陆续推出消费券的消费刺激政策，使冰箱和洗衣机品类的销额同比有所增加。从环比情况来看，线下各品类的销额增速有大幅提升。随着各地逐步加快复工复产的进程，我们认为多地的消费券政策以及电商平台的补贴让利政策有望提升和带动消费者的购买意愿，在一定程度上可以缓解此次疫情带来的冲击。从基本面角度，我们重点推荐小家电领域因组织架构调整使得企业更适应灵活的线上销售模式的公司，如：新宝股份、小熊电器、九阳股份、科沃斯；推荐黑电板块具有业绩反转预期的海信视像；推荐后续受益地产后周期的个股老板电器、华帝股份、浙江美大；推荐白电中有长期穿越周期能力的龙头个股，如：格力电器、美的集团、海尔智家。

《医药|天坛生物首次覆盖：老牌血制品龙头，重组后资源优化助力更上一层楼》

公司经过两次重大资产重组，浆站资源和综合实力增强，成为中国血制品行业中的龙头企业，收入、净利润在行业中处于领先地位。业绩稳健增长，2019年业绩预告归母净利润6.14亿元，同比增加21%左右。2018年核心产品静丙收入占比预计约为48%，符合未来国内血制品行业发展趋势，预计未来随着公司因子类产品陆续上市，有利于提高血浆利用率，带来收入和业绩的双升，随着重组后资源整合效应持续优化，公司净利率有望进一步提升。公司主要产品批签发量增长明显，主要产品静丙和白蛋白市占率位居国内首位。多个在研产品已经进入临床阶段，其中因子Ⅷ已进入临床Ⅲ期，预计2021到2022年上市为公司贡献业绩增量。公司浆站资源、渠道能力优秀，围绕血制品进行了广泛布局，加大学术推广力度，随着公司重组效应的提升、因子类产品陆续上市，公司有望迎来收入和业绩的持续增长。我们预计公司2019-2021年净利润分别为6.15/7.69/8.88亿元，同比+20.69%/25.13%/15.36%，EPS分别为0.59/0.74/0.85元。采取绝对估值法，预计公司2020年合理估值为490亿元，对应股价46.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。

《医药|康泰生物：一季度业绩受疫情影响，全年发展强趋势不变》

一季报受疫情影响，业绩下滑100%-85%。四联苗预计今年有望实现快速增长，新冠肺炎疫情下，预计居民对健康意识持续提升，有利于23价肺炎等产品的销售，预计今年23价有望持续上量。重磅产品13价肺炎疫苗已报产，定增助力产业化，加大新冠疫苗研发。期权激励计划利于进一步提升内部活力。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.88、1.26及1.95元，对应PE分别为131、91及59倍。疫苗法的推出有利于行业优胜劣汰，公司的质量体系、品种优势更为凸显。公司是国内优质疫苗企业，丰富的管线奠定了长远发展的基础，我们看好公司的不断成长，维持“增持”评级。

《建筑|远大住工：净利增速超预期，未来产能、产能利用率仍有大幅提升空间》

PC构件收入大幅增长170%，未来产能和产能利用率仍有提升空间。规模效应显现，联合工厂盈利情况持续提升，净资产收益率升至19.21%。资本结构持续优化，需重视公司在农村地区的业务开展。公司年报利润增速超出预期，随着公司产能和产能利用率持续提升、农村新业务的快速开展，预计未来利润仍将快速增长。我们更新公司2020-2021年利润为8.81亿、10.56亿（原预测7.5亿、8.8亿），新增2022年预测12.68亿，对应增速30%、20%、20%，对应PE4.9、4.1、3.4倍。目标价提高至14.5元港币（原12.7元港币），维持“买入”评级。

《钢铁|周观点：国内需求逐渐恢复关注海外疫情对原材料影响》

下游需求加速复苏库存拐点再次确认：Mysteel调研结果显示，本周钢材社会库存减少107.02万吨，降幅4.2%。我们预计，下周钢材下游复工水平有望恢复到常年水平，但随着刺激政策的不断落地，全社会固定资产投资有望进一步提升，逐步高于常年水平，钢材消费有望继续加速。疫情影响下游需求中长期看可能进一步刺激基本面好转：疫情对钢铁行业的影响源于防控的升级带来对假期结束后流动人口的控制，进而影响钢企以及下游行业生产活动。我们认为，在供需两端受事件刺激下，供需基本面已经开始超预期好转。推荐标的：华菱钢铁、三钢闽光、方大特钢、新钢股份、南钢股份、柳钢股份、韶钢松山、中信特钢、久立特材、永兴材料。

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赞(52) | 评论 (15) 2020-03-30 08:46 来自网站举报

机构研报精选

【【天风医药】康泰生物：一季度业绩受疫情影响，全年发展强趋势不变】
投资摘要一季报受疫情影响，业绩下滑100%-85%公司公告2020年一季报业绩预告：盈利0-1495.81万元，同比下降100%-85%，整体业绩范围基本符合市场预期。公司业绩下滑较大是受新型冠状病毒肺炎疫情的影响，公司产品销量下降；同时公司因实施股票期权激励项目，股权激励摊销较... 展开全文

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【天风医药】康泰生物：一季度业绩受疫情影响，全年发展强趋势不变

投资摘要

一季报受疫情影响，业绩下滑100%-85%

公司公告2020年一季报业绩预告：盈利0-1495.81万元，同比下降100%-85%，整体业绩范围基本符合市场预期。公司业绩下滑较大是受新型冠状病毒肺炎疫情的影响，公司产品销量下降；同时公司因实施股票期权激励项目，股权激励摊销较去年同期增加。预计随着国内疫情得到控制，疫苗接种逐渐恢复，二季度公司或迎来集中的补种需求，公司的经营业绩也有望逐步回升。我们持续看好公司全年的强劲基本面，以及公司作为疫苗创新龙头长期的持续发展。

四联苗预计今年有望实现快速增长

公司的核心产品无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗，2019年批签发426万剂，今年1-2月批签发61万剂（去年同期无批签发），后续批签发有望加速，公司借助2017-2018年巴斯德五联苗短暂退出市场的时机，加大四联苗的销售，渠道能力进一步提升，我们看好公司四联苗销量的持续增长。其他品种方面，23价肺炎疫苗从2019年三季度开始获得批签发，2019年获得89万剂批签发，新冠肺炎疫情下，预计居民对健康意识持续提升，有利于23价肺炎等产品的销售，预计今年23价有望持续上量。

重磅产品13价肺炎疫苗已报产，定增助力产业化，加大新冠疫苗研发

公司作为国内疫苗管线最为丰富的企业之一，拥有在研品种25项，开始步入大品种收获期。重磅产品13价肺炎球菌结合疫苗目前已报产，并纳入优先审评，冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已获得Ⅲ期临床试验总结报告，后续将准备报产。根据公司半年报披露，公司还有ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗等多个品种位于研发的各个阶段，公司有望迎来产品的持续收获期。公司启动定增，拟募集资金总额不超过30亿元，用于建设民海生物新型疫苗国际化产业基地建设项目（一期）和补充流动资金，为公司的吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b 型流感嗜血杆菌联合疫苗、肺炎球菌结合疫苗、麻腮风系列疫苗等新型疫苗的研制和产业化提供基础保障，为公司持续发展提供动力，进一步增强公司核心竞争力。

公司2月10日公告与艾棣维欣签署合作协议，拟发挥各自优势，共同致力于研发新冠DNA疫苗。双方组成工作小组，协调各方资源，解决疫苗临床前研究、临床申报和临床试验中遇到的问题。此次合作丰富公司的疫苗研发技术、增强公司的疫苗研发实力，有利于长期发展。

期权激励计划利于进一步提升内部活力

公司19年3月份发布了2019年股票期权激励计划草案，是继2017年限制性股票激励方案后实施的第二期股权激励计划，对象总人数为548人，包括公司公告本激励计划时在公司任职的董事、高级管理人员、核心管理人员和核心技术（业务）人员，有利于充分吸引和留住人才，调动员工的积极性，进一步提升内部活力促进公司发展。

国内疫苗优质企业，看好长期发展，维持 “增持”评级

我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.88、1.26及1.95元，对应PE分别为131、91及59倍。疫苗法的推出有利于行业优胜劣汰，公司的质量体系、品种优势更为凸显。公司是国内优质疫苗企业，丰富的管线奠定了长远发展的基础，我们看好公司的不断成长，维持“增持”评级。

风险提示：13价肺炎疫苗等获批进展低于预期，研发进展低于预期，四联苗等销售低于预期，疫苗公共事件

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赞(57) | 评论 (16) 2020-03-28 16:00 来自网站举报

机构研报精选

【【中信建投医药|公司深度】长春高新：优势细分赛道龙头良好机制注入活力】
长激素和水痘疫苗龙头，优秀的机制保障长期发展长春高新成立于1993年6月，主营业务以生物制药、中成药生产及销售为主，辅以房地产开发、物业管理等。公司是我国生长激素细分市场的龙头，也是水痘疫苗细分领域的龙头公司。公司在管理子公司方面体现出两大特点，分别从股权和工作授权上给予科学家较... 展开全文

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【中信建投医药|公司深度】长春高新：优势细分赛道龙头良好机制注入活力

长激素和水痘疫苗龙头，优秀的机制保障长期发展

长春高新成立于1993年6月，主营业务以生物制药、中成药生产及销售为主，辅以房地产开发、物业管理等。公司是我国生长激素细分市场的龙头，也是水痘疫苗细分领域的龙头公司。公司在管理子公司方面体现出两大特点，分别从股权和工作授权上给予科学家较大的发挥空间，优秀的机制成为公司长期发展的稳定基础。

重大资产重组完成，公司进入发展新阶段

金赛药业是长春高新的核心子公司，金磊先生作为金赛药业的核心人员、主要技术发明人、管理人，直接持有金赛药业24%股权。2019年之前，金磊先生带领金赛从无到有，先后开发出国产首支生长激素、全球首支长效生长激素，并成功实现规模化和商业化，2019年实现净利润19.7亿元。2019年，上市公司完成了对金赛药业少数股权的收购。至此，上市公司与金赛药业核心人员在战略上实现高度契合，公司进入新的发展阶段。

金赛药业：产品驱动，深度布局

金赛药业成立于1997年，是我国生长激素领域的龙头及辅助生殖领域的重要参与者。我们认为，中国生长激素适应症拓展和渗透率提升仍有较大提升空间，处于快速成长阶段，同时，生长激素的产能和销售特征决定了生长激素集采可能性较小。金赛药业拥有最全剂型、最强的生长激素销售渠道和最大的市场份额，成长确定性高。辅助生殖方面，金赛药业的重组促卵泡素在经过多年学术推广后，临床认可度迅速提升，市场份额随之迅速提升。

疫苗：水痘疫苗龙头，创新疫苗逐步上市

公司疫苗业务由上市公司、百克生物和瑞宙生物三个主体承担。其中，百克生物是目前商业化的主要主体，包括3个上市品种和2个处于临床III期阶段的品种。2019年，百克生物收入达到10亿元，净利润1.75亿元。瑞宙生物以肺炎疫苗研发为主。上市公司则通过引进合作进行病毒载体的呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗研发。

盈利预测与投资评级

预计2020-2022年，营业收入分别为90.9亿元、113.7亿元、139.6亿元，归母净利润分别为27.3亿元、36.8亿元、46.7亿元，同比增长53.9%、34.6%、27.0%。对应PE分别为35.9X、26.6X、21.0X。维持买入评级。

风险提示

产品价格下降风险导致收入利润不及预期。生产和批签发进度不达预期。

生长激素龙头，疫苗业务亦有亮点

生长激素和疫苗细分领域的龙头

长春高新成立于1993年6月，1996年在深交所挂牌上市，主营业务以生物制药、中成药生产及销售为主，辅以房地产开发、物业管理等。

公司是我国生长激素细分市场的龙头。1997年，长春高新与归国创业的金磊博士合作设立金赛药业。1998年，金赛药业国产第一支人重组生长激素上市，公司收入利润迎来快速增长期。2005年，金赛药业生长激素水针剂型获批上市。2014年，金赛药业长效生长激素上市，也是全球首个获批上市的长效生长激素。公司确立了在生长激素细分市场的龙头地位。2019年，上市公司通过换股方式收购金赛药业少数股权。金赛药业贡献了公司90%左右的净利润。

公司在疫苗领域亦有亮点。公司疫苗业务始于2002年，上市公司投资归国学者孔维博士创立的百克生物，持股比例46.15%。百克生物成立初期主要进行水痘疫苗和HIV疫苗的研发，2008年，水痘疫苗获批上市，目前公司在水痘疫苗领域已成为国内龙头之一。2007年，通过收购迈丰药业获得狂犬疫苗产品；2016年，迈丰药业历史遗留问题基本解决。2020年，公司与世界卫生组织合作的鼻喷流感疫苗获批上市，成为公司第三个商业化的疫苗产品。

长春新区国资委为公司实际控制人，旗下业务以生物医药为主

公司是国有控股的生物医药企业。长春新区国资委控股18.84%，为长春高新实际控制人，旗下子公司涵盖生物制药，疫苗，房地产与工程方面。其中金赛药业主营生长激素等生物工程产品，是我国生长激素细分市场的龙头企业。安沃生物是由长春高新与冰岛Alvotech.Hf（安沃泰克）合资建立的抗体药物企业，其引进6个生物类似药均为“重磅炸弹”级别。与孔维博士共同创立的百克生物主营疫苗研发，生产与销售，目前已有三个商业化疫苗产品成功上市。瑞宙生物是由资深归国专家领衔创办的高新生物技术制药企业，专注于高质量生物技术制品、及生物试剂产品的研发、生产和服务。

利润增长强劲

公司利润强劲增长。2007年至今，长春高新收入规模从6.6亿元增长至73.4亿元，复合增长率达到22.3%，归母净利润规模从0.1亿元增长至17.8亿元，复合增长率达到54.0%。其中，医药板块三个子公司、尤其是金赛药业实现快速增长，成为公司利润主要来源，2019年归母净利润构成中，医药生物占比约为90%。

优秀的机制保障长期发展

长春高新在管理子公司方面体现出两大特点，分别从股权和工作授权上给予科学家较大的发挥空间。第一是给予核心管理人员技术入股的机会，三家主要子公司金赛药业、百克生物、瑞宙生物核心管理人员持股分别为24%（换股前）、30.77%、26.75%。第二是对子公司充分授权。

金磊是金赛药业的核心人员，北京大学生物化学学士，中科院生物物理所硕士，美国加利福尼亚大学（UCSF）药物化学博士。1996年6月至今就职于金赛药业，现任董事、总经理。金磊先生带领金赛药业研发出国产第一支生长激素、全球第一支长效生长激素，并实现净利润突破10亿元的规模。

孔维是百克生物的核心人员，吉林大学博士，美国约翰霍普金斯大学医学院博士后、助理研究员，主要研究方向为心衰的基因治疗和利用DNA载体系统和病毒载体系统研究艾滋病疫苗。2002年初，孔维博士回国任职于吉林大学生命科学学院。带领百克生物成功研发水痘疫苗，完成对迈丰药业的收购，成功研发鼻喷流感疫苗。

祝先潮是瑞宙生物的核心人员，美国加州大学博士。曾任职于美国圣地亚哥BD生物科学部；辉瑞新药研发中心/新型疫苗研发中心,首席科学家、蛋白质科学部门负责人；华兰生物首席科学官,研发中心负责人；美国药典委员会上海研发中心,生物药部负责人。2017年9月-至今为上海瑞宙生物科技有限公司,副董事长,总经理。

重大资产重组完成，公司进入发展新阶段

理顺机制，解决核心人员激励问题

金赛药业是长春高新的核心子公司。金赛设立于1997年，设立时长春高新（上市公司）持股65%，金赛生物持股35%。1998年11月完成第一次增资，长春高新持股70%，金赛生物持股30%。2002年完成第一次股权转让，长春高新持股70%，金赛生物持股24%，林殿海持股6%。2005年第二次股权转让，长春高新持股70%，金磊持股24%，林殿海持股6%。至此，金磊作为金赛药业的核心人员、主要技术发明人、管理人，直接持有金赛药业24%股权。2019年之前，金磊先生带领金赛药业从无到有，先后开发出国产首支生长激素、全球首支长效生长激素，并成功实现规模化和商业化，2019年实现净利润19.7亿元。

2019年金赛药业完成重大资产重组。为理顺机制、解决金赛药业核心人员的激励问题，强化医药领域核心竞争力、增厚归属于母公司股东净利润，上市公司启动对金赛药业少数股权的收购。

设置业绩承诺，分批解锁

重大资产重组由发行股份及可转换债券购买资产和募集配套资金两部分组成。①长春高新向金磊、林殿海发行股份及可转债购买其持有的金赛药业 29.5%股权；②长春高新向特定投资者以非公开发行股份的方式募集配套资金。金磊和林殿海获得上市公司股份及可转债后，需要进行12个月的锁定。随后，根据业绩承诺的完成情况，分三年实现解锁。

发行股份及可转债12 个月内不得交易或转让， 12 个月后分批解锁。金磊、林殿海在 12 个月锁定期届满后，其所持的股份分三期解除限售。按解锁条件和公式计算，交易对方金磊、林殿海2020年、2021年、2022年可累计解锁的股份及可转债比例分别为 26.7412%、 60.1775%和 100%。

金赛药业：产品驱动，深度布局

公司核心子公司金赛药业成立于1997年，是我国生长激素领域的龙头及辅助生殖领域的重要参与者。成立以来，公司多个自主研发产品获批上市，1998年，公司首个产品生长激素获批上市；2005年，生长激素水针获批上市；2014年，长效生长激素获批上市；2015年，促卵泡素获批上市。同时，公司在儿科内分泌营销网络建设方面，精细布局，成长我国儿科内分泌领域龙头。2015年随着促卵泡素上市，又在辅助生殖领域进行布局。2019年，公司营业收入超过48亿元，净利润接近20亿元。

生长激素适应症广泛，其中特发性矮小覆盖人群最广

生长激素适应症广泛。生长激素是一种肽类激素，1985年获得美国FDA批准用于儿童生长激素缺乏症；此后先后获批用于慢性肾功能不全肾移植前、HIV感染相关性衰竭综合征、特纳综合征、成人生长激素缺乏症、帕-魏氏综合征所致生长不足、宫内生长迟缓生后持续矮小；2003年，生长激素又获批用于小于-2.25 个标准差（1.2百分位）的儿童特发性矮小症。2003年及之后获批适应症进一步扩展至短肠综合征、SHOX基因缺失但不伴生长激素缺乏症的患儿和Noonan综合征。

矮小症是一种统计学定义的疾病。矮小症的定义为个体身高比给定年龄、性别人口组的相应平均身高低2个标准差 (-2 SD)。因此，矮小症是根据统计截止点（Cut-off值）确定的，并不指示潜在的病理的存在，是一种统计学定义疾病。根据高斯曲线，高度在一定的群体中分布会呈现出以下情况，其中身高小于平均值2个标准差者(-2 SD)的受试者可以被认为是正常分布中必须存在的2.3％部分。2003年7月，美国FDA批准了对小于-2.25 个标准差（1.2百分位）的儿童使用生长激素治疗特发性矮小症。

目前，生长激素是治疗矮小症唯一有效的药物。2016年，美国儿科内分泌学会发布矮小症的诊断及治疗指南，指出-2.25 SD（1.2百分位）对应成人男性160cm身高和成人女性150cm身高，并建议当生长速度低于2-2.5cm/年时停止使用生长激素。

中国生长激素渗透率仍有较大提升空间

国内渗透率提升仍有空间。经测算美国重组人生长激素使用渗透率3.9%，国内渗透率仅1.3%，从渗透率来看，国内市场生长激素未来还有2倍提升空间。

美国重组人生长激素渗透率约为3.9%。根据PES2016年发布的治疗矮小症的最新指南，35kg体重儿童，年使用剂量约为350mg。生长激素价格为3556美元/30mg，年治疗费用为41486美元。2017年美国生长激素销售金额为18.5亿美元。除以年治疗费用可以得到2017年接受治疗人数为44593人次。假设美国矮小症发病率2.3%，美国人口3.257亿，可以得到潜在患病人数749万人。在4-15岁治疗时间窗的患病人数为115万人。渗透率为使用人数/患病人数，得到生长激素在美国渗透率为2.97%

中国生长激素市场包括矮小症、改善身高和美容，空间大

国内矮小症潜在市场约为350亿元。我国年出生人口数量在1200万左右，按照矮小症3%估算，中国3岁-18岁矮小症患者约为600万人。按平均治疗价格5万元计算，潜在市场达到350亿元，目前仅有初步开发。

改善身高需求潜在市场约为1000亿元。假设儿童改善身高需求占儿童总人口的5-10%，则我国约有1-2000万个儿童有身高改善需求，对应潜在市场达到500-1000亿元。

美容市场定位增肌减脂及抗衰老人群，潜在市场87亿元。生长激素分泌量随着年龄增加而减少，20～30岁以后每年减少14%，60岁时分泌量只有年轻时的50%，80岁时只有年轻时的1/10。生长激素还有增肌减脂的功效。因此，补充生长激素也被部分观点认为是抗衰老的重要方面。我国40-60岁人口占比约为30.9%，大约2.3亿人，假设渗透率0.1%，年用药金额2万元，潜在市场约为87亿元。

目前，2019年我国生长激素年销售额约为50亿元，仍有较大发展空间。

中国生长激素市场处于快速成长阶段

生长激素处于快速增长阶段。近年，中国生长激素市场呈现高速增长态势。数据显示，国内样本医院生长激素市场规模从 2007年的 3648 万元上升到2018年的 5.04 亿元，年复合增长率为27%。2018 年生长激素国内市场规模约为 40 亿元，同比增长49%，2019 年销售增长或延续40%左右的增速。生长激素正处在高速增长通道，叠加考虑生长激素使用的连贯性等因素，预计未来几年将继续保持高增长态势。

金赛药业拥有最全剂型

金赛药业是我国生长激素领域的龙头企业。公司的生长激素产品线最全、新适应症开拓最迅速、研发技术领先、具有良好的医患口碑等优势，将持续保持在国内生长激素领域的龙头地位。

生长激素水针抗体发生率较低，是生长激素粉针的升级剂型。根据临床实验结果，罗氏和礼来的粉针制剂均有一定概率产生抗体，分别为1.9%和1.6%，仅默克雪兰诺的粉针产品思真未披露有抗体产生。对于水针产品，罗氏和金赛均没有检测到抗体产生。

长效生长激素使用便利，仅需一周一次，年用药金额约为9-13万元，是生长激素的高端剂型。目前，仅金赛药业拥有获批上市的长效生长激素，是公司的独家高端剂型。目前处于推广阶段。

金赛药业拥有最强生长激素销售渠道和最大市场份额

金赛药业经过多年积累，已建设成国内最大的生长激素销售网络。全国销售生长激素的医院中，金赛药业覆盖数量占比54%。全国独家销售生长激素的医院中，金赛药业覆盖数量高达70%。

公司竞争优势明显。国内生长激素的主要生产厂商金赛药业、安科生物和联合赛尔。凭借优秀的产品梯队、市场化的销售体系、合适的市场策略，金赛药业市场占比从2007年的30.2%提升至2019年Q3的72.54%，成为国内市场规模最大的生长激素企业。而默克雪兰诺的粉针剂型在全球范围已逐步停产，其产品逐渐被国内产品替代，市场份额也跌至2019年的不足0.01%，诺和诺德2018年进入中国市场，但由于生长激素的销售、推广壁垒较高，2019年市场份额仅0.06%。

产能和销售特征决定，生长激素大范围集采可能性小

我们认为，生长激素大范围集采可能性较小。主要原因有三个：

① 现有厂家生长激素产能不支持大范围集采，目前金赛药业拥有最大的产能，其他厂家尚不具备充足产能满足大范围集采需求；

② 生长激素需要长期用药，社区医院、民营诊所成为生长激素销售的主要渠道，等级医院销售较少，一般来说不会纳入集采范围；

③ 生长激素占用医保资金较少，且为医药消费升级需求，并非控费重点。

促卵泡素：高性价比带来进口替代机会

我国不孕不育高发，催生辅助生殖需求。根据中国人口协会、国家卫健委、新京报等机构发布的数据，中国育龄夫妇的不孕不育率高达12%-15%，不孕不育者高达5000万。受环境污染、生育年龄推迟、生活压力等因素影响，不孕人数还在不断增加。我国每年新生儿约为1200-1500万人，以此推算，需要进行辅助生殖治疗的人群或为144万人-225万人。

重组促卵泡素主要用于辅助生殖促排卵，是辅助生殖药物治疗的重要环节，市场空间可达140亿元。2012-2018年重组促卵泡素样本医院规模从3.2亿元增长至6.07亿元，2019年前三季度销售5.63亿元。重组促卵泡素是辅助生殖药物治疗费用占比最高的环节，其销售规模在助孕药中占比达到40%-50%，预计终端销售额超30亿元。目前，重组促卵泡素用于辅助生殖，使用时间为2-4周，对应用药金额为3000元-6200元，推算需要进行辅助生殖治疗的人群或为144万人-225万人，对应市场为43亿元-140亿元。仍有较大提升空间。

辅助生殖药物的治疗可分成4个阶段，分比为降调节、促排卵、促卵子成熟和黄体支持。降调节环节作用是控制刺激周期、预防早熟排卵，代表药物有曲普瑞林、西曲瑞克，主要公司有IPSEN、辉凌、成都天台山和金赛药业；促排卵是指诱发排卵，代表药物为促卵泡素，主要公司有默克雪兰诺、丽珠集团、默沙东和金赛药业；促卵子成熟阶段主要药物是绒促性素，主要公司有默克雪兰诺和丽珠集团；黄体支持阶段是指使子宫内膜为胚胎着床做好准备，代表药物是黄体酮和地屈孕酮，主要公司是默克雪兰诺和仙琚制药。

从药物类型来看，促排卵药物费用占比最高，在60%以上，其次是黄体支持药物、降调节药物，诱发排卵药物。从公司占比分析，默克雪兰诺是辅助生殖药物的龙头公司，其次是丽珠集团、金赛药业。

金赛药业的金赛恒是国产首个重组人促卵泡激素，于2015年获批上市，逐步实现进口替代。2018年度金赛药业市场份额达到5%，2019年前三季度提升至12.97%。

金赛药业的重组促卵泡素是我国首个国产重组型促卵泡素产品，2015 年5 月素获批上市。该产品同时表达促卵泡素的α和β亚单元，与进口产品表达单个亚单元存在技术差异。当前在研产品还有齐鲁制药和康宁杰瑞的重组促卵泡素，其中齐鲁制药于2018 年8 月开展III期临床试验，康宁杰瑞于2018年10月开展III期临床试验。

疫苗：水痘疫苗龙头，创新疫苗逐步上市

公司疫苗业务由上市公司、百克生物和瑞宙生物三个主体承担。其中，百克生物是目前商业化的主要主体，已上市品种包括水痘减毒活疫苗、人用狂犬病疫苗（Vero细胞）和鼻喷流感减毒活疫苗，处于临床III期阶段的有冻干人用狂犬疫苗（Vero细胞）、带状疱疹减毒活疫苗，处于临床前研发阶段的有流感病毒裂解疫苗（Vero细胞）、麻腮风疫苗和人用狂犬疫苗（二倍体）。2019年，百克生物收入达到10亿元，净利润1.75亿元。

瑞宙生物以肺炎疫苗研发为主。上市公司则与美国CyanVac设立呼吸道合胞病毒疫苗项目合资公司，进行病毒载体的呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗研发。

水痘疫苗进口替代完成，百克生物为市场龙头

我国水痘疫苗市场已完成进口替代，主要由百克生物、长春祈健、和上海生物制品研究所三家国内公司主导，年批签发量约为1500万支-2000万支。2011-2017年，百克生物水痘疫苗批签发份额从26%提升至34%，2018年，长生生物不再生产水痘疫苗，2019年百克生物批签发份额进一步上升至38%。预计水痘疫苗将为公司提供稳定的现金流。

收购迈丰药业获得狂犬疫苗，生产设备处于检修升级阶段

目前市场上的狂犬疫苗可分为两大类：第一种是动物细胞狂犬病疫苗，使用动物细胞培养基质生产，如地鼠肾、鸡胚、非洲绿猴肾(VERO)细胞等。第二种人二倍体细胞狂犬病疫苗，使用人源细胞培养基质生产。人二倍体细胞狂犬病疫苗安全性好、免疫效果好，但疫苗产量较低、价格昂贵。但VERO细胞价格较低、产量大，因而也常被选用。

迈丰药业主产品为人用狂犬病疫苗（Vero细胞），2007年被百克生物收购。2012-2013年狂犬疫苗批签发量超过350万支，后因生产原因难以供应，2016年重新解决生产问题，2018年批签发量达到316万支。2019年，迈丰药业产能进行检修升级。预计2020年开始恢复生产。

鼻喷流感疫苗：方便无痛，有望成为5-10亿元产品

流感是一种由流感病毒引起的感染性呼吸系统疾病，传染性强，发病率高，可导致轻至重度反应甚至死亡，疫苗是流感的最佳预防方式。流感在秋冬季节高发，具有自限性，但在婴幼儿、老年人和存在心肺基础疾病的患者容易并发肺炎等严重并发症而导致死亡。根据美国CDC的数据，每个流感季大概8%（3%~11%）人群会感染流感。根据世界卫生组织报告，流感是一种自限性疾病，每年可导致全球5%-10%的成人和20%-30%的儿童发病。我国疾病预防控制中心估算，每个流行季5%-10%的人会感染。美国疾控中心和我国卫健委均认为疫苗是流感的最佳预防方式。

流感疫苗接种需求有波动性，新型多价流感疫苗受欢迎。流感流行和肺炎疫情有望提升流感疫苗的需求，2019年12月至今流感流行叠加肺炎疫情，2020年流感季疫苗需求或大幅增长。可以参考的是2009年H1N1流感疫情后，2010-2014连续五年流感疫苗批签发量均维持在4000-5000万支，较2009年3000万支左右的水平出现大幅提升。流感疫苗的品类竞争方面，新型多价疫苗受欢迎，2018年四价流感疫苗上市即获得32%的市场份额，2019年仍维持在29%左右。

鼻喷流感疫苗方便无痛，提升接种意愿，在鼻腔激活免疫屏障。百克生物的鼻喷流感疫苗含有疫苗冻干粉末、疫苗稀释剂和一次性鼻腔给药雾化装置三个部分。使用方面无痛，把疫苗和稀释剂混合后，通过鼻腔喷雾化接种即可，不再需要肌肉注射或皮下注射。有助于提高人群接种意愿，尤其是儿童群体的接种意愿。喷鼻式流感疫苗属于减毒活疫苗，而非针剂中的灭活疫苗。通过鼻喷雾化方式在鼻腔激活免疫反应，从而激活人体建立免疫屏障，且该屏障主要在鼻腔，有效防御流感病毒从鼻腔侵入。我们认为，鼻喷流感疫苗凭借其使用方式的便利性和独特的减毒活疫苗特性，有望成为现有肌肉注射疫苗的重要补充。

鼻喷流感疫苗预计今年流感季可正式开始销售，有望成为5-10亿的品种。鼻喷流感疫苗生产周期约1个月，批签发周期约3个月，预计今年流感季可以开始销售。假设未来五年流感疫苗批签发量平均达到4000万支，其中鼻喷流感市场份额达到10%-20%，则鼻喷流感疫苗销售量可达400-800万支。目前，百克生物鼻喷流感疫苗为市场独家，预计定价将高于市面上的流感疫苗，预计价格在120-150元/支。对应销售额范围为4.8亿元-12亿元之间。

带状疱疹疫苗研发进度国产领先

带状疱疹疫苗适用于50岁及以上成人带状疱疹的预防；美国疾病控制和预防中心建议50岁以上成年人应当接种带状疱疹疫苗。

带状疱疹是由带状疱疹病毒引起的急性感染性皮肤病，随着年龄增长患病风险升高。在中国，每年有近300万成年人受带状疱疹影响。由于病毒对神经侵袭，带状疱疹最常见的并发症是带状疱疹后神经痛（PHN），是一种带状疱疹皮疹愈合后持续1个月及以上的疼痛。带状疱疹终生发病风险约 30% ，50岁以上人群高发。此外，50岁以上人群带状疱疹的住院率、病死率和住院死亡率也呈上升趋势。假设中国带状疱疹疫苗人均价格300元，50岁以上人群接种率从1%到3%不等，则对应市场规模约为20亿元/年。

全球已有两款带状疱疹疫苗获批上市，厂家分别为默沙东和GSK。其中，默沙东的Zostavax于2006年获批上市，为减毒活疫苗，有效期限大约为5年，能够降低50%的发病概率。GSK的Shingrix于2017年获批上市，为非活疫苗，有效期限5年以上，能够降低90%以上的发病概率。2019年，Shingrix销售额超18亿美元。

2019年5月22日，GSK的带状疱疹疫苗Shingrix获批在中国上市。国产厂家方面，包括百克生物在内的几家国内公司研制的带状疱疹疫苗均为减毒活疫苗，百克生物进度最快，已开展临床III期研究。

RSV疫苗：疫苗难题、曙光初现，公司前瞻布局

呼吸道合胞病毒（Respiratory syncytial virus，RSV）是婴幼儿肺炎和支气管炎的首要病毒病因，疫苗研发难度大。目前全球暂无RSV疫苗上市。最早的RSV疫苗研发是一种灭活疫苗，但在临床试验中发现，该疫苗并不能诱导产生足够而持久的抗体保护，反而还出现了疾病增强作用（VED）。如何让疫苗诱导产生足够的中和抗体和如何避免疾病增强作用，成为RSV疫苗研发的两大难题。

近年来，RSV病毒载体疫苗和亚单位疫苗研发获得一定突破。其中，杨森（Jassen）公司的病毒载体疫苗在老年人II期研究中取得的积极结果，并获得美国FDA突破性疗法认定用于60岁及以上老年人群预防RSV介导的下呼吸道疾病。葛兰素史克（GSK）公司的亚单位疫苗已完成在健康人群中的I 期临床试验和非妊娠妇女中的II 期临床试验，被认为是目前最有希望成功的pre-F 亚单位疫苗。

2019年10月18日，上市公司公告与美国CyanVac公司设立呼吸道合胞病毒疫苗项目合资公司，出资600万美元现金认购1200万优先股，占合资公司20%的股权，合资公司将获得CyanVac公司RSV疫苗在除中国外的世界范围内的权益。CyanVac公司拥有独

肺炎疫苗：布局20价结合疫苗和23价多糖疫苗

目前流行的球菌肺炎疫苗有两种，一种是多糖疫苗，一种是结合疫苗。其中，多糖疫苗只含肺炎球菌荚膜多糖抗原，不含载体蛋白，2岁以下儿童对此疫苗缺乏有效的免疫应答。结合疫苗由肺炎球菌荚膜多糖抗原与白喉类毒素载体蛋白结合构成，能够有效刺激婴幼儿免疫系统，产生足够的保护性抗体，并会形成免疫记忆，让免疫力持久，2月龄以上的孩子就能起作用。虽然13价蛋白结合疫苗比23价多糖疫苗种类少，但是对5岁以下儿童致病肺炎球菌血清型的覆盖率为74%-88%，而23价在对成人致病肺炎球菌血清型的覆盖率为86.1%。

13价肺炎结合疫苗目前全球仅有辉瑞与沃森生物两家上市生产销售。另外，还有兰州生物、民海生物的产品处于临床III期。瑞宙生物布局20价结合疫苗，预计将保留13价结合疫苗在刺激免疫系统方面的优势，同时提升对致病肺炎球菌血清型的覆盖率

23价肺炎多糖疫苗目前国内有沃森生物、赛诺菲巴斯德、民海生物产品获批上市销售，其他在研公司中，进度较快的有兰州生物、科兴中维、智飞绿竹等。瑞宙生物产品处于临床前研究阶段。

中药和房地产平稳运行

公司中成药业务主体是华康药业，上市公司持股51%。华康药业主产品为心脉宁、冠脉宁、银花泌炎灵。心脉宁主要用于冠心病和中风恢复期治疗，冠脉宁用于冠心病、心绞痛、冠状动脉供血不足等疾病。银花泌炎灵用于急性盂肾炎、膀胱炎、尿道刺痛、尿血等。

公司房地产业务主体为全资子公司高新地产，业务包括高端洋房、社区商业、写字楼和旧城改造项目，实现多业态发展。2016年以来，公司地产业务收入利润相对稳定，收入水平在6亿元左右，净利润约7000万-1亿元。2015年中标康达地块旧城改造开发项目，中标金额120亿元，设计周期为2015年10月到2022年7月，2018年康达旧城改造体系中的海容广场项目正式启动。2019年，怡众及和园项目销售完成，慧园项目如期交付，君园项目示范区及样板间建设完成。

盈利预测与投资评级

预计2020-2022年，营业收入分别为90.9亿元、113.7亿元、139.6亿元，归母净利润分别为27.3亿元、36.8亿元、46.7亿元，同比增长53.9%、34.6%、27.0%。对应PE分别为35.9X、26.6X、21.0X。给予买入评级。

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机构研报精选

【【安信食品】顺鑫农业：终端动销好于预期，大众品属性认知加强】
终端动销好于预期，大众品属性认知加强牛栏山春节至今终端动销好于市场预期，大众品属性认知加强。重申疫情影响较小，春节为牛栏山消费淡季，在全年销售占比较低。同时牛栏山中低端产品以自饮消费为主，70%以上为居家日常消费，新冠肺炎疫情影响下，自饮消费基本不受影响甚至有所提升。以华东地区为... 展开全文

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【安信食品】顺鑫农业：终端动销好于预期，大众品属性认知加强

终端动销好于预期，大众品属性认知加强

牛栏山春节至今终端动销好于市场预期，大众品属性认知加强。重申疫情影响较小，春节为牛栏山消费淡季，在全年销售占比较低。同时牛栏山中低端产品以自饮消费为主，70%以上为居家日常消费，新冠肺炎疫情影响下，自饮消费基本不受影响甚至有所提升。以华东地区为例，根据渠道调研，春节至3月中旬，流通渠道终端销售额比去年同比略增，部分经济相对落后地区由于务工人群滞留在家，销售额同比翻倍，同时少数经销商已出现缺货开始补打货款。在餐饮渠道，由于春节后1个月为牛栏山餐饮销售淡季，历史月销售额在1000万至2000万之间，受疫情影响餐饮端销售基本停滞。综合流通、餐饮来看，春节至今牛栏山终端动销好于市场预期，整体销售规模稳中有增，这也进一步加强了市场对其偏大众品属性的认知。

节前打款发货比例高，2020Q1业绩开门红可期。根据渠道调研，2020春节前经销商打款比例较高，华东及山东等地区春节打款完成约全年的50%，春节前发货量占打款规模超90%，同时节前终端动销比例为60%-70%，较高的春节打款及较好的终端动销确保公司2020年一季度业绩开门红。同时受益于猪价上涨，公司猪肉业务同比大幅改善，预计2020Q1猪肉业务将顺利实现盈利（2019Q1猪肉业务亏损约3000万）。综合考虑白酒、猪肉及地产等业务，按照白酒净利率跟去年同期持平估算，预计2020Q1公司整体净利润增速在白酒行业处于前列。

2020年稳增量、增存量、提质量，做大做强民酒，“五五”发展期继续乐观。牛栏山确立2020年工作总基调：1）稳增量，不松懈、不冒进，注重高质量可持续发展；2）增存量，做好全方面的资源储备，为牛栏山全国化市场的拓展提供有力保障；3）提质量，优化产品结构，提高营销水平，提升管理能力，升级产品质量。同时公司将积极打造三大战略发展区（京津冀、长三角、珠三角），形成全国化营销的战略支点，推进“1+4+N”样板市场培育，建设高质量营销生态，并迎接数字化营销时代，线上线下多措并举。我们认为五五规划期受益提价、结构升级等，继续乐观。

短期关注提价效应，中长期看好集中度提升及产品结构升级。2020年重点关注提价落地和受益情况，公司年初发布包含主力产品在内的一揽子产品涨价通知，预计在消化成本同时也将增厚2020-2021年利润；从中长期看，公司积极布局光瓶酒100元价格带以内各个价格带，20元以内逐渐形成绝对优势，30-40元消费者接受度较好导入顺利，同时60-70元亦有重点产品推出，我们认为牛栏山在专注度，品牌力，产品力等方面具有综合优势，市占率及产品结构仍有较大提升空间。

投资建议

重点推荐。预计公司2019-2020 年每股收益为1.36元、1.98元，6个月目标价为65.34元，对应白酒业务2020年PE为29 x，维持买入-A评级。

风险提示：全国化扩张不及预期；结构升级不及预期，疫情影响超预期。

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机构研报精选

【【天风Morning Call】晨会集萃20200327】
重点推荐《天风总量联席|全球战疫进入新阶段，市场需要关注什么》宏观：海外市场的急跌阶段结束，意味着国内市场受风险偏好回落和外资流出导致的分母波动也将结束，接下来国内市场的核心是分子的内外需结构分化。在美联储的“开放式QE”和财政部的“2万亿美元刺激计划”的相互作用下，黄金、美元、... 展开全文

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【天风Morning Call】晨会集萃20200327

重点推荐

《天风总量联席|全球战疫进入新阶段，市场需要关注什么》

宏观：海外市场的急跌阶段结束，意味着国内市场受风险偏好回落和外资流出导致的分母波动也将结束，接下来国内市场的核心是分子的内外需结构分化。在美联储的“开放式QE”和财政部的“2万亿美元刺激计划”的相互作用下，黄金、美元、美债都进入震荡状态，直到疫情出现拐点，或是超越了模型的预测范围。策略：景气度上行趋势的展开，是春季躁动主线能够得以延续的必要条件。因此，结合二季度逆周期政策落地和中长期趋势的判断，二季度仍然建议关注5G基础设施建设、大数据中心、特高压、充电桩、医疗信息化的新基建领域。另外，传统基建力度暂时没有定论，但有些板块从股价上来看，并未反应大刺激的预期，比如建筑工程，后续可能至少会有边际变化。固收：从债券曲线观察，环境越复杂，利率越稳定，货币政策仍然会保持更加积极的政策节奏、力度和重心，长端依然有其参与价值，目前阶段曲线依然存在牛平的基础金工：展望短期市场，阶段性反弹有望来临。银行：招商银行零售银行标杆，上调至买入评级。非银：保险股在今年是表现最差的板块之一。市场目前存在着金融危机会发生的预期，金融危机下，金融企业风险较大。但我们认为，如果没有金融危机，保险股就被错杀了。地产：我们认为行业政策有望进一步宽松、二季度基本面修复将是大概率事件。宏观层面后续降息预期下，地产供需双方均有望间接受益，此外需关注土地审批权限下放带来的投资机会。

《医药|南微医学首次覆盖：内镜诊疗市场持续扩容，南微引领创新术式发展》

微创医疗器械领域领航人，2019年度业绩快报表现亮眼。中国内镜诊疗市场约为46亿元，未来增速30-40%。南微处于国产内镜诊疗器械第一梯队，国内市占率约6.3%。南微医学作为微创诊疗领域龙头公司，随着癌症早检早筛事业以及内镜诊疗市场的逐步发展，我们预计2019-2021年收入增速为42%/34%/31%，归母净利润为3.03/4.11/5.50亿元，同比增速为57%/36%/34%，对应EPS为2.27/3.08/4.13元。南微医学属于微创诊疗领域龙头公司，行业景气度高，2020年给予60XPE，对应目标价185.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：市场竞争价局导致利润空间缩小、经销模式的不确定性风险、境外经营相关风险等。

买方观点

目前A股处于历史低位，股价下跌已经充分反映疫情对公司营收的负面影响，具备明显的长期投资价值。但短期国内市场受海外市场冲击，仍处于震荡磨底的过程之中。对于短期投资者来说，可以等待全球局势的稳定。对于长期投资者来说，港股和A股都是比较好的时机。板块上看好对冲经济下行的旧基建（如工程机械、建材等），新基建（轨交、人工智能、5G基础设施、工业互联网等），长期增长趋势明朗的医药龙头公司都不错，同时关注消费的反弹。

研究分享

《非银|新华保险：2019年年报：净利润同比+83.8%，NBV同比-19.9%，综合投资收益率表现亮眼，看好2020年NBV增长改善》

新华确立了规模为先兼顾价值的新战略，代理人规模大幅增长（部分2019年的新增代理人将于2020年释放产能）+加大费用投入+低基数，将驱动新单保费较快增长，从而“以量补价”带动NBV增长，我们预计未来1-2年的NBV增速将得到显著改善。短期受疫情影响，我们预计1季度NBV将大幅负增长，随着线下展业的重启，公司将采用较为积极的费用政策、产品和队伍政策，4月中下旬有望看到保费增长恢复，我们预计全年NBV增速为5.1%。根据2019年净利润情况，调整2020-2022年盈利预估为149/172/193亿（2020-2021预估前值为142/166亿），YOY+2.3%/15.6%/12.0%。截至3月25日，新华保险的2020PEV为0.55倍，处于历史低点，维持“买入”评级。

《非银|中国人寿：2019年年报点评：NBV+18.6%表现亮眼，预计2020年NBV增速预计优于停业》

2019年是“重振国寿”的第一年，公司经营积极性与效率明显提升，表现亮眼，我们预判其2020年NBV也将实现较快增长，继续优于其他上市公司。2020年，公司开门红节奏前置，为全年业务节奏赢得了时间窗口，即使疫情冲击，对于其业务节奏的影响亦小于其他公司，预计Q1NBV增速可达15%左右，远超同业。我们判断，线下展业恢复后，其代理人规模优势将使得后续业绩实现较好反转，全年NBV增速仍有望保持两位数增长。我们预计2020-2022年公司净利润同比分别增长+4.2%、+15.8%、13.6%，EV同比分别增长+14.5%15.3%、14.1%。截至3月25日，国寿2020年PEV为0.71倍，处于估值低位，维持“买入”评级。

《传媒互联网|3A级VR大作《半条命：爱莉克斯》上线形成催化，关注华为开发者大会云游戏、VRAR动态》

3月24日，《半条命》系列回归作《半条命：爱莉克斯》（《Half-Life:Alyx》）正式于Steam平台发售，售价163元，按30万预购玩家测算，30万*163=4890万预购收入，为VR游戏打开想象空间。根据Steam数据显示，在30万份的《半衰期：爱莉克斯》预购玩家中有11.9万为购买Valve推出的VR设备IndexVR的用户。我们于3月25日领先市场邀请VR陀螺主编案山子组织专家电话会议分享行业最新发展以及近期《半条命》VR游戏火爆的影响，总的来说，VRAR行业空间广阔，5G及硬件技术发展的背景下有望提速，继续提醒关注【完美世界（3月15日官宣布局VR云游戏）、宝通科技（与哈视奇合作，20年有望推出VR游戏）、恒信东方（华为合作方，VR概念股）、易尚展示、岭南股份、号百控股等】以及其他游戏、影视、直播内容提供方【三七互娱、世纪华通、掌趣科技、游族网络、当代明诚、爱奇艺等】。

《传媒互联网|视觉中国：继网站恢复运营后，与人民网合作业务正式上线，坚定看好》

我们认为通过此次与人民网合作，视觉中国平台内所有内容均已纳入监管体系，进一步规避合规风险。投资建议：公司2019年经历两次风波，我们坚持认为正版图片服务需求及公司长期投资逻辑并未改变（两次风波后管理层对监管高度重视及维权方式不断改善），随着网站恢复、监管体系纳入，以及和人民网运营新闻类图片的合作落地，继续看好公司作为细分领域龙头估值修复空间。Q1停运及疫情预判影响公司业绩，我们暂时维持2019-2021年视觉中国归母净利润分别为3.04/4.05/5.10亿元，分别同比增长-5.5%/33.5%/25.8%。维持目标价25.5元/股，对应2021年P/E35倍（历史P/E未低于过35倍），维持“买入”评级。

《通信|沪电股份：业绩符合预期，5G+云计算对高速高频板需求旺盛》

业绩增长符合市场预期，企业通讯板表现靓丽。费用率下降，经营效率稳步提升。展望未来，5G和云计算数据中心带动高速通信板持续景气向上，公司新产能释放、产品结构优化、经营效率提升有望持续提升盈利能力。盈利预测和投资建议：5G/云计算/高速网络迭代升级将共同带动高频PCB和多层的高速PCB需求持续旺盛，公司技术、工艺、品质优势领先，坐拥主流大客户，未来将充分享受行业红利。同时，随着汽车对自动化、智能化和电气化的需求不断扩大，公司快速开拓市场，有望提升份额。考虑公司产能扩张节奏，我们将2020-2021年盈利预测略微调整为15.6亿、19.3亿元（2020-2021年原值为15.8亿、19亿元），同时预计2022年净利润为22.5亿元，对应20年29倍PE，维持“买入”评级。

《电子|闻泰科技：收购安世拟达到98.23%，ODM+半导体模式加速发力》

点评：公司完成此次收购能够实现对于安世98.23%控股权，不影响经营管理变动，加强闻泰原有ODM业务与半导体业务整合，预计通过在5G时代的优先布局实现差异化竞争，横向拓展客户广度，纵向向上游延伸整合，今年预计两块业务维持持续高增长。公司ODM业务下游客户广泛，安世能够提供更多协同资源。5G时代加速向上游拓展，把握全球电子核心竞争力。在全球疫情扰动经济的当下，已经开始看到作为国内控股的全球性企业的竞争优势。投资建议：我们持续看好公司发展，此次完成收购后安世控股权将达到98.23%，将加速半导体板块整合，实现公司向全球化发展，预计19-21年净利润14.20/42.07/55.04亿元（不考虑收购新增财务费用，安世半导体2020年起业绩以100%计算），维持买入评级。

《计算机|长亮科技：向国有大行全面进发》

1．空间：国有大行IT占比接近一半。长亮科技作为银行核心系统领军者，有望显著受益于国有大行核心系统国产化。2.时间：大行国产化规模落地的前夜。考虑外部环境和产品更新周期，我们判断核心系统更换有望迎来国产化时点。其中，邮储银行于2019年启动新一代个人业务核心系统建设的咨询。我们预计，2020~2021年国有大行有望进行新一代核心系统建设招标，2022~24年迎来规模化建设。3.成长：国产化浪潮催化，向国有大行全面进发。国有大行国产化机遇与海外市场双轮驱动，我们预计公司20~23年收入有望保持快速增长的态势，增速重回30%。远期看，数字货币进展值得期待。考虑收入新一轮高增同时投入加大，调整公司营业收入2020~2021年16.72、20.90亿元至16.83、22.73亿元，调整公司归母净利润2020~2021年2.73、3.40亿元至2.40、3.50亿元。维持“买入”评级

《商社|中国新华教育：医学院+红山学院提供成长动力，集团外延增长可期》

公司是全国领先的民办高等教育公司。截至2019年12月31日，公司在校生人数45,244，较2018年12月31日增长30.2%。公司致力于向公司的学生提供优质的应用型学历教育服务，包括高等学历教育及中等职业教育，涵盖各类热门学科和就业领域。公司通过持续且高效的市场研究，积极设计全面且多样化的课程，满足雇主偏好及就业市场需求。同时，公司积极调整专业设置，不断改善教育教学软硬体条件，优化育人环境，并加强与各类企事业单位的战略合作，有效地帮助学生掌握各类实用的工作技能，以获得良好的就业机会。我们预计FY20-21年净利分别为4.3亿，4.5亿，对应PE分别为7xpe、6xpe。

《医药|药明康德：2019年完美收官，产能扩张龙头地位愈发巩固》

2019年收入增长33.89%，扣非后业绩增长22.82%。实验室业务持续发展，CDMO/CMO、临床CRO业务高增长。盈利能力保持稳定，费用率相对平稳。拟定增65亿元加码合全药业CDMO/CMO产能，抓住机遇快速扩张。我们预计公司2020-2022年EPS分别1.48、1.89及2.42元，其中2020-2021年业绩分别下调18.6%及16.2%，主要是预测投资标的的公允价值变动较前次下降，公司内生增长保持稳健，对应PE分别为65、51及40倍，公司各业务板块全面开花，未来领先优势有望进一步扩大，公司已启动连续性经营计划降低新冠疫情影响，看好公司长期发展，维持“买入”评级。

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赞(52) | 评论 (17) 2020-03-27 08:44 来自网站举报

机构研报精选

【【安信机械】博杰股份：工业自动化测试组装专家，乘5G东风启航】
国内工业自动化测试&组装专家。1）博杰股份成立于2005年，从测试治具起家，目前形成自动化测试设备和自动化组装设备并重并举的业务结构。2）公司掌握电学测试（ICT/FCT）、声学测试、射频测试、光学测试、视觉检测、自动化测试、自动化组装智能制造和系统集成等核心技术，研发费用率常年... 展开全文

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【安信机械】博杰股份：工业自动化测试组装专家，乘5G东风启航

国内工业自动化测试&组装专家。

1）博杰股份成立于2005年，从测试治具起家，目前形成自动化测试设备和自动化组装设备并重并举的业务结构。

2）公司掌握电学测试（ICT/FCT）、声学测试、射频测试、光学测试、视觉检测、自动化测试、自动化组装智能制造和系统集成等核心技术，研发费用率常年维持10%以上。

3）2016年至2018年，公司在工业自动化设备产品的销售带动下，营业收入CAGR达32.68%。根据业绩快报，公司2019年全年实现营业收入8.27亿元，同比增长20.29%，仍保持逆周期扩张态势。

财务解码：毛利率维持50%，经营效率优于同行。1）公司工业自动化设备长期以来对营业收入的贡献率超过80%，毛利率维持在50%。2016-2018年公司新制自动化设备呈现量价齐升趋势，预计2020年伴随产品技术附加值提升进一步向好。2）公司管理稳健，回款能力强，应收账款及应收票据周转率总体高于同行业可比公司，经营活动净现金流量净额/净利润的比例基本维持在100%。

绑定全球顶级客户，前瞻研发可期。1）公司核心客户包括苹果、鸿海集团、微软公司、广达集团、中国中车等优质公司，下游涵盖消费电子、汽车电子、通讯等领域，其中苹果是最大客户。公司自2010年取得苹果供应商资质起，射频测试产品已覆盖苹果终端几乎全品类，2018年苹果直接订单&代工厂订单合计营收占比45.70%。此外，公司横向拓展与苹果的合作领域，深挖自动化组装需求。2）公司2017年起前瞻布局FPC、5G等领域工业自动化设备的研究开发力度，2018年成为高通合格供应商并实现批量销售，2019H1来自高通营业收入超过2018年全年体量。

5G大年，消费电子&射频屏蔽设备有望强反弹。我们认为5G对于公司业务影响体现在两个维度：

1）5G加速换机潮来临，带动消费电子终端销量企稳向上，公司原有主业有望加速增长。

2）5G带来射频技术及元器件新兴技术革新，公司5G射频前瞻研发步入收获期。国内4G以内屏蔽箱拼装简单，技术壁垒低，5G时代屏蔽箱市场驱动因素主要在于：

①5G是万物互联时代，智能手表、TWS、智能音箱、无人驾驶等终端应用层出不穷，使用场景广。

②5G对信号高隔离要求更高，6GHzRF测试设备需求大增，博杰是国内少有通过高通认证的国内屏蔽箱厂商。

③屏蔽箱属易耗品，生命周期少于2年，甚至一年一换。根据麦姆斯咨询报道，2023年全球RF测试设备将达到32.1亿美元。

投资建议：增持-A投资评级。我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为20.3%、56.2%、54.9%，净利润增速分别为34.8%、59.9%、63.2%，成长性突出。当前市场价格对应2020年42.5倍的动态市盈率,根据绝对估值法仍有成长空间。

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赞(52) | 评论 (20) 2020-03-25 13:40 来自网站举报

机构研报精选

【【中金汽车】上汽集团：合资自主双轮驱动新业务和海外领先布局】
投资建议上汽集团是国内最大的汽车制造集团，以上汽大众、上汽通用两大合资品牌为核心现金牛业务，以荣威和名爵品牌为基础自主品牌快速发展。公司积极布局新四化业务，以实现从汽车制造商到汽车服务供应商的转型。理由2Q19销量触底，待销量和盈利继续复苏。2Q19公司销量和盈利触底，随后3、4... 展开全文

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【中金汽车】上汽集团：合资自主双轮驱动新业务和海外领先布局

投资建议

上汽集团是国内最大的汽车制造集团，以上汽大众、上汽通用两大合资品牌为核心现金牛业务，以荣威和名爵品牌为基础自主品牌快速发展。公司积极布局新四化业务，以实现从汽车制造商到汽车服务供应商的转型。

理由

2Q19销量触底，待销量和盈利继续复苏。2Q19公司销量和盈利触底，随后3、4季度各品牌销量降幅逐步收窄，单车收入提升带动盈利修复。公司在2017-2018年间资本开支较大，带动固定资产和产能扩张。随着2018-2019销量下滑，公司及时做出调整，2019年2、3季度资本开支明显回落。在新的行业总需求下，我们期待公司依靠较强的产品竞争力实现销量和收入增长，推高固定资产周转率和产能利用率，从而拉动投入到产出的正向循环。

合资、自主皆有亮点，新业务和海外领先布局。上汽大众稳健增长，MEB平台和奥迪投产带来增量，斯柯达有望通过独立研发销售重塑品牌定位。上汽通用积极调整，我们期待通过新增四缸机车型、核心产品全新换代实现量价回升。自主方面，荣威和名爵双品牌已经形成足够差异性定位，我们认为基于全新R平台的新宝骏车型有望带动上通五菱乘用化转型。新四化+海外市场方面，公司海外出口销量保持第一，新四化业务布局全面，集团资源优势对内体现为资金、人才、管理和技术储备，对外体现为吸引社会资本、跨界协同合作的能力，助力公司转型为汽车服务供应商。

高股息适配低利率环境，1倍P/B、4%股息率有支撑。2014年公司提高分红比例到53%以上，此后基本维持在50%以上，P/B估值保持在1倍以上。剔除华域估值提升的影响，目前公司股价对应P/B（最新财报）仅为1倍，有较强支撑。2019年资本开支回落、现金流改善，有助于公司分红比例回升

盈利预测与估值

公司业绩预告2019年归母净利润为256亿元，同比-29.2%。我们认为2019年公司积极调整、计提充分，2020年开始轻装上阵。我们维持公司2020/2021年净利润预测为288/303亿元，同比分别+12.6%/+5.1%。维持跑赢行业评级，参考国内乘用车整车可比公司平均P/E，维持目标价29.6元，对应2020年12倍P/E，较现价具有31%的上行空间。

风险

销量增长低于预期；新四化业务持续亏损；海外拓展低于预期。

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赞(47) | 评论 (16) 2020-03-25 11:44 来自网站举报

机构研报精选

【【天风Morning Call】晨会集萃20200325】
重点推荐《电新|复盘金融危机时卷烟销售，看当前电子烟销量预期？》欧美疫情下电子烟渠道现状？美意西渠道正常运营，法国将电子烟商店列入非必须场所。复盘2008年金融危机以及2010年欧债危机，经济萧条使得卷烟销量不减反增。日本烟草与帝国烟草分别在金融危机与欧债危机中达到卷烟销量峰值。... 展开全文

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【天风Morning Call】晨会集萃20200325

重点推荐

《电新|复盘金融危机时卷烟销售，看当前电子烟销量预期？》

欧美疫情下电子烟渠道现状？美意西渠道正常运营，法国将电子烟商店列入非必须场所。复盘2008年金融危机以及2010年欧债危机，经济萧条使得卷烟销量不减反增。日本烟草与帝国烟草分别在金融危机与欧债危机中达到卷烟销量峰值。在两次经济危机中，卷烟企业均创出不错的业绩，我们认为主要有两点原因：1）在经济不景气的背景下，消费者的焦虑情绪或助推卷烟销量增长。2）经济危机使得许多中小卷烟企业破产，四大卷烟企业乘势兼并收购。投资建议：继续看好【亿纬锂能】（参股全球电子雾化器ODM龙头——麦克韦尔，持股比例37.55%）。

《石化|油价暴跌之后：炼厂效益怎么走》

1.炼厂负荷显著回升：2020年国内炼厂负荷先低后高，从2月中旬最低点37%迅速攀升至54%，逐步恢复至正常运营水平。2.成品油裂解价差，柴油优于汽油。3.炼油副产小品种利润极佳。利润方面，沥青、石油焦价差均创2016年以来最佳水平，成为炼厂效益的有力保障。4.工品裂解价差回暖，丙烯利润优于乙烯及芳烃。5.受益于低油价，炼厂效益有望增厚。对炼厂效益而言，当前“低原料成本+高产品价格”局面十分有利，炼厂在消化掉高价原油库存后效益有望进入红利期炼厂效益显著提升。我们模拟某一体化炼化项目的动态盈利情况（暂未考虑库存损失的影响），该项目效益显著提升。

《商社|三十条措施重振海南疫后旅游业发展，服务业复工带动行业整体回暖》

国内疫情有效控制，复工带动服务业整体回暖。多政策促进消费扩容提质，文旅休闲行业景气度有望回升。多政策共同提振海南旅游消费发展。投资建议：免税：消费刺激政策明确支持免税体系发展，海南政策助力离岛免税打开空间，同时国内疫情控制，海外蔓延，看好国内免税截流境外消费，建议关注具有上游供应链规模优势和品牌溢价能力的免税运营商，建议关注【中国国旅】、【凯撒旅游】。酒店：建议关注（1）疫情解除后的复苏行情，我们预计Q3起商务需求将率先恢复；（2）行业寒冬后，单体酒店加速加盟品牌连锁酒店；（3）行业寒冬下的龙头并购整合机会；建议关注【华住酒店】、【锦江酒店】、【首旅酒店】餐饮：疫情控制叠加系列消费政策刺激，餐饮有望率先反弹；建议关注【海底捞】、【九毛九】、【颐海国际】、【美团点评】。

《环保公用|建投能源：供热增长对冲发电收入下滑，业绩有望继续提升》

供热收入增长对冲发电收入下滑，公司营业收入微降0.09%。入炉标煤价格下降5%，发电业务毛利率提高1.76个百分点。投资收益小幅下降，参股电厂业绩未见明显改善。盈利预测与估值：2019年业绩低于预期，原2020-2021年归母净利为11.55、12.43亿元，现下调盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润为8.90、10.87和11.87亿元，对应PE为8.90、7.28和6.67倍。建投能源是位于河北省的火电龙头公司，煤价中枢将继续下行，公司所处区域电力供需偏紧，业绩有望继续向上改善，目前公司PB仅0.69倍，公司历史PB中枢为1.4X，我们认为修复至1XPB较为合理，目标价格6.4元，维持“增持”评级。

买方观点

短期还会继续震荡，但A股的估值和市盈率已接近历史底部。股市短期走势取决于市场情绪和疫情演化情况，与其猜测底部，不如寻找一些遭错杀的和景气趋势确立的标的积极配置。科技龙头持续下跌，风险连续释放也有修复性反弹的需求，但短期还是会比较谨慎。依然看好医药行业，疫情对市场冲击是暂时的，但医药行业长期向好趋势不变，前期下跌带来投资机会。看好业绩表现优异、估值合理的标的，还有受益于政策导向、符合行业发展的创新药及其产业链，另外消费升级带来可选消费以及医疗服务的发展潜力很大。

研究分享

《汽车|一文看透汽车景气现状》

看好疫情过后购车需求集中释放，行业景气度回升。短期疫情带来消费者购车需求下降、企业生产进度受阻、产品出口困难增加等负面影响，对上半年车市将产生较大的冲击。中长期看，此次疫情有望促使更多无车用户认识到拥有私家车的重要性与必要性，购车需求被延后但不会被消灭，看好疫情消退后的需求释放。我们认为此次疫情对车市的负面冲击更多是短期的、一次性的，疫情过后消费者购车需求将迎来集中释放，行业景气度有望在二季度回升。整车板块建议适时布局龙头车企【长城汽车、广汽集团、长安汽车、上汽集团】；零部件板块建议长线布局全球范围内的优质资产，推荐：ROE向上弹性较大【岱美股份、爱柯迪】，盈利能力持续改善的【均胜电子、保隆科技】，迎电动车放量期的核心供应商【得润电子、卧龙电驱】，以及加速进口替代的【常熟汽饰、宁波华翔、精锻科技、宁波高发、万里扬】；经销商板块建议关注受益销量回暖及行业出清为龙头经销商【广汇汽车】。

《商社|玉禾田：掘金城市管理市场化红利，打造标准服务品质化标杆》

产业对比：规模快速增长，管理效率突出。公司竞争力：规模优势显著，推动服务可复制化。行业分析：市场容量快速释放，头部企业加速集中市场化加速发展，提升空间广阔；PPP实现产业延展，加速行业集中。我们认为1、玉禾田环卫收入近几年快速增长，同时在毛利率方面玉禾田优势显著，归母净利率较可比公司稳步增长。2、公司2018年新增项目较多，2019年进入稳定成长期，对业绩贡献突显。3、2019年公司战略调整，选择一些优质大项目突破，2019年进场项目不多但体量较大，比较优质，对公司有积极影响。4、市场容量快速释放，头部企业加速集中市场化加速发展，提升空间广阔；PPP实现产业延展，加速行业集中。5、公司在手订单充沛。6、环卫项目毛利率较物业清洁高，未来环卫占比提升或进一步拉动毛利率增长。我们上调公司盈利预测，由原来20-21年净利分别为4.6、6.5亿上调为4.96亿、7.90亿；PE分别为34x、21x。

摘自《玉禾田：掘金城市管理市场化红利，打造标准服务品质化标杆》

（完整报告联系分析师或对口销售）

《商社|ST慧球：定增加码数据平台搭建，聚焦社交营销步入高增轨道》

拟非公开发行股票募集资金不超过21.2亿元，用于新媒体商业大数据平台建设等项目。1.新媒体营销行业处于什么样的变化？行业变革推动流量去中心化，催生生态服务商产业高增。2.天下秀是个怎样的公司？天下秀是新媒体营销龙头，深耕跨平台全领域社交营销十余年，链接8万余家客户和100多万自媒体。公司的核心竞争力在于先发优势奠定龙头地位，大数据技术驱动高效撮合。3.为什么新媒体营销领域最看好天下秀？天下秀作为新媒体营销龙头，深耕跨平台全领域社交营销十余年，先发优势奠定龙头地位，大数据技术驱动高效撮合。综合预计20-22年天下秀实现归母净利润分别为4.05/6.33/9.77亿元，对应PE分别为46/29/19倍，公司是中国最大的以社交营销为核心的新媒体营销稀缺标的，看好天下秀的中长期价值，2022年给予目前行业平均估值51倍PE，对应中期目标市值500亿，持续推荐！

《食品|青岛啤酒：股权激励彰显长期信心，百年青啤再启航》

公司23日发布A股限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予1350万股限制性股票，约占本计划公告时公司总股本13.51亿股的1.00%。其中首次授予1320万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额13.51亿股的0.98%。计划涉及的首次授予部分激励对象不超过660人。3月10日，青啤平度100万千升啤酒扩建项目启动，预计2020年6月投产，青啤三厂产能将达到100万干升。此举是青啤经关停低效工厂后进一步优化整合产能的重大举措，提升了运营效率，进一步提升单厂产能。公司计划3-5年逐步关闭整合10家左右工厂，伴随股权激励计划的落地，公司经营效率有望提升，产能优化或将加速进行，产能利用率或将得到进一步提高。过去限制青啤跨步发展的掣肘逐一破除，新青啤会实现新发展。由于新冠疫情影响，我们调低20及21年盈利预测，净利润由17.27/21.16/26.38亿元调整至17.27/19.89/24.90亿元，EPS分别为1.28/1.47/1.84元，给予20年40倍PE，目标价格58.8元，维持 “买入”评级。

《轻工|索菲亚：零售渠道跟随竣工逐步回暖，大宗业务增速亮眼》

Q4盈利能力小幅提升，客单价稳步增长。零售渠道有望跟随Q4交房回暖逐步改善，大宗业务增速亮眼。收入前瞻指标提速，现金流良好。2019年电商业务初显成效，2020Q1公司对疫区经销商进行补贴。零售渠道价值回归更需重视，短期来看疫情打断了一季度竣工回暖节奏，中长期我们维持竣工回暖的判断，我们交房模型20年竣工仍将持续改善，公司或将持续受益行业1-2年交房回暖周期。预计公司2020-2022年分别实现归母净利润12.65/13.14/14.04亿元，对应增速分别为17.4%/3.8%/6.8%，对应PE估值分别为11.7X/11.3X/10.6X，维持“买入”评级。

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赞(55) | 评论 (13) 2020-03-25 09:03 来自网站举报

机构研报精选

【【天风有色杨诚笑团队】黄金：准备迎接金价新阶段】
美联储两次降息至0利率，黄金不涨反跌。美联储在3月3日，3月16日连续两次分别降低联邦基准利率50个BP和100个BP，直接将联邦基准利率降低至0-0.25%的零利率上。而COMEX金价从3月5日高点1688.2美元/盎司一路下跌至3月18日的1488.2美元/盎司，下跌11.8... 展开全文

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【天风有色杨诚笑团队】黄金：准备迎接金价新阶段

美联储两次降息至0利率，黄金不涨反跌。美联储在3月3日，3月16日连续两次分别降低联邦基准利率50个BP和100个BP，直接将联邦基准利率降低至0-0.25%的零利率上。而COMEX金价从3月5日高点1688.2美元/盎司一路下跌至3月18日的1488.2美元/盎司，下跌11.85%。在趋势上，金价一般呈现出与美元实际利率的负相关关系，本次美联储降息后，金价不涨反跌看起来较为异常。

流动性危机是金价短期走势的决定性因素。COBE风险VIX指数是衡量美国股市风险的重要指标。2月下旬以来，VIX指数从低于20急剧攀升，在3月16日达到82.69高于2008年金融危机11月20日的前高80.86。从风险指数上看，已经出现了金融危机，美联储反常降息已经在应对全市场流动性不足的问题。短期影响金价的主导因素可能仍然是流动性。

金融危机中金价先跌后涨。2008年的金融危机是一场流动性危机，金价在危机中明显呈现出两个阶段：第一阶段收到流动性危机影响，金、股双杀；第二阶段，在美联储迅速扩表给市场补充流动性后，金价迅速反弹，并随着QE的进程不断创历史新高。

美联储准备全力以赴。美联储在3月15日的降息公告中提到，会全力使用美联储所有的工具来补充流动性，以稳定价格和就业。此后美联储推出包括7000亿美元的QE在内的一系列补充流动性的工具和方案。美联储资产也迅速从3月11日的4.36万亿美元增加至4.72万亿美元。

准备迎接金价的新阶段。金价因流动性危机下跌的阶段已经接近尾声。美联储正在全力以赴补充市场流动性。一旦流动性问题得到解决，参考08年的情况，金价有望进入快速反弹阶段。

推荐黄金龙头山东黄金、紫金矿业，建议关注有增量的银泰黄金、赤峰黄金和华钰矿业。

风险提示：新冠感染数持续增长，市场迅速恶化的风险；通缩紧缩的风险；一季度矿山产销量不及预期的风险等。

1. 金价反常？暂时流动性影响

美联储两次降息至0利率，黄金不涨反跌。美联储在3月3日，3月16日连续两次分别降低联邦基准利率50个BP和100个BP，直接将联邦基准利率降低至0-0.25%的零利率上。而COMEX金价从3月5日高点1688.2美元/盎司一路下跌至3月18日的1488.2美元/盎司，下跌11.85%。在趋势上，金价一般呈现出与美元实际利率的负相关关系，本次美联储降息后，金价涨反跌看起来较为异常。

流动性危机是金价短期走势的决定性因素。COBE风险VIX指数是衡量美国股市风险的重要指标。2月下旬以来，VIX指数从低于20急剧攀升，在3月16日达到82.69高于2008年金融危机11月20日的前高80.86。从风险指数上看，已经出现了金融危机，美联储反常降息已经在应对全市场流动性不足的问题。短期影响金价的主导因素可能仍然是流动性。

2. 08年金融危机的启示：金价先跌后涨

2008年的金融危机是一场流动性危机，金价在危机中明显呈现出两个阶段：第一阶段收到流动性危机影响，金、股双杀；第二阶段，在美联储迅速扩表给市场补充流动性后，金价迅速反弹，并随着QE的进程不断创历史新高。

2.1. 危机的第一阶段：金、股双杀

美联储在危机出现后数次降息。2007年在以北岩银行出现兑付危机为代表的金融危机开始发酵后，美联储连续10次降息，将联邦目标利率从5-5.25%降低至0-0.25%。

降息后仍然金、股双杀。金融危机在2008年继续发酵，虽然美联储不断降息，但COMEX金价仍然从2008年3月18日的1004.3美元/盎司跌至11月13日的711.30美元/盎司跌幅达到29.17%；道琼斯工业指数则由2008年1月3日的13056.7跌至2009年3月9日的6547.05，跌幅49.86%。在流动性危机下，单纯的降息无法让资产止跌回稳；金价、股市双跌是流动性危机的结果和特征之一。

2.2. 美联储扩表后金价迅速反弹

美联储扩表后金价快速回升。在2008年9月下旬开始，美联储迅速扩表。从9月3日至10月29日，两个月时间内美联储资产迅速从9395亿美元扩张至2万亿美元，并在12月17日达到2.29万亿美元。在美联储迅速扩表为市场提供流动性后，金价开始迅速反弹，并随着美联储的QE进程不断上涨；而股市则继续探底至2009年3月才开始反弹。所以流动性是危机中金价下跌的决定性因素，一旦流动性得到释放，金价会迅速反弹。

3. 迎接金价的新阶段

美联储在3月15日降息时同时推出7000亿美元的新QE，并推出一系列补充流动性的政策，美联储资产也开始迅速增长。一旦流动性问题得到解决，黄金可能出现大幅反弹。

3.1. 美联储新的QE已经开始

美联储推出一系列流动性解决方案。美联储3月16日推出了7000亿美元的新QE计划；3月17日开启商业票据融资机制（CPFF）；3月18日推出货币市场共同基金流动性工具（MMLF）；3与19日宣布与澳大利亚储备银行，巴西银行、丹麦国家银行等9家央行建立临时的美元流动性安排；3月20日开始启动一级交易商信贷便利机制（PDCF）。美联储资产也迅速从3月11日的4.36万亿美元增加至4.72万亿美元。

美联储准备全力以赴。美联储在3月15日的降息公告中提到，会全力使用美联储所有的工具来补充流动性，以稳定价格和就业。不排除在7000亿QE完成后，美联储继续推出新QE计划的可能。

3.2. 迎接金价的新阶段

准备迎接金价的新阶段。金价因流动性危机下跌的阶段已经接近尾声。美联储正在全力以赴补充市场流动性。一旦流动性问题得到解决，参考08年的情况，金价有望进入快速反弹阶段。

推荐黄金龙头山东黄金、紫金矿业，建议关注有增量的银泰黄金、赤峰黄金和华钰矿业。

4. 风险提示

新冠感染数持续增长，市场迅速恶化的风险；通缩紧缩的风险；一季度矿山产销量不及预期的风险等。

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赞(49) | 评论 (23) 2020-03-24 08:51 来自网站举报

机构研报精选

【【天风Morning Call】晨会集萃20200324】
重点推荐《有色|准备迎接金价新阶段》美联储两次降息至0利率，黄金不涨反跌。流动性危机是金价短期走势的决定性因素。金融危机中金价先跌后涨。美联储准备全力以赴。准备迎接金价的新阶段。金价因流动性危机下跌的阶段已经接近尾声。美联储正在全力以赴补充市场流动性。一旦流动性问题得到解决，参考... 展开全文

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【天风Morning Call】晨会集萃20200324

重点推荐

《有色|准备迎接金价新阶段》

美联储两次降息至0利率，黄金不涨反跌。流动性危机是金价短期走势的决定性因素。金融危机中金价先跌后涨。美联储准备全力以赴。准备迎接金价的新阶段。金价因流动性危机下跌的阶段已经接近尾声。美联储正在全力以赴补充市场流动性。一旦流动性问题得到解决，参考08年的情况，金价有望进入快速反弹阶段。推荐黄金龙头山东黄金、紫金矿业，建议关注有增量的银泰黄金、赤峰黄金和华钰矿业。

《机械|行业深度：轨道交通2020更新报告：新基建注入全新动力，通车大年设备集中受益》

根据城市轨道交通协会统计，我国轨道交通在建线路里程到2018年达到了6374公里，而2018-2019年仅分别通车730、970公里左右，2020-2021年通车里程向上高弹性可期。预计到2020-2021年通车里程将分别为1285.60、1379.80公里，2020年同比增速高达31.5%；我们预计2019年该数值有望达到6.19辆/公里。我们看到中国中车城轨车辆订单近年来连续大幅攀升，到2019H1在手订单高达1620亿元，是2018年实际交付订单5倍左右。门系统：以城轨门系统170万/列来测算，我们计算未来两年门系统市场空间分别为27亿、30亿，同比增速分别为26%、11%左右；通信信号系统：2020-2021年我国城轨通信系统市场空间有望分别达到109.92、117.97亿元，信号系统市场空间将达到188.98、202.83亿元，同比增速达31.45%、7.33%；运维市场：我们测算得到2019-2021年城轨地铁维保市场空间分别为212、253、296亿元。风险提示：受疫情影响，本年度通车线路里程大幅不及预期；我国开始采取紧缩财政政策，对城轨建设的支持力度下降；城轨车辆需求大幅低于预期，城轨市场竞争恶化；康尼机电近期正在对龙昕进行大额赔偿诉讼、可能有失败风险。

买方观点

A股近期受到外围油价、疫情等因素影响，风险偏好迅速下降，指数下跌至2600-2700区域。客户认为目前市场已经具有比较好的机会：经过前期的下跌，A股估值目前整体处于历史底部区域；一季度为业绩低点，从二季度起企业盈利将逐级向上；流动性后面将进一步宽松。行业方面，短期重点关注两头在内的行业，包括新老基建以及医药白酒。从中长期看依然将科技成长作为核心配置，同时看好稳增长的水泥、工程机械等。

研究分享

《非银|中国太保2019年年报：NBV同比-9.3%，营运利润同比+13.1%，符合预期；EV较年初+18%，好于预期，营运偏差表现亮眼》

一、整体：营运利润及EV稳健增长，符合预期。二、寿险：NBV同比-9.3%，基本符合预期，主要由新单保费下滑导致。三、财险：进入改善周期，综合成本率同比-0.1pct，非车险占比提升。四、投资：综合投资收益率（7.3%）高于预期。投资要点：寿险行业进入新旧动能转换的周期，旧动能（增员拉动）下滑，新动能（专业化、产品+服务、科技赋能）在积攒能量。太保明确了新周期的转型方向，继续聚焦核心人力、顶尖绩优和新生代三支关键队伍，推动营销员队伍转型升级，同时加大力度促进线上+线下经营融合、“产品+服务”的新模式，我们判断转型效果或将于2020年下半年开始显现，将驱动太保NBV增长进入向上周期。短期来看，今年1季度公司保费及NBV受疫情冲击明显，我们预计4月中下旬将开始改善，改善动力来自于疫情带来的保障需求提升+后续更加积极的产品、费用、队伍政策，我们看好疫情后的保费反转。考虑到750均线下行及股市震荡情况，下调2020-2022年盈利预估为292/350/391亿（2020-2021预估前值为341/414亿），YOY+5%/20%/12%。截至3月20日，太保A/H的2020PEV分别为0.54倍、0.35倍，均处于历史最低点，维持“买入”评级。

《通信|星网锐捷：鲲鹏产业的深度参与者，信创快速打开成长空间》

华为开发者大会召开在即，鲲鹏生态的深度参与者值得重点关注。云计算+国产替代打开长期广阔成长空间。盈利预测和投资建议：公司是企业网络设备龙头之一，所处的云计算赛道天花板高，信创云桌面业务也将迎来发展机会，中长期业务看点和成长逻辑不变，属于云管端ICT竞争力强劲的云计算+信创标的，看好公司中长期投资价值。预计公司2019-2021年归母净利润为6.2亿、8.15亿和10.64亿元，对应2020年29倍PE，维持“买入”评级。

《医药|恒瑞医药：年报业绩表现靓丽，创新研发持续兑现》

年报业绩靓丽，Q4净利润进一步提速。各业务板块齐发展，创新成果收获不断。研发稳步推进，“创新+国际化”引领未来。创新药望迎高增长，维持买入评级。公司作为行业龙头，2018-2019年自主研发的多款创新药（19K、吡咯替尼、PD-1、瑞马唑仑等）集中收获，以PD-1为代表的重磅创新药尚处于放量初期，部分创新药品种2020年存在超预期可能。仿制药方面，随着二批集采落地，包括白紫在内的4款产品顺利中标消除不确定性，3款产品具有正向影响。短期来看，随着国内疫情逐步消减，公司创新药业绩有望迎来高增长；长期来看，公司研发管线储备众多潜力品种，靶点布局全面，研发进度国内领先，长期业绩有望持续稳定增长。不考虑未获批产品，结合2019年报，我们预计2020-2022年归母净利润分别为68.59亿元（+28.74%）、87.03亿元（+26.88%）、104.55亿元（+20.13%），对应P/E分别为52、41、34倍，维持“买入”评级。

《有色|紫金矿业：铜金放量助力业绩增长，资源龙头有望价值回归》

公司发布2019年年报，实现营业收入1360.98亿元，同比增长28.4%；矿产量实现全面增长，铜锌价格承压，金价助力业绩改善。现金流持续高增长，资产减值大幅改善，财务费用可控。逆周期收购进入收获期，海外项目有望持续发力。紫金矿业是少数未来三年铜产量有望实现大幅增长的公司，同时公司收购大陆黄金于2020年Q1投产，尽管短期受疫情影响2020Q1基本金属价格承压，考虑全球宽松环境和国内政策刺激我们暂不调整盈利预测。预计2020-2022年归母净利润分别为52、68、100亿元，实现EPS为，0.2元/股、0.27元/股、0.4元/股，对应当前PE为17、13、9倍。维持买入评级。

《建材|中国巨石：收入实现正增长，盈利能力有望改善》

报告期内，公司实现营业收入 104.93 亿元，同增长 4.59%；归属于上市公司股东的净利润 21.29 亿元，比上年同期降低 10.32%。收入实现正增长，利润端阶段性承压。产能优势有望进一步凸显。行业有望底部回暖，公司有望受益盈利预测，由于行业基本面有望改善，我们预计公司2020、21年的净利润由24.02亿元、28.34亿元调整为25.21亿元，29.10亿元，对应EPS为0.72元、0.83元，对应PE为11.13X、9.64X，维持“增持”评级。

《钢铁|永兴材料：完成碳酸锂产业布局开启双主业模式》

年报实现归母净利润3.44亿元，同比下降11.29%。四季度预计实现归母净利润-0.18亿元。公司以3.6亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利4.56元（含税），以3月20日股价进行计算，股息率为2.72%。12月公告，花桥矿业持有的《采矿许可证》由公司的子公司永兴新能源持有。永兴新能源为永兴材料的全资子公司，为公司的碳酸锂产线提供稳定的原料来源。而2019年四季度以来，公司1#碳酸锂产线已经投产，设计产能为5000吨/年，2#产线目前正在调试阶段，我们预计碳酸锂价格有所企稳回升后，预计很快将正式投产。碳酸锂业务为公司新的业绩增长点，同时公司具备矿产资源-原矿加工-碳酸锂生产的全产业链产线，伴随新能源时代的到来，2020年或将贡献1亿+业绩增量。考虑到公司计提减值影响公司年度业绩表现，我们将公司2020-2021年EPS由1.57元/股、1.79元/股调整为1.35元/股、1.46元/股，预计2022年EPS为1.63元/股，维持“买入”评级。

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赞(53) | 评论 (17) 2020-03-24 08:38 来自网站举报

机构研报精选

【【中信建投医药 | 行业周报】海外疫情进展迅速，中国制造优势凸显】
摘要海外疫情进展超预期，模型预计持续时间在半年左右3月11日，WHO宣布新冠病毒全球进入大流行阶段，欧美多国进入疫情快速爆发期，进展速度超过我们预期。全球范围看，治疗性药物及预防性疫苗研发尚需时日；在此背景之下，各个国家仍只能主要依靠早诊、早隔离及早诊断的防控方式。多因素决定，其... 展开全文

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【中信建投医药 | 行业周报】海外疫情进展迅速，中国制造优势凸显

摘要

海外疫情进展超预期，模型预计持续时间在半年左右

3月11日，WHO宣布新冠病毒全球进入大流行阶段，欧美多国进入疫情快速爆发期，进展速度超过我们预期。全球范围看，治疗性药物及预防性疫苗研发尚需时日；在此背景之下，各个国家仍只能主要依靠早诊、早隔离及早诊断的防控方式。多因素决定，其他国家难以完全复制“中国模式”。我们的模型预测显示，全球疫情结束时间预计至少还需要半年左右时间。

医药成为资金避风港，建议关注中国制造在疫情中的积极作用

在外围市场波动加剧的背景下，资金风险偏好可能下降，而医药的避风港属性凸显，我们继续维持医药超配的投资建议。考虑到中国率先走出疫情阴霾，而全球疫情进展超预期，我们的投资主线顺序略有调整：

首先建议积极关注中国制造在全球产业链中的积极作用：①器械（诊断试剂、ICU相关设备及其他）：迈瑞医疗、万孚生物、鱼跃医疗等；②API/CDMO：尤其是在小分子CDMO产业链分工下中国优势明显，我们认为在全球产业链中的作用凸显，坚定看好药明康德、凯莱英、药明生物等公司的长期竞争优势。

其他投资主线不变：①从一季报增长确定性角度：建议关注血制品（天坛生物、华兰生物），药店龙头（益丰药房、老百姓等），器械行业（迈瑞医疗、鱼跃医疗等）； ②从成长及科技属性角度：创新药（恒瑞医药、贝达药业、信达生物、君实生物），CDMO（药明康德、药明生物、凯莱英），疫苗（智飞生物、康希诺），互联网医疗产业链（平安好医生、阿里健康、卫宁健康、创业慧康），医疗器械产业链（迈瑞医疗、乐普医疗、健帆生物、安图生物、艾德生物、迈克生物、万孚生物、金域医学），消费升级（长春高新、云南白药）；③关注医院诊疗秩序恢复进度，逐步加仓前期受影响较大的医疗服务龙头（爱尔眼科、通策医疗、美年健康）。

本周行情：整体跑输大盘，药用辅料及包材、医疗服务表现较好

本周医药指数下跌7.56%，万得全A指数下跌5.60%，医药指数整体跑输大盘1.96%。子行业方面，本周11个子行业全部下跌。药用辅料及包材（-6.18%）、医疗服务（-6.33%）子行业跌幅较小。

风险提示

疫情进展超出预期，影响企业经营；集采、医保控费政策比预期严格；新药研发进展不及预期；企业业绩不及预期。

核心观点：海外疫情进展超预期，中国制造优势凸显

海外疫情进展速度超预期

海外疫情进展超预期。上周周报我们提出：全球范围看，由于前期政府强势介入、全民积极配合，中国率先走出了疫情的影响。相比而言，海外疫情进入快速爆发期，考虑到人口密度、管控难度、公卫资源等因素，我们预计欧洲部分国家和中东地区将面临较大压力。与我们预期一致的是，3月11日，WHO宣布新冠病毒全球进入大流行阶段，欧美多国进入疫情快速爆发期，但疫情的进展速度仍超过我们预期。

全球范围看，治疗性药物及预防性疫苗研发尚需时日。我们详细统计了全球范围的新冠疫情相关药物临床最新进展，目前该类药物主要分为抗病毒、免疫球蛋白及其他三个大类。考虑到研发的紧迫性，现有研发方向主要来自于已上市用于其他适应症的品种或品种联用（代表性药物为瑞德西韦）以及中国的治疗经验总结（代表性药物为康复者血浆免疫球蛋白、静丙）。再考虑到作为全新的疫苗，新冠疫苗的研发需要较长的安全性观察期，我们预计治疗性药物及预防性疫苗的研发仍需一段时间。

在此背景下，全球疫情的控制仍只能主要依靠早诊、早隔离和早治疗，以及合作共赢。随着全球进入新冠大流行期，各国近期疫情防控普遍趋严，也有国家采取“群体免疫”策略。韩国、新加坡和日本防控力度较大，我们预计整体情况可控。近期欧美国家整体加强对疫情的防控，提高警戒程度，包括取消大型集会、关闭学校、关闭娱乐场所等。在疫情快速进展的阶段，欧美国家普遍担心医疗资源是否充足，大多鼓励轻症患者居家隔离，医院治疗重症患者。其中英国提出将采取比较消极的防控手段，预计大部分居民感染新冠肺炎，以期获得群体免疫。

多因素决定，其他国家难以完全复制“中国模式”，全球疫情结束时间预计至少还需要半年左右时间。政治、经济、文化多方面的因素决定，其他国家难以完全复制中国模式。以我们此前构建的国内疫情预测模型为基础，我们初步拟合了部分代表性国家意大利、德国、日本及韩国的SIR模型来预测现存确诊人数的峰值及疫情结束时间。整体来看，东亚国家控制力度较大，预计将在一周左右的时间迎来现存确诊人数的拐点，欧洲部分国家还需要一定时间，当然最终的结果还要看各国介入防控的力度及医疗资源的准备情况。模型亦显示，代表性国家疫情结束的时间均在8月以后，也就是说，全球疫情预计至少还要持续半年左右时间。需要特别说明的是，模型预测受限于现有确诊能力的限制和政府介入力度的影响，可能存在一定的偏差。

国内反输入风险上升，但中国仍然是最先走出疫情影响的国家。由于国内大部分地区已经开始复工复产，人口流动加大，市场担忧反输入风险。我们认为对于已经病毒，国内已经拥有充分的管控经验，中国的反输入风险虽然有所上升，但仍然是最先走出疫情影响的国家。

医药避风港属性凸显，关注中国制造在全球疫情中的积极作用

疫情全球蔓延，资金风险偏好下降，医药避风港属性凸显。从投资角度看，在外围市场波动加剧的背景下，资金风险偏好可能下降，而医药的避风港属性凸显，我们继续维持医药超配的投资建议。

考虑到中国率先走出疫情阴霾，而全球疫情进展超预期，我们的投资主线顺序略有调整：

建议积极关注中国制造在全球产业链中的积极作用：①器械（诊断试剂、ICU相关设备及其他）：迈瑞医疗、万孚生物、鱼跃医疗等；②API/CDMO：尤其是在小分子CDMO产业链分工下中国优势明显，我们认为在全球产业链中的作用凸显，坚定看好药明康德、凯莱英、药明生物等公司的长期竞争优势。

其他投资主线不变：①从一季报增长确定性角度：建议关注血制品（天坛生物、华兰生物），药店龙头（益丰药房、老百姓等），器械行业（迈瑞医疗、鱼跃医疗等）； ②从成长及科技属性角度：创新药（恒瑞医药、贝达药业、信达生物、君实生物），CDMO（药明康德、药明生物、凯莱英），疫苗（智飞生物、康希诺），互联网医疗产业链（平安好医生、阿里健康、卫宁健康、创业慧康），医疗器械产业链（迈瑞医疗、乐普医疗、健帆生物、安图生物、艾德生物、迈克生物、万孚生物、金域医学），消费升级（长春高新、云南白药）；③关注医院诊疗秩序恢复进度，逐步加仓前期受影响较大的医疗服务龙头（爱尔眼科、通策医疗、美年健康）。

本周行情：整体跑输大盘，药用辅料及包材、医疗服务子行业表现较好

本周医药指数下跌7.56%，万得全A指数下跌5.60%，医药指数整体跑输大盘1.96%，另外本周上证指数下跌4.85%，沪深300下跌5.88%。2020年以来，医药指数上涨6.30%，万得全A指数下跌0.24%，医药指数整体跑赢大盘6.55%。上证指数下跌5.33%，沪深300下跌4.91%。

在28个行业中，本周医药板块涨跌幅排在第25位，2020年涨跌幅排列在所有行业第7位。

截至2020年3月13日，医药板块估值为37.80倍，沪深300估值为11.69倍，万得全A指数的估值为17.06，剔除银行后全部A股的估值为25.01倍，医药板块估值整体处于历史中位。估值溢价率方面，相对于剔除银行后全部A股的溢价率为51.11%，估值溢价率降低。

子行业方面，本周11个子行业全部下跌。药用辅料及包材（-6.18%）、医疗服务（-6.33%）子行业跌幅较小，医药零售（-9.30%）、CROCMO（-11.12%）跌幅较大。2020年以来，11个子行业有涨有跌，其中医疗器械（+28.56%）涨幅最大，中药（-4.74%）跌幅最大。

个股方面，本周涨幅前5分别为荣尚医疗（+34.35%）、海特生物（+31.78%）、览海投资（+30.67%）、冠昊生物（+18.66%）和振德医疗（+18.25%），本周跌幅前5分别为联环药业（-18.92%）、贝达药业（-18.14%）、海普瑞（-16.76%）、舒泰神（-16.48%）和香雪制药（-16.16%）。

市场表现及资金配置：细分龙头依然获得青睐

2019年四季度资金配置比重有所下降。公募基金四季度整体医药持仓比例在10.92%，较前一季度下降1.46个百分点，剔除医药基金以后的持股比例约为7.77%，较前一季度下降1.55个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例为2015年以来平均水平，但低于2013-2014年的中枢。从持有的个股看，公募基金及海外资金仍然偏好细分市场龙头，新进入前20名的有云南白药、片仔癀、新和成。南下北上资金方面，本周医药板块整体持股比例变动不大，细分龙头依然获得青睐。

中信建投医药近期报告及盈利预测表

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赞(84) | 评论 (33) 2020-03-20 14:00 来自网站举报

机构研报精选

【【天风Morning Call】晨会集萃20200320】
重点推荐《策略|关于避风港、资产荒、股债收益比和A股的超跌反弹》1、关于A股是否是全球资金的避风港：（1）对于短期而言，说A股能够成为全球资金的“避风港”，大概率是个伪命题。（2）对于长期而言，如果发达国家市场进入经济衰退导致的熊市，那么外资的确可能进一步提升A股的配置比例。2、... 展开全文

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【天风Morning Call】晨会集萃20200320

重点推荐

《策略|关于避风港、资产荒、股债收益比和A股的超跌反弹》

1、关于A股是否是全球资金的避风港：（1）对于短期而言，说A股能够成为全球资金的“避风港”，大概率是个伪命题。（2）对于长期而言，如果发达国家市场进入经济衰退导致的熊市，那么外资的确可能进一步提升A股的配置比例。2、关于国内资产荒和“股债收益比”的争论：当前股债收益比位于十年最低位，代表类固收股票或者是高股息股票，相对于债券的性价比到了一个历史极值。因此，高股息或者类固收类的权重股，是发挥了稳定器的作用，其有没有系统性再下跌的风险和空间，是市场整体风险偏好能否改善和成长股能否健康上涨的必要条件。3、关于外围疫情和国内市场。此前，欧美国家在防疫上的“无政府状态”和对疫情的“轻视”，让市场对于疫情的前景非常担忧，增加了不确定性。但是，过去几天，经过我们的不完全统计，有十几个国家纷纷开始采取有效手段，包括“封城”、宣布国家进入紧急状态等。近期A股市场出现超跌反弹的概率较高，方向上，建议继续关注新老基建的机会，同时关注半导体大基金和华为P40手机发布的事件性机会。

《宏观|数据落地后的三个政策预期差》

1-2月的经济数据相当真实的反映了我们对高频数据的跟踪结果，工业增加值、固投、消费、出口增速均出现了15%-25%的负增长。实现GDP翻番目标需要今年实际GDP增速超过5.6%，目前中性预期2-4季度平均所需增速在8%左右。如此，保守估计GDP翻番需要固投增速达到10%以上，房地产和基建投资增速整体达到16%以上，这必须以大幅放松房地产政策和大规模提高财政赤字为前提。因此，GDP翻番的目标恐怕难以实现。从实际情况出发，特殊时期可以适当淡化具体的增长目标，将稳就业做为宏观政策的首要目标，可以使后续的政策选择更贴近现实，而不局限于拉动投资。在弱化增长目标、稳就业优先的情形下，基建刺激、地产大幅放松的可能性下降，疫情过后如何激活消费可能成为经济政策的重要考量。

《电子|行业深度：创新与危机下看好高端电子陶瓷发展》

陶瓷天线等新器件第一次进入终端产品内部供应链，预计未来随5G发展向多品类延伸。上游高端粉体等高壁垒领域，长期海外公司垄断，国内企业借由国内5G发展有望弯道超车。5G时代小型化趋势将带来陶瓷器件的广泛应用，建议关注陶瓷粉体龙头国瓷材料，烧结成型相关三环集团、比亚迪电子等。风险提示：5G基站建设及终端换机不及预期，国产化进程缓慢，全球经济需求下滑，产品拓展缓慢。

《电新|当前时点怎么看电动车？欧洲疫情和油价影响多大？》

欧洲疫情影响到底多大？——对销量预测。原预测：我们预计2020年欧洲电动车市场销量有望达94万辆。悲观预测1：疫情影响至2季度末。假设3月销量同比下降30%，Q2销量同比下降50%，Q3开始恢复，全年预计共79.8万辆，YOY+37%，比原预测值减少14万辆。悲观预测2：疫情影响至3季度末。假设3月销量同比下降30%，Q2销量同比下降50%，Q3销量同比下降30%，Q4恢复。全年预计共66.8万辆，YOY+14%，比原预测值减少27万辆。若疫情只影响一个季度，对个股业绩影响非常有限；若疫情影响两个季度，对业绩影响会更大。但电动车全球性的拐点趋势不变。从股价调整和估值来看，龙头宁德时代调整至2020年46XPE，材料、汽零、设备调整至30X左右PE（未考虑疫情影响）；而若看2021年，宁德调整至37XPE，材料、汽零、设备调整至23X左右PE，建议关注EV产业链。

买方观点

客户认为短期受全球疫情影响，市场波动加剧是不可避免的，短期全球资本市场还将继续遭受疫情所带来的负面影响。但是部分长期偏价值的投资者对未来还是充满信心。相比海外，国内疫情得到有效控制，A股虽然最近也受到美股的反复波及，但相较于欧美股市有着更强的韧性。认为等国内疫情结束以后，经济从周期性的底部会有很大可能性的反弹。中长期还是保持谨慎偏乐观的态度，关注消费复苏相关行业，食品饮料，电子，家电，自下而上挑选低估值基本面扎实的具有高性价比的个股。

研究分享

《宏观|3月：从“负增”到“复增”》

经济方面，疫情对实体经济冲击较大，PPI重回通缩，CPI在食品价格推动下保持高位，金融数据在政策的积极对冲下表现尚可，预计1-2月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额、商品房销售面积等均出现负增长。政策方面，国内疫情逐步得到控制，政策重心逐渐从疫情防控和复工复产“两手抓”转向全面复工复产和稳增长。当前全行业复工水平可能恢复至7成左右，3月底有望恢复到9成。央行定向降准有助于在经济活动恢复过程中促进信用扩张，也有利于在海外资本市场大幅动荡的情况下维护国内市场流动性。市场方面，海外疫情加速蔓延叠加OPEC减产谈判失败，全球资本市场进入避险模式。全球央行降息潮可能阶段性重新推升风险资产价格，但疫情蔓延带来的衰退预期将推动风险资产二次下跌。对于国内，海外市场的大幅调整加速了A股风格的再平衡，一方面低估值价值股的防御属性增强，另一方面复工复产加速和稳增长政策出台将带来行业基本面的修复预期；成长股内部出现分化，核心将是契合中长期产业方向且有业绩预期的公司。

《固收|存款基准利率专题：是时候调降存款基准利率了？》

3月在联储大幅降息150BP之后，我们的央行暂无动静，但是此前央行已经表示可能会调整存款基准利率，那么该如何看待这一行为的内在逻辑和影响？降成本是逆周期之下的政策诉求，但是当前银行同时面临资产和负债的双重压力。而另一方面，央行显然在疫情这一特殊冲击面前，倍加珍惜正常的货币政策操作空间（尤其是欧美货币政策已臻极限），那么该如何解决这一矛盾？我们的观点，简单让银行让利空间并不大。还是要另辟蹊径，这就是存款基准利率作为压舱石的重要作用。大胆估计可能近期就会调降存款基准利率，全年调整幅度应该在25-50BP，活期存款利率可能调整幅度在5-15BP。同时要积极关注超额存款准备金利率的调整可能性。一旦存款利率调整，对于公开市场操作利率和市场利率而言，大概率是积极的引导。总而言之，虽然央行以静制动，但是只要降准降息的方向不变，利率下行的方向不变，久期策略继续适用。

《非银|保险股估值极具吸引力，有望否极泰来》

目前影响股市的最大变量是全球疫情趋势，一些西方政府的“群体免疫”策略为全球经济金融带来了很大的不确定性。资本市场的大幅波动对于券商和保险的业绩均有显著影响，但保险股估值已极具吸引力，且后续保费将迎来改善，投资端亦有利好因素，值得考虑左侧布局。1）保险方面，2月人身险总保费增速较1月下滑，预计2月新单受疫情冲击显著；财险增速放缓主要由于车险保费负增长，随着后续刺激汽车消费的政策出台，预计新车销量回暖将提振车险保费。当前保险股估值历史低位（太保、新华已处于上市以来估值最低位置），已充分反映了疫情对负债端的冲击和长端利率快速下行的悲观预期，我们判断，负债端将在Q2或下半年向上反转；且长端利率下行对资产端的短期冲击有限，预期过度悲观。2）券商方面，全球经济走弱影响外需，国内经济压力仍然较大，本周央行定向降准已有预期，疫情结束后预计逆周期调控政策仍将持续发力，我们预计后续MLF、LPR利率等仍有下调空间。证券行业对外开放加速，有望影响监管思路，进而推动创新业务发展，建议继续增持龙头券商。

《计算机|美亚柏科深度研究：详解公司三大预期差》

1、取证业务：订单数据验证拐点逻辑，中长期增速在30%左右。我们反复强调，部委改革结束后取证业务需求的集中释放。整体角度看，过去三个月取证业务订单数和金额均实现高增长，验证我们取证业务恢复成长性的逻辑。2、大数据业务：疫情强化行业景气度，中长期毛利率大于50%。大数据对疫情防控的显著作用，疫情后行业景气度有望进一步上行。作为公安大数据领军者，公司快速响应疫情需求。参考态势感知市场，预计疫情下市场增量约为20亿元。不考虑疫情，本身公安大数据行业渗透率低。3、估值：分部估值才能正确认知美亚，长期看300亿是市值起点。维持2020~2021年EPS为0.58/0.85元，预计公司2020年实现收入27.6亿元，净利润4.6亿元，2020年市值约224亿元，目标价27.8，维持“买入”评级。风险提示：1、公安大数据建设推迟2、大数据市场竞争激烈3、疫情影响，公司业务进展推迟。

《电新|八方股份首次覆盖：中置电机稀缺龙头》

八方股份：结构优化，中置电机占比提升，力矩传感器具有较强技术壁垒。公司主营业务为电踏车电机，其中中置电机在电机业务中收入占比从2016年52%提升至2019H1的61%。复盘禧玛诺：受益于行业高增，3年股价5倍增长。预计2019-2021年合计营收13.1、17.6、23.3亿元，增速39%、35%、33%。净利润预计3.3、4.2、5.3亿元，增速42%、28%、25%。考虑：电踏车欧洲2019-2021年销量预计292、341、397万辆，对应增速17%、17%、16%。八方股份营收、净利润增速预计高于行业增速。现金流良好，并且负债率低。由于2020年欧洲受疫情影响可能影响公司业绩，2021年预计会恢复正常水平，预计净利润5.3亿，给予30XPE，对应股价132.3元/股，给予“买入”评级。风险提示：电踏车销量下滑、欧洲疫情加重、公司产品不及预期、价格战、跨市场估值比较。

《医药|恒瑞医药深度研究：恒瑞医药150场路演后观点反馈、定量分析与估值探讨》

公司作为行业龙头，2018-2019年自主研发的多款创新药（19K、吡咯替尼、PD-1、瑞马唑仑等）集中收获，以PD-1为代表的重磅创新药尚处于放量初期，部分创新药品种2020年存在超预期可能。仿制药方面，随着二批集采落地，包括白紫在内的4款产品顺利中标消除不确定性，3款产品具有正向影响。短期来看，随着国内疫情逐步消减，公司创新药业绩有望迎来高增长；长期来看，公司研发管线储备众多潜力品种，靶点布局全面，研发进度国内领先，长期业绩有望持续稳定增长。不考虑未获批产品，我们预计2019-2021年归母净利润分别为52.03亿元（27.98%）、69.25亿元（+33.09%）、87.30亿元（+26.06%），对应P/E分别为72、54、43倍，给予6个月目标价107.83元，维持“买入”评级。风险提示：销售不达预期；临床试验受疫情影响；行业政策风险；药审慢于预期；股票市场波动。

《家电|思考：这一轮是否会看到20倍的白电龙头？》

我们认为，尽管短期因为疫情影响，白电企业的基本面将遭遇海内外共同的压力，2020年的业绩增长受困，但从长期角度来看，短期的波动实为龙头企业整合市场带来了契机，放眼全球也的确很难产生可供替代的产能。且近期海外政府针对疫情反映与行动速度在加快，疫情可控性有可能进一步加强，则全球疫情见顶时间表可期。同时叠加海外放水预期与国际配置性机会，以及现有的股息率预期，以及强劲的资产负债表，我们认为，白电个股的资产价值难以复制，估值水平有望在年内获得有效提升，估值中枢或将有效突破原有的中枢及上限，建议在这个季度的调整中，积极关注白电龙头格力电器、美的集团、海尔智家！

《有色|华友钴业深度研究：否极泰来，春暖花开》

钴：全产业链布局已成，深度受益钴价上涨。铜：铜价上涨叠加产能扩张，铜业务迎来量价齐升。镍：华友的下一个“十年”。预计公司2019-2021年归母净利润分别为1.62、9.17和15.02亿元，EPS分别为0.15、0.82和1.35元/股，对应3月13日收盘价对应的PE分别为242X、43X和26X。考虑到2020年钴价前低后高，行业季度盈利有望持续向上，且长期来看，价格处于历史相对底部，价格具有较大的上涨空间。公司作为全产业链行业龙头，在价格上涨过程中享有一定的估值溢价，公司20年估值的合理区间为45X-50X，目标价为36.9-41.0元/股，维持公司增持评级。风险提示：新技术应用导致钴被替代的风险，新能源汽车推广不及预期的风险，供给大幅增加的风险，价格波动的风险。

《中小市值|晨光生物首次覆盖：业绩高增长的国内植物提取龙头，战略布局工业大麻！》

公司是国内植物提取龙头，多个品种行业第一！全球植物提取行业600亿美元市场空间，工业大麻CBD成冠上明珠。工业大麻提取物CBD已经成为植物提取行业的明星产品。公司看点&优势：技术为基，围绕植物提取做多元化布局。1、扩大原材料配置范围，掌握成本控制关键。2、持续研发投入，以强技术优势赢得客户资源。3、多品类拓展，工业大麻CBD有望成为新增长点！我们预计公司2019-2022年的营业收入为32.64/37.55/42.08/49.11亿元，归母净利润为1.94/2.60/3.49/4.48亿元，给予公司2021年20倍PE，对应股价为13.6元，给予公司买入评级。风险提示：工业大麻应与中间型大麻、娱乐大麻/毒品严格区分，坚决反对娱乐大麻等合法化；工业大麻相关业务可能含有政策变动风险、法律合规风险；我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加；具体的实施进度和效果存在不确定性；公司出口业务存在汇率变动风险、经验风险、法律风险；跨市场估值比较可能存在估值水平不完全一致的风险。

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赞(60) | 评论 (18) 2020-03-20 08:46 来自网站举报

机构研报精选

【【中信建投电子】扬杰科技（300373）：需求稳健叠加产品结构优化，与中芯合作布局高端产能和研发】
事件扬杰科技预告20年一季度归母净利润为5084-5785万元，较去年同期增长45%~65%。简评一、20Q1业绩表现稳健向好，同比改善明显公司预告2020年一季度净利润为5083.86万元~5785.08万元，而2019年同期为3506.11万元，同比增长45%~65%，对应区... 展开全文

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【中信建投电子】扬杰科技（300373）：需求稳健叠加产品结构优化，与中芯合作布局高端产能和研发

事件

扬杰科技预告20年一季度归母净利润为5084-5785万元，较去年同期增长45%~65%。

简评

一、20Q1业绩表现稳健向好，同比改善明显

公司预告2020年一季度净利润为5083.86万元~5785.08万元，而2019年同期为3506.11万元，同比增长45%~65%，对应区间中值5434.5万元，同比增速55%。报告期内预计非经常性损益对净利润的影响金额为-100万元~450万元。在疫情有所影响的背景下，公司20Q1仍然保持较高业绩增速，侧面反映运营稳健向好，下游需求相对坚挺。公司持续投入研发，优化产品结构，提升附加值，增效减费，带动利润表现提升。

二、下游需求整体稳健向好，稼动率持续提升改善毛利率

公司采取加大销售渠道布局，积极抢占市场份额，加大新品推出等策略，来保障营收增长和市场份额提升。疫情虽对下游需求有一定影响，但功率半导体整体供需结构健康，行业景气度处于周期底部上行阶段，中短期看基本面正迎来积极变化，包括：（1）肖特基二极管、MOS、晶圆外卖、小信号等品类收入增速相对较高，其他工业、消费、光伏等领域表现整体坚挺。展望20-21年，在工控、物联网、新能源、家电等带动下，功率器件需求增长，景气度有望持续向好。（2）下游需求带动客户订单逐渐饱满， 4寸/6寸产线的稼动率从19Q1到20Q1逐季提升，带动毛利率改善，20年有望继续维持。（3）费用上，公司持续降本增效，管理费用控制较好，研发和销售费用平稳。理财上从19年开始采取保守投资策略，风险较低，20年保持一致。

三、新品逐渐上量带来增量，与中芯合作布局高端产能和研发

公司大力投入研发，持续推出产品升级和品类扩张。其中，传统产品线如小信号/SBD等传统产品线持续升级，而在沟槽型MOS、IGBT芯片及模块、IPM模块、SiC/GaN先进功率器件上逐渐突破，相应新品陆续量产。公司在19年新打入安防/家电/通信行业高端标杆客户，进入海康/华为/大金/戴尔等巨头企业，未来实现对应份额提升可期。产线上，除了本部和宜兴杰芯的4寸/6寸晶圆线外，近日还与中芯国际绍兴签署合作，承包不低于2000片每月的8寸晶圆产能，并在器件和工艺研发上合作，布局高端产品产能和研发积累，为未来8寸晶圆线的技术积累和建设打下基础，届时将实现沟槽SBD/MOS/IGBT等高端晶圆自制。无锡中环封装基地已在19Q2量产，此外成都清洋，瑞能半导体也有望增厚公司业绩。公司业务增长多点开花，为中长期成长打下基础。

四、受益于行业和国产化红利，公司中长期逻辑清晰

目前功率半导体处于景气度逐渐向好阶段，本土功率企业正进入加速发展窗口，替代空间巨大，迎来业绩与估值双升机会。扬杰科技功率器件本土领先，IDM各环节能力具备优势。市场上，积极推进知名终端客户合作；产品线上，从二极管整流桥，往小信号/MOS/IGBT等中高端领域延伸；应用上，从光伏、消费电子等优势领域，持续往工控、新能源、家电、网通安防等领域渗透。公司中长期发展思路清晰，有望享受行业和国产化红利。

五、持续推荐，给予“买入”评级

预计2019-2021年的归母净利润为2.28亿元/2.9亿元/3.8亿元，EPS为0.48元/0.62元/0.81元，对应PE为55/43/33X，目前A股功率半导体PE均值在40倍，公司作为细分行业龙头，整体稳健均衡，持续推荐，给予“买入”评级。

财务预测

预测和比率
基本指标	2018A	2019F	2020F	2021F
EPS	0.397	0.483	0.615	0.809
BVPS	5.09	5.50	6.02	6.71
PE	67.32	55.25	43.46	33.01
PEG	2.51	2.06	1.62	1.23
PB	5.25	4.86	4.44	3.98
EV/EBITDA	29.48	31.00	22.93	16.65
ROE	7.80%	8.79%	10.21%	12.06%

风险提示：全球贸易摩擦、宏观经济波动与政策变化抑制下游消费需求；功率器件下游客户拓展不及预期；产能爬坡和良率问题造成业绩波动；新品布局前期投入造成费用上升等。

财务报表预测

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赞(43) | 评论 (18) 2020-03-19 13:39 来自网站举报

机构研报精选

【中泰电子|新莱应材深度：半导体设备的“卖铲者”，募投气体系统打开空间】
报告摘要高洁净系统关键组件，净利润增速高于营收。公司1991年成立于台湾，2011年深交所上市，主营为高洁净应用材料如真空系统、气体管路系统中的泵、阀、法兰、管道和管件等，是国内唯一覆盖真空半导体、生物医药、食品安全三大领域制造商；三大领域对应占比约为30%、20%、50%；另外... 展开全文

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中泰电子|新莱应材深度：半导体设备的“卖铲者”，募投气体系统打开空间

报告摘要

高洁净系统关键组件，净利润增速高于营收。公司1991年成立于台湾，2011年深交所上市，主营为高洁净应用材料如真空系统、气体管路系统中的泵、阀、法兰、管道和管件等，是国内唯一覆盖真空半导体、生物医药、食品安全三大领域制造商；三大领域对应占比约为30%、20%、50%；另外公司2016年-2019年营收从4.9亿到13.8亿，复合增速41%，净利润从1219万到6485万，复合增速76%，净利润高于营收增速，主要是半导体设备及食品设备客户升级带动毛利率从2015年的22.8%提高到2019Q3的26.8%。

半导体设备的卖铲工，募投厂务气体系统打开成长空间。半导体制程污染控制包括高洁净气体管路、高纯真空作业系统，关键组件包括真空室（负压）、泵、阀、法兰、管道和管件等；我们根据国内12寸晶圆厂梳理及投资比例估算，2020年组件设备新增规模约122亿元，其中厂务端约为设备端规模的2倍，且随着沉积和刻蚀的精细度和步骤的增加，材料增速高于行业。公司在2012年通过美商应材认证，目前主要覆盖大部分设备端的真空系统，公司2019年12月募投2.8亿元加码半导体气体项目，公司的技术位于国际水平，我们看好国产替代下及公司在设备端美商应材、拉姆研究、北方华创、中微半导体等向厂务端海力士、中芯国际、三星、长江存储等气体项目带来的增量，2-3年募投达产后预计净利润新增0.56亿元，半导体板块业绩弹性约100-200%。

食品设备受益国产替代，生物医药保持稳定。2018年公司2.6亿收购山东碧海公司，进而进入食品饮料类产业链下游——纸铝塑复合无菌包装材料+液态食品包装机械领域，对公司带来的影响主要有（1）实现产品从关键部件到集成设备的成功转型，向靠近客户端迈出决定性步伐；凭借一体化配套方案能力、明显的性价比、售后服务等优势,逐步开始参与与国外厂商如利尔的市场竞争迎来中速发展，另外生物医药保持稳定增长。

盈利预测：我们预测2020、2021年公司营业收入分别17.08、21.80亿元；归母净利润1.10、1.50亿元，同比增长70%、36%，对应PE为28/21。我们基于公司在食品饮料和生物制药设备领域的稳健性，重点看好公司在半导体设备真空系统和超纯气体系统组件产品的国产替代变化，同时公司募投发力半导体气体系统和厂务端客户将有力打开成长空间。综合考虑公司的半导体业务的高增速成长性、高盈利能力以及可比公司估值，首次覆盖，给予买入评级。

风险提示：募投可转债项目低于预期；半导体/食品设备国产替代不及预期

备注：报告发于3月12日

1 半导体、食品和医药等高洁净系统关键组件服务商

1.1 定位高真空、超纯等高洁净系统关键组件服务商

1.2 股权结构集中，管理层行业20年丰富经验

1.3 半导体和食品客户和产品升级驱动业绩增速高于营收

2 半导体设备的卖铲工，募投厂务气体系统打开成长空间

2.1 半导体设备的卖铲工，厂务端是设备端的2倍规模

2.2 内生外延壮大半导体业务，技术和客户优势加快国产替代

2.3 募投薄弱高纯气体系统，业绩打开新空间

3 食品设备完善一体化服务能力，生物医药保持稳定

3.1 收购山东碧海，打造包材+设备一体化方案

3.2 生物医药覆盖优质客户，处于稳定增长

4 盈利预测与估值

5 风险提示

正文

1

半导体、食品和医药等高洁净系统关键组件服务商

1.1 定位高真空、超纯等高洁净系统关键组件服务商

高洁净系统关键组件，内生与外延完善布局。公司最初于1991年成立于台湾，2000年扩大规模昆山建厂，2011年深交所上市，主营业务为以高纯不锈钢为母材的高洁净应用材料如真空系统、气体管路系统中的泵、阀、法兰、管道和管件等，公司产品领域从最初的食品饮料延伸到半导体领域，2012年通过美商应材的认证加速了半导体业务扩张，又于2016年外延并购美国GNB完善真空产品能力，2018年并购山东碧海完善下游铝塑复合无菌包装材料、灌装设备等接近终端客户。公司主营业务和应用系统如图表1。

公司三大材料行业地位国内领先。洁净应用材料具有较强的延展性，产品应用领域比较广泛，公司基于客制化生产的独特模式，信息化的快速反应管理体系，良好的市场声誉和广泛的客户群体，国内领先国际先进的技术研发，在营业规模、应用领域和技术水平等方面居于行业前列，是国内唯一覆盖真空半导体、生物医药、食品安全三大领域的高洁净应用材料制造商。

1.2 股权结构集中，管理层行业20年丰富经验

股权集中度高。公司控股股东、实际控制人李水波先生和申安韵女士，二者为夫妻关系，截至到2019年12月19日，实际控制人分别持有公司股份28.12%、18.75%合计46.86%股本，另外公司第三大和第四大股东为李柏桦与李柏元为实际控制人儿子分别持有公司股份7.40%、7.40%且为一致行动人，合计持有公司股份61.66%，股权比较集中。

管理层20多年丰富经验，研发投入加码半导体和食品。公司管理层行业经验丰富，创业团队在食品、医药行业拥二十多年的行业经验，半导体产品研发团队平均拥有接近20年的行业从业经验，如董事长1984年一直从事机械方面研究与探讨，此外公司通过收购国外公司及团队完善在半导体等领域的开拓，从研发投入看公司2016、2017年、2018年、2019年前三季度研发费用分别/1788万元、2302万元、5240万元、2916万元，同比分别增长-1.43%、29%、123%、-11%，营收占比分别为3.6%、4.4%、2.9%，2017年研发费用增加主要是收购团队及主业增长，2018年研发费用大幅提高，主要是因为合并山东碧海。

1.3 半导体和食品客户和产品升级驱动业绩增速高于营收

半导体内生和食品外延驱动：公司2020年2月28日发布2019年业绩快报，其中营收13.79亿，同比增加17%，保持稳步增长，净利润为0.65亿，同比增加68%，从公司2019年H1收入结构来看，半导体、食品、医药分别占比28.6%、49.5%、21.9%，同比分别增长28%、61%、8%，公司主营业务收入增长快速，其主要原因为（1）食品类方面：增速较高主要是因为2018年合并了山东碧海，食品饮料包装及灌装设备领域进一步开拓；（2）半导体方面：公司子公司莱恒洁净专注于“Nano Pure”品牌，台湾子公司专注于“AdvanTorr”品牌，服务于半导体行业上游厂务端与设备端，公司半导体效益显著释放。

半导体和食品产品结构升级，净利润增速高于营收增速：公司2016年以来，营收从4.9亿到2019年13.8亿，复合增速41%，净利润从1219万到6485万，复合增速76%，高于营收增速，主要是公司半导体领域及食品领域不断切入北方华创、长江存储、海力士、伊利三元、康师傅等行业高端客户，并带动公司毛利率从2015年的22.8%提高到2019Q3的26.8%。

2

半导体设备的卖铲工，募投厂务气体系统打开成长空间

2.1 半导体设备的卖铲工，厂务端是设备端的2倍规模

1、高纯工艺功能及两大系统介绍

高纯洁净系统包括流体和真空两大系统。制程污染控制是指在生物医药、半导体、光电、食品饮料等产品的制造过程中，为了减少或避免由于细菌、病毒、杂质等污染因子导致的产品缺陷而采取的控制措施，包括制程设备的精密化和工艺过程的精细化等，对于半导体来说要求的材质工艺和行业应用标准更为苛刻，如一般控制微粒粒径在0.1-0.3um以下，对下游的应用系统主要分为高洁净流体管路系统、高纯真空作业系统。其中关键组件包括真空室（负压）、泵、阀、法兰、管道和管件等。

高洁净流体（半导体主要是气体）管路系统：主要用于输送包括超纯水/气体在内的超纯工艺介质，如半导体制程需要使用包括硅烷（SiH4）、砷化氢（AsH3）等在内的特种气体，具有腐蚀性、毒性、可燃性。因此，高洁净气体管路系统在介质传输过程中的制程污染控制和安全生产起着非常重要作用。

超高真空作业系统：主要用于以PVD、CVD及其改进方法为代表的真空镀膜工艺，薄膜材料及其制备技术的飞速发展对真空系统提出了更高的要求，真空系统不仅要获得高质量的真空度，而且在获得真空后还要导入各种各样的气体并在系统中进行反应。这些气体对纯度要求极高，而且很多气体存在高腐蚀性和剧毒，对人体危害很大，这些都对真空系统制作材料的纯度、工艺和系统性能提出了很高的要求。

2、市场规模约122亿，厂务端是设备端的2倍规模

半导体制造工艺复杂，工艺流程涉及硅片制造、晶圆加工、封装测试，每个阶段都包含多道工艺，工艺复杂、精度要求高，整个过程要循环数十次，用到多种设备，对于高洁净材料组件，大致可分为厂务端和设备端：

（1）厂务端：公司一般与晶圆厂或者洁净室施工商对接，在集成电路FAB厂生产线投资中一般厂房建设占比25%，其中洁净室包括洁净室生产系统和洁净室机电设备占比约60%，洁净室是一个庞大复杂的综合性系统，又可分为真空气体系统、化学品供应系统、天花板系统、集尘系统、热能供应系统等二十七子系统，我们根据各部分功能定位、价值差异及产业链调研，核心系统如真空系统、化学品（流体）供应系统等价值占比约为20%，则对应占整体晶圆厂投资的3%。

（2）设备端：公司一般与设备商对接，如应用到核心设备光刻机、薄膜沉积、刻蚀机等真空腔室、阀门等，其中加工设备的投资占到总资本支出的75%，我们重点分析技术壁垒较高应用较广的沉积设备和刻蚀设备占比约为25%，我们根据解析中微公司刻蚀机的直接成本为60%，原材料采购金额占比营收成本为95%，其中真空系统和气动系统类占原材料采购成比12.2%，则对应占整体晶圆厂投资的1.3%。

2020年国内厂务+设备合计市场规模约为122亿元。据SEMI报告预计，2017-2020年间全球投产的半导体晶圆厂为62座，其中26座设于中国，占全球总数42%。近年来全球各大集成电路企业，如英特尔、三星、格罗方德、IBM等已陆续在中国大陆建设工厂向中国转移产能；中芯国际、长江存储旗下武汉新芯、台积电、晋华集成等都已在内地多个城市布局12寸晶圆厂。我们预计到2018-2021年中国大陆12寸半导体设备的市场空间约为6000亿元（1130+2026+2853，测算过程如图9-图10），如考虑大陆12寸晶圆厂开工、投产时间及进度和每年投产的产线所对应的投资总额(我们设备投资总额分为三部分计入未来三年的实际投资额中，当年20%、第二年40%、第三年40%)，经过测算我们预测2018年中国大陆晶圆投资空间为1130亿元，同比增长60%，2019年为2026亿元，同比增长78.8%，2020年为2853亿元，同比增40%。我们依上预测2020年厂务端对应洁净系统市场空间约为85亿，设备端对应洁净系统空间为约37亿，合计国内半导体领域组件设备市场空间约为122亿元。

以上为自上而下大致预测市场规模，实际上随着制程的发展，不同产品对沉积和刻蚀的工艺复杂度和成本占比会越来越高，相对应的对高纯工艺设备的质量和数量会带来远高于设备行业的增速。

1、以存储芯片为例，沉积需求的精细度对组件提出要求。目前DRAM、NAND及少部分NOR，内存速度极快但成本贵或者断电不容易保存，业界在开发各种新一代芯片，比如MRAM磁阻内存、ReRAM电阻式内存、PCRAM相变内存，同时融合了闪存及内存的优点，速度快、延迟低、可靠性高，同时断电也能保存数据，但是制造比较困难，全球设备龙头应材Endura公司2019年推出有史以来研发的最精密的芯片制造系统，Endura Clover PVD，他由9个晶圆处理反应室组成，全都是在真空、纯净状态下整合的，每个反应室可以沉积5种不同的材料，而制造MRAM芯片至少需要30种不同的材料沉积操作，部分材料沉积层比人类的头发还要细小50万倍，达到了亚原子级别的精度，制造过程极其复杂也极其精密，这对相关组件提出较高的要求。

制程摩尔定律演进，刻蚀对高纯材料需求大幅提升。随着摩尔定律的发展及先进制程从7nm、5nm等推进，半导体晶圆制造尤其是刻蚀道数明显增加，如65nm约20道刻蚀步数逐渐升级到7nm约140道刻蚀步数，刻蚀环节带来7倍的增加，由于7nm约为头发丝的万分之一，所以带来原子级的刻蚀以及对刻蚀设备的平整度提出更高要求；另外先进制造更多要求离子干法刻蚀，需使用大量有毒、挥发性气体，极微量泄露将造成严重安全事故，即使不锈钢都不行，需要特殊的标准来做，总体随着刻蚀工艺变化高洁净材料的需求也将大幅提升。

2.2 内生外延壮大半导体业务，技术和客户优势加快国产替代

内生与外延发展半导体真空业务。公司在1997年台湾设立真空半导体事业部，2000年扩大规模在昆山设立总部，2006年获得Valex Gas line订单，2012年获得世界知名半导体设备厂商美商应材（AMAT）的工艺认证，成为全球半导体设备龙头厂商的合格供应商；2016年收购美国GNB获得真空阀真空腔等；2016年开始，公司在已有产品经验的基础上加大气体半导体相关产品的研发投入，专注研发和应用超高洁净的无缝管道、无缝管件、气体接头、气体阀类等半导体气体输送整体解决方案。

募投扩产在发力气体系统。公司产品包含真空室、泵、阀、法兰、管道等产品，属于高洁净气体系统和超高真空系统之关键组件，目前大部分应用于泛半导体设备端、小部分厂务端。2019年公司发行可转债募集2.8亿元加码半导体行业超高洁净管阀件（主要是气体系统）生产线技改项目，完全达产后预计每年可实现年销售收入2.9亿元，净利润0.56亿元。

行业：材料属性的设备，壁垒高。公司隶属于高洁净应用材料，其实为“类材料特性”的半导体设备。类材料特性主要体现在：（1）技术涉及Know how更多：原材料主要为高品质不锈钢，但从原材料到产成品需要经过开发设计、精密加工、液压成型、精密焊接、机电整合、内表面处理、洁净清洗与包装、检测等一系列精密工艺，国际对标半导体公司毛利率一般为35%-40%；（2）认证门槛高，客户具有黏性：半导体对由于制程污染导致的产品报废是不能接受的，因此高洁净产品生产商对应用材料的选择非常严格和谨慎，注重应用材料的产品历史、品牌声誉、生产环境和良好记录等因素，一般来说至少经过3年左右的反复认证，不亚于其他半导体材料。

国外为主，国产替代空间大。由于国外半导体工艺相对成熟且发展较早，目前主流的厂商主要以美日瑞士为主，国内厂商市场份额占比极少，根据新莱应材2018年泛半导体部分营收3.2亿，国内份额占比不足2%，国产化市场空间较大。根据公司募投书，国外的企业包括日本久世Kuze、瑞士VAT、美国世伟洛克Swagelok、美国Parker派克等。

公司技术具备国际先进水平，客户覆盖全球一线厂商。公司经过20多年的发展，核心技术达到国际先进水平公司，如拥有开发设计、精密机械加工、表面处理、精密焊接、洁净室清洗与包装等一系列核心技术，是目前国内同行业中少数拥有完整技术体系的厂商之一，符合包括SEMI、ASME BPE、3-A等一系列国际标准和规范，设备厂商开展合作如美商应材、拉姆研究、北方华创、中微半导体等；在厂务端，新莱应材面对终端客户，如海力士、中芯国际、三星、长江存储、华星光电、惠科等。

2.3 募投薄弱高纯气体系统，业绩打开新空间

募投半导体气体系统设备。2019年12月公司公告发行可转债项目募集资金2.8亿元，主要方向为应用于半导体行业的超高洁净管阀件，具体包括UHP无缝管道、UHP无缝管件、UHP气体接头、UHP气体阀类四大类。本次募投项目产品是产品技术工艺的升级和向无缝管制造领域的延伸，尤其针对气体系统。

产能完全释放后利润或将翻倍。公司气体系统设备目前仍处于小批量生产及推广阶段，而募投项目建设期为18个月，建成投产后预计首年可达到设计产能的30%，第二年可达到设计产能的75%，项目完全达产后，可形成年产158.4万件超高洁净管阀件项目的生产能力，预计每年可实现年销售收入2.9亿元，净利润0.56亿元，根据我们对公司目前半导体业务营收占比预测2-3年增加70%，由于募投领域的高附加值，根据我们测算，半导体业务方面的利润弹性2-3年预计增加100%-200%。

与公司真空系统的客户协同性。半导体制程中均需要真空系统产品与气体系统产品来完成厂务端建设及设备端生产等。所以公司目前的真空系统半导体客户与本次募投项目之气体系统半导体客户存在重叠性，公司将围绕现有真空系统半导体客户进行募投相关产品的开发。

真空系统方面客户：设备厂商如美商应材（AMAT）、拉姆研究（LAM）、北方华创、中微半导体、电科48所等；在厂务端，新莱应材面对终端客户，如无锡海力士、台积电、英特尔、三星、长江存储、华星光电、惠科等，并配合工程厂商如亚翔集成、至纯科技、中电四、正帆科技等。
在气体系统半导体方面：主要客户有长江存储、惠科、合肥晶合、无锡华恒、德淮半导体等。

国产替代逐步推进。目前公司的对手公司包括日本久世公司、威莱克等，公司技术和客户基础以及性价比服务优势支撑国产替代，如公司的电解抛光工艺、气体管路焊接等已获得美商应材等全球半导体设备龙头的认证和订单，但因为新产品开发周期、产能受限、客户接受周期等因素产品尚未放量。

3

食品设备完善一体化服务能力，生物医药保持稳定

3.1 收购山东碧海，打造包材+设备一体化方案

从包装材料到灌装机等客户端延伸：随着国内外食品饮料市场规模的不断发展，相关设备投资也会得到快速的增长，新增设备投资和备件市场需求均会拉高对洁净应用材料需求。新莱应材从创立伊始，就致力于食品行业上游高洁净应用材料的自动化、无菌化生产，如洁净管道、部件、无菌泵等，成功在业内树立了“KL”品牌，在业内有广泛的知名度。2018年公司2.6亿收购山东碧海公司，进而进入食品饮料类产业链下游——纸铝塑复合无菌包装材料+液态食品包装机械领域，对公司带来的影响主要有（1）实现产品从关键部件到集成设备的成功转型，向靠近客户端迈出决定性步伐；（2）打通食品上下游产业链，为新莱核心部件找渠道。

2021年市场空间550亿，行业复合增速9.8%。软饮和乳制品是无菌包装的主要下游应用，在发达国家无菌包装已占整个饮料包装的65%以上且平均每年以5%-10%的速度增长，从作为无菌包装主要形式的纸铝复合无菌包装来看，我国无菌包装的应用远远低于全球平均水平，与发达国家相比差距更大，欧美发达国家人均消费达到100多包，而我国人均年消费不到50包，随着我国人民生活水平的提高，中国无菌包装市场具有可观的市场增长潜力，根据无菌包装行业分析指出，国内2005年至2018年行业年均复合增长率为13%，且预计2021年中国包装机械需求量在550亿元，行业复合增速9.82%。

目前以瑞士和美国为主，国内份额不足20%。目前国内纸铝塑复合液态食品无菌包装纸和无菌纸盒灌装机基本被国外垄断，根据Frost& Sullivan的市场研究报告，2016年瑞典利乐、瑞士SIG康美包及美国国际纸业公司是无菌包装领域的三巨头，国内市场份额比例超过80%。而近几年我国部分具有代表性的液态食品包装机械优势企业，通过自主研发和创新，凭借一体化配套方案能力、明显的性价比、售后服务等优势，逐步开始参与与国外厂商的市场竞争。

一体化服务能力，覆盖国内外知名企业。在无菌包装行业，行业惯例是下游客户通常会基于自身经营发展需求，综合考量上游供应商的产品质量、价格、售后服务、包装材料的多规格性、包装材料和灌装机配套使用的稳定性等来确定供应商。对于新莱应材目前凭借其技术优势以及“无菌包装材料+灌装机设备”能为下游液态食品生产企业提供从包装技术咨询到设备集成与安装、包装材料和售后服务支持等一站式服务，客户也已经拓展至国内外知名企业，如康师傅、三元、完达山、伊利、蒙牛、雀巢、可口可乐等。

3.2 生物医药覆盖优质客户，处于稳定增长

政策促进国内生物制药及上游设备稳定增长。我国是全球第二大制药市场，随着医疗改革的深入，药品的需求不断增加，厂商的资本开支加大对设备材料的需求，另外随着国内对生物医药政策如新版GMP的实施推行、优秀国产医疗设备产品遴选等，国内生物制药及设备迎来快速发展，根据前瞻产业研究院，2016-2023年我国医疗器械市场规模预计保持14.4%的年复合增长率。具体看制药设备主要分为通用设备和专用设备，通用设备主要包括干燥设备、分离设备、提取浓缩设备、粉碎设备等，专用设备主要包括口服液产线、胶囊产线、饮片机械等。公司主要通过研发与制造符合ASMEBPE标准的高洁净流体管路系统关键组件。

高端国外厂商垄断，中低端国内集中度逐渐提高。生物医药行业对制药环境如无菌、无污染条件要求高，目前大部分被跨国厂商所垄断，如国外的Alfa Laval 2018年收入约为134亿收入，国内企业在此领域所占市场份额较小，根据调研国内部分公司95%的生物药设备都是进口的。且从国内市场看，以低端产品为主，研发实力较弱，产品不能完全按照要求的制药机械设备企业将逐步被淘汰，国内制药设备龙头的集中度将进一步往中高端厂商集中。

公司覆盖优质大客户，保障业绩稳定增长。公司通过持续技术创新不断满足客户的各种苛刻技术要求，目前生物医药应用材料的技术水平已接近或超过部分国外生产厂商，如公司是亚洲第一家通过 ASME BPE管道管件双认证企业，在医药行业成功替代国外进口产品，填补国内空白。同时第二代无菌隔膜阀经过公司泵阀实验室严格的寿命测试，性能优良，品质稳定。从客户角度，公司覆盖行业内药明康德、新华医疗、康恩贝等优质中高端企业，随着国产化的推进，公司业绩将迎来确定性增长。

4

盈利预测与估值

公司业绩假设与预测：我们预测2019、2020、2021年公司营业收入分别13.79、17.08、21.80亿元；同比分别增65%、24%、28%，毛利率为25.50% 26.79% 27.51%。主要业务盈利预测及假设条件如下：

估值及预测：我们预测2020、2021年公司营业收入分别17.08、21.80亿元；归母净利润1.10、1.50亿元，同比增长70%、36%，对应PE为28/21。我们基于公司在食品饮料和生物制药设备领域的稳健性，重点看好公司在半导体设备真空系统和超纯气体系统组件产品的国产替代变化，同时公司募投发力半导体气体系统和厂务端客户将有力打开成长空间。综合考虑公司的半导体业务的高增速成长性、高盈利能力以及可比公司估值，首次覆盖，给予买入评级。

5

风险提示

募投可转债项目低于预期。2019年12月公司公告拟可转债项目募集资金3.6亿，主要方向为应用于半导体行业的超高洁净管阀件，具体包括UHP无缝管道、UHP无缝管件、UHP气体接头、UHP气体阀类四大类。但因为新产品开发周期、产能受限、客户接受周期等因素产品尚未放量，可能存在募投进展不及预期。

半导体设备国产替代低于预期。公司目前主要聚焦半导体真空和气体系统设备组件，主要对标日本久世公司、美国威莱克等，可能存在国产替代不及预期风险。

食品设备国产替代不及预期。2018年公司2.6亿收购山东碧海公司，进而进入食品饮料类产业链下游——纸铝塑复合无菌包装材料+液态食品包装机械领域，未来将对标国外瑞士利乐实现替代，但可能存在国产替代不及预期风险。

盈利预测模型

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赞(58) | 评论 (15) 2020-03-19 08:42 来自网站举报

机构研报精选

【【天风Morning Call】晨会集萃20200319】
今日重点推荐《家电|思考：这一轮是否会看到20倍的白电龙头？》我们认为，尽管短期因为疫情影响，白电企业的基本面将遭遇海内外共同的压力，2020年的业绩增长受困，但从长期角度来看，短期的波动实为龙头企业整合市场带来了契机，放眼全球也的确很难产生可供替代的产能。且近期海外政府针对疫情... 展开全文

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【天风Morning Call】晨会集萃20200319

今日重点推荐

《家电|思考：这一轮是否会看到20倍的白电龙头？》

我们认为，尽管短期因为疫情影响，白电企业的基本面将遭遇海内外共同的压力，2020年的业绩增长受困，但从长期角度来看，短期的波动实为龙头企业整合市场带来了契机，放眼全球也的确很难产生可供替代的产能。且近期海外政府针对疫情反映与行动速度在加快，疫情可控性有可能进一步加强，则全球疫情见顶时间表可期。同时叠加海外放水预期与国际配置性机会，以及现有的股息率预期，以及强劲的资产负债表，我们认为，白电个股的资产价值难以复制，估值水平有望在年内获得有效提升，估值中枢或将有效突破原有的中枢及上限，建议在这个季度的调整中，积极关注白电龙头格力电器、美的集团、海尔智家！

摘自《思考：这一轮是否会看到20倍的白电龙头？》

(完整报告联系分析师或对口销售)

《电新|当前时点怎么看电动车？欧洲疫情和油价影响多大？》

欧洲疫情影响到底多大？——对销量预测。原预测：我们预计2020年欧洲电动车市场销量有望达94万辆。悲观预测1：疫情影响至2季度末。假设3月销量同比下降30%，Q2销量同比下降50%，Q3开始恢复，全年预计共79.8万辆，YOY+37%，比原预测值减少14万辆。悲观预测2：疫情影响至3季度末。假设3月销量同比下降30%，Q2销量同比下降50%，Q3销量同比下降30%，Q4恢复。全年预计共66.8万辆，YOY+14%，比原预测值减少27万辆。若疫情只影响一个季度，对个股业绩影响非常有限；若疫情影响两个季度，对业绩影响会更大。但电动车全球性的拐点趋势不变。从股价调整和估值来看，龙头宁德时代调整至2020年46XPE，材料、汽零、设备调整至30X左右PE（未考虑疫情影响）；而若看2021年，宁德调整至37XPE，材料、汽零、设备调整至23X左右PE，建议关注EV产业链。

摘自《当前时点怎么看电动车？欧洲疫情和油价影响多大？》

(完整报告联系分析师或对口销售)

《计算机|美亚柏科深度研究：详解公司三大预期差》

1、取证业务：订单数据验证拐点逻辑，中长期增速在30%左右。我们反复强调，部委改革结束后取证业务需求的集中释放。整体角度看，过去三个月取证业务订单数和金额均实现高增长，验证我们取证业务恢复成长性的逻辑。2、大数据业务：疫情强化行业景气度，中长期毛利率大于50%。大数据对疫情防控的显著作用，疫情后行业景气度有望进一步上行。作为公安大数据领军者，公司快速响应疫情需求。参考态势感知市场，预计疫情下市场增量约为20亿元。不考虑疫情，本身公安大数据行业渗透率低。3、估值：分部估值才能正确认知美亚，长期看300亿是市值起点。维持2020~2021年EPS为0.58/0.85元，预计公司2020年实现收入27.6亿元，净利润4.6亿元，2020年市值约224亿元，目标价27.8，维持“买入”评级。风险提示：1、公安大数据建设推迟2、大数据市场竞争激烈3、疫情影响，公司业务进展推迟。

摘自《美亚柏科深度研究：详解公司三大预期差》

(完整报告联系分析师或对口销售)

买方观点

这次疫情是结束美国十年牛市的导火索，在海外疫情出现拐点之前资本市场还是比较悲观，现在海外很多国家也在学习封锁的方式来控制蔓延，有些国家可能会在近期出现好的表现。如果出现新增病例拐点对于海外市场还是有一定积极意义；美国未来一段时间经济下行压力较大，中国现在疫情逐步好转，经济慢慢见底回升，Ａ股或领先海外市场走出疫情的影响。目前这个位置，下行空间不大，考虑到稳就业等需求，市场对未来政策报积极预期，短期对市场持谨慎态度，中长期对市场偏乐观，看好具有产业逻辑的新基建科技：如基础信网络建设，医疗信息化，国产替代的新能源汽车。和偏向内需的食品和建材。

研究分享

《房地产|万科A：谋长远财务稳健、保增长基业长青》

2019年竣工未能足额完成、毛利率下降、税金率提升导致业绩增速略低于预期，20年业绩锁定度维持高位。销售增速历史新低，2020年开工计划下调。我们预计2020年公司可售货值约9000亿，预计销售额约6600亿。我们预计公司2020年可售货值约9000亿（滚存2500+新推6500亿），销售额约6600亿元，同比增长约4.6%。公司总土储足够2-3年发展，拿地节奏谨慎，重视质量且成本稳定。公司杠杆保持低位，现金多、分红比例略有下降。投资建议：公司结算毛利率和竣工不及预期，计提税金增加较多，业绩增速相对稳健；现金多、负债低、分红高，经营稳健，并追求多业务高质量发展，综合财务表现优异，公司拿地力度保持稳健，总土储充足，成本控制得当，房地比低，我们预计2020年公司销售额约6600亿元，受疫情影响，我们将2020-2021年结算净利润分别由537.3亿，654.6亿下调为460.1亿、540亿，对应EPS分别由4.75、5.79元下调为4.07、4.78元，对应PE为6.90X、5.88X，维持“买入”评级。

摘自《万科A：谋长远财务稳健、保增长基业长青》

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《商社|凯撒旅业深度研究：携手中出服分享免税发展红利，奥运赛事代理有望带来新增量》

公司是出境游全产业链龙头，股权关系理顺，经营水平有望持续提升。未来公司旅行社、配餐、免税、金融业务将进一步协同发展。携手中出服切入优质免税赛道，完善旅游零售布局，为公司未来发展打开充足想象空间。拥有东京奥运门票独家代理权，有望带来新增量。坚持“渠道+产品+资源”一体化发展。投资建议：给予“买入”评级。公司作为传统出境游龙头，坚持渠道+产品+资源全面布局，发力上下游整合，线上以互联网为抓手获取流量，线下加速全国零售网络布局，公司的营销及服务中心已经覆盖全球50余座城市的200余个高端商业中心或核心社区。在宏观环境扰动背景下，短期出境游行业整体略有承压，公司适时与切入免税赛道，股权变更经营理顺，后续有望迎高速发展。我们预计公司19-21年净利润为2.78/3.39/3.93亿元，20年目标价17.73元/股。风险提示：大股东博弈风险、渠道拓展不及预期、宏观经济下行、旅游目的地突发事件、全球疫情超预期恶化。

摘自《凯撒旅业深度研究：携手中出服分享免税发展红利，奥运赛事代理有望带来新增量》

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《家电|密切关注疫情缓和后的消费刺激政策》

南京发放3.18亿元消费券红包，首批27万人次已中签。多地政府推出“消费券”刺激消费。预计下一步将有更多消费刺激政策推出并落地，政策刺激+疫情缓和后的报复性消费将弥补春节期间疫情带来的负面冲击。我们认为，白电龙头的资产价值难以复制，估值水平有望在疫情缓和及消费刺激政策背景下获得有效提升，建议关注格力电器、美的集团。小家电板块线上渠道占比较高，受疫情影响总体有限，建议关注新宝股份、九阳股份、小熊电器、科沃斯。

摘自《密切关注疫情缓和后的消费刺激政策》

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《建材|中材科技：主业持续向好，经营指标靓丽》

主业持续向好，经营指标靓丽。叶片销量大幅增长，盈利能力提升。玻纤业务维持韧性，盈利能力有望边际改善。锂膜业务蓄势待发，业务规模有望进一步扩大。盈利预测：考虑到国际公共卫生事件影响，我们将公司20、21年归母净利由16.86亿、18.14亿调整为15.89亿、17.80亿，对应EPS为0.95元、1.06元，对应PE为11.6X、10.4X，维持“买入”评级。

摘自《中材科技：主业持续向好，经营指标靓丽》

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《建筑|市场波动性加大，当前全市场股权质押风险如何》

我们开发的“股权质押筛选器V2.0”可以对在期间内进行的所有股权质押根据不同的筛选标准进行风险逐一排查，同时可以将每笔有风险的股权质押进行各种维度的统计，包括行业分布、板块分布、时间分布等。之前的“股权质押筛选器V1.2”版本主要对每笔股权质押的风险性这一维度进行统计，假设每笔股权质押是相互独立的，没有考虑同一股东各个股权质押的关联性；而“股权质押筛选器V2.0”增加了一个新的维度，可以针对每位股东的质押情况进行分项汇总，从股东加权平均质押角度看待整体的股权质押风险，即认为同个股东的股权质押是有关联的。投资者也可以同时通过对比两种维度的统计结果进行整体股权质押风险的分析。

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机构研报精选

【【天风Morning Call】晨会集萃20200318】
今日重点推荐《策略|北上资金大幅流出，VIX指数大幅走高》上周央行无公开市场操作，资金价格下行幅度收窄。证监会核发3家IPO批文，科创板1家企业IPO注册通过。产业资本净减持97.94亿，北上资金大幅流出。其他我们重点关注的指标里：截至3月13日，3月并购重组计划上市4（其中通过... 展开全文

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【天风Morning Call】晨会集萃20200318

今日重点推荐

《策略|北上资金大幅流出，VIX指数大幅走高》

上周央行无公开市场操作，资金价格下行幅度收窄。证监会核发3家IPO批文，科创板1家企业IPO注册通过。产业资本净减持97.94亿，北上资金大幅流出。其他我们重点关注的指标里：截至3月13日，3月并购重组计划上市4（其中通过3，未通过1家），通过率75.0%；2月并购重组计划上市3家（其中通过2家，未通过1家），通过率66.7%。市场活跃度方面：截止3月13日，融资融券余额为11151.85亿，占A股流通市值2.32%；截至3月6日，融资融券余额为11270.54亿，占A股流通市值2.22%。其他我们重点关注的指标里：截至3月13日，3月并购重组计划上市4（其中通过3，未通过1家），通过率75.0%；2月并购重组计划上市3家（其中通过2家，未通过1家），通过率66.7%。

《固收|存款基准利率专题》

3月在联储大幅降息150BP之后，我们的央行暂无动静，但是此前央行已经表示可能会调整存款基准利率，那么该如何看待这一行为的内在逻辑和影响？降成本是逆周期之下的政策诉求，但是当前银行同时面临资产和负债的双重压力。而另一方面，央行显然在疫情这一特殊冲击面前，倍加珍惜正常的货币政策操作空间（尤其是欧美货币政策已臻极限），那么该如何解决这一矛盾？我们的观点，简单让银行让利空间并不大。还是要另辟蹊径，这就是存款基准利率作为压舱石的重要作用。大胆估计可能近期就会调降存款基准利率，全年调整幅度应该在25-50BP，活期存款利率可能调整幅度在5-15BP。同时要积极关注超额存款准备金利率的调整可能性。一旦存款利率调整，对于公开市场操作利率和市场利率而言，大概率是积极的引导。总而言之，虽然央行以静制动，但是只要降准降息的方向不变，利率下行的方向不变，久期策略继续适用。

《电新|八方股份首次覆盖：中置电机稀缺龙头》

八方股份：结构优化，中置电机占比提升，力矩传感器具有较强技术壁垒。公司主营业务为电踏车电机，其中中置电机在电机业务中收入占比从2016年52%提升至2019H1的61%。复盘禧玛诺：受益于行业高增，3年股价5倍增长。预计2019-2021年合计营收13.1、17.6、23.3亿元，增速39%、35%、33%。净利润预计3.3、4.2、5.3亿元，增速42%、28%、25%。考虑：电踏车欧洲2019-2021年销量预计292、341、397万辆，对应增速17%、17%、16%。八方股份营收、净利润增速预计高于行业增速。现金流良好，并且负债率低。由于2020年欧洲受疫情影响可能影响公司业绩，2021年预计会恢复正常水平，预计净利润5.3亿，给予30XPE，对应股价132.3元/股，给予“买入”评级。风险提示：电踏车销量下滑、欧洲疫情加重、公司产品不及预期、价格战、跨市场估值比较。

研究分享

《食品|周观点：白酒板块估值修复，必需食品板块或进一步超预期》

白酒：估值修复进行中，坚守高端白酒业绩兑现。食品：必需食品有望业绩继续超预期，受益期延续至上半年。乳制品：全年看乳制品板块受影响不大，刚需品奶粉或逆势景气向上。餐饮产业链：疫情加速行业集中化，目前市场预期较低。饮料&啤酒：餐饮端需求受影响，面临去库存阶段。投资建议：坚定看好白酒板块估值修复与长期价值，必需食品板块有望在高预期下进一步业绩超预期，乳制品奶粉、餐饮产业链或因实际受影响程度与预期存在偏差而出现超预期情况。

《轻工|1-2月数据受疫情显著影响，看好疫情稳定后的线上订单转化和精装修双主线》

家居板块零售端受到短期疫情对消费的压制影响，工程端地产开工、销售均呈现不同程度显著下行，短期来看疫情打断了一季度竣工回暖节奏，中长期我们维持竣工回暖的判断，根据我们交房模型20年竣工仍将持续改善，由于16-18年精装修开盘套数高增长，结构上未来精装房交付增长预期较强，零售渠道价值回归更需重视。家居行业1-2年的逻辑是交房回暖周期，长期逻辑是家居消费属性显现带来的估值修复，从国外经验看新房成交见顶后，家居消费仍会持续增长。两条思路选股，一是可以享受精装修工程业务高增长红利的企业，二是管理优异、产品、渠道战略布局领先，可以在行业整合期持续成长的公司，重点推荐：【顾家家居】、【志邦家居】、【欧派家居】、【惠达卫浴】；关注【敏华控股】、【江山欧派】、【尚品宅配】、【索菲亚】、【好莱客】等。

《建筑|前两月基建增速下滑影响有限，投资边际向好趋势不宜忽视》

前两月各项宏观指标出现下滑，基建各大主要分项或均受显著影响。前两月基建增速快速下滑对全年拖累幅度可能有限。目前投资下滑基本已被市场估值所反映，未来基建提升关键或在供给端。整体来说，不宜高估前两月基建数据大幅下滑的影响，在目前流动性边际变化和复工提升的情况下，基建投资大概率逐步回升。此外，在竞争结构方面，行业龙头、细分行业龙头面临的境遇应不会比过去几年更差，他们的稳健增长反而可能被市场重视起来。具体来说，推荐关注在传统业务具有竞争优势的龙头企业，比如房建施工龙头中国建筑、上海建工等，基建施工龙头中国中铁、中国交建、中国铁建等，设计龙头中设集团、苏交科等；装饰行业龙头金螳螂、广田集团等；以及近年来真正景气的部分子行业，比如钢结构（精工钢构、鸿路钢构、东南网架、杭萧钢构等）。

《中小市值|晨光生物首次覆盖：业绩高增长的国内植物提取龙头，战略布局工业大麻！》

公司是国内植物提取龙头，多个品种行业第一！全球植物提取行业600亿美元市场空间，工业大麻CBD成冠上明珠。工业大麻提取物CBD已经成为植物提取行业的明星产品。公司看点&优势：技术为基，围绕植物提取做多元化布局。1、扩大原材料配置范围，掌握成本控制关键。2、持续研发投入，以强技术优势赢得客户资源。3、多品类拓展，工业大麻CBD有望成为新增长点！我们预计公司2019-2022年的营业收入为32.64/37.55/42.08/49.11亿元，归母净利润为1.94/2.60/3.49/4.48亿元，给予公司2021年20倍PE，对应股价为13.6元，给予公司买入评级。风险提示：工业大麻应与中间型大麻、娱乐大麻/毒品严格区分，坚决反对娱乐大麻等合法化；工业大麻相关业务可能含有政策变动风险、法律合规风险；我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加；具体的实施进度和效果存在不确定性；公司出口业务存在汇率变动风险、经验风险、法律风险；跨市场估值比较可能存在估值水平不完全一致的风险。

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赞(49) | 评论 (20) 2020-03-18 08:40 来自网站举报

机构研报精选

【【天风Morning Call】晨会集萃20200317】
今日重点推荐《宏观|数据落地后的三个政策预期差》1-2月的经济数据相当真实的反映了我们对高频数据的跟踪结果，工业增加值、固投、消费、出口增速均出现了15%-25%的负增长。实现GDP翻番目标需要今年实际GDP增速超过5.6%，目前中性预期2-4季度平均所需增速在8%左右。如此，保... 展开全文

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【天风Morning Call】晨会集萃20200317

今日重点推荐

《宏观|数据落地后的三个政策预期差》

1-2月的经济数据相当真实的反映了我们对高频数据的跟踪结果，工业增加值、固投、消费、出口增速均出现了15%-25%的负增长。实现GDP翻番目标需要今年实际GDP增速超过5.6%，目前中性预期2-4季度平均所需增速在8%左右。如此，保守估计GDP翻番需要固投增速达到10%以上，房地产和基建投资增速整体达到16%以上，这必须以大幅放松房地产政策和大规模提高财政赤字为前提。因此，GDP翻番的目标恐怕难以实现。从实际情况出发，特殊时期可以适当淡化具体的增长目标，将稳就业做为宏观政策的首要目标，可以使后续的政策选择更贴近现实，而不局限于拉动投资。在弱化增长目标、稳就业优先的情形下，基建刺激、地产大幅放松的可能性下降，疫情过后如何激活消费可能成为经济政策的重要考量。

《家电|思考：这一轮是否会看到20倍的白电龙头？》

逻辑一：家电龙头企业基本面长期趋势向上。逻辑二：家电企业市值的天花板还未到。逻辑三：制造业的价值与价值重估。逻辑四：全球角度加配中国A股。逻辑五：海外资金偏好长期持有高股息率的个股。综上所述，我们认为，尽管短期因为疫情影响，白电企业的基本面将遭遇海内外共同的压力，2020年的业绩增长受困，但从长期角度来看，短期的波动实为龙头企业整合市场带来了契机，放眼全球也的确很难产生可供替代的产能。且近期海外政府针对疫情反映与行动速度在加快，疫情可控性有可能进一步加强，则全球疫情见顶时间表可期。同时叠加海外放水预期与国际配置性机会，以及现有的股息率预期，以及强劲的资产负债表，我们认为，白电个股的资产价值难以复制，估值水平有望在年内获得有效提升，估值中枢或将有效突破原有的中枢及上限，建议在这个季度的调整中，积极关注白电个股格力电器、美的集团。

《医药|恒瑞医药深度研究：恒瑞医药150场路演后观点反馈、定量分析与估值探讨》

公司作为行业龙头，2018-2019年自主研发的多款创新药（19K、吡咯替尼、PD-1、瑞马唑仑等）集中收获，以PD-1为代表的重磅创新药尚处于放量初期，部分创新药品种2020年存在超预期可能。仿制药方面，随着二批集采落地，包括白紫在内的4款产品顺利中标消除不确定性，3款产品具有正向影响。短期来看，随着国内疫情逐步消减，公司创新药业绩有望迎来高增长；长期来看，公司研发管线储备众多潜力品种，靶点布局全面，研发进度国内领先，长期业绩有望持续稳定增长。不考虑未获批产品，我们预计2019-2021年归母净利润分别为52.03亿元（27.98%）、69.25亿元（+33.09%）、87.30亿元（+26.06%），对应P/E分别为72、54、43倍，给予6个月目标价107.83元，维持“买入”评级。风险提示：销售不达预期；临床试验受疫情影响；行业政策风险；药审慢于预期；股票市场波动。

买方观点

美国再次宣布紧急降息100个基点至零利率附近，同时开启七千亿美元规模的量化宽松计划。美国连续的货币政策刺激无疑是市场短期争议的焦点。客户认为美国此次大手笔救市从某种程度上确认了疫情对美国经济潜在的重大冲击，资本市场已提前反应。而周末欧洲各国步调不一致的疫情管控模式也加剧了全世界对欧洲疫情的担忧。随着海外疫情持续升级，全球的经济、贸易、人员流动都将受到持续性的深远影响。中国虽然控制了疫情，但是却不能独善其身。一旦全球宏观经济需求萎缩，将会影响国内外贸出口。同时考虑到目前复工的进度会受到输入型疫情的影响，因此市场已经开始担忧疫情对宏观经济层面的影响。后续如果复工不能加速，则全年经济增速或许将无法达到5%的市场预期，甚至可能更糟。客户倾向于认为市场短期会对宏观经济增速下行的预期进行反应。但中国政府拥有比目前美国政府更多的财政工具和货币工具，后续政策的实施值得期待。客户认为a股市场先抑后扬，看好政府能创造需求的投资方向，包括5G，军工和特高压等，同时看好超市、血制品、原料药、券商。

研究分享

《房地产|疫情致严重下滑，二季度有望修复，继续看好板块 ——2020年1-2月房地产统计数据点评》

2020年1-2月受疫情影响，行业数据显著下滑，但施工和投资增速相对下滑比例较小，我们认为在系列土地新政下，拿地意愿或将增强，二季度将集中修复销售和开工，但竣工由于基数较低且竣工周期已到，增速仍有望明显恢复，我们认为行业政策将进一步宽松，基本面修复将是大概率，短期重点关注土地审批权下放的投资机会，短期重点推荐：万科A、保利地产、金地集团、城投控股、金科股份、阳光城、招商积余等；持续建议关注：1）优质地产公司：万科A、保利地产、金地集团、招商蛇口、金科股份、阳光城、融创中国、世茂、龙湖集团、旭辉控股、中南建设、美的置业等；2）物业管理龙头：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、绿城服务、雅生活等；3）旧改、混改、土改及商业：城投控股、大悦城、光大嘉宝、中国国贸、城建发展。

《银行|定向降准落地，部分上市行受益大》

“三档两优”准备金制度优化，额外对股份行降准。“三档两优”为我国存款准备金制度新框架。准备金制度再优化，额外对股份行降准。定向降准释放5500亿长期资金，部分上市行受益大。定向降准将提振部分上市行利润。投资建议：定向降准考核落地，催化银行股估值修复。光大、招行、兴业明显受益于股份行额外定向降准政策，构成利好。我们认为，国内疫情持续好转，逆周期政策力度加大，存款降息可期，催化银行股估值修复。无风险利率明显下行后，基于高股息率，险资及银行理财对银行股的配置或明显加强，有望支撑板块估值修复。个股方面，我们主推低估值且基本面较好、受益于此次定向降准的光大、兴业、张家港行，关注北京、招行、江苏银行等。3月首推光大银行。

《商社|壹网壹创：并购整合快速扩张，运营赋能长期成长》

拟不超过3.8亿元收购某公司51%股权，以拓展延伸产业链，实现跨越式发展。标的公司2019年营业收入1.86亿元、净利润0.40亿元（未审计），净利率21.68%，远高于行业水平，网创本次收购PE约18倍。从标的经营范围看，我们判断本次收购或为其他品类TP运营公司。坚定看好壹网壹创中长期发展，拓品牌、拓品类、拓品牌进一步落地，维持公司20-21年3.26/4.77亿业绩预期，对应估值52/35倍PE，维持买入评级。

《家电|三花智控：Model Y 美国上市，热泵空调提升单车价值量》

ModelY使用热泵空调代替Model3的PTC空调，节能特性帮助提升续航里程。热泵空调提升单车价值量。目前使用热泵空调的新能源汽车有荣威Ei5、荣威MarvelX、长安CS75PHEV、宝马i3等，热泵空调行业还处于成长初期。随着消费者对经济性以及电动汽车续航里程的需求增高，PTC升级为热泵空调将成为大势所趋，公司作为热泵空调的核心零部件供应商有望受益。由于短期疫情影响，暂不调整目前的盈利预测，但我们认为随着中国疫情的逐步好转以及热泵技术在新能源车上的广泛应用，后续业绩有望上调。预计公司19-21年公司归母净利润14.21/15.78/18.63亿元，19-21年对应EPS0.51/0.57/0.67元/股，当前股价对应19-21年40.2x/36.2x/30.7xPE，维持买入评级。

《医药|周观点：系统性回撤为医药板块带来良机 -兼论恒瑞PD-1肝癌获批和即将执行的二批集采影响》

行业一周总结：医疗器械安全和性能的基本原则的制定进一步提高注册审查质量。国内首个PD-1肝癌适应症花落恒瑞，二批集采4月将执行对公司影响几何。行业观点预判：系统性回撤为医药板块带来良机，关注一季报预期，关注后疫情时代医药“新基建”赛道。受全球疫情发展的影响，医药板块上周跟随大盘迎来系统性下跌，我们认为这是极好的医药板块布局机会，我们建议投资者从优质资产和一季报业绩的角度出发，把握投资机会，重点关注两大方向：1、一季报有良好业绩预期的医药优质赛道。2、后疫情时代，医药新基建方向。进入三月后，上市公司陆续进入1季报预告披露期，基于业绩角度，我们建议关注在疫情影响下业绩有望真正受益的领域。

《轻工|1月线上成交额同比下降，“淘”家居、软体家居线上渠道占优-天风轻工×独道数据家居线上数据报告第一期》

行业大盘—1月成交额同比下滑，床类、沙发等成品家具销量居多。品牌格局—“淘家居”、软体家居线上渠道占优。消费者需求—风格、功能、品牌。消费者画像—一二线年轻群体，消费金额结构均衡。投资建议：消费滞后并未消失，疫情稳定后预计需求将集中释放，竣工回暖周期逻辑依旧。我们预计疫情结束之后轻工反弹最大的是ToC端的家居，尤其是定制家居，其次是软体家居。2019年四季度零售的增速回到零甚至两位数以上，疫情出现打断了一季度的回暖节奏，但是由于竣工的趋势在持续，整体大趋势不变。重点推荐：【顾家家居】【志邦家居】【欧派家居】【惠达卫浴】【尚品宅配】等。

《有色|华友钴业深度研究：否极泰来，春暖花开》

钴：全产业链布局已成，深度受益钴价上涨。铜：铜价上涨叠加产能扩张，铜业务迎来量价齐升。镍：华友的下一个“十年”。预计公司2019-2021年归母净利润分别为1.62、9.17和15.02亿元，EPS分别为0.15、0.82和1.35元/股，对应3月13日收盘价对应的PE分别为242X、43X和26X。考虑到2020年钴价前低后高，行业季度盈利有望持续向上，且长期来看，价格处于历史相对底部，价格具有较大的上涨空间。公司作为全产业链行业龙头，在价格上涨过程中享有一定的估值溢价，公司20年估值的合理区间为45X-50X，目标价为36.9-41.0元/股，维持公司增持评级。风险提示：新技术应用导致钴被替代的风险，新能源汽车推广不及预期的风险，供给大幅增加的风险，价格波动的风险。

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赞(58) | 评论 (16) 2020-03-17 08:52 来自网站举报

机构研报精选

【中信建投晨会0316 | 美联储降低基准利率至零；加快5G建设和商用步伐；长期看好云计算】
【固收-黄文涛】定向降准怎么看？【策略-张玉龙】拉动内部消费，定向降准落地【量化-丁鲁明】市场遭受冲击，创造良好配置时点【通信-阎贵成】电信联通启动5G SA主设备联合集采，发改委等要求加快5G建设和商用步伐【计算机-石泽蕤】华为开发者大会召开在即，“鲲鹏+昇腾”生态进入蓬勃发展... 展开全文

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中信建投晨会0316 | 美联储降低基准利率至零；加快5G建设和商用步伐；长期看好云计算

【固收-黄文涛】定向降准怎么看？

【策略-张玉龙】拉动内部消费，定向降准落地

【量化-丁鲁明】市场遭受冲击，创造良好配置时点

【通信-阎贵成】电信联通启动5G SA主设备联合集采，发改委等要求加快5G建设和商用步伐

【计算机-石泽蕤】华为开发者大会召开在即，“鲲鹏+昇腾”生态进入蓬勃发展关键时期

【海外TMT-武超则/刘双锋】哔哩哔哩：从小众走向大众，多元化场景增强货币化潜力

【银行-杨荣】缓释疫情冲击，普惠受益显著——定向降准点评

【专用设备-吕娟】大基金二期月底开始实质投资，多角度利好半导体设备厂商——半导体设备系列动态

【化工-郑勇】半导体材料龙头或迎投资机会

【海外TMT-武超则】Adobe、Oracle业绩亮眼，长期看好云计算

【化工-郑勇】昊华科技(600378)：新型特气持续布局，电子特气板块持续完善

美国当地时间3月15日，美联储将联邦基准利率降至0.00%-0.25%的水平，并宣布将重启量化宽松政策。美联储当天表示，在接下来的数月将推出7000亿美元的大规模量化宽松计划，以应对新冠疫情对经济的影响。

美联储还将银行的紧急贷款贴现率下调了125个基点，至0.25%，并将贷款期限延长至90天。

美联储称，根据其法定职责，该委员会寻求促进最大限度的就业和价格稳定。冠状病毒的影响将在短期内对经济活动造成压力，并对经济前景构成风险。鉴于这些进展，委员会决定将联邦基金利率的目标区间降至0-1/4个百分点。该委员会预计将维持这一目标区间，直到它确信美国经济经受住了近期事件的考验，并有望实现其最大就业和物价稳定目标。美联储还将数千家银行的存款准备金率降至零。

中国央行定向降准怎么看？

一、如何解读本次降准？

这一次普惠金融定向降准比较特殊的是符合条件的股份制银行额外定向降准1个百分点。按照央行此前规定，凡上一年普惠型小微贷款余额或增量占比达到1.5%的商业银行，存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调0.5个百分点；前一年上述贷款余额或增量占比达到10%的商业银行，存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点。而本次股份制银行只要满足了第一档要求即全部享受1.5%个百分点的定向降准。定向降准共计释放资金5500亿。

我们在此前的报告中已经明确指出，结构性政策是重点逻辑可能有两点：一是降准的空间相对有限；二是结构性货币政策更能够满足央行当前精准投放的导向。

额外降准的设定可能有以下几个逻辑：一是央行此前已经在不同场合强调过目前金融机构平均存款准备金率和发展中国家相比处于中等偏下，总准备金率水平和发达国家相比是低的，而大多数小银行、服务县域的金融机构目前在1月的存准率也仅6%，第一档的大行又需要发挥维护金融稳定的角色，那么在总体有限的情况下，更多的空间是在股份银行；其次，当前央行货币政策是以结构性政策为主，导向主要是像普惠性金融领域倾斜，如此前关于再贷款也是特别指出“6月底以前对新发放的利率不高于LPR+50BP的普惠型小微企业贷款，允许等额申请再贷款资金”，从本次大行全部享受1.5%的降准优惠来看，大行都满足了普惠小微贷款余额或增量占比达到10%，而前两档机构的贷款贡献了八成左右的贷款，未来更能出效果的方向可能也是在股份行；并且从资产和负债来看，股份行的负债成本压力相对大行较大，而普惠小微企业的不良率在2019年上半年为3.75%，目前流动性承压、需求承压且不确定性较高的大环境之下，普惠小微企业的不良率压力应会更大，所以需要给与股份行更多的支持才能有动力。

二、未来还有多少空间？

需要关注PSL。目前央行已经新增了8000亿的专项再贷款和再贴现的额度。同时也提出对6月底以前对新发放的利率不高于LPR+50BP的普惠型小微企业贷款，允许等额申请再贷款资金。这部分的量预计在2500亿左右。也就是说后续如果没有进一步新增额度，再贷款的空间会比较有限。所以未来可能用的更多的是PSL。PSL本身兼顾了货币和财政的属性。政策性银行在今年需要承担更重要的角色。

而对于降息，我们在2月初的报告中即提出3月双降的可能性较大。但除了MLF之外，我们一直强调存款利率的下调也是重要选项。因为降低MLF利率是降低贷款利率的必要条件不是充分条件。因为对于银行庞大的负债体系而言，MLF的量太小。对银行的成本而言，MLF的降低更多的是通过政策的信号，带动货币市场利率、同业负债市场利率的降低，来降低银行的负债端成本，影响的是边际的增量成本，而从资产端的角度，假设贷款投向稳定，那么MLF的降低意味着新增贷款整体利率的下行，银行负债、资产端收益率下行速度将严重不匹配。从市场主体的角度出发，为了维持息差，银行贷款利率的实际下行速度将会慢于期待。

三、宽松的大方向从未发生变化。

我们认为，当前政策目标当中最重要的仍然是稳增长，但短期消费领域的物价压力给政策的节奏带来一定的扰动。对于通胀，未来猪周期可能从驱动CPI通胀上行、转为驱动CPI下行，叠加鲜果、鲜菜监测价格短期内仍有望拉动CPI增速向下，我们认为年内CPI同比增速的顶部可能已经确认，而另一方面，PPI通缩压力短期加大。PPI通缩压力的修复的逻辑是复工复产拉动生产资料的需求和价格，但考虑到去年3月份工业增加值的基数显著走高，从同比维度看今年3月工业生产充分修复难度较大，导致短期PPI通缩压力修复的逻辑也难以获得有力支撑。所以未来应该关注的是通缩而不是通胀的风险。

所以，我们继续维持前期的观点，“从整个政策放松的节奏来看，会提前，但也会相对克制，不会特别集中。”原因在于当前一季度的经济状态还待进一步的明确，3月的复工面、复工强度尚未可知，并且究竟今年两会如何定调经济增长仍然有不确定性，而最终未来政策的力度和节奏还是要根据一季度的经济状况和全年经济增长目标而定。短期可能还有通胀的扰动，官方或许需要观察更多的和消费领域相关的物价数据。“初步看3月—5月都将是政策发力的集中点。”

缓释疫情冲击，普惠受益显著——定向降准点评

1、普惠金融定向降准的基本条件

近期央行完成了2019年度普惠金融考核，一些达标银行由原来没有准备金率优惠变为得到0.5%准备金率优惠，另一些银行由原来得到0.5%优惠变为得到1.5%优惠，总的看，对这些达标银行定向降准了0.5%至1%。

具体看，本次定向降准中，国有大行（本次考核中无论是否达标）和股份行（本次考核中达标0.5%优惠档的）将获得1.5%的准备金率优惠，同时要求降准资金用于普惠金融贷款且贷款利率要明显下降。因此前针对城农商行已经进行过定向降准，本次没有出台针对城农商行的定向降准政策。

2、“三档两优”存款准备金率框架

当前，央行对商业银行实施“三档两优”的存款准备金率制度，其中三档指：（1）国有大行执行12.5%；（2）股份行、城商行和大型农商行执行10.5%（省内城商行额外降准1%执行9.5%）；（3）县域农村金融机构（包括县域农商行）执行7%。

两优指在三个基准档的基础上实行两项优惠政策。

优惠之一是针对第一和第二档银行中，前一年普惠金融贷款余额或增量占比达到1.5%或10%的，存款准备金率可在基准档基础上下调0.5%或1.5%。

优惠之二是针对第三档银行中，达到新增存款一定比例用于当地贷款考核标准的，可享受1%的存款准备金率优惠。在执行普惠金融定向降准后，国有大行实际执行11%、股份行实际执行10.5%或9%，跨省城商行和大型农商行实际执行10.5%、10%或9%、省内城商行实际执行9.5%、9%或8%，县域农商行实际执行7%或6%。

在执行普惠金融定向降准后，国有大行实际执行11%、股份行实际执行10.5%或9%，跨省城商行和大型农商行实际执行10.5%、10%或9%、省内城商行实际执行9.5%、9%或8%，县域农商行实际执行7%或6%。

3、上市银行影响的定量测算

我们从各类银行中各选择一家做假设新增1%存款准备金优惠情况下的案例分析。在假设本次定向降准新增享受1%定向降准的情况下，平均来看，对净息差的正面影响在1.21BP到2.11BP之间，对净利润增速的提升在1.16到2.06个百分点之间。

4、投资建议

本次定向降准政策一是为了对冲疫情造成的短期影响，二是为了对冲国外央行降息政策和金融市场动荡情况下的流动性短缺，三是为了降低银行成本，提升银行收益，增强银行在长期限内引导银行向小微和民营企业发放贷款的意愿。

短期推荐：兴业银行、浦发银行、无锡银行。

中长期重点推荐：招商银行、浦发银行、兴业银行、宁波银行、常熟银行；工商银行、邮储银行；无锡银行、上海银行、长沙银行。

大基金二期月底开始实质投资，多角度利好半导体设备厂商——半导体设备系列动态

判断二期大基金将加强设备领域投资

大基金二期于2019年10月22日注册成立，注册资本为2041.5亿元。根据华芯投资此前披露，首期基金主要完成产业布局，二期基金将对在刻蚀机、薄膜设备、测试设备和清洗设备等领域已布局的企业保持高强度的持续支持，推动龙头企业做大做强，形成系列化、成套化装备产品。根据我们统计，目前在刻蚀、薄膜设备已有较好布局的A股公司包括北方华创（硅刻蚀、PVD等）、中微公司（介质刻蚀）、沈阳拓荆（CVD）等；在测试设备有所布局的A股企业包括精测电子（memory ATE、面板驱动芯片ATE、膜厚检测设备）、长川科技（模拟及数字信号测试机）、华峰测控（数模混合及SOC测试机）等；清洗设备有较好布局的A股公司包括至纯科技（单片及槽式清洗设备）等，预计有望继续获得资金支持；

大基金同样有助于帮助产业链企业资源整合、推进国产装备材料的下游应用

一方面，大基金有望助力推动国内外资源整合、重组，壮大骨干企业，培育中国大陆“应用材料”或“东京电子”的企业苗子；另一方面，大基金将充分发挥在全产业链布局的优势，持续推进装备与集成电路制造、封测企业的协同，加强基金所投企业间的上下游结合，加速装备从“验证”到批量采购的过程，为本土装备材料企业争取更多地市场机会。同时会督促制造企业提高国产装备验证及采购比例，为更多国产设备材料提供工艺验证条件，扩大采购规模，助力整体设备国产化率的提升。

投资建议：从全球范围看，受益于下游5G、AI等应用需求的增加，全球半导体设备行业自2019Q4起明显进入新一轮向上周期；从国内角度看，2020年起，以长江存储、合肥长鑫为代表的存储器厂商+以中芯、华虹等为代表的代工厂商进入产能放量阶段，拉动大量半导体设备需求。从设备企业自身来看，相关公司的产品布局纷纷进入从验证到订单的阶段，在收入增长的同时，利润弹性也逐步释放。重点推荐：北方华创、中微公司、精测电子、至纯科技、华峰测控、长川科技、汉钟精机等。相关标的：联得装备、赛腾股份、华兴源创、芯源微。

大基金二期箭在弦上，半导体材料龙头或迎投资机会

国内半导体材料龙头厂商或迎投资机会

2019年9月，在半导体集成电路零部件峰会上，国家大基金透露了未来大基金投资布局及规划方向：

1. 支持龙头企业做大做强，提升成线能力：首期基金主要完成产业布局，二期基金将对在刻蚀机、薄膜设备、测试设备和清洗设备等领域已布局的企业保持高强度的持续支持，推动龙头企业做大最强，形成系列化、成套化装备产品。对照《纲要》继续填补空白，加快开展光刻机、化学机械研磨设备等核心设备以及关键零部件的投资布局，保障产业链安全。

2. 产业聚集，抱团发展，组团出海：推动建立专属的集成电路装备产业园区，吸引装备零部件企业集中投资设立研发中心或产业化基地，实现产业资源和人才的聚集，加强上下游联系交流，提升研发和产业化配套能力，形成产业聚集的合力。积极推动国内外资源整合、重组，壮大骨干企业，培育中国大陆“应用材料”或“东电电子”的企业苗子。

3. 持续推进国产装备材料的下游应用：充分发挥基金在全产业链布局的优势，持续推进装备与集成电路制造、封测企业的协同，加强基金所投企业间的上下游结合，加速装备从验证到“批量采购”的过程，为本土装备材料企业争取更多的市场机会。督促制造企业提高国产装备验证及采购比例，为更多国产设备材料提供工艺验证条件，扩大采购规模。

二级市场获利颇丰，龙头标的详细梳理

我们统计了大基金一期二级市场获利情况，硅产业尚未完成上市暂不统计，其余二级市场标的中，获利最高的安集科技收益率已经达到780%，获利最低的北斗星通收益率为18%，中位收益率达到175%。我们详细梳理了国内晶圆制造材料龙头标的，详细列于下表中。此外，大基金二期预期仍将以股权投资和项目定增等方式投资，我们梳理了国内半导体材料龙头上市公司融资情况，供各位投资者参考。

Adobe、Oracle业绩亮眼，长期看好云计算

Adobe、Oracle业绩亮眼，长期看好云计算

本周Adobe公司公布了2020财年Q1财报，营收同比增长19%至30.9亿美元，高于FactSet一致预期17%的增长率；经调整EPS为2.27美元。具体而言，数字媒体业务营收21.7亿美元，总ARR增长至87.32亿美元，本季度净增4亿美元，Q1该业务并未受到疫情影响；体验营销业务营收8.58亿美元，由于主要以直销而非线上销售方式推广获客，本季度末受到疫情影响拓客节奏有所迟缓。管理层认为公司业务目前受到疫情影响有限，预计Q2营收约为31.75亿美元，其中，数字媒体业务营收有望同比增长19%，数字体验部门营收有望同比增长12%。

Oracle本周公布了2020财年Q3财报，公司Q3总营收为97.96亿美元，同比增长2%（固定汇率下同比增长3%），其中云服务和授权支持业务营收为69.3亿美元，同比增长4%（固定汇率下同比增长5%），占公司总营收的71%；公司经调整净利润约32亿美元，经调整EPS同比增长11%至0.97美元。值得注意的是，云ERP业务增长亮眼，Fusion ERP同比增长37%（固定汇率下同比增长38%），截至目前拥有超过7000家客户，NetSuite ERP同比增长26%，截至目前拥有约21000家客户，云订阅模式转型效果较为明显。公司预计Q4整体营收增长-2%-2%，其中订阅收入预计增长3％-5％，经调整EPS预计约1.20-1.28美元。此外，公司董事会将已授权股票回购计划的金额提高了150亿美元。

我们认为，短期疫情在全球蔓延引发不安，或导致市场震荡，云计算板块抗跌性相对较强，长期成长逻辑不变，对相关个股的业绩影响较为有限，在下半年行业有望迎来景气向上的反弹，建议关注。目前港股科技股相对估值较低，是长期投资布局较好的买入时机，重点推荐微盟集团、金山软件、中国软件国际、中芯国际、瑞声科技、万国数据等。

当前重点推荐标的

金山软件、中国软件国际、微盟集团、中芯国际、瑞声科技

昊华科技(600378)：新型特气持续布局，电子特气板块持续完善

新型特气持续布局，电子特气板块持续完善

据中船重工718所项目投资资料，三氟化氮和四氟化碳在半导体工业中主要用于刻蚀、清洗，六氟化钨主要用于化学气相沉积制成先进制程配线材料WSi2据南大光电公告，2019年国内NF3需求10519吨，至2021年将达到15800吨。若公司六氟化钨采用三氟化氮工艺，根据化学方程式（W+2NF3→WF6+N2）计算，600吨六氟化钨需消耗三氟化氮286吨。

黎明院、光明院：特种气体老牌厂商，发力半导体用途

根据公司公告，黎明院主要布局NF3、SF6等含氟气体，光明院主要布局磷烷、砷烷、硼烷、三氟化硼等掺杂和离子注入气体。黎明院与韩国大成成立合资公司黎明大成生产NF3，一期1000吨2016年投产，二期1000吨也已经于2018年10月投产，客户覆盖国内外主流一线面板厂商。根据公司披露的经营数据，2019前三季度公司NF3达到1800余吨，按年化计算产能利用率已经达到120%。据公司公告，光明院特气搬迁项目瞄准半导体应用，预计2020年逐步贡献业绩。

晨光院：含氟材料技术龙头，瞄准5G市场

据公司公告，晨光院主营氟材料及含氟精细化学品，聚四氟乙烯（PTFE）树脂为主导产品，18H1占晨光院总营收的69%，总毛利的86%。不同于PTFE大宗品，公司主要瞄准中高端市场，面向5G市场的主要为分散法高压缩比PTFE（5G线缆外皮）和悬浮法抗蠕变PTFE（5G高频PCB基板）。公司5000吨产能按照关联交易报告书中7-10万元/吨的价格计算，预计实现销售收入3.5-5.0亿元。

军工项目细分领域龙头，实力雄厚

公司旗下大部分院所均或多或少涉及军工业务，据公司公告，典型产品包括但不限于军用航空轮胎、火炮安全轮胎、军工有机玻璃、化学推进剂、先进涂料、航空航天非轮胎橡胶制品等，其中多个细分领域公司为行业龙头。

预计公司2019、2020、2021年归母净利分别为5.5、6.4、7.5亿元，对应PE 32、28、24倍，维持增持评级。

财经要闻资讯

3月16日

星期一

1）美联储降低基础利率至零，并推出7000亿美元量化宽松计划。美联储称，新冠疫情已经给包括美国在内的很多国家的社会和经济造成损害，为应对疫情的影响，美联储从15日起降息至零，并推出7000亿美元规模的量化宽松计划。

2）当地时间3月15日，欧盟对外发布公告称，为了保证欧盟内部的防护医疗物资供应，此类物资出口必须获得相关国家的授权。个人防护医疗用品包括：口罩、活动面罩和保护头盔等。

3）北欧航空公司（SAS）首席执行官里卡德·古斯塔夫森（Rickard Gustafson）称，SAS被迫解雇大约10000名员工，约占员工总数的90％。

4）韩国财政部副部长在一次会议上表示，韩国将加强外汇流动性检查，以稳定包括互换在内的外汇市场。韩国将迅速采取严厉措施，防止汇率单边波动。

5）美国疾控中心建议所有超过50人的集体活动推迟。

6）随着“新基建”按下加速键，作为其代表领域的5G建设正在高速展开，多项5G采购项目密集公布。近期三大运营商5G设备的大规模集采或将意味着未来一段时间内，中国将迎来新一轮规模空前的5G网络建设机遇。

7）美联储鲍威尔表示，今天的联邦公开市场委员会会议替代了周二或周三的会议，美国联邦公开市场委员会（FOMC）本周不会举行计划中的会议。鲍威尔表示，疫情可能令经济活动在一段时间内下降，第二季度的经济可能变弱，预计负利率在美国不会成为合适的政策。

8）美国约翰斯·霍普金斯大学最新实时统计数据显示，截至北京时间16日5时30分，全球累计确诊新冠肺炎病例162687例，中国以外累计确诊病例突破8万例，达81625例。

9）要加快药物研发进程，坚持中西医结合、中西药并用；要加快推进已有的多种技术路线疫苗研发，建立国家疫苗储备制度；要把生物安全作为国家总体安全的重要组成部分。

10）央行：截至到3月13号，人民银行已经发放了专项再贷款1840亿元，目前来看银行发放优惠贷款的进度保持在每天100亿元，发放速度比较快，专项再贷款效果显著。

11）银保监会：银行金融机构为抗击疫情提供信贷支持已经超过1.4万亿，依照2月份的数据来看，信贷比去年同期大约增加了1300亿左右。

12）上海：境外回国人员输入病例中未参加基本医保的人员医疗费用原则上由个人负担；重大工程续建项目共有110项复工，项目复工率86%。

13）美国：扩大欧洲旅行禁令范围，英国和爱尔兰也包括在内。扩大后的旅行禁令，将从16日午夜起生效。

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赞(55) | 评论 (18) 2020-03-16 08:41 来自网站举报

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