【天风Morning Call】晨会集萃20200204

今日重点推荐

《电新|特斯拉深度研究：从数据包月收费到类SAAS商业模式，颠覆传统汽车产业》

蜂窝网络与OTA付费：类SaaS商业模式。SaaS公司的主要收入来源是：1）会员付费 2）产品升级付费3）保持客户粘性，持续付费。我们认为TSL蜂窝网络与OTA付费模式可类比SaaS商业模式，而其中相似的点：1）特斯拉蜂窝网络收费相当于SaaS企业的会员费，每月付费。2）OTA升级收费类似于产品升级，部分客户愿意付出溢价享受更好的性能。与SaaS商业模式不同的点：TSL的OTA升级无销售费用，而成熟的SaaS企业，如Salesforce/ Adobe的销售费用率约为30%-50%。估值重塑，推动传统车企转型。OTA升级的价值，可以给车企的盈利模式带来变革，而OTA升级更适用于电动平台。若传统车企转换为新能源车+OTA升级模式，仅OTA收费就是SaaS模式，可享受20X PS（OTA业务收入）估值，实现近乎翻倍的飞跃（1xPS 到2x PS）。风险提示：特斯拉销量不及预期，汽车OTA升级发展不及预期，新能源车行业增速不及预期。

《电新|行业深度：由外及中、自上而下看政策，见氢燃料电池广阔前景》

《汽车|特斯拉：Model 3产销两旺助力千亿市值，国产替代机遇》

《家电|新冠肺炎疫情对家电行业的影响：危机or契机？》

【中信建投电子】疫情对电子行业整体影响有限，持续看好5G创新、半导体板块和苹果产业链表现

投资要点

一、疫情延迟电子行业短期供需节奏，但整体影响有限

1.1 疫情增加电子产业不确定性，短期需求/供给料同向下滑

供给端方面，整体生产延后一周，影响有限。受疫情对人员流动的影响，2020年春节后全面复工推迟，电子企业短期开工率预料同比下滑，节后部分企业可能面临缺工；叠加原料、成品物流可能受到的影响，疫情将在中短期内对人工、物流依赖度高的电子企业产生影响。我们认为，疫情发展不构成对电子公司正常运营的深远影响，但部分公司短期出货下滑和递延，一季度营收表现承压。全国范围看，虽然从目前复工日期看，粗略估计耽误一季度工作时长不超过1周，但考虑到大多可通过轮班/调休/远程上班等方式弥补，影响整体工作时长有限。从供应链来看，电子产业链上游核心元器件自动化程度较高，非劳动密集型，不管是国内制造还是海外代工，判断整体影响较小；而中下游的模组/组装环节，大多在多地区设厂，可酌情调整产能分配，补充产能缺口；终端上新品发布节奏及量产有可能会受到潜在影响，但考虑前述对产业链各环节供给判断，不必悲观看待。

需求端方面，一季度淡季更淡，消费需求释放延后，但总量仍可期。需求端来看，多个城市封关亦将影响线上及线下零售，同时新型冠状病毒爆发预计将短暂降低消费者购机意愿；由于消费需求疲弱，预计2020年一季度中国智能手机出货量同比下滑。我们认为，手机/PC/TV/汽车/工控等需求短期或有所抑制，但终端本属于换机周期驱动，需求一直存在，且一季度消费电子需求本就相对偏淡，后续仍有望迎来需求反弹，季度需求抑制不改总量需求。若疫情持续时间较长，本土电子产品出口上恐有所承压，但考虑到大陆电子企业部分已在越南/印度等东南亚国家具备产区产能，可部分调整。综上，短期看疫情对电子产业链供需有所扰动，中长期看，不改5G换机和创新大周期趋势带动下的电子产业增量。

1.2 疫情增加电子产业不确定性，短期需求/供给料同向下滑

       NANDFlash、NOR Flash、CIS供给紧张，但台积电/三星/海力士/索尼等外商是主力，长江存储、武汉新芯整体产能较低，对供应链影响小。目前两家晶圆厂生产正常，物流因特殊申报的管道程序而不受影响，因此中短期内的正常生产和产能爬坡不受影响；但若全面复工延迟，技术支持得不到有效保障，则生产将面临承压。另外，若疫情影响未能在短期内消除，则长江存储、武汉弘芯的投线扩产可能面临不确定性。至于湖北以外其他地区的人员复工，原材料/货物进出，设备支持等情况受影响相对较小。半导体产线大多处在超净环境且自动化较高，受影响程度有限。大陆其他地区以及海外地区的晶圆代工厂，包括台积电、联电、中芯国际、华虹、华润微等，长三角和西部地区聚集的主要封测厂，以及北京/上海/深圳的芯片设计公司受影响更小。

1.3 光电显示影响有所分化，终端研发和产线影响整体可控

显示面板方面，武汉有天马G4.5 LCD/G6 OLED、华星光电G6 LTPS、京东方G10.5 TFT LCD产线，其中武汉地区的京东方和天马产能处于爬坡阶段，占自身比例较小，华星光电仅是LTPS产能较大，但LCD目前产能供给偏宽松，可替代较多。与半导体产线类似，面板产线的生产环境对人力要求偏松，目前正常生产，但受春节复工延期影响，预计2月中国面板厂稼动率降10-15%。LED方面，华灿光电武汉之前就将产能转移到华灿浙江，故疫情对行业和公司自身影响较小。另一方面，高德红外的红外检测体温装置，力源信息的电子元件分销等受疫情刺激需求旺盛，公司有望受益。终端方面，湖北有小米武汉总部、华为武汉研究所、联想武汉基地/富士康武汉基地等，其中华为/联想/富士康主要涉及PC/笔电项目，由于生产可以转移到其他地区，而研发设计可通过远程办公解决，整体可控。

1.4 受困上游原材料供应和复工延迟，湖北PCB板块短期承压

PCB是电子行业之母，若疫情失控影响较大。湖北是台湾PCB厂生产大本营，台光电、欣兴、健鼎、楠梓电、定颖等都在湖北设厂。从30日股价表现来看，梓电、欣兴、定颖、先丰、金像电、联茂、达迈、台表科、腾辉电子-KY等盘中跌停。事实上，有多个跌停个股并未在湖北设厂，但市场恐慌情绪波及未在当地设厂的公司。从31日股价看，相关公司发布了关于武汉肺炎对公司影响的公告，虽市场恐慌情绪仍在蔓延但跌幅缩窄，健鼎、台光电、定颖、欣兴及楠梓电等武汉PCB概念股跌幅在3%-7%之间。我们认为，此次疫情造成的停工缓工将一定程度上延缓上游材料供应和开工率；而就中游制造来看，大部分制程可通过自动化设备实现，因此对制造端影响较小；相比之下，下游需求端将承受冲击。

1.5 国巨延后开工，行业库存较低，预计短暂影响全球电阻、电容供应

台系被动元件龙头国巨表示，台北总部、高雄生产厂区正常营运，苏州、东莞则配合当地政府政策延后复工。国巨晶片电阻和MLCC电容全球市占率各为34％、13％，分居全球第一大、第三大厂；考虑日商有不少中低阶电阻由国巨代工，国巨直接/间接影响的产能逾50％。19年以来下游EMS厂商电阻备料保守，库存水位较低。我们认为，国巨（苏州、东莞）延后开工，且后续开工率预料承压，其他被动元件大厂如奇力新、华新科等在大陆也有程度不一的产能波及，预计产能利用率短期内提升有限，因此预计中短期内电阻、电容供需结构可能吃紧。

1.6 苹果新机量产或有延后，消费需求暂时受压抑，但整体影响仍有限

  从苹果产业链供应端看，苹果要求供应商2020H1生产8000万部iPhone，同比计划增加约14%，其将于春季推出低价位手机（约1500万部），计划在二月第三周量产，该计划不排除因为肺炎疫情受影响。（1）生产方面，全球iPhone组装基本由富士康在河南的基地和和硕在上海的基地完成，富士康表示暂时不会调整生产时间或关闭工厂，其武汉基地（手机制造、工业机器人）生产会受到较大影响，但营收较低，整体影响较小；（2）人员方面，一是苹果在中国约有1万直属员工和数百万供应链工人，这部分人力因疫情节后延迟返工可能对生产造成一定影响，二是苹果研发人员每年往返中美，目前多国多赴陆旅游提出警示和限制，可能波及今年新产品的研发、测试和量产进度。整体来看，供给端生产存在一定的延期风险，主要由于疫情持续造成生产时间调整和研发人员和工人返工影响制造、组装、测试和量产进度。

  从苹果供应链需求端看，（1）iPhone方面，根据苹果2020财年第一季度（截至2019年12月28日）数据，iPhone带来的销售额高达560亿美元，同比增长8%。其计划的H1生产8000万台iPhone中，约6500万为旧机型，需求仍然强烈，廉价新机型影响较小。此外，大陆苹果零售店关闭或限制营业时间，直至2月9日24点，预计延缓100万台iPhone销售，此部分营收占比约3%，无实质影响；（2）新兴业务方面，可穿戴、智能家居和服务业务已成为苹果营收的重要增长点，诸如Apple TV流媒体和Apple News信息流受到欧美用户欢迎，但在中国没有市场，肺炎疫情对新兴业务的影响集中在可穿戴等配件上。整体来看，需求端风险较小，一季度销售或有延迟，需求暂时受压抑，我们研判疫情对H2的新机需求影响比较有限，H1压抑的需求在H2可补回。

二、电子行业近期外盘情况

2.1 台湾指数及龙头股走势

春节假期后开盘第一天，台湾加权指数大跌5.75%，但次日回升0.64%至11495点。电子零组件受挫更甚，大泻8.27%至110.04点，次日仍未能止住颓势，收跌0.2%。台湾加权指数全月累计下跌4.18%，而电子零组件则下跌超过8%。

节后首个交易日台湾的电子龙头企业几乎都无一幸免，台积电跌4.95%，台联电跌1.74%，稳懋跌3.67%，大立光跌5.33%，联发科、鸿海、臻鼎受到影响最大，分别大跌8.47%、9.97%、9.67%。臻鼎全月累计跌幅超过16%，是7家公司里跌幅最大的。

2.2 香港指数及龙头股走势

不同于台湾股市早早就开始了春节假期，港股直至1月24号才开始休市。休市前一周港股共出现两次较明显的大跌，第一次为1月21日，恒生指数跌幅近3%，电子行业跌幅也将近3%，市场主要解读为春节前获利了结意愿较强所致，此后市场也出现了较大幅的回调。而武汉于1月23日正式宣布封城，港股再次应声下跌1.52%，电子行业更是大跌2.89%。随着春节假期结束，由于疫情升级，恒生指数及电子行业指数均连续三日下跌，29日、30日恒生指数分别下跌2.82%、2.62%，电子指数反映剧烈，分别下跌3.73%、5.94%。31日市场情绪有所平复，跌幅分别收窄至0.52%、0.34%。恒生指数全月累计下跌6.66%，而电子指数则下跌超过10%。

随着疫情发酵，香港的电子龙头企业均出现了不同程度的下跌。29日舜宇光学跌1.77%，在四家公司里跌幅最小，瑞声科技跌幅近4.2%，在四家公司里跌幅最大；30日香港封关使市场恐慌情绪进一步升级，龙头股跌幅均扩大至7%以上，创下一月来最大跌幅，其中丘钛科技更是大跌11.92%。但31日市场情绪有所平复，中芯国际、瑞声科技、丘钛科技均有所上涨，舜宇光学跌幅收窄至1.17%。瑞声科技受影响最大，累计跌幅接近20%。

2.3 韩国指数及龙头股走势

1月20日，韩国确认首例新型冠状病毒感染的肺炎病例，但当日股市并未出现下跌。受到1月23日武汉及湖北其他城市陆续封城的消息及A股大跌影响，韩国综指跌近1%，而三星、海力士及LG等电子龙头跌幅则较大，分别为-2.41%、-2.28%、-1.99%。春节假期结束后，韩国综指及电子龙头跌幅均扩大，分别为-3.09%、-3.29%、-2.43%、-2.75%，与港股电子龙头相比跌幅小很多，且次日均出现小幅上涨。韩国综指全月累计下跌1.67%，而电子则下跌超过8%。

2.4 日本指数及龙头股走势

与韩国类似，日本1月16日确认首例新型冠状病毒感染的肺炎病例，但股市并未受影响，至27日前，日本股市没显露出明显的下跌趋势。1月27日-1月31日，日本电子龙头企业主要表现为下跌，村田、TDK、太阳诱电均创出本月最大跌幅，分别为-3.28%、-4.48%、-3.8%。31日，三支股票均小幅上涨，而京瓷则下跌3.44%，为其本月最大跌幅。日经225全月累计未有涨跌，而电子零组件则下跌超过8%。

2.5 美国指数及龙头股走势

1月22日，美国确认首例新型冠状病毒感染的肺炎病例，当日股市未受影响，但自1月24日起，标普500多次出现较大幅度的下跌，1月最后一个交易日更是大跌1.77%。而随着中国春节假期延长，受到多地复工时间推迟影响，美国半导体指数连续六个交易日下跌，1月31日创下本月最大跌幅约3.5%。标普500全月累计下跌0.16%，而半导体指数则下挫3.23%。

营收来自中国占比较高、从中国采购器件或在中国组装代工的美国电子龙头受到较大影响，24日、27日、31日均出现不同程度的下跌，最大跌幅在2.90%-5.30%之间。

总结来讲，外盘均受到此次肺炎疫情的波及，但影响程度不一。中国香港、中国台湾股市反映最为激烈，大盘均跌5%以上，电子指数跌幅更大，超过8%，台积电等电子龙头普遍下跌；亚洲近邻日韩也受到了较大影响，大盘下挫近3%，三星等电子龙头从近一月的高位下跌8%~10%；远在美洲的美国大盘受影响较小，但半导体亦明显受挫从近一月的高位下跌9%左右，苹果、高通等电子龙头均出现明显下跌。

三、2003年SARS和2009年甲流期间的电子行情复盘

3.1 2003年SARS期间电子股票走势复盘

非典最早于2002年11月16日在广东顺德出现，2003年3月15日世界卫生组织正式命名该病为SARS，至2003年7月13日，全球非典患者人数、疑似病例人数均不再增长，本次非典过程基本结束。

我们复盘03年三个阶段电子指数的表现也有所差异：

① 在SARS扩散期，电子板块表现略优于大盘，累计收益及趋势较为接近，而此时疫情尚未进入全面防治阶段。其中2003年1月至3月爆发期前，电子指数共上涨14.71%，高于同期大盘1.79个百分点。

② SARS爆发期，电子行业明显跑输大盘。3月-4月，沪深300指数略微上涨1.35%，而电子指数下跌高达9.28%，在5月初大盘行情有所好转的情况下，电子行业依然未能止住颓势而进一步下跌。

③ 疫情进入稳定期后，电子指数短期内出现快速增长，累计收益逐渐趋近于大盘。自5月中旬至7月中旬疫情基本结束前，电子指数共上涨5.65%，而同期沪深300指数仅上涨了0.24%。其中5月中旬至5月末出现了一波较大的涨幅，电子指数上涨达9.07%，而同期沪深300指数仅增长3.96%。

3.2 2009年甲型H1N1流感期间电子股票走势复盘

  甲型H1N1流感最初发现于2009年3月，在墨西哥爆发，并迅速在全球范围内蔓延。世界卫生组织初始将此型流感称为“人感染猪流感”，后将其更名为“甲型H1N1流感”。而我国首例甲型H1N1流感则于2009年5月10日在四川被发现。2009年6月11日，WHO宣布将甲型H1N1流感大流行警告级别提升为6级，全球进入流感大流行阶段。2009年9月上旬疫情开始得到控制，中国卫生部部长陈竺表示，中国成为世界上第一个可以应用甲型H1N1流感疫苗的国家。疫情至2010年4月10号基本结束，为时大约一年。截止2009年12月22日，中国内地一共确诊12.3万例新型H1N1患者，死亡714例。

我们复盘09年三个阶段电子指数的表现也有所差异：

① 在H1N1扩散期，电子板块表现略优于大盘，累计收益及趋势较为接近。其中2009年3月至6月爆发期前，电子指数共上涨34.51%，高于同期大盘2.42个百分点。

② H1N1爆发期，电子行业明显跑输大盘。6月中旬-8月上旬，大盘与电子指数收益差距扩大，一度达到8.5%，此后收益差有所缩小并趋于一致。

③ 疫情进入稳定期后，电子指数开始反超大盘。自9月上旬至次年4月中旬疫情基本结束前，电子指数共上涨73.06%，而同期沪深300指数仅上涨了17.86%。

四、历史经验总结及投资建议

从历史经验来看，SARS跟甲流期间电子行业走势模式十分接近，在扩散期国家尚未开始全面防控时与大盘走势接近且略优于大盘；随着疫情升温，行情迅速走差并落后于大盘；在疫情得到控制之后开始出现比较大幅的反弹，短期收益明显优于大盘。

根据外盘疫情爆发以来的走势及A股在过往两次较大规模疫情期间的表现，我们作出以下投资建议：

① 受恐慌情绪及外盘波动影响，复市后A股电子大概率面临系统性压力。由于目前疫情仍在发展当中，确诊病例及疑似病例仍在快速增长，世卫组织将中国列入PHEIC，可初步判断目前疫情已处于爆发期，受产能和需求短期同步下行影响，电子行业表现大概率不及大盘；

② 根据历史经验，爆发期内行情波动较为剧烈，短期交易风险较大。但是也会进入市场低位，带来极好的买入机会；

③ 随着人口流动限制，检测手段提升，疫情有望得到控制。从历史上看，当疫情得到有效控制后，电子供应链有望恢复平衡，进入稳定期后电子行业会迎来较为大幅的反弹，因此疫情有望提供新的买入良机。建议密切关注疫情发展动态，择时布局。

我们重申：疫情对电子供需影响整体有限，5G、半导体、苹果链仍是20年主线。

5G换机潮带动零部件产业链龙头快速增长，本土公司潜力巨大，射频与天线建议关注卓胜微、信维通信、立讯精密，散热屏蔽建议关注飞荣达、方邦股份。国产高频高速基材响应5G基建与本土替代利好，深南电路、沪电股份、生益电子等龙头供应商持续受益，份额有望进一步提升。半导体行业触底反弹迹象明显，本土市场份额提升与订单转移利好效应显著，晶圆代工环节建议关注中芯国际，封测环节建议关注长电科技、环旭电子。

风险提示：

疫情发展不确定、劳务用工缺工、物流效率降低、消费市场疲软、新机发布延迟

特斯拉牵手CATL，光伏政策好于预期【安信电新·周观察·0203】

1

宁德时代（全球动力电池龙头，客户优质）

2

璞泰来   （高端负极龙头，盈利拐点）

3

恩捷股份（全球湿法隔膜龙头，海外拓展强势）

4

国电南瑞（二次设备巨头，泛在受益）

5

岷江水电（国网信产集团，泛在受益）

6

金风科技（技术与市场领先风电龙头，盈利拐点）

7

通威股份（低成本光伏风头，光伏需求向好）

8

隆基股份（单晶硅片龙头，光伏需求向好）

9

宏发股份（全球继电器龙头，市占率持续提升）

10

正泰电器（户用光伏和低压电器龙头，直销业务突破）

行业观点概要

■新能源汽车：特斯拉业绩超预期增长，CATL成合作伙伴。特斯拉第四季度业绩再次超预期增长，并在投资者会议上宣布宁德时代成为公司在动力电池领域的新合作伙伴。第四季度特斯拉实现营收515.12亿元，同比增长2.2%，环比增长17%；其中，汽车板块实现营收444.62亿元，同比增长0.7%，环比增长19%；盈利方面，公司第四季度归母净利达7.32亿元（去除股权激励费用调整，非GAAP规则下26.94亿元），大超市场预期。根据会议透露，位于弗里蒙特工厂的Model Y产线已经开始运转，预计今年一季度末Model Y的整车将实现交付,2020年Model 3叠加ModelY的产能将达到50万辆，Semi也将在今年实现限量生产；而在中国市场，上海超级工厂预计2020年贡献增量10-15万辆，2021年有望达25万辆。随着特斯拉不同车型不断推出，业务从美国拓展至中国乃至全球，影响力将不断提升；

特斯拉为上游产业链带来无限生机。从产业链角度而言，上海超级工厂国产化率的提升为更多本土厂商带来机会，除了特斯拉自身的广阔发展潜力之外，与优质车企的合作也将带来电池与材料厂商技术的进一步提升，推动与更多全球客户的合作！

投资建议：特斯拉宣布宁德时代和LG化学成为公司在动力电池领域的新合作伙伴，特斯拉为产业链带来的是“0”到“1”的大机遇，其产业链上公司有望长期受益，首推具备全球竞争力的优质动力电池厂商，重点推荐宁德时代，建议关注亿纬锂能、欣旺达、鹏辉能源；推荐全球化供应的材料厂商璞泰来、恩捷股份、科达利、当升科技、新宙邦、嘉元科技，以及零部件供应商宏发股份、三花智控、旭升股份等。建议关注中科电气、杉杉股份、星源材质、江苏国泰等。

■新能源发电：光伏政策节奏好于预期，风电行业持续回暖。能源局下发2020年风电、光伏建设规划，其中光伏补贴总额达15亿元，平价项目3月中旬上报，竞价项目4月30日前报送，政策节奏好于预期！与此同时，三部委还下发了《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》，《可再生能源电价附加补助资金管理办法》也已定稿。

需求方面，我们预计20年国内装机有望超50GW，同比增速超过66%；预计明年海外整体需求在100GW以上，全球整体需求150GW+，同比增长超过30%，光伏产业迎来国内外需求共振。产业链方面，单晶PERC电池片盈利能力正逐步修复；硅料和玻璃等环节明年也具备涨价预期；单晶硅片目前价格仍维持强势，说明单晶硅片需求旺盛，明年虽有降价压力，但龙头企业凭借量和成本的优势业绩仍有望超市场预期。

风电方面，我们预计2020年大概率装机规模在35GW左右，同比近30%的增长，存量项目的抢装带来行业持续高景气，风电企业的业绩也维持高增速；业绩方面，东方电缆预计实现归母净利润4.55亿，同比增长165%，公司主营业务快速增长，大订单陆续交付；受益于重组上市后业绩的明显改善，协鑫能科预计实现归母净利润5亿到6.5亿，同比增加9195.93%-11984.7%；泰盛风能则深化布局了海上风电及海外风电市场、拓展的力度进一步增强，在手业务订单充足，预计实现归母净利润1.55亿-1.58亿，同比增加1376%-1405%;明阳智能作为大风机市场的引领者，大型化风机订单充足，归母净利预计达到6.1亿到7.3亿元，同比增长43.20%到71.37%；天顺风能则由于行业需求显著上升，公司产能扩张适时，塔筒叶片模具三者销量上升明显。

投资建议：当前光伏和风电板块估值处于历史低位水平，光伏板块2020年整体估值仅15-16倍，风电仅12倍，建议重点配置！光伏重点推荐：隆基股份、通威股份、中环股份、阳光电源、正泰电器，重点关注ST爱旭、福莱特、福斯特、捷佳伟创、林洋能源等！风电重点推荐：金风科技、明阳智能、天顺风能、中材科技，重点关注泰胜风能、日月股份、金雷股份、天能重工、振江股份、运达股份等！

■电力设备与工控：精准投资基调不改，泛在建设昂首阔步。截至目前，受到武汉新型冠状病毒的影响，国网和南网分别有21/59个物资采购项目延期，但目前，泛在建设仍在扎实的推进之中。在电力设备领域，智慧物联平台作为电工设备的一个综合服务平台，目前平台已上线运行，试点互联供应商53家，覆盖23类电网物资；而在能源领域，国网综合能源服务也在逐步取得成效。之前，国网和南网同时出台文件，奠定了未来严控电网投资规模，构建精准投资管控体系的基调，展望2020年，电网投资将在稳增长、调结构、惠民生中充分发挥带动左右。

我们认为，电网大规模投资时代的结束是必然，电网投资正出现结构性变化，泛在的投资只会加大且进程必会加快，2020年是泛在建设“三年攻坚”的突破年，是保障如期完成初步泛在建设的关键年，从投资金额来看，广义泛在投资未来5年（2019-2024）有望到1万亿以上，而狭义泛在的信息通信类投资则有望达3,000亿以上。

投资建议：重点推荐三条投资主线：1）具备泛在电力物联网整体解决方案综合实力的国网系信通产业单元，有望全面受益泛在投资建设，重点推荐：国电南瑞、岷江水电（信产集团）；2）电力二次设备企业、传感监测及信息化类企业，重点推荐：金智科技、海兴电力；3）聚焦于泛在电力物联网平台建设和应用场景的相关企业，重点推荐：远光软件、涪陵电力。

■风险提示：新能源车产销量及风电光伏装机量低于预期；电力设备方面：技术及应用场景变化的风险；国网投资及建设力度低于预期；核心竞争力不及传统IT企业；泛在相关投资规模低于预期等。

■本周组合：宁德时代、璞泰来、恩捷股份、国电南瑞、岷江水电、金风科技、通威股份、隆基股份、宏发股份、正泰电器

新能源汽车

 特斯拉业绩超预期增长，CATL成合作伙伴

美国时间1月29日，特斯拉公布了今年第四季度业绩和经营情况：公司今年继第三季度首次实现盈利后，业绩再次超预期增长！并在之后的投资者会议中正式宣布宁德时代和LG化学成为公司在动力电池领域的新合作伙伴！从业绩来看，公司第四季度实现营收515.12亿元，同比增长2.2%，环比增长17%；其中，汽车板块实现营收444.62亿元，同比增长0.7%，环比增长19%；2019年总营收达到1714.61亿元，同比增长16.61%，特斯拉Model 3的全球爆款效应仍在延续；盈利方面，公司第四季度归母净利达7.32亿元（去除股权激励费用调整，非GAAP规则下26.94亿元），EPS达14.94元（GAAP规则下4.05元），大超市场预期，全年归母净利为-60.13亿元（非GAAP规则下4.24亿元），同比增长10.24%。

Model3爆款效应引领交付量创历史新高。从产销数据来看，第四季度特斯拉汽车产量和交付量分别达到10.49万辆和11.21万辆。其中第四季度产量环比增长9.09%，同比增长21.18%；交付量环比增长15.34%，同比增长23.23%，交付量创造历史新高。分车型来看，爆款产品Model 3交付量达到9.26万辆，环比增长16.21%，同比增长46%，2019年全年交付30.09万辆，爆款效应延续，预计随着上海超级工厂的持续交付，Model3的产销量在今年将进一步提升。

全球库存周转天数再创新低，移动服务车队快速增长。特斯拉交付量创历史新高带来的是库存周转天数的显著下降。从库存来看，公w司的全球库存平均周转天数在第四季度仅为11天，创造了4年以来特斯拉库存周转天数的新低，更是Model 3量产以来的最低点；而从售后服务来看，公司在全球门店保持稳定增长的情况下，移动服务车队的数量显著增长，目前已达到743队，同比增长81%，为消费者提供更加灵活的售后服务保障。

降本增效成果显著，营业利润持续上升。从第四季度来看，特斯拉降本增效的成果显著，其中总经营费用率为16.1%，同比下降0.5Pcts，环比下降了1.4Pcts。尽管Model3等售价下调使得单车销售价格有所下降，但产销量的上升和降本增效依旧使本季度公司营业利润率为4.9%，环比上升0.8Pcts。

现金流创造历史最佳水平。第四季度，特斯拉经营性现金流净额为99.41亿元，环比增长88.49%，创造了历史最佳水平；与此同时，全年的经营性现金流净额达到167.78亿元，同比增长14.63%，现金流处于充沛水平；在此基础上，第四季度末现金及等价物较第三季度增长65亿元至437.27亿元；而从资本支出来看，由于上海超级工厂的投资和美国弗里蒙特工厂Model Y的产线建设，资本支出在第四季度达到31.32亿元的水平，但由于经营性现金流的迅速增长，第四季度自由现金流仍达到68亿元的历史最佳水平。

Model 3爆款效应仍将持续，Model Y来势汹汹。从2020年规划来看，分地区，在美国地区，今年1月，位于弗里蒙特工厂的Model Y产线已经开始运转，预计今年一季度末Model Y的整车将实现交付。而从排产情况来看，目前弗里蒙特工厂的Model Y和Model 3年产能达40万辆。而在2020年二季度末，随着工厂新设备的引入和机器人设备的进一步增加，Model 3、Model Y的合并产能将达到每年50万辆。且在今年，特斯拉也将限量推出电动重型卡车Semi系列车型。

而在上海，上海超级工厂已启动第二期项目的建设。目前Model 3的年产能为15万辆，预计在未来将利用现有设备继续增加产能，与此同时，本地电池组的利用率也在持续提升。而从Model Y来看，Model Y在上海生产计划从2021年开始，考虑到豪华SUV车型在中国市场的火爆程度，公司初步计划Model Y的产能将至少不低于Model 3。

自动驾驶安全性能持续提升，续航里程继续领先。到目前为止，特斯拉汽车已经在自动驾驶模式下行驶了超过30亿英里。随着自动驾驶里程呈指数级增长，也为特斯拉汽车数据库的神经网络增加了更多的数据。在未来，特斯拉将能够更好地可以更好地检测环境中的新细节，包括车道标志、交通灯、停车标志以及其他车辆和道路使用者。

而从续航里程来看，EPA续航里程数据是美国环保署提供的续航里程数据，根据数据，由于Model Y全轮驱动(AWD)工程的持续进展，Model Y的最大行驶里程已经成功提高到507公里，这一数字已经远远领先包括福特Mach E、奥迪e-tron、奔驰EQC等同类型车型，相比较于之前预估450公里，无疑将提升Model Y在纯电SUV领域的领先地位。

特斯拉将为上游产业链带来无限生机。从产业链角度而言，上海超级工厂国产化率的提升为更多本土厂商带来机会，除了特斯拉自身的广阔发展潜力之外，与优质车企的合作也将带来电池与材料厂商技术的进一步提升，推动与更多全球客户的合作！

投资建议：特斯拉宣布宁德时代和LG化学成为公司在动力电池领域的新合作伙伴，特斯拉为产业链带来的是“0”到“1”的大机遇，其产业链上公司有望长期受益，首推具备全球竞争力的优质动力电池厂商，重点推荐宁德时代，建议关注亿纬锂能、欣旺达、鹏辉能源；推荐全球化供应的材料厂商璞泰来、恩捷股份、科达利、当升科技、新宙邦、嘉元科技，以及零部件供应商宏发股份、三花智控、旭升股份等。建议关注中科电气、杉杉股份、星源材质、江苏国泰等。

新能源发电

 光伏政策节奏好于预期，风电行业持续回暖

光伏：能源局下发2020年风电、光伏建设规划，其中光伏补贴总额达15亿元，平价项目3月中旬上报，竞价项目4月30日前报送，留给企业组织申报的时间非常充裕。所以，我们认为2020年整体竞价项目的完成率会远高于2019年，政策节奏好于预期！与此同时，三部委还下发了《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》，《可再生能源电价附加补助资金管理办法》也已定稿。

需求方面，按照15亿元的补贴总额度测算，我们预计2020年新增补贴项目20-26GW，其中集中式+工商业分布式15-19GW左右，户用5-7GW；还有就是平价项目，2019年5月20日，国家能源局下发2019年第一批风电、光伏发电平价上网项目，其中光伏项目合计14.78GW。此次申报的项目中， 计划2019年投产的项目合计4.61GW， 计划2020年投产的项目合计9.17GW。2019年平价工商业分布式和平价地面电站预计并网3GW左右， 第一批光伏平价项目理论上有超过10GW的规模将在2020年并网。另外，征求意见稿要求2020年第二批光伏平价项目于3月中旬上报能源局，且须在2020年底前能够备案并开工建设，相比2019年第一批，上报时间节点更早且有明确的备案开工要求，因此，我们保守预计2020年光伏平价项目装机量有望达到5-10GW。另外，专项工程/示范项预计7-10GW、领跑者1.5GW、19年顺延项目8-10GW，中性预期下，2020年国内装机预计有望超50GW，同比增速超过66%！

海外方面， 2019年整个组件出口63.5GW，同比增长62%，2019年以来国内组件价格进一步下降， 整体降幅达20%， 预计仍将刺激2020年国内组件出口快速增长。全球光伏市场也呈现出多元化发展的特点， 2018年全球top10的光伏市场合计份额占比82%，2019年降至74%。全球GW级市场数量明显增加，2018年全球GW级市场达到13个，预计2019年全球GW级市场16个，随着成本下降带来经济性的提升，预计2020年将超过20个。预计2019-2020年全球光伏装机分别达到120、150GW，分别同比增长15.38%、25%。2020年光伏将迎来国内外需求的共振。

产业链方面，截止2020年1月22日，单晶PERC电池片价格为0.95元/W，盈利能力正逐步修复；硅料和玻璃等环节明年也具备涨价预期；单晶硅片目前价格为1.06元/片仍维持强势，说明单晶硅片需求旺盛，明年虽有降价压力，但龙头企业凭借量和成本的优势业绩仍有望超市场预期。

风电：风电行业持续回暖，零部件企业在量、价、成本端共振下业绩持续高增，风机企业也已消化18年低价订单的影响，毛利率在Q3出现拐点；在当前抢装的背景下，零部件及风机企业均订单饱满，部分环节甚至供不应求，20年零部件企业业绩仍将维持快速增长，而风机企业在招标价的持续上涨下，毛利率进一步修复，业绩将恢复快速增长，我们预计2020年大概率装机规模在35GW左右，同比近30%的增长，存量项目的抢装带来行业持续高景气，风电企业的业绩也维持高增速。

业绩方面具体来看：东方电缆预计实现归母净利润4.55亿，同比增长165%，公司主营业务快速增长，大订单陆续交付；受益于重组上市后业绩的明显改善，协鑫能科预计实现归母净利润5亿到6.5亿，同比增加9195.93%-11984.7%；泰胜风能则深化布局了海上风电及海外风电市场、拓展的力度进一步增强，在手业务订单充足，预计实现归母净利润1.55亿-1.58亿，同比增加1376%-1405%;明阳智能作为大风机市场的引领者，大型化风机订单充足，归母净利预计达到6.1亿到7.3亿元，同比增长43.20%到71.37%；天顺风能则由于行业需求显著上升，公司产能扩张适时，塔筒叶片模具三者销量上升明显。

投资建议：当前光伏和风电板块估值处于历史低位水平，光伏板块2020年整体估值仅15-16倍，风电仅12倍，建议重点配置！光伏重点推荐：隆基股份、通威股份、中环股份、阳光电源、正泰电器，重点关注ST爱旭、福莱特、福斯特、捷佳伟创、林洋能源等！风电重点推荐：金风科技、明阳智能、天顺风能、中材科技，重点关注泰胜风能、日月股份、金雷股份、天能重工、振江股份、运达股份等！

电力设备&工控

精准投资基调不改，泛在建设昂首阔步

截至目前，受到武汉新型冠状病毒的影响，国网和南网分别有21/59个物资采购项目延期，但目前，泛在建设仍在扎实的推进之中。在电力设备领域，智慧物联平台按照统一的接入标准和接口规范，对接供应商订单、排产等信息，向供应商提供质量评价、工程进度、行业标准、等数据信息以及在线协同支撑，并同时对接金融服务、物流服务、检测技术服务机构，是电工设备的一个综合服务平台，目前平台已上线运行，试点互联供应商53家，覆盖23类电网物资；之前，国网和南网同时出台文件，奠定了未来严控电网投资规模，构建精准投资管控体系的基调，展望2020年，电网投资将在稳增长、调结构、惠民生中充分发挥带动左右。

我们认为，电网大规模投资时代的结束是必然，电网投资正出现结构性变化，泛在的投资只会加大且进程必会加快：

1）从电网的建设阶段来看，2018年集中批复的14条特高压线路建成后，我国骨干网架基本成型，未来输电端的投资会逐步下降。电网投资重心将由主干网向配网侧转移，提升配网、农网供电水平、增强电网服务清洁能源成未来趋势。

通常在电网投资中，工程类占比高达55%以上。在电网投资持续高位的情况下，存在重投入、轻收益，重立项、轻管理等问题。面对内外部经营环境的压力，电网公司也会对必要的基建项目本身进行精益化管理。

2）泛在电力物联网是电网公司转型的重大支撑点。泛在的本质就是“业务数据化+数据业务化”，业务数据化解决的是安全问题和效率问题，而数据业务化则是激活电力“数据蓝海”，创造新的业务增长点。

2020年是泛在建设“三年攻坚”的突破年，是保障如期完成初步泛在建设的关键年。从2019年底发布的2020年泛在重点建设任务大纲来看，今年泛在重点建设任务围绕能源生态、客户服务、生产运行、经营管理、企业中台、智慧互联、基础支撑、技术研究等八个方向开展共40项建设任务。与2019年建设大纲相比，不仅在各个方向上都有更深入的建设规划与重点布置，而且将智慧互联从基础支撑方向中独立出来，并新增经营管理方向；与此同时，5G、区块链、人工智能等前沿技术的应用在技术研究方向领域被重点提及。而从投资金额来看，广义泛在投资未来5年（2019-2024）有望到1万亿+，而狭义泛在的信息通信类投资则有望达3,000亿+。

投资建议：重点推荐三条主线。我们认为泛在投资建设方向明确，正处于稳步推进阶段，而电网投资则呈现结构性变化，基于泛在电力物联网建设相关的智能化、信息化领域投资的占比会大幅上升。从受益的节奏与体量来看，我们重点推荐三条投资主线：1）具备泛在电力物联网整体解决方案综合实力的国网系信通产业单元，有望全面受益泛在投资建设，重点推荐：国电南瑞、岷江水电（信产集团）；2）电力二次设备企业、传感监测及信息化类企业，重点推荐：金智科技、海兴电力；3）聚焦于泛在电力物联网平台建设和应用场景的相关企业，重点推荐：远光软件、涪陵电力。

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类比03年非典爆发阶段市场的表现，预期指数或将仍有5%-6%的下跌幅度，对应上证将在2800点附近获得支撑，从卖出资金属性上看，周一卖出的将以个人股票投资者为主，基金投资者在周一选择赎回后，周二公募基金或将开始卖出应对赎回，预期前两个交易日将会完成市场的主要下跌阶段，从疫情新增数据上看，确诊加疑似合计新增数量已经开始降低，特别是除湖北以外区域，下周疫情数据或将进一步好转，对市场也将进一步提振信心，因此，若在周一周二市场跌幅超过6%，建议可考虑入场博取反弹行情，对比2003年非典后期的反弹幅度，上证最高反弹幅度为6%左右，从板块上看，前期超跌的行业在后期反弹幅度较大。绝对收益产品建议维持原有仓位，等待体系信号的变化。

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策略：2003年SARS复盘对目前行情的参考意义

1. 疫情预判：1月30日-2月5日会出现疫情的拐点

武汉肺炎疫情的领先指标是新增疑似病例，截至1月28日24时，疑似病例9239例，新增2266例，比27日2077例继续增多。从武汉23日封城开始，钟南山指出，潜伏期7-14日，我们预期从1月30日到2月5日是疫情爆发的高峰。1月30日-2月5日会出现疫情的拐点。

2.  Q1GDP初步估算为5%

2003年Q2受到影响比较大，GDP增速（9.1）比Q1（11.1%）和Q3（10.0%）平均增速低1.45%。考虑到武汉肺炎感染的人数超过非典，假定武汉肺炎的影响与当时的情况类似，2019年Q1的GDP增速可能会下降到5%左右。

3. 政策选择：逆周期调节发力。

在经济受到冲击的情况下，我们预期逆周期调节继续发力。央行已经表示在2月3日会通过公开市场操作进行流动性支持。我们预期2月3日会有公开市场操作、降准、甚至下调MLF利率的操作。除此之外，其他产业政策也值得关注。

4. 投资策略：疫情短期冲击，流动性和经济决定市场

对比2003年SARS，我们认为武汉肺炎对市场会产生短期冲击，市场的长期趋势仍然是由经济和流动性决定。当前中国经济转型升级过程中，经济增速处于下降过程。在流动性宽松的情况下，我们认为电子、计算机、互联网传媒、在线教育等行业表现持续占优。

一、SARS疫情前后的债市复盘

2003年全年利率变化幅度在（2.65%，4.0%）区间，10Y国债利率在数据周期来看正处于从历史底部向上抬升阶段，宏观经济大背景是中国加入WTO后的经济震荡上行周期。从疫情的扩散期、加速期及平复期来看：

扩散期影响有限。1季度在年初资金面充裕及政策面利好的双重预期下，10Y国债从年初的3.30%位置回落到1季度末的2.90%附近。由于疫情在该阶段尚处于扩散期，市场对于其严峻性预估不足，经济及债市情绪所受影响非常有限。

加速期利率下行。进入2季度，3月宏观经济仍呈现脱离前期底部态势，货币政策进一步放松的预期有所弱化，10Y国债利率从2.90%附近回升到3.40%位置。但随着4月以来全国尤其是北京疫情明显加重，疫情对于宏观经济的负面影响开始显现，前期整体经济良性恢复预期显著弱化。即使对于宏观经济走向短空长多仍是主流预期，但投资者对于疫情的持续性未知，在方向上仍选择做多债券资产，10Y国债再度快速回落至2.65%的年内乃至至今的10Y国债利率最低点。

平复期震荡上行。3季度之后，随着疫情逐步解除，基本面及资金面因素主导利率重归升途。在7-8月，疫情平复期需要时间确认，滞后的经济数据同样需要时间来矫正预期差，此间虽然空头信号频现，但预混乱下，利率主要还是呈现震荡行情。但进入8月下旬，随着2季度数据证实经济受挫远低于预期以及资金面确定性趋紧，债券市场快速大幅下跌，10Y国债收益率破位上行，至年末达到4.0%位置。

二、情绪面决定市场节奏存同

1、疫情扩散初期，公众认知有限，无论是对经济基本面还是对债市情绪影响都非常有限（对比2003年4月中旬以前及2019年1月中旬之前）。

2、预期差弱化。短频来看，媒体宣传加大、死亡病例出现、感染及死亡人数提升、医务人员出现死亡病例等，均会直接冲击市场预期及情绪，加速债市收益率下行速度与幅度；而分离出病原体、政府预警、军队介入、专用医院启用、病愈率提高、新增出现拐点且稳定等，均会对市场预期及情绪有一定提振，带动债市收益率向上调整。但这种调整都是非常短线的，对比2003年，监管及市场更为完善的2020年债市波动性将显著降低。

3、拐点尚未到。短频的债券价格下跌及修复，来源于对疫情拐点的不同判断及预期修正。而从趋势拐点来看，在新增确诊病例、新增死亡病例两个重要参数出现显著稳定的趋势收敛之前，债券收益率下行恐难止住。

三、基本面主导背景趋势存异

1、经济动能存异。2003年中国内部处于经济周期上行期、人口红利持续释放，外部则处于全球市场红利期，且宏观杠杆较低提供了更为充裕的货币财政政策空间；而2020年则处于经济下行期、人口老龄化加重，中美贸易谈判仍在艰难推进，且宏观杠杆偏高给防风险攻坚之年的财政货币政策提高了操作难度。

2、措施力度存异。此次冠状病毒疫情后的封城及交通管制等措施是前所未有的，且在春节时间点。这对于春节期间的消费尤其是院线、餐饮、旅店、交通等线下体验性消费板块的影响不可逆，预估损失消费超过1万亿，时长上乐观估计影响1季度，中性预期影响上半年，但疫情过后不排除激发补偿性消费等。对比2003年非典情况，仅2003年2季度消费受到拖累，一个季度后影响消除。由于措施提前及果断，此次疫情期间的延期复工乃至停工，对当期二产的冲击也会显现。对比2003年非典期间，固定资产投资完成额几乎没有受到影响。此外，从结构来看，经济动能转型下三产贡献度较2003年大幅提升，消费下滑对于GDP影响冲击加大，但新晋的线上消费板块或将有所回补。

四、技术面提示未知情景存变

1、病毒病理尚存在较大不确定性。数据上看，此次疫情传播速度快于非典时期；致死率尚未有完整的疫情病程统计。

2、人力可期但靠天因素时日尚远。非典病毒的消失，在很大程度上得益于环境气温提升，而此次疫情虽措施果断，但目前才1月底，全国气温提升时日尚远。

技术决定战术，在未知领域还需保持高度谨慎，虽勿悲观亦勿过分乐观。

五、政策及债市走势判断

1、2020年开年疫情给关键一年增添了较大的不确定性。顺势之下，积极财政或将更积极，预算赤字3%概率提升；松紧适度、灵活适度的货币政策或被动更松，但货币加码宽松在目前疫情造成的经济衰退效用有限，这种边际偏松或将仅出于维护金融市场稳定角度出发。政策趋势整体利于债市收益率下行，但在年内稳增长诉求大幅提高的背景下，幅度预计难超越非典时期。

2、综合对比判断及计算，预估此次疫情造成直接经济损失大于2003年，但持续时间或将缩短，债市窗口期也将缩短。

3、此次政府及部队介入更为及时果断，政策措施更为决绝。在首例病例几乎同月份出现的情况下，此次整体应对几乎提前整3个月。信息更为透明，预期相对稳定，且春节大长假期间疫情控制推进加速，休市期间消化大量预期波动。预计疫情对市场的扰动会小于2003年非典时期（2002/12-2003/5，10Y国债到期收益率最大调整幅度90BP；3天移动平均最大调整幅度60BP），预计此次波动幅度在40-50BP。

4、利率方面，1-2月经济数据不好已在预期之内，3-6月数据能否企稳才是走势关键所在。短期长端下行确定性更强，收益率曲线平坦化行情会先行到来，利率中枢进一步下行需要等待短端窗口打开。风险方面，由于疫情冲击之下稳增长保增长重要性更为提升，一旦疫情出现拐点，在地方债增量发行、基建加码等系列组合拳下，利率存在调整压力，对比2003年这种调整是几乎与疫情拐点无时滞出现的，区别在于内生力还是辅助力。

5、信用方面：中高等级信用利差偏低，但如基础收益率下行明显，信用利差还是有随之收敛的动力。而中低等级信用利差虽然还在相对高位，但本已修复艰难的信用风险偏好会更加脆弱，短期难以看到估值行情。行业方面，白银时代地产行业盈利能力虽仍毋庸置疑，但销售回款重要性大幅提升。建议密切关注疫情持续对地产销售边际影响及融资窗口变化，尤其高杠杆房企。

海外：消费互联网公司阿里，美团，平安好医生等当前观点分享

电商和快递是需求和供给的关系，两者有很强的关联性。对比过去5年阿里巴巴等公司GMV的同比增速和快递单量的同比增速，两者正相关性较强。根据中通快递招股书中披露的数据（2016年中通的快递件中来自阿里巴巴生态的订单占比为76%）当然这两年随着拼多多当公司的崛起，各家平台公司包邮的普遍，行业有包裹小型化的趋势。但不管怎样，快递物流公司的包裹量，市占率等行业数据是非常好的研究电商平台型公司的锚。

电商和快递存在明显的季节性波动，一季度为传统淡季。一季度因为有春节假期，所以是传统淡季。阿里巴巴一季度的GMV是全年4个季度中最少的。一季度的GMV占全年的比重在18%-20%左右。一方面是春节假期，一些店铺春节期间暂停发货。另一方面四季度有双十一、双十二等购物节，很多消费者的囤货购物需求已经满足。快递的月度单量也在春节这个月达到最低，2015、2016、2018和2019年春节都在2月份，2017年和2020年的春节在1月份。所以2017年2月份的单量没有像其他几年一样出现明显的低点。

假期延长会使得运力短期不足，我们估计本次春节运力紧张时间会比往年增加一到两周。春节本来就是传统的电商和快递淡季。因为快递员放假返乡，所以春节期间的运力本来就不足。过去5年，一二月份两个月的合计单量占全年单量的比重在11%左右。本次疫情，春节假期从1月31日延长到了2月3日。很多地方还将假期进一步延长到了2月10日。假设按2月10日开工来测算，相当于假期比原定的7天假期增加了10天，相当于一季度（90天）减少了11%的工作日子。但是我们认为运力的暂时性紧缺也压制了很多人的购买需求，随着未来运力紧张的状态缓解，这部分被压制的购买需求会重新释放。而且参考2003年SARS时期，2003年下半年虽然疫情已经缓解，但人们依旧会减少去公共场所。所以我们认为这一次人们减少去公共场所的情况也会持续一段时间，人们更多地会选择网购。

我们对阿里巴巴的财务模型进行了敏感性测试，假设一季度因为运力不足等因素，使得工作天数减少15%，对应GMV比原先预计值也降低15%，即影响了阿里巴巴FY2020财年Q4的收入利润。但是随着疫情结束，FY2021的经营又会逐渐恢复到正常情况下的水平，但是我们认为随着运力释放供给短缺缓解，之前压抑的需求海释放，同时从消费者心理上在疫情缓解初期可能会更倾向于线上购买，综上我们认为对阿里核心商业影响不大，我们不改变之前的整体盈利预测，以及阿里巴巴241美元/ADS，对应港股234港币/股的目标价。

快递方面，我们梳理了几大快递公司正常情况下的春节运营安排。根据几大快递公司官网的公告，1月24日（除夕）至1月30日（正月初六）春节期间，快递公司都进入春节运营模式，虽然仍然提供派件取件服务，但是将加收服务费，或者上调运费。同时快递公司也都提示，因为受运力资源、天气等因素影响，快递时效性也会受到影响。运费上调的同时，快递员的成本也上调。根据草根调研，春节期间快递员的工资普遍上调，有加班费、红包等。所以运费和成本同时上调，我们认为正常情况下春节期间快递公司的单票利润可以维持稳定。

本次疫情对运力的影响较大，一方面是假期延长，另一方面快递员可能处于安全考虑，推迟返程。为了提高快递的揽件积极性，我们认为快递公司，特别是电商平台会提供揽件补贴奖励。比如1月29日，菜鸟推出“天猫平台商家揽收奖励方案”。对1月30日至2020年2月3日“及时揽收”的天猫平台包裹订单，菜鸟补贴快递揽收网点1元/单。2月4日至2020年2月8日“及时揽收”的天猫平台包裹订单，菜鸟补贴快递揽收网点0. 5元/单。菜鸟会对天猫平台的包裹，在菜鸟电子面单底部打印上如“天猫过年不打烊”等字眼或者图标，便于网点和快递员识别天猫平台包裹。

我们认为最近大家感受到的运力不足，比如生鲜平台上买了东西没人配送，或者网购了口罩没人配送，一方面是春节期间的运力正常减少，每年春节期间网购送货都慢。另一方面是疫情导致部分产品的购买需求增大。所以导致供需差异更明显。根据京东最新的春节数据，今年春节，全国范围内米面粮油等基本民生类商品需求激增，蔬菜产品最畅销，销量同比增长超9倍，其中，叶菜类产品销量增长近21倍。京东到家的春节销售数据显示，全平台成交额同比去年春节增长540%。其中，粮油副食、日配冷藏、水果蔬菜和肉类成为成交额最高的品类。口罩在春节期间的成交额是去年同期的32.5倍。

从运力上来看，真正和正常年份有差别的是1月30日到2月10日，相当于假期比原定的7天假期增加了10天。但是一方面网购的需求是增加的，另一方面快递员的收入跟揽件派件数量挂钩，所以他们有意愿尽早开工。所以随着补贴的增加，我们认为运力也会逐渐回升。对于头部的快递公司，比如中通来说，因为他们有更有利的规模成本，所以在这种情况下，市占率有望进一步提升。但是快递单票收入下降的趋势不会因为这次疫情改变。短期春节的时候快递价格本来就是上调的，但也主要是补贴给终端揽件和派件。现在快递行业的经营战略还是提高市占率，虽然像中通市占率已经第一，而且一直在上升，但是3Q2019也只有18.9%。我们认为整个快递行业竞争状态在未来一两年内依旧会持续，单票收入价格也会降低，来争夺市场。但同时也可以看到随着路线优化、运输车辆大车化、转运中心自有化等措施，头部快递公司的单票的成本也在降低。谁能形成“成本低→市场份额扩大→规模效应进一步降低成本”的良性循环，就能扩大市场份额。

核心电商标的观点：

阿里巴巴：活跃买家数、人均年GMV、货币化率都有继续提升空间。活跃买家数还有2亿空间，人均GMV随着用户使用年份越久，人均GMV和购买频次都会高于新用户，直播、新品、交叉销售多种策略推动GMV和转化率。另外云业务和蚂蚁金服帮助阿里巴巴在巩固好电商这个基本盘的同时，不断向产业互联网拓展。目标价为241美元/ADS，对应港股234港币/股，维持“买入”评级。

拼多多：拼多多三季度新增活跃买家数5300万，新增MAU 6400万，用户的增长远超预期。我们认为拼多多的百亿补贴、分享裂变、精准推送等，比较有效的触达了目标客户。MAU/活跃买家数的比值提升到80.1%，更多的用户开始流向拼多多APP。目标价为38.98美元/ADS，维持“买入”评级。

接下来我们分享下本地生活业务，事实上市场对美团的担心更大。从疫情对公司业务板块影响来说酒旅大于到店大于外卖。由于没有最新的官方统计，我们不妨参考03年非典疫情对行业的冲击，

1）受肺炎疫情冲击最大的是美团的到店酒旅业务，其中又以酒旅业务最为明显。

但就收入体量来看，酒旅业务本身也只占到店酒旅整块业务的四份之一，净利润的占比也仅10%左右。我们分别在中性预期和悲观预期的假设下，对到店业务和酒店业务二者分别做敏感性测试。乐观情形下先不表，悲观假设情形下，美团到店酒旅业务2020年收入减少9%，依然可以贡献约60.1亿的净利润。即便最为悲观的情形下给予较低的估值，美团到店酒旅业务依然可以维持1500亿（人民币）以上的估值。况且这次疫情终究会结束，我们认为从长远来看，美团到店酒旅业务具备天然的护城河，业绩增速可能会短期下滑，但估值不应再被打折。

2）餐饮外卖业务受疫情影响更为阶段性。

Q1较为明显，尤其春节期间。外卖订单下滑较大，但主要基于商家普遍还没开工，尤其地方监管较为严厉，普遍延迟了开工时间。二是食材供应短缺不足，三是部分区域配送运力也不足。不过原本Q1即是餐饮外卖业务的传统淡季，外卖交易占比去年同期为19%，且“宅”在家中防止疫情传染的心理会进一步加大外卖的订单需求。因此后续随着商家陆续开工，食材供应更为充沛之后，外卖订单会逐步恢复。虽然从外卖成本上来看，疫情的严重性会适当增加外卖骑手的激励成本。但骑手的用户激励费用，有很大一部分已经与提升的配送费相抵消。近段时间为尽快完成订单的配送，不少消费者配送费支付意愿明显提升。从过去的两个季度观察来看，骑手成本的增加也较为有限并可控。悲观假设情形下，GTV约同比增长21%，收入增长24%的同时，净利润仍可达到40亿元。另外，当前美团也在武汉等地推出“无接触配送”模式，未来有望更大范围推广，同时也是一次推进其配送场景优化的重要举措。总体而言，疫情对外卖业务负面影响有限，无需过分担心。

3）新业务受疫情影响同样较小，且生鲜类、医药类的非餐订单需求会大幅度放量增长。新业务保守起见，2020年依然可以给予零估值。

综上所述，我们继续维持原有的目标价，128港币，给予“买入”评级。考虑到从估值角度来看，当前美团已经接近“绝对底部”，我们给予重点推荐。

最后来分享下在线医疗这块业务，如果是前面这些消费互联网公司整体这次疫情对业务的影响偏负面的话，在线问诊我们认为影响相对偏正面。事实上这个季节本身就是感冒高发季，对于大部分民众来说很那判断普通感冒和这次肺炎的区别，去医院有可能交叉感染也有可能考虑到目前比较紧张的医疗资源得不到及时的救治，线上是一个可以帮助解决部分初筛问题的高效平台，我们关注到这次疫情期间平安好医生，阿里健康，微医等很多平台都开展了免费线上问诊，这是一个很好的用户培养和沟通的机会。同时针对其它常见高频的可以线上咨询的病种，由于担心现在去医院可能引发的肺炎传染，政府也在积极跟互联网医疗服务机构合作，鼓励线上咨询。案例上可以参考浙江和福州。

香港证监会中央编号：BMV926

首先我们从春节线上娱乐作为切入点，观察今年春节线上娱乐的特点。从公开的IOS排行数据来看，今年春节期间线上娱乐是游戏和视频行业表现最为突出。

首先来看游戏行业，分析IOS的畅销排行榜，我们发现从去年到今年，游戏都是绝对主力的产品。具体去分析游戏产品的特点，会发现无论是2019年整个春节比较正常的情况下，还是在今年春节比较特殊的情况下，都有大量长线运营游戏产品在春节期间表现非常好。IOS畅销榜是相对排名，我们发现从去年到今年，《王者荣耀》都是畅销榜排名第一的产品。今年除了《王者荣耀》之外，腾讯系的《和平精英》排名第二，除此之外还有一些老游戏，比如网易的《阴阳师》、《梦幻西游》、腾讯的《QQ飞车》等。我们可以看到，这种长线运营的精品游戏是持续受到用户的关注和喜爱的。《王者荣耀》上线时间已经4年了，《梦幻西游》这样的一些产品已经属于相对比较老的游戏，但是无论是今年还是去年春节期间，他们都展现良好的态势。

我们认为在整个A股传媒板块里面，游戏是商业模式最好的一个细分子行业，无论是游戏公司良好的现金流情况，还是一款优秀游戏的长生命周期。

另外2020年春节游戏产品的另一个特点在于，相比于2009年整个行业的流水盘子预计将有一个不错的提升。所以我们去看一些游戏的产品，可能它的相对排名并不如去年，但是整个行业水涨船高，他们的流水预计将是有明显的提升。所以从这个角度来讲，我们判断游戏板块的核心公司在一季度的业绩能见度和业绩有超预期的可能性都将明显提升。推荐关注A股游戏龙头公司，包括完美、三七、游族、吉比特这样的一些游戏龙头公司，他们旗下的产品如《完美世界》、《问道》、《少年三国志2》等，在今年春节的畅销榜单上都有不错的表现。

在视频这块，首先我们从IOS的免费排行榜来看，非常重要的就是短视频行业的集体崛起。在2019年的时候，百度赞助春晚发红包活动，所以在去年的时候我们还看到百度和百度旗下的一些产品在春节期间的排名相对比较高，但实际上我们在今年看到，几乎iOS免费榜前几位都被短视频产品霸占了，包括像抖音、快手、腾讯微视、西瓜等。

此外，今年春节期间短视频公司开始进入长视频行业，这也就是大家比较关注的《囧妈》事件。我们对于囧妈事件的三个核心观点。

首先，我个人认为这是字节系在相对比较特殊的情况下非常成功的营销活动。《囧妈》这部电影从拍摄开始一直到最后撤挡的那一天，都是完完全全按照一个院线电影的所有规定动作在做。无论是宣布定档春节，包括说当时徐峥去跑了很多电影院去做线下的宣传活动，所以它整个来说是一个标准的院线电影。但是因为今年特殊情况，字节和欢喜很快大成协议，买下了这部电影版权，并进行免费播放。我认为这事件在全国用户之间形成的口碑相传的效应，可能并不逊于去春晚上发10亿红包，因为用户口碑传播的效应非常强。

另外一方面我们在思考，为什么就《囧妈》这一部片子成功了，但其他的几部影片没有这么做？这背后可能有很多原因，但有一个我们可以观察出来的原因，就是《囧妈》这部片子主要是由港股的上市公司欢喜传媒主投主控的。其他几个片子按照春节档的院线大片，一般情况下会有更多的投资方，在面临一个突发情况时，单一的主投主控方，其决策成本相对更低。所以两家公司一拍即合，就飞快的完成了整个电影行业一个非常重大的事件。

其次我们也看到在这个事情出来之后，有很多院线开始向电影局去投诉，就说这个片子用了线下的营销资源，但最后却跑到线上去上映了，我认为说这个事件它可能只是一个独立的事件，因为《囧妈》的确可能自己也没有想到最后会拿到线上去播放，所以这可能是一个独立的事件。但是未来可能会有一些电影，他们不去线下院线做宣传，直接去进行线上的视频播放。

我们今天刚刚看到一个新闻，就是2月14号有一部电影，本来是准备在2月14号情人节档期上映，但是今天宣布退出情人节档期，直接选择在腾讯视频和爱奇艺上映。这个片子体量没有《囧妈》那么大、之前也没有太多的宣传，所以我看到院线其实没有太多反应。我认为说接下来的确会有更多的影片，尤其是大制作的影片，选择直接去线上去进行视频点播，然后与视频网站进行广告或者用户付费的分成。所以既然《囧妈》开了这个先河，我认为未来这块会有源源不断的案例。这是第二点观点。

第三，《囧妈》事件为字节跳动进入长视频市场提供了一个良好的契机。实际上字节跳动从2018年开始就已经去采购了一些长尾的电视剧版权。2019年上半年开始，我们看到他采购了一些相对比较细分的版权，包括英剧、泰剧、俄罗斯动画片等，这些内容总体来说有固定的受众人群，但是想要出圈其实相对会难一些。所以我们看到今年春节，字节在一个比较机缘巧合的机会迈出了很重要的一步，让大家知道可以在西瓜视频上面去看到这种完整的长视频内容。

字节跳动和欢喜传媒的第2个合作方案里面也写到了，两双方会共同去打造一个长视频的产品。无论是字节现有的内容储备，还是说欢喜现有的一些精品电影，这两方都有一些不错的内容，但是可能很难说去形成一个完善的长视频平台。接下来可能他们会共同去加大在内容上的采购。虽然对于字节进入长视频领域市场是有一些争议的，有人觉得说可能字节是也会很大力进行内容的采购、有人认为字节在长视频领域是小步走。

我认为说无论是字节以什么样的姿势进入长视频市场，对于我们上游内容公司来说都是好事。这主要分成两方面来看，第一方面是我们现有的内容制作公司，主要是以电视剧公司和电影公司为代表，尤其是电视剧公司，他们在下游的变现主要依靠三大视频网站。三大视频网站格局稳定之后，对于上游议价能力不断提升，包括电视剧单集价格的限制，如果字节跳动进来之后，对于行业有了一个新的搅局者，内容公司对下游的低议价能力可以得到一定程度上的改观。

另外一方面，我觉得更重要的是字节是一家创新性比较强的公司，尤其是在短视频上，我们已经看到它新很多很好的产品。我们的内容制作公司可能过去比较局限于纯粹的长视频，比如40分钟的剧集，或者两个小时的电影。我认为如果未来有更多的内容制作公司去跟字节跳动合作，可能会出现一些新的内容展现形势，包括之前一直没有推广起来的竖屏剧、中视频等等。一部剧既不是40分钟的长视频，也不是一分钟的短视频，而可能是通过8~10分钟的事件长度来讲一个故事。我认为这对于内容行业的优质电视剧、电影制作公司来说，是一次挺好的机会。这是一方面。

顺着刚刚这个话题，我也汇报一下2020年传媒行业整体观点：

我们的核心观点在于，内容公司可能在2020年是更值得投资的一个产业链环节。大家过去在听到内容公司的时候经常会摇头，因为电视剧公司、电影公司他们对单部作品相对有比较大的依赖，然后过去几年也有很多影视剧公司出现一些问题。但我认为在2020年渠道端发生一些变化的时候，内容公司尤其是的确有所谓的讲故事能力，精品内容制作能力的公司，他们在整个行业里的议价能力和话语权是有机会提升的。

刚刚我们主要讲影视内容，游戏内容上面我认为也是类似的，里面略微逻辑有点不一样的地方在于技术迭代对游戏行业的直接影响更大。我们看到随着云游戏的到来，中国移动、中国电信这样的运营商开始进入游戏行业；字节跳动也开始进入游戏的研发和发行领域。随着新的行业竞争者进入，接下来精品游戏内容公司，他们在整个行业里面的一个议价能力也会提升。除了以上的影视和游戏内容公司，我也建议大家关注板块的龙头芒果超媒。

地产：房地产行情预判及2003年SARS复盘

2019年12月以来，新型冠状病毒传染从武汉爆发并波及到全国。截至1月29日24时，国家卫健委收到31个省和新疆生产建设兵团累计报告确诊病例7711例，现有重症病例1370例，累计死亡病例170例，累计治愈出院病例124例，共有疑似病例12167例。本文对2003年类似的sars事件对经济及地产板块影响做了简要分析，并对本次疫情对行业影响做出解读。

非典疫情回顾：历时9个月，三大区域受影响最大。2002年11月，第一例已知“非典”病例在广东佛山爆发，爆发之初“非典”疫情主要集中在广东、香港等地区。2003年2月，“非典”疫情开始向全国及世界各地蔓延，越来越多的病例在世界各地被发现，2003年3月，世界卫生组织发布“非典”全球警报，2003年3月至5月，“非典”在国内疫情加剧，直到2003年6月，“非典”逐步得到控制，疫情开始缓解，2003年7月，主席在全国防治非典工作会议上发表讲话，对防治非典工作取得的阶段性重大胜利进行总结，“非典”防治基本结束。根据WHO数据，中国香港、北京市和广东省是本次疫情中疑似病例及死亡人数最多的三大区域。

非典疫情对中国经济仅造成一个季度的短期冲击。2003年第一季度，中国GDP增速达到11.1%创下97亚洲金融危机以来新高，受“非典”疫情扩散影响，第二季度中国GDP同比增速降至9.1%，随着“非典”疫情的稳定，第三季度开始，中国GDP重回增长轨道，2003年Q3和Q4的GDP增速均达到10.0%。从2003-2007年，伴随中国经济走出通货紧缩，GDP增速逐年提高，非典疫情对中国经济增速的影响可以认为仅仅为1个季度。

非典疫情对中国房地产市场和香港房地产市场的影响也是短期的，机制略有不同。2003年我国房地产行业正处于上升期，全年商品房销售面积同比增长29.1%，商品房销售金额同比增长34.1%，增速也创下了97亚洲金融危机以来新高。尽管2004年增速有所回落，但市场增速在2005年再次创出新高。从阶段性影响来看，全国商品房销售增速3-4月出现一定幅度下滑，但5月开始修复。受灾严重的北京和广东区域，也和全国数据表现出同样的特征。必须承认，2003年房地产销售呈现了前高后低的现象，但主因仍是对房地产的宏观调控以及货币收紧应对经济过热所带来的的影响。香港楼市自1998年亚洲金融危机后持续保持低迷，中原城市指数自1998年开始经历了7年下跌，在2003年“非典”期间香港楼市调整已直接尾声，从交易上看2003年Q1和Q2持续下滑，2003年5月香港中原城市指数报价31.37创下历史最低点，“非典”疫情在一定程度上加快了楼市出清。随后伴随着“非典”的结束、港府实质性暂停八万五公屋计划等，香港楼市回升并出现了五年的牛市。

非典疫情期间A股与港股表现截然相反，A股先升后降，全年看地产板块跑输市场；港股先降后升，全年看恒生地产建筑业指数（以香港本地地产股为主）跑赢市场，但期间波动高于恒生指数。A股上证指数全年先升后降，由年初的1311点攀升至2003年4月15日的1649点后见顶回落，而从全年看地产板块明显跑输市场。恒生指数表现截然不同，在疫情期间恒生指数出现下滑，恒指最大跌幅达到14.5%，于2003年4月25日见底，电讯和地产建筑业是最受影响的两个行业。随着5月份“非典”疫情得到控制，港股地产建筑板块也随之出现修复，从全年看是跑赢恒生指数的。我们认为，两个市场波动的差异以及相对收益表现主要来自于房地产调控政策、流动性支撑以及之后带来的房地产市场的数据变化影响。

疫情或将短期影响资产价格，但不改长期趋势。我们认为疫情会对资产价格有短期影响，无论是香港还是国内房地产市场表现疫情均对短期商品房销售带来负面影响，也对部分商业物业收租产生负面影响，随着疫情的结束在疫情期间积压的需求会在随后获得释放，影响房地产市场更为中长期的原因依然在于政策调控和货币环境下的房地产市场供求关系。从当前的情况看，2020年的政策基调仍是保持稳健的货币政策灵活适度，房地产行业的房住不炒和因城施策的方针也没有发生变化，考虑到2003年主导房地产板块表现仍是房地产市场基本面因素，我们认为2020年房地产板块仍值得看好，需要高度关注政策及销售数据的变化。从短期冲击的影响看，企业之间的分化会更为明显，融资能力、回款能力是考验开发商的核心因素。

看好龙头房企的潜力以及受短期冲击较小的物业管理行业。开发企业推荐万科A、保利地产、金地集团、阳光城、大悦城，物管行业推荐碧桂园服务、招商积余、永升生活服务、新大正。

安信研究：2月十大金股

核心观点

指数平台暂下移，结构主线仍未变

1.经济预期下修，等待政策出台。

疫情对一季度乃至高温天之前的四五月份经济构成一定负面影响是难以回避的，其幅度不仅取决于疫情，也取决于社会各界对这个病毒的应对行为。由于当前中国社会各界对于健康问题更为重视，因此疫情对经济的影响超过SARS会是市场新的一致预期。所以A股市场会在短期快速反应完经济预期的下修。

下一步，相关行业尤其是小微企业确实需要政策进一步的扶持（减税降费降融资成本），市场也会等待整体货币和财政政策的加码以稳就业和稳经济，但这预计是一个逐步推出的过程，伴随着一个阶段经济和就业情况的跟踪与确认。我们预计政策的逻辑将是先小微，后整体，先基建，后地产，而最关键的是，发生了冠状意外事件后，即使考虑政策，2020年全年经济增长预期目标未必和去年底完全相同。

2.即使预期经济影响超SARS，市场调整幅度未必超SARS。

经济预期下修，A股市场需要调整多少，我们认为补跌幅度一个值得参考的数据是恒生中国企业指数，考察其和上证从最高点下行幅度，恒生中国企业指数从高点调整幅度约11%，节前上证指数从高点已经调整4.82%，从这个角度看A股确实还有一定的补跌需求。

另一个参考数据是SARS期间。我们认为虽然投资者预期疫情对经济影响超过SARS，但是市场短期调整幅度未必超过SARS期间（当时指数跌幅10.69%），原因最主要是市场看到了SARS过去后市场修复的确定性高，且市场经历了一年的牛市，相对来说情绪好于03年，这可能也会使得投资者较快将重心向政策宽松加码预期上转移。

3.底部更可能是U型，但结构主线依然不变。

市场去年四季度以来的复苏预期目前已经被打断，未来会结合疫情、经济数据和政策构建新的逻辑。我们认为未来政策会根据实体经济和就业情况理性地逐步推出。A股市场在快速调整或者补跌后，需要一些耐心，整体不会立即展开新一轮上升行情。

在完成补跌之后，市场还是会先围绕逻辑阻力较小的方向展开结构性行情。这时我们需要评估景气和估值的不同，例如在高温天到来之前或者说冠状完全过去之前，休息时间在家玩游戏或者在线其他需求和投入可能增加，这是景气逻辑。而绝大多数医药股是估值提升逻辑。我们相对会更关注景气逻辑。短期市场会重点关注当前环境景气有望上行或者估值有望提升的方向: 医药、传媒（互联网、游戏等）、新能源汽车（特斯拉产业链等）等。从中期角度来说，因为疫情因素过度调整的消费龙头公司也值得关注，对于消费品要区分，例如是居家消费还是在外宴请消费，例如在疫情之后是否有机会修复性反弹，例如是餐饮还是出境旅游。市场会逐步区分逻辑上受疫情冲击影响小或者未来大概率修复性反弹的消费品。最后，我们认为下一轮指数行情的逻辑大概率来自政策宽松加码、利率下行、资产荒加剧，低风险偏好资金率先加速流入权益市场，低估值权重股将展开一轮补涨和估值修复行情。但这还需要耐心等待。

4.后续关注疫情的间接影响。

投资者除了关注国内疫情进展之外，也要关注国际上的疫情以及由此引发的间接效应。

风险提示：疫情超预期，经济显著低预期，政策宽松低预期等。

金工

杨勇：2013年新财富金融工程第一名团队成员，2016年首次单独领衔新财富评选入围。

核心观点

【短期不过于恐慌，中期降预期，紧挖结构性机会】

主要结论：

1） 短期无需过度悲观，大盘2920-2860一线或是值得观察的潜在第一支撑区域，极度恐慌情形下或许也难有效跌破2860。

2） 中期来看，对上半年行情的预期要打折扣，但也不过于悲观，结构性机会仍然存在；上证新高的难度较大，创业板指仍有新高机会。

逻辑如下：

1）2920是2019年8月初低点2733与当前高点3127的对称轴，也是30分钟级别上重要的价值中枢所在，具有一定的支撑意义；而2860是上证2019年以来重要的日线价值中枢之中，当下能看到的位置最低的一个，具有更为重要的技术含义，有望成为极端情形下的重要支撑位。

2）本轮下跌与突发疫情有关，但在春节前，模型已监测到上证综指的头部特征已经非常明显，而且其级别的重要性已经超过了向上趋势的级别，也就是说，春节前的下跌在技术上已有必然性了，当下只是受到疫情的影响使得下跌速度和幅度在加快。我们可以从价值中枢的角度测算潜在支持位，但是对应的头部高点的阻力位应该难以有效突破了。对于创业板指，春节前的模型显示，创业板指是一个月线级别的向上趋势，只是短期具有较小级别的头部特征，在当下的下跌过程中，创业板指的月线级别向上趋势也没有完全消失，因此有望在短期止跌之后，继续尝试向上，甚至突破前高。

3）此外，可以参考2003年SARS期间，尤其是当时五一假期之间临时暂停交易之后的走势。当时长假之后再度重启交易日之时，市场并未过度恐慌，短期企稳之后，大盘尝试反弹，但最终没有新高，而深证成指企稳之后，几乎很快尝试进攻前期高点，几乎取得了成功。虽然深证成指不可以简单类比成现在的创业板指，但至少说明即使是在SARS疫情的背景下、在当时熊市的背景下，也是有可能存在结构性机会的。

最后，做一个简单的总结：短期不过于恐慌，中期降预期，紧挖结构性机会，才是王道。

风险提示：模型基于历史数据得到的结论可能因为市场环境变化而失效。

计算机 |网达软件

胡又文：牛津大学金融经济学硕士，2014-2019年连续6年获得新财富第一。

核心观点

1、公司是国内视频解码和视频平台技术服务龙头。2019年是公司业绩拐点，净利润同比增长325%-425%。5G时代，运营商视频平台的流量爆发有望推动公司业绩高增长。

2、掌握了5G传输渠道的运营商将对互联网视频打响逆袭战，公司的确定性高增长主要来自于运营商两方面的战略布局：用户数增长以及由超高清视频升级带来的系统革新。主要逻辑如下：

（1）4G时代，运营商在内容端全面落后于互联网公司，随着5G的到来，运营商再次在流量传输端掌握了先机，力争在内容端反击。从三大运营商的5G套餐内容来看，视频会员都已成为套餐权益的一种，这将有效刺激5G用户对于运营商视频app的使用需求。我们预计未来运营商视频平台的月活数将与其5G用户可转化空间相对应，对比三大运营商的已有4G用户数和视频平台月活数，运营商视频平台的用户具有显著增长空间。

（2）伴随着视频清晰度不断升级，其所产生的单帧图像大小将呈倍数级增长，由此为视频处理系统，解压缩、编解码系统等带来全新的升级需求，同时传输、存储等设备也需要进一步更新。

3、未来运营商视频平台流量将呈爆发性增长，因此需要在运营管理平台、底层架构和内容制作及分发服务模块等方面投入巨大的IT预算。公司作为运营商视频平台建设的核心参与者，有望借助此次机遇实现业务的跨越式发展。

风险提示：（1）多元市场开拓不达预期，（2）运营商市场竞争加剧风险。

通信 |中兴通讯

夏庐生：清华大学工商管理硕士。华为研发和全球市场13年工作经验，解决方案销售总监。18年水晶球通信公募榜单第一（全市场榜单第二），19年新财富和水晶球通信第三。

彭虎：清华大学工商管理硕士。华为研发和全球MKT部14年工作经验，解决方案营销专家。18年水晶球通信公募榜单第一（全市场榜单第二），19年新财富和水晶球通信第三。

核心观点

1）2020年，全球尤其中国5G进入规模建设期，5G资本开支显著提升，设备商在5G资本开支中的占比有望大幅提升，设备商是产业链最大受益者，中兴通讯是标配。

2）产品技术强+全球市占率提升的逻辑未变。公司在运营商5G基站、光通信、核心网等全产品领域技术持续保持先进，截至2019年9月，公司已在全球获得35个5G商用合同，5G基站发货超过5万个，与全球60多家运营商开展5G合作，覆盖中国、欧洲、亚太、中东等主要5G市场。

3）定增落地，重点加码5G研发。公司已完成定增，募集资金115亿元，全部投向5G技术、芯片及产品开发，持续夯实竞争力。

风险提示：市场估值波动影响；5G应用市场发展不及预期。

传媒 |完美世界

焦娟：2015年获得金牛奖第一名、新财富第三名、水晶球第三名，2016年第一名团队核心成员，2017年、2019年新财富入围。

核心观点

1、2020年春节档受疫情影响，线上娱乐时长增加、假期整体延长、产品促销活动等多重效应显现，行业内头部产品整体表现较往年更优。春节档期间公司3款产品稳居畅销榜Top50，同时《冰糖炖雪梨》等电视剧将在一季度确认收益。

2、公司于年前发布2019年业绩预告，计提影视业务相关商誉及存货减值。我们认为相关风险已得到较充分体现，目前公司整体业务中游戏业务占比超过90%，前期估值压制因素基本消除，未来公司战略重心将更集中于游戏业务。

3、未来2-3年内公司整体产品储备充足，预期2020年上线的产品主要包括《神魔大陆2》（台湾地区已上线，大陆区等待版号中）、《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》等；此外，steam中国平台有望在2020年内上线，助力公司由内容研发商角色逐步转型平台发行角色。

风险提示：游戏及影视行业监管政策变化，新产品研发进度低于预期，海外市场拓展不达预期。

传媒 |昆仑万维

焦娟：2015年获得金牛奖第一名、新财富第三名、水晶球第三名，2016年第一名团队核心成员，2017年、2019年新财富入围。

核心观点

1、2020年春节档受疫情影响，线上娱乐时长增加、假期整体延长、产品促销活动等多重效应显现；春节档期间，闲徕互娱旗下棋牌麻将类产品的房卡模式契合家庭亲友娱乐需求，预计将明显受益。

2、公司于年前发布2019年业绩预告，预计归母净利润中位数为12.25亿元，同比增长21.77%。其中闲徕互娱预计将顺利完成9.18亿元业绩对赌；Opera并表收益预计1亿元以上（前三季度已实现净利润约2亿元，47%并表），其他游戏及投资收益约1-2亿元。整体来看，公司历来收购战略较为成功。

3、第二成长曲线逐步兑现中，平台化效益持续显现。游戏业务方面，闲徕互娱2020年承诺业绩10亿元，其他储备游戏包括知名IP改编《仙剑奇侠传移动版》，明星产品延续之作《神魔圣域2》等；Opera方面，截至19Q3MAU达到3.62亿，用户规模保持稳定增长，同时消费金融业务持续高速增长中（日交易量超1000万美元）；此外，Grindr相关投资收益预计也将陆续体现。

风险提示：游戏行业监管政策变化，海外市场政策风险，新产品研发进展低于预期。

医药 |益丰药房

马帅：上海交通大学医学硕士，新财富、水晶球、金牛奖医药团队核心成员。

核心观点

1.药店行业景气度极高：短期肺炎疫情利好药店销售增长，中期行业集中度提升持续强化，长期政策引导处方药外流；

2.公司核心竞争力业内领先：核心竞争力体现在渠道溢价、并购能力、精细化管理三大方面。其中，渠道溢价方面，公司毛利率水平领先行业；并购能力方面，合理的价格抢占优质标的资源，并购占据先发优势。2016-2018并购平均PS维持在0.9-1.2倍，且并购标的包括新兴药房等当地龙头标的；精细化管理方面，一方面历年运营费用管控领先行业，另一方面体现在并购后整合能力突出，新兴药房等并购净利润提升且基本完成承诺业绩。

风险提示：疫情影响药店自建门店或外延并购扩张、门店盈利或处方外流不及预期

医药 |大参林

马帅：上海交通大学医学硕士，新财富、水晶球、金牛奖医药团队核心成员。

核心观点

1.短期疫情利好药房销售：新型冠状病毒带动预防性购药需求提升，利好药店销售增长；

2.中期门店扩张进入快速盈利期：从2019年开始，门店稳定扩张且进入快速盈利期，盈利性较好的次新门店占比从2016年的28.97%提升至2019年的35.94%；2020年预计实现广东、广西、河南跨省份有序扩张，江浙等地区有望通过并购实现快速切入。

3.长期持续承接外流处方：大参林积极参与广东、广西、河南等省份的处方共享平台试点，充分承接处方外流红利，2019年H1处方药实现销售15.02亿元，同比增长31.65%。大参林作为广东药店龙头，有望受益于抗癌药、高血压用药、糖尿病用药等品种处方外流。

风险提示：疫情影响药店自建门店或外延并购扩张、门店盈利或处方外流不及预期

电新 |宁德时代

邓永康：毕业于西安交通大学和南京大学，在能源行业拥有12年产业工作经验。2019年新财富入围，水晶球第3名。

核心观点

出货量全球第一，合作特斯拉全球龙头地位进一步稳固！根据GGII统计，2019年国内动力电池装机量方面，宁德时代装机规模约32.3GWh，市占率达52%！另外，特斯拉2019年业绩说明会披露CATL已成为其战略合作伙伴，未来有望成为Model 3和Model Y两款爆款车型的动力电池供应商！

动力电池技术全球领先，率先推出CTP显著拉大成本优势！公司在全球范围内力推CTP技术，能量密度提升10%-15%，成本下降近20%，未来能够有效抵御LG化学及国内二线电池企业的价格攻势！另外，公司的快充、低温自加热等多项技术同样是全球领先，奠定公司全球范围内的差异化竞争优势！

公司未来有望维持高增长态势，维持重点推荐！随着补贴政策趋暖，特斯拉等外资车型国产化投产，2020年是全球新能源车行业大年，国内市场全年产销有望达180万辆，YOY 50%！同时，欧洲和北美等市场齐发力，我们预计未来5年全球电动车市场CAGR有望超35%。随着宁德时代海外产能释放，公司有望维持高增长态势！

风险提示：终端销量不及预期，海外扩张不及预期等。

有色 |山东黄金

齐丁：新财富有色行业 2015-2017年前五名

核心观点

1、疫情发酵引发风险偏好阶段性回落，并对全球宏观经济修复带来压力，叠加美国1月PMI初值不及预期，美国实际利率转负；再考虑到疫情对我国经济的负面影响相对其他国家更甚，人民币短期内贬值压力加大，人民币黄金权益资产配置价值吸引力提升。

2、国内黄金龙头公司，标的性质纯粹。公司矿产金年产量接近40吨，黄金权益资源量965吨，国内绝对龙头；黄金业务毛利占比达96%，A股公司中黄金业务最为纯粹。

3、内生+注入+外延值得期待，矿产金成长确定性强。一是公司主要黄金资源集中于国内岩金资源最为丰富的胶东半岛，具备持续增储和扩产空间；二是2020年预计开启又一轮集团优质资产注入。控股股东山金集团拥有海南山金、金创集团等优质采矿权资产，以及三山岛西岭等世界级探矿成果，公司2019年中报显示部分资产将于2020年注入上市公司；三是公司和国际黄金巨头巴里克深度合作，共同经营贝拉德罗金矿，其次先后签订《战略合作协议》和《相互战略投资协议》，拟共同探索关于阿根廷与智利边境的Pascua-Lama矿以及lIndio Gold Belt等项目的合作，合作前景广阔。

4.产储比角度看估值不高，业绩弹性大。公司矿产金产量吨市值比约为23.9亿/吨，低于A股平均水平（35），权益资源量吨市值比为0.96亿/吨，低于A股平均水平（1.2），预计公司2020年PE 34.6x。

风险提示：1）美国经济表现超预期；2）公司矿产金产量不达预期；3）矿产金生产成本增加超预期；4）阿根廷税费政策调整导致贝拉德罗税费增加

环保 |瀚蓝环境

邵琳琳：上海财经大学硕士，新财富2019、2017、2016、2015、2014年第四、第三、第三、第二和第五名。

核心观点

1、公用事业起家，精耕细作打造固废龙头。公司以运营优势见长，尤其在固废垃圾发电项目上，ROE、吨上网电量、经营性现金流等关键指标上保持行业领先，管理层的长期稳定经营保证了公司战略的贯彻始终。在此之上背靠佛山大本营，人口密度和经济发展优势成为公司业绩增长的基石。期待公司在拓展危废、并购盛运项目等发展过程中进一步发挥精细化运作能力，助力公司业绩再次腾飞。

2、攻守有道，以固废为矛，燃气水务为盾。供水污水业务稳健。燃气业务受益于工业煤改气持续推进，氢能源带来新看点。固废业务的“纵横发展”，纵向不断拓展固废全产业链，业务覆盖前端环卫、中端垃圾转运、后端垃圾处理（含垃圾发电、餐厨垃圾处理、污泥处理、渗滤液及灰渣处理等），横向业务板块拓展至13个省份。

3、赋能“无废城市”建设，“瀚蓝模式”成为样板。在瀚蓝模式的示范效应之下，公司生活垃圾焚烧发电处理总规模31,500t/d，投运规模已达14800 t/d，并即将迎来2020年的投产大年，为业绩增长提供有力保障。同时，垃圾焚烧发电行业国补下滑的预期对垃圾发电企业提出更高要求，但去补贴问题仍有待商榷，在去补贴大背景下，公司作为运营能力强的垃圾发电企业更有望脱颖而出。

风险提示：项目推进进度不及预期，补贴取消加速，融资进度不及预期，市场竞争加剧、燃气价格政策调整风险。

机械 |建设机械

李哲：中科院工学硕士、中欧商学院MBA。制造业5年研发经验。2016年加入安信证券。

核心观点

建设机械的主要亮点在于子公司庞源租赁的塔机租赁业务，长逻辑是装配式建筑的普及将带动中大型塔机的需求。而庞源是塔机租赁的龙头，背靠上市公司平台，具备品牌、资金、渠道等优势，这几年逆势扩张产能，最大程度的享受行业红利。

这个进程其实从2016年就开始了。2016~2018年，公司塔机租赁收入从9.71亿元连续增长到19.21亿元，复合增速40.65%。毛利润率也从2016年的33%提升到2019H1的42%。

但我们认为这个过程还远远没有结束。全球领先国家基本都达到70~80%的装配式率。2016年我国相关政策要求2026年，我国新建装配式建筑在新建建筑中占比达到30%。2018年全国新建装配式建筑面积2.9亿平方米，占城镇新建建筑面积的5.2%。

由于我国过往以100吨米以下的塔机为主，中大型塔机仅占10%，即2万多台。

经过前几年行业调整，租赁企业呈现龙头集中的特点。据前瞻产业研究院的统计，2014年塔机租赁企业达1.2万家，2018年仅剩7000家。同行中规模较大的紫竹慧、北京正和产能建设较慢。我们认为本轮行业兴起将进一步强化强者优势。

有投资者关心塔机的供需差有多大。我们统计目前我国塔机保有量40万台，大部分是在2006~2015年采购。按照塔机10~15年换机周期来看，这些塔机逐步进入更新期。从2014年开始，由于4万亿政策后效应造成的塔机销量连续快速下降，2016年全行业销量7000台，仅为高峰时的11%。连续几年的销量下滑也使部分塔机生产企业退出市场，供需差仍需要一段时间才能弥补。所以对于租赁企业来说，目前处于量价齐升的阶段。

部分投资者担心其它业务拖累公司业绩。母公司2019Q3实现净利润3500万元，是近三年同期第一次转正。目前母公司也在为庞源提供两款大中型塔机，预计也将受益本轮周期。天成机械大部分商誉已计提减值，目前只有7500万元商誉，对业绩影响有限。

有投资者担心疫情影响。但一季度是公司的传统淡季，只占全年营收的10~15%，利润占比更小。且农民工一般也是正月十五以后才陆续返城，如果疫情出现拐点还是超预期。如果本次疫情使建筑商更深刻的感受到用工荒、用工成本上升，或将加速装配式建筑的普及，长期利好产业发展。

我们认为，装配式建筑大势所趋，随着其不断推进，塔机需求将持续旺盛。庞源作为龙头，塔机利用率、租赁价格有望双双上涨，看好公司长期发展。

【天风医药】片仔癀：片仔癀锭剂开启提价，有望推动业绩加速增长

【中信建投医药|深度剖析】疫情带来阶段性行情， 长期投资逻辑不会变

疫情最新进展：患病人数近期快速增多

新型冠状病毒肺炎发展迅速，患病人数近期快速增多。1月28日，新增确诊病例1459例，新增重症病例263例，新增死亡病例26例，新增治愈出院病例43例；累计报告确诊病例5974例，现有重症病例1239例，累计死亡病例132例，累计治愈出院103例。

除西藏外，全国各个省市均报告有确诊患者。最开始仅有武汉有确诊患者；1月20日，国家卫健委报告广东、北京、上海等省市有确诊患者；1月21日，有13个省市报告确诊患者；目前患者仍以湖北市较多，达到2714例，占总确诊人数的60%，其次是广东、浙江、河南、湖南、重庆、安徽等省份，确诊患者均超过100例。1月28日，香港特别行政区8例，澳门特别行政区7例，台湾地区8例。截至1月28日，14个国家通报确诊病例：泰国14例，日本7例，新加坡5例，澳大利亚5例，美国5例，韩国4例，法国4例，德国4例，马来西亚3例，越南2例，尼泊尔1例，加拿大1例，柬埔寨1例，斯里兰卡1例。

患者死亡率目前达到2.2%。湖北省死亡患者125人，占总体的95%，湖北省患者死亡率为3.5%；除湖北省外，河南、北京、上海、海南、黑龙江、河北等省市也报告有死亡患者。

在疫情发展过程中，整体卫生防控进展较快。2019年12月29日开始有患者出现；2020年1月7日完成病毒基因序列测定，获得该病毒的全基因组序列；1月10日出现第一例死亡患者，随后武汉市每日披露疾病进展；1月19日，国内其他省份有确诊患者出现，卫健委向各省派出工作组；1月20日，国家卫健委每日公布疫情，多省陆续启动一级响应；1月23日，武汉封闭离开通道，尽量阻隔疫情扩散，国家医保局将确诊患者费用纳入医保；1月27日，医保局将疑似患者费用纳入医保。

诊疗方案：快速更新，不断规范

《诊疗方案》对流行病史和临床表现不断放宽。随着患者不断增多，我们对新型冠状病毒感染的肺炎认识也在发生变化，相应诊疗也在不断更新，1月27日，卫健委出台第四版《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案》。对应诊疗指南中流向病史，最开始为“发病前两周内有武汉市旅行史或武汉市相关市场，特别是农贸市场直接或间接接触史”，增加“发病前14天内曾经接触过来自武汉的发热伴有呼吸道症状的患者，或有聚集性发病”，第四版又增加“与确诊病例、阳性检测者有流行病学关联”，符合其中任意一条即可；临床表现中也在不断放宽，第二版删除“经规范抗菌药物治疗3天，病情无明显改善或进行性加重”；其中第四版特意指出“疑似病例定义有流行病学史中的任何一条，符合临床表现中任意2条；无明确流行病学史的，符合临床表现中的3条”。

确诊条件不断完善，检测程序逐步下放。确诊条件最初需要对样本进行全基因组测序，第二版可以进行“痰液、咽拭子、下呼吸道分泌物等实时荧光 RT-PCR 检测新型冠状病毒核酸”，第四版增加“血液标本实时荧光 RT-PCR 检测新型冠状病毒核酸”；检测程序上最初需要由经国家卫生疫情应对处置领导小组下设的诊断组评估确认，后续这一条删去，目前形成不同程度疫情由不同级别机构确认的形式：①各地区首例确诊病例或聚集性病例，由地（市）级疾控机构进行复核确认；②对于聚集性病例的标本，应将原始标本逐级上送省级、国家级疾控机构进一步鉴定；③如果出现大规模社区持续传播时，经地（市）级疾控机构评估认可后，由指定的医疗机构实验室进行确认。

学术前沿：如何认识新型冠状病毒感染的肺炎

1月24日，医学权威期刊《柳叶刀》（The Lancet）发表了“新型冠状病毒”最新的两项研究：①介绍武汉新型冠状病毒肺炎患者的临床特征《Clinical features of patients infected with 2019 novel coronavirus in Wuhan, China》；②以一个患者家庭为例，新型冠状病毒肺炎可能存在人传人《A familial cluster of pneumonia associated with the 2019 novel coronavirus indicating person-to-person transmission: a study of a family cluster》。

从研究①的41例患者看2019-nCoV临床特征：①患者平均年龄为49岁，男性占比超过70%，66%的患者有华南海鲜市场暴露史；②重症患者（住入ICU）与年龄、基础疾病无显著相关；③98%的患者有发热，76%的患者咳嗽；④有超过一半的患者会呼吸困难；⑤患者入院至呼吸困难、ARDS（急性呼吸窘迫综合征）、ICU时间间隔分别为1天、2天、3.5天，提示患者容易忽视病情，在症状较轻时没有入院治疗。

从研究①的41例患者看2019-nCoV的治疗方案与预后结果：①绝大部分患者使用抗病毒药物治疗（93%）；②全部患者都使用了抗生素；③少部分患者使用了糖皮质激素（22%）；④大部分患者都有使用供氧支持；⑤截至1月22日，28人（68%）出院，6人（15%）死亡，还有7人（17%）仍在住院。

从研究②的家庭病例看待人传人风险：①家庭6人（外公、外婆、爸爸、妈妈、儿子、女儿）2019年12月29日至2020年1月4日在武汉旅游，随后返回深圳，除女儿外，其余5人均发病；②家庭中奶奶未出游，但在深圳同住一周后也发病，提示人传人风险；③儿子（10岁）没有任何症状，但是通过医院检查发现已被感染，提示病毒携带者可能在不知道自己被感染的情况下传播给其他人。

基于已有患者数据及前期研究，1月28日，CDC发布《2019新型冠状病毒疫情进展和风险评估》，对疾病的关键认识包括：①发热是主要症状之一，但患者可能表现为中低热、甚至无明显发热；②目前患者不再局限在老年患者，患病人群的年龄中位数为48岁，但有基础性疾病、老龄患者容易发生重症和死亡；③病毒是来自哪种野生动物还不明确；③传播途径以呼吸道飞沫传播和密切接触传播为主，传染性较强；④目前没有可靠证据表明在潜伏期内有传染性。

非典回顾：疫情的三阶段复盘

我们回顾了2003年非典疫情爆发的过程，按照普遍认知可以分成三个阶段：

①    2002年11月-2003年2月：为非典的扩散阶段。2002年11月16日广东出现了首个非典的病例，之后广州多家医院陆续出现了多位非典型肺炎患者，同时由于人群流动和缺乏警惕，非典先后传播到了香港、山西、北京、以及越南等地区，之后全球各地开始陆续出现患者。

②    2003年3月-2003年5月中旬：为非典的爆发阶段。3月12日WHO发布全球非典警报，北京、香港、越南、山西、河北、天津、广东等地成为全国非典的疫情重地。4月17日中央开始全力应对非典疫情，4月22日王岐山任北京市代理市长，加大应对措施力度，一直持续到5月中旬新增病例数量开始逐渐下降并稳定。

③    2003年5月中旬之后：为非典病情的稳定及回落期。各地新确诊病例陆续减少，直至7月全球非典患者人数均不再增加，疫情基本结束。

从流行病学数据来看，也基本和上述阶段划分相匹配。03年国家从3月31日开始数据披露，4月21日开始逐日披露数据。在2003年4月开始，全国新确诊人数处于持续快速上升的阶段；到2003年5月中旬开始逐步减少。之后，新确诊病例数、新死亡病例数均降低至个位数并逐步变为0。

非典对医药行业多为一过性影响

SARS影响下2003年医药工业增速有所提升，2004年回落。回顾SARS事件对2003-2004年医药行业的影响我们发现，2003年由于SARS的出现，SARS相关药品的需求爆发。民众对于SARS相关的防护产品及药品相关需求提高，是当年医药工业增速提升的部分原因。而2004年，相关产品的需求上有所回落；同时伴随原材料成本上升及医保对抗生素等品种大范围降价，行业增速亦有所回落。

二级市场复盘：疫情演变带来板块阶段性行情，长期投资逻辑不变

我们复盘03年三个阶段医药指数的表现也有所差异：

①    在SARS扩散期，医药板块表现并不突出：由于疫情并未得到充分的重视，且国内经济处于恢复阶段，大盘表现出快速上升。其中2003年1-2月，医药指数上涨5.84%，排在所有行业的末位，跑输大盘4.34个百分点。

②    SARS爆发期，医药行业明显跑赢：主要原因为部分相关药品的销售需求提升。3月-5月，医药指数上涨2.43%，跑赢大盘1.12个百分点。尤其在4月份疫情最严重、大部分行业处于下跌状态时，有阶段性快速的上涨，4月单月涨幅4.86%，跑赢大盘6.23个百分点。

③    在疫情稳定后，医药指数基本和大盘走势一致。由于当时医药行业和经济环境特点（五朵金花行情），之后医药行业在细分行业中表现并不突出。

03-04年来看二级市场医药未跑赢大盘，SARS并非主要影响因素。二级市场的表现方面，2003年、2004年医药行业均未跑赢大盘。2003年医药行业指数下跌17.67%，万得全A指数下跌3.49%，而2004年医药行业指数、万得全A指数分别下跌18.69%和16.62%。

行业横向对比2003年及2004年医药表现并不突出。细分行业对比上来看，医药行业在2003、2004年的涨跌幅同样未处于上市前列，在28个子行业中分别排在第22位和第15位，而2003年涨幅相对较好的行业分别为钢铁、采掘、公用事业、汽车等，2004年则为传媒。

2003年，SARS相关药品的需求大幅增加，相关公司股价有阶段性上涨。由于卫生部先后发布了非典推荐治疗方案和中药的“非典药方”，相关品种（板蓝根、黄芪注射液、金银花、红霉素、利巴韦林、干扰素、丙种球蛋白等）的需求出现大幅增长。同时出于预防、保健需求，部分中药、及维生素C及抗生素原料药的需求也有所提升，原料药的价格出现上涨。以华润双鹤、太龙药业及华北制药等为代表的上市公司涨幅居前。

但非典疫情对企业业绩影响需综合考虑多方面因素。虽然部分药品在SARS期间销量有快速上升，但是货品的短缺使得企业在加班的人工、原料等方面的投入也有所加大，实际对于企业利润的提升还需考虑成本因素。同时由于疫情影响，医疗机构就诊人数有阶段性的减少，造成非SARS相关药品的销量下降，加上交通管制、物流限制对产品销售的影响，SARS疫情对于相关企业的整体业绩的促进作用需要综合考虑。当然部分药企在SARS期间增强相关药品的生产和供应，有助于其品牌价值的提升。

长期来看，SARS疫情不影响板块核心投资思路和产业趋势。在2003年涨幅靠前的公司中，原料药出口及品牌OTC的投资逻辑代表了当时的产业趋势，但与疫情无关。但是以海正药业及华海药业为代表的原料药出口主线，以云南白药及东阿阿胶为代表的品牌OTC公司仍然在此后几年中都维持了较为强势的表现。

SARS对医药行业仅为阶段性影响，不影响长期投资逻辑。我们认为根据上面的数据，非典对医药行业以及当时的中国经济情况主要为阶段性的影响，并未对当时的市场产生持续的影响，也未对当时的核心产业造成较大冲击。我们认为两次肺炎在流行病学情况上比较类似，非典的经验和影响对于本次武汉肺炎有一定的参照意义，短期内会有一定的阶段性影响，当时并不会改变长期的核心投资逻辑。

权威治疗方案在不断更新完善

为提高临床效率及准确性，卫健委已发布四个版本的诊疗方案。截至1月29日，卫健委已更新《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案（试行）》至第四版。我们对诊疗方案进行梳理，其变化主要集中在以下几点：明确病毒的病原学特点，增加流行病学特点，增加临床表现，增加病原学检测及继续增加中药品种推荐。

短期建议关注：相关器械、药品、药店及互联网医疗

我们梳理了医药行业细分板块及对应标的，建议关注相关器械、药品、药店及互联网医疗等板块。

诊断：关注新型病毒检测及发热门诊相关诊疗试剂厂商

诊断方面：目前已有华大基因、达安基因等公司针对新型病毒的检测试剂盒应急审批通过，万孚生物、透景生命、凯普生物、硕世生物、热景生物等均已完成研发，正在申报过程中。此外，由于发热病人增多及就诊率上升，根据目前发热门诊诊疗流程，我们认为迈瑞医疗（血常规+CRP）、安图生物（代理的流感九项中包含甲乙流和合胞病毒核酸检测项目）以及万孚生物（感染炎症因子）等产品诊断频次可能会有明显上升。

    由于新型冠状病毒与其他肺炎症状接近，疑似患者较多，新型冠状病毒的最终诊断最终主要依赖针对病毒核酸的检验试剂。冠状病毒是一类主要引起呼吸道、肠道疾病的病原体。冠状病毒除人类以外，还可感染猪、牛、猫、犬、貂、骆驼、蝙蝠、老鼠、刺猬等多种哺乳动物以及多种鸟类。截止2020年1月28日，已有华大基因、达安基因、湖南圣湘、上海之江、上海捷诺等5家针对新型冠状病毒的检测产品获得NMPA特殊审批通过，除华大基因同时采用二代测序及RT-PCR方法外，其余采用RT-PCR方法；此外尚有万孚生物、透景生命、凯普生物、硕世生物、热景生物在内等20多家公司完成诊断试剂研发，正在报证过程中。

新型病毒检测试剂预计目前主要在二甲及以上医院应用，检测结果预计2小时左右完成。用目前国内病原微生物核酸检测，为控制微生物传染和保证检验质量，需要在硬件要求较高的、管理较为严格的标准PCR实验室内开展。受限于场地和人员等条件，预计国内能开展病毒核酸检测的医院主要是三级医院和部分二甲医院，基层医院受限于实验室条件，目前尚不能开展2019-nCoV新型病毒核酸检测。采用RT-PCR方法检测，从取得标本到检测结果出来，通常在2小时左右即可完成。

器械：关注相关治疗器械厂商

疫情所需器械主要为防护、一次性耗材、诊断、治疗及消毒相关产品。建议关注迈瑞医疗、奥美医疗等。

药品：关注干扰素、抗病毒药物及血制品

根据诊疗方案，相关用药主要包括抗病毒、抗生素、激素及中成药四大类。根据国家卫健委发布的新型冠状病毒感染肺炎诊疗方案及武汉同济医院诊疗指南，相关用药有干扰素、洛匹那韦/利托那韦、奥司他韦（临床经验）、阿比朵尔（临床经验）、抗菌类药物（需要避免盲目或不恰当使用，尤其是联合广谱抗菌类，并加强细菌学监测），如阿奇霉素、阿莫西林、莫西沙星、左氧氟沙星、头孢曲松、厄他培南等，中药及中药注射剂等。其中，干扰素、洛匹那韦/利托那韦、奥司他韦、阿比朵尔、厄他培南竞争格局较好，基本不超过3家厂家。部分中药及中药注射剂为独家品种，例如连花清瘟胶囊、金花清感颗粒、血必净等。

连锁药店：客流量增多、应急物资加快周转

连锁药店上市公司自疫情发生以来积极配合国家相关部门工作，加快医用应急物资周转，尽可能保障供给。药店为疫情爆发时期民众购买应急物资第一终端，带来客流量大幅增长。我们认为，连锁药店在疫情发生阶段将维持客流量增多的趋势，建议关注益丰药房、老百姓、大参林、一心堂。

疫苗：全球多个团队紧急研发新型冠状病毒疫苗，但尚需一定时间

截至目前，全球已有多个团队正在紧急研发新型冠状病毒疫苗，研发进度仍处于早期阶段，尚未进入到临床试验阶段。目前正在研发新型冠状病毒疫苗的武汉博沃为人福医药间接控制子公司，其研发模式为与美国GeoVax合作研发，GeoVax利用其MVA-VLP疫苗平台及专业知识，使用源自中国武汉的冠状病毒基因序列来设计和建构候选疫苗。武汉博沃提供进一步开发支持，包括测试和生产，以及与中国公共卫生和监管当局直接互动。

互联网医疗：协调医疗资源，提高医疗效率

疫情期间互联网医疗企业反应迅速，为患者提供新型冠状病毒线上咨询服务，如平安好医生、阿里健康、微医、丁香园等；此外，卫宁健康、创业慧康等企业可以帮助医院、医生搭建互联网医院信息平台。我们认为互联网医疗有的优势有三点：①快速增加医疗资源供给。此次疫情以湖北武汉最严重，外地援助医生到达现场需要一定时间，同时也需要配套的医疗场地和设备，提供网上咨询可以快速增加医疗资源供给，缓解武汉各家医院的紧张局面；②有效分级诊疗。冬季流感高发，部分患者是普通感冒或者流感，通过互联网医疗可以帮助这些患者了解自身情况，病情严重者才去线下医院，这样既实现分级诊疗，也能够提高医疗效率；③避免交叉感染。医院人流量较大，且有较多新型冠状病毒肺炎患者，需要做到严密防护，很多患者容易被交叉感染。

展望2020年，我们继续医药行业的结构性投资机会2.0版。行业格局变化势不可挡，与已经过去的2019年相比，明年医药投资不变的是继续深化产业思维，破旧立新，精选优势赛道。我们长期看好创新药、CXO、仿制药产业链上游、疫苗、医疗器械、医疗信息化、连锁医疗及药房等赛道。今年发生变化的是投资可能向纵深发展，我们建议坚定持有核心资产，同时积极关注具备性价比优势的细分龙头。

【国金策略】以史为鉴，复盘03年“非典”对当前A股借鉴意义

2.1 “非典”疫情严峻期对GDP产生偏负面影响：持续期仅一个季度，勿需过于夸大

2.2“非典”疫情严峻期对工业生产影响：冲击期仅一个季度，疫情尾声后底部反弹

2.3“非典”疫情对“三驾马车”的影响：对“社零、进口”增速负面影响相对显著

2.4 “非典”疫情对物价影响：期间食品价格有短暂冲高回落，中长期物价取决于经济

2.5“非典”疫情对汇率影响：紧盯美元窄幅波动，当时受美元指数波动影响更大

2.6“非典”疫情对货币政策影响：疫情期间货币政策稳定未变，流动性较为宽松

3.1 “非典”疫情对原油、黄金影响：阶段性冲击原油价格，避险促使黄金价格走高

3.2 “非典”疫情对国内房价影响：房价延续稳步上行趋势，疫情对其影响甚微

4.1 03年“非典”期间A股市场表现

4.2 “非典”疫情对A股影响：疫情若缓解则A股反弹，A股中长期趋势取决于货币政策

4.3 “非典”期间A股行业：上演“五朵金花”行情，部分消费行业表现逊色

4.4 医药生物：疫情严峻期取得一定超额收益，医药个股表现分化

4.5 食品饮料：疫情期大多数时间行业表现平稳，疫情严峻期有过短暂急跌

4.6 休闲服务：疫情期大多数时间行业表现平稳，疫情严峻期有过短暂急跌

4.7 商业贸易：疫情期大多数时间行业表现平稳，疫情严峻期有过短暂急跌

4.8 交通运输：疫情严峻期有过短暂急跌，细分子行业均受到冲击

4.9 TMT行业：疫情期大多时间行业表现平稳，疫情严峻期有过短暂急跌

5.1 复盘03年“非典”行情，得到了哪些结论

5.2 复盘03年“非典”行情，对A股投资的借鉴意义

【中信建投医药|行业周报】疫情带来阶段性行情，长期投资逻辑不会变

摘要

肺炎疫情进展迅速，政府强力介入，全民努力必能战胜疫情

上期周报我们最先在市场提示重点关注疫情影响。春节期间新确诊及疑似人数快速增加，并蔓延至全国各省、港澳台地区及海外，引发多方关注。所幸政府及时强力介入，早诊断、早隔离的防控措施到位较快。我们特别要向战斗在一线的医护和相关人员致敬，并坚信在民众共同努力下、很快可以战胜疫情。

复盘非典：疫情演变带来板块阶段性行情，长期投资逻辑不变

回顾2003年，非典疫情可划分为扩散、爆发、稳定及回落三个阶段。SARS影响下，2003年医药工业增速有所提升，但2004年在医保降价的影响下增速明显回落。对于二级市场而言，疫情演变催生板块阶段性行情，尤其是在SARS快速爆发期医药行业明显跑赢市场，但长期看仍然是产业趋势决定核心投资逻辑。

以权威治疗方案和临床实践为框架，探寻疫情相关标的，短期建议关注：相关器械、药品、药店及互联网医疗

1、诊断：①直接与新型冠状病毒相关的检测试剂：华大基因、达安基因已获批，万孚生物、透景生命、凯普生物、硕世生物、热景生物等在申报。②按照发热门诊流程，可能会增加诊断频次的产品包括：迈瑞医疗（血常规+CRP）、安图生物（代理的流感九项中包含甲乙流+合胞病毒检测）、万孚生物（感染程度炎症因子）等。

2、治疗性器械及药品：迈瑞医疗（监护仪、呼吸机、麻醉机、心电图机），东阳光药（奥司他韦），血制品（天坛生物、华兰生物、博雅生物）等。

3、药店：益丰药房、老百姓、大参林、一心堂等。4、互联网医疗：①直接提供互联网医疗服务或咨询的企业：平安好医生、阿里健康；②为医院搭建互联网医疗平台的企业：创业慧康、卫宁健康。

长期投资逻辑不变：结构性投资2.0版

行业格局变化势不可挡，与2019年相比，2020年医药投资不变的是继续深化产业思维，破旧立新，精选优势赛道。我们看好创新药、CXO、仿制药产业链上游、疫苗、医疗器械、医疗信息化、连锁医疗及药房等赛道。我们继续看好以恒瑞医药、药明康德、泰格医药、爱尔眼科、益丰药房、迈瑞医疗、艾德生物、金域医学、安图生物为代表的龙头公司及优势赛道的投资机会。

风险提示

疫情发展迅速，超出预期；集采、医保控费政策比预期严格；细分行业竞争激烈程度高于预期；企业业绩不及预期。

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从国内基本面来看，至少四季度以来，经济缓的局面有部分改善，局部性社会信用收缩是否改善正在验证。从内外平衡考虑，联储降息预期大幅回落，贸易争端有所缓解，客观而言，央行加码宽松的内在压力至少没有进一步加大，这可以部分解释为什么央行没有进一步引导LPR下行，但是仍然投入了大量流动性。那么疫情作为突发因素，是否构成当前货币政策的重要影响？我们观察目前央行保持流动性整体中性偏宽松，预估和疫情关系不是太大。未来会如何还需要进一步关注疫情进展，特别是疫情对于市场预期和经济的影响幅度。可见当前货币政策进入一个比较关键的观察期。

《银行|业绩快报总结：资产质量改善，盈利增速较好》

截至1月21日，共有15家A股上市银行发布19年度业绩快报，5家股份行、6家城商行和4家农商行。由于上市银行业绩往往相对平稳，发布业绩快报并非必须，六大行尚未发布业绩快报。对这15家上市行情况总结如下：营收增速逐季下行，但仍保持较高。盈利增速平稳且较好，ROE下行明显放缓。资产质量改善，拨备向好。我们认为，20年经济有望企稳，银行股估值或系统性提升。1月信贷及社融有望超预期，促使经济企稳预期上升，催化银行股行情。经济企稳之下，低估值且基本面较好的标的弹性或更大。20年我们主推低估值且基本面较好的兴业、工行、光大、张家港行及基本面反转的北京，看好江苏、招行、平安、杭州、南京、常熟等。

《汽车|12月月报：一文看透汽车景气现状》

行业回暖趋势基本明确。19Q3及19Q4乘用车销量同比-6.0%和-4.0%，较19Q2的-14.3%大幅收窄；产量同比-6.9%和+1.7%，已实现正增长。随景气复苏，低基数下20Q1销量重回正增长的概率较大，有望带动汽车板块整体业绩拐点向上。优质赛道下的龙头公司，业绩已先于行业强势复苏。如SUV龙头【长城汽车】；中高端内饰龙头【常熟汽饰】；遮阳板龙头【岱美股份】；受益政策刺激的TPMS龙头【保隆科技】；产品持续升级，加速进口替代的国产车灯龙头【星宇股份】等。新能源、智能网联板块调整后将扮演年后科技主力。依次推荐【常熟汽饰、拓普集团、均胜电子、岱美股份、科博达、旭升股份、恩捷股份（电新组覆盖）、科达利（电新组覆盖）】等，【比亚迪】刀片电池和【宁德时代】（电新组覆盖）的CTP电池值得重点关注。

【东吴晨报0123】宁德时代、八方股份、阳光电源、生物股份、国祯环保、腾讯控股、维尔利

【兆易创新点评】19年利润符合预期，2020年看TWS耳机+物联网

公司2019年预计归母净利润6亿-6.5亿元，符合市场预期。公司发布2019年度业绩预增公告，预计2019年年度实现净利润6.00亿元到6.50亿元，与18年同期相比增加1.95亿元到2.45亿元，同比增加48.15%到60.49%。扣非后净利润约为5.28亿元到5.78亿元，与上年同期相比增加1.67亿元到2.17亿元，同比增加46.26%到60.11%。我们判断公司利润基本符合市场预期（公司Q4新增Airpods Pro订单，市场预期已上调）。

2020年看下游TWS耳机新需求来临。NOR Flash芯片应用在手机、PC、DVD、USB key、机顶盒、网络设备及物联网设备等领域，应用领域广泛。AMOLED、TDDI、汽车电子、TWS耳机均为下游客户新增的需求。NOR的特点是芯片内执行(XIP,eXecute In Place)，这样应用程序可以直接在flash闪存内运行，不必再把代码读到系统RAM中。优点是可以直接从FLASH中运行程序。因此，AMOLED、TDDI预计在19年能带来超过2亿美金以上的市场需求，同时TWS耳机中应用到高阶NOR FLASH，其中Airpods Pro降噪需要用到两颗128MB的NOR FLASH，在同台企的市场竞争环境中，兆易创新是核心供应商。我们研判随着TWS耳机销量的增加，单一耳机给与NOR FLASH增长在2020年预计接近1亿美金。

存储市场空间广阔，公司站稳主业，拓展DRAM市场。根据Web-Feet Research数据，2017年全球闪存市场销售总额约为534亿美元，其中NOR Flash产品的全球销售总额约为25亿美元，公司的全球销售额排名为第五位，市场占有率为10.5%，前四位为美光、旺宏、赛普拉斯和华邦电。在串行NOR Flash产品市场，公司全球销售额排名为第三位，前二位分别为华邦电、旺宏。

MCU销售颗粒数大幅增长，打开物联网大门。2019年中旬MCU出货量累计已超过3亿颗，公司是国内32bit MCU产品领导厂商，GD32 MCU已经拥有320余个产品型号、22个产品系列及11种不同封装类型。较对手价格优势明显，出货量大增，毛利率稳定。

公司利润开始兑现，维持公司“增持”评级。考虑到MCU和DRAM出货量超预期，我们上调公司2019年净利润从4.29亿至6.34亿（公司Q4新增Airpods Pro订单，市场预期已上调），上调2020/2021年的归母净利润从5.11亿/6.13亿至8.73亿/11.02亿。采用相对估值法，考虑到公司所处存储行业参与者少，优秀公司更加稀缺，参考圣邦股份的20年PE均值为117倍，考虑到公司后续DRAM广阔的市场空间，因此，对于目标公司我们给予2020年110倍的PE估值，对应的公司目标市值为960亿，给予“增持”评级。

【天风医药】迈瑞医疗：2019业绩预期增长稳健，行业龙头地位强势

投资摘要

【天风Morning Call】晨会集萃20200122

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【长江食饮】华东茅五大商交流纪要：五粮液批价维持在900元以上

Q：茅台五粮液到货情况？

A：茅台1-2月计划从12月12日开始执行，从上周起可以执行3月计划，1-2月的大部分货都落地了的。五粮液有些使用票据的大商打款幅度较大，比如我们打了50%计划，实际到货半年度的75%，库存水平差不多1个月，这是五粮液的进步，不像以前每个月酒厂生产多少，每个月每个经销商要求增量，今年是做了调整的，比如专卖店前期货比较多、压力比较大，对应上半年的情况下半年可以主动往下减点量；我们2020年配额增加量更大点，扣除商超之后配额量增长30%以上，其中1618增量比较大，基本上翻一番，19年5000箱，2020年有1万箱，后来减掉点低度，所以平均增幅没那么大，8代+1618+低度三个品相增量超过30%。

Q：商超能占到配额的多少？

A：商超占到配额1/3。

Q：扣掉1618，8代增量多少？

A：8代总量比全年增幅没那么大，现在进度快了点，单单普五的计划同比2019年增量10%左右（我们19年流通3.6箱、今年3.9万箱）。

Q：五粮液的这个增量具备普遍性么？

A：没有普遍性，计划上大商小商没有一刀切，表明五粮液在政策上有调整：1218会议上奖励政策、大商的量政策都进行了调整，说明酒厂的营销更加接近市场，而不是像以前那样子很粗犷的一刀切。

Q：把去年1218的奖励算下来大约折合几个点？

A：不能直接测算，奖励金额中对经销商的专项奖励最大的，奖励的面上很广，其中涵盖了对经销商的考核，比如扫码红利、数字化营销建设，以前最高的一级经销商50万左右，今年突出贡献500万，不能直接测算反而不能让大家把返利折算到价格中。

Q：酒厂实际上春节也发了比较多的货，但五粮液批价还是能维持在900元以上，好像比12月初的预期要好？

A：今年我预计普五批价定位在930元之内，去年9月批价涨到980但最终还是到中秋国庆回归到920元，当时市场担忧批价会到890元以下，但我觉得不会的，因为现在经销商亏本生意不会去做，而且没发测算后面的利益补偿情况。我预期2020年批价在900-930元之间波动，成本价是889元，而且公司不会去采取任何的补贴行为。

公司有些措施采取的比较好，不像以前一刀切，比如卖不动的可以调整量、减计划，在使用票据上，公司希望以此减轻经销商资金压力，但使用票据的成本相对低点，而且在票据兑付的时间点上价格下跌得比较快，所以今年使用票据得有条件：①大商做普五的同时要做系列酒；②酒厂占用了7代资金，同时具备2个条件才能使用票据（半年期、1年期票据），缩小了票据使用的范围；小商也是支持的，提供贷款资金支持，通过财务公司但是要付一定的利息的，通过这种方式把底价的成本线抬高了。

Q：7代发货了么？

A：到货了一部分，但最终怎么解决还没完全定。

Q：五粮液五商公司20年怎么规划呢？

A：是股份直营，做法趋势问题不大，四季度五商公司本身有销售压力，目前看这个系统不太完美，五商公司的价格导致经销商价格下来，五商公司执行上面的政策、终端掌控力不够也是影响价格的重要因素。

Q：五商公司的量大约多少呢？

A：按照公司规划，前几年商超绝对量大约3000吨左右。

Q：今年春节需求怎么样？

A：从目前我们跟踪到的样本点看，需求是正常的，销往终端的五粮液出货量增长10%以上。

Q：行业趋势怎么看？

A：高端白酒会有增量，但总量未必是公司公示的那个总量，预判2020年同比去年增长个位数，最多是中位数（5%左右），市场不具备两位数以上的量增。

Q：到目前为止茅台一季度是不是没增量？

A：存量经销商总量没增加，新的渠道中有增加量，比如每个省大概招了2个渠道商（区域商超），最早在福建河南落地，这两天在江苏上海逐渐落定，每个渠道体量40-50吨之间，每个省区大概有80-90吨。

Q：股份公司卖给这些渠道的价格是？

A：这些渠道商拿货价1399元，茅台商家有几个类型：①一批商特约经销商（包括专卖店），享受出厂价；②对商超卖场直供的是渠道商，享受的不是出厂价而是批发价；③企业单位团购，酒厂直供的是1499元。

Q：那一季度1399拿货的量同比去年很多？

A：这个是确定的。

Q：茅台批价如何预判？

A：去年四季度到目前，中秋国庆之前很小一段时间批价不到2100元，10-11月的40-45天时间内批价稳定在2300元，到现在批价维持在2350-2450元，中枢价格稳定在2400元左右，价格到了2500以上刚性需求有些偏弱，预判年后批价会往下移动，合理价格回到2100-2200的水平。

Q：五粮液系列酒情况如何？

A：前两年开始系列酒库存很大，当时定的目标比较高（华东过百亿、系列酒百亿），这个目标使得库存放大。

Q：2019年华东销售额？

A：华东110-120亿元，2018年过百亿。

Q：2020年对系列酒大的举措？

A：茅台系列酒库存主要是17年造成的，新品（金王子等）推出定的是17年9月推出，合同年底签订，但货真正到位是四季度11月，经销商面临合同压力，所以后两年茅台的销售和计划基本上是平的，在18-19年茅台主动在库存大的市场少签约了量，比如上海曾经合同计划做到1000吨，2020年计划只有300吨，目的是消化库存。

Q：系列酒是大商资源在做？那五粮液还是主要依赖大商？

A：大商是不一样的，主要是经销商和渠道的结合点、公司配合度有关系，比如有些对价格有杀伤力的、市场偏弱的会减量，有些大商可能会变得更大，1218奖励和票据政策都是更接近市场，而不是像以前靠搞关系，我们公司1218拿了20多个奖，其中14家突出贡献有我们2家、6星45家中我们占了10家，按照19年计划，我们整个总量（安徽苏州杭州上海）加起来有1000吨。

Q：白酒行业的发展趋势？

A：这两年尤其是去年，高端白酒表现强于次高端强于普通，从公司业绩看，一线品牌业绩强于二三线品牌，一线品牌是均衡地增长，二三线品牌业绩增速起伏比较大，但强于四五线品牌，其中增长比较快的企业会享受几个红利：

1. 享受了整体消费升级红利，比如茅台五粮液系列酒，尤其是茅台系列酒很典型，从14年9个多亿到19年增长到100亿元。

2. 自身内部变革红利，五粮液最为明显。

   
   

3. 消费更加理性更加成熟了，这个趋势从15年年底开始，消费逐渐成熟，对品牌的认知度继续在提升，以前老品牌有强大的品牌基因在里面，变革过程中享受了品牌基因的红利，比如五粮液和老窖的批价和终端价差距在拉大；次高端的剑南春，“茅五剑”说法认可度最高，这些背后只能说明在这些价格带品牌太强大。

   
   

2020年会继续延续这几个特征，去年跟踪行业风险指标，短时间对茅台库存囤货、价格快速上涨存在泡沫的，但茅台主动在消除这些泡沫，出台稳价措施、对囤货的经销商进行处理。所以预计2020年不管是渠道库存还是价格指标，当然品牌/产能整合还是在做，目前还没看到明显的风险泡米，行业整体尤其是高端白酒依然在景气之中，表现形式可能会偏弱。

Q：您更倾向于经销今世缘的原因是？

A：1）今世缘产品结构相对好点，对开以上价格带提前布局消费升级；2）今世缘能抓住渠道痛点，利润水平高于同类产品；3）不排他，愿意做的商家都可以给予支持，可以承担一定的费用，今世缘可以提供5000元/人的业务人员工资，而洋河和古井没有这方面的支持；4）今世缘费用落地做得比较好，洋河古井经销商做市场需要现金垫付，使用这些钱有主动权，下次进货之前可以使用这些费用，所以经销商需要不断加库存；5）今世缘的经销商库存管理比较到位，不会拼命压货。

Q：汾酒和今世缘哪个市场层面操作好点？

A：今世缘更好。

Q：如何看待次高端竞争？茅五系列酒对次高端市场影响大么

A：次高端价格带以前酒厂不重视，现在大家都看到消费升级是持续的过程，中国许多中等消费群体并不是每个人都喝到高档酒，剑南春在宴会渠道中最强，在资源投入上比较精准，连续几年保持比较高的增长。