利润端高速增长，现金流情况改善

2020年上半年，公司实现营业收入513.49亿元，同比增长6.03%；实现归母净利润12.59亿元，同比增长69.39%、扣非后归母净利润9.59亿元，同比增长55.44%。报告期归属于上市公司股东的净利润较上年同期大幅增长69.39%，净利润大幅增长主要是报告期内公司经营质量持续提升、总代理总经销业务及 出口业务快速增长、融资利率下降幅度较大、以及公司全资子公司上海九州通医药有限公司土地 退还补偿款 2.90 亿元等因素所致。报告期内，公司经营活动现金流量净额-26.11 亿元，上年同期为-29.94 亿元，公司经营活动现金流量也在持续改善之中。2020年上半年，公司各项业务稳步发展，其中医药批发相关业务实现收入493.03亿元（+5.59%）、零售业务实现收入10.28亿元（+14.60%）、医药工业实现收入8.31亿元（+14.52%）截至2020年6月30日，公司在各地的零售连锁药店共1,074家（含加盟店），其中直营店209家，线下实体药店实现收入6.23亿元（+7.67%）。

器械板块增长快速，零售药店渠道实现快速增长

分品种来看，公司核心业务品种西药、中成药销售继续保持增长，实现销售收入384.90亿元（+1.99 %）；销售毛利率 9.48 %，较上年同期提升 1.19 个pp。报告期公司药品销售占整体销售比例为 75.23 %，销售占比较上年同期下降 2.88 个pp。其中西药完成销售 233.88 亿元，占比60.76%，同比增长 2.64 %；中成药完成销售151.02 亿元，占比39.42%，同比增长 1.01 %。处方药完成销售 274.27亿元，占比71.62%，同比下降 9.08 %；非处方药（OTC）完成销售 110.63亿元，占比28.74%，同比增长 12.08 %。中药材与中药饮片业务实现销售收入 13.92 亿元（-16.13%），销售毛利率为 14.80 %，较去年同期提升 2.25 个pp。医疗器械与计生用品业务继续保持高速增长势头，实现销售收入 102.63 亿元（+43.04％），销售毛利率为 9.07 ％，较上年同期提升 1.84 个pp。报告期内，公司消费品事业部持续进行战略调整，压缩商业渠道业务，拓展终端业务。食品、保健品、化妆品等实现销售收入 10.17 亿元（-41.59 %），销售毛利率为 7.78 %，较上年同期降低 1.99 个pp。总体来看，公司医疗器械持续实现高速增长，系受疫情影响国内与国外的防护物资需求旺盛，器械业务销售及毛利整体均大幅增长。从渠道上看，公司医疗机构渠道实现销售 164.39 亿元（-4.56%），主要系受疫情影响普通患者医院就诊频次降低，导致公司医疗机构渠道销售出现下降；零售药店渠道（批发业务）继续保持快速增长，期内实现销售 156.58 亿元（+24.92%）；对下游医药批发商的销售收入为 168.36 亿元（+6.91%），调拨业务逐步恢复平稳。

盈利能力提升，三项费用率整体下降

2020年上半年公司销售毛利率与销售净利率分别为9.60%、3.12%，较去年同期分别提升1.22个pp、1.55个pp。2020年H1公司销售费用率、管理费用率与财务费用率分别为3.25%、1.99%、1.08%。销售费用率同比提升0.13个pp、管理费用率同比降低0.03个pp、财务费用率同比降低0.17个pp。

估值与评级

作为全国医药流通龙头，未来随着渠道结构的逐步优化，公司有望持续保持稳定快速的发展，预计20-22年公司净利润为23.3/29.6/37.4亿元，维持“买入”评级。

风险提示：应收账款坏账风险，市场竞争加剧，药品降价导致毛利率下滑、政策推行不及预期，融资成本提升导致财务费用提升等